כשהשוק מתעורר: שיעורי ההיוון והאשליה הגדולה של הנדל"ן המניב

פתיחה – מאמר נדיר באיכותו

בעידן שבו רוב העיתונות הכלכלית מתפקדת לא פעם כדוברת של בעלי אינטרסים, מאמרו של תמיר בן שחר בולט באומץ ובמקצועיות. זהו טקסט שמצליח לשלב הבנה עמוקה של השוק עם ביקורת אמיצה על המערכת הבנקאית והמוסדיים, ובכך מספק לציבור ולמקצוענים כאחד מראה בלתי מחמיאה של המציאות.

https://www.globes.co.il/news/article.aspx?did=1001523769 

הכתובת על הקיר – מי באמת צריך לקרוא את המאמר?

• הבנקים: מחלקות האשראי נשענות כמעט באופן בלעדי על שיטות חיקוי שטחיות – "בכמה נמכרה דירה ליד". גישה זו מתעלמת משאלות מהותיות של ביקוש אמיתי, עודף היצע ותשואות כלכליות. התוצאה: מימון עסקאות במחירים מנופחים שמייצרים סיכון מערכתי.
• המוסדיים: אותם "נערים מעונבים" המנהלים את כספי הפנסיה שלנו, שלא מבינים בנדל"ן, משקיעים על סמך הערכות שווי מנופחות ושיעורי היוון מעוותים. כשחברות נדל"ן קורסות – הפנסיונרים משלמים את המחיר.

עודף היצע – לא רק בדירות

כבר בשנת 2013 הוצגה בכנס שמאי המקרקעין באילת התחזית: שטחי מסחר ומשרדים יעברו לענן. ואכן, היום השוק מוצף:

• דירות חדשות בהיקפים גדולים.
• מלאי עצום של דירות יד שנייה.
• מאות אלפי מ"ר של שטחי משרדים ללא ביקוש.
• שטחי מסחר מיותרים בעידן המסחר האלקטרוני.

במקום פתרון למחסור בדיור – נוצרה בועה של עודפים שוחקת.

שיעורי ההיוון – השורה התחתונה והאשליה הגדולה

הנקודה הקריטית ביותר היא נושא שיעורי ההיוון:

• השוק משתמש בשיטת Market Approach – שמבוססת על עסקאות עבר בשוק מעוות, וכך משכפלת את העיוות עצמו.
• התוצאה היא שיעורי היוון נמוכים מדי, שמייצרים שוויי חברות מנופחים ומטעים.
• בפועל, הערך האמיתי של נכסי הנדל"ן המניב נמוך בהרבה.

האלטרנטיבה הנכונה היא שיטת ה-Build Up – ניתוח יסודי מלמטה למעלה:

• תשואה חסרת סיכון.
• פרמיית סיכון שוק.
• פרמיות ייחודיות לנכס (סיכון נזילות, סיכון תחום, סיכון שוכר).
• תוספות בהתאם למציאות הכלכלית.

בגישה זו, שיעורי ההיוון גבוהים בהרבה – והתמונה האמיתית מתבררת: השוק כולו מתומחר יתר על המידה.

קריאת השכמה – אחריות מקצועית וציבורית

המאמר של בן שחר אינו רק תיאור מצב, אלא אזהרה מפני קריסה צפויה:

• לבנקים – להפסיק לשכפל מחירים ולהתחיל לנתח כלכלית.
• למוסדיים – להבין את האחריות על כספי הפנסיה ולא לשרוף אותם על חלומות נדל"ן כושלים.
• לשמאים ולמשקיעים – לדרוש שימוש בכלי ניתוח אמיתיים, בראשם גישת ה-Build Up.

פורסם סקר שיעורי התשואה בנדל"ן העיסקי - למחצית שניה לשנת 2024 הסקר מפורסם באתר אגף שומת מקרקעין לעיון בסקר לחץ לחץ  . 

סקרים משנים קודמות מפורסמים באתר האגף לעיונכם לחץ כאן

מלחמה שלא הייתה אמורה להיות ארוכה, משבר שהיה צפוי מראש

1. פתיחה: השוק מת למרות כל התרגילים

כבר למעלה משנה שהמערכת הפיננסית והקבלנים מפעילים את כל הכלים שברשותם כדי לשמר את אשליית "שוק נדל"ן חי": הלוואות מיוחדות, מבצעי מימון, הנחות מדומות והורדות ריבית נקודתיות. למרות זאת, ברור לכולם שהשוק מת.

