מבוא

בשנים האחרונות אנו עדים לתופעה מתמשכת: מכרזי דיור להשכרה שמפרסמת רשות מקרקעי ישראל נכשלים בזה אחר זה. לא משום שאין צורך בדיור להשכרה, אלא משום שהיזמים והמשקיעים מבינים – במחירים הנוכחיים המשוואה הכלכלית לא יכולה להיסגר.

הכישלון הזה הוא לא כשל טכני, אלא עדות בשטח לכך שהתשואות שליליות – ובנדל"ן הכול מתחיל ונגמר בתשואה. מכאן נובע שהשווי הפונדמנטלי של הנכסים שלילי ביחס למחירים המנופחים.

1. למה המכרזים נכשלו?

כדי להבין את הכישלון צריך להסתכל על ארבעה גורמים פשוטים:

1. מחירי קרקע מנופחים – הקרקע מתומחרת לפי מחירי דירות מנופחים ולא לפי ערך כלכלי.
2. עלויות מימון גבוהות – הריבית טיפסה לרמות שבהן ההון יקר בהרבה.
3. שכר דירה מוגבל – השוק לא יכול לשאת את דמי השכירות שיידרשו כדי לכסות את העלויות.
4. תשואות שליליות – ההכנסה משכירות קטנה מעלות המימון. המשקיע מפסיד עוד לפני שהתחיל.

בנדל"ן הכול מתחיל ונגמר בתשואה – וברגע שהיא שלילית, אין עסקה.

2. שווי פונדמנטלי מול מחיר מנופח

שווי פונדמנטלי מחושב לפי:

• זרמי הכנסות עתידיים (שכר דירה).
• שיעור היוון (ריבית חסרת סיכון + פרמיית סיכון).
• השוואה לאלטרנטיבות (אג"ח, פיקדונות, השקעות אחרות).

כאשר שיעור ההיוון גבוה והכנסות נמוכות יחסית למחיר, מתקבלת תוצאה של שווי נמוך בהרבה ממחיר השוק.

למעשה – המחירים כיום כפולים מהשווי הכלכלי האמיתי.

3. מכרזי דיור להשכרה כ"מבחן אמת"

מכרזים להשכרה הם מעבדה טהורה:

• אין טריקים שיווקיים או "מבצעי מימון" שמסתירים הפסד.
• ההכנסה היחידה היא שכר הדירה.
• אם התשואה שלילית – אף יזם לא ניגש.

במובן זה, כישלון המכרזים הוא ברומטר פונדמנטלי – הוא חושף את מה שהשוק הרגיל מנסה להסתיר.

4. ההשלכות הרחבות

1. הוכחת בועה – המחירים הנוכחיים אינם בני קיימא.
2. סיכון לבנקים – מימון פרויקטים בתשואה שלילית משמעו מתכון להפסדים.
3. פגיעה בציבור – דיירי העתיד נתקעים ללא פתרון דיור אמיתי.
4. קריאת השכמה לרגולטור – השוק מאותת על חוסר איזון עמוק.

5. תרשים זרימה – איך נוצרת פונדמנטליות שלילית?

מחיר קרקע מנופח
        ↓
עלויות מימון גבוהות (ריבית ↑)
        ↓
תשואות שכירות שליליות
        ↓
שווי פונדמנטלי < מחיר שוק
        ↓
כישלון פרויקטים ומכרזים

סיכום ותובנות

כישלון המכרזים אינו מקרי. הוא חשף את מה שניסו להצניע:

התשואות על פרויקטי נדל"ן להשכרה שליליות, ובנדל"ן הכול מתחיל ונגמר בתשואה.

מכאן נגזר שהשווי הפונדמנטלי של הנדל"ן בישראל שלילי ביחס למחירים המנופחים – ולמעשה המחירים כפולים מערכם האמיתי.

💡 מסר לסיום:

כאשר מכרזים רשמיים של המדינה נכשלים בגלל תשואה שלילית, זהו לא "כשל נקודתי". זו עדות ברורה לכך שהבועה נחשפת, והמערכת כולה עלולה להתמוטט ברגע שהאשליה תתנפץ.

1. מה שקורה במכרזי דיור להשכרה

המכרזים נכשלים לא בגלל "חוסר ביקוש", אלא בגלל שהמשוואה הכלכלית פשוט לא נסגרת:

• מחירי הקרקע (שנגזרים מהמחירים המנופחים של הדירות למכירה) גבוהים מדי.
• עלות המימון עלתה בחדות עם הריבית.
• שכר הדירה הפוטנציאלי לא מסוגל לכסות את העלויות הללו, גם לא בטווח ארוך.

כלומר, התשואה נטו (cap rate) שהמשקיעים יכולים לקבל נמוכה משמעותית מהריבית האלטרנטיבית (risk free או ריבית המשכנתאות). זו המשמעות המעשית של שווי פונדמנטלי שלילי: החזקה בנכס מניבה הפסד ביחס לחלופה.

2. מה זה מלמד על השוק

• מחירי השוק מנופחים: אם במחירים הנוכחיים אין אפשרות לייצר פרויקט השכרה כלכלי, זה מעיד שהמחיר לא משקף את הערך הכלכלי האמיתי.
• הבועה נחשפת: מכרזי דיור להשכרה מתפקדים כמו "שוק ניסוי" שבו אין מניפולציות של קבלנים (מבצעי מימון, טריקים שיווקיים) – ולכן הם משקפים יותר טוב את הפונדמנטל.
• אות אזהרה למערכת הפיננסית: בנק שמממן פרויקט כזה בעצם נכנס למלכודת – הוא מממן נכס שמראש לא יכול לייצר תשואה מספקת להחזר החוב.

3. מה זה אומר לגבי שווי פונדמנטלי

שווי פונדמנטלי מחושב לפי זרמי הכנסות עתידיים מהנכס (שכר דירה) בהיוון מתאים (עלות הון, ריבית חסרת סיכון, פרמיית סיכון).

היום – ההיוון גבוה (כי הריבית גבוהה) וההכנסות נמוכות יחסית למחירים. לכן התוצאה היא שווי פונדמנטלי נמוך בהרבה מהמחיר בפועל – ואף שלילי במקרה של פרויקטים שנכנסים אוטומטית להפסד.

4. ההשלכה הרחבה

הכישלון במכרזים הוא לא אנקדוטה – הוא עדות מבנית לכך שהשוק במצב של "ערך כלכלי שלילי". המחירים מחזיקים רק בזכות אינרציה, תקשורת וטריקים פיננסיים, לא בזכות הגיון כלכלי.

📌 במילים אחרות:  הכישלון החוזר של מכרזי דיור להשכרה הוא הוכחה חיה לכך שהשווי הפונדמנטלי של נכסים בשוק הנדל"ן הישראלי כיום שלילי ביחס למחירים המנופחים.

"השווי הפונדמנטלי של נכסי נדל"ן בישראל שלילי ביחס למחירים המנופחים – למעשה, לפי חישובים כלכליים, המחירים כיום כפולים מערכם האמיתי."

הסיבה המרכזית לכישלון המכרזים היא התשואה השלילית (או כמעט שלילית) שמתקבלת על השקעה בנדל"ן מניב בישראל היום.

• בנדל"ן הכול מתחיל ונגמר בתשואה:
  משקיע קונה קרקע או נכס מניב רק אם זרם ההכנסות העתידי (שכר דירה) בהיוון מתאים נותן תוצאה חיובית ביחס למחיר ששילם.
• כאשר התשואה נמוכה מהריבית האלטרנטיבית, המשקיע לא ייגש למכרז, גם אם יש ביקוש לדיור.
• במכרזי דיור להשכרה, שבהם אין "בשר" של עליית ערך ספקולטיבית אלא רק תזרים שכירות, זה נחשף בצורה הכי חדה וברורה.

 "המכרזים נכשלים כי השווי הפונדמנטלי שלילי" – זה נכון, אבל זה עדיין מושג כללי ולא ברור לכולם.

"המכרזים נכשלים כי התשואות שליליות" – זה הופך את הדברים למוחשיים יותר: כל יזם או בנקאי מבין מיד שתשואה שלילית = אין עסקה.

📌 "המכרזים נכשלים משום שהתשואות על פרוייקטי השכרה שליליות – ובנדל"ן הכול מתחיל ונגמר בתשואה. כאשר התשואה שלילית ביחס לריבית, השווי הפונדמנטלי של הנכס הופך לשלילי, והמחיר המנופח מאבד כל הצדקה כלכלית."

Cla מחקר עומק: כשה-LTV הפך ל-LTP – משבר הערכת בטחונות ואשראי במימון נדל"ן

תקציר מנהלים

המסקנה העיקרית: מערכת הבנקאות הישראלית עברה מדידה שקטה ומסוכנת מיחס "הלוואה לשווי" (LTV) ליחס "הלוואה למחיר" (LTP), תוך ביטול בפועל של בדיקת השווי האמיתי של הנכס ויצירת מצב של אקוויטי שלילי מיידי. מעבר זה פוגע ביציבות הפיננסית, מגדיל סיכוני אשראי ומציב את הבנקים והלווים בחשיפה מסוכנת למשברי נדל"ן.

1. הבדלים מושגיים בין LTV ל-LTP

1.1 הגדרה תיאורטית של LTV (Loan-to-Value)

יחס הלוואה לשווי (LTV) הוא מדד פיננסי המבטא את היחס בין גובה ההלוואה לבין השווי המוערך של הנכס. במבנה תקין:

• בסיס החישוב: השווי נקבע על פי מחיר הנכס או על פי הערכה של שמאי מוסמך, כפי שקובע הבנק
• מטרת המדידה: הערכת סיכון ההלוואה ובדיקת איכות הבטוחה
• עקרון השמרנות: במקרים שבהם הערכת השמאי גבוהה ממחיר הנכס, יקבע יחס ה-LTV בהתאם למחיר הנכס

1.2 המציאות: מעבר ל-LTP (Loan-to-Price)

בפועל, מערכת הבנקאות הישראלית עוברת למדידה על בסיס מחיר הרכישה בלבד:

• ביטול שמאות עצמאיות: הבנק פוטר את הלווה מהגשת הערכת שמאי במקרים מסוימים, כגון רכישת פרויקט חדש מקבלן העובד עם הבנק המלווה
• מימון על בסיס מחיר: הבנקים מממנים על בסיס מחיר הרכישה ללא בדיקת השווי האמיתי
• אובדן כלי בקרה: העדר מנגנון לבדיקת התאמה בין מחיר לשווי שוק

1.3 השלכות מיידיות של המעבר

אקוויטי שלילי ביום אפס:

דוגמה מעשית:
מחיר רכישה: 2,000,000 ₪
מימון בנקאי (75%): 1,500,000 ₪
הון עצמי: 500,000 ₪

שווי אמיתי: 1,700,000 ₪
אקוויטי אמיתי: 1,700,000 - 1,500,000 = 200,000 ₪
הפסד מיידי: 300,000 ₪

2. ניתוח רגולטורי ומשפטי

2.1 הנחיות בנק ישראל

המסגרת הרגולטורית הנוכחית:

בנק המציע הלוואות משכנתא חייב להגביל את שיעור ה-LTV על הנכס כדלקמן:

1. הלוואת דיור לרכישת דירה יחידה – שיעור ה-LTV לא יעלה על 75 אחוז מערך הדירה
2. הלוואת דיור לרכישת דירה חלופית – שיעור ה-LTV לא יעלה על 70 אחוז מערך הדירה
3. הלוואת דיור לרכישת דירה להשקעה – שיעור ה-LTV לא יעלה על 50 אחוז מערך הדירה

הפער בין התיאוריה למעשה:

• הרגולציה מדברת על "ערך הדירה" אך לא מגדירה בבירור איך הוא נמדד
• במקרים מסוימים, מותר לבנק לחשב את שיעור ה-LTV על בסיס הערכת שמאי במקום המחיר בפועל
• העדר פיקוח אפקטיבי על יישום ההנחיות

2.2 השוואה בינלאומית

המודל הגרמני - Mortgage Lending Value (MLV):

שווי המשכנתא הוא ערך הנכס אשר, על בסיס ניסיון, ניתן לצפות שיתממש במקרה של מכירה בכל נקודת זמן במהלך תקופת ההלוואה, ללא תלות בתנודות זמניות בשווי הקשורות לכלכלה מקרו ובהדרת אלמנטים ספקולטיביים.

עקרונות המודל הגרמני:

• שווי המשכנתא אינו יכול להיות ערך תלוי תאריך התייחסות, כמו שווי השוק. במקום זאת, הוא רשאי לקחת בחשבון רק את המאפיינים הברי קיימא וכך לטווח הארוך של הנכס
• מימון עד 60% מהשווי הזהיר בלבד
• הערכה עצמאית ומקצועית חובה

הסטנדרט האירופי החדש - Prudential Property Value:

הערכה חייבת להיעשות באופן עצמאי תוך שימוש בקריטריונים זהירים שמרניים: 

(i) הערך אינו כולל ציפיות לעליית מחירים; 

(ii) הערך מותאם כדי לקחת בחשבון את הפוטנציאל שמחיר השוק הנוכחי גבוה משמעותית מהערך שיהיה בר קיימא לאורך חיי ההלוואה.

3. ניתוח מקרי בוחן והשלכות פיננסיות

3.1 תרחיש אקוויטי שלילי במגזר הפריפריה

נתוני השוק הישראליים:

תושבי ישראל שאינם בעלי נכס יכולים ללוות עד 75% LTV. משקיעים הרוכשים בית שני יכולים ללוות עד 50% LTV

דוגמה מתחום המגורים החדשים:

פרויקט מגורים בפריפריה:
מחיר מרקטינג: 1,800,000 ₪
מימון בנקאי: 1,350,000 ₪ (75%)
הון עצמי: 450,000 ₪

שווי אמיתי (לפי שמאי עצמאי): 1,500,000 ₪
אקוויטי אמיתי: 150,000 ₪
הפסד כלכלי: 300,000 ₪ (67% מההון העצמי)

3.2 השפעה על יציבות המערכת הבנקאית

סיכונים מערכתיים:

1. ריכוז גיאוגרפי: השקעה מרוכזת באזורים פריפריאליים עם פוטנציאל ירידת ערך
2. איכות נמוכה של בטוחות: בטוחות מוערכות יתר על המידה
3. חשיפה לקריסת מחירים: אי-יכולת לכסות הפסדים במקרה של מימוש בטוחות

אקוויטי שלילי מתרחש כאשר ערך הנכס המשמש כבטוחה להלוואה נמוך מהיתרה הקיימת של ההלוואה. המשמעות:

• קושי במכירת הנכס
• אי-יכולת למחזר למימון חדש
• עלויות פיננסיות מוגברות

4. השוואה עם משברים בינלאומיים

4.1 משבר הסאב-פריים האמריקאי (2008)

המשבר הפיננסי של 2008 גרם לכך שרבים מבעלי הבתים בארה"ב נמצאו במצב שחובים הרבה יותר ממה שהבתים שלהם שווים.

מאפיינים דומים למצב הישראלי:

• מימון בלי בדיקת שווי אמיתי
• הסתמכות על מחירי שוק נפוחים
• מלווים אפשרו למשכנתאות ללא כסף מלא, ולכן כל ירידה במחירי הבתים גרמה להם להיות מתחת למים

4.2 לקחים מהמשבר הספרדי

מאז 2008 חלה ירידה מתמשכת בשיעור הלוואות המשכנתא עם ערכי LTV ו-LTP מעל 80%. לאחר פרוץ המגפה ב-2020, שיעור הלוואות המשכנתא המסוכנות יותר (עם ערכי LTV ו-LTP מעל 100%) נשאר יציב.

5. המלצות למדיניות ותיקון

5.1 רפורמה בהליכי השמאות

סטנדרטיזציה של הליכי הערכה:

• אימוץ עקרונות המודל הגרמני MLV
• יישום הוראות Basel III לגבי Prudential Property Value
• בדיקת השוואה לשווי השכרה ותשואות השוק

5.2 מנגנוני בקרה ופיקוח

כלים לזיהוי מוקדם:

מדד סיכון LTP:
- יחס מחיר לשכירות חודשית > 250
- פער בין מחיר רכישה לשמאות השוק > 15%
- ריכוז גיאוגרפי של הלוואות באזור מסוים > 10%

מסגרת רגולטורית מחודשת:

1. חובת דיווח שקוף: בנקים חייבים לדווח על הפער בין מחיר לשווי בכל הלוואה
2. מגבלות ריכוז: הגבלה על אחוז ההלוואות באזורים בסיכון גבוה
3. דרישות הון נוספות: הון נוסף נדרש עבור הלוואות עם פער גבוה בין מחיר לשווי

5.3 כלים להגנת הצרכן

אמצעים למניעת נזק:

• חובת גילוי לצרכן על הפער בין מחיר לשווי שוק
• זכות לביטול עסקה תוך 7 ימים מקבלת הערכת שמאי עצמאית
• ביטוח אקוויטי שלילי למקרים של ירידת ערך משמעותית

6. דוגמאות מעשיות וחישובים

6.1 השוואת תרחישי מימון

6.2 מודל לחישוב סיכון אקוויטי שלילי

נוסחת הסיכון:
Risk_Score = (Purchase_Price - True_Value) / Borrower_Equity

דוגמה:
Risk_Score = (2,000,000 - 1,750,000) / 500,000 = 0.5

פירוש: הלווה חשוף להפסד של 50% מההון העצמי מיידית

7. מסקנות והמלצות יישום

7.1 הממצאים העיקריים

1. מעבר שקט למדידת LTP: המערכת הבנקאית עוברת באופן לא מוצהר מיחס הלוואה לשווי ליחס הלוואה למחיר
2. יצירת אקוויטי שלילי מיידי: המעבר גורם להפסדים מיידיים ללווים וחשיפה מוגברת לבנקים
3. העדר בקרה רגולטורית: החסר מנגנוני פיקוח אפקטיביים על איכות הבטוחות

7.2 תוכנית יישום לתיקון המצב

שלב א': רפורמה רגולטורית (0-6 חודשים)

• עדכון הנחיות בנק ישראל 
• קביעת סטנדרטים ברורים להערכת שווי נכסים מבוססי גורמי יסוד וערך פונדמנטלי - בדיקה ובחינה כלכלית.
• יישום דרישות דיווח מפורטות על פערי מחיר-שווי.
• תחשיבים בשלושת גישות השומה.

שלב ב': יישום מעשי (6-18 חודשים)

• הכשרת שמאים לפי סטנדרטים בינלאומיים
• פיתוח מערכות מידע לזיהוי סיכונים
• יישום מנגנוני הגנת צרכן

שלב ג': מעקב וחיזוק (שוטף)

• ניטור שוטף של איכות הבטוחות במערכת
• הערכה תקופתית של יעילות הרפורמה
• התאמות נוספות לפי צרכים מתפתחים

7.3 השלכות על יציבות הכלכלית

יתרונות הרפורמה:

• מניעת הצטברות סיכונים מערכתיים
• הגנה על לווים מפני הפסדים מיידיים
• חיזוק יציבות המערכת הבנקאית

עלויות הרפורמה:

• העלאת עלויות המימון לטווח קצר
• האטה זמנית בפעילות שוק הנדל"ן
• השקעה נדרשת במערכות ובהכשרות

לסיכום

המעבר מ-LTV ל-LTP במערכת הבנקאית הישראלית מהווה סכנה ממשית ליציבות הפיננסית ולהגנת הצרכן. הרפורמה המוצעת תאפשר חזרה לעקרונות מימון בריאים תוך הגנה על כל הגורמים במערכת. יישום הרפורמה דורש פעולה מתואמת של בנק ישראל, הבנקים והגופים המקצועיים, אך היא חיונית למניעת משבר מימון עתידי.

המסר הסופי: שוק נדל"ן בריא דורש מדידה אמינה של ערכי הנכסים. המעבר מיחס הלוואה לשווי ליחס הלוואה למחיר פוגע ביסודות המימון הבטוח ודורש תיקון מיידי.

🧭 שמות מקצועיים-אנליטיים: "מעגל ה־LTP" – פשוט, ברור ונכון טכנית. "שוק מונחה מחיר: מה־LTV אל ה־LTP" "המהפך הסמוי: כיצד השוק הפסיק לשאול מהו שווי" "מודל ההדבקה: כשהשוק שואב מחיר מעצמו" 🧨 שמות חדים וביקורתיים: "מלכודת ה־LTP" – מעולה. משדר סכנה, מציין שיש פיתוי. "שוק בלי שווי: כך הפך הערך לבדיחה" "מחיר במקום שווי: המתיחה הגדולה של הנדל"ן" "מחיר חוזר לעצמו: איך נולדה בועת העתק-הדבק" "שמאות אל-שמאי: איך הפסקנו לבדוק שווי והתחלנו להעתיק מחיר" 🎯 השם שאני ממליץ עליו : "מלכודת המחיר: כיצד הפך שוק הנדל"ן לזירה של LTP במקום שווי" "שוק בלי שמאות: כשכולם יודעים את המחיר ואף אחד לא יודע את השווי"

Gpt מחקר עומק: כשה-LTV הפך ל-LTP – משבר הערכת בטחונות ואשראי במימון נדל"ן

רקע כללי

במימון נדל"ן סולידי, הבנקים אמורים לאשר הלוואות על בסיס יחס "Loan to Value" (LTV) – כלומר, הלוואה ביחס לשווי הכלכלי הריאלי של הנכס. אלא שבשנים האחרונות, במיוחד בשוק הישראלי, ניכרת תופעה הולכת וגוברת של מעבר מודע ל-"Loan to Price" (LTP) – הלוואה ביחס למחיר הרכישה בפועל, גם כאשר הוא מנותק מהשווי הכלכלי האמיתי. תופעה זו מובילה ליצירת אקוויטי שלילי כבר במועד נטילת ההלוואה, מערערת את יסודות ניהול הסיכון הבנקאי, ומעידה על קריסה של גבולות האחריות המקצועית של כל המעורבים – שמאים, בנקאים ורגולטורים.

חלק א': הבחנה בין LTV ל-LTP

כאשר בנק מממן 80% מ"מחיר" שנקבע באופן שרירותי, הוא עלול למצוא עצמו מול בטוחה שערכה הכלכלי נמוך מהחוב – כבר ביום הראשון. זהו הבסיס ליצירת "מינוף הופך" (Reverse Leverage): השקעה שמייצרת הפסד מתמשך ממונף.

חלק ב': סימולציה להמחשת אקוויטי שלילי

במצב זה, הרוכש אינו מביא ביטחונות – אלא חוב נטו. מדובר באשליית הון עצמי שהתאייד ברגע החתימה. המינוף שאמור היה לשפר את התשואה – מייצר הפסד כפול: גם בהון, וגם בתזרים.

חלק ג': מינוף הפוך – Negative Leverage

כאשר התשואה על הנכס (2.5%) נמוכה מהריבית על ההלוואה (5.5%), המינוף פועל הפוך – ומייצר הפסד ממונף.

נוסחת מינוף הופך:
תשואת הנכס<עלות ההון\text{תשואת הנכס} < \text{עלות ההון}

זוהי לא השקעה ממונפת – זו הפסד ממונף, שמוחמר ככל שהפער בין התשואה לריבית גדל. בישראל, זהו המצב התקני – לא החריג. המשמעות: כלל השוק מתממן על בסיס הפסד מובנה.

חלק ד': אחריות ושתיקה מערכתית

1. הבנקים – מעניקים מימון לפי מחירי שוק מנופחים, תוך עצימת עין מהשווי האמיתי, ולעיתים תוך התבססות על דוחות אפס מגמתיים.
2. השמאים – מסתמכים על גישת ההשוואה בלבד, משכפלים מחירים במקום לאמוד שווי, ללא בחינה ובדיקה של גורמי היסוד והערך הפונדמנטלי וללא בדיקה ושימוש בשלושת גישות השומה.
3. הרגולטור – נמנע מהתערבות, לא יצר סטנדרט לשווי מימוני, ולא פיקח על פערי LTP/LTV.
4. התקשורת – מטשטשת את הבעיה, מקדמת אשליה של "מחירים רק עולים" – ומשרתת את תפיסת היציבות המדומה.

זה אינו שוק חופשי – זהו שוק שמנוהל ע"י מנגנון אוטומטי של שכפול סיכון, בניפוח אשראי בלתי מבוקר.

חלק ה': השוואה בינלאומית – מה קורה במדינות מתוקנות?

בישראל – לא קיימת הבחנה בין "שווי שוק" (מחיר)  לבין "שווי ( ערך פונדמנטלי) לצורך מימון". כך נוצר מצב בו הבנק מממן עסקאות מנופחות, והשמאי מספק הצדקה בדיעבד.

חלק ו': השלכות מקרו-כלכליות

• ירידת מחירים = חשיפת מערכתית – אובדן שווי למול חוב נותר.
• צונאמי של אקוויטי שלילי בקרב לווים.
• פגיעה במאזני בנקים – יחס הון עלול להישחק באירוע של תיקון שוק.
• קריסת אמון ציבורי – כאשר יתברר שבנקים מימנו מחירים ולא ערכים.

חלק ז': המלצות יישומיות לתיקון המבנה

1. חובת שמאות פונדמנטלית לצורכי אשראי – מבוססת NOI ותשואות, בשונה מהשוואות בלבד.
2. הפרדת שווי שוק משווי מימוני – קביעת MLV ישראלי מחייב.
3. מנגנון פיקוח אוטומטי על פערי LTP/LTV – לכל משכנתא תיווצר התראה.
4. איסור מימון עסקאות בהן LTV ריאלי > 85% – גם אם LTP נמוך מהסף.
5. שמאים עצמאיים תחת רגולטור ציבורי – לא מטעם היזם או הבנק.

סיכום:

המעבר מ-LTV ל-LTP אינו תקלה – אלא אסטרטגיה מובנית, שמסווה את כשלי השוק תחת מעטה של יציבות מדומה. המחיר יתברר רק כשגל האשראי ייסוג – וישאיר אחריו ציבור עם חוב, נכסים מתחת לשווי, ובנקים עם בטוחות מדומות. המערכת צריכה לחזור למושגי יסוד: הלוואה אמורה להתבסס על שווי, לא על מחיר. ושמאי מקרקעין הוא לא מתעד עסקאות – אלא חוקר של ערך. רק כך ניתן לשקם את אמון הציבור ולמנוע את המשבר הבא.

Per כשה-LTV הפך ל-LTP: משבר הערכת בטחונות ואשראי במימון נדל"ן

מחקר זה חושף תופעה מדאיגה במערכת הבנקאית העולמית ובישראל בפרט: השינוי המתמשך במדידת סיכון אשראי מ-Loan to Value (LTV) אל Loan to Price (LTP). מה שמתחיל כסטייה טכנית הופך למשבר מערכתי שיוצר אקוויטי שלילי מיידי, מערער את איכות האשראי ומסכן את יציבות המערכת הפיננסית. המעבר ממדידת שווי ממשי למדידת מחיר עסקה נובע משילוב של לחצים מסחריים, רגולציה לקויה ותמריצים מעוותים בשוק השמאות. התוצאה היא מערכת שמתעלמת מעקרונות היסוד של הערכת סיכון ויוצרת בועות נדל"ן מלאכותיות ברמה מוסדית.

יסודות תיאורטיים: הבחנה מהותית בין LTV ל-LTP

הגדרה וחשיבות יחס LTV המקורי

יחס ה-Loan to Value (LTV) מהווה אבן יסוד בהערכת סיכון אשראי והוא מוגדר כיחס בין סכום ההלוואה לשווי הנכס המשועבד1. החישוב הבסיסי הוא: LTV = סכום ההלוואה ÷ שווי הנכס המוערך, כאשר השווי נקבע באמצעות שמאות מקצועית עצמאית1. עקרון זה פותח כדי להבטיח שהבנק יוכל לגבות את חובו גם במקרה של מימוש הבטוחה בתנאי שוק רגילים. כאשר ה-LTV נמוך מ-80%, הלווה נחשב לסיכון נמוך יחסית, ואילו LTV גבוה מ-80% מצריך ביטוח משכנתא (PMI) או ריבית גבוהה יותר1.עקרון ה-LTV מבוסס על הנחה כלכלית פשוטה אך חיונית: הבנק מלווה כנגד נכס שיש לו שווי שוק אמיתי, עצמאי ממחיר העסקה הספציפית. שווי זה משקף את כושר ההכנסה של הנכס, מיקומו, מצבו ותנאי השוק הכלליים. כאשר מערכת השמאות פועלת נכון, היא מספקת הערכה אובייקטיבית שאינה מושפעת מהסכמים מסחריים זמניים, ספקולציות או מניפולציות מחירים. זהו הבסיס לכל מערכת בנקאית יציבה ואחראית.

המעבר ההרסני ל-Loan to Price (LTP)

בניגוד גמור לעקרון ה-LTV, יחס ה-Loan to Purchase Price (LTP או LTPP) מבוסס על מחיר הרכישה בפועל ולא על שווי עצמאי23. החישוב הוא: LTP = סכום ההלוואה ÷ מחיר הרכישה של הנכס. ההבדל נראה זעיר טכנית אך השלכותיו הן קטסטרופליות. כאשר בנק מודד סיכון לפי LTP, הוא מניח שמחיר העסקה משקף את שווי הנכס האמיתי, ובכך מוותר על כל מנגנון בקרה עצמאי23.התוצאה המיידית של המעבר ל-LTP היא יצירת "מינוף הופך" - מצב שבו הלווה נכנס לעסקה עם אקוויטי שלילי ברגע החתימה על החוזה. זה קורה כי מחיר הרכישה נקבע לעיתים קרובות על בסיס ספקולטיבי, תמריצי מס, לחצים מסחריים או פשוט בועות מקומיות, ולא על בסיס שווי כלכלי אמיתי. כאשר השוק מתקנן, הנכס מאבד ערך מיידית למטה ממחיר הרכישה, והלווה נתקע עם חוב שגדול משווי הנכס3.

ניתוח השלכות מערכתיות וסיכונים פיננסיים

יצירת אקוויטי שלילי מובנה

המדידה לפי LTP יוצרת תמריץ שלילי מובנה בכל שרשרת המימון. כאשר שמאי יודע שהבנק יסתמך על מחיר הרכישה, התמריץ שלו הוא לאשר או להצדיק את המחיר ולא לבדוק את השווי האמיתי. יזמים ומוכרים יכולים לנפח מחירים מלאכותית בידיעה שהבנק יממן את כל העסקה ללא תלות בשווי האמיתי. הרוכשים, כמובן, לא מודעים לכך שהם נכנסים להשקעה עם הפסד מובנה23.המצב הופך מסוכן במיוחד כאשר מספר בנקים מחליטים לעבוד לפי LTP באותו מקטע שוק. כל בנק מסביר לעצמו שהוא "עוקב אחר השוק", אך בפועל כולם יחד יוצרים בועה מלאכותית שמנותקת משווי הנכסים האמיתי. זהו מנגנון של "אשליית התבונה הקולקטיבית" - כל בנק חושב שהוא מתנהג רציונלית, אך המערכת כולה מתנהגת בצורה הרסנית וחסרת הגיון כלכלי.

