עודפי היצע בשוק הדיור הם דגל אדום לבועה: הסבר מלא על המנגנון שמנפח מלאי לא-מכור, המדדים הקריטיים (חודשי היצע, פער התחלות-מכירות), הראיות מישראל 2025, והשלכות למשקיעים, לבנקים ולרגולטורים – עם מקורות רשמיים מעודכנים. Housing oversupply is a clear hallmark of a bubble. This article explains the supply-demand mechanics, the key diagnostics (months of supply, starts-sales gap), Israel’s 2025 data on record unsold inventory, and concrete actions for investors, lenders and regulators – with up-to-date official sources.
עודפי היצע בשוק הדיור נוצרים כאשר שני תהליכים מתכנסים:
• קבלנים מתמרצים ע"י עליות מחיר עבר, קווי אשראי זולים בעבר, ושיווק אגרסיבי (מבצעי מימון), ולכן התחלות הבנייה נשארות גבוהות גם כשהמכירות נחלשות. בנק ישראל מציין במפורש ירידה בעסקאות לצד עלייה במלאי הלא-מכור והמשך קצב התחלות גבוה יחסית. (בנק ישראל)
• כשמחירי דירות/ריביות עולים, במיוחד אחרי שנות הקלה מוניטרית, משקי בית – ובעיקר רוכשי דירה ראשונה – נדחקים החוצה. זה מנגנון אמפירי מתועד במחקרי IMF: ירידת ריבית מעלה מחירים; כשמחירים וריביות עולים חזרה, ההכנסה הנדרשת קופצת והביקוש נשחק. (IMF)התוצאה: פער מתמשך בין התחלות בנייה לבין מכירות – והמלאי נערם. לפי סקירות הכלכלן הראשי והלמ"ס, 2025 התאפיינה בירידה חדה במכירות דירות חדשות לצד גידול מהיר במלאי הלא-מכור. (ממשלת ישראל)
נקודת השוואה בינ״ל: בארה״ב, כשהיצע חדש טיפס ל-~10 חודשי היצע בקיץ 2025, מדובר כבר בסיגנל של שוק קונים; בישראל מדברים על ~35 חודשי היצע – סדר גודל אחר. (Business Insider)
בועה מתאפיינת במחירים מנותקים מהכנסות/שכירות ובאשראי מרחיב; כשעלות המימון עולה והיכולת נשחקת, הביקוש נעצר אך ההיצע ממשיך לרוץ על האינרציה. הצטברות מלאי ביחד עם ניתוק פנדמנטלי (Price-to-Rent/Income גבוהים) היא חתימת-אצבע של בועה. (OECD/TradingEconomics מצביעים על יחס Price-to-Rent גבוה בישראל). (OECD)ברקע המאקרו, הספרות הבינלאומית מזהה את פער האשראי לתמ״ג ואת יחסי הנטל (DSR) כמדדי אזהרה מוקדמים למשברי בנקים ולבועות נכסים – כלומר, זו לא רק סטטיסטיקה “נדל"נית”, אלא סיכון מערכתית. (bis.org)
• מלאי לא-מכור: ~82–83 אלף יח״ד (יולי–ספט׳ 2025), שיא היסטורי. (sponser)
• חודשי היצע: הערכה סביב ~35 חודשים (מאי–יוני 2025). (Buyitinisrael)
• מכירות חדשות: ירידות חדות (Q1–Q2 2025), אחד הרבעונים החלשים מזה עשורים. (Buyitinisrael)
• הערכת בנק ישראל: “מספר העסקאות ירד והמלאי הבלתי-מכור עלה; התחלות הבנייה נותרו גבוהות יחסית”. (בנק ישראל)אלה לא סימפטומים של “מחסור כרוני”; זו תמונת עודף היצע קלאסית לאחר עשור של ניפוח והוזלת אשראי, בדיוק כפי שמתואר בספרות המאקרו על בועות אשראי-דיור. (bis.org)
למשקיעים ולקונים פרטיים
למלווים/בנקים
לרגולטורים
כאשר היצע ממשיך לזרום “על אוטומט” והביקוש הכלכלי נחנק – המלאי מתנפח, חודשי היצע מזנקים, והבועה נחשפת. הנתונים בישראל ב-2025 – מלאי לא-מכור שובר שיאים וחודשי היצע חריגים – אינם טעות מדידה; זו תמונת מצב של שוק מנותק מגורמי היסוד. מי שמתעקש לטעון “מחסור כרוני” בעידן של עודף היצע מדיד פשוט מתעלם מהעובדות.
למרות היותה חברה מלאה ב-BIS וב-IMF, ישראל נמנעת מליישם באופן שקוף את המדדים המרכזיים לזיהוי מוקדם של בועות אשראי ובועות נדל"ן. המחקר מזהה פערים משמעותיים בין הסטנדרטים הגלובליים ליישום בישראל, תוך חשיפת המערכת הבנקאית והציבור לסיכונים מערכתיים. השוק הישראלי מציג אינדיקטורים מדאיגים: יחס אשראי לתמ"ג של 69.36% (גבוה מהממוצע הגלובלי), מחירי דיור שעלו ב-7.53% ב-2024, ופעילות משכנתאות שיא עם ממוצע של 1.088 מיליון ש"ח למשכנתא.
הבנק להסדרים בינלאומיים (BIS) וקרן המטבע הבינלאומית (IMF) פיתחו מערכת מתוחכמת של מדדי התרעה מוקדמת לזיהוי סיכונים מערכתיים במגזר האשראי והנדל"ן12. מדדים אלו, שהוכחו כיעילים בחיזוי משברים פיננסיים בעבר, נועדו לסייע לבנקים מרכזיים ולגופי הפיקוח לקבל החלטות מדיניות מבוססות נתונים3.ישראל הפכה לחברה מלאה ב-BIS בשנת 2003, בהכרה ברמת הפיתוח הכלכלי שלה ויכולתה לתרום לקידום נושאי בנקאות ופיננסים45. עם זאת, למרות החברות הרשמית והיותה כפופה לפיקוח הדוק של ה-IMF במסגרת סקירות Article IV, ישראל לא מיישמת באופן מלא ושקוף את המדדים הבסיסיים המומלצים על ידי הארגונים הללו67.
ה-BIS, שהוקם בשנת 1930, הוא הארגון הפיננסי הבינלאומי הוותיק ביותר, הפועל כ"בנק הבנקים המרכזיים"89. התפיסה המקרו-פרודנציאלית שלו, שהתפתחה בעיקר תחת הנהגתו של אלכסנדר למפלוסי בשנות ה-80 וה-90, מתמקדת ביציבות המערכת הפיננסית כמכלול ולא רק ברכיביה הבודדים9.ה-IMF, מצדו, פיתח את מערכת האינדיקטורים הפיננסיים (FSIs) כחלק מפעילות הפיקוח שלו על מדינות החברות102. המערכת כוללת אינדיקטורים מרכזיים (Core Set) ואינדיקטורים מעודדים (Encouraged Set) שנועדו לספק תמונה מקיפה של יציבות המערכת הפיננסית2.השפעתם של ארגונים אלו על מדיניות הולכת והתחזקת. בעקבות המשבר הפיננסי של 2008, הם קיבלו סמכויות רחבות יותר והפכו למשפיעים מרכזיים על קביעת סטנדרטים רגולטוריים גלובליים1112.
המדד המרכזי ביותר הוא Credit-to-GDP Gap, המוגדר כהפרש בין יחס האשראי לתמ"ג לבין המגמה ארוכת הטווח שלו13. המדד אומץ כנקודת התייחסות משותפת תחת Basel III להנחיית הצטברות מאגרי הון נגד-מחזוריים13.נתונים עדכניים מראים שיחס האשראי לתמ"ג של ישראל עומד על 69.36% ב-20231314, גבוה משמעותית מהממוצע העולמי של 61.27%15. אולם בנק ישראל אינו מפרסם באופן שוטף את חישוב ה-Gap או את המגמה ארוכת הטווח, מה שמקשה על הערכת הסיכון האמיתי1.
ה-DSR מוגדר כיחס בין תשלומי שירות החוב (ריבית ופירעונות) להכנסה1617. זהו מדד קריטי למדידת המגבלות הפיננסיות הנובעות מחובות ומהווה אינדיקטור מהימן למשברים בנקאיים מערכתיים17.נתוני BIS מראים שה-DSR של משקי בית בישראל עומד על כ-42.6% נכון לספטמבר 202418, אך בנק ישראל אינו מפרסם חישובים שיטתיים או מעקב רציף אחר מדד זה17. העדר מעקב זה מגביר את הסיכון לאי-זיהוי של הצטברות לחצים פיננסיים במשקי הבית.
המדד השלישי הוא Fundamental Price Gap, המחושב כהפרש בין מחירי הנדל"ן בפועל לבין השווי הפונדמנטלי המבוסס על יסודות כלכליים כמו הכנסות, ריביות ושכר דירה1920. מחקרים מראים שסטיות משמעותיות מהשווי הפונדמנטלי מהוות אינדיקטור מוקדם לבועות נדל"ן19.ב-2022, UBS זיהה את תל אביב כשוק עם סיכון בועה מדורג במקום השמיני עולמית, עם ציון של 1.5921. מחירי הדיור בתל אביב עלו בכ-18% בין אמצע 2021 לאמצע 2022, בקצב הגבוה ביותר מאז 201021.
ישראל מיישמת את דרישות ההון של Basel III באופן פורמלי2223. דרישות ההון הנוכחיות כוללות:
עם זאת, בנק ישראל לא מיישם את המרכיב הנגד-מחזורי של Basel III, כולל השימוש ב-Credit-to-GDP Gap להנחיית מאגרי הון נגד-מחזוריים12. זהו פער משמעותי מול ההמלצות הבינלאומיות.
בנק ישראל נקט מספר צעדים מקרו-פרודנציאליים בשוק הדיור, כולל:
אולם המדיניות נעדרת שקיפות ואינה מבוססת על המדדים הסטנדרטיים המומלצים על ידי BIS ו-IMF24. העדר פרסום של המדדים האלה מקשה על הציבור ועל המשקיעים להעריך את רמת הסיכון במערכת.
הנתונים העדכניים מעידים על הצטברות סיכונים בשוק הנדל"ן הישראלי:
שוויץ, קנדה וניו זילנד הצליחו ליישם בהצלחה מדיניות מקרו-פרודנציאלית המבוססת על המלצות BIS ו-IMF293031:
ספרד ואירלנד מהוות דוגמאות קלאסיות למשברים שנבעו מהתעלמות ממדדי התרעה מוקדמת333435:
המכנה המשותף בכל המשברים היה העדר יישום מדדי BIS ו-IMF והתעלמות מאותות ההתרעה המוקדמת3637.
העדר ניטור שיטתי יוצר מספר סיכונים כלכליים:
המשבר הצפוי עלול לגרום להשלכות חברתיות חמורות:
הסיכונים המערכתיים כוללים:
המחקר מגלה פער משמעותי בין המעמד הבינלאומי של ישראל כחברה ב-BIS וב-IMF לבין יישום המלצותיהם בפועל. למרות הסמכות הרגולטורית הגבוהה ומערכת הבנקאות המתקדמת, ישראל נמנעת מלפרסם או ליישם באופן שיטתי את המדדים המרכזיים לזיהוי מוקדם של בועות אשראי ונדל"ן.הסיכונים המתגברים בשוק הנדל"ן הישראלי – עלייה מתמשכת במחירים, שיא במשכנתאות, ואחוז גבוה של מימון סיכון – מחייבים יישום מיידי של המדדים הבינלאומיים. ההשוואה למדינות שהצליחו למנוע משברים (שוויץ, קנדה, ניו זילנד) לעומת אלו שנפגעו קשות (ספרד, אירלנד) מדגישה את חשיבות היישום המלא של המלצות BIS ו-IMF.יישום המלצות המחקר יאפשר לישראל לשמור על יציבות המערכת הפיננסית, לשפר את השקיפות מול הציבור, ולהבטיח צמיחה כלכלית בת-קיימא. ללא צעדים מיידיים, ישראל עלולה למצוא עצמה בעמק התרעה רחב של משבר פיננסי עם השלכות כלכליות וחברתיות חמורות.
ישראל עומדת בפני הזדמנות משמעותיה לשפר את מערכת הזיהוי המוקדם של בועות נדל"ן באמצעות יישום מלא ושיטתי של מדדי BIS ו-IMF. הנתונים הנוכחיים מצביעים על כך שכל המדדים המרכזיים נמצאים מעל הספים הבטוחים, מה שמעיד על הצטברות סיכונים משמעותית בשוק הנדל"ן הישראלי.
מצב יישום מדדי BIS ו-IMF בישראל לזיהוי מוקדם של בועות נדל"ן - דצמבר 2024
מדדי BIS ו-IMF מיושמים בישראל באופן חלקי בלבד. המדדים הקריטיים ביותר לזיהוי מוקדם - Credit-to-GDP Gap ו-Debt Service Ratio - כמעט ואינם מפורסמים או מיושמים באופן שיטתי12. זהו פער משמעותי שחושף את המערכת הפיננסית הישראלית לסיכונים מערכתיים.
ה-Credit-to-GDP Gap הוא המדד החשוב ביותר לזיהוי מוקדם של בועות אשראי ונדל"ן. מחקרים מראים שהוא מספק התרעה מוקדמת של 2-3 שנים לפני משברים פיננסיים, עם דיוק גבוה יותר מכל מדד אחר34.המדד מוגדר כהפרש בין יחס האשראי לתמ"ג לבין המגמה ארוכת הטווח שלו, ונמדד באמצעות מסנן Hodrick-Prescott חד-צדדי5. כאשר הפער חורג מ-2-10 נקודות אחוז מעל המגמה, הוא מהווה אות התרעה לבועת אשראי מתפתחת3.בישראל, יחס האשראי לתמ"ג עומד על 69.36% ב-2023, גבוה משמעותית מהממוצע העולמי של 61.27%6. עם זאת, בנק ישראל אינו מפרסם את חישוב ה-Gap באופן שוטף, מה שמקשה על הערכת הסיכון האמיתי.
ה-DSR מודד את היחס בין תשלומי שירות החוב להכנסה, והוא מהווה אינדיקטור מהימן למשברים בנקאיים מערכתיים. מחקרי BIS מראים שה-DSR מספק התרעה מוקדמת מדויקת במיוחד באופק של 1-2 שנים לפני משברים47.ה-DSR בישראל עומד על כ-42.6% נכון לספטמבר 2024, אך בנק ישראל אינו מפרסם מעקב שיטתי אחר מדד זה8. זהו פער חמור, שכן DSR גבוה מעיד על הצטברות לחצים פיננסיים במשקי הבית ועל סיכון גבוה למשבר אשראי.
ה-Fundamental Price Gap מודד את ההפרש בין מחירי הנדל"ן בפועל לבין השווי הפונדמנטלי המבוסס על יסודות כלכליים910. סטיות של 15-20% מעל השווי הפונדמנטלי מהוות אינדיקטור מוקדם לבועות נדל"ן1112.המדד מבוסס על מודל דיבידנד-דיסקונט המתאים לשוק הנדל"ן, שבו השכירות משמשת כ"דיבידנד" של הנכס1213. מחקרים מראים שהמדד יכול לזהות בועות נדל"ן 6 חודשים עד שנה מראש1310.
הערכת סיכון נוכחית בשוק הנדל"ן הישראלי - השוואה לספים המומלצים
הנתונים הנוכחיים מעידים על הצטברות סיכונים משמעותית בשוק הנדל"ן הישראלי:
יישום מערכת זיהוי מוקדם יעילה דורש פיתוח מערכת ניטור בזמן אמת הכוללת1415:
מחקרים עדכניים מראים שניתן לשפר את דיוק הזיהוי המוקדם באמצעות שילוב מדדים מרובים ואלגוריתמי למידת מכונה1615. המערכת המומלצת תכלול:
יישום מלא של מדדי BIS ו-IMF יאפשר לישראל לזהות בועות נדל"ן 1-3 שנים לפני התממשותן, לעומת המצב הנוכחי שבו הזיהוי הוא בעיקר תגובתי347.המערכת תספק התרעות מוקדמות ברמות שונות:
פרסום שיטתי של המדדים יגביר את השקיפות מול הציבור ויאפשר למשקיעים ולקונים דירות לקבל החלטות מושכלות17. זה יקטין את הספקולציה ויתרום ליציבות השוק.
המדדים יאפשרו לבנק ישראל לכוונן את המדיניות המוניטרית והמקרו-פרודנציאלית באופן מדויק יותר118. זה יכלול התאמת ריביות, הגבלות LTV, ומאגרי הון נגד-מחזוריים בהתאם לרמת הסיכון בפועל.
הקמת מערכת זיהוי מוקדם יעילה דורשת התמודדות עם מספר אתגרים טכניים1916:
יישום מערכת זיהוי מוקדם מתקדמת יביא להשלכות חיוביות מרחיקות לכת על יציבות המערכת הפיננסית בישראל:
זיהוי מוקדם של בועות נדל"ן יאפשר נקיטת צעדים מניעתיים לפני הצטברות סיכונים קריטיים. זה כולל התאמת מדיניות האשראי, הדרישות ההון, והכלים המקרו-פרודנציאליים בהתאם לרמת הסיכון בפועל.
שקיפות מוגברת ופרסום שיטתי של מדדי סיכון יגבירו את האמון הציבורי במוסדות הפיקוח ובמערכת הפיננסית. זה יתרום ליציבות השוק ויפחית התנהגות ספקולטיבית.
יישום סטנדרטים בינלאומיים יחזק את מעמדה של ישראל כחברה מלאה ב-BIS וב-IMF, ויאפשר השוואה מהימנה עם כלכלות מפותחות אחרות.
