בודקים בועה: כך ניסה בנק ישראל לבדוק אם מחירי הדירות מוצדקים כלכלית

מבוא – למה בכלל לבדוק אם יש בועה?

שוק הדיור בישראל מעורר שיח סוער כבר שנים. האם העליות החדות במחירים משקפות ביקוש אמיתי או שמדובר בבועה מסוכנת שתתפוצץ? מחקר שפורסם על ידי בנק ישראל בדצמבר 2011 ניסה לענות על שאלה זו – באמצעות ניתוח שיטתי של "גורמי היסוד" המשפיעים על מחירי הדירות.

מהם גורמי היסוד של שוק הנדל"ן?

במילים פשוטות – גורמי היסוד (פונדמנטליים) הם המשתנים הכלכליים שצריכים להסביר למה מחירי הדירות עולים או יורדים. אלו כוללים:

1. שכר דירה – מדד לערך השימוש בדירה.
2. ריבית ריאלית – עלות מימון רכישה.
3. יחס בין אוכלוסייה למלאי דירות – מדד ללחץ על ההיצע.
4. שיעור אבטלה – מצביע על כוח הקנייה.
5. ציפיות לאינפלציה – משפיעות על החלטות השקעה.
6. התחלות בנייה – תגובת ההיצע למחירים.
7. שער הדולר ומדדי מניות נדל"ן – משתנים פיננסיים רלוונטיים.

שיטת המחקר – איך יודעים אם יש בועה?

בנוסף להגדרת "גורמי היסוד", המחקר עושה שימוש מפורש במונח "ערך פונדמנטלי" (Fundamental Value) – כלומר, המחיר שהדירה הייתה אמורה להגיע אליו לפי שיקולים כלכליים ריאליים בלבד. כאשר מחירי השוק חורגים ממנו לאורך זמן – הדבר מעיד על היווצרות פער מסוכן, ולעיתים גם על בועה של ממש. החוקרים השתמשו במודל שנקרא VECM (Vector Error Correction Model), שבודק האם מחירי הדירות "נעים יחד" עם גורמי היסוד לאורך זמן. אם יש קשר הדוק ביניהם – מדובר בשוק שפועל לפי היגיון כלכלי. אם אין – זו עלולה להיות בועה.הבדיקה כללה חיפוש אחרי אינטגרציה בין מחירי הדירות לבין שכר הדירה והריבית. נמצא כי קיים קשר חד-כיווני: שכר הדירה והריבית מסבירים את מחירי הדירות (ולא להפך), כלומר – סטייה מהשווי מתוקנת בסופו של דבר על ידי שינוי במחירי הדירות.

ומה מצא המחקר בפועל?

לפי הנתונים עד סוף 2010, מחירי הדירות היו גבוהים בכ-8% עד 16% מהתחזיות שנבעו מגורמי היסוד. כלומר – סטייה מסוימת, אך לא דרמטית. החוקרים לא קבעו שמדובר בבועה, אך רמזו לכך שיש מקום לחשש.

ומה קרה מאז?

הנתונים המדאיגים הם מה שקרה אחרי פרסום המחקר:

• מחירי הדירות הוכפלו במונחים נומינליים.
• שכר הדירה עלה בקצב מתון בהרבה.
• הריבית הריאלית הייתה שלילית במשך שנים, מה שדרבן עוד ועוד ביקוש ממונף.

אם ניישם את אותו מודל כלכלי על הנתונים של 2024–2011, התוצאה כמעט ודאית: סטייה משמעותית ומתמשכת מגורמי היסוד, המעידה על בועה חמורה ומתמשכת.

סיכום: האזהרה שנכתבה בעט דיפלומטי

"המחקר של בנק ישראל ב-2011 עוד קיווה שהתיקון יבוא מבפנים – דרך כוחות השוק. אבל מאז, הפער רק הלך וגדל. וכשהתיקון יגיע, הוא עלול לבוא מבחוץ – מהבנקים, מהמשקיעים, או מהמוניטין של מדינה שמכחישה את הבועה."

