בלוג #רשות ניירות ערך

הפרי המורעל שצמח בשוק הישראלי

כשרשות ניירות ערך פרסמה השבוע את עמדתה החדשה לגבי הטיפול החשבונאי בעסקאות התחדשות עירונית, היא חשפה למעשה את אחת הבעיות החמורות ביותר בשוק ההון הישראלי: שנים של ניפוח שיטתי של ערכי נדל"ן ושווי מניות באמצעות תרגילים חשבונאיים מפוקפקים.העמדה החדשה, תחת הכותרת התמימה "הטיפול החשבונאי בעסקאות התחדשות עירונית", חושפת למעשה איך חברות נדל"ן יזמיות יצרו דימוי מכירות ורווחיות שהטעה משקיעים במשך שנים.

האילוזיה הגדולה: "עסקאות קומבינציה"

המתכון לניפוח:

עסקאות ההתחדשות העירונית הפכו למכונת כסף מושלמת - לא בגלל הרווחיות האמיתית, אלא בגלל הגמישות החשבונאית שאפשרה:1. ניפוח ערך הקרקע

• חברות בחרו מועדי מדידה שהתאימו להן (התקשרות vs. ביצוע)
• שימוש ב"מדידה בעקיפין" במקום שווי שוק אמיתי
• הוספת זכויות בניה ללא עדכון התמורה לדיירים = רווח מלאכותי

2. דימוי מכירות מוקדמות

• הכרה בהכנסות עוד לפני תחילת הבנייה האמיתית
• רישום רווחים על נכסים שטרם נבנו
• יצירת "פייפליין" מלאכותי של פרויקטים

3. מניפולציות ברכיב המימון

• שיטות חישוב שונות יצרו פערי רווחיות עצומים
• התאמת העיתויים לקוסמטיקה של הדוחות הכספיים
• הסתרת העלויות האמיתיות של הפרויקטים

הדוגמא המובאת: מדריך לתעתועים

המסמך מביא דוגמא שחושפת את השיטה:

• קרקע שנאמדה ב-10 מיליון ש"ח במועד ההתקשרות
• עד מועד הביצוע הערך "קפץ" ל-17 מיליון ש"ח
• 7 מיליון ש"ח "רווח" מלאכותי ללא השקעה או סיכון אמיתי

זהו המהות של הפרי המורעל - רווחים על הנייר שלא משקפים ביצועים עסקיים אמיתיים.

הקבלנים: אמני הדימוי

מבצעי הקבלנים - תעתועי השיווק השיטתיים:

חברות הנדל"ן לא הסתפקו בתרגילים חשבונאיים. הן יצרו אילוזיה של ביקוש באמצעות:

• "מכירה מוקדמת" מלאכותית - רישום מכירות לדיירים שלא שילמו כסף אמיתי
• מניית יחידות לא קיימות - דיווח על מכירות של דירות שטרם קיבלו היתר בנייה
• הסתרת הסיכונים האמיתיים - אי גילוי מלא של התלות ברישיונות ואישורים
• ניפוח שווי המלאי - הצגת קרקעות בערכים מנותקים מהמציאות

הפרדיגמה המעוותת:

בעוד שחברה "רגילה" מכרה מוצר ומקבלת כסף, חברות הנדל"ן יצרו מודל שבו:

1. מקבלים זכויות תמורת התחייבויות עתידיות
2. מגדילים את ערך הזכויות בתרגילים חשבונאיים
3. מדווחים על "רווחים" לפני ביצוע משמעותי
4. מגייסים כסף מהציבור על בסיס התוצאות המנופחות

הקורבנות: המשקיעים הקטנים

החטיפה השקטה:

המשקיעים הקטנים נפלו קורבן לשיטה מתוחכמת של גניבה בעליל:

• אי הבנת המורכבות - משקיעים לא יכלו להבין את התרגילים החשבונאיים
• אמון עיוור ברגולטור - הנחה שרשות ניירות ערך מפקחת ביעילות
• השוואות מטעות - אי יכולת להשוות בין חברות עקב שיטות שונות
• החלטות על בסיס מידע מוטעה - השקעות שהתבססו על נתונים מעוותים

המחיר האמיתי:

• מיליארדי שקלים שנלקחו מכיסי הציבור
• פגיעה באמון בשוק ההון הישראלי
• יצירת בועה מלאכותית בענף הנדל"ן
• הפצת מודל עסקי רעיל לענפים אחרים

הכשל הרגולטורי: היכן הייתה הרשות?