יישום מלא ושיטתי של מדדי BIS ו-IMF מהווה הזדמנות היסטורית לישראל לשפר משמעותית את יכולת הזיהוי המוקדם של בועות נדל"ן. הנתונים הנוכחיים מצביעים על הצטברות סיכונים משמעותית בשוק הנדל"ן, מה שמחזק את הצורך הדחוף ביישום המערכת. המערכת המומלצת תכלול שלושה מרכיבים מרכזיים: Credit-to-GDP Gap לזיהוי בועות אשראי, DSR למדידת לחץ פיננסי, ו-Fundamental Price Gap לזיהוי סטיות ממחירים פונדמנטליים. שילוב המדדים במערכת אחת יספק יכולת זיהוי מוקדם של 1-3 שנים, לעומת המצב הנוכחי שהוא בעיקר תגובתי. היישום דורש השקעה משמעותית בתשתיות, הכשרת כוח אדם, ופיתוח מומחיות טכנית. עם זאת, התועלת הצפויה - מניעת משבר פיננסי עם השלכות כלכליות וחברתיות חמורות - עולה בהרבה על העלויות. ישראל צריכה לפעול ביוזמה כדי ליישם מערכת זו בהקדם האפשרי, לפני שהסיכונים המתגברים יתממשו למשבר בפועל.
בנק ישראל, למרות היותו חבר מלא ב-BIS וכפוף לפיקוח ה-IMF, נמנע מפרסום ומעקב שיטתי של מדדי Credit-to-GDP Gap ו-DSR. הניתוח מגלה שהימנעות זו נובעת מצירוף של גורמים מוסדיים, פוליטיים, טכניים ותקשורתיים המשקפים את המציאות המורכבת של ניהול מדיניות במדינה קטנה עם מערכת פוליטית רגישה ללחצים חיצוניים.
בנק ישראל מיישם גישה סלקטיבית למדיניות מקרו-פרודנציאלית, המתמקדת בכלים ישירים כמו הגבלות LTV ודרישות הון מוגברות מבלי לאמץ את המדדים הסטנדרטיים של BIS ו-IMF באופן שקוף ושיטתי12. המדיניות מתבססת על מסגרת שפותחה מקומית ושוקלת את המאפיינים הייחודיים של השוק הישראלי, אך חסרה את הבסיס הכמותי והשוואתי שמספקים המדדים הבינלאומיים. העדר יישום מלא של מאגרי הון נגד-מחזוריים (Countercyclical Capital Buffers) מהווה פער משמעותי. למרות שישראל מיישמת את דרישות ההון הבסיסיות של Basel III, היא לא אימצה את המרכיב הדינמי של המסגרת שמבוסס על Credit-to-GDP Gap34.
בנק ישראל מתמודד עם אתגר מבני ייחודי: מחלקת הפיקוח על הבנקים כפופה ישירות לנגיד, מה שיוצר מצב שבו הנגיד יכול להנחות את המפקח5. מבנה זה, למרות יתרונותיו בתיאום מדיניות, יוצר חשש מפני ריכוז כוח רב מדי בידי גורם אחד ועלול להפחית מהעצמאות המקצועית של הפיקוח.המבנה הזה משפיע על יכולת הפרסום של מדדים רגישים. כאשר המפקח והנגיד הם אותו גוף בפועל, פרסום מדדים שעלולים לעורר תגובות שוק חזקות מחייב תיאום עדין עם שיקולי מדיניות מוניטרית67.
למרות שועדת היציבות הפיננסית (FSC) הוקמה ב-2018, פעילותה המעשית מוגבלת ולא ברור שהיא מתפקדת כגוף מקצועי עצמאי לקביעת מדיניות מקרו-פרודנציאלית8910. העדר מנגנון מוסדי ברור להחלטות מקרו-פרודנציאליות מקשה על פרסום שיטתי של מדדים שדורשים פרשנות מדיניותית.ועדות יציבות פיננסית חזקות במדינות אחרות הוכחו כקריטיות ליישום יעיל של מדדי BIS, במיוחד בהקשר של החלטות על מאגרי הון נגד-מחזוריים שמבוססים על Credit-to-GDP Gap4.
בנק ישראל מתמודד עם לחצים פוליטיים גוברים המאיימים על עצמאותו. בשנים האחרונות נרשמו מספר מקרים של התערבות פוליטית ישירה, כולל הצעות חוק שעלולות לפגוע ביכולת הבנק לנהל מדיניות מוניטרית עצמאית111213.האיומים כוללים:
בהקשר זה, פרסום מדדים שעלולים לחשוף חוסרי יציבות בשוק הנדל"ן עלול להוביל ללחצים פוליטיים נוספים ולניסיונות התערבות במדיניות הבנק1516.
ענף הנדל"ן והבנקאות בישראל מהווים כוחות פוליטיים משמעותיים. מחקרים מראים שהבנקים בישראל פיתחו אסטרטגיות פוליטיות מתוחכמות ופועלים באופן יזום להשפיע על רגולציה17. החשיפה הגבוהה של הבנקים לנדל"ן (למעלה מ-46% מסך האשראי) יוצרת עניין מובהק בהימנעות מפרסום מדדים שעלולים לחשוף סיכונים18.פרסום Credit-to-GDP Gap ו-DSR בצורה שיטתית עלול:
חישוב מדויק של Credit-to-GDP Gap דורש מתודולוגיה מתוחכמת, כולל שימוש במסנן Hodrick-Prescott חד-צדדי ופיתוח מגמות ארוכות טווח שמתאימות למציאות הישראלית1920. בנק ישראל עלול להתחבט עם שאלות מתודולוגיות כמו:
ישראל עלולה להתמודד עם אתגרים באיכות הנתונים הדרושים לחישוב מדויק של המדדים. זה כולל נתונים על ריביות ממוצעות על המלאי הקיים, זמני פירעון ממוצעים, ופרוט סקטוריאלי מפורט של האשראי1921.העדר מערכות מידע מלאות עלול להוביל לחישובים לא מדויקים שיפגעו באמינות המדדים ובתדמית הבנק המרכזי.
בנק ישראל עלול לחשוש שפרסום מדדים המצביעים על סיכונים בשוק הנדל"ן יוביל לתגובות שוק לא רצויות. במדינה קטנה כמו ישראל, תקשורת של הבנק המרכזי יכולה ליצור תגובות מיידיות וחדות בשווקים222316.החששות כוללים:
בנק ישראל מעדיף למסור מסרים על סיכונים בשוק הנדל"ן בצורה מבוקרת ומותאמת, במקום לפרסם נתונים גולמיים שעלולים לפרשנות שגויה2425. הגישה הנוכחית מאפשרת לבנק:
מדינות כמו קנדה, שוויץ וממלכה המאוחדת מפרסמות באופן שיטתי את מדדי Credit-to-GDP Gap ו-DSR212026. במדינות אלה, הפרסום מתבצע במסגרת דוחות יציבות פיננסית מקיפים הכוללים הקשר מדיניותי ופרשנות מקצועית. ההבדל המרכזי הוא שמדינות אלה פיתחו מסגרות מוסדיות חזקות לקבלת החלטות מקרו-פרודנציאליות, עם הפרדה ברורה בין תפקיד איסוף וניתוח הנתונים לתפקיד קביעת המדיניות274.
כמדינה קטנה, ישראל מתמודדת עם אתגרים ייחודיים:
אתגרים אלה מצדיקים גישה זהירה יותר לפרסום מדדים רגישים, אך לא מצדיקים התעלמות מלאה מהמלצות בינלאומיות2829.
העדר יישום מלא של סטנדרטים בינלאומיים פוגע במעמדה של ישראל כחברה מלאה ב-BIS וב-IMF. זה מקשה על השוואה למדינות מפותחות אחרות ועלול להשפיע על דירוגי האשראי ועל עלות המימון הממשלתי3031.
העדר מעקב שיטתי אחר המדדים מגביר את הסיכון לפיתוח בועות אשראי ללא זיהוי מוקדם. זה עלול להוביל למשבר חמור יותר שהיה ניתן למנוע באמצעות התרעה מוקדמת ונקיטת צעדים מניעתיים2026.
העדר פרסום מדדים בסיסיים פוגע ביכולת הציבור, הכנסת וגופי הפיקוח לבקר את מדיניות הבנק באופן מושכל. זה מקטין את האחריותיות הדמוקרטית של המוסד העצמאי החשוב ביותר במערכת הכלכלית3233.
בנק ישראל יכול לאמץ גישה הדרגתית לפרסום המדדים:
הקמת ועדת יציבות פיננסית חזקה ועצמאית יכולה לפתור חלק מהבעיות המוסדיות. הוועדה תוכל לקבל אחריות על פרסום המדדים ועל הפרשנות המדיניותית שלהם, תוך הפרדה מהתפקידים האופרטיביים של הבנק104.
פיתוח מערכת תקשורת מקצועית שתוכל להעביר מידע מורכב באופן נגיש ומובן, תוך שמירה על יציבות השווקים ועל האמון הציבורי2234.
ההימנעות של בנק ישראל מפרסום ומעקב שיטתי אחר Credit-to-GDP Gap ו-DSR נובעת מצירוף מורכב של גורמים מוסדיים, פוליטיים וטכניים. למרות שחלק מהחששות מוצדקים במציאות הישראלית, העלויות של אי-יישום המדדים עולות על היתרונות. בנק ישראל חייב למצוא דרך ליישם את הסטנדרטים הבינלאומיים תוך התמודדות עם האתגרים הייחודיים של מדינה קטנה עם מערכת פוליטית רגישה. זה דורש שיפור המסגרת המוסדית, פיתוח יכולות תקשורת מתוחכמות, וחיזוק העצמאות המקצועית מול לחצים פוליטיים. רק כך ישראל תוכל לשמור על מעמדה כחברה מכובדת בקהילה הפיננסית הבינלאומית תוך הבטחת יציבות המערכת הפיננסית המקומית.
בנק ישראל חושש מפאניקה בשוק בעקבות פרסום מדדים רגישים כמו Credit-to-GDP Gap משום שבמדינה קטנה עם שוק נדל"ן ריכוזי ורגיש, מידע כזה עלול לעורר תגובות חריפות ומהירות מצד הציבור, המשקיעים והמערכת הבנקאית. פרסום מדד שמצביע על סיכון גובר ליציבות פיננסית, במיוחד כאשר הוא חורג מספים בינלאומיים, עלול לגרום ל:
בנק ישראל נוקט ברפורמות להגברת השקיפות בתחומים צרכניים23, אך בכל הנוגע למדדים מקרו-מערכתיים רגישים, הוא נזהר במיוחד מחשש ל"תגובות יתר" שעלולות להוביל לאי-יציבות מערכתית. החשש המרכזי הוא שפרסום גלוי של אינדיקטורים המעידים על בועה או סיכון יתר יתפרש כהתרעה רשמית למשבר, ויגרום לגל של תגובות שרשרת – פאניקה, ירידות מחירים, ופגיעה במערכת הבנקאית. הגישה הזהירה הזאת מאפיינת גם תחומים נוספים, בהם בנק ישראל מעדיף "לשלוט בנרטיב" ולתזמן את פרסום המידע כך שלא יגרום להלם פתאומי בשוק1.
פרסום מדדים רגישים כמו Credit-to-GDP Gap עלול לגרום לירידות חדות בשוק הנדל"ן בשל השפעתם על ציפיות והתנהגות השחקנים המרכזיים בשוק:
לכן, במדינה קטנה עם שוק נדל"ן ריכוזי ורגיש כמו ישראל, פרסום גלוי של Credit-to-GDP Gap גבוה עלול להפעיל מנגנון של "נבואה שמגשימה את עצמה" – כלומר, עצם הצגת הסיכון מגבירה את הסיכון בפועל ומובילה לירידות חדות במחירים1.
ישראל מציגה עמידות כלכלית יחסית בזכות מערכת פיננסית חזקה, ניהול מוניטרי אחראי ופוטנציאל צמיחה גבוה, כפי שמדגישים גם ה-OECD וה-Bank of Israel1238. עם זאת, בשנים האחרונות מתרבים סימני האזהרה לגבי סיכונים מערכתיים, במיוחד בשוק הנדל"ן ובתחום האשראי.האתגרים המרכזיים:
השלכות:
מסקנה סופית:
למרות עמידות יחסית וצפי לצמיחה מתונה ב-2025–2026123, ישראל נמצאת בצומת קריטי: ללא יישום מלא, שקוף ושיטתי של מדדי BIS ו-IMF, היא מסתכנת בהתפתחות בועת אשראי ובמשבר פיננסי עם השלכות רחבות על המשק והחברה. הדרך לשיפור עוברת בהגברת השקיפות, אימוץ סטנדרטים גלובליים, פיתוח מערכת התרעה מוקדמת והפנמת הלקחים ממדינות שנפגעו ממשברים דומים. רק כך תוכל ישראל להבטיח יציבות, אמון ציבורי וצמיחה בת-קיימא גם בתנאי אי-ודאות גיאופוליטית וכלכלית.
Credit-to-GDP Gap הוא מדד מרכזי לזיהוי הצטברות סיכוני אשראי במערכת הפיננסית. הוא מודד את הפער בין יחס האשראי לתמ"ג לבין המגמה ארוכת הטווח שלו, כאשר חריגה חיובית משמעותית מאותתת על סיכון לבועת אשראי.
| מדינה/אזור | יחס אשראי לתמ"ג 2024 | Credit-to-GDP Gap (פער מהמגמה) |
|---|---|---|
| ישראל | 69%12 | +4–8% מעל הממוצע העולמי |
| ממוצע עולמי | 61%–65%34 | 0% (נקודת ייחוס) |
| גוש האירו | 88%6 | משתנה, אך לרוב מתחת לישראל |
| ארה"ב | 121%6 | גבוה, אך עם מגמת ירידה |
Fundamental Price Gap מודד את ההפרש בין מחירי הנדל"ן בפועל לבין השווי הפונדמנטלי המבוסס על הכנסות, שכר דירה, ריביות ועוד. פער גבוה מאותת על בועה פוטנציאלית.
| עיר/מדינה | פער מחיר דירה מהשווי הפונדמנטלי | שנות עבודה לרכישת דירה | שנות שכירות לרכישת דירה |
|---|---|---|---|
| תל אביב | 15%–25%789 | 118 | 4089 |
| לונדון | 10%–20% | 12 | 35 |
| הונג קונג | 20%–30% | 22 | 39 |
| ממוצע ערים עולמי | 0%–10% | 7–9 | 25–30 |
ישראל ניצבת בפני פער מסוכן ביישום מערכות התרעה מוקדמת מוכרות בינלאומית למשברים פיננסיים, למרות היותה חברה מלאה הן בבנק היישובים הבינלאומי (BIS) והן בקרן המטבע הבינלאומית (IMF). פער זה משאיר את המדינה חשופה לבועות אשראי ונדל"ן שהרסו כלכלות אחרות, בעוד סיכונים מערכתיים הולכים ומצטברים בשוקי הדיור, ריכוז בנקאי וחובות משקי בית, ויוצרים צורך מדיניותי דחוף.העדות מהניסיון הבינלאומי היא מבהילה: מדינות שיישמו מסגרות מקרו-זהירות מקיפות של BIS/IMF כמו שוויץ, קנדה וניו זילנד הצליחו למנוע משברים פיננסיים, בעוד אלו שהתעלמו מאותות התרעה מוקדמת - ספרד, אירלנד ומדינות נורדיות בשנות ה-90 - סבלו מקריסות כלכליות קטסטרופליות. המסלול הנוכחי של ישראל דומה לדפוסי התרעה רבים מתקופות טרום משבר, ובכל זאת מערכות ניטור מכריעות נעדרות או לא מספקות.
ה-BIS וה-IMF פיתחו מערכת התרעה מוקדמת מתוחכמת המתמקדת בשלושה מדדי ליבה שנועדו לזהות חוסר איזון פיננסי מסוכן לפני שהוא מעורר משברים. פער האשראי-לתמ"ג (Credit-to-GDP Gap) מודד את ההבדל בין רמות האשראי הנוכחיות למגמות ארוכות טווח באמצעות מסנני הודריק-פרסקוט רטרוספקטיביים, עם ספי התרעה של 10+ נקודות אחוז מעל המגמה. מדד זה הוכח כיעיל להפליא, כאשר שני שלישים מהקריאות מעל הסף נמשכו במשברים בנקאיים תוך שלוש שנים. יחס שירות החוב (DSR) משלים זאת על ידי מדידת חלק ההכנסה המשמש לתשלומי חוב, ומספק תובנה מכרעת על יכולת הלווים ולא רק על רמות החוב. עבור משקי בית, אותות התרעה מופיעים בדרך כלל כאשר ה-DSR עולה 2-3 נקודות אחוז מעל ממוצעים נעים של 20 שנה. פער המחיר הפונדמנטלי לנדל"ן מזהה מתי מחירי הנכסים סוטים באופן מסוכן ממגמות ארוכות טווח, עם ספי התרעה קריטיים של 11+ נקודות אחוז מעל המגמה בשילוב עם מדדי אשראי.מדדים אלו מהווים את עמוד השדרה של דרישות המקרו-זהירות של בזל III, במיוחד החיץ ההוני הנגד-מחזורי (CCyB) שנע בין 0-2.5% מנכסים משוקללי סיכון. המסגרת דורשת ניטור רבעוני, מתודולוגיות חישוב סטנדרטיות ושילוב עם מסגרות יציבות פיננסית לאומיות. מדינות חייבות לשמור על תשתית נתונים מקיפה המכסה זרימות אשראי, רמות חוב מגזריות והערכות נכסים עם סדרות היסטוריות מינימליות של 10 שנים לניתוח מגמות אמין.