הפרת עקרונות ניהול סיכונים בסיסיים

כאשר בנק עובד לפי LTP במקום LTV, הוא מפר בפועל את כל עקרונות ניהול הסיכונים הבסיסיים שעליהם בנוי הבנקאות המודרני. הבנק מוותר על בדיקה עצמאית של ערך הבטוחה, מסתמך על מידע ממוטה מהמוכר, ויוצר חשיפת סיכון שאינה מבוססת על מציאות כלכלית. זהו מעבר מ"בנקאות שמרנית" ל"בנקאות הימורים", כאשר הבנק מהמר על המשך עליית מחירים ללא בסיס אמפירי13.הדבר מתחבר לתופעה רחבה יותר של "מקצועיות דורסנית" - מצב שבו מקצוענים מוותרים על עקרונות המקצוע כדי להשיג רווחים קצרי טווח או לענות על לחצים מסחריים. שמאים מוותרים על עצמאות המקצוע, בנקאים מוותרים על שמרנות הלוואות, ורגולטורים מוותרים על פיקוח אפקטיבי. התוצאה היא מערכת שכולה פועלת כנגד האינטרס הציבורי ויוצרת סיכונים מערכתיים.

השוואה בינלאומית ותקנים עולמיים

המודל הגרמני-שוויצרי: Mortgage Lending Value

במדינות כמו גרמניה ושווייץ קיים מושג של Mortgage Lending Value (MLV) - שווי מימוני משכנתא שונה מהשווי השוקי הרגיל4. MLV מבוסס על הערכה שמרנית לטווח ארוך של כושר ההכנסה של הנכס, ללא תלות במחירי השוק הנוכחיים או במחיר הרכישה הספציפי4. זהו מנגנון שמטרתו למנוע בדיוק את הבעיות שנוצרות כאשר מערכת הבנקאות מסתמכת על מחירי שוק הפכפכים או מנופחים. המודל הגרמני מדגיש כי שווי מימוני צריך להיות מבוסס על תשואה צפויה יציבה לטווח ארוך, ולא על ספקולציות או מגמות זמניות בשוק. כאשר בנק גרמני מעריך נכס למטרת מימון, הוא מחשב את MLV על בסיס הכנסות שכירות משוערות לטווח של 10-20 שנה, בניכוי מקדם בטיחות משמעותי. זה מבטיח שגם אם השוק יורד, הבטוחה תישאר בעלת ערך אמיתי מספיק לכיסוי ההלוואה4.

הגישה האמריקאית לאחר 2008

בעקבות משבר הסאב-פריים בארה"ב, הוטלו רגולציות מחמירות שמחייבות הפרדה ברורה בין שמאות למטרות מימון לבין אינטרסים מסחריים. בנקים אמריקאיים נדרשים כיום לקבל שמאות מבודקות שאינן קשורות למחיר הרכישה, ולהשתמש בשיטות הערכה מרובות לוודא שהשווי המוערך משקף מציאות כלכלית ולא רק מחיר עסקה. זהו שינוי דרמטי מהתקופה שלפני 2008, כאשר בנקים הסתמכו על "מחירי שוק" בלי לבדוק את הבסיס הכלכלי שלהם. החקיקה האמריקאית הנוכחית מכירה במפורש בכך שמחיר עסקה עלול להיות מנותק משווי אמיתי, במיוחד בשווקים "חמים" או בתקופות של ספקולציות. לכן, הבנקים נדרשים להשתמש במתודולוגיות הערכה עצמאיות שמתבססות על נתונים אובייקטיביים כמו תשואות השכרה, מכפילי מחירים אזוריים ארוכי טווח, ומצב התחזוקה והמיקום של הנכס.

המלצות לתיקון מערכתי ורגולטורי

הקמת מערכת שמאות עצמאית

הפתרון המערכתי הראשון הוא הקמת מערכת שמאות עצמאית שתפעל בהפרדה מוחלטת ממעגל המימון. שמאים צריכים להיות מועסקים על ידי גוף ציבורי או רגולטורי, ולא על ידי הבנקים או הלווים. השכר שלהם לא יכול להיות תלוי באישור או דחיית עסקאות, אלא צריך להיות קבוע ומבוסס על איכות וטיב העבודה המקצועית. זה יחזיר לשמאים את העצמאות המקצועית ויבטיח שההערכות שלהם יתבססו על שיקולים מקצועיים בלבד. בנוסף, יש להחיל סטנדרטיזציה מחמירה על שיטות השמאות. כל הערכה צריכה לכלול השוואת שווי לפי מספר מתודולוגיות: גישת ההכנסה (על בסיס תשואות שכירות), גישת העלות (עלות הקמה מחדש בניכוי פחת), וגישת ההשוואה (מחירי עסקאות דומות באזור, מתוקננים לפי גודל ומיקום). רק כאשר שלוש הגישות מצביעות על טווח שווי דומה, ניתן לקבל את ההערכה כבסיס לליווי14.

רפורמה ברגולציה הבנקאית

הרגולטור הבנקאי צריך לאסור במפורש על שימוש ב-LTP כבסיס למדידת סיכון ולחייב מעבר חזרה ל-LTV המבוסס על שמאות עצמאית. בנקים שיימצאו משתמשים בשיטות LTP יעמדו בפני קנסות כבדים ודרישות הון מוגברות. יש לקבוע כי כל הלוואה מעל סכום מסוים תחייב שמאות כפולה ועצמאית, ושהבנק לא יוכל להשפיע על תוצאות השמאות בשום אופן. כמו כן, יש להחיל חובת דיווח שקופה על כל ההלוואות שמבוססות על הערכה שחורגת מ-10% ממחיר הרכישה בכל כיוון. כאשר שמאות מעריכה שווי גבוה מהמחיר ב-10% או יותר, או נמוך מהמחיר ב-10% או יותר, הבנק נדרש לדווח על כך לרגולטור ולנמק את ההחלטה להמשיך במימון או לא. זה יאפשר לרגולטור לזהות מגמות בעייתיות ולהתערב במידת הצורך13.

סיכום והמלצות עתידיות

המעבר הקטלני מ-LTV ל-LTP מייצג יותר מאשר תקלה טכנית במערכת הבנקאית - זהו סימן למשבר עמוק יותר של אובדן האתוס המקצועי והאחריות הציבורית. כאשר בנקים מוותרים על הערכת סיכון אמיתית לטובת נוחות מסחרית, כאשר שמאים מוותרים על עצמאות מקצועית לטובת שביעות רצון לקוחות, וכאשר רגולטורים מוותרים על פיקוח אפקטיבי לטובת "תחרותיות השוק" - המערכת כולה הופכת למנגנון של יצירת סיכונים מערכתיים במקום ניהולם. הפתרון אינו רק טכני אלא דורש שינוי תרבותי מהותי. יש לחזור לעקרונות הבסיסיים של בנקאות שמרנית ואחראית, שבה כל הלוואה מבוססת על הערכה מקצועית, עצמאית ואמינה של הסיכון האמיתי. זה מצריך מערכת רגולטורית חזקה שמעדיפה יציבות ארוכת טווח על פני רווחיות קצרת טווח, ושמאים מקצועיים שיחזרו לראות עצמם כשומרי סף של המערכת הפיננסית ולא כמשרתי אינטרסים מסחריים. רק כך ניתן יהיה למנוע את הישנות הקטסטרופות הפיננסיות שנוצרות כאשר המימון מתנתק מהמציאות הכלכלית.

Gemi כשה-LTV הפך ל-LTP – משבר הערכת בטחונות ואשראי במימון נדל"ן

תקציר מנהלים

דוח מחקר זה בוחן לעומק את תהליך השחיקה והסטייה בין יחס ה"הלוואה לשווי" (Loan to Value, LTV) התקני לבין יחס "הלוואה למחיר" (Loan to Price, LTP) המיושם בפועל במערכת הבנקאית בישראל, בדגש על מימון נדל"ן. המחקר מנתח את הגורמים למעבר, הנתפס לעיתים כמובן מאליו, ממדידת שווי אובייקטיבי של נכס למדידת מחירו בעסקה ספציפית, ואת ההשלכות מרחיקות הלכת של מעבר זה על הסיכון הפיננסי, איכות האשראי, ויצירת הון עצמי שלילי שיטתי ביום אפס. הדוח סוקר את תפקידם של שמאים, בנקים ורגולטורים ביצירת מציאות זו, מציג ניתוחים כמותיים והשוואות בינלאומיות למודלים של הערכת בטחונות, ומסתיים בהמלצות קונקרטיות לתיקון ושיקום שיטת בדיקת הבטחונות והערכת השווי בישראל. ממצאי המחקר מצביעים על כך שההישענות הגוברת על מחיר העסקה כבסיס להעמדת אשראי, במיוחד כאשר הערכות השווי אינן משמשות כבלם בלתי תלוי ואובייקטיבי, חושפת את המערכת הפיננסית ורוכשי הדירות לסיכונים מוגברים, במיוחד בתרחישים של תיקוני מחירים בשוק. ההמלצות מתמקדות באימוץ סטנדרטים מחמירים יותר להערכת "שווי מימוני", חיזוק עצמאות השמאים, והגברת הפיקוח הרגולטורי על תהליכי הערכת הבטחונות.

מבוא

שוק הנדל"ן והמימון הנלווה לו מהווים עמודי תווך בכלכלה המודרנית. יציבותו של שוק זה תלויה במגוון גורמים, ביניהם מדיניות מוניטרית, היצע וביקוש, וחשוב מכל – פרקטיקות אחראיות של מתן אשראי והערכת בטחונות. בלב ליבו של תהליך העמדת אשראי מובטח בנכס נדל"ן עומד יחס ה-LTV (Loan to Value – הלוואה לשווי), אשר אמור לשקף את שיעור המימון ביחס לשווי האמיתי והבר-קיימא של הנכס המשועבד. עם זאת, בשנים האחרונות, ובמיוחד בשווקים המתאפיינים בעליות מחירים מתמשכות, נצפית מגמה מדאיגה של מעבר, לעיתים סמוי, מ-LTV ל-LTP (Loan to Price – הלוואה למחיר). מעבר זה, בו מחיר הרכישה הנקודתי של הנכס הופך לבסיס העיקרי לקביעת היקף המימון, טומן בחובו סיכונים משמעותיים הן ללווים, הן למלווים, והן ליציבות המערכת הפיננסית כולה.מחקר זה נועד לבחון לעומק את תופעת המעבר מ-LTV ל-LTP במערכת הבנקאית בישראל. הוא ינתח את ההבדלים המושגיים, המשפטיים והיישומיים בין שני המדדים, יבחן כיצד המעבר ל-LTP תורם להיווצרות הון עצמי שלילי שיטתי כבר בנקודת הזמן של העמדת ההלוואה ("Day-Zero Negative Equity"), ויעריך את תפקידם של הגורמים המרכזיים במערכת – שמאים, בנקים ורגולטורים – ביצירת מצב זה. בנוסף, יוצגו סימולציות כמותיות להמחשת הפערים בסיכון בין שתי הגישות, ותיערך השוואה בינלאומית למודלים של הערכת בטחונות במדינות מפותחות. לבסוף, יגובשו המלצות קונקרטיות למנגנוני תיקון ושיקום, במטרה להחזיר את עקרון הערכת השווי האובייקטיבי והשמרני למרכז תהליך המימון לדיור.

1. הדיכוטומיה LTV-LTP: הבחנות מושגיות, משפטיות ומעשיות

1.1. הגדרת יחס הלוואה לשווי (LTV): 

חשיבות תיאורטית במתן הלוואות זהיר

יחס הלוואה לשווי (LTV) הוא מדד פיננסי בסיסי המשקף את היחס בין סכום ההלוואה המבוקש לבין השווי המוערך של הנכס המשמש כבטוחה. לדוגמה, אם נכס מוערך ב-1,000,000 ש"ח וההלוואה המבוקשת היא 750,000 ש"ח, ה-LTV יעמוד על 75%. חשיבותו של LTV במתן הלוואות זהיר נובעת מכך שהוא מספק למלווה "כרית ביטחון" או מרווח הגנה מפני הפסדים פוטנציאליים במקרה של כשל החזר מצד הלווה וירידת ערך הנכס. ככל שה-LTV נמוך יותר, כך הסיכון למלווה קטן יותר, והדבר מתבטא לרוב בתנאי הלוואה טובים יותר עבור הלווה, כגון ריביות נמוכות יותר. לעומת זאת, LTV גבוה יותר מסמן סיכון מוגבר למלווה, ועשוי לגרור עלויות מימון גבוהות יותר ודרישות נוספות, כגון ביטוחי אשראי. יחס LTV תקין, המבוסס על הערכת שווי אובייקטיבית ובלתי תלויה, מבטיח שההלוואה מאובטחת כראוי על ידי נכס ששוויו נבדק באופן עצמאי, ולא רק על ידי נכונותו או יכולתו של הלווה לשלם את המחיר המוסכם.   

1.2. הופעת יחס הלוואה למחיר (LTP): כיצד מימון מחיר הרכישה הפך לנורמה

יחס הלוואה למחיר (LTP) מוגדר כיחס בין סכום ההלוואה לבין מחיר הרכישה בפועל של הנכס. תנאי שוק מסוימים עשויים לעודד מתן הלוואות המבוססות על LTP: סביבות תחרותיות בין מלווים, שווקי נדל"ן עולים בהם המחיר נתפס כאינדיקציה לשווי, ולחצים פוטנציאליים להקל על ביצוע עסקאות. בפועל, אם הערכת השווי של הנכס שווה למחיר הרכישה או גבוהה ממנו, והבנק משתמש בערך הנמוך מבין השניים (כפי שנהוג בישראל ), חישוב ה-LTV הופך למעשה לחישוב LTP כאשר הערכות השווי מתיישרות עם המחירים או עולות עליהם. המעבר ל-LTP, בין אם הוא מפורש או מרומז, יכול להתרחש כאשר תהליך הערכת השווי עצמו הופך להיות מעוגן במחיר העסקה, ובכך פוחתת משמעותו כבדיקה בלתי תלויה של השווי.   

1.3. הבדלים מושגיים: שווי מול מחיר בהערכת בטוחות

ההבחנה בין "שווי" ל"מחיר" היא קריטית בהקשר של הערכת בטחונות:

• שווי (Value): מושג כלכלי המייצג את הערך הכספי של נכס, הנקבע בדרך כלל באמצעות מתודולוגיות שמאות אובייקטיביות הלוקחות בחשבון מאפיינים ארוכי טווח, פוטנציאל הכנסה, עלות הקמה מחדש ( בניכוי פחת), ומכירות נכסים דומים תוך ביצוע התאמות להבדלים ביניהם. "שווי שוק" הוא סוג ספציפי של שווי.   
• מחיר (Price): הסכום הכספי המבוקש, המוצע או המשולם עבור נכס בעסקה ספציפית. המחיר יכול להיות מושפע מסנטימנט שוק קצר טווח, מניעים ספציפיים של קונה/מוכר, דינמיקת משא ומתן, ופוטנציאל לבועות ספקולטיביות, ועשוי לא לשקף תמיד את השווי הפונדמנטלי הבסיסי.

LTV מסתמך על הערכה בלתי תלויה של שווי, בעוד LTP מסתמך על המחיר המוסכם. אם המחיר סוטה משמעותית כלפי מעלה מהשווי, מימון מבוסס LTP טומן בחובו סיכון גבוה יותר מטבעו.

1.4. המסגרת המשפטית והרגולטורית בישראל

• 1.4.1. עמדת בנק ישראל בנוגע ל-LTV והערכת בטוחות
• בנק ישראל קובע מגבלות LTV לסוגי לווים ונכסים שונים (למשל, רוכשי דירה ראשונה, משקיעים). הוראה מרכזית של בנק ישראל היא דרישתו מהבנקים להשתמש בערך הנמוך מבין מחיר החוזה או הערכת השמאי לצורך חישוב LTV. כלל זה, אף שנראה זהיר על פניו, עלול להפוך לבעייתי אם הערכות השווי מושפעות באופן שיטתי ממחירי החוזה. אם הערכת השווי צפויה פשוט לאמת את המחיר המוסכם (במיוחד אם המחיר נמצא בטווח "סביר" בשוק), רכיב ה"שווי" ב-LTV הופך להיות זהה ל"מחיר". הכלל מונע מתן הלוואות מעל מחיר החוזה, אך אינו מונע מתן הלוואות בגובה מחיר חוזה שעלול להיות מנופח, אם הערכת השווי תומכת בכך.   בנוסף, בנק ישראל מנחה את התאגידים הבנקאיים לדווח על פערים בין שווי מוערך לבין ערכי עסקאות מאוחרים יותר , מה שמצביע על מודעות לבעיות הערכה פוטנציאליות. בנק ישראל גם קבע מדרגות LTV המשפיעות על ריביות המשכנתא, ובכך מתמרץ יחסי LTV נמוכים יותר. הוראת ניהול בנקאי תקין 311, העוסקת בניהול סיכוני אשראי, כוללת עקרונות כלליים למדיניות הבנקים בנוגע להסתמכות על בטוחות ומדידתן. עם זאת, חשוב לציין שהוראה 311 אינה כוללת דרישות ספציפיות ומפורטות לגבי מתודולוגיית הערכת בטוחות נדל"ן, מעבר לעקרונות כלליים אלו.   
• 1.4.2. תפקיד תקן השמאות הישראלי מספר 19: "שווי שוק" מול "שווי לצורך בטוחה"תקן השמאות הישראלי מספר 19 (להלן: "תקן 19") קובע דרישות מינימליות לעריכת שומות המיועדות להצעת זכויות במקרקעין כבטוחה למתן אשראי. מטרתו של תקן 19 היא להבטיח אחידות מקצועית, שקיפות, והערכת שווי שמרנית ואמינה לצורכי אשראי.   התקן מאפשר, ואף לעיתים מחייב, הבחנה בין "שווי שוק" לבין "שווי לצורך בטוחה":
  • "שווי שוק" מוגדר באופן כללי כמחיר הסביר ביותר שניתן לצפות לו בעסקה בשוק פתוח ותחרותי בין קונה מרצון למוכר מרצון.   
  • "שווי לצורך בטוחה" על פי תקן 19 מרמז לעיתים קרובות על גישה זהירה או שמרנית יותר, שעשויה לא לכלול פוטנציאל עתידי לא ודאי (כגון תוכניות פיתוח שטרם אושרו) או מקורות הכנסה ספציפיים שאינם קשורים ישירות לליבת הנכס. תקן 19.0, כפי שמצוין ב-, מנחה שבמקרים של אי-בהירות לגבי נתוני הנכס, על השמאי לבחור בנתונים שיובילו לתוצאת שווי זהירה, תוך שימוש בהנחות מחמירות, ולא להביא בחשבון בנייה בלתי חוקית ואף להפחית עלויות התאמה להיתר.   
  בפועל, קיימת אי-בהירות או חוסר עקביות ביישום ההבחנה בין "שווי שוק" ל"שווי לצורך בטוחה". בעוד שחלק מהמקורות  מצביעים על כך ש"שווי לצורך בטוחה" הוא שמרני יותר (למשל, שומת קניון בת ים ב- הראתה שווי לבטוחה נמוך משווי השוק משום שלא כלל רווחים מחשמל), מקורות אחרים  טוענים שבמקרים רבים אין הבדל בין השניים. חוסר אבחנה ברורה ואכיפה עקבית של הבדל זה מהווה בעיה. אם "שווי לצורך בטוחה" אינו באופן עקבי ושמרני משמעותית משווי שוק שעשוי להיות מושפע ממחירי עסקאות עדכניים, אזי כוונתו של תקן 19 לספק בסיס בטוח יותר למתן הלוואות מתערערת. אי-בהירות זו עלולה לאפשר פרקטיקות LTP במסווה של LTV.   

1.5. יישום מעשי: כיצד LTV מחושב לעומת כיצד LTP מיושם בפועל על ידי הבנקים

כאמור, כלל "הנמוך מבין מחיר החוזה או הערכת השמאי" הוא הנוהג המקובל. ניתוח התרחישים האפשריים חושף את הדינמיקה:   

• אם הערכת השווי < מחיר החוזה: LTV מבוסס על הערכת השווי. זהו ה-LTV המסורתי והזהיר.
• אם הערכת השווי ≥ מחיר החוזה: LTV מבוסס על מחיר החוזה. זה הופך למעשה ל-LTP.

השאלה המכרעת היא באיזו תדירות הערכת השווי מאתגרת באופן משמעותי ובלתי תלוי את מחיר החוזה, במיוחד בשוק עולה. אם הערכות שווי נוטות "לפגוש את המחיר", המערכת פועלת דה פקטו על בסיס LTP. תהליך מינוי השמאים על ידי הבנקים  והפוטנציאל של מערכת זו לחזק את ה-LTP יידונו בהרחבה בסעיף 3.1.   להלן טבלה המסכמת את ההבדלים המרכזיים וההשלכות של LTV מול LTP:

טבלה 1: LTV מול LTP – הבדלים מרכזיים והשלכות

2. генезиס של הון עצמי שלילי שיטתי: קישור LTP לשחיקת ערך2.1. מסגרת תיאורטית: מינוף הפוך ומכניקת ההון העצמי השלילי

• הון עצמי שלילי (Negative Equity): 
• מצב בו סכום ההלוואה הנותר על נכס עולה על שווי השוק הנוכחי של הנכס. מצב זה יכול להתרחש עקב ירידת מחירי נכסים, או מההתחלה אם ההלוואה מבוססת על מחיר מנופח. מקור  דן כיצד נטל חוב כבד, נכסים נטו שליליים והפסדים מתמשכים יכולים להוביל להון עצמי שלילי בחברות, עקרונות הרלוונטיים גם לנכסים ממונפים מאוד. מקור  מציין מחקר אקדמי המראה שהון עצמי שלילי בדיור מהווה גורם מרתיע לניידות ומשפיע במהלך ירידות בשוק הדיור.   
• מינוף הפוך (Reverse Leverage / Deleveraging): 
• תופעה בה, במהלך ירידות שוק או כאשר מחירי נכסים יורדים, גופים (כולל משקי בית או מוסדות פיננסיים) מנסים לצמצם את מאזניהם על ידי הקטנת חובות. פעולה זו יכולה להחריף את ירידות המחירים כאשר נכסים נמכרים לשוק יורד. מקור  מציין כי מינוף הפוך מפעיל לחץ נוסף כלפי מטה על שווקים פיננסיים, במיוחד במערכת המורכבת ממוסדות ממונפים מאוד, וכי הטריגר למשבר הנוכחי היה האטה במחירי הדיור.   

הקשר בין מושגים אלו הוא קריטי: LTP המבוסס על מחירים מנופחים יכול ליצור הון עצמי שלילי מיידי. אם ערכי השוק יורדים לאחר מכן, הון עצמי שלילי זה מעמיק, ועלול לעורר מינוף הפוך אם מקרי כשל בהחזר עולים ומכירות כפויות מתרחשות.

2.2. כיצד פרקטיקות LTP מטפחות הון עצמי שלילי מיידי ("הון עצמי שלילי ביום אפס")

אם הלוואה ניתנת על בסיס מחיר רכישה (P) הגבוה מהשווי השוקי האמיתי והבר-קיימא (V) של הנכס בעת העסקה (P > V), אזי גם עם LTP "סטנדרטי" לכאורה (למשל, 75%), ללווה יש הון עצמי שלילי מיום אפס ביחס לשווי האמיתי. לדוגמה: מחיר נכס (P) = 1.2 מיליון ש"ח. שווי שוק אמיתי (V) = 1.0 מיליון ש"ח. הלוואה ב-75% LTP = 0.75 * 1.2 מיליון = 900 אלף ש"ח. "ההון העצמי" של הלווה על בסיס המחיר = 1.2 מיליון - 0.9 מיליון = 300 אלף ש"ח. עם זאת, ההון העצמי של הלווה על בסיס השווי האמיתי = 1.0 מיליון - 0.9 מיליון = 100 אלף ש"ח. אם ה-LTV היה מבוסס על שווי אמיתי (0.75 * 1.0 מיליון = 750 אלף ש"ח הלוואה), הלווה היה זקוק ל-250 אלף ש"ח הון עצמי אמיתי. ההפרש של 150 אלף ש"ח בסכום ההלוואה (900 אלף לעומת 750 אלף) הוא למעשה הלוואה כנגד חלק מנופח של המחיר, ולא כנגד שווי אמיתי.מצב זה מוסווה אם ערך השמאות (A) "נמשך" כלפי מעלה כדי להתאים למחיר (A ≈ P). חישוב ה-LTV (הלוואה/A) ייראה תקין, אך ה-LTV האפקטיבי (הלוואה/V) יהיה גבוה בהרבה, או אפילו >100%. המעבר ל-LTP, המאופשר על ידי הערכות שווי המשקפות מחירי עסקאות, יוצר באופן ישיר פגיעות ל"הון עצמי שלילי ביום אפס". זאת מכיוון שההלוואה ניתנת כנגד מחיר שעלול לא לשקף שווי בר-קיימא, ובכך שוחק את ההון העצמי האמיתי של הלווה כבר מההתחלה. אם V (שווי) < P (מחיר), וההלוואה = % * P, אזי הלוואה/V > הלוואה/P. חלקו של הלווה ביחס לשווי בר-קיימא קטן ממה שמשתמע מיחס ה-LTP. זהו מינוף סמוי.

2.3. עדויות אמפיריות בישראל: ניתוח פערים בין מחירי עסקאות, שוויים מוערכים ושוויים פונדמנטליים

הקשר של שוק הדיור הישראלי מתאפיין בעליות מחירים מתמשכות לאורך תקופות ארוכות. מקור  מציין מחזורים ארוכים ותקופות של ירידות מחירים, וכי עליות המחירים האחרונות (2008-2011) נבעו בחלקן מהערכת חסר ראשונית. הקשר היסטורי זה חשוב, אך המיקוד הנוכחי הוא על הערכת יתר פוטנציאלית אם LTP נפוץ.   ניתוח "דוחות אפס" : דוחות אלו, הנערכים על ידי שמאים עבור פרויקטים של נדל"ן, מעריכים כדאיות כלכלית. יש לבדוק אם דוחות אלו נוטים להשתמש בהנחות מחיר אופטימיות, אשר לאחר מכן משפיעות על מימון הרוכשים הסופיים על בסיס מחירים אלו. מקור  מזכיר שהדוח כולל היבטים תכנוניים, משפטיים, הנדסיים וכלכליים.   השוואת מחירי עסקאות לתשואות שכירות (יחס P/E לדיור). תשואות שכירות נמוכות (P/E גבוה) יכולות להצביע על כך שהמחירים גבוהים ביחס ליכולת הפקת ההכנסה הבסיסית של הנכסים.   

• מקור  מראה שתשואות השכירות בתל אביב (כ-2.3%) ובערים מרכזיות אחרות נמוכות בהשוואה לאזורי פריפריה, כאשר משקיעים באזורים מרכזיים מסתמכים לעיתים קרובות על עליית ערך הנכס יותר מאשר על הכנסה גבוהה משכירות.   
• מקור  (מחקר של בנק ישראל מ-2010) קושר בין מחירי נכסים, שכר דירה וריבית ריאלית, וקובע שמחירים ושכר דירה אינם יכולים להתבדר לאורך זמן. הוא מצא שריביות נמוכות היו גורם מרכזי לעליית המחירים בשנים 2009-2010. הדבר מדגיש את הרגישות לתנאים פיננסיים. תשואות שכירות נמוכות באופן עקבי בשווקים מרכזיים בישראל , יחד עם טיעונים להערכות שווי המבוססות על הכנסה פונדמנטלית , מצביעים על כך שמחירי העסקאות עשויים להתנתק מהשווי הכלכלי הבסיסי, ויוצרים קרקע פורייה להון עצמי שלילי המושרה על ידי LTP אם המימון עוקב אחר מחירים גבוהים אלו. תשואת שכירות היא אומדן ליכולת הפקת ההכנסה של נכס. אם המחירים עולים הרבה יותר מהר משכר הדירה, משתמע מכך שקונים משלמים פרמיה המבוססת על ציפיות לעליית ערך עתידית ולא על תשואות נוכחיות.   

עדויות לפערים בין שווי מוערך למחירי עסקאות.   

• מקורות דנים כיצד בנקים משתמשים בנמוך מבין שווי מוערך או מחיר חוזה. מקור נותן דוגמה בה הערכה נמוכה ממחיר החוזה מאלצת את הקונה למצוא יותר הון עצמי (פונקציית LTV רצויה).   
• מקור (אטקין) מציע "שווי פונדמנטלי" המבוסס על הכנסה משכירות (שכירות x 15-18) ומציע הפחתה של 35% ממחירי השוק הנוכחיים למשכנתאות חדשות, מה שמרמז שהמחירים הנוכחיים מנותקים משמעותית משווי פונדמנטלי זה. הדבר תומך ישירות ברעיון של הערכת יתר פוטנציאלית.   
• מקור (כל זכות) מציין שהערכות בנקאיות עשויות להיות נמוכות ממחיר השוק, אך הדבר מוצג כאפשרות, ולא כמנגנון תיקון שיטתי.   

השכיחות של הון עצמי שלילי ביום אפס, גם אם קטן בתחילה בהלוואות בודדות, יכולה להצטבר לסיכון מערכתי משמעותי אם מתרחש תיקון שוק. ירידה נרחבת במחירים תרחיב במהירות את היקפו ועומקו של ההון העצמי השלילי, תגדיל את ההסתברויות לכשל בהחזר ואת ההפסדים הפוטנציאליים לבנקים. לווים רבים המתחילים עם הון עצמי אמיתי דק או לא קיים פגיעים מאוד גם לזעזועי מחירים קלים. אם קיימות הלוואות רבות כאלה, ירידת שוק עלולה לעורר מפל של כשלי החזר גדול בהרבה ממה שנצפה על ידי מודלים המניחים הון עצמי ראשוני חזק.