במקביל, במישור הביטחוני, הייתה הנחת עבודה שגויה שהמלחמה הנוכחית תהיה קצרה. ההנחות קרסו, המציאות טפחה על הפנים, והקונספציה נחשפה. בדיוק כפי שהתרחש בשוק הנדל"ן – עיוורון רצוני להכיר באמת הכלכלית.

2. כלי הייאוש: כל הטריקים שלא עבדו

במשך עשור נבנתה תלות מוחלטת במינוף ובאשראי. כאשר השוק החל להיחלש, הופעלו "תרגילי החייאה":

• הלוואות קבלן – כדי לדחות תשלומים.
• מבצעי מימון מיוחדים – הנחות שיווקיות במקום פתרון אמיתי.
• הלוואות בלון – הבטחות ריקות שידחו את הקץ.
• תוספות אשראי – חמצן זמני לקבלנים.
• הורדת ריביות משכנתאות – ניסיון נואש להוזיל תשלומים.

אבל כל התרגילים האלו לא נגעו בשורש הבעיה: הציבור פשוט לא יכול לשלם את המחירים המנותקים מהשווי הכלכלי.

3. שלושת סימני ההיכר של השלב הנוכחי

שינוי סנטימנט

האופוריה ש"הנדל"ן תמיד עולה" התחלפה בפחד. אנשים שומעים על ירידות מחירים, רואים מלאי תקוע ומבינים שהבועה נחשפת.

גבול יכולת התשלום

יחס שכר–מחיר הגיע לשיא היסטורי. גם עם ריביות מופחתות, משק בית ממוצע לא מסוגל לעמוד בהחזרי המשכנתא. הפער הכלכלי בלתי ניתן לגישור.

מלאי דירות נערם

נתוני הלמ"ס מגלים עלייה חדה במלאי הדירות הלא-מכורות – עשרות אלפים ש"תקועים" אצל הקבלנים. ההנחה השגויה שהביקוש אינסופי התנגשה במציאות, ועכשיו עודף ההיצע נחשף לכולם.

4. המלחמה הארוכה והשלכותיה

כשהמלחמה פרצה הערכתי שתימשך 3–5 שנים. בתוך חודשים ספורים עדכנתי ל־5–10 שנים, כשהקליימקס עוד לפנינו. מלחמה ארוכה היא לא רק אירוע ביטחוני – היא קובעת את גורל הכלכלה. שוק הנדל"ן אינו מתקיים בוואקום; הוא מגלם חוסר יציבות, ירידה באמון הציבור והעמקה של המשבר הפיננסי.

5. העיוורון של סרמאגו והקונספציה הישראלית

בספרו "העיוורון" מתאר ז'וז'ה סרמאגו עיוורון קולקטיבי – אנשים רואים אך לא מבינים. זה בדיוק המקרה בישראל: הקונספציה הביטחונית והקונספציה הכלכלית הן תוצר של אותה תופעה – חוסר רצון להתמודד עם המציאות. במקום לראות את היסודות הכלכליים והביטחוניים, בחרו להיצמד לנרטיב אופטימי מזויף.

6. שביעי באוקטובר: שיאו של משבר מתמשך

שביעי באוקטובר לא היה "אירוע פתאומי", אלא קליימקס של תהליך התעלמות ארוך שנים. זה נכון גם לביטחון וגם לנדל"ן. שנים של אזהרות התעלמו מסימנים ברורים: עודף מינוף, מחירים מנותקים, ומערכת שלמה שהעדיפה לא לדעת. השוק לא קרס ביום אחד – הוא קרס לאט, מול עינינו, בעיניים פקוחות.

7. ענף המשרדים – הפיל הלבן

בזמן שכולם דיברו על "מחסור בדירות", נבנו בישראל מיליוני מ"ר של משרדים מיותרים. היום, כשהם עומדים ריקים ונטושים, זהו הסמל המובהק ביותר לעיוורון מוסדי. לא היה בהם צורך אז, אין בהם צורך היום, ולא יהיה בהם צורך בעתיד. זהו מוקד המשבר הבא – מפולת שתסחוף את המערכת הפיננסית.

8. הדרך קדימה: לקחים ותחזיות

הלקח המרכזי הוא פשוט: אי אפשר לנצח את גורמי היסוד. אין מבצע מימון או הלוואה יצירתית שיכולים להחליף כלכלה אמיתית.

• למדיניות: יש לקשור מחדש את מימון המשכנתאות לשווי כלכלי ולא למחיר מנופח.
• להתמודדות ציבורית: יש לשים דגש על ניהול סיכונים פיננסיים, פיזור נכסים והפחתת מינוף.
• למערכת הבנקאית: הימנעות ממינוף מופרז ובניית מנגנוני בקרה.

