ניתוח פונדמנטלי בהשקעות: הבנת הערך הבסיסי ויישומו בתחומים שונים

הניתוח הפונדמנטלי מהווה אחד הכלים המרכזיים והחשובים ביותר בעולם ההשקעות המודרני, והוא משמש כבסיס להערכת הערך האמיתי של נכסים פיננסיים שונים. בעוד שהמושג "ערך פונדמנטלי" או "ערך בסיסי" מתייחס אכן לערכו המהותי והיסודי של נכס, יש להבין כי יישומו והשימוש בו משתנים בהתאם לסוג הנכס הנבחן. המחקר הנוכחי יבחן את עקרונות הניתוח הפונדמנטלי, את יישומו בתחומי ההשקעה השונים, ואת הקשר בינו לבין הערכת שווי נדלן.

המחקר של בנק ישראל מסביר כי גורמי היסוד הם המרכיבים הכמותיים והאיכותיים שמרכיבים את הערך הפונדמנטלי של נכס, הכוללים את היכולת לייצר הכנסה, שיעורי תשואה, מכפילי שכירות, מיקום, מצב הנכס, ביקוש והיצע בשוק, סיכונים, פוטנציאל השבחה, והקשר לרמת ההכנסה של משקי הבית באזור, והם משמשים בסיס להערכת שווי אמיתי ומעמיקה של נכס נדל"ן.

לפי מסמך זה, "ערך פונדמנטלי" מתייחס לרמה ארוכת הטווח של מחירי הדירות (ושכר הדירה) כפי שהיא נקבעת על ידי גורמים כלכליים בסיסיים.

המסמך מציב מסגרת כלכלית של תמחור נכסים, שבה מחיר הדירה משקף את זרם התקבולים העתידי ממנה, הכולל את ערך שירותי הדיור (שכר הדירה) ואת מחיר הדירה שיתקבל בעתיד לכשתמכר.

במצב של שיווי משקל יציב (steady state) ובתנאים "נורמליים", מחיר הדירה שווה ליחס שבין שכר הדירה לריבית (p = rent/r). תובנה זו משקפת את הרעיון ששני המחירים (מחירי הדירות ושכר הדירה) קשורים זה בזה לאורך זמן ואינם יכולים להתבדר באופן משמעותי, שכן הם מהווים תחליפיים במתן שירותי דיור, וכל אחד מהם צריך להתאים את עצמו כך שהתשואה על השקעה בדירה תהיה תואמת את הריבית האלטרנטיבית.המודל האקונומטרי שנאמד במאמר, ובפרט משוואת הטווח הארוך (co-integration), בא לבחון אמפירית את ההשערה בדבר מגמה משותפת בין המשתנים הללו לאורך זמן. משוואת הטווח הארוך שנאמדה במאמר (משוואה 4) מקשרת בין מחירי הדירות, שכר הדירה, הריבית הריאלית לטווח ארוך, ויעד האינפלציה.

רמת הטווח הארוך, הנגזרת ממשוואת הטווח הארוך שנאמדה על בסיס הגורמים הבסיסיים, היא זו המשמשת במאמר כאומדן ל"ערך הפונדמנטלי". השוואת המחירים בפועל לרמת הטווח הארוך הזו מאפשרת לבחון את השאלה האם נוצרת בועה במחירי הדירות, כאשר סטייה חיובית משמעותית מרמת הטווח הארוך נחשבת אינדיקציה לקיומה של בועה או "עליית יתר".הגורמים הבסיסיים העיקריים הנכללים במסגרת זו ומשפיעים על ערך הטווח הארוך הם:

• שכר הדירה / ערך שירותי הדיור בבעלות.
• הריבית הריאלית לטווח ארוך.
• יעד האינפלציה (שכניסתו למודל קשורה גם לרמת הריבית המוניטרית).

בנוסף לגורמים אלו, המאמר מציין במבוא גורמים בסיסיים נוספים המסבירים את התפתחות המחירים, כגון היצע הדירות, גידול האוכלוסייה (המשתקפים יחד ביחס האוכלוסייה למלאי הדירות), ומחזור העסקים (המשתקף בשיעור האבטלה). גורמים אלו תורמים להסבר הדינמיקה של המחירים גם בטווח הקצר (במודל תיקון הטעות ומשוואות ההפרשים).