השינה הגדולה:

רשות ניירות ערך, שתפקידה להגן על המשקיעים, ישנה בתפקיד במשך שנים:

• איחור דרמטי - הבעיה הייתה ידועה ומתועדת שנים
• חוסר יזמה - המתנה עד שהבעיות התגלגלו
• פיקוח רפוי - מתן חופש פעולה מוחלט לחברות לפרש כרצונן
• העדפת התעשייה - שמירה על אינטרסים כלכליים על פני הגנת הציבור

העמדה החדשה: יותר מדי מעט, יותר מדי מאוחר:

גם עכשיו, הרשות מנסה "לרכך" את הבעיה:

• מציגה את השינוי כ"שינוי מדיניות" ולא כתיקון הונאה
• נותנת זמן התארגנות עד 2025 (!)
• מבהירה שלא מדובר ב"טעות" אלא ב"שונות פרשנית"

זוהי גרסה מוקשחת של "הכל כשר בדיעבד".

הפתרון הלא קיים: הטיית התמריצים

הבעיה המבנית:

העמדה החדשה מטפלת בסימטומים, לא במחלה:

• עדיין אין עונש רטרואקטיבי למי שהטעה משקיעים
• עדיין אין פיצוי למשקיעים שנפגעו
• עדיין אין שינוי בתמריצים של הנהלות החברות
• עדיין אין חקיקה שמונעת תרגילים דומים בעתיד

היום שאחרי:

מה מונע מחברות ליצור תרגילים חדשים בתחומים אחרים?

• קרנות נדל"ן עם מודלים דומים
• חברות טכנולוגיה עם הכרה מוקדמת בהכנסות
• חברות אנרגיה עם פרויקטים ארוכי טווח

הלקח האמיתי: השוק הישראלי כשדה מוקשים

המסקנה הקשה:

עסקאות ההתחדשות העירונית הוכיחו שהשוק הישראלי הוא שדה מוקשים למשקיע הקטן:

1. הרגולטור אינו מגן - פועל רק בדיעבד ובעדינות
2. החברות מנצלות כל חור - חוסר בהירות הופך להזדמנות לתמרון
3. המשקיעים המוסדיים שותקים - לא מפעילים לחץ לשקיפות
4. התקשורת הכלכלית נכשלת - לא חושפת את התרגילים בזמן

ההמלצה היחידה:

ספקנות קיצונית - כל דוח כספי צריך להיבחן כמסמך חשוד עד שיוכח אחרת.

סיכום: הפרי ממשיך לצמוח

עמדת הסגל החדשה היא לא פתרון - היא הודאה בכישלון. הודאה שהמערכת נתנה לחברות לרמות את הציבור במשך שנים, והיא עדיין נותנת להן זמן להתארגן לקראת התיקון.

הפרי המורעל ממשיך לצמוח כי השורש לא נעקר. כל עוד התמריצים לא ישתנו, כל עוד הענישה לא תהיה מרתיעה, וכל עוד הרגולטור יעדיף נוחות על פני הגנה - נמשיך לראות תרגילים דומים.

המסר למשקיע הקטן ברור: אל תסמכו על איש. בשוק הישראלי, אתם לבד.

"כאשר הרגולטור ישן, הגנבים פורצים. כאשר הרגולטור מתעורר, הגנבים כבר עברו לבית הבא."

עמדת סגל חשבונאית מספר :11-6 הטיפול החשבונאי בעסקאות התחדשות עירונית

🧪 האלכימיה של השווי -נגמרו הימים של "צבר פרויקטים" מבוסס על דמיון.

האלכימיה של השווי: כך יצרו חברות ההתחדשות העירונית זהב מהבטחות

כך יצרו חברות ההתחדשות העירונית זהב מהבטחות

🪙 המתכון ליצירת ערך יש מאין

בימי הביניים ניסו האלכימאים להפוך עופרת לזהב.