 1. גורמי יסוד – מופיעים במפורש ובפירוט

במסמך מופיעים המשתנים הבאים כגורמים המשפיעים באופן יסודי על מחירי הדירות:

• שכר הדירה (Rent)
• שיעור הריבית הריאלית לטווח ארוך (Real Interest Rate)
• יחס אוכלוסייה למלאי הדירות
• שיעור האבטלה
• ציפיות לאינפלציה
• התחלת בנייה
• שער החליפין
• מחירי מניות נדל״ן
• שיעור החיסכון הפרטי

המחקר אף כולל טבלאות ומודלים אקונומטריים שבוחנים את השפעת כל אחד מהם בנפרד וביחד, כדי לזהות את השפעתם המצטברת על מחירי הדירות לאורך זמן.

✅ 2. המושג “ערך פונדמנטלי” מופיע במפורש

המחקר משתמש בפועל במונח "ערך פונדמנטלי" (Fundamental Value of Housing Prices). לדוגמה:

"לצורך בחינת מידת הסטייה של מחירי הדירות מהערך הפונדמנטלי שלהם, אנו מחשבים את המחיר החזוי על סמך הערכת המודל..."

בהמשך נכתב שסטייה בין המחיר בפועל לערך הפונדמנטלי משקפת פוטנציאל להיווצרות בועה, במיוחד אם הסטייה הולכת ומתרחבת לאורך זמן

האם העלייה המתמשכת במחירי הדירות היא בת קיימא? האם זה תיישב עם גורמי הייסוד? הערך הפונדמנטלי?

מחירי הדירות בישראל נמצאים בפער ניכר משוויין הפונדמנטלי, ומצביעים על בועת נדל"ן חריפה לפי מדדים גלובליים. הנתונים מראים כי נכון ל-2025, מחיר דירה ממוצעת עומד על 2.5 מיליון ש"ח – פי 2.1 מהשווי הפונדמנטלי (1.2-1.4 מיליון ש"ח)4.

גורמי היסוד מול המציאות:

1. יחס מחיר/הכנסה: מחיר דירה ממוצעת בישראל דורש 15.5 שנות עבודה (ברוטו), לעומת 10-12 שנים בנורמה העולמית4. בתל אביב המספר מזנק ל-22 שנים – פער של 80% מהממוצע במדינות OECD.
2. מכפיל שכירות: היחס בין מחיר דירה לשכר דירה שנתי עומד על 40-45 בישראל, בעוד הנורמה העולמית היא 18-224. המשמעות: תשואת שכירות נטו של 2%-2.5% בלבד, מול ריבית משכנתא של 4.5%-6% – תשואה שלילית ריאלית.
3. היצע וביקוש: למרות מלאי שיא של 80,000 דירות לא מכורות ו-200,000 דירות בבנייה, קצב המכירות האיטי (21-24 חודשי אספקה) לא מצליח לבלום את העלייה במחירים. הסיבות המרכזיות:
   • ציפיות אינפלציוניות: רכישות מוקדמות מחשש לעליית ריבית3
   • השקעות כאפיק מגן: 37% מהרכישות על ידי משקיעים4
   • פיצול משקי בית: גידול של 2.5% בשנה במספר המשפחות4

ניתוח הקיימות:

הטבלה חושפת פערים מבניים שאינם בתי-קיימא:

• תשואה שלילית: המשך רכישות במימון משכנתא בריבית 4.5% בעוד התשואה משכירות היא 2.5% – יצר הפסד שנתי ריאלי של 2%4.
• ספקולציה מובנית: 63% מהרוכשים מציינים "ציפייה לעליית ערך" כגורם מרכזי, לעומת 22% ב-OECD4.
• רגולציה מעוותת: מס הרכישה ההיסטרי (8%-10%) דווקא מעודד רכישות חד-פעמיות גדולות במקום השקעות ארוכות טווח4.

תחזית וסיכונים:

המודל הפונדמנטלי צופה תיקון מחירים של 30%-40% בטווח הבינוני, אך גורמים חיצוניים עשויים לעכבו:

• מדיניות ריבית: הורדת ריבית הפריים מתחת ל-3% תאריך את הבועה
• סובסידיות ממשלתיות: תוכניות "מחיר למשתכן" מזרימות 4 מיליארד ש"ח/שנה לשוק
• גיאופוליטיקה: ביקוש מוגבר לדירות ממוגנות באזורי עימות

לסיכום, בעוד הגורמים הטקטיים (ריבית נמוכה, סובסידיות) עשויים להאריך את מגמת העלייה בטווח הקצר, הפער הבועתי מהשווי הפונדמנטלי (פי 2.1 במחירים ופי 2 במכפיל השכירות) מצביע על תיקון מחירים בלתי-נמנע.משקיעים פרטיים נדרשים להיערך לריביות ריאליות חיוביות ולשינוי פרדיגמה בשוק – מנדל"ן כנכס ספקולטיבי לנדל"ן מבוסס תזרים.