התחזית ברורה: שוק הנדל"ן ימשיך להתכווץ, והמערכת הפיננסית על סף קריסה – אלא אם יתרחש שינוי מהותי בדרך בה מתקבלות ההחלטות.

9. סיכום: מהעיוורון להכרה במציאות

העיוורון הקונספטואלי, הן בביטחון והן בכלכלה, הוביל אותנו אל המשבר הנוכחי. המחיר של ההתעלמות מסימני האזהרה כבד – ציבור מיואש, בנקים חשופים, קבלנים במשבר. עכשיו הזמן לעבור מהכחשה להכרה, מהטמעת קונספציות להתמודדות עם מציאות.

מבוא

בארצות הברית של 2008 דיברו על משבר סאב־פריים – הלוואות זבל שנמכרו לכל דורש, אוגחו והוסבו לנגזרים שהפכו לפצצת זמן עולמית. בישראל 2025 התמונה שונה: אין כאן שוק איגוח ענק ואין נגזרים גלובליים. ובכל זאת, הסיכון חמור יותר – משום שהוא מרוכז בלב המערכת הפיננסית המקומית, ללא פיזור. זה לא "סאב־פריים" – זו קריסה מערכתית מתהווה.

למה לא סאב־פריים?

• בישראל לא קם שוק איגוח ענק שמפזר סיכון בין גופים עולמיים.
• אין "תעשיית הלוואות זבל" במבנה הקלאסי של ארה״ב.
• הבנקים עצמם ניהלו את מרבית החיתום והליווי, כך שהסיכון נשאר אצלם.

כלומר – לא מדובר בשוק משני ממונף, אלא במערכת בנקאית ריכוזית שמחזיקה את כל הקלפים בידיים.

הסימנים לקריסה מערכתית

1. עודפי מלאי אדירים – קבלנים יושבים על עשרות אלפי דירות לא מכורות, מלאי שעשוי לחצות את ה־100 אלף עד סוף 2025, בנוסף למיליוני מ"ר משרדים ריקים.
2. צניחה במכירות – הן בשוק הדירות החדשות והן ביד שנייה. הביקוש האפקטיבי קרס.
3. ירידות מחירים רצופות – ארבעה חודשים ברציפות, מגמה ברורה של תיקון חד.
4. פיגורים בעלייה – נתוני בנק ישראל מצביעים על עלייה חדה בפיגורים מעל 90 יום, עדות ראשונה לקריסת משקי בית תחת נטל המשכנתאות.
5. חברות בנייה מגייסות אג"ח במקום למכור דירות – סימן למחנק תזרימי עמוק. המוסדיים נכנסים לנעליהם של רוכשי הדירות – אבל החשיפה עלולה להתגלגל להפסדים כואבים.
6. התחדשות עירונית תקועה – פרויקטים של פינוי־בינוי נעצרים, דיירים מקבלים הודעות ביטול, והבנקים נזהרים במתן ליווי.
7. הקלות במשכנתאות ודיונים בכנסת – בנק לאומי "מוריד ריבית" למעבירי משכורת; ועדת ביקורת המדינה מדברת בפירוש על סיכון ל"סאב־פריים ישראלי". זוהי אינדיקציה לפאניקה סמויה: המערכת מנסה להרוויח זמן.

ההבדל המשמעותי

בארה"ב – המשבר התפשט לעולם דרך נגזרים.

בישראל – הכול נשאר כאן:

• הבנקים המקומיים חשופים ישירות.
• הקבלנים ממונפים עד צוואר.
• משקי הבית שקועים בחובות על נכסים שמאבדים ערך.
• המוסדיים נכנסים כעת דרך אג"ח נדל"ן – והם חלק מהמעגל.

זו קריסה מערכתית פנימית – כל הכלכלה הישראלית תלויה בענף הנדל"ן, וכאשר הוא מתרסק, אין מי שיישאר בצד הבריא.

סיכום

בישראל 2025 אנחנו לא בסאב־פריים, אלא במשהו אחר:

מערכת כלכלית כולה שבויה בענף נדל"ן מנופח.

כאשר המחירים יורדים, הפיגורים עולים, והמלאי מציף את השוק – זה לא עוד "תיקון מחירים" זמני. זו תחילתה של קריסה מערכתית.כפי שקרה במשבר ויסות מניות הבנקים בשנות ה־80, המערכת תנסה להסתיר את ההפסדים, לדחות, להרוויח זמן. אבל הכוחות הכלכליים חזקים מכל מהלך תקשורתי או רגולטורי.המשבר כבר כאן – רק השאלה מתי וכיצד תיחשף עוצמתו.