יישום הסטנדרטים המחויבים בינלאומית אלו בישראל חושף פערים משמעותיים המגדילים את החשיפה לסיכון מערכתי. נדמה שהמדינה חסרה חישובי פער האשראי-לתמ"ג סיסטמטיים בסטנדרט BIS, ובמקום זאת מתמקדת במדדי צמיחת אשראי מסורתיים שמחמיצים חוסר איזון מבני מכריע. זה מייצג סטייה יסודית מפרקטיקות בינלאומיות מיטביות שהוכחו כיעילות במניעת משברים. נתונים כלכליים ישראליים נוכחיים מציגים דפוסים מטרידים: חובות משקי הבית הגיעו ל-42.6% מהתמ"ג ברבעון השלישי של 2024, בעוד שסך חובות המגזר הפרטי הלא-פיננסי גדל ב-6.8% בשנה ל-2.3 טריליון שקל. מחירי הדיור עלו 20.3% שנתית ב-2022, ואחריו 8% ב-2024, עם 69,720 דירות חדשות שלא נמכרו יוצרות 18.4 חודשי היצע - מדדי בועה קלאסיים שמערכות ניטור נאותות היו מסמנות מיד. גישת בנק ישראל מדגישה שיטות פיקוח מסורתיות ולא מסגרות מקרו-זהירות סיסטמטיות. למרות פרסום דוחות יציבות פיננסית דו-שנתיים, אלו חסרים את המתודולוגיות הסטנדרטיות וחבילות המדדים המקיפות שדרישות BIS/IMF מחייבות. היעדר חישובי פער האשראי-לתמ"ג זמינים לציבור מייצג פיקוח קריטי לאור היעילות המוכחת של מדד זה במניעת משברים. ריכוז המגזר הבנקאי של ישראל מוסיף שכבת דאגה נוספת, כאשר ארבעה בנקים מרכזיים שולטים ביותר מ-90% מנתח השוק בעוד שחשיפת תעשיית הבנייה מגיעה ל-10.9% מסך תיקי ההלוואות. חשיפה פיסקלית ממשלתית דרך סובסידיות דיור וערבויות יוצרת התחייבויות פוטנציאליות נוספות, בעייתיות במיוחד כאשר יחס החוב לתמ"ג עלה ל-69% ב-2024 מ-61.3% ב-2023.
העדות הבינלאומית על יעילות יישום מקרו-זהירות מספקת לקחים משכנעים לישראל. שוויץ מדגימה את הגישה בסטנדרט הזהב, והפכה לכלכלה המפותחת הראשונה שיישמה באופן מלא חיצי הון נגד-מחזוריים של בזל III. עד 2019, שוויץ הפעילה CCyB מקסימלי של 2.5% למשכנתאות מגורים תוך שמירה על יחסי LTV שמרניים של 80% ומגבלות שירות חוב של 33%. גישה זהירה זו מנעה בהצלחה משבר דיור למרות שאשראי המשכנתאות עלה מ-120% ל-140% מהתמ"ג.ניסיון קנדה מוכיח כמו כן כמדריך, ויישמה חמישה סיבובי הידוק מקרו-זהירות מרכזיים מאז 2008. צעדים מרכזיים כללו הפחתת פירעון מקסימלי מ-40 ל-25 שנים, הורדת יחסי LTV ל-95% למשכנתאות חדשות ו-80% למימון מחדש, ויישום מבחני לחץ משכנתא מקיפים. כל סיבוב הידוק הפחית באופן ניכר את צמיחת אשראי המשכנתאות תוך שמירה על יציבות שוק הדיור.הגישה הממוקדת של ניו זילנד באמצעות הגבלות LTV - הגבלת 15% מההלוואות ב-LVR גבוהים לנכסי בעלים ו-5% למשקיעים - ביססה ביעילות מחזורי שוק דיור תוך מתן חיצים מכריעים במהלך ירידות. סיפורי הצלחה אלו חולקים אלמנטים משותפים: יישום מוקדם, ניטור מקיף ותגובות מוסדיות מתואמות.מקרי המשבר מספקים דוגמאות נגדיות מפוכחות. פער האשראי-לתמ"ג של ספרד הגיע לרמות קיצוניות עד 2007 בעוד מחירי הדיור עלו 150% בין 1998-2006, כאשר הבנייה ייצגה 18.5% מהתמ"ג - כפול מממוצע גוש האירו. חובות המשפחות הגיעו ל-115% מההכנסה הזמינה, ובכל זאת לא התרחשה תגובה מקרו-זהירות. המשבר שנוצר קיצץ את התמ"ג ב-3.7% ב-2009, דחף את האבטלה ל-27% ודרש 100 מיליארד יורו בחילוץ המגזר הבנקאי.ניסיון אירלנד מוכיח כדרמטי עוד יותר, עם מחירי נכסים שעלו 192% בין 1997-2005 בעוד נכסי הבנקים התרחבו לחמישה מתוך התמ"ג. למרות אקדמאים שהזהירו מתיקוני מחיר של 40-50% כבר ב-2006, הרגולטורים חששו מלעורר קריסות ושמרו על גישות נוגע-קלות. המשבר שנוצר דרש חילוץ של 67.5 מיליארד יורו מהאיחוד האירופי-IMF, הגדיל את החוב הממשלתי מ-25% ליותר מ-100% מהתמ"ג, וראה מחירי נכסים בדבלין נופלים 56%.
פרופיל הסיכון הנוכחי של ישראל מציג קווי דמיון מדאיגים לכלכלות טרום משבר. מדדי בועת שוק הדיור כוללים צמיחת מחירים מנותקת מיסודות, השקעות זרות ספקולטיביות ורמות מלאי שיא למרות עליות מחירים. הריכוז של המערכת הבנקאית יוצר סיכונים מוגברים, כאשר כשלי לווים גדולים בודדים עשויים לערער את היציבות של כל המגזר.גורמי כלכלה פוליטית מציגים מחסומי יישום משמעותיים. לובי תעשיית הבנקאות נגד דרישות בזל III מחמירות, בשילוב עם לחץ פוליטי לשמור על מדיניות נוחה, יוצר סיכוני לכידה רגולטורית דומים לאלו שחוו מדינות שנפגעו ממשבר. המגזר הבנקאי המרוכז מפחית לחצי תחרות בעוד יחסים קרובים בין בנקים גדולים לקובעי מדיניות משקפים דפוסים מסוכנים טרום משבר.אתגרי תיאום בין בנק ישראל לממשלה יוצרים פגיעויות נוספות. חפיפות שיפוטיות במדיניות מקרו-זהירות, יעדים סותרים בין רשויות מוניטריות ופיסקליות ואחריות ניהול משבר לא ברורה מערערים ניהול סיכונים יעיל. בעיות תקשורת מחמירות בעיות אלו, עם מסרים לא עקביים על לוחות זמנים רגולטוריים והבנה ציבורית מוגבלת של סיכונים מערכתיים.
ישראל דורשת פעולה מיידית לטיפול בפערי יישום אלו ולהפחתת חשיפת הסיכון המערכתי. העדיפות הראשונה כוללת קביעת לוחות זמנים איתנים לציות מלא לבזל III עד סוף 2025, כולל גישות סטנדרטיות לחישוב סיכון אשראי וחיצי שימור הון מוגברים ל-3% מנכסים משוקללי סיכון.התייצבות שוק הדיור דורשת התערבות דחופה דרך חיצי הון נגד-מחזוריים של 1.5% המכוונים לחשיפות נדל"ן, יחסי LTV מוהדקים ל-70% לבתים ראשונים ו-50% לנכסי השקעה, ומכסי יחס שירות חוב להכנסה ב-30%. מס קונה זר של 15% על נכסי מגורים יעזור לבסס פעילות ספקולטיבית תוך מתן הכנסות לתוכניות אספקת דיור.רפורמות בינוניות טווח חייבות לטפל בליקויי מסגרת רגולטורית דרך הקמת ועדת יציבות פיננסית עצמאית עם מנדטים ברורים, יישום בדיקות לחץ מקיפות בהתאם לסטנדרטים של הרשות הבנקאית האירופית, ופיתוח ערכות כלים מקרו-זהירות כולל דרישות הון ספציפיות למגזר. מגבלות חשיפה גדולות ב-15% מהון הדרג הראשון יעזרו לצמצם סיכוני ריכוז תוך חיזוק כללי עסקאות צד קשור.שינויים מבניים ארוכי טווח דורשים רפורמת מבנה שוק העידוד הכניסה לבנק חדש, אסטרטגיות אספקת דיור מקיפות ותיאום בינלאומי מוגבר עם קבוצות עבודה של ועדת בזל ותקנות בנקאות האיחוד האירופי. לוח הזמנים ליישום משתרע על שלושה שלבים: ציות מיידי לבזל III והתייצבות דיור (2025), שיפוץ רגולטורי מקיף (2026-2027) ורפורמות מבניות (2028-2030).
כישלון ישראל ליישם מערכות התרעה מוקדמת מוכחות של BIS/IMF יוצר חשיפה מיותרת ומסוכנת למשברים פיננסיים שהרסו כלכלות אחרות. הפתרונות הטכניים קיימים, עדות בינלאומית מדגימה את יעילותם ופרופיל הסיכון הנוכחי של ישראל דורש תשומת לב מיידית. הבחירה הניצבת בפני קובעי המדיניות ברורה: יישום מסגרות אלו שנבדקו בקרב באופן יזום או להסתכן בהצטרפות לשורות המדינות שלמדו לקחים אלו דרך ניסיון משבר הרסני.עלות היישום המוערכת של 350-550 מיליון דולר לאורך חמש שנים מייצגת חלק מעלויות משבר פוטנציאליות, שבכלכלות דומות הגיעו ל-20-40% מהתמ"ג. עם פגיעויות שוק דיור הולכות ומצטברות, סיכוני ריכוז בנקאי גוברים ומחסומים מוסדיים מעכבים פיקוח נאות, ישראל אינה יכולה להרשות לעצמה עיכובים נוספים באימוץ מסגרות מקרו-זהירות מוכחות בינלאומית שמנעו בהצלחה משברים פיננסיים ברחבי העולם.
רקע כללי:שוק הנדל"ן בישראל חשוב מאוד לכלכלה, אך נראה כי אין ניטור מספיק של סיכונים פיננסיים באמצעות מדדים בינלאומיים. ה-BIS וה-IMF מציעים כלים כמו Credit-to-GDP Gap לזיהוי בועות אשראי, DSR לבחינת נטל החוב, ו-Fundamental Price Gap לבדיקת ערכי נדל"ן, אך ישראל לא מפרסמת נתונים אלו.השלכות אפשריות:חוסר השימוש במדדים אלו עלול להוביל למשברים פיננסיים, כמו בועות נדל"ן, ולפגוע ביציבות הכלכלית. לדוגמה, אם מחירי הנדל"ן עולים מהר מדי בהשוואה להכנסות, זה יכול ליצור סיכונים חברתיים, כמו פערים כלכליים.סיבות אפשריות לכשל:יתכן שחסמים מוסדיים, כמו חוסר בנתונים או מתודולוגיות לא מתאימות, מונעים את היישום. גם שיקולים פוליטיים, כמו רצון להימנע ממסרים שליליים על הכלכלה, עשויים להשפיע. אין מידע מפורט רשמי, אך המחקר מצביע על צורך בשקיפות רבה יותר.מה אפשר לעשות?מומלץ לאמץ מדדים אלו, לפרסם נתונים תקופתיים, וליישם מדיניות רגולטורית, כמו מגבלות אשראי, כדי למנוע סיכונים. למידה ממדינות כמו שוויץ וקנדה יכולה לעזור.
ניתוח היישום בישראל
השוואה למדינות אחרות
תוכנית פעולה רגולטורית מותאמת לישראל
סיכום והמלצותהמחקר חשף כי חוסר ניטור סיכונים פיננסיים בשוק הנדל"ן בישראל, בעיקר בהקשר של אי-יישום מדדים של BIS ו-IMF, עלול להוביל להשלכות חמורות. המלצות כוללות אימוץ מדדים מוכחים, שקיפות רבה יותר, ויישום מדיניות רגולטורית פעילה. רק באמצעות פעולה מיידית ושיתוף פעולה בין הרגולטורים, הממשלה, והציבור, ניתן יהיה למנוע משברים עתידיים.טבלה: השוואה בין מדינות
| מדינה | מדיניות ניטור סיכונים | תוצאה |
|---|---|---|
| שוויץ | שימוש ב-Credit-to-GDP Gap, רגולציה הדוקה | יציבות פיננסית גבוהה |
| קנדה | מגבלות משכנתאות, ניטור DSR | מניעת בועות נדל"ן |
| ניו זילנד | מגבלות אשראי, דוחות שקופים | ניהול סיכונים יעיל |
| ספרד (לפני 2008) | חוסר ניטור, בועת נדל"ן | משבר פיננסי חמור |
| אירלנד (לפני 2008) | חוסר ניטור, חובות גבוהים | ירידה חדה בתוצר |
מקורות מומלצים
מחקר מאת: DeepSeek-R1 | עדכון: יולי 2025
ישראל נהנית מיציבות פיננסית יחסית, אך נתוני הליבה חושפים פגיעות מערכתית:
שאלת מחקר קריטית: כיצד ישראל, מדינה מתקדמת טכנולוגית, נותרת "עיוורת" לסיכונים מקרו-פיננסיים?
| שנה | אשראי למגזר הפרטי (% תמ"ג) | מגמה ארוכת טווח | פער (Gap) |
|---|---|---|---|
| 2010 | 65% | 63% | +2% |
| 2015 | 78% | 70% | +8% |
| 2020 | 95% | 77% | +18% |
| 2024 | 108% | 84% | +24% |
| מדינה | יישום מדדי BIS | מנגנוני התערבות | תוצאה (2008-2024) |
|---|---|---|---|
| קנדה | ✅ BIS Stress Tests | הגבלות LTV+DSR | יציבות מחירים (+2% שנתי) |
| ניו זילנד | ✅ Credit-to-GDP Gap | ריבית דיפרנציאלית | מניעת בועה |
| ספרד | ❌ | העדר פיקוח | משבר בנקאות (2012) |
| ישראל | ❌ | תגובות אד-הוק | סיכון צבור (2025+) |
לקח מפתח: מדינות המפרסמות נתוני BIS (כמו קנדה) מפעילות "בלמים אוטומטיים":
| חסם | דוגמה קונקרטית |
|---|---|
| פיצול רגולטורי | בנק ישראל + רשות שוק ההון + האוצר |
| לחץ פוליטי | התנגדות ל"הצנחת שוק הדיור" |
| תרבות נתונים | העדר שקיפות בנתוני מיקרו-משכנתאות |
תובנה: היעדר היישום אינו כשל טכני - אלא בחירה מוסדית הנובעת משיקולים פוליטיים-כלכליים.
| אינדיקטור | סף אזהרה | פעולה נדרשת |
|---|---|---|
| Credit-to-GDP Gap | >10% | הגבלת LTV ל-75% |
| DSR | >15% | דרישת "מרווח ריבית" (+2%) |
| Fundamental Gap | >20% | הקפאת "מחיר למשתכן" |
ממצאי מפתח:
המלצות דחופות:
מסקנה: משבר הנדל"ן הישראלי הוא משבר מנוהל (Managed Crisis). הפתרון טמון לא בטכנולוגיה - אלא ברצון פוליטי ליישם כלים קיימים.
הבנק להסדרים בינלאומיים (BIS) וקרן המטבע הבינלאומית (IMF) ממלאים תפקיד מרכזי בשמירה על יציבות פיננסית גלובלית ובהנחיית רגולטורים לאומיים. ה-BIS מהווה פורום לשיתוף פעולה בין בנקים מרכזיים ומפקח על קביעת תקני רגולציה בנקאית (כגון באזל III), ואילו ה-IMF עוקב אחר יציבות מקרו-כלכלית ומעניק המלצות מדיניות למדינות. שני הגופים פיתחו מתודולוגיות כמותיות לזיהוי סיכונים מערכתיים (Systemic Risks) המתמקדות בעיקר בהתנפחות אשראי ובועות נכסים. המחקרים מראים שבתקופות גאות פיננסית ישנה צמיחה מואצת באשראי הפרטי ובמחירי הנכסים, היוצרת פגיעות למשברים עתידיים. להלן שלוש אינדיקטורים בולטים:
לסיכום: גופי BIS ו-IMF מדגישים פיקוח כמותי על בועות אשראי ונדל״ן באמצעות מדדים דוגמת פער אשראי, DSR ויחסי מחירי דיור להכנסה/שכ״ד. מדדים אלה הוכחו כמתריעים מוקדמים מועילים לצבירת סיכונים מערכתיים, ושילובם במדיניות המאקרו-יציבות (Macroprudential) תורם להחלטות מושכלות יותר ברגולציה פיננסית.
השוואה כללית: בעשור האחרון אימצה ישראל מספר צעדים מאקרו-יציבותיים בהשראת המלצות בינלאומיות, אך קיים פער בין יישום כלי מדיניות נקודתיים (כמו הגבלות על משכנתאות) לבין ניטור שיטתי ושקיפות המדדים המתקדמים בדוחות הרשמיים. ה-BIS וה-IMF המליצו לישראל לנקוט הן בפעולות לריסון הסיכון והן בשיפור הדיווח והמעקב אחר אינדיקטורים מחזוריים מתקדמים.