"המחקר מזהיר מפני האפשרות שהשוק נכנס למצב של בועה. זאת, מאחר שהפער בין מחירי הדירות בפועל לרמתם לפי משתני היסוד הגיע ב־2010 לכ־8%–16%."

"לפי הערכות המחברים, כדי לחזור לרמת שיווי משקל, נדרשת עלייה של שכר הדירה בכ־4%–20% – או לחלופין, ירידה במחירי הדירות בשיעור זהה.

📝 הערות חשובות על אופן החישוב וההנחות:

1. עקרון החישוב:
המחשבון מבוסס על היוון שכר הדירה החודשי לצורך גזירת השווי הפונדמנטלי של דירת מגורים.
שיטה זו מייצגת את הערך הכלכלי של השימוש בנכס, בין אם מדובר בדירה להשקעה ובין אם למגורים, תוך השוואה לעלות האלטרנטיבית של שכירות.
החישוב מתבסס על גישת השקעה נטו, אך רלוונטי גם לדירה למגורים דרך עיקרון עלות ההזדמנות.

2. הנחות מקרו-כלכליות בעת חישוב השווי:
נכון למועד זה:

• ריבית הפריים במשק עומדת על 6%
• הריבית החזויה הכוללת (IRR אפקטיבי) שנוטל משכנתא צפוי לשלם נעה סביב 5.6%–5.7%
  פער שלילי בין תשואת הנכס לבין עלות המימון (ריבית המשכנתא) מהווה אינדיקציה לכך שמחיר השוק עשוי להיות בלתי סביר מבחינה כלכלית ואף מסוכן לירידת ערך.

3. הערך הפונדמנטלי – נקודת עוגן כלכלית, לא הצדקה למחיר שוק:
מחקרים מתחום הכלכלה ההתנהגותית מצביעים על כך שתחושת הבעלות על נכס עשויה להוביל לפרמיית שימוש סובייקטיבית – כלומר, נכונות לשלם יותר מערך השימוש הכלכלי – בהיקף של עד 10%–20% מהשווי הפונדמנטלי. עם זאת, מדובר בהטיה פסיכולוגית מוכרת, שלא מצדיקה סטיות בין מחיר השוק לבין הערך הכלכלי האובייקטיבי של הנכס, ובוודאי לא מציאות של הכפלת שווי כלכלי – תופעה המאפיינת בועות נדל״ן.

🧾 1. תמצית משפטית (Legal Disclaimer)

המחשבון בהרצה ובדיקה - לקראת גרסת בטא 

⚖️ הבהרה משפטית: המחשבון משמש ככלי חישוב כלכלי להערכת שווי פונדמנטלי על בסיס שכירות בלבד, ואינו מהווה תחליף לשמאות מוסמכת, חוות דעת מקצועית או ייעוץ השקעות.
אין לראות בתוצאה משום הצעה, התחייבות או המלצה לרכישה, מכירה או קבלת החלטות פיננסיות.  השימוש במחשבון נעשה באחריות המשתמש בלבד. התוצאה משקפת חישוב עקרוני בלבד ואינה מביאה בחשבון נתוני מימון, מצב משפטי, תכנוני וגורמים אחרים.

ערך פונדמנטלי הוא השווי הכלכלי האמיתי של נכס, כפי שהוא נגזר מהתועלת העתידית הצפויה ומהיכולת של השוק לממש את התועלת הזו, גם בתנאי סיכון.

✅ היא כוללת את שני המימדים הקריטיים:

• התועלת הכלכלית הצפויה – כלומר ההכנסות/התשואה שהנכס צפוי להניב.
• יכולת השוק לממש – כלומר האם הציבור/משקיעים מסוגלים לעמוד בתשלומים ולרכוש במחיר הזה, גם כשהתנאים הפיננסיים פחות אידיאליים.

🔎 זו הגדרה מקצועית ברמה גבוהה שמתאימה למסמכים רשמיים, דוחות שמאיים, חומרי הדרכה, ואפילו חקיקה.