לפי מסמך זה, השאלה האם נוצרת בועה במחירי הדירות בישראל היא אחת ממטרות הניתוח העיקריות. המסמך מתייחס ל"בועה" כאל סטייה חיובית משמעותית של מחירי הדירות בפועל מרמתם ארוכת הטווח, הנגזרת מגורמי יסוד כלכליים (ה"ערך הפונדמנטלי"). בועות במחירי הבתים צפויות להיווצר בתנאים "שאינם נורמליים", כמו ההתפתחות בשוק הנדל"ן בארה"ב במהלך המחצית הראשונה של שנות ה-2000 על רקע התפתחות שוק האשראי לנדל"ן והרדיפה אחר תשואות.לשאלת הבועה, המחברים מציגים ממצאים המצביעים על קיומה:

1. סטייה מרמת הטווח הארוך: לפי המודל שנאמד במאמר (משוואת הטווח הארוך, משוואה 7.1), נכון לסוף שנת 2010, רמת מחירי הדירות בפועל הייתה גבוהה מרמת הטווח הארוך שלהם בשיעור של 8%. סטייה חיובית זו נחשבת לאינדיקציה לקיומה של בועה או עליית יתר.
2. הערכת גודל הבועה: המחברים מדגישים שהמדגם ששימש לאמידה (במיוחד התקופה הקצרה יחסית והכללת העלייה החדה במחירים בשנתיים האחרונות של המדגם) עשויה לגרום לשיעור סטייה נמוך מדי. לכן, הסטייה של 8% המתקבלת מהרצה על כל המדגם (1999-2010) מהווה רף תחתון לאומדן הבועה בסוף 2010.
3. בדיקות רגישות (קיצור תקופת המדגם): כאשר המחברים אמדו את המודל על תקופות שהסתיימו לפני העלייה החדה (עד 2008 או 2009), והשוו את המחירים בסוף 2010 לרמת הטווח הארוך הנגזרת ממודלים אלו, הם קיבלו סטיות גבוהות יותר.
   • למשל, בהרצה עד סוף 2008, הסטייה בסוף 2010 הייתה כ-18.8%.
   • בהרצה עד סוף 2009, הסטייה בסוף 2010 הייתה כ-14.9%.
   • בהרצת נוספות על מדגם ארוך יותר (החל מ-1996), גם התקבלו סטיות גבוהות יותר.
   • המחברים מציינים שלפי מדידות נוספות, שיעור הסטייה של מחירי הדירות בפועל מרמת הטווח הארוך נע בין 8% ל-20%.
4. שארית לא מוסברת במודל: בחינת השאריות ממשוואת ההפרשים של מחירי הדירות (איור 7.2) מציגה שארית חיובית, מובהקת וחריגה בעשור האחרון, במיוחד במחצית השנייה של 2010. משמעות הדבר היא שגורמי המשוואה אינם מצליחים להסביר את כל עליית המחירים בתקופה האחרונה. מצב זה מתיישב עם התפתחות בועתית.

לסיכום: המסמך קובע במפורש כי נכון לסוף שנת 2010, מחירי הדירות בישראל היו גבוהים מהערך הפונדמנטלי שלהם, ומסיק מכך שקיימת עליית יתר (בועה) במחירי הדירות. בעוד שהאומדן המינימלי לסטייה הוא 8%, הניתוח מצביע על כך שהסטייה בפועל עשויה להיות כפולה מכך, כלומר, בועה של לפחות 8% ואף עד 16%-20%.