בישראל של העשור האחרון, חברות נדל"ן מצאו נוסחה פשוטה יותר:

חתימה לא מחייבת של כמה דיירים + תוכנית לא מאושרת + תקן חשבונאות גמיש =

📈 קרקע רשומה במאזן

📈 הון עצמי מנופח

📈 שווי מניה בעלייה

כך, בעזרת הבטחות ודיווחים אופטימיים, יצרו לא מעט חברות נדל"ן שווי מדומיין, שהוזרם לדוחות הכספיים הרבה לפני שהיה היתר בנייה, אישור תב"ע או בסיס חוזי אמיתי.

🔍 רשות ניירות ערך עוצרת את הקסם

עמדת סגל 11-6, שפורסמה ביום 7.7.2025,  היא לא שינוי טכני –

היא מהפכה רגולטורית שנועדה לסיים עידן של חשבונאות פנטזיונרית.

עיקרי ההנחיה:

✅ אין יותר הכרה בקרקע על סמך חתימות בלבד

✅ הקרקע תוכר רק עם היתר בנייה או לאחר הריסה מלאה – וללא תנאים מתלים

✅ שווי הקרקע ימדד רק במועד ההכרה, ולא בדיעבד

✅ עלויות תכנון ורישוי יירשמו כנכס רק אם יש בסיס ממשי לבשלות

✅ ההתחייבות לשכר דירה לדיירים – תירשם כהתחייבות פיננסית בשווי הוגן

✅ פירוט ברור בין הכנסות משירותי בנייה לבין מכירת דירות חדשות

✅ רכיב המימון ייקבע מראש – בלי עדכונים בדיעבד לפי לוחות זמנים משתנים

💣 חיסול שיטת "הקרקע האופטית"

העמדה מסירה את האפשרות לרשום נכסים לא בשלים על בסיס הנחות או ציפיות:

• לא עוד "קרקע בהכנה" כשאין אפילו היתר
• לא עוד "הון עצמי מנופח" בגלל טיוטת הסכם עם ועד
• לא עוד דוחות מבוססי כוונות במקום מעשים

במילים פשוטות: רשות ני"ע מנתקת את הקשר בין דמיון לבין שווי מאזני.

📉 הפגיעה והאפקטים

• חברות שהשתמשו בפרקטיקה הזו צפויות להציג ירידות חדות בהון העצמי וברווח.
• ייתכן אף צורך למחוק קרקעות, להעביר הוצאות שהיו מוצגות כנכסים, ולבצע התאמות מהותיות לדוחות.
• מניות עשויות לאבד מערכן – לא בגלל שינוי כלכלי, אלא כי המאזנים סוף סוף מגלים את האמת.

🧱 ומה לגבי מי שלא שיחק את המשחק?

• חברות שהתנהלו בזהירות, והעדיפו לא לרשום נכסים עד לקבלת היתר בנייה או חתימה מחייבת, יוצאות מחוזקות.
• הדוחות שלהן ייראו מעתה אמינים יותר, שמרניים יותר – ומעוררי אמון.
• מולן, המתחרות ייראו לפתע מנופחות, לא עקביות ואולי אפילו מטעות.

🧠 לסיכום – האלכימיה מתה, החשבונאות חיה

רשות ניירות ערך שולחת מסר ברור:

שווי לא נוצר מחתימות אלא מהיתרי בנייה.

הון עצמי לא מבוסס על הבטחות אלא על נכסים ברי מימוש.

אין יותר זהב מניירות – רק מאזנים שמספרים את האמת.

🧷 האשטאגים מומלצים:

#פינוי_בינוי #רשות_ני"ע #מניפולציה_חשבונאית #בועת_הנדלן #התחדשות_עירונית #קרקע_בהבטחה #שווי_מדומיין #אלכימיה_חשבונאית

מבוסס על עמדת סגל 11-6 של רשות ניירות ערך (יולי 2025)

🎈 איך פרקטיקת ההכרה המוקדמת נוצלה לניפוח מניות

🧮 מה הייתה השיטה?

1. חתמת עם דיירים (אפילו רק חלקית) –
2. רשמת את הקרקע במאזן לפי שווי "הוגן" (שהוא בפועל לפעמים שווי עתידי תיאורטי) –
3. הצגת "נכס" ו"הון עצמי" שגדלו באופן מלאכותי, למרות שאין עדיין פרויקט ממשי.
4. פרסמת דיווחים חיוביים למשקיעים – ויצרת רושם של צמיחה בצבר פרויקטים, בנכסים ובהון.

💹 מה הייתה ההשפעה על המניה?