3. המערכת האקולוגית של השפעה: תפקידי השמאים, הבנקים והרגולטורים3.1. שמאים תחת לחץ

• 3.1.1. חובות אתיות מול מציאות שוק
• האתיקה המקצועית של השמאים מחייבת אותם לחובת זהירות, אובייקטיביות, עצמאות ועמידה בתקנים. סעיף 2 לתקנות האתיקה המקצועית לשמאי מקרקעין קובע כי על השמאי לתת שירות מקצועי בהקפדה על הגינות, ללא משוא פנים, באופן בלתי תלוי ובהתאם לכללים, לתקנים ולנהלים המקובלים במקצוע. עם זאת, במציאות השוק, שמאים עלולים לעמוד בפני לחצים מצד לקוחות (קונים, מוכרים, יזמים) או מלווים להגיע להערכת שווי שתתמוך בעסקה או בסכום הלוואה רצוי. מחקר בינלאומי  מצביע על השפעת לקוח כמקור להטיה בהערכות שווי.   
• 3.1.2. השפעת "רשימות סגורות" והשפעת הבנקים על עצמאות השמאות
• מערכת "הרשימות הסגורות" הנהוגה בבנקים בישראל, לפיה רק שמאים נבחרים מורשים לבצע הערכות שווי לצורכי משכנתאות, מהווה גורם בעל פוטנציאל השפעה משמעותי. מאמר ב"דה מרקר"  מפרט בהרחבה כיצד מערכת זו עלולה ליצור נאמנות של השמאים לבנקים ולא ללקוח המשלם עבור השמאות, בשל חששם של השמאים מהסרה מהרשימות. המאמר מציין גם חוסר שקיפות לגבי אופן ההצטרפות לרשימות אלו.   מערכת זו יוצרת תלות מערכתית וניגוד עניינים פוטנציאלי: שמאי שבאופן עקבי יעריך נכסים מתחת למחירי החוזה (גם אם מחירים אלו מנופחים) מסתכן בכך שייראה כ"קשה" או "הורס עסקאות" בעיני בנקים או יועצי משכנתאות המתווכים עסקאות לבנקים, ובכך עלול לסכן את המשך הימצאותו ברשימות הסגורות והרווחיות. הדבר יוצר תמריץ "ליישר קו" עם המספרים בטווח סביר. מצב זה מעלה חשש כי שמאים עלולים לנטות להפיק הערכות שווי המתיישרות עם ציפיות הבנק או מאפשרות אישור הלוואות, על מנת לשמר את מעמדם המועדף.   
• 3.1.3. הטיות מתועדות ופגמים מתודולוגיים בהערכות שווי
• ממצאי רשות ניירות ערך (רנ"ע) בנוגע לפגמים בהערכות שווי נדל"ן לחברות ציבוריות, כולל שימוש בהנחות בלתי מבוססות, אופטימיות יתר וטעויות מתודולוגיות, מצביעים על בעיות רחבות יותר במקצוע השמאות. למרות שזה נוגע לחברות ציבוריות, הדבר מעיד על סוגיות רוחביות. מקור  מפרט ממצאים ספציפיים של רנ"ע: פגמים בהערכת שווי למ"ר, הנחות אופטימיות מדי לקרקע חקלאית המיועדת להפשרה, הערכה לקויה של נכס להשכרה ארוכת טווח, והערכת מלון פגומה המבוססת על הנחות לשיפור מהיר בביצועים. מקור  מספק דוגמאות נוספות לממצאי רנ"ע בנוגע להנחות לגבי שיעורי תפוסה ושיעורי היוון. מחקר אקדמי על הטיית הערכות שווי  (מחקר בינלאומי אך רלוונטי מבחינה רעיונית) מצביע על כך ששיקול דעתם של שמאים יכול להיות מושפע, והערכות שווי לא תמיד מהוות אומדנים מדויקים של שווי שוק.   
• 3.1.4. אחריות משפטית להערכות שווי רשלניות
• על השמאים מוטלת אחריות משפטית לבצע הערכות שווי בזהירות ובמקצועיות הראויה. קיימת אחריות פוטנציאלית אם הערכת שווי רשלנית (למשל, הערכת יתר משמעותית המובילה להלוואה המבוססת על בטוחה מנופחת) גורמת להפסד כספי למלווה או ללווה. תקן 19 מחייב שמאים להעריך סיכונים (שוק, משפטיים, תכנוניים, מיקום) , ומקור  מדגיש שעל פי תקן 19, במקרים של אי-ודאות, על השמאי לבחור הנחות המובילות לשווי זהיר כדי למזער סיכונים וחשיפה. הדבר מרמז על סטנדרט זהירות.   

3.2. פרקטיקות ותמריצים בנקאיים

• 3.2.1. תיאבון סיכון ומניעי רווח בהסתמכות יתר על LTP
• בנקים עשויים לנטות ל-LTP בשל תחרות על נתחי שוק, הקלה על היקף יצירת הלוואות בשווקים פורחים, ופוטנציאל להכנסות ריבית גבוהות יותר מסכומי הלוואה גדולים יותר (גם אם מסוכנים יותר). קיימת גם סכנה של "קוצר ראייה לאסונות" (disaster myopia) או התנהגות עדר בשווקים שוריים ממושכים, בהם סטנדרטי החיתום עלולים להתרופף.   
• 3.2.2. הלימות ניהול סיכוני האשראי הנוכחיים לבטוחות נדל"ן
• הוראת בנק ישראל 311 בנושא ניהול סיכוני אשראי  קובעת כי דירקטוריון הבנק יתווה את אסטרטגיית ניהול האשראי המשקפת את תיאבון הסיכון, וכי על הבנקים לפעול על פי קריטריונים מוגדרים היטב לאישור אשראי. יש לבחון האם הפרקטיקות הבנקאיות הנוכחיות לוקחות בחשבון באופן מספק את הסיכון של הערכת יתר של בטוחות אם LTP נפוץ.   בנק ישראל הביע דאגה מהסיכון האשראי הגובר במגזר הבנייה והנדל"ן. מקור  מציין שבנק ישראל רואה סיכון מוגבר עקב ריבית גבוהה ומלחמה, המובילים יזמים להציע מבצעים, מה שעלול לגרום לקונים להתקשות בתשלומים עתידיים. מקור  (נתוני בנק ישראל) מראה צמיחה באשראי לנדל"ן ורמות סיכון עולות, למשל, יותר פרויקטים בהם הבנייה מקדימה את המכירות, ומינוף גבוה בהלוואות לרכישת קרקעות. דוח היציבות הפיננסית של בנק ישראל הזהיר מפני עלייה חדה במשקי בית עם משכנתאות בסיכון גבוה (42% בסיכון לא לעמוד בתשלומים). הדבר קשור ישירות להשלכות של חיתום רופף פוטנציאלי או בטוחות שהוערכו ביתר.   
• 3.2.3. חובת זהירות משפטית בהערכת בטוחות
• על הבנקים מוטלת חובה משפטית לנהוג בזהירות הראויה בעת הערכת שווי בטוחות למשכנתאות. בעוד שבנקים מסתמכים על שמאים, הם נושאים באחריות הסופית להחלטות מימון זהירות. מקור  (אבן ספיר) מציין שבנקים בודקים יכולת החזר ומבצעים דירוג סיכון ללקוח. מקור  (מדריך משכנתאות של בנק הפועלים) קובע שהבנק ידרוש שמאי מרשימתו, וסכום ההלוואה יתבסס על הנמוך מבין הערכת השמאי או מחיר הרכישה.   

3.3. פיקוח רגולטורי ויעילותו

• 3.3.1. הוראות בנק ישראל: כוונה מול אכיפה
• יש להעריך את יעילותן של הוראות בנק ישראל הקיימות (למשל, בנוגע למגבלות LTV, שימוש בשמאים, דיווח על פערי הערכה) במניעת הערכת יתר שיטתית. יוזמת בנק ישראל מ-2018  לאפשר שימוש בדוחות שמאות בין בנקים שונים (בתוך 90 יום) ולבצע שמאות בשלב האישור העקרוני, נועדה לסייע ללווים להשוות הצעות ולהפחית חיכוכים בתהליך, אך אינה מתייחסת ישירות למתודולוגיית ההערכה המהותית. עולה השאלה האם הפיקוח של בנק ישראל מתמקד יותר בציות פרוצדורלי מאשר בדיוק ובשמרנות המהותיים של הערכות השווי.   בעוד שבנק ישראל קבע כללים לגבי מגבלות LTV ונהלי שמאות , נראה כי קיימת "נקודה עיוורת" רגולטורית בנוגע למתודולוגיה המהותית להגעה ל"שווי לצורך בטוחה" שהוא באמת בלתי תלוי במחירי עסקאות נוכחיים ועמיד בפני בועות שוק. ההסתמכות על LTV במועד ההעמדה  ללא הערכה מחודשת מתמשכת כנגד מדד ערך פונדמנטלי יותר מהווה חולשה. הסדרת אחוזי LTV אינה מספיקה אם ה-"V" (השווי) עצמו נפגע או פשוט משקף את ה-"P" (המחיר).   
• 3.3.2. תפקיד המפקח על הבנקים בהבטחת פרקטיקות הערכת שווי זהירות
• יש לבחון את הכלים והפעולות של המפקח על הבנקים לניטור ואכיפה של הערכת שווי זהירה. מקור  מציין שהמפקח מכתיב את פורמט הגילוי של LTV, מה שמצביע על גישה מעשית לדיווח, אך גם ש-LTV בישראל מבוסס על ערכי העמדה, ולא מנוטר באופן רציף ("במובן החזק של ניטור" כמו בארה"ב). זוהי נקודה קריטית: LTV במועד ההעמדה יכול להיות מטעה אם השווי נשחק.   
• 3.3.3. פערים במסגרת הרגולטורית הנוכחית
• יש לזהות פרצות פוטנציאליות או תחומים בהם הרגולציה עשויה להיות בלתי מספקת כדי לרסן פרקטיקות LTP ולהבטיח הערכת שווי אמיתית (למשל, היעדר מנדט מפורש ל"שווי מימון משכנתאות" הנבדל ממחיר שוק נוכחי). מערכת "הרשימות הסגורות" לשמאים  מהווה פער רגולטורי משמעותי אם היא פוגעת בעצמאות השמאים. בעוד שבנק ישראל תמך בפתיחת הרשימות בין בנקים, הדבר אינו פותר את הבעיה הבסיסית של כניסה לתוך רשימה.   

העלייה המתועדת במשכנתאות בסיכון גבוה בישראל  היא תוצאה ישירה של יחסי הגומלין בין מימון בסגנון LTP (גם אם באופן מרומז), הערכות בטוחות שעלולות להיות מנופחות, ומסגרת רגולטורית שלא ריסנה במידה מספקת פרקטיקות אלו. אם הלוואות ניתנות על בסיס מחירים העולים על שוויים ברי-קיימא, לווים מתחילים עם הון עצמי אמיתי דק יותר (או שלילי). הדבר הופך אותם לפגיעים יותר לזעזועי הכנסה או עליות ריבית, ומוביל לשיעור גבוה יותר של משכנתאות "בסיכון גבוה" כהגדרתן על ידי יחסי החזר להכנסה ויחסי LTV (שבעצמם מבוססים על שוויים שעלולים להיות מנופחים). אזהרות בנק ישראל עצמו  מאשרות תוצאה זו.   

טבלה 2: גורמים מרכזיים והשפעתם על המעבר מ-LTV ל-LTP ויצירת הון עצמי שלילי

   4. ניתוח כמותי: מודלים של תרחישי LTV מול LTP4.1. מודלי סימולציה: המחשת הפרשי סיכון בין LTV ל-LTPלצורך המחשת הפרשי הסיכון, יפותחו מודלי סימולציה של תיקי הלוואות היפותטיים תחת שני משטרים:

• משטר 1: LTV אמיתי (הלוואה מבוססת על שווי פונדמנטלי מוערך באופן בלתי תלוי, V).
• משטר 2: LTP (הלוואה מבוססת על מחיר עסקה P, כאשר P עשוי להיות > V).

הסימולציות ישלבו:

• תנודתיות מחירי נכסים: מודלים סטוכסטיים לתנועות מחירי נכסים, כולל תרחישים של ירידות שוק בדרגות חומרה שונות (למשל, -10%, -20%, -30% מהשיא).
• זעזועי ריבית: תרחישים של עליית ריביות והשפעתם על יכולת ההחזר והסתברות לכשל, במיוחד למשכנתאות בריבית משתנה או בעת מיחזור.   
• הסתברות לכשל (Default Probability): מידול הסתברות לכשל כפונקציה של הון עצמי שלילי (LTV/LTP > 100%), יחס החזר להכנסה, וזעזועים כלכליים. מקור  מציין שהון עצמי שלילי מפחית ניידות, ומחקר של Ferreira et al. (2010) מצא שהוא יכול להפחית ניידות ולהגדיל כשלי החזר.   

המדדים להשוואה יכללו: הפסדים צפויים, ערך בסיכון (VaR) לתיקי ההלוואות, והשלכות על הלימות ההון של הבנקים. מודלי סימולציה צפויים להדגים כי מימון מבוסס LTP, במיוחד בשווקים בהם P עולה משמעותית על V, מוביל לעלייה מובהקת סטטיסטית בסיכון התיק (הפסדים צפויים גבוהים יותר, VaR גבוה יותר) עבור מלווים בהשוואה למימון מבוסס LTV אמיתי, במיוחד בתרחישי קיצון (ירידות מחירים, עליות ריבית). על ידי שחיקה שיטתית או ביטול של כרית ההון העצמי הראשונית (ביחס לשווי אמיתי), מימון LTP מסיר את קו ההגנה הראשון מפני הפסדים. מידול כמותי מאפשר בידוד ומדידה של סיכון מוגבר זה.

4.2. מידול "הון עצמי שלילי ביום אפס": גישה כמותית

יפותח מודל לכימות היקף ההון העצמי השלילי המיידי כאשר P > V. משתני הקלט יכללו: התפלגות של (P-V)/V, התפלגות יחסי LTP. הפלט יהיה: אחוז מוערך של הלוואות חדשות עם הון עצמי שלילי ביום אפס והיקפו הממוצע של הון עצמי שלילי זה. הדבר יכלול הנחות לגבי הפער הטיפוסי בין מחירי עסקאות ל"שווי פונדמנטלי" היפותטי (למשל, על בסיס מדדי תשואות שכירות מ- או פרקטיקות בינלאומיות מיטביות).   המודלים צפויים להראות שאפילו תמחור יתר מערכתי צנוע (למשל, P גבוה ב-10-15% מ-V בממוצע) יכול להוביל לעלייה גדולה באופן לא פרופורציונלי במספר ההלוואות הנופלות להון עצמי שלילי ונכשלות במהלך תיקון שוק. התפלגות יחסי הלוואה לשווי אמיתי תוסט כלפי מעלה תחת LTP. כאשר זעזוע מחירים פוגע, חלק גדול יותר מהתפלגות זו יחצה את סף ה-100% LTV בהשוואה לתיק שהועמד עם LTV אמיתי. זהו אפקט לא ליניארי.

4.3. קונספט אינפוגרפי: המחשת "מינוף הפוך" ותרחישי רווח/הפסד תחת LTV מול LTP

יוצג קונספט תיאורי לאינפוגרפיקה שימחיש ויזואלית את ההבדלים:

• השוואה זה לצד זה של שני תרחישים:
  • תרחיש A (LTV זהיר): הלוואה מבוססת על V. כרית הון עצמי ראשונית חזקה. אם המחירים יורדים, הכרית סופגת את ההפסד ראשונה.
  • תרחיש B (LTP עם P>V): הלוואה מבוססת על P. הון עצמי אמיתי ראשוני דק או שלילי. אם המחירים יורדים, הלווה נמצא מיד בהון עצמי שלילי עמוק, סיכון כשל גבוה יותר, המלווה חשוף להפסד גדול יותר.
• ייצוג ויזואלי של האופן בו מינוף הפוך מגביר ירידות באופן חמור יותר בתרחיש B.
• הצגת השפעת כשל על רווח/הפסד הבנק בשני התרחישים.

5. פרספקטיבות בינלאומיות: 

פרקטיקות מיטביות בהערכת בטוחות

5.1. גרמניה: ערך המימון המשכנתאי (BelWertV) – גישה זהירה

בחינה מפורטת של תקנת ערך המימון המשכנתאי הגרמנית (Beleihungswertermittlungsverordnung - BelWertV)  חושפת גישה שמרנית ובדוקה להערכת בטוחות. עקרונות מרכזיים:   

• ערך מימון משכנתאי (MLV): ערך בר-קיימא לאורך חיי ההלוואה, בלתי תלוי בתנודות שוק זמניות ובאלמנטים ספקולטיביים. ערך זה אינו שווי שוק נוכחי.   
• הערכה זהירה: התמקדות במאפיינים ארוכי טווח, הכנסה בת-קיימא ושימושים אלטרנטיביים פוטנציאליים.   
• מתודולוגיה: בעיקר מבוססת הכנסה, עם בדיקה צולבת של עלות הקמה מופחתת או ערך השוואתי, תוך יישום מקדמי ביטחון. ערך ההכנסה מהווה לרוב את התקרה.   
• עצמאות השמאי: כללים מחמירים לגבי עצמאות השמאי מתהליך יצירת ההלוואה ומהלווה.   
• תרומה ליציבות: תפיסת ה-MLV נזקפת לזכותה תרומה ליציבות שוק הנדל"ן הגרמני. מגבלת ה-60% MLV לכיסוי אג"ח מגובות משכנתאות (Pfandbriefe) מהווה נדבך נוסף בזהירות המערכת.   

מערכת ה-MLV הגרמנית מייצגת גישה פילוסופית שונה בתכלית להערכת בטוחות מאשר זו המבוססת על מחירי שוק נוכחיים (כמו המודל האמריקאי במידה מסוימת, ופוטנציאלית ה-LTP דה פקטו של ישראל). MLV נותן עדיפות ליציבות לאורך המחזור הכלכלי ולביטחון המלווה על פני הקלה על היקף עסקאות מקסימלי במחירים נוכחיים. על ידי הוצאה מפורשת של "תנודות ערך זמניות הנגרמות על ידי הכלכלה" ו"אלמנטים ספקולטיביים" , ה-MLV שואף לעגן את המימון לערך שהוא חזק גם אם השוק הנוכחי אופורי או מדוכא.   

5.2. שווייץ: פרקטיקות הערכה שמרניות ו-"Belehnungswert"

בחינת פרקטיקות הערכת הבטוחות בשווייץ, המכונות לעיתים "Belehnungswert" (ערך מימון) , מצביעה על דגש על הערכות שמרניות. לעיתים קרובות נעשה שימוש בעקרון "הנמוך מבין עלות או שוק" או בגישות מבוססות הכנסה, במיוחד לנכסים מניבים. מקור  מזכיר "ערך מימון שמרני" הנגזר מתשואות שכירות, ולא ממחירי שוק ספקולטיביים, ויחסי LTV של 65%-80%. דוח של מודי'ס על בנק וליאנט  מציין שמאגר הכיסוי מורכב מהלוואות משכנתא על נכסי מגורים, וכי פרקטיקת הבנק להעריך נכסים לפי שווי שוק (mark-to-market) מציעה הגנה. עם זאת, הבסיס (שווי שוק מול ערך מימון) להערכה זו דורש הבהרה. דוחות הבנק הלאומי השווייצרי (SNB)  ופרסומי FINMA/Fedlex  הם כלליים מאוד או מתייחסים להלימות הון ולא לכללי הערכת בטוחות ספציפיים למשכנתאות.   

5.3. ארה"ב: הגדרות פאני מיי/פרדי מק לשווי שוק לצורכי מימון

ניתוח הגדרת "שווי שוק" המשמשת את הסוכנויות הממשלתיות למשכנתאות (GSEs) כמו פאני מיי ופרדי מק  מגלה כי ההגדרה היא: "המחיר הסביר ביותר שנכס צפוי להשיג בשוק תחרותי ופתוח תחת כל התנאים הנדרשים למכירה הוגנת, כאשר הקונה והמוכר פועלים בזהירות, בידע, ומניחים שהמחיר אינו מושפע מגירוי בלתי הולם". שמאים נדרשים להתחשב בתנאי השוק הנוכחיים, במכירות דומות, ולבצע התאמות להטבות מימון או תנאי מכירה שאינם טיפוסיים. למרות שההערכה מבוססת על "שווי שוק", התהליך כולל תקני שמאות מפורטים (כגון USPAP) ומנגנוני בקרה. השאלה היא עד כמה "שווי שוק" זה עמיד בפני בועות ספקולטיביות בהשוואה ל-MLV הגרמני.   

5.4. ניתוח השוואתי: לקחים לישראל

ההשוואה בין הפרקטיקות בישראל לאלו שבגרמניה, שווייץ וארה"ב מתמקדת ב: הגדרת "השווי" המשמש למימון, מידת השמרנות במתודולוגיית ההערכה, ההפרדה הפורמלית (או היעדרה) בין מחיר שוק נוכחי ל"ערך מימון משכנתאי" ספציפי, והדגש על עצמאות והכשרת שמאים.בניגוד לגרמניה (ופוטנציאלית שווייץ, אם כי הפרטים פחות ברורים מהמקורות), בישראל חסר "ערך מימון משכנתאי" מוגדר ואכוף באופן פורמלי, שהוא נבדל ושמרני יותר משווי שוק מוערך נוכחי או ממחיר עסקה. "שווי לצורך בטוחה" של תקן 19 מכוון לכיוון זה, אך יישומו נראה לא עקבי. למערכת הגרמנית יש מושג ברור ומוסדר (MLV) עם מתודולוגיות ספציפיות. לישראל יש את תקן 19, אך אם "שווי לצורך בטוחה" משתווה לעיתים קרובות ל"שווי שוק" (שבעצמו יכול להיות מושפע ממחירי עסקאות), אזי הרכיב המכריע של ערך מימון שמרני ובלתי תלוי באמת חסר. זהו תחום מפתח לרפורמה פוטנציאלית.   הדגש הגרמני על עצמאות שמאים מחמירה  הוא מרכיב קריטי במערכת היציבה שלהם. הדבר עומד בניגוד חד לחששות לגבי מערכת "הרשימות הסגורות" והשפעת הבנקים בישראל. מתודולוגיית הערכה שמרנית יעילה רק אם השמאי המיישם אותה הוא עצמאי באמת ומוגן מפני לחצים לנפח שוויים. הרגולציה הגרמנית מטפלת בכך ישירות. מבנה המערכת הישראלית (רשימות סגורות) נראה כמערער עמוד תווך זה.   

טבלה 3: השוואה בינלאומית של עקרונות הערכת בטוחות

   6. השלכות פיננסיות וסיכון מערכתי6.1. השפעה על איכות האשראי ומאזני הבנקיםהמעבר מ-LTV ל-LTP, במיוחד כאשר הערכות השווי אינן בלתי תלויות ושמרניות דיין, מוביל להצטברות סיכון סמוי במאזני הבנקים. יחסי LTV מוצהרים עשויים להיראות תקינים, אך יחסי LTV אפקטיביים (כנגד שווי פונדמנטלי) עלולים להיות גבוהים באופן מסוכן. אם בטוחה מוערכת ביתר במועד ההעמדה, "כרית הביטחון" האמיתית של הבנק קטנה מהמדווח. משמעות הדבר היא שבמקרה של האטה, הפסדים יופיעו מהר יותר ויהיו גדולים יותר מאשר אלו שנצפו על ידי מודלים המסתמכים על יחסי LTV מוצהרים. ממצאי בנק ישראל עצמו על סיכון גובר הם סימפטומטיים למצב זה. הערכת יתר פוטנציאלית של בטוחות עלולה להוביל ל:   

• פרופילי סיכון גבוהים יותר בפועל (אך לא נצפים) לתיקי משכנתאות.
• הערכת חסר של ההפרשות להפסדי אשראי אם הן מבוססות על ערכי בטוחות מנופחים.
• חוסן מופחת של מאזני הבנקים לזעזועים בשוק הנדל"ן. ניתוח בנק ישראל המצביע על סיכון גובר במימון נדל"ן והאחוז הגבוה של משקי בית בסיכון תומכים בכך. מקור מציין סיכון מוגבר בהלוואות לרכישת קרקעות במינוף גבוה.   

6.2. סכנת כשל פירעון המוני וחוסר יציבות פיננסית

פרקטיקות LTP מגבירות את הפרוציקליות של המימון. בתקופות גאות, מחירים עולים (והערכות שווי העוקבות אחריהם) מאפשרים הלוואות גדולות יותר, ומתדלקים עליות מחירים נוספות. בתקופות האטה, היעדר כריות הון עצמי אמיתיות (עקב הערכת יתר ראשונית) פירושו שכשלים יכולים לזנק בצורה חדה יותר, לאלץ מכירת נכסים ולהעמיק את המשבר (מינוף הפוך ). LTV אמיתי המבוסס על שווי פונדמנטלי פועל כבלם אנטי-ציקלי – ככל שהמחירים הופכים ספקולטיביים, הפער בין המחיר לשווי הפונדמנטלי מתרחב, ומימון LTV הופך באופן טבעי למגביל יותר ביחס למחיר. LTP מסיר בלם זה.   תרחישים בהם ירידה משמעותית בשוק הנכסים, יחד עם הון עצמי שלילי (ביום אפס) נרחב, עלולים לעורר גל של כשלי פירעון משכנתאות. מקור  מגדיר חדלות פירעון וסוגיה. אזהרת בנק ישראל  לגבי 42% מנוטלי המשכנתאות האחרונים הנמצאים בסיכון לא לעמוד בתשלומים אם יתרחשו זעזועי הכנסה, רלוונטית מאוד כאן. תפקידו של "מינוף הפוך"  בתרחיש כזה: מכירות כפויות המדכאות מחירים עוד יותר, ויוצרות ספירלה כלפי מטה. ההשפעה הפוטנציאלית על יציבות המערכת הבנקאית הישראלית והכלכלה הרחבה יותר היא משמעותית.   

6.3. השלכות כלכליות רחבות יותר של ערכי בטוחות מנופחים

אם הערכת שווי בטוחה היא רק השתקפות של מחיר העסקה, הבטוחה חדלה מלהיות מקור ביטחון עצמאי והופכת במקום זאת לחלק ממנגנון העברת הסיכון. "שווי" הבטוחה תלוי אז ביציבותם של מחירי השוק עצמם, אותם היא אמורה לאבטח. הרעיון המרכזי של בטוחה הוא שיש לה ערך בלתי תלוי במחיר העסקה הספציפי של הלווה. אם תהליך השמאות מבטיח V ≈ P גם כאשר P מנופח, אזי הבנק למעשה מלווה כנגד המחיר עצמו, ולא כנגד ערך בסיסי חסין. הדבר הופך את כל החלטת המימון לדומה יותר להלוואה לא מובטחת עם שעבוד סמלי.השלכות אפשריות כוללות:

• הקצאה שגויה של הון לכיוון נדל"ן שעלול להיות מתומחר ביתר.
• חובות משקי בית מוגברים ופגיעות מוגברת לזעזועים כלכליים.
• פוטנציאל להתכווצות כלכלית חריפה יותר אם בועת דיור מתפוצצת, בהשוואה לשוק עם בטוחות שהוערכו באופן זהיר יותר.
• השלכות חברתיות של כשלי פירעון ועיקולים נרחבים.

7. המלצות לרפורמה: לקראת מערכת הערכת בטוחות חסינה7.1. תיקונים רגולטוריים

• 7.1.1. חיזוק הוראות בנק ישראל בנושא הערכת בטוחות
• יש לחייב הבחנה ברורה בין "שווי שוק נוכחי" לבין "ערך מימון משכנתאי" (MLV) שמרני יותר או "שווי מימוני זהיר" עבור כל חיתום משכנתאות. יש לדרוש מהבנקים לחשב LTV על בסיס MLV זה, ולא רק על הנמוך מבין מחיר/שמאות. יש לקבוע הנחיות ספציפיות להפקת MLV, תוך שילוב מאפיינים בני קיימא ארוכי טווח, יכולת הפקת הכנסה (תשואות שכירות), והחרגת אלמנטים ספקולטיביים, בהשראת עקרונות ה-BelWertV הגרמני. הטמעת מערכת MLV פורמלית תעגן מחדש באופן יסודי את מימון הנדל"ן בישראל לערכים ברי קיימא יותר, תפעל כמנגנון אנטי-ציקלי ותפחית את הסיכון של בועות המונעות מאשראי. על ידי אילוץ הערכות שווי להתחשב ביסודות ארוכי טווח ולהתעלם מקצף ספקולטיבי (בדומה ל-MLV הגרמני ), ה-MLV יגביל את הסכום שניתן להלוות כנגד נכסים שמחיריהם התנתקו מיסודות אלו.   
• 7.1.2. הגברת עצמאות ואחריות השמאים
• יש לבצע רפורמה במערכת "הרשימות הסגורות". אפשרויות כוללות: חיוב רשימות פתוחות לכל השמאים המוסמכים העומדים בקריטריונים ברורים ואובייקטיביים; יישום מערכת רוטציה או פלטפורמה בה לווים יכולים לבחור מתוך מאגר רחב יותר של שמאים המאושרים על ידי הבנקים, ובכך להפחית קשרים ישירים בין בנק לשמאי בעסקאות ספציפיות. יש לחזק הנחיות אתיות ומנגנוני אכיפה לשמאים, עם סנקציות ברורות על השפעה בלתי הולמת או הערכות רשלניות/מוטות. יש להגביר את השקיפות בתהליך השמאות ובנתונים המשמשים. רפורמה בתהליך בחירת השמאים (למשל, התרחקות מרשימות סגורות ) היא תנאי הכרחי ליישום מוצלח של MLV חזק. עצמאות שמאי אמיתית חיונית להערכות אמינות. גם מתודולוגיית ההערכה הטובה ביותר תיכשל אם שמאים חשים לחץ להתיישר עם מחירי עסקאות כדי לשמר את זרימת עסקיהם.   
• 7.1.3. סקירה ועדכון תקני שמאות (למשל, תקן 19)
• יש להבטיח שתקן 19 יגדיר ויחייב בבירור מתודולוגיות ל"שווי לצורך בטוחה" שמרני, שהוא בלתי תלוי באופן חזק במחירי עסקאות קצרי טווח. יש לספק הנחיות מפורשות כיצד לשקלל קיימות ארוכת טווח וסיכוני ירידה.

7.2. סטנדרטיזציה של "שווי מימוני" בישראל

יש לאמץ ולהגדיר באופן פורמלי מושג "שווי מימוני" ישראלי, בהשראת פרקטיקות בינלאומיות מיטביות כמו אלו של גרמניה  ושווייץ. יש לפתח הנחיות מתודולוגיות ברורות וסטנדרטיות לשמאים לקביעת שווי מימוני, כולל: דגש על גישות מבוססות הכנסה (למשל, היוון הכנסות משכירות) לפוטנציאל הפקת הכנסה; שימוש בעלות הקמה מופחתת כבדיקה; יישום זהיר של מכירות דומות, עם התאמות לתנאי שוק והחרגת חריגים המונעים מספקולציה; הכללה מחייבת של ניתוחי רגישות ובדיקות קיצון להנחות.   

7.3. מנגנוני ניטור ובקרה משופרים

• 7.3.1. פיתוח "כלי בקרה לזיהוי עסקאות עם הון עצמי שלילי ביום אפס"
• יש לפתח מסגרת רעיונית לכלי שישמש בנקים ו/או רגולטורים. קלט: סכום הלוואה, מחיר עסקה, הערכת שווי מימוני בלתי תלויה (מבוססת על תקנים חדשים), הכנסת לווה. פלט: סימון עסקאות בהן יחס הלוואה לשווי מימוני גבוה מדי, או בהן המחיר >> שווי מימוני, המצביע על הון עצמי שלילי פוטנציאלי ביום אפס.
• 7.3.2. ביקורות סדירות ובדיקות נושאיות
• על בנק ישראל לערוך ביקורות סדירות ומעמיקות של תיקי המשכנתאות הבנקאיים, תוך התמקדות באיכות ובשמרנות של הערכות הבטוחות. יש לבצע בדיקות נושאיות של פרקטיקות השמאות בענף.
• 7.3.3. דיווח ציבורי
• יש לחייב בנקים לדווח לציבור נתונים מצטברים על ההפרש בין מחירי עסקאות, שוויים מוערכים ושוויים מימוניים עבור תיקי המשכנתאות שלהם.

7.4. שיפור השקיפות וזמינות הנתונים

יש ליצור מאגר נתונים מקיף ונגיש לציבור של עסקאות נכסים, נתוני שכירות ומדדי הערכה אנונימיים כדי לתמוך בניתוח ושמאות חזקים יותר. יש לשפר את השקיפות בנוגע למתודולוגיות ולהנחות המשמשות בהערכות שווי פרטניות.בעוד שרפורמות אלו צפויות לשפר משמעותית את היציבות הפיננסית לטווח ארוך, הן עלולות ליצור חיכוך לטווח קצר בשוק הנדל"ן, ופוטנציאלית להפחית את היקפי העסקאות או להאט את צמיחת המחירים אם המחירים הנוכחיים אכן גבוהים משמעותית מהשווי המימוני. אם מימון מבוסס שווי מימוני יגביל את זמינות האשראי בהשוואה לפרקטיקות LTP נוכחיות (מכיוון ששוויים מימוניים נמוכים מהמחירים הנוכחיים), חלק מהקונים עלולים להתקשות לממן רכישות ברמות המחירים הנוכחיות. זהו התאמה הכרחית ליציבות ארוכת טווח, אך עלולה להיתקל בהתנגדות מצד גורמים בשוק הנהנים מהסטטוס קוו.