עקרונות הניתוח הפונדמנטלי

הניתוח הפונדמנטלי, כפי שמוגדר בספרות הכלכלית, הוא ניתוח דוחותיו הכספיים של עסק כדי להעריך את מצב הנכסים, ההתחייבויות והרווחים של העסק, בריאותו, מתחריו והשווקים בהם הוא פועל1. גישה זו שונה מהותית מניתוח טכני, המתמקד בתנועות מחירים היסטוריות ודפוסים גרפיים. במקום זאת, הניתוח הפונדמנטלי מתמקד בבחינת הנתונים הכלכליים והפיננסיים של החברה או הנכס, במטרה להבין את הערך האמיתי של הנכס ולזהות הזדמנויות השקעה טובות3.העקרון המנחה של הניתוח הפונדמנטלי מבוסס על ההנחה שבטווח הקצר השווקים עשויים לתמחר נייר ערך באופן שגוי, אבל בטווח הארוך, השוק יתמחר את נייר הערך במחיר ה"נכון"1. על פי שיטה זו ניתן ליצור רווח על ידי רכישת נייר ערך אשר מתומחר באופן "שגוי" ולחכות שהשוק יזהה את ה"טעות" ויבצע תמחור מחודש לנייר הערך1. גישה זו מדגישה את החשיבות של הבנת הערך הפנימי האמיתי של הנכס, מעבר לתנודות השוק הזמניות.

מטרות הניתוח הפונדמנטלי

הניתוח הפונדמנטלי משרת מספר מטרות מרכזיות בתחום ההשקעות. ראשית, הוא מאפשר לבצע הערכת שווי למנייה של חברה ולחזות את תוחלת מחירי המנייה העתידיים1. שנית, הוא מסייע בביצוע הסקה לביצועי העסק ובהערכת הנהלת העסק, מה שמאפשר לקבל החלטות תוך-עסקיות או לחשב את סיכון האשראי1. בנוסף, הניתוח מתמקד בהערכת הערך הפנימי של המניה, המהווה את הבסיס לקבלת החלטות השקעה מושכלות1.

גורמים ומתודולוגיות בניתוח פונדמנטלי

גורמים מרכזיים המשפיעים על הערכת שווי

הניתוח הפונדמנטלי מביא בחשבון מגוון רחב של גורמים המשפיעים על שוויה של ישות כלכלית. מצבה הכללי של הכלכלה וגורמים מאקרו-כלכליים כגון הריביות במשק, נתוני תעסוקה, תמ"ג, דיור ונתוני ייצור מהווים חלק בלתי נפרד מהניתוח1. בנוסף, נלקח בחשבון מידע על ההנהלה, המתחרים והשווקים בהם פועל העסק1.ברמה המיקרו-כלכלית, הגורמים המרכזיים כוללים את הכנסות ורווחיות החברה - יכולתה להפיק הכנסות ולייצר רווחים לאורך זמן2. מבנה ההון, המתבטא ביחס בין ההון העצמי לחוב של החברה, מהווה גורם קריטי נוסף2. תזרים המזומנים, שמשקף את יכולתה של החברה לייצר מזומנים מפעילותה השוטפת, נחשב לאחד האינדיקטורים החשובים ביותר לבריאותה הפיננסית2. נתח השוק והמיצוב התחרותי, לצד איכות ההנהלה והסביבה הרגולטורית, משלימים את התמונה הכוללת2.

כלים ושיטות ניתוח

הניתוח הפונדמנטלי מתבסס על מגוון כלים ושיטות מתוחכמות. ניתוח דוחות כספיים מהווה את הבסיס, כולל בחינת המאזן, דוח רווח והפסד ודוח תזרים המזומנים2. ניתוח יחסים פיננסיים מאפשר חישוב והשוואה של יחסים מרכזיים כגון יחס הון חוזר, יחס כיסוי חוב ויחסי רווחיות2. מודלים פיננסיים מתקדמים כמו היוון תזרימי מזומנים (DCF) משמשים להערכת השווי הפנימי של החברה2. לבסוף, מחקר ענפי מקיף מאפשר ניתוח מגמות ענפיות, תנאי שוק ופעילות מתחרים2.קיימות שתי גישות בסיסיות לביצוע הניתוח: ניתוח מלמעלה-למטה וניתוח מלמטה-למעלה1. הגישה הראשונה מתחילה מניתוח הסביבה המאקרו-כלכלית ומתקדמת לענף ולחברה הספציפית, בעוד שהגישה השנייה מתמקדת תחילה בחברה הפרטית ומתרחבת החוצה.