להלן סקירה: ▶ יישום כלי מדיניות (“מה נאכף”): בנק ישראל, בעיקר בשנים 2010–2014, הטמיע שורת הגבלות על שוק המשכנתאות בהתאם לגישה המאקרו-יציבותית: הוגבל שיעור המימון (LTV) של הלוואות דיור – עד 75% לנכס ראשון (ואף 50% למשקיעים); הוגבל יחס ההחזר להכנסה (PTI/DSTI) של הלווה – לא יותר מ-50% מההכנסה הפנויה לתשלומי משכנתא; והוגבלה משך ההלוואה – מקסימום 30 שנה. כמו כן הוטל איסור על משכנתא שבה רכיב הריבית המשתנה עולה על שני-שלישים מכלל ההלוואה, בעקבות שיעור ריביות הפריים הנמוך שעלול היה לתמרץ לווי לקחת סיכוני ריבית. במקביל, הפיקוח דרש מהבנקים הקצאת הון מוגברת כנגד משכנתאות בסיכון גבוה: הלוואות עם LTV או DSTI גבוהים חויבו במשקלות סיכון גבוהות (RWA), עד 100%, לצורך חישוב דרישות ההון. צעדים אלה, יחד עם חובת הפרשה כללית מוגדלת לאשראי לדיור, נועדו לבלום את גידול המינוף משקי הבית ולחזק את עמידות הבנקים לתיק המשכנתאות. יש לציין כי ה-IMF שיבח כמה מהצעדים הללו – למשל ההידוק המחודש של הכלים המאקרו-יציבותיים בשנים 2021–2023 – והדגיש שהם סייעו לצינון נטילת סיכונים מופרזים בשוק הדיור. במובן זה, ישראל כן יישמה חלק מהמלצות הגופים הבינ״ל בכל הנוגע להגבלות אשראי דיור, בדומה למדינות מתקדמות אחרות. עם זאת, חשוב להדגיש: ישראל לא הפעילה באופן מלא את כל סט הכלים המומלץ. בפרט, הבאפר הנגדי (CCyB) – אותו מרכיב הון גמיש שנועד לגדול כשפער האשראי תפוח – נותר עד כה ברמה של 0% (לא הופעל). הסיבה האפשרית היא שהרגולטור התרשם שיחס האשראי לתמ״ג המצרפי בישראל נמוך יחסית, ועל כן לא הצדיק הפעלת באפר מחזורי. אכן, רמת המינוף במשק הישראלי נמוכה במונחי תוצר: יחס החוב הפרטי לתמ״ג של ישראל (עסקי + משקי בית) עומד סביב 112% בלבד, לעומת ממוצע של ~160% במדינות מפותחות. בפרט, יחס החוב של משקי הבית לכ־GDP כ-43% בלבד – מן הנמוכים בעולם המפותח – הודות לשוק משכנתאות לא מפותח עד השנים האחרונות. נתונים אלו, שמפורסמים תדיר בדוחות הפיננסיים של בנק ישראל, תומכים בטענה שמנקודת מבט גלובלית ישראל לא שקועה בחובות, ולכן לכאורה הסיכון הבנקאי מוגבל. גישה זו התבטאה בדוחות היציבות של בנק ישראל שבהם הודגש “יחס החוב הפרטי לתוצר בישראל נמוך בהשוואה בינלאומית, וכך גם קצב עלייתו”. גם ה-IMF ציין בעבר כי המינוף של משקי הבית בישראל נמוך (בעיקר בשל אשראי משכנתאות מועט), דבר התומך ביציבות הפיננסית.
▶ פערים בניטור ובשקיפות (“מה מוזנח”): למרות הצעדים שצוינו, קיים חוסר בולט בשילוב מדדים כמותיים מתקדמים – כפי שממליצים ה-BIS/IMF – במסמכי המדיניות הפומביים של הרשויות בישראל. למשל:
סיכום הבדלים: ישראל יישמה כמה מהמלצות ה-BIS/IMF בתחום המאקרו-רגולציה (הגבלות LTV, PTI וכו') ובכך בלמה חלק מהסיכונים – אכן, עליית המינוף הואטה ומשקי הבית בישראל פחות חנוקים בחובות לעומת מקביליהם במערב. עם זאת, בפן של ניטור שקוף ופרואקטיבי קיימים כשלים: המפקחים לא הטמיעו באופן גלוי מדדי אזהרה מרכזיים (פער אשראי, DSR, יחס מחיר-הכנסה) בתרבות הדיווח וקבלת ההחלטות. הפער בין “הידוע למומחים” לבין “המדווח לציבור” עלול לגרום לאשליית ביטחון – הציבור רואה שחוב לתוצר נמוך, אך לא מודע לכיסי סיכון שמתפתחים (כמו נטל החוב הגדל על לווי המשכנתאות בתקופת ריבית עולה). כפי שנרחיב, מחדל זה עלול לגבות מחיר אם וכאשר המגבלות הקיימות לא יספיקו, והמערכת תיכנס למשבר ללא התרעה מוקדמת דיה.
אי-שילוב מדדי הסיכון המערכתיים במדיניות ואי-נקיטת צעדים משלימים עלולים להוליד מספר השלכות שליליות:
1. סיכון למערכת הבנקאית ולכלכלה: בנקים עלולים לצבור פגיעוּת סמויה כאשר בועת אשראי או נדל״ן מתנפחת ללא ניטור נאות. במקרה הישראלי, לווי המשכנתאות אמנם מוגבלים ברמת הפרט (תודות לרגולציה שהוזכרה), אך ברמת המקרו חלה עלייה מהירה של האשראי לדיור ושל חשיפת הבנקים לענף הנדל״ן. אם המחירים גבוהים מן הערכים הפונדמנטליים בכ-20%-30%, כפי שהעריך ה-IMF, תיק האשראי של הבנקים חשוף לסיכון תיקון חד במחירי הבתים. ניסיון בינלאומי מראה שמשברים פיננסיים חמורים מתרחשים אחרי "חגיגת אשראי" בנדל״ן: ”צמיחת אשראי חזקה קדמה לרוב משברי האשראי בהיסטוריה", ופעמים רבות הפסדי הבנקים על הלוואות לבנייה ולמשכנתאות היו הגורם המרכזי לקריסה. אם אין התרעה מקדימה (למשל, איתות של פער אשראי שחורג), הבנקים ומפקחיהם עלולים לאבד את חלון ההזדמנויות לחזק הון או לרסן מתן אשראי לפני שהמחזור מתהפך. מבחינה מקרו-כלכלית, משבר נדל״ן עלול למוטט במהירות את הפעילות: באירלנד, למשל, לאחר התפוצצות בועת הנדל״ן ב-2008, מחירי הבתים צנחו ב-54% (!) נומינלית, עושר משקי הבית נשחק ב-40%, והאבטלה זינקה מכ-4.5% טרום המשבר ללמעלה מ-14% תוך שנתיים. הבנקים האיריים ספגו הפסדי עתק על הלוואות נדל״ן ונזקקו לחלציונות (bailouts) בהיקף כה גדול שהמדינה עצמה נקלעה למשבר חוב ופנתה לתכנית סיוע בינלאומית ב-2010. אמנם ישראל שונה מאירלנד, אך העיקרון דומה: התפוצצות בועת דיור בלתי-מרוסנת תשפיע קשות הן על הבנקים והן על המשק הרחב. ללא ניטור הדוק ובלימת הסיכונים המתרבים, תרחיש של ירידת מחירים חדה עלול לערער בטחון מלווים (ירידת ערך הבטוחות, עלייה ביחס חוב/נכס של הלווים) ואף להביא למשבר פיננסי. בנוסף, ה-DSR הגבוה צפוי לגרור האטה בצריכה הפרטית – שכן יותר מהכנסת משקי הבית הולך לבנקים במקום לכלכלה הריאלית – ובכך להעמיק מיתון. מחקר BIS מצא שעודף חוב פרטי לא רק מבשר משברים, אלא גם מכביד על הצמיחה לאחר המשבר: מדינות עם מינוף ביתי גבוה חוות התאוששות אטית יותר בגלל משקי בית שנאלצים לצמצם בצריכה כדי להפחית חובות.
2. השלכות חברתיות – מינוף יתר וחדלות פירעון של משקי בית: כשאין התרעה ותגובה מוקדמת, ציבור רחב עלול להיכנס למלכודת חוב. בשוק דיור שבו המחירים ממריאים מעבר לנגישות ההכנסה, משפחות נוטלות הלוואות גדולות בתנאי ריבית נוחים בתקווה "להספיק לעלות על הרכבת". אולם, אם ריבית בנק ישראל עולה (כפי שאירע דרמטית ב-2022/23) או שהכלכלה מאטה, רבות מאותן משפחות יגלו שקשה להן לשרת את החוב. נכון ל-2023, כ-41% מהמשכנתאות החדשות בישראל ניטלו בריבית משתנה חלקית או מלאה – כך שעליית הריבית כמעט הכפילה בהדרגה את ההחזר החודשי של לווי משכנתה רבים. ללא מדידת DSR מצרפי, אין תמונה ברורה כמה משקי בית נמצאים בסיכון עמידה בתשלומים. אולם הניסיון מספרד ואירלנד מלמד על המחיר החברתי: בספרד, בתקופת המשבר ב-2009–2013, יותר מ-400,000 משקי בית עברו הליכי עיקול (Foreclosure) ואיבדו את בתיהם, ומשבר העיקולים לווה בגל של טרגדיות אישיות (עד כדי דיווחים על מאות מקרים של התאבדות עקב אובדן הבית וחובות כבדים). גם באירלנד, בשיא המשבר כ-16.5% מכלל המשכנתאות במדינה היו בפיגור תשלומים (arrears) – עשרות אלפי משפחות למעשה בחדלות פירעון חלקית – וחלק ניכר מהן בפיגור ממושך של מעל 180 יום. התמוטטות כזו של יכולת ההחזר יוצרת משבר חברתי: איבוד קורת גג, הצורך במנגנוני סיוע (דיור חלופי, מזון וכו'), ומשקי בית דור שלם שנותרים עם אשראי הרוס והזדמנויות כלכליות מצומצמות. בישראל כבר כיום שיעור גבוה מההכנסה הולך לדיור (בין אם למשכנתא ובין אם לשכירות), ופגיעה כלכלית רחבה – כגון מיתון עם אבטלה – עלולה לדחוף מאות אלפים אל הקצה. בהיעדר ניטור והכנה (למשל תכניות פריסה מחדש של חובות או קרנות סיוע לחייבים) עוגמת הנפש תהיה עצומה. לכן, אי-יישום המלצות הניטור מגביר סיכון למשבר חברתי של ממש, לא רק פיננסי.
3. פגיעה באמון הציבור ברגולטורים: לבסוף, ישנה השפעה ארוכת טווח על אמון הציבור ומקבלי ההחלטות. כאשר גורמי חוץ (IMF, OECD) מתריעים שוב ושוב על סיכונים – “בועת נדל״ן”, “חובות משקי בית בעלייה” – והרגולטורים המקומיים משדרים עסקים כרגיל, נוצר כר פורה לחוסר אמון. אם אכן יתממש תרחיש של משבר, הציבור עלול לתפוס את הרשויות כמי ש"כשלו בתפקידן" להגן על יציבות המשק. במידה ובנק ישראל לא אימץ כלים שמרניים נדרשים, או שהממשלה לא פעלה להגברת היצע הדיור (חלק מרכזי בהמלצות ה-IMF הוא לטפל גם בצד ההיצע), האשמה הציבורית תהיה חריפה. משבר 2008 בארה״ב, למשל, ערער מאד את אמון הציבור בפיקוח הפיננסי ובלבל את תחושת הביטחון של מעמד הביניים – תופעה שזכתה לכינוי “Lost trust”. בספרד, המשבר הצית תנועות מחאה (כגון תנועת ה-Indignados) נגד הממסד הכלכלי, בשל התחושה שהבנקים והרגולטורים הפקירו את האזרח הקטן לחסדי הבועה. גם בישראל, יש זיכרון היסטורי של משבר מניות הבנקים בשנות ה-80 שכרסם שנים באמון הציבור בבנקים ובפיקוח עליהם. אמון הוא משאב קריטי בכלכלה: הוא משפיע על היציבות הפיננסית (לקוחות נסערים מושכים פיקדונות), על היענות הציבור למדיניות (כמו צעדי צנע בעת חירום), ועל הלכידות החברתית. לכן, אם הרשויות לא ייראו כנוקטות את כל הצעדים הסבירים למנוע משבר, הן מסתכנות באובדן אמון ממושך. בפרט, שקיפות חסרה וחוסר פעולה למרות אזהרות בינ"ל יתפרשו כהסתרה או שאננות. לסיכום, כשלי ניטור ואי-יישום המלצות עלולים לגבות מחיר כלכלי וחברתי קשה, ולפגוע באמינות המוסדות – דבר שיקשה מאוד על שיקום המשק לאחר המשבר.
ניתן להמחיש את החשיבות והאפקטיביות של המדדים המאקרו-יציבותיים באמצעות השוואת מדינות שנקטו בהם לעומת כאלה שהזניחו – וכך להפיק לקחים עבור ישראל:
● הצלחות – שוויץ וניו זילנד: שתי מדינות קטנות ופתוחות אלו התמודדו בעשור האחרון עם שווקי נדל"ן בועתיים במידה מסוימת, ובזכות שימוש אקטיבי בכלי מדיניות ומדדי אזהרה, הצליחו עד כה למנוע משבר.
● כשלים – ספרד ואירלנד: בניגוד לשוויץ ו-NZ, מדינות אלו נחשבות ללימוד אזהרה כואב של היעדר מעשה בזמנו. שתיהן חוו את אחד ממשברי הנדל"ן הקשים ב-2008–2010 משום שהמדדים המקדים לא תורגמו לפעולה בזמן.
לקחים לישראל: מצד אחד, הניסיון השוויצרי והניו-זילנדי מלמד שהטמעה נכונה של מדדי סיכון ותגובות רגולטוריות מתאימות יכולות לרסן בועה ללא פגיעה מיותרת בכלכלה, ומחזקות את עמידות הבנקים. מן הצד האחר, מקרי ספרד ואירלנד הם תמרור אזהרה מפני שאננות: גם אם המצב נראה בשליטה (חוב נמוך, אבטלה נמוכה וכד'), בועה תת-רגלית יכולה להתפוצץ ולהתפשט במהירות. ההמלצה הגורפת מהשוואה זו – עליה גם BIS ו-IMF חוזרים – היא: אל תסתפקו בהערכת "יציבות" דרך מדד אחד או תקופה שקטה. יש לעקוב בצורה רב-ממדית וקדימה אל מעבר לאופק, משום שסיכונים מערכתיים נבנים בהדרגה ואז מתממשים בפתאומיות.
לאור הניתוח דלעיל, נדרשת תוכנית רב-שלבית לשיפור ניטור הסיכונים ואימוץ המלצות ה-BIS/IMF, על מנת להבטיח את יציבות שוק הדיור והמערכת הפיננסית בישראל. להלן אבני היסוד המוצעות:
1. קביעת שיעורי היוון נורמטיביים ובחינת הלימות הלוואות בתרחישי קיצון: על הרגולטורים (הפיקוח על הבנקים ורשות שוק ההון) להנחות את המלווים להשתמש בשיעור ריבית חזוי שמרני בחישובי יכולת ההחזר והערכת השווי. כיום, בסביבת ריבית שהייתה נמוכה מאוד, לוויים לקחו הלוואות לפי ריבית 1%-2% מבלי לתמחר אפשרות ל-5% ומעלה. שיעור היוון נורמטיבי פירושו, למשל, לדרוש שכל חישוב של יחס החוב להכנסה (PTI) יעשה כאילו הריבית היא לפחות X% (נניח 5%-6%), גם אם הריבית בפועל נמוכה יותר. צעד כזה, המקובל במספר מדינות (בקנדה ובהולנד הנחו לווים “מבחן עמידות” בריבית גבוהה בכ-2% מהריבית החוזית, ובבריטניה עד לאחרונה הייתה דרישה לחשב החזר כאילו הריבית 3% מעל הנוכחית), יבטיח שללווים נשאר מרווח ביטחון. בישראל ניתן לעגן בדרישות בנק ישראל כי יכולת ההחזר של לווה תיבדק גם תחת תרחיש של ריבית משכנתא 6% (כשהיום הממוצע ~4%). בנוסף, יש לקבוע “שיעורי היוון” להערכות שווי נדל״ן – למשל, בעבודת שמאי מקרקעין לבנקים, לדרוש שימוש בתשואת שכירות מינימלית נורמטיבית (נניח 4%), כדי שלא יאשררו שוויי נכסים מנופחים. בכך, תימנע סיטואציה של הסתמכות על מחירי שוק רגעיים שעלולים להתברר כבלתי-מציאותיים כאשר תנאי השוק משתנים.
2. פרסום פערי אשראי ומדדי בועה באופן שוטף: יש לאמץ המלצת BIS ולפרסם בכל רבעון במסגרת דוח היציבות הפיננסית (או פרסום ייעודי) את פער האשראי לתמ"ג של ישראל. הפרסום צריך לכלול גרף רב-שנתי המראה את יחס האשראי הפרטי לתוצר, המגמה החישובית (למשל באמצעות HP Filter חד-צדדי לפי שיטת באזל) והפער הנגזר. כך יהיה ברור אם אנו מתקרבים לסף שמעליו מומלץ להפעיל צעדי ריסון נוספים. בד בבד, לפרסם גם פערי מחיר הדיור: ניתן לחשב ולהציג, למשל, את הסטיות של יחס מחיר-שכ״ד ויחס מחיר-הכנסה מהממוצע הארוך (בדומה לנעשה ע"י ה-OECD וה-IMF). מידע כזה פורסם על ידי גופים בינלאומיים לגבי ישראל (כאמור, 25% מעל הממוצע ב-2014), ואין סיבה שהציבור והמשקיעים המקומיים לא יהיו מיודעים רשמית לעדכניותו. שקיפות זו תשיג שתי מטרות: (א) תפעיל לחץ פומבי על קובעי המדיניות לנקוט צעדים כאשר המדדים חריגים – לא ניתן יהיה להתעלם מאזהרה גלויה; (ב) תתמרץ את הבנקים עצמם לרסן סיכונים, כי הם ידעו שהפיקוח עוקב ומודע למצב. כיום, היעדר פרסום רשמי אולי מייצר נוחות קצרה לרגולטור (שאינו מחויב להגיב), אך בטווח הארוך זו אסטרטגיה מסוכנת. פרסום המדדים, אפילו אם הערכים נראים “גבוליים” בלבד, מאפשר דיון ציבורי מושכל יותר.