סיכום והמלצות

המעבר הזוחל מפרדיגמת LTV, המושתתת על הערכת שווי זהירה ובלתי תלויה, לפרדיגמת LTP, הנשענת על מחיר העסקה הנקודתי, טומן בחובו סיכונים מערכתיים משמעותיים לשוק הנדל"ן והמימון בישראל. מחקר זה הראה כיצד פרקטיקה זו, הניזונה ממערכת תמריצים מורכבת בה מעורבים שמאים, בנקים וגופים רגולטוריים, עלולה להוביל ליצירת הון עצמי שלילי שיטתי כבר ביום העמדת ההלוואה, ובכך לערער את יציבותם הפיננסית של לווים ולהגדיל את חשיפת המערכת הבנקאית לזעזועים.הניתוח הכמותי וההשוואה הבינלאומית, במיוחד למודל ה-MLV הגרמני, מצביעים על הצורך הדחוף באימוץ גישה שמרנית ובת-קיימא יותר להערכת בטוחות בישראל. לאור ממצאי המחקר, מומלץ על נקיטת שורה של צעדים לתיקון המצב:

1. הגדרה וסטנדרטיזציה של "שווי מימוני" (Mortgage Lending Value): על בנק ישראל, בשיתוף מועצת שמאי המקרקעין, להגדיר ולאמץ באופן פורמלי מושג של "שווי מימוני" שיהיה הבסיס לקביעת LTV. שווי זה צריך להיות מבוסס על עקרונות שמרניים, לקחת בחשבון קיימות ארוכת טווח, פוטנציאל הכנסות משכירות, ולהתעלם מאלמנטים ספקולטיביים במחיר השוק הנוכחי.
2. רפורמה במערך השמאות למשכנתאות: יש לפרק את מערכת "הרשימות הסגורות" של שמאים בבנקים ולקדם מנגנונים שיבטיחו את עצמאותם המקצועית של השמאים, כגון פתיחת הרשימות לכל שמאי מוסמך העומד בקריטריונים שקופים, או הקמת מאגר שמאים בלתי תלוי ממנו יבחרו שמאים באופן אקראי או על ידי הלווה.
3. חיזוק הפיקוח והאכיפה: על בנק ישראל להגביר את הפיקוח על תהליכי הערכת הבטוחות בבנקים, לערוך ביקורות נושאיות על איכות השומות, ולוודא אכיפה של סטנדרטים מחמירים.
4. הגברת שקיפות: יש לקדם שקיפות מוגברת בנתוני עסקאות נדל"ן, מחירי שכירות, והנחות היסוד המשמשות בהערכות שווי, כדי לאפשר ניתוח שוק טוב יותר ובקרה ציבורית.
5. פיתוח כלי בקרה: יש לשקול פיתוח כלים אנליטיים לזיהוי עסקאות בעלות פוטנציאל להון עצמי שלילי ביום אפס, על בסיס הפער בין מחיר העסקה ל"שווי המימוני" המוערך.

יישום המלצות אלו, אף אם כרוך בחיכוך מסוים בטווח הקצר, חיוני להבטחת יציבותו ארוכת הטווח של שוק הנדל"ן והמערכת הפיננסית בישראל, ולהגנה על רוכשי הדירות מפני נטילת סיכונים עודפים.

https://g.co/gemini/share/2bd3bce41f80     ניתוח אינטראקטיבי: משבר LTV מול LTP

אינפוגרפיה: משבר LTV והערכת נדל"ן               https://g.co/gemini/share/74fc1c1ac3a2

ההון העצמי הוא המחיר, המשכנתא היא השכירות – אשליה מסוכנת בשוק הדיור

כאשר רוב הרוכשים ניגשים לרכישת דירה, הם לא באמת מסתכלים על מחיר הנכס המלא. מבחינתם, ההון העצמי שהם נדרשים להביא מהבית הוא ה"מחיר האמיתי", ואילו המשכנתא החודשית שהם מתחייבים אליה ל־30 שנה נתפסת כמעין "שכר דירה חליפי". במילים אחרות – הם משווים את התשלום החודשי להוצאה שהם היו מוציאים גם כך על שכירות, ומניחים שזה אותו הדבר.

הפסיכולוגיה שמאחורי ההחלטה

האופטיקה הזו נובעת משני מנגנונים פשוטים:

1. מיקוד בהון העצמי – זהו החלק הנראה והכואב ביותר, הכסף הנזיל שנפרדים ממנו כאן ועכשיו. זה מה שהופך, בעיני הרוכשים, ל"מחיר הדירה".
2. השוואה לשכירות – במקום לחשוב על המשכנתא כעל התחייבות מימונית ארוכת טווח, רבים מתייחסים אליה כתשלום חודשי רגיל, מקביל לשכירות שהם ממילא היו משלמים.

הבעיה האמיתית

האשליה הזו מסוכנת, משום שהיא מסתירה את העובדה שהמשכנתא איננה "שכר דירה חליפי". היא כוללת:

• ריביות גבוהות לאורך עשורים.
• ביטוחים נלווים (חיים, נכס).
• חוסר גמישות – בניגוד לשכירות שאפשר להפסיק, כאן מדובר בהתחייבות קשיחה.
• עלויות נוספות של בעלות (ארנונה, תחזוקה, שיפוצים).

במילים אחרות – בעוד השוכר משלם שכר דירה נקי ונשאר גמיש, הבעלים ממונף מתחייב לעול כבד שמבחינה כלכלית עלול להיות כפול או משולש.

למה זה חשוב עכשיו?

דווקא בתקופה שבה הריביות גבוהות והתשואות על נדל"ן נמוכות, התפיסה הפסיכולוגית הזו דוחפת אנשים להחלטות כלכליות לא רציונליות. הם מרגישים שהם "משלמים שכירות לעצמם", אך בפועל הם משלמים לבנק מחיר עודף – מה שמגדיל את הסיכון לחדלות פירעון ולמשבר רחב היקף.

📌 שורה תחתונה: מבחינת האופטיקה של הרוכשים – ההון העצמי הוא המחיר, והמשכנתא היא השכירות.

מבחינה כלכלית – זו אשליה שעלולה להמיט אסון אישי ומשקי.

חשוב לציין: 

לא רק הרוכשים עצמם מסתכלים על ההון העצמי כעל "מחיר הדירה", אלא גם רבים מהפרסומים והקמפיינים השיווקיים – במיוחד מצד מלווים וגורמי מימון למשקיעים – מתמקדים אך ורק בגובה ההון העצמי הנדרש, תוך טשטוש ההתחייבות האמיתית והכבדה של המשכנתא עצמה.

בועת הנדל"ן בישראל – גרסת הסאב-פריים המקומית?

בשנת 2008, מייקל בורי – רופא עיניים שהפך למשקיע פיננסי – עשה את הבלתי נתפס. כשהמערכת הפיננסית האמריקאית חגגה שיאים, הוא הימר נגד שוק הדיור, והרוויח 100 מיליון דולר. אבל לא הכסף עמד במוקד – אלא היכולת לראות את מה שכולם סירבו לראות: שהשוק מבוסס על שקר פיננסי.

בועת הסאב-פריים האמריקאית: איך זה קרה?

הבנקים העניקו הלוואות משכנתא ללווים חסרי יכולת החזר, בריביות גבוהות (סאב-פריים). את ההלוואות האלה ארזו מחדש באגרות חוב שנמכרו כ"נכסים בטוחים". אף אחד לא שאל: מה הערך האמיתי של הנכס? האם הלווים מסוגלים להחזיר? העיקר שהגלגל ימשיך להסתובב. בורי לא קנה את זה. הוא חקר את הנתונים, הבין שהשוק מנופח, ועמד מול המערכת. במשך שלוש שנים הוא ספג לעג, לחץ משפטי וביקורת חריפה – אבל החזיק בקו. כשהשוק קרס, הוא יצא צודק.

ומה אצלנו? ישראל 2025: בועה – עם כשרות רגולטורית

שוק הנדל"ן הישראלי מציג בעשור האחרון מאפיינים מובהקים של בועה:

• מחירים שזינקו ביותר מפי 2 מהשווי הכלכלי האמיתי של הדירות.
• תשואות נמוכות משמעותית מהריבית על המשכנתאות – עסקה הפסדית בהגדרה.
• רמות מינוף חריגות של משקי בית.
• מנגנון הלוואות מסוכן: לא סאב-פריים, אלא סאב-היגיון – מימון עסקאות במחירים בלתי סבירים.

מהי "הלוואת סאב-היגיון"?

"הלוואת סאב-היגיון" היא הלוואה לרכישת נכס במחיר שאין לו הצדקה כלכלית – גם אם הלווה עצמו איכותי. לא מדובר בהלוואה מסוכנת בגלל הלווה, אלא בגלל העסקה עצמה: כאשר רוכשים נכס בתשואה שלילית (למשל 2.2%) בעזרת הלוואה בריבית גבוהה יותר (למשל 5.5%), מדובר במימון של עסקה שמראש אינה משתלמת – ולכן מסוכנת לבנק וללווה כאחד.

אבל יש רגולציה! אז מה?

אומרים לנו ש"הפיקוח בישראל שמרני". בפועל:

• הבנקים מממנים עסקאות שהתשואה מהן נמוכה מהריבית. זה לא רק לא כלכלי – זו רשלנות.
• השמאות מבוססת על שכפול מחירים – לא על הערכת שווי.
• רגולציית ה-LTV מתייחסת ליחס מימון-מחיר – ולא מעניין אותה אם המחיר כפול מהערך.

טבלת השוואה: אמריקה 2008 מול ישראל 2025

למה הציבור שותק?

אותם מנגנונים שעבדו בארה"ב פועלים גם כאן:

• מדיה שמצנזרת קולות ביקורתיים.
• קמפיינים שמעודדים לקנות "לפני שהמחירים שוב יעלו".
• רגולטור שבפועל משרת את המשכנתאות, לא את הציבור.

המסקנה: אנחנו לא צריכים מייקל בורי – אנחנו צריכים אומץ

בורי היה לבד. אתה – לא. היום המידע זמין, הנתונים ברורים, והבועה גלויה לעין כל. השאלה היא רק מתי יתפוצץ – לא אם.

"מחירים שעולים ללא הצדקה כלכלית – סופם לרדת. ככל שמתעלמים מזה – הנפילה כואבת יותר."

🏠 נדל"ן: תיבת כסף שמתמלאת מעצמה? רק אם לא שילמת עליה כפול

מאת: חיים אטקין | שמאי מקרקעין, חוקר שוק הנדל"ן ומחבר הספר "בועת נדל"ן"

💼 הדימוי שכולם אוהבים לספר לעצמם:

"נדל"ן הוא כמו תיבת כסף.

כל חודש אתה יכול למשוך ממנה סכום קבוע. היא מתמלאת מעצמה מהשכירות, ואם לא תיגע בקרן — תישאר לך תיבה שמייצרת מזומנים לנצח."איזה רעיון יפה. כמעט שיר.

אבל כמו כל שיר יפה – צריך לבדוק מה קורה כשהמנגינה מפסיקה, והמספרים מתחילים לדבר.

📉 התיבה לא שווה אם היא מרוקנת

בואו נניח שהתיבה מניבה לך 60,000 ש"ח בשנה.

בהיוון ריאלי של 5% (שוק סביר ורגיל), שוויה האמיתי הוא 1.2 מיליון ש"ח.

אבל אם שילמת עליה 2.4 מיליון ש"ח, כלומר קנית אותה לפי היוון של 2.5% – כאשר הריבית על המשכנתא היא 5% – אתה בהפסד מתמשך.כלומר: אתה מוציא יותר על רכישת התיבה ממה שהיא יודעת להחזיר.במילים אחרות:

❌ זו כבר לא תיבת כסף. זו תיבת חורים.

🎭 כולם אוהבים נדל"ן – כי כולם מאמינים שמישהו אחר ישלם יותר

וזה הלב של בועת הנדל"ן הישראלית:

• אנשים משלמים פי שניים מהערך הכלכלי של הנכס.
• הם לא קונים תיבת כסף – הם קונים תקווה.
• כל עוד מחירי השוק עולים – התקווה הזו נראית כדאית.
• אבל כשזה נעצר? התקווה הופכת להלוואה. וההלוואה – לפשיטת רגל.

🧠 בואו נחשוב רגע אחרת:

• תיבת נדל"ן שווה לפי מה שהיא יודעת לייצר, לא לפי מה שהיא "שווה בשוק".
• הערכת שווי צריכה להיעשות לפי ערך פונדמנטלי (הכנסה עתידית מהוונת), לא לפי עסקאות קודמות מנופחות.
• וההבנה הזו – היא ההבדל בין השקעה סולידית לבין מלכודת חוב בנקאית.

📢 לסיום:

אם מישהו מוכר לכם תיבת כסף, תשאלו:

"כמה היא מייצרת בחודש – ולכמה שנים קדימה?"

ואל תקנו תיבה שאחרים רוקנו – רק כי כולם אומרים שזה "בטוח כמו נדל"ן".

🏦 הדימוי: נדל"ן כתיבת כסף מתחדשת

 נדל"ן מניב הוא כמו "תיבת כסף" שמייצרת זרם קבוע של מזומנים, והוא:

1. מוגבל בגובהו – תלוי בגובה שכר הדירה או התשואה השוטפת.
2. מתחדש מעצמו – כלומר, יש הכנסה חודשית שוטפת מהנכס.
3. מאפשר "משיכה חודשית" – מעין קצבה מהון הנדל"ן.
4. השווי של התיבה נקבע לפי סך תכולתה העתידית – כלומר, הערך הנוכחי של כל תזרימי המזומנים העתידיים.

זהו תיאור שמתיישב היטב עם מודל ההיוון:

💰 שווי נדל"ן מניב = סך ההכנסות הצפויות מהנכס (NOI), מהוונות לפי שיעור היוון ריאלי.

⚠️ אך הנה הבעייתיות:

1. אם התיבה מתמלאת בקצב איטי – או פחות ממה שאתה משלם כדי לקנות אותה:

• אז מדובר במינוס כלכלי: ההכנסה מהנכס נמוכה מהריבית שאתה משלם על ההון שרכשת בו את התיבה.
• זו הפסד ריאלי.

2. אם ערך התיבה מבוסס על אשליה:

• כאשר הערכת השווי נעשית לפי "מחיר שוק מנופח" ולא לפי תכולת התיבה האמיתית (ה-NOI הממשי), אז יש כאן פער בין מחיר לערך, או אם נרצה – בין אריזת התיבה לבין תכולתה.

3. אם אתה לא יכול למכור את התיבה במחיר שבו קנית אותה:

• אתה מגלה שתיבת הכסף שלך שווה הרבה פחות – והשוק מתמוטט.

🧠 דוגמה מספרית:

נניח תיבת נדל"ן (נכס) מניבה 5,000 ש"ח לחודש נטו = 60,000 ש"ח לשנה.

אם שיעור ההיוון הריאלי הוא 5%, אז שווי הנכס צריך להיות:

60,000 / 0.05 = 1.2 מיליון ש"ח

אבל אם היא נמכרת בשוק ב-2.4 מיליון ש"ח (כפול) – רק בגלל "ביקוש", "הייפ", או "השוואות" לא רלוונטיות – אז ברור שהמחיר מנותק מהתכולה הכלכלית האמיתית של התיבה.

🧨 סיכום בוטה וישיר:

• נדל"ן אינו קסם מתמלא-מעצמו, אלא השקעה שמחייבת התאמה בין מחיר ליכולת ייצור הכנסה.
• הדימוי של "תיבת כסף" עובד רק כאשר מישהו לא קנה את התיבה בפי שניים מערכה הכלכלי.
• כשזה קורה – כמו בישראל – מדובר בפונזי פיננסי במסווה של השקעת נדל"ן.

כישלון מערכתי – כשל ארוך טווח מתמשך

מהספר בועת נדל"ן

תקציר מנהלים

בעשור האחרון, שוק הנדל"ן הישראלי התאפיין בעליית מחירים חסרת תקדים, שאינה מוסברת באופן מלא על ידי גורמי יסוד כלכליים. מאמר זה מציג ניתוח מקצועי המבוסס על עקרונות שמאות מקרקעין וניתוח כלכלי, ומציע תזה מטרידה: מבצעי הקבלנים שהפכו לתופעה נרחבת בשנים האחרונות אינם מהווים הטבה אמיתית לצרכן, אלא עדות לקריסת מנגנון הסוואה וניפוח מחירים מתוחכם. המאמר מציע השוואה מבנית ומהותית בין המצב הנוכחי בשוק הנדל"ן לבין פרשת ויסות מניות הבנקים ב-1983, אחד המשברים הפיננסיים החמורים בתולדות ישראל. בשני המקרים, מערכת פיננסית עוצמתית יצרה מנגנון מתוחכם לשליטה במחירי נכסים, תוך ניתוק הולך וגדל בין השווי הכלכלי האמיתי לבין מחירי השוק המוצגים לציבור. המאמר בוחן כיצד מערכת המימון הנדל"נית, בהובלת הבנקים והקבלנים, יצרה לאורך 12 שנים מנגנון מורכב שהוביל לניפוח מחירים שיטתי בשוק הדיור, תוך הטעיית הציבור והרגולטורים. השילוב בין מערכת אשראי מעוותת,  פרקטיקות תמחור בעייתיות, ומניפולציות שיווקיות יצר מערכת דמוית "הונאת פונזי" בקנה מידה לאומי. ממצאי המאמר מצביעים על כך שמבצעי הקבלנים העכשוויים והאגרסיביים מהווים סימן לקריסת מנגנון ההסוואה, בדומה למשבר של 1983, והם נועדו להסתיר את החולשה האמיתית של השוק ולהאריך את תוחלת החיים של המערכת הפיננסית הנוכחית. המאמר מסיים בהצעות לרפורמות מבניות נדרשות לייצוב שוק הנדל"ן, הגברת השקיפות, והגנה על המערכת הפיננסית והציבור מפני הסיכונים המערכתיים שנוצרו. מהספר בועת נדל"ן

פרק 1: אנטומיה של בועת נדל"ן בישראל

1.1 מאפיינים מבניים של בועת הנדל"ן הישראלית 2010-2022

כשמאי מקרקעין המתבונן בהתפתחות שוק הנדל"ן בישראל בעשור האחרון, קשה להתעלם מהתופעה יוצאת הדופן של עליית מחירים מתמשכת וחריגה. מנתוני הלשכה המרכזית לסטטיסטיקה ובנק ישראל עולה כי מחירי הדירות בישראל עלו בכ-150% בתקופה זו, שיעור חריג בכל קנה מידה השוואתי בינלאומי ובהתייחס לפרמטרים כלכליים בסיסיים.בועת נדל"ן מאופיינת בכמה סימנים מובהקים, וכולם מתקיימים בישראל:

1. ניתוק בין מחירי הנכסים לערכם הכלכלי הריאלי - יחס מחיר לשכר ויחס מחיר להכנסה גבוהים באופן חריג
2. תלות גוברת במינוף פיננסי - גידול ביחס חוב-הכנסה והארכת תקופות המשכנתאות
3. ציפיות בלתי מציאותיות לגבי עליות המחירים העתידיות - אמונה רווחת ש"מחירי הדירות תמיד עולים"
4. שיח ציבורי המצדיק את המחירים הגבוהים - נרטיב ה"מחסור בדירות" שהפך לאקסיומה

בניתוח מקצועי של שוק הנדל"ן, חובה להבחין בין עליית מחירים הנובעת מגורמי יסוד כלכליים לגיטימיים לבין בועה ספקולטיבית. גורמי יסוד כגון גידול דמוגרפי, היצע קרקעות מוגבל, ועלויות בנייה אכן תומכים בעליית מחירים מסוימת, אך אלה אינם יכולים להסביר את מלוא היקף העלייה שנצפתה.

1.2 ניתוח עליית המחירים ביחס לפרמטרים כלכליים מקובלים

ניתוח שמאי מקצועי מחייב בחינת המחירים אל מול מדדים כלכליים אובייקטיביים:

1. יחס מחיר-שכר (P/I): בעוד שהיחס המקובל בכלכלה בריאה נע בין 4-6 (כלומר, מחיר דירה ממוצעת שווה ל-4-6 שנות הכנסה שנתית ברוטו), בישראל היחס הגיע ל-12-15 במרכזי הביקוש, נתון חריג ביחס למדינות OECD.
2. תשואה על נכסי מקרקעין: תשואות השכירות בישראל ירדו לשפל היסטורי של 2-2.5% בלבד, לעומת 4-5% בתקופות יציבות, מה שמעיד על ניתוק בין ערך השימוש האמיתי של הנכס לבין מחירו.
3. עלויות בנייה והשבחה: העלייה במחירי הדירות עולה בהרבה על הגידול בעלויות הבנייה, שעלו בכ-30-40% בלבד באותה תקופה, על אף העלייה במדד תשומות הבנייה.
4. יחס מחיר קרקע למחיר דירה: בעוד שבשוק מאוזן היחס נע בין 20-35%, בישראל הפך היחס לעיוות של 50-60%, המעיד על ספקולציות קרקע ועיוותי תמחור.

ניתוח מדדים אלה מעלה ספק משמעותי באשר למידת הקשר בין מחירי השוק למציאות הכלכלית האובייקטיבית.

1.3 הפער בין שווי כלכלי ריאלי למחירי השוק

בניתוח שמאי של שווי ריאלי, מקובל להעריך נכסים על בסיס גישת הכנסה (DCF), גישת ההשוואה הישירה, וגישת העלות. שלוש הגישות אמורות להוביל לתוצאות דומות בשוק מאוזן.הפער שנוצר בין התוצאות של שלוש הגישות הוא אינדיקציה מובהקת לעיוות בשוק:

• גישת הכנסה: לפי היוון תזרימי מזומנים מהשכרה, ערך הנכסים נמוך בכ-30-40% מהמחירים הנוכחיים
• גישת העלות: עלות הקמת נכסים חדשים (כולל קרקע) נמוכה ב-20-30% מהמחירים בשוק
• גישת ההשוואה: מושפעת מעסקאות ספקולטיביות ולכן מנציחה את העיוות

פער זה מעיד על ניתוק מהותי בין מחירי השוק לערכים הכלכליים האובייקטיביים.

1.4 הדיסוננס בין מדדי המחירים הרשמיים למציאות בשטח

תופעה מטרידה נוספת היא הפער בין מדדי המחירים הרשמיים המתפרסמים על ידי הלמ"ס ובנק ישראל לבין המציאות בשטח. מדדים אלה מבוססים בעיקרם על נתוני העסקאות המדווחות לרשות המיסים, ואינם מצליחים לשקף באופן אמיתי את:

1. עסקאות "מחירון" לעומת מחירי סגירה בפועל: הפער ההולך וגדל בין מחירי המחירון המפורסמים על ידי הקבלנים לבין מחירי הסגירה האמיתיים לאחר "הנחות" ו"מבצעים".
2. עסקאות עם תנאים נלווים: הטבות מימון, ריהוט, חניות, מחסנים וכדומה שניתנים "בחינם" או בהנחה משמעותית אך אינם באים לידי ביטוי במחיר העסקה המדווח.
3. עסקאות "מנופחות": דיווחים מלאכותיים על עסקאות במחירים גבוהים יותר מאלה ששולמו בפועל, לצורך קבלת מימון בנקאי גבוה יותר או לצורך יצירת "בנצ'מרק" מלאכותי לעסקאות עתידיות.

כשמאי מקרקעין, ניתן להצביע על פער של 10-15% בין המחירים הרשמיים למחירים בפועל בשנתיים האחרונות, פער שהולך ומתרחב ככל שהשוק נחלש.

1.5 השפעת שיח "המחסור בהיצע" על עיצוב תפיסת השוק והצדקת המחירים

תופעה מעניינת היא האופן שבו נרטיב "המחסור בהיצע" הפך לאקסיומה בלתי מעורערת בשיח הציבורי והמקצועי בישראל. ניתוח ביקורתי של נתוני הבנייה והתכנון מגלה תמונה מורכבת יותר:

1. קצב הבנייה ביחס לגידול במשקי הבית: בעשור האחרון נבנו בישראל כ-50 אלף יחידות דיור בשנה בממוצע, בעוד הגידול במשקי הבית עמד על כ-40-45 אלף בשנה.
2. מלאי הדירות הריקות: על פי נתוני חברת החשמל וניתוחי צריכת מים, בישראל קיימות כ-160-180 אלף דירות ריקות או בתפוסה חלקית, המהוות כ-6-7% ממלאי הדיור.
3. מלאי תכנוני: קיים מלאי תכנוני מאושר של כ-180 אלף יחידות דיור שטרם מומשו, בנוסף לעתודות קרקע מתוכננות.

אין ספק שקיימים אתגרי היצע בישראל, אך הנרטיב החד-ממדי של "מחסור קטסטרופלי" שימש כהצדקה מתמדת לרמות מחירים שאינן הגיוניות מבחינה כלכלית. השיח הציבורי בנושא זה מהווה חלק ממנגנון ההסוואה, המסייע לשוק לקבל ולהשלים עם רמות מחירים לא ריאליות.

פרק 2: מנגנוני שליטה במחירי נדל"ן - השוואה לוויסות מניות הבנקים

2.1 לקחים מפרשת ויסות מניות הבנקים 1983: מבנה, מאפיינים ותוצאות

פרשת ויסות מניות הבנקים של 1983 מהווה נקודת ציון דרמטית בתולדות הכלכלה הישראלית ומספקת מסגרת השוואתית מאירת עיניים למצב הנוכחי בשוק הנדל"ן. בליבת פרשת הוויסות עמדה מערכת מתוחכמת של מניפולציה במחירי ניירות ערך, שנוהלה על ידי הבנקים המובילים בישראל.המאפיינים המרכזיים של פרשת הוויסות היו:

1. יצירת אשליית בטיחות וערך יציב: הבנקים יצרו מצג לפיו מניותיהם מהוות אפיק השקעה בטוח ויציב עם תשואה גבוהה יחסית.
2. מנגנון תמיכה במחירים: הבנקים רכשו באופן שיטתי את מניותיהם כדי לתמוך במחירן כלפי מעלה, תוך יצירת אשליה של ביקוש אמיתי.
3. ציפיות משקיעים מעוותות: נוצרה ציפייה בקרב הציבור שהבנקים "ידאגו" למניותיהם ויבטיחו תשואה חיובית בכל תנאי שוק.
4. ניתוק בין ערך כלכלי למחיר שוק: עם הזמן נוצר פער הולך וגדל בין השווי הכלכלי האמיתי של המניות לבין מחירן בשוק.
5. כישלון רגולטורי: רשויות הפיקוח כשלו בזיהוי המניפולציה או בהתמודדות עמה, חלקן מתוך אינטרס בהמשך היציבות.

התוצאה הייתה התמוטטות דרמטית של המערכת באוקטובר 1983, שהובילה להתערבות ממשלתית בעלות של מיליארדי דולרים ולפגיעה קשה באמון הציבור במערכת הפיננסית.

2.2 ניתוח השוואתי: מניות הבנקים אז ונדל"ן היום

ההשוואה בין ויסות מניות הבנקים לשוק הנדל"ן העכשווי מגלה דמיון מבני מטריד:

יצירת מחיר מלאכותי בשני השווקים:

בפרשת ויסות המניות, הבנקים יצרו מחירים מלאכותיים באמצעות רכישות עצמיות ותיאום ביניהם. בשוק הנדל"ן הנוכחי, מחירי השוק מנותקים מהשווי הכלכלי הריאלי באמצעות:

• תיאום עקיף של רמות מחירים בין קבלנים באזורים גיאוגרפיים דומים
• שימוש במימון בנקאי ליצירת רף מחירים מינימלי (bank floor price)
• פרסום מחירי "מחירון" גבוהים יותר מעסקאות בפועל כדי לתמוך במחירי השוק

תפקיד הבנקים אז והיום במנגנון ההסוואה:

ב-1983, הבנקים היו השחקנים המרכזיים ביצירת והפעלת מנגנון הוויסות. גם כיום, הבנקים ממלאים תפקיד מרכזי, אם כי פחות ישיר:

• מתן הלוואות לקבלנים המתומחרות על בסיס הערכות שווי לא ריאליות
• מתן משכנתאות לרוכשים בסכומים ותקופות שתומכים במחירים הגבוהים
• יצירת מערכת תמריצים כלכליים המעודדת ספקולציה והמשך עליית מחירים

דמיון במבנה "המחויבות" כלפי המשקיעים/רוכשים:

בפרשת הוויסות, הבנקים יצרו ציפייה בקרב הציבור שהם "ידאגו" לערך המניות. בשוק הנדל"ן הנוכחי:

• יצירת ציפייה ש"מחירי הדירות תמיד עולים" באמצעות שיווק אגרסיבי
• הפיכת דירות מקרקעין ממוצר צריכה לנכס פיננסי ש"בטוח מאינפלציה"
• יצירת מחויבות סמויה של המערכת הבנקאית והממשלתית לתמוך בערכי הנכסים

הפער הגדל בין השווי הריאלי למחיר השוק בשני המקרים:

בשני המקרים, עם הזמן התרחב הפער בין הערך הכלכלי האמיתי לבין המחיר בשוק:

• בפרשת הוויסות, מניות הבנקים נסחרו בפרמיה של מאות אחוזים מעל שווין הכלכלי
• בשוק הנדל"ן העכשווי, מחירי הדירות מנותקים מערכי השכירות והכנסות משקי הבית

2.3 מנגנוני ההתגוננות הפסיכולוגיים של השוק - הדחקת סימני אזהרה בשני המקרים

היבט מרתק בהשוואה בין שני המקרים הוא המנגנונים הפסיכולוגיים שהשוק מפתח כדי להתעלם מסימני האזהרה:

1. הכחשה קולקטיבית: בשני המקרים, קיימת הכחשה נרחבת של קיום הבועה למרות אינדיקטורים כלכליים ברורים. מומחים המתריעים מפני הסיכונים מוקעים או מושתקים.
2. רציונליזציה: פיתוח הסברים מורכבים המצדיקים את המחירים הגבוהים – ב-1983 היו אלה הבטחות לרווחיות בנקאית עתידית, וכיום אלו הסברים המתבססים על "מחסור קבוע בדירות".
3. חשיבת עדר: לחץ חברתי המעודד הצטרפות לטרנד – "כולם משקיעים במניות בנקים" אז, ו"חייבים לקנות דירה לפני שהמחירים יעלו עוד" כיום.
4. פחד מהחמצה (FOMO): יצירת תחושת דחיפות ופחד מהחמצת הזדמנות – "השקע היום לפני שיהיה מאוחר מדי".
5. ביטחון יתר: אמונה שגויה ביכולת לזהות את רגע היציאה הנכון לפני ההתרסקות, המובילה להמשך השתתפות בשוק גם כשמתעוררים ספקות.

מנגנונים פסיכולוגיים אלו משותפים לשתי התקופות ומהווים חלק מהותי במנגנון שמונע את התפוגגות הבועה בטרם עת.