יישום הניתוח הפונדמנטלי בתחומים שונים

בשוק המניות

בשוק המניות, הניתוח הפונדמנטלי מהווה את הבסיס לקבלת החלטות השקעה מושכלות. המשקיעים משתמשים בו כדי לקבוע איזו מניה לקנות ובאיזה מחיר1. הניתוח מתמקד בהערכת הביצועים הפיננסיים של החברה, פוטנציאל הצמיחה שלה, ויכולתה ליצור ערך לבעלי המניות לאורך זמן. משקיעים פונדמנטליסטיים רבים משלבים גם כלים מהניתוח הטכני לצורך קביעת נקודות הכניסה והיציאה, מה שמדגים את הגישה המשולבת שנהוגה כיום1.

בהקשר של שוק הנדלן

בעוד שתוצאות החיפוש מתמקדות בעיקר בניתוח פונדמנטלי במניות ובחברות, עקרונות דומים מיושמים גם בשוק הנדלן. במקרה של נדלן, ה"ערך הפונדמנטלי" או "הערך הבסיסי" מתייחס לערכו הפנימי של הנכס בהתבסס על מאפייניו הפיזיים, המיקום, פוטנציאל הכנסה, ותנאי השוק. עם זאת, חשוב לציין שהניתוח הפונדמנטלי בנדלן שונה במידה מסוימת מזה המיושם במניות, שכן הוא מתמקד יותר בגורמים כמו תשואת השכירות, העלאת ערך הנכס לאורך זמן, ומיקום גיאוגרפי.

יתרונות וחסרונות של הגישה הפונדמנטלית

יתרונות הגישה

הניתוח הפונדמנטלי מספק מספר יתרונות משמעותיים למשקיעים. הוא מאפשר תובנות מעמיקות לגבי ביצועי החברה ומצבה הפיננסי2, מה שמסייע בקבלת החלטות השקעה מבוססות נתונים. הגישה מתמקדת בגורמי הבסיס המניעים את ביצועי החברה, ולא רק בתנועות מחירים זמניות2. זה מאפשר למשקיעים לקבל תמונה מקיפה יותר לגבי בריאותה הפיננסית של חברה ופוטנציאל הצמיחה שלה2.הניתוח מתבסס על נתונים אמינים ומאומתים מהדוחות הכספיים, מה שמקנה לו אמינות גבוהה. בנוסף, הוא מאפשר זיהוי של הזדמנויות השקעה שהשוק עלול לפספס או לתמחר בצורה שגויה, ובכך יוצר פוטנציאל לרווחים משמעותיים לטווח הארוך.

מגבלות וחסרונות

למרות יתרונותיו הרבים, לניתוח הפונדמנטלי ישנן גם מגבלות. הוא מתבסס על נתונים מהעבר ומההווה, ולכן יכולתו לחזות באירועים עתידיים לא צפויים מוגבלת. השוק יכול להישאר "לא רציונלי" לתקופות ארוכות, מה שעלול לגרום לפערים ממושכים בין הערך הפונדמנטלי למחיר השוק. בנוסף, הניתוח דורש השקעת זמן ומשאבים רבים, ולעיתים המידע הזמין עלול להיות לא מלא או מוטה.

מסקנות והמלצות

הניתוח הפונדמנטלי מהווה כלי חיוני ומהותי בעולם ההשקעות, המאפשר הערכה מדויקת של הערך האמיתי של נכסים פיננסיים. הוא אכן מתמקד ב"ערך הבסיסי" או "הפונדמנטלי" של הנכס, אך חשוב להבין שיישומו משתנה בהתאם לסוג הנכס הנבחן. בעוד שבמניות הניתוח מתמקד בדוחות כספיים וביצועי החברה, בנדלן הוא עשוי להתמקד יותר במאפיינים פיזיים, מיקום, ופוטנציאל הכנסה.לגבי השאלה האם זהו "הדבר הראשון" שבודקים בשווי נדלן - התשובה מורכבת יותר. בעוד שהערך הפונדמנטלי הוא אכן רכיב מרכזי בהערכת נדלן, הערכת שווי נדלן כוללת גם גורמים נוספים כמו מחקר שוק, השוואת מכירות, וניתוח תשואות. המשקיעים המנוסים ממליצים על גישה משולבת המשלבת ניתוח פונדמנטלי עם כלים וגישות נוספות, על מנת לקבל תמונה מקיפה ומדויקת ככל הניתן של שווי הנכס ופוטנציאל ההשקעה בו.