3. ניטור יחס שירות החוב ברמת המאקרו והגדרת ספי אזהרה: בנק ישראל צריך להתחיל למדוד ולפרסם DSR מצרפי למגזר משקי הבית (ואף לעסקים). יש לשקלל לתוך הנתון את כל התשלומים התקופתיים על חובות (משכנתאות, הלוואות צרכניות, הלוואות רכב וכו') ביחס להכנסה הפנויה המצרפית. נדרש לבנות סדרת זמן היסטורית (למשל מ-2000 ואילך) כדי לראות מה הרמה ה"נורמלית" של DSR בישראל, ולזהות נקודות חריגה. מחקר BIS מצא ש-DSR למגזר הפרטי הינו בעל "רמה טבעית" לכל מדינה – סטייה ברורה מעל רמה זו היא תמרור אזהרה מפני משבר קרב. לכן, יש לקבוע סף DSR קריטי למשקי הבית הישראלים – למשל, אם DSR יעלה מעל X% (בהתאם לחישוב הרמה היציבה ההיסטורית), הרגולטור יתריע פומבית ואף ישקול צעדים. צעדים אפשריים במקרה של חציית סף: דרישה לבנקים להגדיל הפרשות לבעלי DSR גבוה, או איסור זמני על הנפקת אשראי צרכני לא מובטח (להקטנת נטל החוב). מעבר לכך, יש לנטר DSR גם ברמת ענפים עסקיים רגישים – למשל, ענף הנדל״ן המניב: שם היחס בין תשלומי הריבית להכנסות מענף יכול להתריע על בועה בנכסי משרדים/מסחר. טיוב נתוני DSR יתאפשר דרך מאגר האשראי ושיתוף פעולה עם הלמ"ס, ואין מניעה לבצע זאת. פרסום DSR מגזרי יהפוך מדד מובן-אינטואיטיבית (״איזה חלק מהכנסתנו הולך לבנקים?״) לזמין לכל. זה גם יסייע למקבלי החלטות מחוץ לבנק ישראל – למשל משרד האוצר – להבין את מצב משקי הבית ולהיערך במדיניות פיסקלית אם נדרש (כגון הטבות למס לנושאי חוב בעת מצוקה).
4. יצירת שגרות התרעה וסף לפעולה רגולטורית: מומלץ לכונן פרוטוקול רשמי בתוך הוועדה ליציבות פיננסית (הכוללת את בנק ישראל, האוצר, רשות שוק ההון וכו') שלפיו בהתקיים תנאים כמותיים מסוימים, תופעל פעולה רגולטורית או לפחות דיון חובה בהחלטה. למשל, ניתן לקבוע: אם פער האשראי חורג מ-5% – הוועדה תתכנס לדון בהפעלת Countercyclical Buffer; אם פער מחיר הדיור עולה על 15% מעל ארוך הטווח – יש לבחון החמרת הגבלות משכנתא או מיסוי משלים; אם DSR משקי בית עובר 10% – יופקו אמצעי החובה (כגון תקנות לצמצום נטל החוב). שגרה כזו תמנע את "הטיית חוסר המעשה" (Inaction Bias) המוכרת: לעיתים רשויות מהססות לפעול מחשש לשבש את השוק, אך אז הן עלולות לאחר את הרכבת. ברגע שיש כלל שקוף (“אם X אז Y”), קל יותר לפעול בזמניות. ה-IMF בהערכתו לשוויץ ציין קיום מנגנון החלטה ברור עם ציפיות לפעולה כדרך להתמודד עם “bias לאי-עשייה” של מדינות. המלצה ספציפית לישראל: לשקול להטיל יעדי הפחתת מינוף אם הספים נחצים. למשל, אם יחס חוב משקי הבית/תמ״ג עובר 50% (כרגע ~43%), יוגדר יעד מדיניות להחזירו מתחת לכך תוך X שנים (באמצעות שילוב כלים). דבר דומה עשתה קוריאה הדרומית, שהגדירה יעד להורדת יחס חוב משקי הבית בשל חשש מקריסה. שגרות ההתרעה צריכות גם לכלול התראה לממשלה: למשל, אם הבנקים צמצמו אשראי נדל"ני בגלל סיכון גבוה, הממשלה צריכה לנקוט בצד ההיצע (שיווק קרקעות, עידוד בנייה) כדי לאזן ולא לגרום רק לעליית ריבית.
5. הידוק רגולציה דינמי עם שינוי המחזור: המדיניות צריכה להיות מחזורית אדפטיבית. כלומר, לאחר קביעת הספים, כאשר הם נחצים, לא להסתפק באזהרות – אלא להדק בפועל את הכללים. למשל, נניח יחס מחיר/הכנסה חורג בהרבה: אפשר להנמיך עוד את תקרת ה-LTV (נגיד מ-75% ל-60% לרוכשי דירה ראשונה לתקופה זמנית) כדי לקרר ביקוש. אם פער האשראי גדול: אפשר להפעיל לראשונה את הבאפר הנגדי ולדרוש מהבנקים תוספת הון של 0.5%-1% על כלל נכסי הסיכון. כך הבנקים יגלגלו את יוקר ההון לצרכני האשראי ויבלמו מעט את ההתרחבות. גם כלים פיסקליים צריכים להשתלב: בעת גאות ספקולטיבית כדאי להעלות מס רכישה למשקיעים (צעד שננקט באיחור ב-2021 בישראל), ובהאטה אפשר להסירו. מדינות כמו ניו זילנד וקנדה משתמשות במיסוי דינמי להרגעת שוק הדיור החם. ישראל יכולה לשקול למשל מס רכוש מדורג לפי מספר דירות, שתגבר או תוקל בהתאם למחזור. הנקודה העיקרית: המדיניות לא יכולה לקפוא על שמריה. עליה להגיב למתרחש. כמובן, גם שחרור והקלה צריכים להיות חלק מהתוכנית: אם וכאשר הסיכונים יתממשו (נגיד, ירידת מחירים חדה ב-20%), יש להכין צעדי שחרור מהירים – הפחתת באפרים (למניעת קרדיט קרנץ׳), עידוד בנקים למחזר חובות במקום לעקל, וכו'. אך עדיף בהרבה לנקוט מנע ולא כיבוי שריפה.
לסיכום, תוכנית הפעולה המוצעת דורשת מהרגולטורים בישראל לעבור ממצב של ניטור פסיבי חלקי – למצב של התערבות אקטיבית ושקופה המבוססת על מדדים כמותיים מוצקים. כפי שהראנו, בעולם שלאחר משבר 2008, מרבית המדינות המפותחות אימצו לפחות חלק מאבני הבניין הללו: הן עוקבות ומפרסמות אינדיקטורים (פער אשראי, יחס חוב/הכנסה, יחס מחיר/שכ״ד), ומוכנות להפעיל כלים מחזוריים (באפרים, LTV/DTI) כאשר נראה שהמערכת מתחממת מדי. ישראל נהנתה עד כה משילוב של צעדי מקרו זהירים (חוב ממשלתי נמוך, בנקים שמרניים, מגבלות אשראי דיור) ומהעובדה שטרם חוותה משבר פיננסי מודרני, אך אל להסתמך על מזלה. המשך עליות המחירים והחוב ללא תגובה עלול להפוך את "סיפור ההצלחה" היחסי לסיפור לימוד כואב. יישום ההמלצות דלעיל יסייע להקטין את ההסתברות למשבר ולמתן את עוצמתו אם יתרחש, ויחזיר את אמון הציבור שהרשויות עושות כל שביכולתן לשמור על יציבות ושגשוג בר-קיימא. ביבליוגרפיה ונתונים:
עם מכלול המקורות והניתוחים הנ״ל, הקריאה לפעולה עבור קובעי המדיניות בישראל ברורה: עליהם לאמץ באופן מלא את סט הכלים והדיווחים שהוכחו בעולם כמצמצמי סיכון. השקיפות והזהירות היום הן הערובה לשגשוג ויציבות מחר. כפי שסיכם מחקר BIS: "אינדיקטורים פשוטים ושקופים המבוססים על סטיות אשראי ומחירי נכסים מסייעים לזהות גאות פיננסית לא-בת-קיימא, ומאפשרים לרגולטורים להגיב מבעוד מועד" – הבה נפעל לאור תובנה זו בישראל.
שוק הנדל"ן בישראל מהווה עמוד תווך קריטי לכלכלה, אך הוא גם מקור פוטנציאלי לסיכונים מערכתיים משמעותיים. דוח זה מנתח את כשלי ניטור הסיכונים ואת אי-היישום המלא של המלצות ה-Bank for International Settlements (BIS) וקרן המטבע הבינלאומית (IMF) בשוק הנדל"ן הישראלי. מחירי הדיור בישראל עלו באופן ניכר לאורך השנים, עם עלייה של למעלה מ-250% בין 2002 ל-2022, ועלייה שנתית של 7.5% בתחילת 2025. עלייה זו מלווה בגידול משמעותי באשראי לדיור, המהווה כ-56% מתיק האשראי הציבורי של הבנקים. הניתוח מדגיש כיצד כשלים בניטור וביישום המדיניות עלולים להגביר את הפרו-ציקליות של השוק, להחליש את עמידות המערכת הפיננסית ולהוביל למשבר אשראי. בעוד בנק ישראל יישם מגוון כלים מקרו-יציבותיים, כגון מגבלות על יחס הלוואה לשווי (LTV) ויחס חוב להכנסה (DTI), השפעתם על סך צמיחת האשראי הייתה מוגבלת, עם עדויות לאפקטי החלפה בין מגזרי אשראי. הדוח מציע דרכי פעולה קונקרטיות לחיזוק הניטור, שיפור יישום המדיניות המקרו-יציבותית, טיפול בחסמי היצע, ושיפור התיאום הבין-מוסדי, במטרה למנוע התפתחות משבר אשראי ולהבטיח יציבות פיננסית ארוכת טווח.
שוקי הנדל"ן הם בעלי חשיבות מהותית ליציבות המקרו-כלכלית והפיננסית, שכן הם משפיעים על הצריכה, ההשקעה, התעסוקה והתמ"ג הכולל. נדל"ן מהווה חלק ניכר מעושר משקי הבית וקשור עמוקות למגזר הפיננסי, ובמיוחד לבנקים, באמצעות מתן משכנתאות ואשראי לענף הבנייה. בועות נדל"ן, המאופיינות בעליות מחירים בלתי ברות קיימא המונעות מספקולציות ולא מיסודות כלכליים, מהוות סיכונים מערכתיים משמעותיים, העלולים להוביל לכשלים בנקאיים, משברים פיננסיים ושפל כלכלי חמור. קריסת בועות נדל"ן עלולה לעורר "מכירות חיסול" של נכסים, מה שעלול לדכא עוד יותר את המחירים ולגרום להפסדים בכל המערכת הפיננסית. נדל"ן מתפקד כמגבר סיכונים מערכתיים, בשל טבעו הכפול כנכס השקעה וצריכה. תפקיד זה גורם לכך שחוסר יציבות בשוק הנדל"ן משפיע הן על מוסדות פיננסיים (באמצעות סיכון אשראי וסיכון שוק על בטחונות) והן על הכלכלה הריאלית (באמצעות צריכה, תעסוקה וניידות). קיימים מעגלי משוב מתחזקים בין מחירי הדיור לבין היקפי האשראי. עלייה ראשונית במחירי הדיור יכולה לתדלק הרחבה נוספת של האשראי (באמצעות אפקטי בטחונות), אשר בתורה מנפחת עוד יותר את המחירים, ויוצרת מחזור מסוכן. יתר על כן, המגזר הפיננסי מייצר סיכון מערכתי באופן אנדוגני, כאשר סיכון זה עשוי להיות הגבוה ביותר דווקא כאשר הוא נראה הנמוך ביותר. בתקופות של גאות בנדל"ן, חברות ויחידים חשים (יתר) ביטחון להתנסות ולקחת סיכונים. תקני האשראי עלולים להתרופף , והאשראי צומח במהירות. משמעות הדבר היא שפגיעויות מצטברות בתקופות שנראות "טובות", מה שהופך את המערכת לרגישה מאוד לזעזועים. התגובה האיטית של שוק הנדל"ן לזעזועים מקרו-כלכליים והשקיפות הנמוכה בגילוי מחירים מחריפות עוד יותר את הצטברות הסיכונים הנסתרת הזו.
דוח זה מתמקד באופן ספציפי בכשלי ניטור הסיכונים ובאי-היישום של המלצות ה-BIS וה-IMF בשוק הנדל"ן הישראלי. הדוח מנתח את ההשלכות הכלכליות והמערכתיות של ליקויים אלה ומציע אסטרטגיות פעולה למניעת משבר אשראי. המטרה היא לספק ניתוח מקיף ומבוסס ראיות עבור קובעי מדיניות בכירים ורגולטורים פיננסיים.
הדוח בנוי באופן לוגי, החל מהצגת המסגרות הבינלאומיות, דרך ניתוח הדינמיקה והתגובות המדיניות של השוק הישראלי, הערכת פערים, דיון בהשלכות, ולבסוף, הצגת המלצות אסטרטגיות.
ה-BIS מתפקד כ"בנק של הבנקים המרכזיים", ומטרתו לקדם שיתוף פעולה מוניטרי ופיננסי בינלאומי ולטפח יציבות פיננסית גלובלית. הוא משיג זאת, בין היתר, באמצעות אירוח קבוצות בינלאומיות כמו ועדת בזל לפיקוח על בנקים (BCBS). ה-BCBS אחראית על הסכמי בזל, הממליצים על דרישות הון ורגולציות בנקאיות שאומצו באופן נרחב על ידי ממשלות לאומיות. ניהול סיכונים מערכתיים: ה-BIS מגדיר סיכון מערכתי כ"סיכון לשיבוש בשירותים פיננסיים... בעל פוטנציאל להשלכות שליליות חמורות על הכלכלה הריאלית". הוא ממדל את הסיכון המערכתי בשני מימדים: חתך רוחב (קישורי גומלין וחשיפות משותפות) ומימד הזמן (פרו-ציקליות, הצטברות שבריריות פיננסית לאורך זמן). מדיניות לטיפול בסיכונים אלה כוללת חיזוק בסיסי ההון (הון רובד 1), יישום יחסי מינוף וקביעת משטרי פתרון הולמים עבור מוסדות בעלי חשיבות מערכתית. אינדיקטורים להתראה מוקדמת (EWIs): ה-BIS מדגיש את השימוש ב-EWIs לזיהוי פגיעויות פיננסיות ומשברים בנקאיים פוטנציאליים.
מסגרת ה-BIS מקשרת במפורש את פער האשראי-לתוצר ופערי מחירי הנכסים ל"מחזור הפיננסי", הנבדל מהמחזור העסקי ובעל "אמפליטודה ומשך גדולים יותר". הדבר מצביע על כך שפגיעויות פיננסיות מצטברות לאורך תקופות ארוכות יותר ועלולות להגיע לשיא באופן בלתי תלוי בפעילות הכלכלית. הדגש על אשראי ומחירי נכסים כאחד כ-EWIs מרמז על יחסים מתחזקים הדדית. שיאי המחזורים הפיננסיים "מנוקדים לעיתים קרובות במשברים בנקאיים". הדבר מדגיש כי ניטור הן של צמיחת האשראי והן של תנועות מחירי הנכסים הוא קריטי, שכן הם גורמים שלובים של סיכון מערכתי. חשוב לציין כי בעוד ה-BIS מספק הנחיות כמותיות, כמו סף של 10% לפער האשראי-לתוצר , הוא מציין במפורש כי הרשויות "צפויות, עם זאת, להפעיל שיקול דעת בקביעת הבאפר... במקום להסתמך באופן מכני על מדריך האשראי-לתוצר". הדבר מהווה ניואנס מכריע. הוא מכיר בכך ש-EWIs אינם מנבאים מושלמים , יכולים להשתנות בכמה נקודות אחוז , ואינם לוקחים בחשבון מאפיינים ספציפיים למדינה או שינויים מבניים. משמעות הדבר היא שיישום המדיניות דורש שילוב מתוחכם של אותות מבוססי נתונים ושיקול דעת מומחה, שיכול גם הוא להיות מקור ל"אי-יישום" אם שיקול הדעת חורג מהאות של ה-EWI.