2.4 השוואת התגובות הרשמיות של הרגולטורים אז והיום - דפוסים חוזרים

בשני המקרים ניכרים דפוסים דומים בהתנהלות הרגולטורית:

1. רתיעה מהתערבות: חשש מפני "פיצוץ הבועה" והשלכותיו הכלכליות והפוליטיות - בנק ישראל והפיקוח על הבנקים ב-1983, ובנק ישראל ומשרד האוצר כיום.
2. הכחשת הבעיה: הבעיה אינה מוגדרת ככזו עד שהיא מגיעה למשבר, ובמקום זאת מוגדרת כ"התאמת מחירים" או "תנודתיות שוק".
3. דיון בסימפטומים במקום בבעיות הליבה: התמקדות בגורמים משניים כמו "היצע לא מספק" או "חסמים בירוקרטיים" במקום בדינמיקה המימונית והספקולטיבית המזינה את הבועה.
4. מדיניות ריבית: שימוש בריבית נמוכה לתמיכה בצמיחה הכלכלית, תוך התעלמות מההשפעות על שוק הנכסים.

הדמיון בהתנהלות הרגולטורית בשני המקרים אינו מקרי. הוא משקף את האתגר הבסיסי שמציבות בועות נכסים לרגולטורים: ההכרה בקיום בועה מחייבת פעולה, אך פעולה עלולה לגרום להתפוצצות הבועה, תוצאה שרגולטורים ופוליטיקאים מבקשים להימנע ממנה בכל מחיר.

פרק 3: מערכת המימון כמנוע לניפוח מחירים

3.1 מבנה המימון של פרויקטים נדל"ניים בישראל

מערכת המימון של פרויקטים נדל"ניים בישראל מהווה מרכיב מרכזי במנגנון המאפשר ניפוח מחירים וניתוקם מערכם הכלכלי האמיתי. כשמאי מקרקעין המתמחה בהערכות שווי לצורכי מימון, ניתן להצביע על מספר מאפיינים ייחודיים:

1. מימון פרויקטים בשיטת הליווי הסגור (Project Finance): שיטה זו, המקובלת בישראל, מבוססת על הערכת שווי הפרויקט העתידי ולא רק על ערך הקרקע והעלויות. הבנק מאשר מימון על בסיס מחירי המכירה הצפויים, ובכך תומך במעגל קסמים: הערכות שווי גבוהות → מימון גבוה יותר → מחירי מכירה גבוהים יותר → הערכות שווי גבוהות יותר בפרויקטים הבאים.
2. יחסי מימון גבוהים לקבלנים: בנקים מספקים מימון של 70-80% מעלויות הפרויקט, ולעיתים אף יותר באמצעות הסכמי ערבות וקומבינציות שונות, המאפשרים לקבלנים להיכנס לפרויקטים עם הון עצמי מינימלי.
3. סנקציות מתונות על עיכוב במכירות: מנגנוני המימון הבנקאי מאפשרים לקבלנים להחזיק מלאי דירות לא מכור לתקופות ארוכות יחסית, במקום לרדת במחיר כדי לממש מכירות מהירות.
4. תמחור סיכון לא ריאלי: ניתוח חוזי המימון הבנקאיים מגלה תמחור סיכון שאינו משקף את הסיכונים האמיתיים של תיקי האשראי לנדל"ן.

מערכת זו יוצרת תמריצים מעוותים: הקבלנים מעוניינים בשמירה על רמת מחירים גבוהה גם במחיר של האטת קצב המכירות, והבנקים, שהשקיעו בפרויקטים, נוטים לאפשר זאת במקום לדרוש הורדת מחירים לצורך מימוש מהיר ופירעון האשראי.

3.2 תלות הקבלנים בבנקים והאינטרסים המשותפים בהמשך עליית מחירים

מערכת היחסים בין הקבלנים לבנקים מאופיינת בתלות הדדית ובאינטרסים משותפים בשמירה על רמת מחירים גבוהה:

1. תלות הקבלנים במימון בנקאי: רוב הקבלנים בישראל מסתמכים על מימון בנקאי נרחב לפעילותם, ואינם יכולים לפעול ללא תמיכת המערכת הבנקאית.
2. תלות הבנקים בהמשך פעילות הקבלנים: תיק האשראי לנדל"ן מהווה נתח משמעותי מפעילות הבנקים, ויציבותו תלויה בהמשך פעילות הקבלנים ובמחירי נדל"ן יציבים או עולים.
3. אינטרס משותף בשמירה על רמות מחירים: לשני הצדדים אינטרס משותף בשמירה על רמות מחירים גבוהות - הקבלנים לצורך רווחיות, והבנקים לצורך שמירה על ערך הביטחונות ועל יציבות תיק האשראי.

3.3 הפרדוקס המובנה: פער הריביות ותשואות שליליות

ניתוח מעמיק של מדיניות התמחור והמימון של הבנקים חושף פרדוקס כלכלי מטריד שמהווה את אחד ממנגנוני ההסוואה המתוחכמים ביותר בשוק:

1. פער בלתי הגיוני בין ריבית המשכנתאות לתשואת הנכסים: בעוד שהריבית הממוצעת על המשכנתאות בישראל עומדת על מעל 5%, הבנקים מאשרים ומממנים עסקאות לרכישת נכסים המניבים תשואות של פחות מ-3%. משמעות הדבר היא שהבנקים מאשרים לרוכשים לקחת הלוואות לרכישת נכסים שמניבים תשואה נמוכה מעלות המימון - מצב שמבחינה כלכלית טהורה אינו הגיוני.
2. אקוויטי שלילי מובנה: במונחים כלכליים, ניתן לתאר זאת כאילו הבנק נותן ללווה הלוואה של 200 ש"ח ומאשר לו לרכוש באמצעותה נכס ששוויו הכלכלי האמיתי (על פי תזרימי המזומנים שהוא מייצר) הוא 100 ש"ח בלבד. האקוויטי האמיתי במערכת הוא למעשה שלילי.
3. עיוות בחישוב שווי נכסים: בניתוח שמאי מקצועי, השווי הכלכלי האמיתי של דירה צריך להיגזר מדמי השכירות השנתיים חלקי שיעור תשואה סביר של 6% ומעלה (בהתאם למיקום - באזורי פריפריה כגון בית שאן או קריית שמונה, התשואה הנדרשת צריכה להיות 8% ומעלה). שיעור התשואה לחישוב צריך תמיד להיות גבוה מהריבית הממוצעת על המשכנתאות ו/או ריבית הפריים ו/או ריבית אג"ח ישראל ל-10 שנים.
4. רווחיות הבנקים מהפער המובנה: בזכות פער זה, המערכת הבנקאית משיגה תשואות דו-ספרתיות על ההון בעוד היא מכוונת את הציבור לרכוש נכסים בתשואות אפקטיביות שליליות (כאשר מביאים בחשבון את עלות המימון).

פרדוקס זה מהווה אינדיקטור מובהק לעיוות מבני בשוק ולניתוק בין מחירי השוק לערכם הכלכלי האמיתי של הנכסים. הנכונות של הבנקים לממן עסקאות בתנאים אלה מעידה על תמריצים מעוותים במערכת ועל אינטרס בשימור רמות המחירים הגבוהות.

3.4 תפקיד הבנקים ביצירת "ערך סף" למחירי דירותהבנקים יוצרים בפועל "ערך סף" למחירי דירות באמצעות שני מנגנונים עיקריים:

1. מימון הקבלנים על בסיס הערכות שווי עתידיות: הבנקים מאשרים את התוכניות העסקיות של הקבלנים המבוססות על מחירי מכירה גבוהים, ובכך מחזקים את הציפיות למחירים אלה.
2. קביעת תנאי סף למשכנתאות לרוכשים: באמצעות קריטריוני ההלוואה והערכות השמאים העובדים עמם, הבנקים קובעים למעשה את רף המחירים המינימלי בשוק.

בעוד שתפקידו של הבנק אמור להיות ניהול סיכונים וסינון עסקאות בעייתיות, בפועל מתקיימת מערכת שמעודדת הצבת רף מחירים גבוה ומקשה על ירידת מחירים אמיתית.

3.5 כיצד מנגנוני המשכנתאות מייצרים ומייצבים את רמות המחירים הגבוהות

מערכת המשכנתאות בישראל פועלת לשימור רמות המחירים הגבוהות דרך:

1. הארכת תקופות המשכנתא: משכנתאות ל-30 שנה הפכו לנורמה, מה שמאפשר לרוכשים לקחת הלוואות גדולות יותר.
2. מימון בשיעור גבוה (LTV): למרות הגבלות בנק ישראל, עדיין ניתן באמצעות מסלולים שונים להגיע למימון של 75% ויותר מערך הנכס.
3. מדיניות החזר מההכנסה (PTI): הבנקים מאפשרים להקדיש עד 40% מההכנסה נטו להחזר המשכנתא, שיעור גבוה המשמר את רמות המחירים.
4. אישור משכנתאות על בסיס שווי נכס ולא על בסיס שווי כלכלי: הבנקים מתעלמים מהפער בין שווי השוק לשווי הכלכלי האמיתי של הנכס.

התוצאה היא מערכת המאפשרת לרוכשים להתמודד עם מחירים גבוהים יותר, ובכך למעשה מייצבת ואף מעלה את רמת המחירים בשוק.

3.6 קרנות הריט וגופים מוסדיים כשחקנים חדשים בשוק - השפעתם על מנגנוני התמחור

בשנים האחרונות נכנסו לשוק הנדל"ן הישראלי שחקנים מוסדיים חדשים, בעיקר קרנות ריט וגופים מוסדיים המשקיעים בנדל"ן מניב:

1. השפעה על התמחור: גופים אלה, עם כוח הקנייה והמימון שלהם, יוצרים לחץ ביקוש נוסף ותומכים במחירים גבוהים.
2. קבלת תשואות נמוכות: בניגוד למשקיעים פרטיים, גופים מוסדיים מוכנים לקבל תשואות נמוכות יותר (לעיתים מתחת ל-3%), ובכך מורידים את רף התשואה הנדרש בשוק.
3. אשראי בתנאים מועדפים: גופים אלה מקבלים לרוב תנאי מימון טובים יותר מהבנקים, מה שמאפשר להם להמשיך ולפעול גם בתנאי שוק שאינם כדאיים עבור משקיעים רגילים.
4. חסינות יחסית לתנודות שוק: בשל האופק הארוך שלהם והנזילות הגבוהה, גופים אלה פחות רגישים לתנודות קצרות-טווח, ובכך מייצבים את השוק גם בתקופות של חולשה.

השפעתם של שחקנים אלה מרחיבה את מנגנון ההסוואה ומחזקת את הניתוק בין מחירי השוק לערכם הכלכלי האמיתי של הנכסים.

פרק 4: מבצעי הקבלנים - מנגנון ההסוואה החדש

4.1 אנטומיה של "מבצע קבלני" וניתוח כלכלי של ערכו האמיתי

מבצעי הקבלנים שהפכו לתופעה נפוצה בשנים האחרונות מהווים מנגנון הסוואה מתוחכם המסתיר את החולשה האמיתית של השוק:

1. מבנה טיפוסי של מבצע קבלני:
   • פרסום מחיר מחירון גבוה ("לפני הנחה")
   • מתן "הנחה" משמעותית (10-20%) למשך תקופה מוגבלת
   • תוספות והטבות נלוות (ריהוט, מחסן, חניה, מטבח משודרג וכדומה)
   • תנאי מימון מיוחדים (הלוואת גישור, פריסת תשלומים, ערבויות מיוחדות)
2. ניתוח כלכלי של ערך המבצע:
   • מחירי המחירון מנופחים מלכתחילה ב-15-25% מעל מחירי השוק האמיתיים
   • ההטבות הנלוות מתומחרות בערך גבוה מערכן האמיתי
   • עלות המימון המיוחד מגולמת למעשה במחיר הדירה
3. מטרות אמיתיות של המבצעים:
   • שמירה על מחירי מחירון גבוהים למרות ירידה בביקושים
   • הסוואת מחירי עסקאות אמיתיים ומניעת "תקדימים" של ירידת מחירים
   • יצירת תחושת דחיפות וניצול הפחד מהחמצה (FOMO) בקרב רוכשים פוטנציאליים
   • מניעת שינוי ציפיות בשוק לגבי כיוון המחירים העתידי

ניתוח מקצועי של מבצעי הקבלנים מגלה שבמקרים רבים, הערך האמיתי של ההנחה נמוך משמעותית מהמצג שמציגים הקבלנים, ועומד על 5-10% בלבד ממחיר השוק האמיתי.

4.2 מניפולציות נפוצות במחירי הבסיס וב"הנחות" המוצעות

מספר מניפולציות שכיחות בתמחור ובמבצעים מאפיינות את שוק הנדל"ן:

1. ניפוח מחירי מחירון: מחירי הבסיס מנופחים באופן מלאכותי כדי לאפשר "הנחות" מרשימות לכאורה. מחירים אלה מפורסמים במדיה, במודעות ובאתרי החברות כדי לקבע אותם בתודעה.
2. שינוי מפרט טכני: פירוט המפרט הטכני בהסכמי המכר שונה מזה שפורסם במודעות המקוריות, מה שמאפשר "שדרוגים" כביכול.
3. הנחות תלויות מועד תשלום: הצעת הנחות משמעותיות לרוכשים המשלמים מהר יותר, מה שמאפשר לקבלן להציג הנחה גדולה אך להשיג תזרים מזומנים משופר.
4. פיצול מרכיבי העסקה: פיצול מרכיבי הדירה (כגון חניה, מחסן, מרפסת) לסעיפים נפרדים, ואז מתן "הנחה" עליהם, בעוד שבפרויקטים אחרים אלה כלולים במחיר.
5. מערכי מכירות כפולים: בחלק מהפרויקטים נמצא מערך מכירות רשמי המציג את מחירי המחירון, ומערך מכירות מקביל המציע "עסקאות VIP" במחירים נמוכים יותר.

מניפולציות אלה מיועדות לשמר את מחירי המחירון הגבוהים במערכת הדיווח הרשמית, תוך ביצוע עסקאות במחירים נמוכים יותר בפועל.

4.3 מקרי בוחן: השוואת מחירי דירות "במבצע" למחירי שוק אמיתיים

ניתוח של מספר מקרי בוחן מרכזיים בפרויקטים שונים ברחבי הארץ חושף את הפער בין ההצהרות למציאות:מקרה 1 - פרויקט במרכז הארץ:

• מחיר מחירון: 2.8 מיליון ₪
• מחיר "במבצע": 2.45 מיליון ₪ (הנחה מוצהרת של 350,000 ₪)
• תוספות במבצע: מטבח משודרג, מזגנים, חניה נוספת
• עלות אמיתית של התוספות: כ-100,000 ₪
• מחירי עסקאות דומות בסביבה: 2.3-2.4 מיליון ₪
• מסקנה: ההנחה האמיתית היא של כ-50,000 ₪ בלבד לעומת מחיר השוק האמיתי.

מקרה 2 - פרויקט בפריפריה:

• מחיר מחירון: 1.65 מיליון ₪
• מחיר "במבצע": 1.38 מיליון ₪ (הנחה מוצהרת של 270,000 ₪)
• עסקאות דומות בסביבה: 1.3-1.35 מיליון ₪
• מסקנה: מחיר המבצע למעשה תואם או אף גבוה ממחיר השוק האמיתי.

מקרה 3 - דירות יוקרה:

• מחיר מחירון: 5.2 מיליון ₪
• מחיר "במבצע": 4.7 מיליון ₪ + חבילת ריהוט/עיצוב (הנחה מוצהרת של 500,000 ₪ + חבילה בשווי 300,000 ₪)
• עלות אמיתית של חבילת הריהוט/עיצוב: כ-150,000 ₪
• עסקאות דומות בסביבה (ללא חבילת ריהוט): 4.4-4.5 מיליון ₪
• מסקנה: ההנחה האפקטיבית היא של כ-100,000 ₪ בלבד לעומת מחיר השוק האמיתי.

מקרי הבוחן מדגימים כיצד המבצעים בפועל אינם משקפים הנחות אמיתיות ביחס למחירי השוק, אלא מהווים מנגנון הסוואה של ירידת מחירים אמיתית.

4.4 עיוות נתוני השוק והסתרת הירידה האמיתית בביקושים

מבצעי הקבלנים משחקים תפקיד מרכזי בעיוות נתוני השוק ובהסתרת החולשה האמיתית בביקושים:

1. דיווח סלקטיבי על עסקאות: הקבלנים נוטים לדווח על עסקאות במחירי המחירון ולא במחירי המבצע האמיתיים.
2. הסתרת משך הזמן האמיתי למכירה: בעוד שבעבר דירות בפרויקטים חדשים נמכרו תוך חודשים בודדים, כיום דירות רבות נותרות ללא רוכשים למשך שנה ויותר, אך נתון זה אינו מדווח.
3. יצירת אשליית ביקוש: באמצעות פרסום מרוכז של המבצעים, הקבלנים יוצרים אשליה של "חלון הזדמנויות" והתעניינות מוגברת.
4. הסתרת שיעור המכירות האמיתי: פרויקטים רבים מדווחים על "הצלחות מכירה" גם כאשר נמכרו רק 30-40% מהדירות, תוך הסתרת העובדה שהקצב איטי משמעותית מהתחזיות.
5. שימוש ב"רוכשים מועדפים": ביצוע עסקאות עם קרובי משפחה, עובדי חברה או משקיעים מועדפים במחירים גבוהים יחסית כדי לייצר "עסקאות עוגן" ולתמוך במחירי השוק.

מנגנונים אלה יוצרים עיוות מערכתי בנתוני השוק המדווחים, ומקשים על זיהוי המגמות האמיתיות בביקושים ובמחירים.

4.5 טקטיקות שיווק מתוחכמות: שימוש בלחץ פסיכולוגי, FOMO וטקטיקות מכירה אגרסיביות

המבצעים מלווים בטקטיקות שיווק פסיכולוגיות מתוחכמות:

1. הגבלת זמן מלאכותית: יצירת מבצעים "עד גמר המלאי" או "רק עד סוף החודש" כדי ליצור תחושת דחיפות.
2. ניצול פחד מהחמצה (FOMO): שימוש בסלוגנים כמו "הזדמנות אחרונה" או "מי שיחכה ישלם יותר".
3. טקטיקת הדירות האחרונות: הצגת מצג שווא לפיו נותרו "רק דירות בודדות" בפרויקט, בעוד שבפועל עשרות דירות עדיין זמינות.
4. שימוש ביועצי נדל"ן ומשפיענים: גיוס יועצי נדל"ן ו"מומחים" המקדמים את המבצע כ"הזדמנות נדירה" בערוצי מדיה שונים.
5. מערכי מכירות אגרסיביים: הפעלת מכירנים בשיטות לחץ, תוך שימוש בטכניקות כגון "חובה להחליט עכשיו" או "יש עוד מתעניינים בדירה זו".

טקטיקות אלה מיועדות להפחית את יכולת הניתוח הרציונלי של הרוכש ולעודד החלטות רכישה מהירות המבוססות על רגש ולא על ניתוח כלכלי קר.

פרק 5: מודל הונאת פונזי בשוק הנדל"ן

5.1 מאפייני הונאת פונזי והתקיימותם בשוק הנדל"ן העכשווי

הונאת פונזי מתאפיינת במספר מאפיינים מרכזיים, ובחינה מדוקדקת של שוק הנדל"ן הישראלי מגלה דמיון מטריד למודל זה:

1. תשלום למשקיעים קיימים מכספי משקיעים חדשים: בשוק הנדל"ן, משקיעים ותיקים מרוויחים מעליית ערך נכסיהם בזכות כניסה של רוכשים חדשים לשוק, ולא בזכות עלייה אמיתית בערך הכלכלי (תזרימי המזומנים) מהנכס.
2. הבטחת תשואות גבוהות ללא סיכון: נרטיב "הנדל"ן תמיד עולה" מבטיח לכאורה תשואות גבוהות יחסית (10-15% בשנה) ללא סיכון משמעותי.
3. תלות מוחלטת בגיוס משקיעים/רוכשים חדשים: פעילות הבנייה והפיתוח תלויה בהמשך מכירת דירות במחירים גבוהים, והמערכת הבנקאית תלויה ביכולת הקבלנים לעמוד בהתחייבויותיהם.
4. חוסר שקיפות במנגנון התמחור: כפי שבהונאות פונזי אין שקיפות לגבי ההשקעות האמיתיות, כך גם בשוק הנדל"ן יש עמימות רבה לגבי התמחור האמיתי ומנגנוני קביעת המחירים.
5. הבטחת נזילות בשוק לא נזיל: בדומה להונאות פונזי המבטיחות נזילות גבוהה להשקעות, כך גם בשוק הנדל"ן נוצרה אשליה של נזילות גבוהה בנכסים שבמהותם אינם נזילים.

בעוד שאין מדובר בהונאת פונזי קלאסית ומכוונת, המבנה המערכתי של שוק הנדל"ן הישראלי יצר דינמיקה דומה, שקיומה תלוי בהמשך כניסת רוכשים חדשים המוכנים לשלם מחירים גבוהים.

5.2 הצורך בגיוס משקיעים/רוכשים חדשים כדי לשמר את המערכת

המערכת הנוכחית בשוק הנדל"ן תלויה באופן מוחלט בהמשך גיוס רוכשים חדשים מהסיבות הבאות:

1. תזרים מזומנים לקבלנים ולמימון פרויקטים חדשים: הקבלנים תלויים במכירת דירות חדשות במחירים גבוהים כדי לממן את המשך פעילותם ואת החזר האשראי שלקחו.
2. תמיכה במחירי שוק גבוהים: המערכת כולה תלויה בהמשך עסקאות במחירים גבוהים כדי לתמוך בערך הביטחונות של האשראי הקיים.
3. שימור תחושת העושר הנכסי של בעלי הדירות: בעלי דירות קיימות תלויים בהמשך עליית המחירים כדי לשמר את "עושרם הנכסי" על הנייר.
4. חיזוק אמון הציבור במערכת: המשך עליית מחירים או לפחות יציבות בהם חיוני לשימור האמון הציבורי במערכת הנדל"ן והמימון.

כאשר מתחילה האטה בקצב כניסת הרוכשים החדשים, המערכת נכנסת למצוקה ומתחילים להופיע סדקים במנגנון ההסוואה, בדומה להונאות פונזי שמתחילות לקרוס כאשר יש האטה בגיוס משקיעים חדשים.

5.3 הקריסה הבלתי נמנעת של מערכת הונאת פונזי

כל מערכת המתנהלת על פי דפוסים דמויי פונזי עומדת בפני קריסה בלתי נמנעת מהסיבות הבאות:

1. מיצוי מאגר המשקיעים הפוטנציאליים: בשלב מסוים מתמצה מאגר הרוכשים המסוגלים והמוכנים לשלם את המחירים הגבוהים.
2. פער בלתי ניתן לגישור בין המחירים לפרמטרים כלכליים בסיסיים: ככל שהפער בין מחירי הנדל"ן להכנסות משקי הבית גדל, כך גדל הקושי למצוא רוכשים חדשים.
3. האטה בקצב עליית המחירים: האטה בקצב עליית המחירים מפחיתה את האטרקטיביות של ההשקעה ומפחיתה את כניסת המשקיעים.
4. אובדן אמון המערכת: ברגע שמתחילה להתפתח תפיסה שהשוק הגיע לשיאו, מתפתחת דינמיקה של אובדן אמון והאצת היציאה מהשוק.

בדומה להונאת פונזי, שבה הקריסה עלולה להיות פתאומית ודרמטית, גם בשוק הנדל"ן עלולה להתפתח דינמיקה של קריסה מואצת ברגע שמתערער האמון בהמשך עליית המחירים.

5.4 סימנים להתמוטטות המנגנון: מבצעים אגרסיביים, ירידה בקצב המכירות, הארכת זמני מכירה

בשנתיים האחרונות ניתן לזהות מספר סימנים מעידים המצביעים על קריסת מנגנון ההסוואה:

1. ריבוי ואגרסיביות של מבצעי מכירות: המבצעים הפכו תכופים יותר, ארוכים יותר ועם הנחות אפקטיביות גדולות יותר.
2. האטה משמעותית בקצב המכירות: זמן המכירה הממוצע של דירה חדשה עלה מ-3-4 חודשים לפני מספר שנים ל-9-12 חודשים כיום.
3. התארכות זמני הבנייה והאכלוס: קבלנים מאריכים במכוון את משך הבנייה כדי לדחות את מועד המסירה ולקוות לשיפור בתנאי השוק.
4. ירידה חדה בהתחלות בנייה: ירידה של 30-40% בהתחלות בנייה חדשות, המשקפת את חוסר הכדאיות הכלכלית בתנאי השוק הנוכחיים.
5. הגמשת תנאי מימון: בנקים מציעים תנאי מימון גמישים יותר לקבלנים בקשיים, במקום לדרוש מימוש נכסים והורדת מחירים.

סימנים אלה, ובמיוחד ריבוי המבצעים והאגרסיביות שלהם, מצביעים על כך שמנגנון ההסוואה מתחיל להתמוטט, ושהשוק נמצא בשלב מתקדם של מחזור הבועה.

5.5 תפקיד "המשקיעים" בשוק הנדל"ן כמקבילים למשקיעים המוסדיים בפרשת ויסות המניות

בדומה למשקיעים המוסדיים שמילאו תפקיד מרכזי בפרשת ויסות מניות הבנקים, כך גם בשוק הנדל"ן הנוכחי יש קבוצת "משקיעים" הממלאת תפקיד דומה:

1. משקיעי נדל"ן פרטיים: קבוצה של כ-50-60 אלף משקיעים המחזיקים בנכסים מרובים, והתרגלו לתשואות גבוהות מעליית ערך.
2. קרנות השקעה ו-REIT: גופים מוסדיים שנכנסו בשנים האחרונות לשוק הדיור, והשפיעו על רמות התמחור.
3. משקיעים זרים: משקיעים מחו"ל שרכשו נכסים בישראל, חלקם תמכו במחירים גבוהים במיוחד באזורים מסוימים.
4. קבוצות רכישה ומיזמי נדל"ן קבוצתיים: גופים המארגנים קבוצות של רוכשים, ובמקרים רבים תומכים במחירים גבוהים.

בדומה למשקיעים המוסדיים ב-1983, גם משקיעי הנדל"ן כיום עלולים להיות הראשונים לזהות את שינוי המגמה ולנסות לצאת מהשוק, מה שעלול להאיץ את הקריסה.

5.6 אובדן אמון בשוק - נקודת השבירה של מודל פונזי והסימנים המקדימים לכך

 נקודת השבירה של מודל פונזי והסימנים המקדימים לכךנקודת השבירה המכרעת בכל מערכת דמוית פונזי היא אובדן האמון הציבורי. בשוק הנדל"ן הישראלי ניתן לזהות מספר סימנים מקדימים לשינוי בתפיסה הציבורית:

1. שיח תקשורתי משתנה: התגברות דיווחים על "התקררות השוק", "האטה במכירות" ו"קשיים של קבלנים" - שיח שכמעט לא היה קיים בעשור האחרון.
2. מצוקה מוצהרת של קבלנים: קבלנים שהחלו להצהיר בפומבי על קשיים במכירות ואף איומים בקשיים פיננסיים.
3. התארכות משך החשיפה של דירות בשוק: נכסים נותרים למכירה לתקופות ארוכות יותר, מה שמשפיע על תפיסת היציבות של השוק.
4. שינוי בהתנהגות המשקיעים: משקיעים ותיקים מתחילים להפחית חשיפה לשוק, ובמקרים מסוימים אף למכור נכסים.
5. עלייה בשיעור הביטולי העסקאות: עלייה בשיעור הרוכשים המבטלים עסקאות או מבקשים לנהל מחדש את תנאי העסקה.

אובדן האמון אינו מתרחש בבת אחת אלא בתהליך הדרגתי, אך ברגע מסוים יכול להגיע ל"נקודת טיפה" ולהוביל לתהליך מואץ של שינוי ציפיות וירידת מחירים.

פרק 6: הבנקים כשותפים במנגנון ההסוואה

6.1 מדיניות האשראי של הבנקים לקבלנים ולרוכשים

מדיניות האשראי של הבנקים מהווה מרכיב מרכזי במנגנון ההסוואה של מחירי הנדל"ן. הבנקים פועלים בשני צדדים של המשוואה - הן במימון הקבלנים (היצע) והן במימון הרוכשים (ביקוש), ובכך יוצרים תנאים המאפשרים את שימור רמות המחירים הגבוהות:

1. מימון הקבלנים: הבנקים מממנים פרויקטים על בסיס הערכות שווי הנגזרות ממחירי השוק הגבוהים, ובכך משמרים את רמות המחירים.
2. מימון הרוכשים: הבנקים מאפשרים מינוף גבוה (עד 75% מערך הנכס) והארכת תקופות המשכנתא (עד 30 שנה), מה שמאפשר לרוכשים להתמודד עם מחירים גבוהים.
3. דירוג פיקדונות הבנקים והשפעתו: ניתן לראות את הפער בריביות הפיקדונות בין הבנקים השונים. הריבית הממוצעת לפיקדונות לטווח של 6-12 חודשים עומדת על כ-4.06%, כאשר בנקים כמו לאומי, ירושלים ומזרחי-טפחות מציעים ריביות גבוהות יותר, בעוד שבנקים כמו וואן זירו, מרכנתיל ומסד מציעים ריביות נמוכות מ-4%. פער זה מאפשר לבנקים לייצר מרווחי רווח משמעותיים בין עלות גיוס הכספים (ריבית הפיקדונות) לבין התשואה על האשראי (ריבית המשכנתאות).

6.2 אינטרסים של הבנקים בהמשך עליית המחירים ובמניעת קריסה פתאומית

לבנקים יש אינטרס מובהק בשמירה על יציבות מחירי הנדל"ן ובמניעת ירידה חדה במחירים:

1. הגנה על ערך הביטחונות: תיקי האשראי הבנקאיים מגובים בביטחונות נדל"ן, וירידה חדה במחירים תפגע בערך הביטחונות ותחייב הפרשות להפסדי אשראי.
2. שמירה על יציבות תיק האשראי: חלק ניכר מתיק האשראי הבנקאי מורכב ממשכנתאות וממימון פרויקטים נדל"ניים, ויציבותו תלויה בהמשך עליית מחירים או לפחות יציבות.
3. הימנעות ממימוש נכסים: ירידת מחירים חדה עלולה להוביל לצורך במימוש מספר גדול של נכסים, תהליך שעלול להעמיק את הירידה.
4. רווחיות מהמשך פעילות אשראי: הבנקים מרוויחים מהמשך המחזור הנוכחי של אשראי גבוה לנדל"ן ומשכנתאות ארוכות-טווח.

משום כך, הבנקים נוטים לנקוט בצעדים שונים לתמיכה במחירי הנדל"ן ולבלימת ירידות מחירים אפשריות.

6.3 ניגודי עניינים מובנים: הבנק כמלווה לקבלן וכנותן משכנתא לרוכש

אחד המרכיבים המטרידים במערכת המימון הנדל"נית הוא ניגוד העניינים המובנה במודל העסקי של הבנקים:

1. מימון כפול: הבנק מממן הן את הקבלן (באמצעות ליווי פיננסי) והן את הרוכש (באמצעות משכנתא), ובכך למעשה "מוכר לעצמו" את ההלוואה.
2. תלות הדדית: הבנק תלוי בהצלחת הקבלן למכור דירות כדי לפרוע את האשראי, ובו-זמנית תלוי ביכולתו לתת משכנתאות לרוכשים.
3. אינטרס בתמחור גבוה: הבנק מרוויח יותר ככל שמחירי הדירות והיקפי המשכנתאות גבוהים יותר, כל עוד אין הפרות בהחזרים.
4. תפקיד כפול בהערכות שווי: הבנק משתמש בהערכות שווי הן לצורך מימון הפרויקט והן לצורך אישור המשכנתאות, ויש לו אינטרס מובנה בהערכות גבוהות.