https://www.perplexity.ai/search/hm-rk-pvndmntly-hv-rk-ysvdy-bs-5HLGlkDDSqSrNkdK2brG3Q#0

האם אפשר להשוות את זה למישהו שבא לקנות מכונית חדשה והיא נקייה ונוצצת עומדת בחנייה מבלי להוציא אותה לנסיעת מבחן והוא קונה אותה אבל בלי בכלל לבדוק אם יש לה מנוע או האם היא בכלל נוסעת?

ההשוואה מדויקת מאוד: לקנות נכס (כמו מניה או נדל"ן) רק בגלל שהוא "נראה טוב מבחוץ" בלי לבדוק את הערך הפנימי והאמיתי שלו, זה כמו לקנות רכב נוצץ מבלי לבדוק אם יש לו מנוע או אם הוא בכלל נוסע56. ניתוח פונדמנטלי בודק את "המנוע" של הנכס—הבסיס הכלכלי, הכנסות, נכסים, פוטנציאל צמיחה—ולא מסתפק רק במה שנראה כלפי חוץ או במחיר שמוצג בשוק46. כך מצמצמים סיכונים ומבינים אם העסקה באמת משתלמת.

הערך הפנימי, או הערך היסודי (פונדמנטלי), הוא בעצם "השווי האמיתי" של נכס—בין אם זו מניה, דירה, עסק או כל נכס אחר—כפי שהוא נגזר מהמצב האמיתי שלו ולא מהמחיר שמישהו מוכן לשלם עליו כרגע בשוק27.

הערך הפנימי מתבסס על בחינה מעמיקה של כל מה שמרכיב את הנכס:

• מה הוא מייצר או מסוגל לייצר (הכנסות, רווחים, פוטנציאל צמיחה)
• מה יש לו (נכסים, זכויות, יתרונות תחרותיים)
• מהן ההתחייבויות שלו (חובות, סיכונים)
• מי עומד מאחוריו (הנהלה, מיקום, מצב פיזי)
• ואיך כל אלה משתלבים עם הסביבה הכלכלית והתחרותית שבה הוא פועל125.

לדוגמה, כשבודקים דירה להשקעה, לא מסתפקים רק בנראות שלה או במחיר שמבקשים עליה, אלא בודקים: את המצב הפיזי, המיקום, אפשרויות השכרה, תכניות בנייה עתידיות בסביבה, מצב משפטי ועוד. כל אלה עוזרים להעריך מה באמת שווה הדירה, בלי קשר ל"באז" או למחיר שוק רגעי.

במילים פשוטות:

הערך הפנימי הוא כמו לברר מה יש "מתחת למכסה המנוע"—האם הנכס באמת שווה את המחיר, או שהמחיר בשוק גבוה/נמוך מהשווי האמיתי שלו. זו הדרך להבין אם העסקה באמת טובה או מסוכנת, והיא הבסיס להחלטות השקעה חכמות47.

גישת "שיכפול והעתקת מחירים", או גישת "לספר בכמה נמכרה דירה ליד" אינן גישות שמאיות לקביעת שווי מקרקעין. הן אינן גישות אוניברסליות. אלו גישות של פרקטיקה פסולה ושגוייה שהשתרשה והתקבעה, ניפחה, טיפחה, הנציחה קיבעה והתפיחה את בועת הנדל"ן כל זאת בשעה שאיש איננו וטורח להשתמש או לבדוק את התוצאה גם בשתי גישות השומה האחרות ומבלי שאיש בוחן או בודק שווי.

"מחיר הוא נתון שוק שהתקבל בעבר או מתקבל בהווה. שווי הוא מסקנה כלכלית על מחיר שראוי שיתקבל" - תורת השמאות

"לדעת בכמה נמכרה דירה ליד - כל אחד יכול. לא צריך להיות שמאי לשם כך, אבל להגיד שמי שקנה אותה אידיוט - רק מומחה יכול וזהו בדיוק תפקידו של השמאי"