• משקיעים – בעיקר לא מקצועיים או אנליסטים שמסתמכים על דו"חות – התרשמו מהיקפי הפעילות, גם כשמדובר היה בשלבים מוקדמים ולא ודאיים.
• מחיר המניה טיפס, לפעמים באופן מנותק מהמציאות התכנונית או הפיננסית.
• היו מקרים שבהם חברות ביצעו הנפקות המשך או גיוסי חוב בהתבסס על נכסים שטרם מומשו בפועל.

🔎 עמדת הסגל – חיסול השיטה

• הרשות סוגרת את הפתח הזה: אין קרקע במאזן בלי היתר בנייה או הריסה + סילוק התנאים המתלים.
• גם עלויות תכנון לא יוכרו כנכס אלא אם יש חתימה מוסמכת מול נציגות.
• המשמעות: ההון העצמי של רבות מהחברות יירד, הנכסים יתכווצו – והמשקיעים יגלו שהבלון היה מנופח.

🚨 זהו בפועל מהלך למניעת ניפוח מניות

• אין יותר "צבר פרויקטים" מדומיין שמבוסס על חוזים רופפים.
• אין יותר הכנסות תיאורטיות או נכסים לא בשלים.
• ויש כוונה מוצהרת של הרשות להרחיב את זה גם לסקטורים נוספים.

🧠 מסקנה:

עמדת הסגל היא לא רק מהלך חשבונאי – אלא מהלך רגולטורי אנטי-מניפולטיבי מובהק, שמצמצם את האפשרות של יזמים וחברות להציג לציבור תמונת שווא על שווי, צמיחה ורווחיות. בכך היא שומרת על המשקיעים ומקטינה את הסיכון לפיצוץ בועות בשוק ההון.אם תרצה, אפשר לנסח פוסט מקצועי קצר או בלוג תחת הכותרת:

ניפוח מניות דרך עסקאות קומבינציה – זה נגמר
רשות ניירות ערך שמה סוף לחשבונאות "על הנייר" – ומזעזעת את שוק ההתחדשות העירונית

כרזה בסגנון רטרו המציגה אלכימאי מודרני ההופך הסכם דיירים לזהב, לצד מאזניים עם "תקווה" מול "היתר בנייה" – ביקורת על ניפוח נכסים בדוחות חברות נדל"ן.

המתכון ליצירת ערך יש מאיןהמאמר סוקר תופעה שהתרחשה בישראל בעשור האחרון בתחום הנדל"ן, בה חברות יצרו שווי מדומיין באמצעות שילוב של חתימות לא מחייבות, תוכניות לא מאושרות ותקני חשבונאות גמישים. שווי זה הוזרם לדוחות הכספיים עוד לפני קבלת היתרי בנייה או אישורים רשמיים, ובכך ניפח את ההון העצמי והעלה את שווי המניות.

בימי הביניים ניסו האלכימאים להפוך עופרת לזהב. בישראל של העשור האחרון, חברות נדל"ן מצאו נוסחה פשוטה יותר:

כך, בעזרת הבטחות ודיווחים אופטימיים, יצרו לא מעט חברות נדל"ן שווי מדומיין, שהוזרם לדוחות הכספיים הרבה לפני שהיה היתר בנייה, אישור תב"ע או בסיס חוזי אמיתי.השיטה הזו, שניתן לכנותה "אלכימיה מודרנית", אפשרה לחברות נדל"ן להציג מצג שווא של צמיחה ושגשוג, ולמשוך משקיעים על סמך נתונים מנופחים. התוצאה הייתה יצירת בועה נדל"נית, שעלולה להתפוצץ ולגרום נזק כלכלי רב

יש צורך בשינוי תרבותי. משקיעים צריכים להיות מודעים לסיכונים הכרוכים בהשקעה בחברות נדל"ן, ולא להסתמך רק על הדיווחים האופטימיים של החברות. יש לבחון את הנתונים לעומק, ולבדוק את מצב הפרויקטים בשטח

האלכימיה המודרנית של חברות הנדל"ן עלולה להסתיים במפח נפש. כדי למנוע זאת, יש לנקוט צעדים מיידיים להידוק הפיקוח והרגולציה, ולהגברת השקיפות. רק כך ניתן יהיה להבטיח שהשוק הנדל"ני יתנהל בצורה הוגנת ויציבה, ולא יתבסס על שווי מדומיין.