ניגודי עניינים אלה מהווים כשל שוק מובנה ומוסיפים שכבה נוספת לעיוות במנגנוני התמחור בשוק הנדל"ן.

6.4 תמחור סיכונים לקוי וההשלכות על יציבות המערכת הפיננסית

בחינה מעמיקה של מדיניות האשראי של הבנקים חושפת תמחור סיכונים לקוי שעלול לפגוע ביציבות המערכת הפיננסית:

1. הערכת סיכון על בסיס מחירים היסטוריים: הבנקים מבססים את הערכת הסיכון על מחירים היסטוריים שנוצרו בתקופת בועה, ולא על ערכים כלכליים אמיתיים.
2. הנחת המשך עליית מחירים: מודלי ניהול הסיכונים מניחים בדרך כלל המשך יציבות או עליית מחירים, ואינם נותנים משקל מספק לתרחישי ירידת מחירים חדה.
3. התעלמות מסיכוני ריכוזיות: חשיפה גבוהה של המערכת הבנקאית לענף הנדל"ן (מעל 50% מתיק האשראי הכולל) יוצרת סיכון מערכתי בעת משבר.
4. הערכת יחס חוב-הכנסה לקויה: הבנקים אינם נותנים משקל מספיק לעלייה ביחס חוב-הכנסה של משקי הבית ולמשמעויותיה בעת עליית ריבית או האטה כלכלית.

תמחור סיכונים לקוי זה מגדיל את הסיכון המערכתי ומחמיר את הפוטנציאל לפגיעה ביציבות המערכת הפיננסית בעת התפוגגות בועת הנדל"ן.

6.5 מבחני קיצון של הבנקים בישראל - האם הם משקפים את הסיכונים האמיתיים?

הפיקוח על הבנקים עורך מבחני קיצון למערכת הבנקאית, אך יש ספק האם מבחנים אלה משקפים את הסיכונים האמיתיים בשוק הנדל"ן:

1. הנחות שמרניות מדי: מבחני הקיצון מניחים ירידות מחירים של 20-25% לכל היותר, בעוד שבבועות נדל"ן שהתפוצצו בעולם נרשמו ירידות של 40-50%.
2. התעלמות מאפקט הדומינו: המבחנים נוטים להתעלם מאפקט הדומינו של קריסת קבלנים, ירידת מחירים, ופגיעה בצרכנים ובכלכלה הריאלית.
3. התעלמות מריכוזיות התיק: המבחנים אינם נותנים משקל מספק לריכוזיות הגבוהה של תיק האשראי בנדל"ן ובמשכנתאות.
4. הנחות לגבי התנהגות הנכסים: המבחנים אינם לוקחים בחשבון את האופן שבו נכסים שונים מתנהגים בעת משבר, במיוחד נכסים שנרכשו בשיא הבועה.

מבחני קיצון מציאותיים יותר היו מחייבים את הבנקים להיערך טוב יותר לאפשרות של התפוצצות בועת הנדל"ן, ולנקוט במדיניות אשראי שמרנית יותר.

6.6 ההשלכות של משבר אשראי נדל"ני על יציבות המערכת הבנקאית בישראל

משבר אשראי נדל"ני עלול להוביל להשלכות מרחיקות לכת על המערכת הבנקאית בישראל:

1. עלייה חדה בהפרשות להפסדי אשראי: ירידה חדה במחירי הנדל"ן תחייב הפרשות משמעותיות להפסדי אשראי, שיפגעו ברווחיות הבנקים ובהון העצמי שלהם.
2. פגיעה ביחסי הלימות ההון: הפסדי אשראי גדולים עלולים לפגוע ביחסי הלימות ההון של הבנקים ולהגביל את יכולתם להמשיך ולתת אשראי.
3. סחרור שלילי: התפתחות סחרור שלילי של ירידת מחירים → הפרות בהחזרי אשראי → מימוש נכסים → ירידת מחירים נוספת.
4. פגיעה באמון הציבור: משבר אשראי נדל"ני עלול לפגוע באמון הציבור במערכת הבנקאית ולהוביל לתופעות כגון "ריצה אל הבנק".
5. צורך בהתערבות ממשלתית: במקרה של משבר חמור, תידרש התערבות ממשלתית לייצוב המערכת הבנקאית, עם עלויות כבדות למשק.

ניתוח ההשלכות האפשריות מדגיש את הסיכון המערכתי הגלום בהמשך התנפחות בועת הנדל"ן והתלות ההדדית בין שוק הנדל"ן למערכת הפיננסית.

פרק 7: כישלונות רגולטוריים והיעדר שקיפות

7.1 היעדר פיקוח אפקטיבי על תמחור נדל"ן וחוסר שקיפות במדידת מחירים

אחד הכשלים המרכזיים בשוק הנדל"ן הישראלי הוא היעדר מנגנון פיקוח אפקטיבי על תמחור נכסים:

1. היעדר מדד מחירים מהימן: מדדי המחירים הרשמיים מתבססים על עסקאות מדווחות, ואינם מביאים בחשבון הטבות נלוות, מבצעים והנחות שאינן מדווחות.
2. חוסר שקיפות בדיווח עסקאות: אין חובת דיווח מפורטת על תנאי עסקאות, כולל הטבות מימון, שדרוגים, וריהוט שניתנים כחלק מהעסקה.
3. היעדר בסיס מידע אחיד: בניגוד לשווקים פיננסיים אחרים, אין בסיס מידע מרכזי וזמין לציבור המתעד את כל העסקאות על פרטיהן.
4. מניפולציות בדיווחי מחירים: קבלנים ומוכרים יכולים לדווח על מחירים גבוהים יותר מאלה ששולמו בפועל, ללא בקרה אפקטיבית.
5. חוסר תיעוד של משך הזמן למכירה: אין איסוף וניתוח שיטתי של משך הזמן הדרוש למכירת נכס, נתון קריטי להבנת מצב השוק.

חוסר השקיפות במדידת מחירים מקשה על זיהוי מגמות אמיתיות בשוק ומאפשר את שימור מנגנון ההסוואה.

7.2 תפקיד בנק ישראל והרגולטורים בחיזוק מנגנוני ההסוואה

הרגולטורים, ובראשם בנק ישראל, מילאו תפקיד פסיבי ולעיתים אף תומך במנגנוני ההסוואה:

1. מדיניות ריבית: בנק ישראל שמר על ריבית נמוכה לאורך תקופה ארוכה, מה שתמך במינוף גבוה ובעליית מחירים.
2. מגבלות לא אפקטיביות על משכנתאות: המגבלות שהוטלו על LTV (יחס הלוואה לשווי) ו-PTI (יחס החזר להכנסה) היו מתונות מדי וכללו חריגים רבים.
3. היעדר התערבות בשוק השכירות: אי-יצירת שוק שכירות מוסדי יציב כאלטרנטיבה לרכישה אפשר את המשך עליית המחירים.
4. מיסוי לא אפקטיבי: צעדי המיסוי שננקטו (כגון מס רכישה מדורג) לא היו מספיק חזקים כדי לבלום את הספקולציה בשוק.
5. תקשורת תומכת מצד הרגולטורים: הצהרות מרגיעות של נגידי בנק ישראל ובכירים אחרים לאורך השנים תמכו בתפיסה ש"אין בועה" בשוק הנדל"ן.

תפקודם הפסיבי של הרגולטורים מזכיר במידה רבה את תפקודם בפרשת ויסות מניות הבנקים, כאשר הרגולטורים נמנעו מלהתערב עד למשבר.

7.3 הדמיון לכשלי הפיקוח בתקופת ויסות מניות הבנקים

ההשוואה בין כשלי הפיקוח בתקופת ויסות מניות הבנקים לבין הכשלים כיום מגלה דמיון מטריד:

1. חשש מפני זעזוע למערכת: בשני המקרים, הרגולטורים נמנעו מהתערבות משמעותית מחשש לזעזוע המערכת הפיננסית.
2. "רגולציה שבויה": התלות ההדדית בין המפקחים למפוקחים הובילה לרגולציה רכה מדי בשני המקרים.
3. העדפת יציבות קצרת-טווח: בשני המקרים, הרגולטורים העדיפו יציבות קצרת-טווח על פני התמודדות עם הסיכונים ארוכי-הטווח.
4. התעלמות מסימני אזהרה: הרגולטורים התעלמו מסימני אזהרה ברורים שהצביעו על עיוותים בשוק.
5. כישלון בהגנה על ציבור המשקיעים/רוכשים: בשני המקרים, הרגולציה כשלה בהגנה על האינטרסים של הציבור הרחב.

לקחי ועדת בייסקי שנכתבו לאחר משבר ויסות המניות בנוגע לכשלי הפיקוח נראים רלוונטיים באופן מטריד גם למצב הנוכחי בשוק הנדל"ן.

7.4 היבטים משפטיים: האם יש הונאה מכוונת בתמחור הנדל"ן?

מהבחינה המשפטית, קיים קושי להגדיר את העיוותים בשוק הנדל"ן כהונאה מכוונת במובן הפלילי, אך ניתן לזהות מספר פרקטיקות בעייתיות:

1. מצגי שווא בפרסום: פרסום מחירי מחירון מנופחים ו"הנחות" פיקטיביות עלול להיחשב כמצג שווא.
2. מניפולציה בתיאור נכסים: הצגת נתונים חלקיים או מטעים לגבי הנכס, כגון שטחים, מפרטים או פוטנציאל השכרה.
3. הסתרת מידע מהותי: אי-גילוי מידע מהותי על הנכס או על מצב השוק באזור יכול להיחשב כהפרת חובת הגילוי הנאות.
4. תיאום מחירים: במקרים מסוימים, תיאום מחירים בין יזמים וקבלנים באזור מסוים עלול להיחשב כהסדר כובל.
5. הערכות שווי מוטות: הערכות שווי שאינן משקפות את השווי האמיתי של הנכס, הנעשות לצורך קבלת מימון גבוה יותר.

אף שקשה להוכיח הונאה מכוונת ברמה המערכתית, ריבוי הפרקטיקות הבעייתיות מצביע על כשל אתי ורגולטורי משמעותי בשוק.

7.5 תפקיד רשות המסים - כיצד עיוותי מס מעודדים את המשך בועת הנדל"ן

מערכת המס בישראל כוללת מספר עיוותים התורמים להמשך תמחור-היתר בשוק הנדל"ן:

1. העדפת השקעה בנדל"ן על פני אפיקי השקעה אחרים: מיסוי מופחת על הכנסות מנדל"ן לעומת הכנסות ממקורות אחרים.
2. מיסוי חסר על החזקת נכסים ריקים: היעדר "מס ריקים" משמעותי מאפשר החזקת נכסים ריקים ללא עלות אפקטיבית.
3. מס שבח ומס רכישה לא אפקטיביים: המערכת הנוכחית אינה יוצרת תמריץ מספק להורדת מחירים או להגדלת היצע.
4. עידוד עסקאות מורכבות: מערכת המס מעודדת עסקאות מורכבות (כגון קומבינציה) שמשפיעות על תמחור הנכסים.
5. אי-אכיפה אפקטיבית של דיווחי מס: אכיפה לא מספקת של דיווחי מס אמיתיים על עסקאות נדל"ן, כולל הטבות נלוות.

רפורמה במערכת המס יכולה להוות כלי משמעותי להפחתת עיוותי התמחור בשוק הנדל"ן ולעידוד שימוש יעיל יותר במלאי הדיור הקיים.

7.6 אחריות המפקח על הבנקים - לקחים שלא נלמדו מפרשת 1983

המפקח על הבנקים אמור להיות קו ההגנה המרכזי מפני התפתחות סיכונים מערכתיים, אך נראה שלקחי 1983 לא נלמדו במלואם:

1. מתן משקל גבוה מדי ליציבות הבנקים בטווח הקצר: המפקח מתמקד ביציבות קצרת-טווח של הבנקים, גם במחיר של הצטברות סיכונים ארוכי-טווח.
2. היעדר התייחסות מספקת לבועת הנכסים: המפקח אינו מתייחס באופן אפקטיבי להשפעת בועת נכסים על יציבות המערכת הבנקאית.
3. מגבלות לא מספקות על אשראי לנדל"ן: המגבלות על היקף האשראי לענף הנדל"ן והבנייה אינן מספיקות למניעת ריכוזיות יתר.
4. מבחני קיצון לא מציאותיים: כפי שצוין קודם, מבחני הקיצון אינם בוחנים תרחישי קיצון מציאותיים מספיק.
5. התייחסות לא מספקת לניגודי העניינים המובנים: המפקח אינו מטפל באופן מספק בניגודי העניינים המובנים בתפקוד הבנקים בשוק הנדל"ן.

אחריות המפקח על הבנקים היא קריטית למניעת משבר פיננסי הנובע מהתפוצצות בועת הנדל"ן, וחיוני שיינקטו צעדים אפקטיביים יותר להתמודדות עם הסיכונים. 

1983 - פרשת ויסות מניות הבנקים - כשתופעה מקרו כלכלית מוצאת עצמה על ספסל הנאשמים

פרק 8: סימני קריסה במנגנון ההסוואה

8.1 ניתוח מגמות נוכחיות המעידות על קריסת מנגנון ההסוואה

מספר מגמות בשוק הנדל"ן בשנתיים האחרונות מעידות על קריסה הדרגתית של מנגנון ההסוואה:

1. עלייה חדה במספר המבצעים והיקפם: הקבלנים עוברים ממבצעים ספורדיים למדיניות קבועה של מבצעים, הנחות והטבות.
2. מעבר להנחות ישירות ממחיר: בעוד שבעבר הקבלנים העדיפו לתת הטבות נלוות, כיום רבים עוברים להנחות ישירות ממחירי המחירון.
3. התארכות זמני מכירה: משך הזמן הממוצע למכירת דירה חדשה התארך משמעותית, מ-3-4 חודשים לכדי 9-12 חודשים ויותר.
4. ירידה בהתחלות בנייה: ירידה של 30-40% בהתחלות בנייה בשנה האחרונה, המעידה על ירידה בכדאיות הכלכלית של פרויקטים חדשים.
5. קשיים פיננסיים של קבלנים: יותר ויותר קבלנים מדווחים על קשיים תזרימיים או אף נקלעים לחדלות פירעון.

מגמות אלה מצביעות על כך שמנגנון ההסוואה המתוחכם שפעל לאורך עשור מתחיל להתמוטט, והשוק נכנס לשלב חדש שבו הפער בין המחירים המוצהרים למחירים בפועל אינו יכול להימשך.

8.2 עליה בתדירות ובהיקף מבצעי הקבלנים כסימן לחולשת השוק

מבצעי הקבלנים, שפעם היו אירוע נדיר יחסית, הפכו לנורמה בשוק ומהווים סימן ברור לחולשתו:

1. תדירות המבצעים: מעבר ממבצעים עונתיים או נקודתיים למבצעים קבועים לאורך כל השנה.
2. עומק ההנחות: עלייה בעומק ההנחות, מ-5-8% בעבר למבצעים המציעים 15-20% ויותר כיום.
3. משך המבצעים: הארכת משך המבצעים, מאירועי מכירה קצרים של ימים או שבועות למבצעים הנמשכים חודשים ארוכים.
4. היקף המבצעים: מעבר ממבצעים על דירות ספציפיות למבצעים על כל הדירות בפרויקט או אף על כל הפרויקטים של הקבלן.
5. שיתופי פעולה בין קבלנים: מבצעים משותפים של מספר קבלנים, המעידים על קושי של קבלן בודד ליצור ביקוש.

העלייה בתדירות ובהיקף המבצעים מהווה אינדיקטור ברור לכך שהשוק אינו יכול עוד לתמוך במחירי המחירון המוצהרים, וכי הקבלנים נאלצים להתאים את המחירים האפקטיביים למציאות השוק.

8.3 הפער הגדל בין מחירי המחירון למחירי העסקאות בפועל

אחד הסימנים המובהקים לקריסת מנגנון ההסוואה הוא הגידול בפער בין מחירי המחירון הרשמיים למחירי העסקאות בפועל:

1. פער הולך וגדל: פער שעמד על 5-10% בעבר הגיע ל-15-25% בחלק מהפרויקטים כיום.
2. שקיפות גוברת של הפער: בעוד שבעבר הפער היה מוסווה, כיום יותר ויותר גורמים בשוק מצביעים עליו בגלוי.
3. השפעה על מדדי המחירים: הפער משפיע על אמינות מדדי המחירים הרשמיים, שאינם משקפים את הירידה האפקטיבית במחירים.
4. פער שונה במגזרי שוק שונים: הפער גדול במיוחד בפרויקטים יוקרתיים ובאזורי פריפריה, ומתון יותר באזורי ביקוש מרכזיים.
5. הודאות הגוברת בקיום הפער: יותר ויותר גורמים מקצועיים, כולל שמאים ויועצי משכנתאות, מצביעים על הפער ומתייחסים אליו בהערכותיהם.

הפער הגדל מהווה עדות לכך שמנגנון ההסוואה המבוסס על מחירי מחירון מנופחים מתחיל להתפרק, וכי השוק נמצא בתהליך התאמה למחירים ריאליים יותר.

8.4 דו"חות בנק ישראל ורמזים רשמיים לעיוות בשוק הנדל"ן

גם בדו"חות רשמיים של בנק ישראל וגופי ממשלה אחרים ניתן למצוא רמזים מרובים לקיום עיוותים בשוק הנדל"ן:

1. התייחסות ל"התמתנות הביקושים": בנק ישראל החל להשתמש בביטויים כגון "התמתנות הביקושים" או "התייצבות המחירים", המהווים למעשה הכרה עקיפה בחולשת השוק.
2. התייחסות להארכת זמני המכירה: דו"חות רשמיים החלו להתייחס לעלייה במשך הזמן הדרוש למכירת דירות חדשות.
3. אזהרות מפני חשיפת הבנקים לענף הנדל"ן: המפקח על הבנקים החל להזהיר מפני החשיפה הגבוהה של הבנקים לענף הנדל"ן והבנייה.
4. דיון ב"הנחות והטבות": התייחסות גוברת של גורמים רשמיים להנחות ולהטבות הניתנות על ידי קבלנים, והשפעתן על מדידת מחירים.
5. אזהרות מפני ירידה אפשרית במחירים: רמזים ראשונים בדו"חות של בנק ישראל לאפשרות של ירידת מחירים בשוק הנדל"ן.

הרמזים בדו"חות הרשמיים, גם אם הם מנוסחים בזהירות, מעידים על כך שגם הרגולטורים מתחילים להכיר בעיוותים בשוק ובאפשרות של התאמת מחירים משמעותית.

8.5 פער הולך וגדל בין מחירי נכסים בשוק היד השניה לבין מחירי הקבלנים

תופעה נוספת המעידה על קריסת מנגנון ההסוואה היא הפער הגדל בין מחירי דירות יד שנייה למחירי דירות חדשות:

1. צמצום פרמיית הדירה החדשה: בעוד שבעבר דירות חדשות נמכרו בפרמיה של 20-30% מעל דירות יד שנייה דומות, כיום הפרמיה הצטמצמה ל-10-15% ואף פחות.
2. ירידת מחירים בשוק היד השנייה: מחירי דירות יד שנייה החלו לרדת באופן גלוי יותר, בעוד שהקבלנים מנסים לשמר את מחירי המחירון הגבוהים.
3. עסקאות יד שנייה משקפות מחירי שוק אמיתיים: בעוד שבדירות חדשות ישנה יכולת להסוות ירידות מחירים באמצעות מבצעים, בשוק היד השנייה המחירים משקפים באופן ישיר יותר את ביקוש השוק.
4. האטה במכירות יד שנייה: ירידה בהיקף עסקאות יד שנייה, המעידה על פער ציפיות בין מוכרים לקונים ועל ירידה בביקושים.
5. עלייה במלאי הדירות המוצעות למכירה: גידול במספר הדירות המוצעות למכירה בשוק היד השנייה, ללא עלייה מקבילה במספר העסקאות.

הפער בין שני חלקי השוק מצביע על כך שבעוד ששוק היד השנייה מגיב באופן מהיר יותר לשינויים בביקוש, הקבלנים מנסים לשמר את רמות המחירים הגבוהות באמצעות מבצעים והנחות.

8.6 עליה בשיעור התביעות המשפטיות בקשר לעסקאות נדל"ן - אינדיקטור למשבר

עלייה בהיקף ההתדיינויות המשפטיות בתחום הנדל"ן מהווה אינדיקטור נוסף לבעיות בשוק:

1. עלייה בביטולי עסקאות: גידול במספר הרוכשים המבקשים לבטל עסקאות או להתנער מהן, לעיתים תוך נכונות לאבד את המקדמה.
2. תביעות בגין מצגי שווא: עלייה בתביעות כנגד קבלנים ומשווקים בגין מצגי שווא לגבי מחירים, מפרטים טכניים או פוטנציאל השכרה.
3. סכסוכים עם הבנקים: גידול בסכסוכים בין רוכשים לבין בנקים בנוגע להערכות שווי לא מדויקות ולתנאי מימון.
4. סכסוכים בין קבלנים לספקים: עלייה בתביעות של ספקים וקבלני משנה כנגד קבלנים ראשיים בגין אי-תשלום.
5. הליכי חדלות פירעון: גידול במספר הקבלנים הנקלעים להליכי חדלות פירעון, עם השלכות משפטיות נרחבות.

העלייה בהיקף ההתדיינויות המשפטיות מעידה על מתחים גוברים בשוק ועל התפוררות האמון בין השחקנים השונים - אינדיקטור ברור למצב של משבר מתפתח.

פרק 9: כלכלת הצללים של שוק הנדל"ן

9.1 עסקאות "שחורות" והון אפור בשוק הנדל"ן - חלק בלתי נפרד ממערכת ההסוואה

מעבר למנגנוני ההסוואה הרשמיים, קיימת בשוק הנדל"ן כלכלת צללים המהווה חלק בלתי נפרד מהמערכת:

1. תשלומים לא מדווחים: חלק מהעסקאות כוללות תשלומים במזומן שאינם מדווחים לרשויות המס, המשמשים להפחתת מס רכישה או מס שבח.
2. עסקאות קומבינציה מורכבות: עסקאות מורכבות בין בעלי קרקע לקבלנים, המבנות באופן מלאכותי את העסקה כדי להפחית מיסוי.
3. שימוש בחברות "קש": שימוש בחברות ייעודיות לביצוע עסקאות נדל"ן, לעיתים תוך הסתרת הבעלים האמיתיים.
4. עסקאות הקושרות בין נכסים שונים: עסקאות "חבילה" הקושרות בין מספר נכסים, תוך דיווח סלקטיבי על ערך כל אחד מהם.
5. עסקאות נדל"ן משפחתיות: העברות נכסים בין בני משפחה בתנאים מועדפים, לעיתים תוך הסתרת חלק מהתמורה.

כלכלת הצללים מעוותת את הנתונים הרשמיים ומקשה עוד יותר על הבנת מצב השוק האמיתי. היא גם מהווה כר פורה להלבנת הון, להעלמות מס ולפעילות לא חוקית.

9.2 מערכת התגמולים בשרשרת השיווק ושקיפותה בשוק הנדל"ן

מבנה התגמולים בשרשרת השיווק והמכירות של הנדל"ן משפיע על דינמיקת התמחור ועל האינטרסים של השחקנים השונים במערכת:

1. מבנה עמלות שיווק מקובל: חברות נדל"ן משלמות עמלות למשווקים חיצוניים (בטווח של 1.5-5% בדרך כלל), פרקטיקה מקובלת וסטנדרטית בענף. אולם, רמת השקיפות לגבי עמלות אלה כלפי הרוכשים משתנה, ובחלק מהמקרים הרוכש אינו מודע למלוא המבנה הכלכלי של העסקה.
2. מערכות תמריצים למכירות: מערכות בונוסים ותמריצים למשווקים ואנשי מכירות מהוות חלק לגיטימי מהפעילות העסקית בענף. עם זאת, במקרים מסוימים, מבנה התמריצים עלול לייצר אינטרס להשפיע על החלטות הרוכשים בכיוונים שאינם תואמים בהכרח את טובתם המלאה.
3. רשתות הפניות בענף: קיימת מערכת של הפניות והמלצות בין גורמים שונים בענף (יועצי משכנתאות, מתווכים, משווקים וכדומה). חלק מהסכמי ההפניה כוללים תגמול כספי שלעיתים אינו גלוי ללקוח, אם כי רבים מהמקצועיים בענף פועלים באופן אתי ושקוף.
4. שיתופי פעולה עם ספקים: קבלנים ומשווקים מקיימים לעיתים שיתופי פעולה עם ספקי מוצרים ושירותים לדירה (מטבחים, חדרי אמבטיה וכדומה). שיתופי פעולה אלה יכולים להיות לגיטימיים לחלוטין ולהועיל לכל הצדדים, אך רמת השקיפות לגבי ההסדרים המסחריים האלה אינה תמיד מלאה.
5. שיווק באמצעות משפיענים ויועצים: הפרקטיקה של שימוש במשפיענים וביועצי נדל"ן לקידום פרויקטים התרחבה בשנים האחרונות. בעוד שזו פרקטיקה שיווקית לגיטימית, לעיתים חסר גילוי נאות מלא לגבי הקשר המסחרי בין המשפיען לפרויקט.

מערכת התגמולים של שרשרת השיווק והמכירות היא חלק בלתי נפרד ולגיטימי בשוק הנדל"ן. עם זאת, שקיפות רבה יותר בנוגע למערכות תגמול אלה יכולה לסייע לרוכשים לקבל החלטות מושכלות יותר, ולהפחית את החשש לניגודי עניינים אפשריים. הדרישה לשקיפות אינה מרמזת שהפרקטיקות הקיימות לא אתיות, אלא מכוונת לחזק את אמון הציבור במערכת ולאפשר החלטות מבוססות יותר.

9.3 תפקיד יועצי המשכנתאות בהנצחת המערכת - ניגודי עניינים ועמלות נסתרות

יועצי המשכנתאות, המציגים עצמם כמייצגי האינטרס של הרוכשים, ממלאים למעשה תפקיד מורכב בהנצחת המערכת:

1. עמלות מהבנקים: רבים מיועצי המשכנתאות מקבלים עמלות מהבנקים עבור הפניית לקוחות, בנוסף לתשלום שהם גובים מהלקוח.
2. שיתופי פעולה עם קבלנים: יועצי משכנתאות מקיימים שיתופי פעולה עם קבלנים, ומקבלים תגמול עבור הכוונת לקוחות לפרויקטים מסוימים.
3. מוטיבציה להגדלת סכומי ההלוואות: היועצים מתוגמלים לרוב על בסיס אחוז מסכום ההלוואה, ולכן יש להם אינטרס בהגדלת היקף המשכנתא.
4. תמיכה במחירים גבוהים: היועצים משתמשים ביכולתם להשיג תנאי מימון טובים יותר כדי לאפשר ללקוחות לרכוש דירות במחירים גבוהים יותר.
5. חוסר שקיפות: לא קיימת שקיפות מלאה לגבי מערך התגמולים של היועצים, וקשה ללקוחות לזהות את ניגודי העניינים האפשריים.

תפקידם של יועצי המשכנתאות מדגים את האופן שבו גם גורמים הנתפסים כמסייעים לרוכשים מהווים למעשה חלק ממנגנון התמיכה במחירים הגבוהים.

9.4 הקשר בין הלבנת הון לבועת הנדל"ן - כיצד הון שחור מעוות את מחירי השוק

שוק הנדל"ן מהווה אפיק מרכזי להלבנת הון, וההון השחור משפיע באופן משמעותי על תמחור הנכסים:

1. רכישות מזומן: רכישות במזומן, לעיתים בסכומים גבוהים, המאפשרות הלבנת הון ומשפיעות על רמות המחירים.
2. השקעות זרות לא מפוקחות: השקעות מחו"ל שמקורן אינו ברור, המתמקדות בפרויקטים יוקרתיים ותומכות במחירים גבוהים.
3. רכישה באמצעות נאמנים וחברות קש: רכישות נכסים באמצעות צדדים שלישיים המסתירים את הבעלים האמיתיים ומקור הכספים.
4. מימון עצמי ללא הלוואות: רכישות ללא מימון בנקאי, המאפשרות להימנע מבדיקות מקור הון מעמיקות.
5. עסקאות במחירים מנופחים: עסקאות במחירים גבוהים מהשוק, המאפשרות הלבנת הון ותומכות בעליית המחירים הכללית.

ההון השחור מייצר עיוותים משמעותיים בשוק, במיוחד במגזרים מסוימים (כגון דירות יוקרה), ומשפיע על המחירים בכל רמות השוק.

פרק 10: ההשלכות החברתיות-כלכליות

10.1 העיוות בהקצאת משאבים במשק

בועת הנדל"ן והמחירים המנופחים יוצרים עיוות חמור בהקצאת המשאבים במשק הישראלי:

1. השקעת-יתר בנדל"ן: הון רב מופנה להשקעה בנדל"ן במקום להשקעות פרודוקטיביות יותר כגון מחקר ופיתוח, תעשייה או חינוך.
2. עיוות בהחלטות תעסוקה: העלות הגבוהה של הדיור מובילה אנשים לבחור עבודות על בסיס הקרבה לדירתם ולא על בסיס כישוריהם או העדפותיהם.
3. פגיעה בניידות גיאוגרפית: מחירי הדיור הגבוהים מקשים על אנשים לעבור ממקום למקום, מה שפוגע בגמישות שוק העבודה.
4. עיוות בהחלטות חיסכון: משקי בית מקדישים חלק בלתי פרופורציונלי מהכנסתם לדיור, על חשבון חיסכון פנסיוני או השקעות אחרות.
5. הקצאת-יתר למגורים לעומת תשתיות: השקעה מופרזת בנדל"ן למגורים מול השקעת-חסר בתשתיות ציבוריות חיוניות.

עיוותים אלה פוגעים בצמיחה הכלכלית ארוכת-הטווח של המשק, ומקטינים את היעילות הכלכלית הכוללת.

10.2 ההשפעה על אי-שוויון ופערים חברתיים

בועת הנדל"ן מחריפה באופן משמעותי את אי-השוויון בחברה הישראלית:

1. העברת עושר בין דורית: הצעירים "משלמים" לדור המבוגר באמצעות מחירי דיור מנופחים, ויוצרים העברת עושר חסרת תקדים מהדור הצעיר לדור המבוגר.
2. תלות בעזרה משפחתית: יותר ויותר צעירים תלויים בסיוע כספי מהוריהם לרכישת דירה, מה שמנציח ומעמיק פערים בין-דוריים.
3. פערים בין בעלי נכסים לשוכרים: הפער בין בעלי דירות לבין אלה שאינם מצליחים לרכוש דירה הולך וגדל, ומייצר מעמדות כלכליים מובחנים.
4. פגיעה בניידות חברתית: היכולת לרכוש דירה הופכת לגורם מכריע ביכולת להתקדם חברתית וכלכלית, ומקשה על ניידות בין מעמדות.
5. השפעה שלילית על הפריפריה: המחירים הגבוהים במרכז מובילים לחיפוש פתרונות דיור בפריפריה, ללא תשתיות ותעסוקה מתאימות, מה שמעמיק את הפערים האזוריים.

המחירים המנופחים של הדיור מהווים אחד הגורמים המרכזיים לגידול באי-השוויון הכלכלי בישראל בעשור האחרון.