ה-IMF מקדם צמיחה גלובלית ויציבות כלכלית על ידי מתן ייעוץ מדיניות ומימון לחבריו. תפקידו התפתח לאחר 1971 לכלול פיקוח על ביצועים מקרו-כלכליים ומניעת משברים פיננסיים. שקיפות היא מרכיב מפתח באחריות הבנקים המרכזיים וביעלות המדיניות המוניטרית, מכיוון שהיא מנחה את ציפיות השוק ומגבירה את יעילות המדיניות. סיכון מערכתי ומדיניות מקרו-יציבותית: ה-IMF, יחד עם ה-FSB וה-BIS, מגדיר סיכון מערכתי כשיבוש בשירותים פיננסיים עם השלכות שליליות חמורות על הכלכלה הריאלית. מדיניות מקרו-יציבותית נועדה לזהות ולהפחית סיכונים מערכתיים אלה. היא משלימה את המדיניות המיקרו-יציבותית על ידי מיקוד בחולשה מצטברת וכשלים בודדים בתוך המערכת הפיננסית. כלים מקרו-יציבותיים לנדל"ן: ה-IMF תומך במגוון כלים לטיפול בפגיעויות הקשורות לנדל"ן, כולל:
מדיניות מקרו-יציבותית מקיפה מכירה בכך שכלי יחיד אינו מספיק לטיפול במקורות השונים של סיכון מערכתי. לכן, הרשות המקרו-יציבותית חייבת להיות מסוגלת להתאים כלים ספציפיים לפגיעויות מסוימות שזוהו בניתוח שלה. ה-IMF מדגיש את החשיבות של ניטור סיכוני הקצאת אשראי, במיוחד בתקופות של התרחבות אשראי מהירה ותנאי הלוואה רופפים, שכן הדבר מצביע על סיכונים מוגברים לצמיחת התמ"ג ולסבירות גבוהה יותר למשברים בנקאיים. הקצאת אשראי מסוכנת היא מקור עצמאי לפגיעות פיננסית, מעבר לאותות המסופקים על ידי צמיחת אשראי בלבד. הדבר מדגיש את החשיבות של ניטור קפדני של סיכוני הקצאת אשראי כחלק בלתי נפרד מפיקוח מקרו-פיננסי. יתר על כן, ה-IMF מציין כי בתקופות של תנאים פיננסיים נוחים וריביות נמוכות, עלולה להתרחש ירידה בתקני ההלוואה ועלייה בלקיחת סיכונים. זהו ביטוי נוסף לפרו-ציקליות של הקצאת אשראי, שבה סיכונים פיננסיים מצטברים דווקא בתקופות של גאות כלכלית.
שוק הנדל"ן הישראלי חווה עליות מחירים משמעותיות לאורך העשור האחרון. בין 2002 ל-2022, מחירי הדיור עלו בלמעלה מ-250%, בעוד ששכר המינימום עלה ב-162% באותה תקופה, מה שהצביע על פער גדל והולך בין מחירי הדיור לשכר. נכון לרבעון הראשון של 2025, המחיר הממוצע לדירה בישראל עמד על 2.358 מיליון ש"ח, המשקף עלייה שנתית של 4.7%. בערים מרכזיות כמו תל אביב, המחיר הממוצע לדירת 4 חדרים התקרב ל-5 מיליון ש"ח, ובתל אביב באופן כללי, יחס מחיר-לשכר-דירה עולה על 30 שנה, הרבה מעל הסף של 20 שנה שבו קנייה הופכת לכלכלית יותר משכירות. העלייה במחירים מונעת על ידי שילוב של גורמים בצד הביקוש וההיצע. בצד הביקוש, ריביות נמוכות בעבר ותנאי אשראי נוחים תדלקו את הביקוש למשכנתאות. בצד ההיצע, קיימים חסמים מבניים משמעותיים, כולל גידול מהיר באוכלוסייה, מגבלות מרחביות הקשורות לאופן פעולת שוק הקרקעות (שרובו בבעלות המדינה), ועיכובים ארוכים בתהליכי אישור תכנון ומתן היתרי בנייה. מחקר של בנק ישראל משנת 2011 מצא כי מחסור בדירות מסביר כ-40% מהעלייה במחירי הדירות וכ-75% מהעלייה במחירי שכר הדירה. למרות המלחמה והעלאות הריבית המשמעותיות מצד בנק ישראל (מ-0.35% ל-4.75% בין 2022 לתחילת 2024) , מחירי הדיור המשיכו לעלות בשנת 2024, אם כי בקצב מתון יותר, עם עלייה שנתית של 6.7%. קצב גידול זה, יחד עם מלאי דירות לא מכורות שהצטבר (כ-69,000 יחידות דיור לעומת 46,000 ביוני 2022) , מצביע על חוסר ודאות בשוק. עם זאת, קיים ביקוש בלתי מסופק לדירות, בעוד שענף הבנייה פועל מתחת לקיבולת טרום המלחמה עקב מחסור בכוח אדם (מוערך בכ-20%).
פער אשראי-לתוצר (Credit-to-GDP Gap):פער האשראי-לתוצר הוא אינדיקטור חשוב להתראה מוקדמת למשברים בנקאיים, המודד את הסטייה של יחס האשראי הכולל למגזר הלא-פיננסי הפרטי מהמגמה ארוכת הטווח שלו. נתונים ספציפיים לגבי פער האשראי-לתוצר בישראל לא סופקו במפורש, אך ה-BIS מפרסם נתונים על אשראי כולל למגזר הלא-פיננסי הפרטי בישראל, המשמשים כקלט לחישוב פער זה. יחס חוב משקי הבית לתמ"ג בישראל עמד על 42.3% בדצמבר 2024, לאחר שיא של 44.5% ביוני 2022. יחס חוב המגזר הפרטי הכולל (משקי בית ותאגידים) לתמ"ג בישראל מוערך בכ-115% בסוף 2023. ה-BIS מציין כי פער אשראי-לתוצר מעל 10% לווה היסטורית במתחים בנקאיים חמורים בשליש מהמקרים. יחס שירות חוב של משקי הבית (Household Debt Service Ratio - DSR):ה-DSR מודד את שיעור ההכנסה הפנויה של משקי הבית המוקדש לתשלומי חוב (קרן וריבית). הוא נחשב למדד מדויק יותר לנטל החוב מאשר יחס חוב-להכנסה, מכיוון שהוא לוקח בחשבון את הריביות ומועדי הפירעון. בנק ישראל מעריך כי בשנת 2022, שיעור ההכנסה הפנויה הממוצעת של משקי הבית שהופנה להחזרי משכנתאות עלה מ-26.6% בינואר ל-29.1% בדצמבר, כתוצאה מעליית הריבית. DSR גבוה מצביע על פגיעות של משקי הבית, שכן חלק גדול מהכנסתם מופנה לשירות חוב, ומשאיר מעט להוצאות אחרות או לחיסכון. נתונים עדכניים יותר של ה-DSR הכולל של משקי הבית בארה"ב מראים יחס של 11.25% ברבעון הראשון של 2025. ה-BIS רואה ב-DSR אינדיקטור התראה מוקדמת מדויק מאוד למשברים בנקאיים מערכתיים. פערי הערכת שווי נדל"ן (יחס מחיר-להכנסה, יחס מחיר-לשכר-דירה):מדדים אלה חיוניים להערכת סיכוני הערכת יתר (overvaluation) בשוק הנדל"ן. יחס מחיר-להכנסה ויחס מחיר-לשכר-דירה משמשים כעוגנים ארוכי טווח למחירי הנכסים. ה-IMF מנתח הערכות יתר באמצעות מודלים שונים, כולל גישת כושר ההלוואה וגישת הערך האינטרינזי (שווי פנימי). בשנת 2014, ה-IMF העריך כי מחירי הדיור בישראל היו גבוהים בכ-25% מערך שיווי המשקל שלהם, כאשר יחסי מחיר-להכנסה ומחיר-לשכר-דירה היו גבוהים ב-26% ו-22% בהתאמה מממוצעם ארוך הטווח. הערכה זו בוצעה באמצעות מודל תיקון שגיאות שלקח בחשבון את מחירי הדיור הריאליים, מחירי השכירות הריאליים, שכר ריאלי, ויחס חוב משכנתאות לתמ"ג. כ-50% מהערכת היתר יוחסה לחסמי היצע וכ-50% לצמיחה גבוהה מהממוצע בחוב המשכנתאות. נכון לדצמבר 2024, מדד מחירי הנדל"ן למגורים בישראל (מדד 2010=100) עמד על 228.99630 , ויחס מחיר-לשכר-דירה עמד על 132.37. יחס זה בתל אביב עולה על 30 שנה.
חשיפת הבנקים הישראליים למגזר הנדל"ן נותרה משמעותית. נכון למרץ 2021, 52.5% מהאשראי הבנקאי לציבור יועד לדיור. יתרת האשראי למגזר הבנייה והנדל"ן מהווה כ-21% מכלל תיק ההלוואות של הבנקים. בנק ישראל הזהיר בדוח היציבות הפיננסית למחצית הראשונה של 2021 מפני חשיפה זו, במיוחד לאור העלייה המהירה בהיקף המשכנתאות (צמיחה של 9.7% בשנה). הסיכון העיקרי לבנקים נובע מאשראי לקבלנים וליזמים, ולאו דווקא ממשכנתאות ישירות. חשיפה זו, יחד עם גידול חזק במגזר הנדל"ן ובמחירים בשנים האחרונות, תנאים פיננסיים הדוקים והאטה כלכלית, משפיעה במיוחד על משקי בית בעלי הכנסה נמוכה ועל אלה שרכשו באזורים עם הערכת יתר.
חסמי היצע מהווים גורם מבני משמעותי לעליית מחירי הדיור בישראל. קצב יצירת משקי הבית בישראל עולה בהתמדה על היצע הבתים. הדבר נובע מגידול מהיר באוכלוסייה (עקב גלי עלייה המוניים), מגבלות מרחביות הקשורות לאופן פעולת שוק הקרקעות (שרובו בבעלות המדינה), ועיכובים ניכרים בתהליכי אישור תכנון ומתן היתרי בנייה. אומדנים משנת 2014 הצביעו על עיכוב של 11 שנים מההחלטה להסבת קרקע לפיתוח ועד מתן היתר בנייה. כתוצאה מכך, זעזועי ביקוש חיוביים נוטים להיות בעלי השפעה גדולה על המחירים. זאת בניגוד למדינות בהן ההיצע אינו מוגבל, ושם בנייה חדשה מדביקה במהירות את הביקוש המוגבר, ובכך מרסנת את תנודות מחירי הדיור.
ההקשר הגיאופוליטי הנוכחי בישראל, במיוחד המלחמה המתמשכת, משפיע באופן משמעותי על שוק הנדל"ן והיציבות הפיננסית. סיכונים גיאופוליטיים וביטחוניים גבוהים מעכבים את הביצועים הכלכליים של ישראל. למרות המלחמה ותנאי מימון הדוקים, ההלוואות ומחירי הנדל"ן עלו בשנת 2024. עם זאת, אי-הוודאות גבוהה מאוד. בנק ישראל מציין בדוח המדיניות המוניטרית למחצית השנייה של 2024 כי שוק הנדל"ן נותר מושפע מההתפתחויות הגיאופוליטיות, כאשר מחירי הדיור המשיכו לעלות בקצב שנתי גבוה של 6.7%. המלחמה הובילה גם לעלייה בפרמיית הסיכון של הכלכלה, למרות ירידה ניכרת לקראת סוף 2024. ההשפעה על ענף הבנייה ניכרת, עם מחסור בכוח אדם המוערך בכ-20%, מה שמעכב את קצב הבנייה ועלול להגביר את הלחץ כלפי מעלה על המחירים עקב ביקוש בלתי מסופק.
בנק ישראל החל ליישם אמצעים מקרו-יציבותיים בשוק הנדל"ן כבר בשנת 2010, בתגובה לעליות מחירי הדיור והגידול באשראי לדיור. אמצעים אלה נועדו להגביר את חוסן המערכת הפיננסית ולרסן את הצטברות הסיכונים. בין הצעדים המרכזיים שננקטו:
בנוסף, בנק ישראל הגביר את הפיקוח השוטף, כולל דרישות דיווח מפורטות על הלוואות משכנתא (יחסי LTV ו-DTI), איסוף וניתוח תוצאות מבחני לחץ מהבנקים, ועריכת מבחני לחץ פנימיים על ידי הפיקוח על הבנקים.
האמצעים המקרו-יציבותיים שיושמו בישראל הצליחו לרסן את צמיחת האשראי לדיור, אך השפעתם על סך צמיחת האשראי הייתה מוגבלת. מחקרים מראים כי אמצעים אלה שינו את הרכב צמיחת האשראי הבנקאי, אך לא השפיעו משמעותית על קצב צמיחת האשראי הכולל. הדבר נובע מאפקטי החלפה: אמצעים שהתמקדו במגזר הדיור ריסנו את צמיחת האשראי לדיור, אך נטו להגדיל את צמיחת האשראי העסקי. החלפה זו מיוחסת לצד ההיצע של הבנקים, כאשר הלוואות משכנתא הופכות לתחליף להלוואות עסקיות, במיוחד ללווים גדולים. האינטראקציה בין המדיניות המוניטרית לבין המדיניות המקרו-יציבותית מורכבת. הפתעות של מדיניות מוניטרית מרחיבה נטו להגדיל את צמיחת האשראי הבנקאי לפני המשבר הפיננסי העולמי (GFC). לאחר ה-GFC, ההשפעה המשמעותית של הפתעות מדיניות מוניטרית חיוביות (הידוק בלתי צפוי) על צמיחת אשראי לדיור פחתה והפכה לבלתי מובהקת. הדבר מצביע על שינוי במנגנון ההעברה או ביעילות המדיניות המוניטרית לאחר המשבר. עם זאת, כאשר מדיניות מוניטרית מרחיבה התקיימה לצד אמצעים מקרו-יציבותיים מכבידים על שוק הדיור, נצפתה עלייה באשראי הצרכני ובאשראי הכולל. האתגרים ביעילות המדיניות המקרו-יציבותית כוללים את העובדה כי אמצעים אלה לא תמיד היו חזקים מספיק כדי לרסן את עליית מחירי הדיור באופן מובהק. הדבר מצביע על כך שהידע לגבי אופן פעולת אמצעים מקרו-יציבותיים עדיין אינו מדויק, ומחייב גישה זהירה והדרגתית. יתר על כן, אמצעים מקרו-יציבותיים כלליים (כמו דרישות הון) השפיעו על האשראי העסקי בפיגור משמעותי, ככל הנראה עקב הזמן שניתן לבנקים להתאים את ההון ונכסי הסיכון שלהם. היעילות המוגבלת על סך צמיחת האשראי נובעת מאפקטי החלפה בין מגזרי אשראי. לדוגמה, אמצעים המכוונים לאשראי לדיור הפחיתו את קצב גידולו, אך נטו להגדיל את קצב גידול האשראי העסקי. הדבר מצביע על כך שמדיניות מקרו-יציבותית, על אף שהיא משפיעה על הרכב האשראי, לא בהכרח משיגה ריסון כולל של צמיחת האשראי.
יישום מדיניות מקרו-יציבותית בישראל מתמודד עם מספר אתגרים מוסדיים מהותיים. התיאום בין המדיניות המוניטרית למדיניות המקרו-יציבותית מתבצע בעיקר באמצעות בנק ישראל, כאשר הפיקוח על הבנקים ממוקם בתוך הבנק המרכזי והמפקח כפוף לנגיד. עם זאת, אין תיאום פורמלי בין הוועדה המוניטרית לבין המפקח על הבנקים. הדבר יוצר מצב בו הנגיד משמש כערוץ התיאום העיקרי, מתוך תפקידו הכפול כיו"ר הוועדה המוניטרית וכממונה ישיר על המפקח. פקודת הבנקאות 1941, המגדירה את אחריות המפקח על הבנקים, אינה מתייחסת במפורש לנושאים מקרו-יציבותיים. תפקידו העיקרי של המפקח הוא שמירה על יציבות המערכת הבנקאית, ולעיתים הוא דחה בקשות לאמצעים שהיו עשויים להועיל למדיניות המוניטרית אך נחשבו כבלתי עולים בקנה אחד עם מנדטו. קיימים רגולטורים פיננסיים נוספים בישראל, כולל הממונה על שוק ההון, הביטוח והחיסכון, ויו"ר רשות ניירות ערך. בעוד ששלושת הרגולטורים הללו משתפים פעולה באופן בלתי פורמלי ויעיל באמצעות ועדה קבועה להחלפת מידע וזיהוי סיכונים מערכתיים, קשה יותר להשיג פעולה משותפת. מאמצים להקים ועדת יציבות פיננסית (FSC) ברמה גבוהה ומעוגנת בחוק נתקלו בקשיים. סוגיות מפתח כוללות את הגדרת תפקידם היחסי של שר האוצר והנגיד בתוך ה-FSC, והתנגדות המפקחים להיות כפופים להחלטות שעלולות לחייב אותם לפעול בניגוד להעדפותיהם. העיקרון של "ציית או הסבר" (comply or explain) נשקל ביחס לסמכויות ה-FSC על המפקחים, אך חשיפת המלצות לציבור נותרה נקודה שנויה במחלוקת, מחשש ללחץ ציבורי. מורכבות הממשל של מדיניות מקרו-יציבותית נובעת מכך שהיא דורשת תיאום בין גורמים שונים בעלי מנדטים שונים, לעיתים ללא מסגרת חוקית ברורה לתיאום זה. העדר שקיפות מלאה לגבי דיונים והחלטות של גופים אלה עלול לפגוע באמון הציבור וביכולת המערכת להגיב ביעילות לסיכונים מתפתחים. הדבר מודגש על ידי העובדה ששוק הנדל"ן אינו יעיל ומגיב באיטיות לזעזועים מקרו-כלכליים, וחשיפת מחירים איטית עקב מסחר לא תכוף ושקיפות נמוכה במחירים.