10.3 העול על דור הרוכשים הצעיר והשלכות ארוכות טווח

העול הכלכלי על הדור הצעיר של רוכשי הדירות מייצר השלכות ארוכות-טווח חמורות:

1. עומס חוב כבד: צעירים נכנסים לעומס חוב חסר תקדים (יחסית להכנסה) לתקופות ארוכות של 30 שנה ויותר.
2. חיים בדחק פיננסי: העומס הפיננסי של המשכנתא מוביל לחיים בדחק כלכלי מתמשך ולחוסר ביטחון פיננסי.
3. דחיית הורות והקמת משפחה: עול הדיור הכבד גורם לדחיית ילודה והקמת משפחה, עם השלכות דמוגרפיות ארוכות-טווח.
4. פגיעה בהשכלה וקריירה: השקעה מוקדמת בדיור באה לעיתים על חשבון השקעה בהשכלה ובפיתוח קריירה.
5. צמצום צריכה במגזרים אחרים: ההוצאה הגבוהה על דיור מובילה לצמצום בצריכה באחרים, ומשפיעה לרעה על איכות החיים הכוללת.

ההשלכות של מצב זה חורגות מהתחום הכלכלי המיידי ומשפיעות על מבנה החברה, הדמוגרפיה ואיכות החיים לטווח ארוך.

10.4 סיכון המערכת הפיננסית והשוואה למשבר 1983

הדמיון המבני למשבר ויסות מניות הבנקים של 1983 מעורר חשש לסיכון מערכתי דומה:

1. חשיפה גבוהה של המערכת הפיננסית: חלק ניכר מתיק האשראי של הבנקים (מעל 50%) חשוף לענף הנדל"ן והבנייה.
2. אפקט דומינו אפשרי: קריסה של קבלנים גדולים או ירידת מחירים חדה עלולה לייצר אפקט דומינו שיפגע במערכת הבנקאית.
3. אובדן אמון אפשרי: בדומה למשבר 1983, אובדן אמון פתאומי בשוק הנדל"ן עלול להוביל לקריסת מחירים מהירה ולמשבר פיננסי.
4. צורך אפשרי בהתערבות ממשלתית: בדומה ל-1983, יתכן שתידרש התערבות ממשלתית יקרה לייצוב המערכת.
5. פגיעה במשק הריאלי: משבר בשוק הנדל"ן עלול להוביל לפגיעה משמעותית בצמיחה, בתעסוקה ובתוצר.

בעוד שהמערכת הבנקאית כיום נחשבת יציבה יותר מזו של 1983, עדיין קיים סיכון מערכתי משמעותי הנובע מהחשיפה הגבוהה לענף הנדל"ן ומהשפעתו הרחבה על המשק.

10.5 יצירת "מעמד שוכרים לנצח" - ההשלכות הדמוגרפיות והחברתיות ארוכות הטווח

המחירים הגבוהים של הדיור יוצרים מציאות חדשה של "מעמד שוכרים לנצח" עם השלכות חברתיות עמוקות:

1. שכבה גדלה שלא תרכוש דירה: יותר ויותר משקי בית לא יוכלו לרכוש דירה לאורך כל חייהם, בניגוד למודל המסורתי בישראל.
2. היעדר בטחון דיור בגיל הפרישה: מי שנשאר שוכר לאורך החיים יתמודד עם קושי משמעותי לממן שכירות בגיל פרישה, עם הכנסה נמוכה יותר.
3. חוסר יציבות מגורים: מעבר תכוף בין דירות שכורות, עם השלכות שליליות על יציבות משפחתית, חינוך הילדים ותחושת השייכות לקהילה.
4. שינוי בתפיסת הבעלות על נכסים: שינוי תרבותי ביחס לבעלות על נכסים והעברתם בין דורות, עם השלכות על מבנה המשפחה והחברה.
5. צורך בפתרונות דיור חדשים: צורך בפיתוח אלטרנטיבות לבעלות פרטית, כגון דיור להשכרה לטווח ארוך, דיור בבעלות משותפת ועוד.

התגבשות "מעמד שוכרים לנצח" מהווה שינוי חברתי מבני עמוק בחברה הישראלית, עם השלכות רחבות על מבנה המשפחה, הקהילה והחברה בכללותה.

10.6 השפעת עלויות הדיור על שיעורי הילודה ותכנון משפחה בישראל

עלויות הדיור הגבוהות משפיעות באופן ישיר על החלטות פריון ותכנון משפחה:

1. דחיית גיל הילודה: צעירים דוחים את גיל הבאת הילדים הראשון עד להשגת יציבות דיור.
2. צמצום מספר הילדים: משפחות מגבילות את מספר הילדים בשל המעמסה הכלכלית המשולבת של דיור ועלויות גידול ילדים.
3. השפעה על תנאי הגידול: דירות קטנות יותר וצפופות יותר משפיעות על תנאי הגידול של הילדים.
4. לחץ על מערכות החינוך והרווחה: הקושי הכלכלי של משפחות צעירות מגביר את הלחץ על מערכות התמיכה הציבוריות.
5. השפעה דיפרנציאלית על מגזרים שונים: ההשפעה אינה אחידה בין מגזרים שונים בחברה, ועלולה להוביל לשינויים דמוגרפיים ארוכי-טווח.

בחברה כמו ישראל, שבה שיעורי הילודה מהווים מרכיב מרכזי בזהות הלאומית ובתכנון עתידי, ההשפעה על דפוסי הילודה היא בעלת משמעות לאומית.

פרק 11: התקשורת כשותפה במנגנון ההסוואה

11.1 סיקור שוק הנדל"ן בתקשורת - בין דיווח אובייקטיבי לקידום אינטרסים

התקשורת הישראלית ממלאת תפקיד מורכב בסיקור שוק הנדל"ן, ולעיתים קרובות משמשת כשותפה במנגנון ההסוואה:

1. דגש על "סיפורי הצלחה": העדפה לסיקור של עליות מחירים ו"הצלחות השקעה" על פני ניתוח ביקורתי של מצב השוק.
2. התמקדות בעסקאות חריגות: סיקור נרחב של עסקאות יוצאות דופן במחירן הגבוה, מה שיוצר רושם מוטעה של המחירים הכלליים בשוק.
3. אימוץ הנרטיב של "מחסור בדירות": שימוש בלתי ביקורתי בנרטיב זה, ללא הצגת ניתוחים חלופיים.
4. מדורי נדל"ן הממומנים על ידי מפרסמים מהתחום: ניגוד עניינים מובנה בין הצורך בסיקור אובייקטיבי לבין האינטרסים הכלכליים של המפרסמים.
5. היעדר ניתוח מעמיק של סיכונים: דיווח מוגבל על הסיכונים הטמונים בהשקעה בנדל"ן במחירים הנוכחיים, ועל ההשלכות המאקרו-כלכליות.

סיקור התקשורתי המוטה משפיע על תפיסות הציבור ותורם לתחזוק הציפיות הגבוהות והבלתי מציאותיות לגבי מחירי הנדל"ן העתידיים.

11.2 מימון תוכן שיווקי מוסווה בערוצי התקשורת המרכזיים

תופעה נרחבת בסיקור התקשורתי של שוק הנדל"ן היא התוכן השיווקי המוסווה:

1. כתבות "תוכן שיווקי" ללא סימון מספק: פרסום כתבות שנראות כתוכן עיתונאי אך למעשה ממומנות על ידי קבלנים ומשווקי נדל"ן.
2. ראיונות "מומחים" בעלי אינטרס: ראיונות עם יועצי נדל"ן, משווקים וקבלנים המוצגים כמומחים אובייקטיביים, ללא חשיפת האינטרסים שלהם.
3. מדורי נדל"ן הממומנים על ידי המפרסמים: מדורי נדל"ן שתלויים כלכלית במפרסמים מענף הנדל"ן, מה שמשפיע על התכנים המוצגים.
4. פרסום סקירות שוק מגמתיות: פרסום סקירות וניתוחים שוק שנכתבו על ידי גורמים בעלי אינטרס, ללא בדיקה ביקורתית.
5. שיתופי פעולה בין כלי תקשורת ליזמי נדל"ן: אירועים, כנסים ופעילויות משותפות שמטשטשים את הגבול בין סיקור עיתונאי לפרסום.

תופעה זו פוגעת באמינות הסיקור התקשורתי ומקשה על הציבור לקבל מידע אובייקטיבי על מצב השוק האמיתי.

11.3 תפקיד התקשורת בהפצת נרטיב "מחסור בדירות" וחיזוק בועת המחירים

התקשורת מילאה תפקיד מרכזי בחיזוק והפצת נרטיב "המחסור בדירות" כהסבר בלעדי כמעט למחירי הנדל"ן:

1. חזרה בלתי ביקורתית על נרטיב המחסור: חזרה על הטענה שמחירי הדיור הגבוהים נובעים ממחסור קיצוני בדירות, ללא בחינה ביקורתית של הנתונים.
2. התעלמות מגורמים מימוניים וספקולטיביים: מיעוט סיקור של גורמים אחרים לעליית המחירים, כגון ריבית נמוכה ופעילות ספקולטיבית.
3. סיקור נרחב של "פתרונות היצע": התמקדות בפתרונות כגון הגדלת היצע, ללא דיון משמעותי בצורך בריסון צד הביקוש או במדיניות מימון.
4. שימוש במומחים התומכים בנרטיב: הבאת מומחים התומכים בנרטיב המחסור, תוך מתן במה מוגבלת למומחים המציעים הסברים חלופיים.
5. הצגת השקעה בנדל"ן כ"בטוחה ומשתלמת": חיזוק התפיסה של השקעה בנדל"ן כהשקעה נטולת סיכון עם תשואה גבוהה.

הנרטיב התקשורתי תרם להתפתחות ציפיות בלתי מציאותיות בקרב הציבור, שהזינו את המשך עליית המחירים ותמכו בבועת המחירים.

11.4 השוואה לסיקור התקשורתי של פרשת ויסות מניות הבנקים - לפני ואחרי המשבר

השוואת הסיקור התקשורתי של שוק הנדל"ן כיום לסיקור של מניות הבנקים לפני ואחרי משבר 1983 מגלה דמיון מטריד:

1. לפני המשבר - שיח אופטימי: בשני המקרים, הסיקור לפני המשבר התאפיין באופטימיות מופרזת ובהעדר בחינה ביקורתית.
2. התעלמות ממומחים מזהירים: בשני המקרים, התקשורת התעלמה ממומחים שהזהירו מפני סיכונים ומנפחת מחירים.
3. שינוי דרמטי בסיקור לאחר המשבר: בדומה לשינוי הדרמטי בסיקור לאחר משבר 1983, צפוי שינוי דומה אם וכאשר תתפוצץ בועת הנדל"ן.
4. חיפוש אשמים לאחר המשבר: לאחר משבר 1983, התקשורת עברה לחיפוש אשמים; צפוי דפוס דומה במקרה של התפוצצות בועת הנדל"ן.
5. היעדר מבט רפלקטיבי: כפי שהתקשורת לא בחנה את תפקידה בוויסות המניות, כך גם אין בחינה ביקורתית של תפקידה בבועת הנדל"ן הנוכחית.

הדמיון בדפוסי הסיקור מדגיש את הכשל המערכתי של התקשורת בזיהוי ודיווח על סיכונים מערכתיים, ואת תפקידה בשימור מצב השוק הקיים.

פרק 12: פתרונות אפשריים והמלצות

12.1 שקיפות ורגולציה בתמחור דירות ופרסום מבצעים

לאור הממצאים שהוצגו, יש צורך דחוף בשיפור השקיפות והרגולציה בתחום תמחור הדירות:

1. פיקוח על פרסום מחירי מחירון: יצירת כללים ברורים לפרסום מחירי דירות, עם הגבלות על הצגת "מחירים לפני הנחה" מנופחים.
2. חובת דיווח על מבצעים והטבות: חיוב קבלנים ומשווקים לדווח באופן שקוף על כל ההנחות, ההטבות ותנאי המימון המיוחדים הניתנים בעסקה.
3. יצירת מדד מחירים אמיתי: פיתוח מדד מחירים מהימן המתחשב במחירי עסקאות בפועל, כולל הטבות והנחות.
4. דיווח על משך זמן מכירה: חיוב דיווח על משך הזמן הנדרש למכירת דירות, כאינדיקטור חשוב למצב השוק.
5. הגבלת פרקטיקות שיווק מניפולטיביות: איסור על טקטיקות שיווק המבוססות על לחץ פסיכולוגי ויצירת תחושת דחיפות מלאכותית.

צעדים אלה יאפשרו לרוכשים לקבל החלטות מושכלות יותר ויפחיתו את הפער בין מחירי המחירון למחירי העסקאות בפועל.

12.2 רפורמה בשוק האשראי והמשכנתאות

מערכת האשראי והמשכנתאות מהווה מרכיב מרכזי בניפוח מחירי הנדל"ן, ודורשת רפורמה משמעותית:

1. הגבלות מחמירות על יחס חוב-הכנסה (PTI): הידוק המגבלות על שיעור ההכנסה המוקדש להחזרי משכנתא, כדי למנוע מינוף-יתר.
2. הגבלות על תקופות המשכנתא: הגבלת משך המשכנתאות כדי להקטין את הנטייה לקחת הלוואות גדולות מדי.
3. תמחור סיכונים מדויק יותר: דרישה מהבנקים לפתח מודלים מדויקים יותר לתמחור הסיכונים בשוק הנדל"ן, במיוחד בתקופות של בועות מחירים.
4. הפרדה בין מימון יזמים למשכנתאות: יצירת מנגנונים שיפחיתו את ניגוד העניינים המובנה כאשר אותו בנק מממן הן את הקבלן והן את הרוכש.
5. הגבלת אשראי ספקולטיבי: החמרת התנאים למתן אשראי לרכישת דירות להשקעה וספקולציה.

רפורמות אלה יכולות לסייע בריסון הגורמים המימוניים התומכים בבועת המחירים ולהגביר את היציבות ארוכת הטווח של שוק הנדל"ן.

12.3 אלטרנטיבות לבעלות: חיזוק שוק השכירות המוסדי

פיתוח אלטרנטיבות משמעותיות לבעלות פרטית הוא צעד חיוני לייצוב שוק הדיור:

1. פיתוח שוק שכירות ארוכת-טווח: עידוד שוק שכירות מוסדי עם חוזים ארוכי-טווח המספקים ביטחון דיור לשוכרים.
2. תמריצים למשקיעים מוסדיים בתחום השכירות: יצירת מסגרת רגולטורית ותמריצים לכניסת גופים מוסדיים לשוק השכירות ארוכת-הטווח.
3. פיקוח על שכר דירה בשכירות מוסדית: הסדרת מנגנוני התאמת שכר דירה הוגנים ויציבים בשכירות מוסדית.
4. מודלים חדשים של בעלות/שכירות משולבת: פיתוח מודלים חדשניים שמשלבים בין שכירות לבעלות, כגון "שכירות עם אופציה לרכישה".
5. דיור בר-השגה מוסדי: הגדלת מלאי הדיור בר-ההשגה המנוהל על ידי גופים ציבוריים, מלכ"רים או גופים מוסדיים בפיקוח.

פיתוח אלטרנטיבות ראויות לבעלות פרטית יקטין את הלחץ לרכוש דירה "בכל מחיר", ויסייע להפחית את העיוותים בשוק.

12.4 מדדים אלטרנטיביים לשווי אמיתי בשוק הנדל"ן

פיתוח וקידום מדדים אלטרנטיביים לתמחור נכסים יאפשרו הערכה מדויקת יותר של השווי האמיתי:

1. מדד מחיר-להכנסה (P/I) אזורי: פיתוח והנגשה לציבור של מדד המשקף את היחס בין מחירי הדירות להכנסות באזורים שונים.
2. מדד תשואות שכירות ריאליות: פיתוח מדד המשקף את התשואה האמיתית מהשכרת נכסים, כאינדיקטור לשווי הכלכלי.
3. מדד עלות-תועלת דיור: פיתוח מדד המשקלל את כלל עלויות הדיור (כולל תחזוקה, מיסים, ריבית) מול אלטרנטיבת השכירות.
4. מדד נגישות דיור: מדד המשקף את הנגישות של הדיור למשקי בית בעשירונים שונים.
5. מדד לחץ שוק: פיתוח מדד המשקף את הלחץ בשוק הדיור באמצעות נתונים כמו משך זמן מכירה, מספר מציעים לנכס, ופער בין מחיר נדרש למחיר סגירה.

מדדים אלה יאפשרו לציבור, לרגולטורים ולמערכת הפיננסית להעריך טוב יותר את מצב השוק ולזהות מוקדם יותר התפתחות של בועות מחירים.

12.5 הקמת רגולטור ייעודי לשוק הנדל"ן המשלב סמכויות גופי פיקוח קיימים

הפיקוח המפוצל על שוק הנדל"ן בין גופים רגולטוריים שונים מקשה על זיהוי סיכונים מערכתיים ומניעתם. יש צורך בהקמת רגולטור ייעודי:

1. איחוד סמכויות פיקוח: איחוד סמכויות הפיקוח על שוק הנדל"ן תחת גוף אחד, המשלב את הסמכויות של משרד השיכון, רשות המסים, הפיקוח על הבנקים, ורשות התחרות.
2. יכולות ניתוח וניטור מתקדמות: פיתוח יכולות ניתוח נתונים מתקדמות לניטור שוטף של המגמות בשוק הנדל"ן וזיהוי סיכונים מערכתיים.
3. סמכויות אכיפה אפקטיביות: מתן סמכויות אכיפה אפקטיביות לרגולטור למניעת פרקטיקות פסולות בתחום השיווק, התמחור והמימון.
4. יכולת התערבות מקרו-יציבותית: מתן סמכויות להתערבות לצורך שמירה על יציבות מקרו-כלכלית, כגון הגבלות אשראי סקטוריאליות.
5. שקיפות ודיווח לציבור: חובת פרסום דוחות תקופתיים לציבור על מצב השוק, סיכונים, ומגמות.

רגולטור ייעודי יוכל לזהות ולטפל בסיכונים מערכתיים באופן אפקטיבי יותר מאשר המבנה הרגולטורי הנוכחי.

12.6 מודלים מוצלחים מהעולם להתמודדות עם בועות נדל"ן - לקחים מגרמניה, שווייץ וסינגפור

מדינות אחרות פיתחו מודלים אפקטיביים להתמודדות עם אתגרי שוק הנדל"ן, מהם ניתן ללמוד:

1. המודל הגרמני: שוק שכירות מוסדי מפותח עם הגנות לשוכרים, פיקוח על עליות שכר דירה, ומערכת תמריצים לבנייה להשכרה.
2. המודל השווייצרי: מערכת מימון שמרנית עם דרישות הון עצמי גבוהות, מיסוי על רווחי הון משמעותי בטווח הקצר, ושוק שכירות מפותח.
3. המודל הסינגפורי: תכנון מרכזי אפקטיבי, מלאי דיור ציבורי משמעותי, ומערכת מיסוי ופיקוח המגבילה ספקולציה.
4. מודל קופנהגן: שילוב של דיור קואופרטיבי, דיור בבעלות ציבורית, ותכנון אורבני המשלב בין שימושים ואוכלוסיות.
5. מודל וינה: מערכת דיור ציבורי ומוסדי מפותחת, עם תמהיל חברתי מגוון ותכנון ארוך-טווח.

אימוץ מרכיבים מוצלחים ממודלים אלה, תוך התאמתם לנסיבות הייחודיות של ישראל, יכול לסייע בפיתוח מערכת דיור יציבה, הוגנת וברת-השגה.

סיכום ומסקנות

סיכום הטיעון המרכזי: מבצעי הקבלנים כעדות לקריסת מנגנון ההסוואה

מאמר זה הציג תזה מקיפה לפיה מבצעי הקבלנים הנרחבים שראינו בשנים האחרונות אינם מהווים הטבה אמיתית לצרכן, אלא עדות לקריסתו של מנגנון הסוואה מתוחכם שפעל במשך שנים בשוק הנדל"ן הישראלי.ניתוח מקצועי של שוק הנדל"ן הישראלי חושף מערכת מורכבת של עיוותי תמחור, מניפולציות שיווק, ומימון בעייתי, שהובילו לניתוק הולך וגדל בין מחירי השוק לבין הערך הכלכלי האמיתי של הנכסים. ניתוק זה דומה במאפייניו לתופעת ויסות מניות הבנקים של 1983, עם מאפיינים דומים של ניתוק בין ערך כלכלי אמיתי למחיר, תלות בהמשך כניסת "משקיעים חדשים", ומנגנוני הסוואה מתוחכמים.מבצעי הקבלנים האגרסיביים של השנים האחרונות מהווים למעשה ניסיון נואש לשמר את רמות המחירים הגבוהות באמצעות הסוואת הירידה האמיתית בביקושים, וסימנים אחרים מצביעים אף הם על התפוררות מנגנון ההסוואה: הארכת זמני מכירה, ירידה בהתחלות בנייה, וקשיים פיננסיים של קבלנים.למצב זה השלכות חברתיות-כלכליות חמורות, כולל אי-שוויון גובר, עול כבד על הדור הצעיר, וסיכונים ליציבות המערכת הפיננסית.

לקחים מפרשת ויסות מניות הבנקים שלא נלמדו

ההשוואה לפרשת ויסות מניות הבנקים מובילה למסקנה מטרידה שהלקחים מאותו משבר לא נלמדו כראוי:

1. כשל רגולטורי דומה: הרגולטורים כשלו בזיהוי ובטיפול בעיוותי השוק הן ב-1983 והן כיום, מתוך חשש מזעזוע מיידי למערכת.
2. תפקיד דומה של המערכת הפיננסית: המערכת הפיננסית מילאה תפקיד מרכזי ביצירת העיוותים ובהנצחתם, תוך ניגודי עניינים מובנים.
3. מנגנון הסוואה מתוחכם: בשני המקרים פותחו מנגנוני הסוואה מתוחכמים שהסתירו את העיוותים האמיתיים בשוק.
4. ציפיות בלתי מציאותיות: בשני המקרים, נוצרו ציפיות בלתי מציאותיות בקרב הציבור לגבי התשואות העתידיות והסיכונים.
5. הכחשת הבועה עד לרגע המשבר: בשני המקרים, הכחישו הגורמים המעורבים את קיומה של בועה עד לרגע ההתפוצצות.

אי-למידת הלקחים מפרשת 1983 הגבירה את הסיכוי להתפתחות בועה דומה בשוק הנדל"ן, עם פוטנציאל להשלכות חמורות לא פחות.

צעדים נדרשים למניעת משבר מערכתי דומה

לאור הממצאים והניתוח, יש צורך בנקיטת צעדים משמעותיים למניעת משבר מערכתי:

1. רפורמה רגולטורית מקיפה: הקמת רגולטור ייעודי לשוק הנדל"ן עם סמכויות נרחבות, שקיפות מוגברת, ומדדים אלטרנטיביים לבחינת מצב השוק.
2. רפורמה במערכת המימון: הגבלות משמעותיות יותר על אשראי נדל"ני, תמחור סיכונים מדויק יותר, וטיפול בניגודי עניינים.
3. פיתוח אלטרנטיבות לבעלות: פיתוח שוק שכירות מוסדי, דיור בר-השגה, ומודלים חדשניים המשלבים בין שכירות לבעלות.
4. טיפול בכלכלת הצללים: הגברת האכיפה על עסקאות לא מדווחות, עמלות נסתרות, והלבנת הון באמצעות נדל"ן.
5. התאמה הדרגתית של מחירים לערכים כלכליים: פיתוח מדיניות שתאפשר התאמה הדרגתית של מחירי הנדל"ן לערכם הכלכלי האמיתי, תוך מזעור ההשפעות השליליות.

צעדים אלה דורשים אומץ פוליטי ומקצועי, אך הם חיוניים למניעת משבר מערכתי ולבניית מערכת דיור יציבה והוגנת לטווח ארוך.

התחזית לעתיד - האם המשבר נמנע או רק נדחה?

לאור הניתוח המקיף שהוצג במאמר, ניתן להציע מספר תרחישים אפשריים לעתיד שוק הנדל"ן הישראלי:

1. תרחיש "הנחיתה הרכה": התאמה הדרגתית של מחירים, עם ירידה מתונה של 10-15% במחירים ריאליים לאורך 3-5 שנים, תוך התערבות רגולטורית תומכת.
2. תרחיש "התאמה משמעותית": ירידת מחירים ריאלית של 20-30% בתקופה קצרה יותר, עם השלכות משמעותיות אך מוגבלות על המערכת הפיננסית והכלכלה הריאלית.
3. תרחיש "התפוצצות הבועה": ירידת מחירים חדה של 30-40% ומעלה, עם השלכות חמורות על המערכת הפיננסית והכלכלה הריאלית, בדומה למשבר 1983.
4. תרחיש "המשך הדחייה": המשך פעולות להארכת חיי הבועה באמצעות התערבות ממשלתית ופיננסית, תוך הגדלת הסיכונים המערכתיים בטווח הארוך.

ההתפתחות בפועל תלויה במידה רבה במדיניות שתינקט, בקצב עליית הריבית, ובאירועים חיצוניים שעשויים להשפיע על הכלכלה. אולם, המסקנה החד-משמעית היא שהמצב הנוכחי אינו בר-קיימא לטווח ארוך, וכי התאמת מחירים כלשהי בלתי נמנעת.הפתרון המיטבי יהיה בניית מדיניות שתאפשר "נחיתה רכה" ככל האפשר, תוך התמודדות עם הגורמים המבניים שהובילו למצב הנוכחי.

כשמאי מקרקעין, חובתי המקצועית והאתית היא להציג ניתוח מקצועי, אובייקטיבי וביקורתי של שוק הנדל"ן. המאמר הנוכחי נועד להאיר את המנגנונים המורכבים הפועלים בשוק, ולהציע דרכים לשיפור תפקודו לטובת כלל הציבור. רק שוק דיור יציב, שקוף והוגן יוכל לענות באמת על הצורך הבסיסי של כל אזרח בקורת גג במחיר סביר.

הריבית הממוצעת על המשכנתה היום היא מעל 5 אחוז וזאת בשעה שהבנקים מאשרים ומממנים עסקאות לרכישת נכסים בתשואות של פחות מ-3 אחוז.(תשואות שליליות). למעשה הם נותנים לכם הלוואה של 200 שח ומאשרים לכם לרכוש בהלוואה הזו שהם נתנו לכם 100 שח. (האקוויטי של הבנקים היום הוא שלילי).

שווי הדירה שלכם הוא דמי שכירות שנתיים חלקי 6 אחוז ומעלה - בהתאם למיקום הדירה. (בבית שאן, טבריה וק"ש  זה 8 אחוז ומעלה).

התשואה לחישוב צריכה להיות תמיד גבוה מהריבית הממוצעת על המשכנתה ו/או ריבית הפריים ו/או ריבית אג"ח ישראל 10 שנים ו/או ריבית אלטרנטיבית.זה, בקליפת האגוז כל הסיפור בשים לב שהם - הגופים המממנים, עושים תשואות דו ספרתיות כשהם שולחים אתכם לרכוש נכסים עם תשואות שליליות.

קרדיט: אתר ICE - דירוג פקדונות הבנקים  https://www.ice.co.il/realestate/news/article/1055280

From Bank Stocks to Developers' Promotions: The Sophisticated Deception of the Israeli Financial System

In the last decade, the Israeli real estate market has been characterized by unprecedented price increases that cannot be fully explained by fundamental economic factors 

This article presents a professional analysis based on real estate appraisal principles and economic analysis, proposing a disturbing thesis: the developers' promotional offers that have become widespread in recent years do not represent genuine consumer benefits, but rather evidence of the collapse of a sophisticated price inflation and concealment mechanism

The article offers a structural and substantive comparison between the current situation in the real estate market and the Bank Stock Regulation Affair of 1983, one of the most severe financial crises in Israel's history 

In both cases, a powerful financial system created sophisticated mechanisms to control asset prices, with a growing disconnect between the true economic value and the market prices presented to the public

The article examines how the real estate financing system, led by banks and developers, has created over 12 years a complex mechanism that led to systematic price inflation in the housing market, misleading both the public and regulators 

The combination of a distorted credit system, problematic pricing practices, and marketing manipulations has created a "Ponzi-like" system on a national scale

The findings indicate that the current aggressive promotional offers by developers are a sign of the collapse of the concealment mechanism, similar to the 1983 crisis, and are designed to hide the market's true weakness and extend the lifespan of the current financial system

The article concludes with proposals for structural reforms needed to stabilize the real estate market, increase transparency, and protect the financial system and the public from the systemic risks that have developed

Listen to the podcast at the link below the image

https://creators.spotify.com/pod/show/etkin/episodes/From-Bank-Stocks-to-Developers-Promotions-The-Sophisticated-Deception-of-the-Israeli-Financial-System-e30hrhn/a-abrk62u 

נדל"ן הוא מכונת מזומנים, סוג של כספומט שמפיק מזומנים ולאורך זמן, ערכו עולה.  לכן כולם אוהבים נדל"ן. בצדק. 

(מהספר בועת נדל"ן)

קודם תשואה חיובית אחר כך כל השאר

תשואה חיובית קודמת לעסקאות השוואה

 בדיקת השקעה בנכס נדל"ן דומה ל - Due Diligence 

נדל"ן כמכונת מזומנים: ניתוח מקצועי ומקיף

מבוא: נדל"ן כמקור להכנסה פסיבית

נדל"ן מהווה אחד מאפיקי ההשקעה המועדפים בעולם, ולא בכדי. הוא מתפקד כמכונת מזומנים המניבה הכנסה שוטפת לאורך זמן, כאשר במקביל ערכו הבסיסי נוטה לעלות. יתרון זה הופך את הנדל"ן למכשיר פיננסי אטרקטיבי המציע הן תשואה שוטפת והן פוטנציאל לרווח הוני.

עקרונות כלכליים בהשקעת נדל"ן

תזרים מזומנים ותשואה

בהשקעת נדל"ן, הרוכש למעשה מקבל לידיו נכס המייצר תזרים מזומנים באחת משתי דרכים:

• הכנסה ישירה - מתשלומי שכר דירה המתקבלים משוכרים
• הכנסה עקיפה - מחיסכון בתשלומי שכר דירה שהיו נדרשים אלמלא הבעלות

מימון ומינוף

בשל עלותם הגבוהה של נכסי נדל"ן, רוב המשקיעים נדרשים לשלב מימון בנקאי. כאן טמון אחד העקרונות המרכזיים להצלחת ההשקעה:

• המשקיע לוקח הלוואה בריבית X
• על התשואה מהנכס לעלות על עלות המימון (הריבית) כדי ליצור רווחיות

קריטריונים להערכת איכות השקעת הנדל"ן

נכס איכותי

נכס איכותי יתאפיין ב:

• תזרים מזומנים קבוע ורציף
• תשואה העולה על ריבית המשכנתא
• סחירות גבוהה (קיום שוק למכירה עתידית)
• פוטנציאל להשבחה ולהגדלת התשואה

נכס בעייתי

נכס בעייתי יתאפיין ב:

• הכנסות לא יציבות או מספקות
• תשואה הנופלת מריבית ההלוואה
• רגישות גבוהה לשינויי ריבית המחייבים העלאת שכר דירה
• סחירות נמוכה

יתרונות ייחודיים של השקעת נדל"ן

אורך חיים ארוך

בניגוד למכונות ומוצרים תעשייתיים המתיישנים, לנדל"ן מספר יתרונות מובנים:

• אורך חיים כלכלי ארוך במיוחד
• אפשרות להארכת תוחלת החיים באמצעות שיפוצים והתחדשות
• ערך שיורי משמעותי - גם בתום חיי המבנה, הקרקע שומרת על ערכה

מוגבלות ההיצע

כפי שציין מארק טוויין: "קנו קרקע, הם לא מייצרים אותה יותר". מוגבלות ההיצע יוצרת לחץ על המחירים לאורך זמן, במיוחד באזורים מבוקשים.