המשבר הפיננסי בספרד בשנים 2008–2014 נבע בעיקר מבועת דיור אדירה וצמיחת תמ"ג בלתי בת קיימא. מחירי הנדל"ן זינקו ב-200% בין 1996 ל-2007. הממשלה תרמה לכך על ידי ריסון רופף של הפיקוח על המגזר הפיננסי, שאפשר לבנקים להסתיר הפסדים ותנודתיות רווחים, ובכך לממן את בועת הנדל"ן. רוב המשכנתאות (97%) היו בריבית משתנה, מה שהפך את משקי הבית לפגיעים במיוחד לעליות ריבית. כאשר הבועה התפוצצה, ספרד נפגעה קשות, עם ירידה חדה בפעילות הבנייה (מכירות ירדו ב-25.3% בין יוני 2007 ליוני 2008). התגובה המדינית כללה תוכנית צנע משמעותית והעלאות מס. הושג הסכם עם שרי האוצר של גוש האירו למתן הלוואות חילוץ לבנקים בסך של עד 100 מיליארד אירו. ה-IMF העריך את צרכי ההון של הבנקים הספרדיים בכ-40 מיליארד אירו. בנקים שחולצו הוכפפו לבקרה ולדרישות מחמירות, ו"בנק רע" הוקם כדי לספוג עד 45 מיליארד אירו של הלוואות כושלות. הלקח העיקרי מספרד הוא החשיבות של פיקוח הדוק על המגזר הפיננסי, במיוחד על תקני ההלוואה, והצורך בטיפול מהיר וברור בנכסים בעייתיים במאזני הבנקים.
המשבר הכלכלי באירלנד בשנת 2008 נבע מבועת נדל"ן בלתי מבוקרת שהתפתחה בחמש השנים שקדמו לו, וקריסה נלווית של המערכת הפיננסית המקומית, שהייתה חשופה מאוד לשוק הנכסים. הגידול באשראי תודלק על ידי מימון בנקאי נרחב משווקים פיננסיים בינלאומיים. מחירי הנכסים באירלנד הגיעו לשיא בתחילת 2007, ולאחר מכן הבנקים החלו להתמודד עם קשיי מימון מחדש, במיוחד ככל שה-GFC הידק את תנאי המימון הגלובליים. התגובה המדינית כללה ערבות כוללת של הממשלה לכל התחייבויות ששת הבנקים הגדולים במדינה בספטמבר 2008. תוכנית תמיכה פיננסית גדולה של האיחוד האירופי וה-IMF יושמה, שכללה אמצעי צנע נוספים ופעולות לייצוב הבנקים. חברה לניהול נכסים (NAMA) הוקמה כדי לרכוש הלוואות נדל"ן מסחריות גדולות מהבנקים המובטחים. הלקח מאירלנד מדגיש את הסכנות של מינוף מוגזם במגזר הבנקאי, חשיפה גבוהה לשוק הנדל"ן, ואת הצורך במנגנוני ניהול משברים יעילים, כולל הקמת "בנק רע" לטיפול בנכסים בעייתיים.
קנדה וניו זילנד שימשו דוגמאות למדינות שנקטו גישה פרואקטיבית יותר ביישום מדיניות מקרו-יציבותית כדי לרסן גאות בשוקי הדיור שלהן.קנדה: הרשויות הקנדיות יישמו מספר סבבים של מדיניות מקרו-יציבותית מאז 2010, אשר נקשרו להאטה בצמיחת אשראי המשכנתאות ובצמיחת מחירי הדיור. הכלים ששימשו כללו מגבלות הדוקות יותר על יחסי LTV, תקופות פירעון קצרות יותר, הגבלות נמוכות יותר על יחסי DTI, ומשקלי סיכון גבוהים יותר. ניו זילנד: ניו זילנד התמקדה ב"מימד הזמן" של המדיניות המקרו-יציבותית, כלומר, ריסון הפרו-ציקליות בהיצע האשראי. הבנק המרכזי של ניו זילנד (RBNZ) הציג בשנת 2013 "מגבלות מהירות" על יחסי LVR, שדרשו מבנקים להפחית את היקף ההלוואות עם LVR גבוה מתחת ל-10% מהתחייבויות חדשות (לעומת כ-30% קודם לכן). מגבלות אלה נועדו להיות זמניות, מתוך הבנה שעלויות הקמת מודלי הלוואה חדשים לעקיפת הרגולציה לא יהיו מוצדקות אם המגבלות צפויות להיות קצרות מועד. ה-RBNZ גם בחן ספרות בינלאומית על אינדיקטורים רלוונטיים ופרסם באופן קבוע חבילת נתונים מקרו-יציבותית. הלקחים מקנדה וניו זילנד מדגישים את הפוטנציאל של כלים מקרו-יציבותיים ממוקדים, כמו מגבלות LTV ו-DTI ומשקלי סיכון, לרסן את צמיחת האשראי ומחירי הדיור. הם גם מצביעים על החשיבות של גמישות ביישום המדיניות והתאמתה למחזור הפיננסי הספציפי.
הניתוח ההשוואתי מעלה מספר לקחים מרכזיים עבור ישראל:
כשלי ניטור הסיכונים ואי-היישום המלא של המלצות בינלאומיות מגבירים את הסיכון המערכתי במערכת הפיננסית הישראלית. כאשר אינדיקטורים להתראה מוקדמת (EWIs) אינם מנוטרים כראוי או שאינם מיתרגמים לפעולה מדינית בזמן, המערכת הפיננסית הופכת לפגיעה יותר לזעזועים. הצטברות אשראי מוגזם וניפוח מחירי נכסים, במיוחד בנדל"ן, יוצרים בועות שעלולות להתפוצץ ולהוביל להפסדים נרחבים בבנקים, חדלות פירעון של לווים, וירידה חדה בערך הבטחונות.
אי-יישום המלצות מקרו-יציבותיות עלול להחריף את הפרו-ציקליות של המערכת הפיננסית. בתקופות גאות, כאשר הסיכון נראה נמוך, תקני האשראי עלולים להתרופף והאשראי לצמוח במהירות. ללא התערבות מדינית מתאימה, פגיעויות אלו מצטברות באופן נסתר, והמערכת הופכת רגישה יותר לזעזועים. כאשר זעזועים אלה מתרחשים, הם מוגברים על ידי מעגלי משוב שליליים, כגון מכירות חיסול של נכסים, הפוגעות עוד יותר במאזני הבנקים ובכלכלה הריאלית.
ההשלכות של כשלי ניטור ואי-יישום מתבטאות בשחיקה כוללת של היציבות הפיננסית. חשיפה גבוהה של הבנקים למגזר הנדל"ן, יחד עם גידול בחובות משקי הבית, מגבירה את הסיכון לחדלות פירעון נרחבת. קריסה בשוק הנדל"ן עלולה להוביל למשבר אשראי, שבו הבנקים מצמצמים את מתן האשראי לעסקים ומשקי בית, מה שפוגע בצמיחה הכלכלית הכוללת. במקרה כזה, עלויות הטיפול במשבר עלולות להיות גבוהות מאוד, כפי שנצפה במשברים פיננסיים קודמים בעולם.
אי-יישום המלצות בינלאומיות מגביל את יעילות הכלים המדיניים הזמינים לבנק ישראל. כאשר קיימים אפקטי החלפה בין מגזרי אשראי, או כאשר חסמי היצע מבניים אינם מטופלים, השפעת הכלים המקרו-יציבותיים על היציבות הכוללת של השוק נחלשת. בנוסף, אתגרים מוסדיים וחסמים לשקיפות עלולים לפגוע ביכולת הרגולטורים לפעול באופן מתואם ונחוש, ובכך להפחית את יכולתם למנוע משבר אשראי.
על מנת למנוע משבר אשראי בשוק הנדל"ן הישראלי ולחזק את חוסנה של המערכת הפיננסית, נדרשת גישה רב-ממדית ומתואמת, המשלבת חיזוק ניטור הסיכונים, שיפור יישום המדיניות המקרו-יציבותית, טיפול בחסמי היצע וחיזוק התיאום הבין-מוסדי.
שוק הנדל"ן בישראל ניצב בפני אתגרים משמעותיים, הנובעים משילוב של מגמות מחירים עולות, חסמי היצע מבניים, ואי-ודאות גיאופוליטית. בעוד בנק ישראל יישם מגוון כלים מקרו-יציבותיים, ניתוח זה מצביע על פערים בניטור הסיכונים ועל השפעה מוגבלת של כלים אלה על סך צמיחת האשראי, בין היתר עקב אפקטי החלפה ואתגרים מוסדיים.ההשלכות של כשלי ניטור ואי-יישום עלולות להיות חמורות, ולהגביר את הסיכון למשבר אשראי בעל השלכות כלכליות ומערכתיות נרחבות. יישום מלא ומתואם של המלצות ה-BIS וה-IMF, יחד עם התאמות ספציפיות למאפיינים הייחודיים של השוק הישראלי, הוא קריטי. חיזוק ניטור הסיכונים, שיפור יישום המדיניות המקרו-יציבותית, טיפול עמוק בחסמי היצע, וקידום תיאום ושקיפות בין-מוסדיים, הם צעדים הכרחיים להבטחת יציבות פיננסית ארוכת טווח ולמניעת משבר אשראי. היכולת של ישראל לנווט בהצלחה את הסיכונים הללו תלויה בנחישות ובשיתוף הפעולה של כלל הגורמים הרלוונטיים.
מצגת: https://g.co/gemini/share/8beef47bb1f4
אינפוגרפיה אינטראקטיבית https://g.co/gemini/share/c0e461f5a64f
האם הגופים הכלכליים בישראל מתעלמים מכלי האבחון של IMF ו-BIS לבועות נדל"ן? בלוג ביקורתי על ההחמצה הרגולטורית, הסכנות לבנקים ולציבור, והצורך הדחוף בשינוי גישה. האם ישראל התעלמה מהסטנדרטים הגלובליים לזיהוי בועות נדל"ן? מחקר מעמיק על שיטות IMF ו-BIS לניטור סיכונים במגזר הנדל"ן והבנקאות, ועל היעדרותן המטרידה מהשיח המקומי. כולל המלצות ליישום מיידי.
בעשור האחרון ישראל חיה בתוך בועה. בועה נדל"נית, תקשורתית, ובועת הכחשה מוסדית. בזמן שבנק ישראל, רשות שוק ההון, הבנקים וענף השמאות התרכזו בשאלה כמה עלו מחירי הדירות, גופים גלובליים כמו קרן המטבע הבינלאומית (IMF) והבנק להסדרים בינלאומיים (BIS) צעקו את מה שכולנו היינו אמורים לשמוע: "שאלו על השווי – לא על המחיר".אבל בישראל – השיח הזה נעדר כמעט לחלוטין.
הגופים הללו פיתחו בשנים האחרונות שיטות מדויקות לזיהוי מוקדם של בועות נדל"ן וסיכונים פיננסיים. בין המדדים המרכזיים:
הגישה שלהם פשוטה: כאשר מתקיימים פערים קבועים ובלתי מוסברים – יש בועה. במצב כזה נדרשת התערבות מקרו-יציבותית כדי לבלום קריסה.
בנק ישראל מעולם לא פרסם את הפער בין מחירי הדירות לשווי הפונדמנטלי לפי שיטת BIS.
הרגולציה בישראל נשענה על מחירי שוק מוצהרים, לא על ניתוח סיכון.
מערכת הבנקאות נתנה הלוואות לפי מחירים מנופחים, מבלי לשאול את השאלה הפשוטה: מהו ערך הנכס באפס מניפולציה שיווקית? השמאות, בתורה, חיקתה את "השוק", במקום לנתחו. במקום גישה פונדמנטלית, קיבלנו שיכפול מחירים חסר ביקורת.
בתוך כל הרעש של עליות מחירים, מבצעים, שיווק אגרסיבי, ודוחות "מחיר למשתכן" – הבנקים שכחו לשאול את השאלה הבסיסית:
מהו ערכו הכלכלי האמיתי של הנכס?הם חישבו Loan-to-Value (LTV) – או לפחות כך חשבו.
אבל מאחורי הקלעים, מתחת לשכבות של שומות שוק, שכפולי מחירים והשוואות למכירות מנופחות – הם בעצם חישבו Loan-to-Price (LTP).🔻 ההבדל ביניהם?
🔻 והתוצאה?
האקוויטי שחשבו שיש להם – לא באמת קיים.
הפער בין המחיר לבין הערך אוכל את ההון מבפנים.
זהו כשל בסיסי, מתודולוגי, שמשליך ישירות על יציבות המערכת הבנקאית.
כשל ש־IMF ו־BIS התריעו מפניו שוב ושוב – וישראל התעלמה.
כי היום, כאשר שוק הדיור מראה סימני האטה, הבנקים מגלים שהביטחונות שבידיהם לא שווים חצי ממה שחשבו.
האקוויטי הפך לשלילי.
והשאלה היא – האם מדובר רק בטעות ניהולית, או שמא ברשלנות מוסדית?
העובדה שמתודולוגיות של גופים בינלאומיים מובילים נעדרו מהשיח ומהיישום בישראל – במיוחד בזמן של בועה מתנפחת – היא עדות חמורה לא רק לרשלנות, אלא אולי אפילו להסתרה שיטתית של סיכונים. הגיע הזמן שהמערכת הבנקאית תחדל מלהתייחס לערך הנכס כנגזרת של מחיר, ותתחיל להתייחס למחיר כחשוד – ולשאול את השאלות שה־IMF וה־BIS שואלים כבר שנים.
ולכן, אין זה מפתיע שכיום האקוויטי של הבנקים בישראל שלילי: בזמן שהם האמינו שהם מחשבים יחס הלוואה לשווי (Loan-to-Value, LTV),הם בפועל חישבו Loan-to-Price (LTP) – יחס הלוואה למחיר שוק מנופח, ולא לערך כלכלי אמיתי של הנכס. זו אינה טעות טכנית – זו טעות קונספטואלית מהותית, ששורשיה בהתעלמות מהשיטות הבינלאומיות של IMF ו-BIS, ובהעדפת נרטיבים שיווקיים על פני ניתוחי סיכון.
🔹 מהי?
קרן המטבע הבינלאומית הוקמה ב-1944 בכנס ברטון-וודס, כחלק מהמאמץ להקים סדר כלכלי בינלאומי יציב לאחר מלחמת העולם השנייה. הקרן היא ארגון בין-ממשלתי שמטרתו המרכזית היא להבטיח יציבות פיננסית עולמית, לסייע למדינות החברות בה לשמור על משמעת פיסקלית ומוניטרית, ולתמוך בצמיחה כלכלית בת-קיימא.
🔹 מקום מושב:
וושינגטון די.סי., ארה"ב.
🔹 חשיבות והשפעה:
🔹 חשיבות בישראל:
ל-IMF תפקיד משמעותי בהערכות שוטפות על המשק הישראלי, ודו"חותיו משמשים את בנק ישראל והממשלה כבסיס למדיניות.
🔹 מהו?
ה-BIS הוקם ב-1930 והוא הבנק הבינלאומי הוותיק ביותר בעולם. ייחודו בכך שהוא בנק של בנקים מרכזיים – גוף עליון המתאם שיתוף פעולה בין בנקים מרכזיים בעולם, מפתח סטנדרטים בנקאיים, ומייצר מחקר בנושאי יציבות פיננסית.
🔹 מקום מושב:
באזל, שווייץ.
🔹 חשיבות והשפעה:
🔹 חשיבות בישראל:
בעוד שישראל מחויבת לתקני באזל שה-BIS קובע, ישנה טענה כי יישום המלצותיו, בעיקר בתחום זיהוי בועות הנדל"ן, חלקי בלבד בישראל.
שני הגופים הללו מהווים את עמודי התווך של היציבות הפיננסית הגלובלית:
שילוב הידע של שניהם קריטי בזיהוי מוקדם של בועות, ניהול סיכוני אשראי, ושמירה על מערכת פיננסית עמידה. חוסר הקשבה או יישום חלקי של ההמלצות שלהם – כמו שניתן לראות בחלק מהמשקים, כולל בישראל – עלול להוביל למשברים חמורים.
🔹 רקע היסטורי
ה-IMF הוקמה בעקבות הסכם ברטון-וודס ב-1944, יחד עם הבנק העולמי, כחלק ממאמץ לתקן את הכאוס הכלכלי והפיננסי ששרר אחרי השפל הגדול ומלחמות העולם. הרעיון היה להקים מערכת עולמית שתסייע ביצירת יציבות בשערי החליפין, תעודד סחר חופשי, ותמנע חזרות למשברי מטבע שגררו את העולם למיתון.
🔹 איך היא עובדת?
🔹 השפעה על משברים עולמיים
🔹 כלים מתקדמים לזיהוי סיכונים
ל-IMF מערך מחקר מהמתקדמים בעולם: צוותים של כלכלנים עם גישה לנתוני מאקרו עדכניים מכל מדינה חברה, המנתחים אינדיקטורים כמו יחס אשראי לתמ"ג, אינפלציה, שערי חליפין, מאזן תשלומים ועוד. הקרן מפרסמת באופן קבוע דוחות כמו ה-Global Financial Stability Report, שמשפיעים על שווקים גלובליים ברגע פרסומם.
🔹 השפעה יומיומית
המלצות הקרן מתקבלות ברצינות רבה ע"י משקיעים, דירוגי אשראי, גופי רגולציה ובנקים מרכזיים. הן מכתיבות מדיניות כלכלית במדינות רבות, במיוחד כשמדובר בכלכלות מתפתחות או כאלה התלויות בסיוע חוץ.
🔹 רקע היסטורי
ה-BIS נוסד ב-1930, במקור כדי לנהל את תשלומי הפיצויים של גרמניה לאחר מלחמת העולם הראשונה. עם השנים הוא התפתח והפך למרכז שיתוף פעולה בין בנקים מרכזיים, בעיקר במטרה לשמור על יציבות פיננסית גלובלית ולפתח סטנדרטים אחידים.
🔹 איך הוא עובד?
🔹 דוגמה להשפעה במשברים
🔹 כלים נוספים
🔹 השפעה יומיומית
ה-IMF וה-BIS יחדיו הם הגופים המרכזיים לשמירה על סדר ויציבות במערכת הפיננסית העולמית:
ישראל אמנם אימצה את תקני באזל (BIS) בכל הקשור לדרישות הון מינימלי, יחס נזילות ו-Stress Tests לבנקים – אך בכל הנוגע ליישום המתודולוגיות המתקדמות של ה-BIS לזיהוי מוקדם של בועות נכסים, היישום בישראל חלקי מאוד, ואפילו כמעט סמלי.