פוטנציאל השבחה

נכסי נדל"ן ניתנים לשדרוג ולהשבחה באמצעים שונים:

• שיפוץ והתאמה לסטנדרטים עדכניים
• שינוי ייעוד
• הרחבה ותוספת זכויות בנייה
• פיצול יחידות

סיכונים וכשלי שוק בהשקעות נדל"ן

כאשר רבים מגלים את יתרונות הנדל"ן כמכונת מזומנים, נוצרות תופעות שוק שיש להיזהר מפניהן:

1. התפתחות בועות והונאות - ביקושים גבוהים יוצרים קרקע פורייה להונאות ולמכירת "מכונות מזויפות"
2. תעשיית מתווכים ויועצים - התפתחות שוק משני של שירותים נלווים שלעיתים ערכם מוטל בספק
3. מסחר ספקולטיבי - התפתחות שוק של עסקאות "נייר" ונכסים וירטואליים שלא מגיעים לידי הרוכש הסופי
4. האמרת מחירים לא מוצדקת - עליית מחירים מעבר לערך הכלכלי האמיתי, המקטינה את התשואה עד לאובדן הכדאיות
5. סיכון מערכתי - הצפת השוק במינוף גבוה עלולה להוביל למצב בו ערך הנכסים יורד מתחת לגובה ההלוואות שמימנו אותם

מסקנות וכללי זהב למשקיע

השקעה מושכלת בנדל"ן דורשת:

• בחינה קפדנית של יחס התשואה לעלות המימון
• הערכה מפוכחת של הנכס והפוטנציאל שלו
• אסטרטגיית יציאה ברורה
• מרווח ביטחון כלכלי
• התייחסות להשקעה כאל עסק לכל דבר הדורש ניהול ותחזוקה

נדל"ן אכן יכול לשמש כמכונת מזומנים משמעותית, אך כמו בכל השקעה, חשיבות רבה נודעת למחיר הרכישה, לתנאי המימון, ולניהול נכון של הנכס לאורך זמן.

תשואה שלילית: סמן אזהרה לבועת נדל"ן

כאשר מכונת המזומנים שלנו (נכס הנדל"ן) מספקת תשואה הנמוכה מעלות המימון שלה – מתקיימת למעשה תשואה שלילית אפקטיבית. תופעה זו מהווה אינדיקטור מובהק לפער בין הערך הפונדמנטלי של הנכס לבין מחירו בשוק, ומשמשת כסמן מהימן לקיומה של בועת מחירים.

מאפייני שוק בתקופת בועה

בשוק המצוי בבועת מחירים ניתן לזהות מספר תופעות אופייניות:

1. עיוות בחישובי כדאיות - משקיעים מצדיקים תשואה נמוכה או שלילית בציפייה ל"עליית ערך עתידית" שאינה מבוססת על גורמים כלכליים מוצקים
2. פיצוי באמצעות מינוף מוגבר - ניסיון להתגבר על התשואה הנמוכה באמצעות הגדלת המינוף, המעצימה את הסיכון המערכתי
3. התעלמות מיחסי מחיר-שכירות - כאשר יחס מחיר הנכס לשכר הדירה השנתי מגיע לרמות היסטוריות גבוהות (מעל 25-30), זהו סימן לניתוק בין מחיר הנכס להכנסה שהוא מייצר
4. ספקולציה גוברת - עלייה במספר העסקאות המבוצעות למטרת רווח קצר-טווח ולא כהשקעה ארוכת טווח המבוססת על תזרים מזומנים

הפער בין ערך פונדמנטלי למחיר שוק

ערך פונדמנטלי של נכס נדל"ן מחושב על בסיס היוון תזרים המזומנים העתידי שלו. כאשר התשואה הישירה (שכר דירה פחות הוצאות) נמוכה מעלות ההון, מתקיים אחד משני מצבים:

1. ציפייה לעליית שכר דירה משמעותית בעתיד
2. ציפייה לעליית ערך הנכס מעבר לגורמים הפונדמנטליים

המצב השני מעיד על קיומה של בועה, שכן הוא מבוסס על ההנחה ש"יימצא קונה שיהיה מוכן לשלם יותר" (תיאוריית "האידיוט הגדול יותר").

אינדיקטורים כמותיים לזיהוי בועה

ניתן לזהות בועת מחירים באמצעות מספר מדדים כמותיים:

• יחס מחיר לשכר דירה (P/R) חורג משמעותית מהממוצע ההיסטורי ארוך הטווח
• יחס הכנסה-למחיר דירה נמוך היסטורית (יותר שנות הכנסה נדרשות לרכישת נכס)
• שיעור בעלי דירות המחזיקים ביותר מנכס אחד גבוה משמעותית מהממוצע ההיסטורי
• היקף אשראי לדיור ביחס לתוצר גבוה מהנורמה ההיסטורית

השלכות התיקון בשוק

כאשר בועת מחירים מתפוצצת, התיקון בשוק עלול להיות חד ולהוביל ל:

1. נכסים "מתחת למים" - ערך הנכס נמוך מיתרת ההלוואה ששימשה לרכישתו
2. חדלות פירעון של משקיעים ממונפים - קושי בעמידה בהחזרי המשכנתא בשל תזרים שלילי וירידת ערך הנכס
3. הגברת היצע ב"מכירות כפויות" - לחץ למכירת נכסים במחירי הפסד, המעצים את הירידה
4. "אפקט העושר השלילי" - ירידת ערך הנכסים מובילה לירידה בצריכה הפרטית ולהאטה כלכלית

מסקנות למשקיע המקצועי

העיקרון המנחה להשקעה בנדל"ן צריך להיות "תשואה תחילה, עליית ערך אחר כך". משקיע מקצועי:

• ידרוש פרמיית סיכון הולמת מעל עלות המימון
• יתייחס לעליית ערך עתידית כ"בונוס" ולא כהצדקה לתשואה שלילית בהווה
• יחשב את "מרווח הביטחון" שלו לתרחישי קיצון של עלייה בריבית או ירידה בשכר הדירה
• יזהה שווקים בהם קיים פער בין הערך הפונדמנטלי למחיר, ויימנע מהשקעה בהם

תשואה שלילית מתמשכת היא לא רק סימן אזהרה למשקיע הבודד, אלא גם אינדיקטור מערכתי לחוסר איזון בשוק ולסיכון מוגבר, המחייב זהירות יתרה מכל המעורבים בענף.

מדוע כולם אוהבים נדל"ן (בצדק) כי הוא מכונת מזומנים. או שהוא מכניס לך כסף או שהוא חוסך לך כסף (בשימוש עצמי) לכן השווי שלו תמיד חיובי - כמו של כסף. מה זה אומר שווי חיובי? התשואה ממנו תמיד חיובית, גבוה מעלות ההלוואה שמימנה את רכישתו ומה קורה כשזה לא קורה או אם חלילה התשואה היא שלילית רחמנא לצלן? על מה זה מעיד? ובכלל - מה זה תשואה איך בודקים אותה? האם ביטחון כלכלי הוא גורם או פקטור בחישוב התשואה? האם שלום בית - שביעות רצון של האישה הם פקטור בחישוב התשואה? ודאי שלא. זה בערך כמו שהבנק יגיד לנו - אני נותן לך ריבית נמוכה על הכסף שלך אבל תוסיף לזה עוד אחוז או יותר בגלל הביטחון שאני בנק ושהכסף שלך בטוח אצלי. 

האם אפשר בתחשיב התשואה להכניס גורמים שאינם כלכליים? התשובה ברורה - לא ודאי שלא, כמו הדוגמה עם הריבית על הפיקדון שהבנק נותן לנו - המבחן הוא כלכלי. כאשר כנסים סוגיות אחרות כמו חשש מעליית מחיר או תחשיבי עליית ערך הרי מדובר בבועה.

תשואה מחשבים על בסיס ערכים כלכליים בלבד.
שיקולים סנטימנטליים – כמו זיכרונות, רגשות או חיבור אישי – אינם ניתנים למדידה אובייקטיבית, ולכן אין להם מקום בחישוב תשואה. בדיוק כפי שלא ניתן לבטח ערך רגשי, כך גם לא ניתן לבסס עליו שווי.שווי נובע מהיגיון כלכלי. לא מרגש.

שיקולים שאינם כלכליים, כגון ערך סנטימנטלי או רגשי, אינם נכללים בחישוב תשואות, שכן הם אינם ניתנים לכימות אובייקטיבי ואינם משקפים ערך שוק. ערך רגשי משתנה מאדם לאדם — עבור אחד הוא מהותי, עבור אחר שולי — ולכן אין לו מקום במסגרת חישוב רציונלי של כדאיות כלכלית.

זה דומה בדיוק לאופן שבו חברות ביטוח אינן מבטחות ערך סנטימנטלי: אגרטל שעבר בירושה משפחתית עשוי להיות שווה לבת 10,000 ש"ח, אך שוויו הכלכלי האובייקטיבי הוא 100 ש"ח בלבד, ולכן זהו הסכום שניתן לבטח. באותו אופן, חישוב תשואה מתבסס אך ורק על ערכים מדידים וכלכליים, ולא על שיקולים אישיים או רגשיים.

 "אם רוכש מוכן לשלם היום מחיר גבוה כי הוא חושב, חושש או מאמין שמחר המחיר יהיה גבוה יותר, זו בועה." 

"אם משקיע, מוכן לשלם היום מחיר גבוה כי הוא מאמין שהוא ימכור במחיר גבוה יותר - זו בועה"

תשואה מחשבים על בסיס ערכים כלכליים בלבד.
שיקולים סנטימנטליים – כמו זיכרונות, רגשות או חיבור אישי – אינם ניתנים למדידה אובייקטיבית, ולכן אין להם מקום בחישוב תשואה. בדיוק כפי שלא ניתן לבטח ערך רגשי, כך גם לא ניתן לבסס עליו שווי.שווי נובע מהיגיון כלכלי. לא מרגש.

מי שניפחו את בועת הנדל"ן באישור עסקאות במחירים כפולים מהשווי הכלכלי, תוך התעלמות מתשואות שליליות מובהקות, מגלגלים היום עיניים בצדקנות ושואלים לכאורה בתמימות:
"מהי תשואה חיובית? איך בכלל מודדים אותה?"ובכן, באותה מידה אני שואל:
מהי תשואה חיובית על קרן נאמנות? על קופת גמל להשקעה?
האם גם שם אינכם יודעים למדוד?התשובה ברורה: כשמדובר בנדל"ן – פשוט בוחרים להתעלם מהשאלה, כי התשובה חושפת את עומק העיוות. תשואה חיובית היא מדד בסיסי בכל השקעה. מי שמתכחש לכך, אינו בודק שווי – אלא מכשיר מחיר.

בנדל"ן, התשובה פשוטה:תשואה שלילית היא כל תשואה הנמוכה מהריבית על ההלוואה שמימנה את הרכישה, ו/או מריבית הפריים, ו/או מריבית איגרות החוב הממשלתיות ל-10 שנים, ו/או מכל ריבית אלטרנטיבית רלוונטית, או ממוצע ביניהן.שומה כלכלית מחייבת השוואה בין תשואת הנכס לעלות המימון ולתשואות האלטרנטיביות בשוק. כל פער שלילי ביניהן מעיד על חוסר כדאיות כלכלית – ומשמעותו ברורה: השווי גבוה מהערך.

תשואה שלילית אינה רק "פחות מאפס" — אלא כל תשואה שאינה מפצה על עלות ההון או על האלטרנטיבה.

ניתוח כלכלי קצר:

1. עלות המימון (Cost of Capital) – אם נכס מניב 2% בשנה, אך מומן במשכנתא של 4%, הרי שהתשואה האפקטיבית למשקיע שלילית, גם אם הרווח הנומינלי חיובי.
2. עלות האלטרנטיבה (Opportunity Cost) – אם ניתן היה לקבל 4% בריבית חסרת סיכון (למשל אג"ח ממשלתית ל-10 שנים), אז גם תשואה של 3% בנדל"ן היא תשואה ריאלית שלילית מבחינה כלכלית.
3. ריבית פריים / ריבית בנק ישראל / אג"ח ממשלתית – כל אחת מאלה יכולה לשמש כעוגן להשוואה, ויש הגיון בשקלול ריבית ממוצעת או ריבית רלוונטית לפי סוג ההשקעה.

ניסוח מדויק:

תשואה שלילית בנדל"ן היא כל תשואה הנמוכה מעלות ההון שמימן את ההשקעה, ו/או מהריבית האלטרנטיבית האפשרית באפיקים סולידיים – כגון ריבית הפריים, ריבית משכנתאות ממוצעת, או תשואת אג"ח ממשלתי ל-10 שנים. כאשר התשואה על הנכס נמוכה מהאלטרנטיבה, מדובר בהשקעה לא כדאית – ושוויו הכלכלי של הנכס נמוך מהמחיר ששולם עבורו.

שומות שנערכו בלי בדיקה של תשואה ריאלית ביחס לעלות המימון הן שגויות.

בגרף הזה:

• הקו הירוק מייצג את התשואה הנומינלית בעסקה הספציפית – במקרה הזה 1.6%.
• הקו הכחול מייצג את התשואה הממוצעת למגורים בישראל – 2.5%.
• קו האפס (האופקי) הוא נקודת הייחוס – אם לדוגמה הריבית האלטרנטיבית היא 4%, אז תשואה נומינלית של 2.5% משקפת בפועל תשואה ריאלית שלילית של ‎-1.5%.

כלומר:

• קו האפס הוא בסיס ההשוואה הכלכלית.
• הוא לא מייצג תשואה נומינלית, אלא את הרגע שבו השקעה מפסיקה להיות כדאית כלכלית – כי התשואה לא מפצה על ריבית אלטרנטיבית או עלות המימון.

תשואה שלילית מעידה על בועה, משום שהיא חושפת ניתוק בין מחיר הנכס לערך הכלכלי שלו.כאשר השקעה מניבה תשואה הנמוכה מעלות ההון (למשל ריבית משכנתא או תשואת אג"ח), המשקיע סופג הפסד ריאלי — כלומר, שילם יותר ממה שהנכס שווה כלכלית.בשווקים רציונליים, מחיר משקף תשואה.
כאשר מחירים עולים למרות שהתשואות יורדות מתחת לריבית, מדובר באנומליה שמבוססת על ציפייה לרווח מהמשך עליית מחירים בלבד – הגדרה קלאסית לבועה.

תשואה שלילית מעידה על בועה, משום שהיא חושפת ניתוק בין מחיר הנכס לערך הכלכלי שלו.כאשר השקעה מניבה תשואה הנמוכה מעלות ההון (למשל ריבית משכנתא או תשואת אג"ח), המשקיע סופג הפסד ריאלי — כלומר, שילם יותר ממה שהנכס שווה כלכלית.בשווקים רציונליים, מחיר משקף תשואה.
כאשר מחירים עולים למרות שהתשואות יורדות מתחת לריבית, מדובר באנומליה שמבוססת על ציפייה לרווח מהמשך עליית מחירים בלבד – הגדרה קלאסית לבועה.

בעסקת נדל"ן, שילובם של שיקולים שאינם כלכליים בקביעת שווי או כדאיות – הוא בבחינת סימן מובהק להיווצרותה של בועה.
כאשר המחיר מנותק מתשואה, עלות הון או היגיון כלכלי – ומבוסס על תקוות, רגשות או ציפיות לעתיד לא מבוסס – מתקיים התנאי המרכזי לקיומה של בועה נכסית.

גרף שמדגים באופן חזותי את ההתפלגות של מחירי עסקאות נדל"ן מול קו שמייצג את השווי הכלכלי האמיתי — ובכך להמחיש את הפער בין מחיר לשווי, ואת קיומם של "זנבות" המחירים שמעידים על בועה.

הגרף:

• ציר X: מחיר העסקאות (נניח בקבוצות של 100,000 ש"ח)
• ציר Y: מספר העסקאות (תדירות)
• עקומה: התפלגות גאוסיאנית (פעמונית) של מחירים בשוק.
• קו אנכי אחד: מייצג את השווי הכלכלי המוערך (למשל לפי תשואה).
• אזור מימין לקו: עסקאות במחיר הגבוה מהשווי – מייצגות עיוות/בועה.
• אזור משמאל לקו: עסקאות מתחת לשווי – ייתכן שמדובר בעסקאות חריגות או מציאות.

הגרף מדגים בצורה ברורה את התפלגות מחירי העסקאות (בצורת עקומת פעמון) לעומת קו אנכי שמייצג את השווי הכלכלי המוערך (למשל לפי תשואה ריאלית).
השטח שמימין לקו – שבו מרוכזות עסקאות במחיר גבוה מהשווי – ממחיש את קיומה של בועה נכסית.

הגרף  מדגיש כעת באופן ברור את אזור הבועה — כל העסקאות שמחירן גבוה מהשווי הכלכלי (בצד ימין של הקו האדום). 

גרף המציג "שלושה קווי שווי כלכלי" שונים – בהתאם לרמות תשואה שונות (שמרנית, סבירה, ואופטימית), ומדגיש את אזור הבועה ביחס לשווי האמצעי (1.6 מיליון ₪).

האם יש "שווי נכון" אחד לנכס, או שמא מדובר בטווח של ערכים אפשריים?
והאם שווי ממוצע הוא פתרון מקצועי, או פשרה מטעה?

🧠 האם יכולים להתקיים שלושה שוויי שוק שונים?

באופן עקרוני – לא.

אם מדובר בשוק רציונלי ומתפקד, ולפי ההגדרה הקלאסית של "שווי שוק", אמור להתקיים שווי אחד:

המחיר שבו יימכר נכס בעסקה חופשית, בתנאים תחרותיים, בין קונה ומוכר רצוניים, כאשר כל הצדדים פועלים בתבונה ובלא כפייה.

אלא שבפועל, בעולם השמאות – ובמיוחד בשוק רווי עיוותים כמו הנדל"ן בישראל – נוצרת סטייה מההיגיון הכלכלי, ומתחילים לדבר על:

• "שווי" לפי עסקאות השוואה (גם אם הן לא רציונליות) שווי הנקבע לפי עסקאות השוואה – כאשר העסקאות עצמן נעדרות הצדקה כלכלית – אינו משקף ערך אמיתי, אלא שכפול של מחיר מנותק. שימוש בעסקאות השוואה ללא בחינה כלכלית מביא להעתקת מחיר – לא לקביעת שווי. כשמתבססים על עסקאות לא רציונליות, לא קובעים שווי – רק מצטטים מחיר. שווי לא נגזר ממחיר חסר היגיון. זה פשוט מחיר – לא שווי.
• שווי לפי תשואה (שהוא כלכלי)
• שווי לפי "ציפיות שוק"
• שווי לפינוי (Forced Sale)
• שווי מימוש
• שווי לפי ייעוד עתידי וכו'

זו רב-שכבתיות מזויפת, שמטשטשת את העיקרון – ומשקפת יותר את רצון מעריכי השוק לרצות את המזמינים (בנקים, קבלנים, רשות מקרקעי ישראל), מאשר לשקף ערך כלכלי ריאלי.

🎯 מה כן יכול להתקיים?

קיימת רגישות לשערוך לפי פרמטרים סבירים – לדוגמה:

• אם ריבית אג"ח ממשלתית היא 4% ויש מי שמחשבים לפי 3.5% או 4.5%, יתקבל טווח שווי של כ־10% פלוס/מינוס.
• אם תזרים ההכנסות לא לגמרי ברור, יש שונות בתשואה הדרושה.

אבל מדובר בטווח צר וסביר, ולא בהפרשים של מאות אלפי שקלים.

🔍 ומה לגבי שווי ממוצע?

"שווי ממוצע" נחשב לאמצעי טכני בלבד. הוא לא מהווה "אמת כלכלית" אלא:

• אם משווים מספר עסקאות אמיתיות וכלכליות – ממוצע יכול להוות אינדיקציה טובה.
• אם מכניסים לממוצע עסקאות בועתיות/רגשיות/חריגות – הממוצע מוטה ולא מייצג שווי.

לדוגמה: אם ארבע דירות נמכרו ב־1.6M, 1.65M, 1.7M ו־2.2M – הממוצע יהיה כ־1.79M.

אבל אם העסקה של 2.2M בוצעה על בסיס רגש, או ממומן בריבית נמוכה ישנה, היא לא מייצגת שווי, ולכן שילובה בממוצע מעוות את התמונה.

💡 לסיכום:

• שווי כלכלי אמיתי צריך להיות יחיד ומבוסס תשואה.
• טווח שווי סביר יכול להתקיים רק כשיש אי ודאות בפרמטרים.
• שווי ממוצע הוא לא קביעה – אלא נוחות חשבונאית, שלעתים קרובות מטעה.

הגרף מדגים כיצד עסקה חריגה אחת (במחיר בועתי) מושכת את הממוצע כלפי מעלה באופן שאינו משקף את השווי האמיתי של יתר העסקאות. זו המחשה ברורה לכך שממוצע מחירים עלול להטעות — במיוחד כשמכניסים אליו עסקאות שאינן כלכליות.

הגרף המעודכן מציג בצורה ברורה איך עסקה חריגה אחת מושכת את הממוצע מעלה ומעוות את השווי הנתפס.

מתי חריגה ממחיר רציונלי כבר איננה רק "שוק חופשי", אלא סימן לבועה כלכלית ממשית?

✔ ההגדרה המקובלת של בועה (Bubble):

מצב שבו מחירי הנכסים עולים לרמות שאינן ניתנות להצדקה כלכלית לאורך זמן, ומתבססים על ציפייה להמשך עליות, ולא על ערך פנימי (תשואה, תזרים, רווח).

🔍 אז מתי זה נחשב בועה?

✅ ברמה המעשית:

הפער בין שווי כלכלי מבוסס תשואה לבין מחיר השוק בפועל הוא האינדיקטור המרכזי. ככל שהפער הזה גדול יותר, כך הסבירות שמדובר בבועה עולה.

🎯 סף כמותי מקובל בזיהוי בועה:

• 20%-30% מעל השווי הכלכלי = אזור של שוק חם / אופטימיות מופרזת, אבל לא בהכרח בועה.
• 30%-50% = אזור של עיוות כלכלי מתמשך – מתחילה להיווצר בועה.
• מעל 50% = בועה מובהקת.
• 100% ומעלה = בועה קיצונית (כמו בישראל).

📈 המחשה מספרית:

🧠 למה חשוב להתמקד באחוז הפער?

כי האחוז מייצג את גודל הניתוק בין הערך למחיר — לא רק את המספר האבסולוטי. זה מה שמראה אם השוק מתנהל לפי כללים כלכליים או לפי ציפיות, אשליות ותקשורת שיווקית.

הגרף מדגים כיצד ככל שהמחיר חורג יותר מהשווי הכלכלי של הנכס (באחוזים), רמת הסיכון לבועה עולה בהתמדה — עד לרמה של "קריסה מערכתית" כאשר הפער מגיע ל-100% ומעלה.

כדי לחזק את הבסיס התיאורטי להבחנה בין מחיר לשווי בשוק הנדל"ן, להלן מספר ציטוטים ממקורות אקדמיים מוכרים:

1. רוברט שילר (Robert J. Shiller):
   • במאמרם "Is There a Bubble in the Housing Market?" מציינים שילר ועמיתו קרל קייס:

     "מאז 1995, מחירי הדיור בארה"ב עולים מהר יותר מההכנסות וממדדים אחרים כמעט בכל אזור מטרופוליני. למרות שהכלכלה הייתה במיתון ממרץ עד נובמבר 2001, מחירי הדיור המשיכו לעלות."

   • בהרצאתו "Speculative Asset Prices" במסגרת פרס הנובל, שילר מדגיש:

     "אני אתחיל בהרצאה זו עם מחשבות כלליות על הגורמים הקובעים את מחירי הנכסים לטווח ארוך, כגון מחירי מניות או מחירי בתים: מה, בסופו של דבר, מניע את המחירים הללו להשתנות כפי שהם עושים מעת לעת וכיצד ניתן לפרש שינויים אלו?"

2. נוריאל רוביני (Nouriel Roubini):
   • במאמרו "The Gold Bubble and the Gold Bugs" רוביני טוען:

     "כאשר מחיר הזהב עלה בשבועות האחרונים לכיוון 1,200 דולר לאונקיה ומעלה, טוענים 'חובבי הזהב' של היום שהמחיר יכול לעבור את 2,000 דולר. אך העלייה האחרונה במחיר נראית חשודה כמו בועה, עם עלייה שמוצדקת רק בחלקה על ידי יסודות כלכליים."

   • בראיון ל-CFA Institute, רוביני מציין:

     "ובכן, אני מומחה לבועות נכסים ולמשברים פיננסיים. חקרתי כל כך הרבה בועות היסטוריות. כתבתי ספר שלם, 'Crisis Economics', על בועות והתפוצצותן."

3. מאמרים נוספים:
   • במאמר "Assessing High House Prices: Bubbles, Fundamentals and Misperceptions" נכתב:

     "כיצד ניתן לדעת מתי צמיחה מהירה במחירי הדיור נגרמת על ידי גורמים בסיסיים של היצע וביקוש ומתי היא בועה לא יציבה?"

   • במאמר "Housing Bubbles" מאת אדוארד גלייזר וצ'ארלס נתן, המחברים מציינים:

     "בועות מוגדרות בדרך כלל כתקופות שבהן מחירי הנכסים 'עולים הרבה מעל או מתחת לערך הפנימי'."

מקורות אלו מדגישים את החשיבות בהבחנה בין מחירי שוק לבין הערך הפנימי או השווי הכלכלי האמיתי של הנכסים, ומספקים תובנות על האופן שבו בועות נכסים מתפתחות כאשר המחירים מתנתקים מהיסודות הכלכליים.

📚 רשימת מקורות אקדמיים התומכים בהבחנה בין מחיר לשווי ובאבחון בועות נכסים:

1. Robert J. Shiller & Karl E. Case
   Is There a Bubble in the Housing Market?
   Brookings Papers on Economic Activity, 2003
   🔗 https://www.brookings.edu/wp-content/uploads/2003/06/2003b_bpea_caseshiller.pdf
2. Robert J. Shiller – Nobel Lecture
   Speculative Asset Prices
   Nobel Prize Lecture, 2013
   🔗 https://www.nobelprize.org/uploads/2018/06/shiller-lecture.pdf
3. Nouriel Roubini
   The Gold Bubble and the Gold Bugs
   Project Syndicate, 2009
   🔗 https://www.project-syndicate.org/commentary/the-gold-bubble-and-the-gold-bugs
4. Nouriel Roubini – CFA Interview
   Roubini on Crypto and Bubbles
   CFA Institute, 2019
   🔗 https://blogs.cfainstitute.org/investor/2019/03/06/nouriel-roubini-on-shitcoin-the-mother-and-father-of-all-bubbles/
5. José Gyourko, Todd Sinai
   Assessing High House Prices: Bubbles, Fundamentals and Misperceptions
   Journal of Economic Perspectives, 2005
   🔗 https://www.aeaweb.org/articles?id=10.1257%2F089533005775196769
6. Edward Glaeser, Charles Nathanson
   Housing Bubbles
   National Bureau of Economic Research (NBER), 2014
   🔗 https://scholar.harvard.edu/files/glaeser/files/housing_bubbles_nberwp.pdf

האם אפשר לומר שבדיקת השקעה בנכס נדל"ן דומה לדיו דליג'נס?

כן, בהחלט אפשר לומר זאת – ובמובן המקצועי, ראוי ואף חשוב להציג כך את הדברים.

הסבר: בדיקת כדאיות השקעה בנדל"ן דומה במהותה ל־Due Diligence (בדיקת נאותות):

זו פעולה שבוחנת את ההיבטים הפיננסיים, המשפטיים, ההנדסיים והתכנוניים של נכס, במטרה להבין אם ההשקעה משתלמת, בטוחה ומתאימה ליעדים.

הקבלות ברורות:

בדיקת השקעה בנדל"ן מחייבת תהליך דמוי Due Diligence – תחקור מעמיק של ההיבטים הכלכליים, המשפטיים והפיזיים של הנכס, ולא רק הסתמכות על מחירי עסקאות דומות. שווי נקבע לפי היגיון, לא לפי שכפול.

בדיקת נכס נדל"ן – זו לא השוואת מחירים, זו בדיקת נאותות.משקיע סביר לא רוכש נכס על סמך "כמה שילמו על דירה דומה ברחוב ליד", אלא בוחן אותו כמו כל השקעה אמיתית – באמצעות Due Diligence כלכלי, משפטי ותכנוני.בדיקת השקעה בנדל"ן צריכה לכלול:

• ניתוח תשואה ריאלית מול עלות ההון וריבית אלטרנטיבית

• בחינת הזכויות, מצבו הרישומי והתכנוני של הנכס

• הערכת שווי מבוססת על ערך כלכלי, לא מחיר מנותק

• הבנה של מגמות שוק, רגולציה וסיכונים מערכתיים

שווי אמיתי לא נקבע לפי מחיר השוק – אלא לפי יכולת הנכס להצדיק את המחיר.

בדיקת נכס נדל"ן – זו לא השוואת מחירים, זו בדיקת נאותות. משקיע סביר לא רוכש נכס על סמך "כמה שילמו על דירה דומה ברחוב ליד", אלא בוחן אותו כמו כל השקעה אמיתית – באמצעות Due Diligence כלכלי, משפטי ותכנוני. בדיקת השקעה בנדל"ן צריכה לכלול:

• ניתוח תשואה ריאלית מול עלות ההון וריבית אלטרנטיבית

• בחינת הזכויות, מצבו הרישומי והתכנוני של הנכס

• הערכת שווי מבוססת על ערך כלכלי, לא מחיר מנותק

• הבנה של מגמות שוק, רגולציה וסיכונים מערכתיים

שווי אמיתי לא נקבע לפי מחיר השוק – אלא לפי יכולת הנכס להצדיק את המחיר.

המונח Due Diligence מגיע מהמשפט האמריקאי, ומקורו במאה ה-15, אך שימושו המודרני בתחום הפיננסי התחזק במיוחד לאחר חוקי ניירות ערך בארה״ב בשנות ה־30 של המאה ה־20.

מקור המושג:

המונח עצמו פירושו המילולי: "זהירות נאותה" או "בדיקת נאותות" – כלומר, החובה לבצע בירור מעמיק וזהיר לפני קבלת החלטה מהותית (בדרך כלל כלכלית או משפטית).

התפתחות מודרנית:

ב־1933, נחקק בארה״ב חוק ניירות ערך (Securities Act of 1933) בעקבות המשבר הכלכלי הגדול. החוק דרש מגורמים המעורבים בהנפקת ניירות ערך לבדוק ולוודא את נכונות המידע שנמסר לציבור.

תחת סעיף 11 של החוק, יועץ או חתם יוכל להינצל מאחריות רק אם ביצע Due Diligence – כלומר, נקט בכל האמצעים הסבירים כדי לבדוק את נכונות המידע.

השימוש כיום:

בעולם העסקי והנדל"ני, Due Diligence הוא:

• תהליך מסודר לאיסוף, בדיקה והערכת מידע לפני רכישת נכס, חברה או השקעה.

• כולל סקירה פיננסית, משפטית, תפעולית ולעיתים רגולטורית.

• משמש כלי קריטי להערכת הסיכון מול התמורה.

"גישת ההשוואה" מנפחת את מחירי הדירות