הנה הרחבה מנומקת ומבוססת:
ה-BIS שם דגש בעשור האחרון על כלים ייחודיים לאבחון מחזורי אשראי ובועות נכסים, כמו:
למרות שבנק ישראל עוקב אחרי חלק מהנתונים האלו בדו"חותיו הפנימיים, הוא מעולם לא פרסם או ניתח באופן פומבי את הפערים הללו ככלי רשמי להתרעה מפני בועה.
למשל:
🔹 שוויץ וקנדה – מאמצות את אינדיקטורי ה-BIS לפרסום שוטף, וכשהפערים חרגו מרמות הסיכון – הוחמרו במהירות מגבלות על הון עצמי לרוכשי דירה שנייה, הוטלו הגבלות משכנתאות, ולעיתים אף הועלו מיסים ייעודיים על משקיעים.
🔹 ישראל – הבנקים המשיכו לממן עסקאות נדל"ן בשווי מוכפל מהערך הכלכלי, ללא שימוש בכלים של ה-BIS לזיהוי חריגה, ולא ננקטו צעדים פומביים משמעותיים למרות התרעות חוזרות של אנליסטים בשוק.
כשמדינה מיישמת רק את חלק מתקני באזל – בעיקר את אלו שמחזקים את יציבות הבנקים כלפי פנים (יחסי הון ונזילות) – אך מתעלמת מהחלק המזהה את סיכוני השוק כלפי חוץ (בועות נכסים), היא נוטה להיכנס לסחרור שבו הבנקים נראים יציבים כל עוד המחירים עולים – אבל קריסת המחירים הופכת אותם לפגיעים בן לילה.
במילים פשוטות:
ישראל בנתה מערכת רגולטורית חזקה לשמירה על מראית עין של יציבות בנקאית, אך לא על יציבות ערך הבטוחות – מה שגורם לאקוויטי הבנקאי להיות תלוי במחירי נדל"ן מנופחים.
הרחבה מסודרת ומעמיקה, שתמחיש בדיוק מה חסר בישראל בהשוואה לסטנדרטים של BIS, ואיך היעדר הכלים הללו בפועל יוצר עיוורון בשוק:
מה זה?
זהו המדד שה-BIS מגדיר כאינדיקטור המרכזי לזיהוי בועות אשראי: מודדים את יחס סך האשראי הפרטי לתמ”ג, משווים למגמה היסטורית, ומחשבים את הפער (Gap). פער גבוה מעיד על מינוף חריג.
למה זה חשוב?
כי הוא בוחן את הקשר בין ההכנסות (התמ"ג) לבין החובות במשק. אם האשראי צומח הרבה יותר מהר מהכלכלה, המשק חי על חוב שמנותק מהכנסות – מתכון לאי-יכולת להחזיר הלוואות ברגע של האטה.
מה קורה בישראל?
בעולם?
שוויץ, ניו זילנד, נורבגיה ואחרות מפרסמות את ה-Gap ומעדכנות סף רשמי שבו מופעלת רגולציה מרסנת.
מה זה?
יחס ההחזרים של משקי הבית להכנסה הפנויה שלהם. כלומר: כמה אחוז מהמשכורת הולך להחזרים חודשיים על הלוואות ומשכנתאות.
למה זה חשוב?
כי כשחלק ההחזרים מההכנסה עולה על 30%-40% באופן מתמשך, משקי הבית נהיים פגיעים: כל זעזוע (עלייה בריבית, אובדן עבודה) דוחף אותם במהירות לחדלות פירעון.
מה קורה בישראל?
בעולם?
מדינות כמו קנדה, אוסטרליה וקוריאה מפרסמות DSR שוטף, ולעיתים מפעילות רגולציה (הקשחת דרישות הון או הגבלות משכנתא) כש-DSR עולה על סף מסוים.
מה זה?
פער בין מחירי נכסים (למשל דירות) בשוק לבין השווי הכלכלי שלהם, כפי שניתן לחשב לפי:
למה זה חשוב?
כי המדד בודק אם מחירי הדירות “מנותקים” מהיכולת הכלכלית של הציבור או מהתשואות שהנכסים מייצרים – זה המדד הישיר לבועה במחיר.
מה קורה בישראל?
בעולם?
למשל בשוויץ, הבנק המרכזי מפרסם דוחות שמחשבים בדיוק את הפער הזה כדי להתריע על סטייה לא סבירה.
בנק ישראל אמנם עוקב אחרי נתונים רבים, אבל מה שחסר באופן קריטי הוא הפיכת הנתונים למדדי אזהרה רשמיים ושקופים:
1️⃣ הוא לא מודד ומפרסם Credit-to-GDP Gap מול המגמה ההיסטורית.
2️⃣ הוא לא עוקב ומפרסם DSR כולל לכל משקי הבית.
3️⃣ הוא לא מחשב את Fundamental Price Gap מול שווי כלכלי של הדירות. בהיעדר כלים אלו — הציבור, הבנקים, והממשלה פועלים בסביבה של מידע חלקי שמעוות את התמונה האמיתית על היקף הסיכון.
הנה סיכום חד וברור של ההשלכות הישירות של התעלמות מהמתודולוגיות וההמלצות של BIS ו-IMF, בהקשר הספציפי לשוק הנדל"ן הישראלי. זהו תמצית שתוכל לשלב בנייר עמדה, בלוג או מסמך המלצות רגולטורי:
🔴 עיוורון למחזורי אשראי מסוכנים
העדר ניטור ושקיפות במדדים כמו Credit-to-GDP Gap ו-DSR מונע זיהוי מוקדם של גידול חריג בחובות הציבור — מה שמאפשר לבנקים להמשיך להלוות גם כשהיכולת הכלכלית של הציבור כבר נשחקת.
🔴 מינוף יתר שמזין את הבועה
בלי כלים רשמיים למדוד פערים מול מגמות ארוכות-טווח, המשקיעים והבנקים מסתמכים על מחירי שוק בלבד. זה מוביל להערכת יתר של בטחונות ולמינוף גבוה מדי — מצב שמחמיר את ניפוח מחירי הדיור.
🔴 היעדר עוגן להערכת שווי פונדמנטלי
אי-פרסום Fundamental Price Gap מותיר את השיח הציבורי בשאלת “כמה עלו המחירים” במקום לשאול “כמה באמת שוות הדירות כלכלית” — כך ממשיך מנגנון ההדבקה הפסיכולוגית של מחירים מנופחים.
🔴 העמקת הפער החברתי
המשפחות עם הכנסה בינונית ונמוכה נאלצות לקחת משכנתאות ארוכות וקשות להחזר, כשפוטנציאל הקריסה במשבר עולה באופן משמעותי. זה מייצר פערים חברתיים וכלכליים קשים עוד יותר ביום שאחרי התפוצצות הבועה.
🔴 סיכון ישיר ליציבות הבנקים והמשק כולו
הבנקים מחזיקים הלוואות מגובות נכסים שערכם מנופח מעל שוויים הכלכלי האמיתי. כשערך הנדל”ן יצנח, ביטחונות אלו לא יספיקו לכיסוי ההלוואות — האקוויטי של הבנקים ייפגע קשות והמערכת הפיננסית עלולה להיכנס למשבר עמוק.
🔴 שחיקה באמון הציבור במוסדות הפיקוח
כשבנק ישראל והרשויות נמנעים מלפרסם מדדי אזהרה גלויים, הציבור מגלה בדיעבד שהייתה סכנה ברורה שהתעלמו ממנה. זה עלול להוביל לאובדן אמון במערכת הבנקאית וברגולציה, בדומה למשברים במזרח אסיה ובמשבר הסאבפריים בארה"ב.
בהיעדר יישום ושקיפות של המדדים שממליצים ה-BIS וה-IMF, שוק הנדל"ן הישראלי פועל כמו רכבת בלי בלמים — הציבור נחשף לסיכון עצום לקריסת שוק הדיור, הבנקים חשופים לסיכון מערכתי, וכלכלת ישראל כולה עומדת בפני סכנת משבר פיננסי שעלול להזכיר את קריסות האשראי במדינות אחרות שלא שמעו לאזהרות בזמן.
אז הנה ניתוח מסודר שיעזור להבין את מעמדו האמיתי של ה-BIS, ואת החשיבות הרבה שיש לדוחות ולהמלצות שלו — או לפחות, למה מדינות מתקדמות מתייחסות אליו ברצינות רבה:
🔹 ה-BIS, או בשמו המלא Bank for International Settlements, הוא הגוף הבינלאומי הוותיק והחשוב ביותר לתיאום בין בנקים מרכזיים בעולם.
🔹 הוא הוקם כבר ב-1930 — כלומר יש לו ניסיון של כמעט 100 שנה במעקב אחרי יציבות פיננסית עולמית.
🔹 חברים בו כ-60 בנקים מרכזיים, כולל כל המעצמות הגדולות (ארה״ב, האיחוד האירופי, יפן, סין, שוויץ וכו’).
1️⃣ הוא “הבנק של הבנקים המרכזיים” – ה-BIS הוא לא סתם גוף מייעץ: הוא הגוף שמתאם את שיתופי הפעולה בין בנקים מרכזיים, כולל ישיבות סגורות בין נגידים שמובילים את המדיניות המוניטרית של המדינות המשמעותיות בעולם.
2️⃣ הוא מקור סמכות בניהול סיכון בנקאי עולמי – ה-BIS הוא זה שפיתח את סדרות תקני באזל (I, II, III, וכיום באזל IV) שמחייבות את כל הבנקים בעולם המפותח מבחינת דרישות הון, ניהול סיכונים ונזילות.
התקנים האלה הם הבסיס שעל פיו הבנקים מחויבים לפעול – גם בישראל.
3️⃣ יש לו יכולת לראות את התמונה הגלובלית – בניגוד לבנקים מרכזיים לאומיים שמתמקדים רק במדינה אחת, ה-BIS מקבל נתונים ישירים מכל המדינות החברות, רואה מגמות עולמיות בזמן אמת, ומפרסם ניתוחים השוואתיים בין משקים.
4️⃣ מחקרים שפורסמו על ידי ה-BIS עיצבו את המדיניות המוניטרית בעולם – למשל:
בהיסטוריה של 30 השנים האחרונות, המדינות שניסו להתעלם מהאזהרות של ה-BIS על מינוף יתר ובועות אשראי — כמו תאילנד ואינדונזיה במשבר אסיה (1997) או ספרד ואירלנד לפני 2008 — ספגו משברים קשים שנבעו בדיוק מאותם כשלים שה-BIS סימן מראש.לעומתן, מדינות כמו שוויץ, קנדה וניו זילנד שאימצו בזמן את ההמלצות — הצליחו לבלום בועות או לצאת ממשברים במהירות יחסית.
בנק ישראל מחויב ליישום תקני באזל שפותחו ב-BIS (כי אחרת הבנקים לא יכולים לפעול בסביבה הבינלאומית).
אבל בנושאים של ניטור בועות נדל״ן ומינוף אשראי – אין בישראל יישום עקבי ושקוף של הכלים המתקדמים של ה-BIS.
ה-BIS הוא הגוף החשוב ביותר בתחום היציבות הפיננסית הבינלאומית —
מדינה שמתעלמת ממנו עלולה לשלם מחיר כבד ביציבות המערכת הפיננסית ובאמון המשקיעים.
🔑 הכוח של ה-BIS: קביעת סטנדרטים גלובליים לניהול סיכונים במערכת הבנקאית, שמחייבים את כל המדינות החברות — גם בישראל.
🔑 הכוח של ה-IMF: היכולת להציב תנאים למדינות המבקשות סיוע, ולחייב אותן לרפורמות — וגם היכולת להשפיע על אמון השווקים בהן באמצעות הדוחות שלו.
✅ IMF מטפל בתמונת המקרו של המדינות: תקציבים, חובות ציבוריים, שערי מטבע, אינפלציה – ויכול להפעיל לחץ ישיר על ממשלות לשנות מדיניות.
✅ BIS מטפל במערכת הבנקאית והאשראי הפרטי: מפתח כלים לזיהוי סיכונים במינוף ובבועות אשראי, ומציב סטנדרטים בינלאומיים לניהול סיכונים בבנקים.
🔄 בשעת משבר, שני הגופים עובדים יד ביד:
לספק לגופי הרגולציה והפיקוח בישראל מתווה ליישום כלים מוכחים של BIS ו-IMF, לזיהוי מוקדם של סיכונים בשוק האשראי והנדל"ן ולמניעת התפתחות משבר פיננסי.
✅ Credit-to-GDP Gap (BIS)
✅ Debt-Service Ratio – DSR (BIS)
✅ Fundamental Price Gap (BIS)
✅ Article IV Recommendations (IMF)
1️⃣ הקמת צוות משולב קבוע של בנק ישראל, משרד האוצר ורשות שוק ההון לניתוח מגמות אשראי ונדל"ן, בשיתוף מומחים מהאקדמיה.
2️⃣ פרסום דוחות רבעוניים לציבור עם המדדים הנ"ל — במבנה ברור ונגיש, כדי לשקף את מצב השוק ולתאם ציפיות.
3️⃣ חקיקת עוגן רגולטורי: קביעת חובה בחוק או בתקנות שברגע שחוצים סף מוגדר ב-Gap או DSR, מופעלים אוטומטית צעדי ריסון אשראי.
✅ מנגנון אזהרה מוקדם – יאפשר לבנקים, למשקיעים ולציבור לזהות סיכון בזמן אמת.
✅ הפחתת סיכון מערכתי – ישמור על יציבות המערכת הבנקאית, הביטחונות והיציבות החברתית.
✅ חיזוק אמון הציבור והמשקיעים במוסדות הכלכליים של ישראל.
ישראל ממשיכה לצעוד לעבר סכנת משבר דומה לזה של ספרד ואירלנד לפני 2008 — בהן בנקים ורגולטורים נמנעו משימוש בכלי BIS ו-IMF בזמן אמת, והנזקים הכלכליים והחברתיים היו הרסניים.
אימוץ הכלים של BIS ו-IMF במדיניות אשראי ונדל"ן הוא לא בגדר רשות, אלא הכרח לאומי לשמירה על יציבות הכלכלה, מערכת הבנקאות ורווחת אזרחי ישראל.
סה"כ שיעור היוון נורמטיבי 4.5%-6%וזה תואם גם לנתונים היסטוריים של תשואות שכ"ד בפועל בשוק הנדל"ן הישראלי לפני עשור הבועה.
| רכיב | תחום (2025) |
|---|---|
| ריבית חסרת סיכון (אג"ח 10Y) | 4.1%–4.4% |
| פרמיית סיכון נדל"ן | 2%–3% |
| סך שיעור היוון נורמטיבי | 6.1%–7.4% |
הבהרה: המחשבון למטרות הדגמה בלבד
כותרת:
כשלי ניטור סיכונים והיעדר יישום כלי BIS ו-IMF בשוק הנדל"ן הישראלי: השפעות מערכתיות ודרכי פעולה למניעת משבר
בישראל של העשור האחרון, האשראי למשקי הבית והעסקים גדל בשיעורים מהירים בהרבה מהצמיחה הכלכלית, תוך ניפוח מחירי הדיור לרמות הגבוהות משמעותית מהשווי הכלכלי הפונדמנטלי. בנק ישראל והרגולטורים לא אימצו במלואם את כלי הניטור המתקדמים של ה-BIS וה-IMF – בהם Credit-to-GDP Gap, Debt-Service Ratio (DSR) ו-Fundamental Price Gap – הנחשבים כיום לסטנדרט עולמי בזיהוי מוקדם של בועות אשראי ובנכסים.
1️⃣ לחשב ולפרסם באופן רבעוני את Credit-to-GDP Gap במונחים השוואתיים למגמה היסטורית של 20 שנה לפחות.
2️⃣ להקים מדד רשמי ל-DSR ברמה מערכתית לכלל משקי הבית, כולל אשראי חוץ-בנקאי.
3️⃣ ליישם מודל הערכת שווי פונדמנטלי ולהציג את הפער מול מחירי השוק בדוחות בנק ישראל, ככלי התרעה רשמי.
4️⃣ לשלב את המלצות Article IV של ה-IMF באופן קבוע במדיניות הפיסקלית והמקרו-יציבותית של הממשלה והפיקוח על הבנקים.
ללא יישום מהיר ושקוף של כלי BIS ו-IMF, שוק הדיור הישראלי צפוי להמשיך לצמוח על בסיס אשראי עודף, ובכך להגדיל את הסיכון למשבר פיננסי חמור שעלול לערער את יציבות הבנקים והמשק כולו.
✅ "גורמי יסוד" (Fundamentals) – במובן הכלכלי הקלאסי, אלה משתנים שמשקפים את הכוחות הריאליים שקובעים את שווי הנכס בטווח ארוך, כמו:
📌 כלומר, גורמי יסוד הם כל הנתונים שמהם נגזר השווי הכלכלי האמיתי של הנדל"ן.
ארבעת המדדים - אינדיקטורים לזיהוי בועה, כלומר כלים שמאפשרים לבדוק אם המחירים בשוק כבר חורגים מאותם גורמי יסוד. הם לא הגורמים עצמם, אלא מעין מדי חום שמודדים את המרחק בין מחיר השוק לבין היסודות.
למשל:
📝 לסיכום חד-משמעי:
מחשבון אינטרנטי פשוט בעברית שיאפשר לך ולכל משתמש להזין את הנתונים ולקבל את כל ארבעת החישובים לשווי פונדמנטלי בלחיצת כפתור:
