בספרי בועת נדל"ן שפורסם בשיא ההיפ בו ציבור מסומם ומטומטם רכש דירות מכל הבא ליד ובכל מחיר וההמון שאג ברחובות, והבנקים שפכו כסף, אישרו ומימנו עסקאות ללא כל קשר לשווי שלהם ובמחירים מופקעים, אני מתאר את סופו של עידן בועת הנדל"ן שמסתיים בתספורת משכנתאות ובקריסתה של המערכת הפיננסית.

פוליטיקאים מושכים בחוטים: פיצוי המשכנתאות, גלגול האשמה לבנקים – והיזמים שנשארים בחוץ

מבוא

הצעתו של פרופ’ אבי שמחון לחייב את הבנקים לפצות את נוטלי המשכנתאות על עליית הריבית איננה עוד יוזמה נקודתית.

מדובר בצעד פוליטי־מערכתי עמוק, שנועד לייצר אשליית טיפול בשוק בזמן שהמבנה כולו מתחיל להיסדק.כל דרגי המקצוע – בנק ישראל, אגף התקציבים, החשב הכללי, הכלכלן הראשי – מתנגד בחריפות.

ההתנגדות נובעת מסיבה פשוטה:

ההתערבות אינה פתרון לשום בעיה כלכלית אמיתית. היא ניסיון להסיט אחריות ולרכך את השוואת המחירים לשווי הפונדמנטלי.אבל מאחורי המהלך מסתתרת שאלה קריטית שאיש לא מעז לשאול בקול:

מה יקרה ליזמים ולקבלנים? מי יפצה אותם?כאן התשובה איננה מעורפלת – היא ברורה כמו השמש:

אף אחד. וזו בדיוק הסיבה שהמערכת כולה נמצאת כעת במצב של היסטריה הולכת וגוברת.

1. מה באמת מציע שמחון – ומה עומד מאחוריו

א. פיצוי על ריבית – על חשבון הבנקים

לא המדינה תמשוך מהקופה.

הבנקים ייאלצו “להחזיר” ריבית שלקחו כדין.

ב. מס מיוחד על רווחי הבנקים

הכנסות הבנקים ימוסו מחדש כדי לממן את הפיצוי.

ג. שינוי רטרואקטיבי בתנאי חוזים פרטיים

המדינה תתערב באופן חסר תקדים בתמחור אשראי.זהו שינוי כללי משחק – לא תיקון נקודתי.

2. למה הגופים המקצועיים מזהירים מפני פגיעה מערכתית

2.1 פגיעה במדיניות המוניטרית

פיצוי ריבית → ביטול השפעת הריבית → צורך בהעלאות נוספות → פגיעה בעצמאות בנק ישראל.

2.2 פגיעה באמון השווקים

מדינה שמתערבת בדיעבד בריביות של חוזים פרטיים משדרת חוסר יציבות מוסדית.

2.3 עיוות שוק הדיור

פיצוי לבעלי דירות → פחות לחץ למכור → האטת ירידת מחירים → שימור הבועה.

2.4 אפליה מובנית

ההטבה ניתנת לשכבים החזקים – בעלי נכסים.

חסרי דירות, עצמאים, עסקים, בעלי משכנתאות צמודות מדד – לא מקבלים דבר.

2.5 תמריץ מסוכן קדימה

המסר: “אם תהיה ריבית גבוהה – המדינה תציל אותך.”

זו הזמנה להמשך עליות מחירים.

3. מאחורי הקלעים: איך הפוליטיקאים מגלגלים את האחריות לבנקים

זהו לב הסיפור.הצעת הפיצוי היא לא מהלך כלכלי – אלא מהלך הישרדותי:

• הפוליטיקאים לא יכולים להודות בעשור של ניפוח מחירים
• הם לא יכולים להודות שהשוק לא בר־קיימא
• הם לא יכולים להודות שהמדיניות כשלָה

אז מה עושים?מגלגלים את האשמה – ואת הפתרון – לבנקים.הם הופכים את הבנקים לגורם “האשם”, “התאב", “העשיר מדי”, ובכך יוצרים מסגור שמאפשר:

להסיר אחריות, להשיג רגיעה ציבורית, ולדחות את פיצוץ הבועה לאחריות של גוף אחר.

4. ומי יפצה את היזמים והקבלנים? – התשובה שחייבת להיאמר בקול

4.1 אף אחד לא יפצה אותם – לא המדינה, לא הבנקים, לא הציבור

יזם וקבלן אינם “ציבור מוחלש”.

אין להם לובי ציבורי.

פיצוי כזה ייראה בעיני הציבור כמו “פרס על חמדנות”.פוליטית – זה בלתי אפשרי.

כלכלית – זה מסוכן.

מקצועית – זה נגד כל עיקרון בסיסי של נטילת סיכון.

4.2 הבנקים לא יפצו אותם – הם יפעילו שעבודים וחילוטים

כשהתזרים של הפרויקטים יישבר:

• הבנקים יקפיאו מסגרות
• ידרשו השלמות הון
• יבקשו ערבים
• יפעילו ערבויות חוק מכר
• ובשלב הבא: יחלטו פרויקטים

כך קרה בכל משבר נדל"ן בעולם – גם בישראל בשנות ה־80.

4.3 המדינה לא תתערב להצלת יזמים

מדוע?

• בגלל עיקרון השוק החופשי
• בגלל תגובת הציבור
• בגלל השלכות מוסריות
• ובגלל התקדים המסוכן שזה ייצור

מדינה שפוצה יזמים על כישלון עסקי → מבטלת לחלוטין את עיקרון נטילת הסיכון.

4.4 ולכן: היזמים יהיו ה"כרית" שסופגת את המכה הראשונה

זהו סדר העדיפויות המוסדי בכל משבר:

1. קודם הציבור
2. אחר כך הבנקים
3. אחרונים – היזמים

יזמים וקבלנים יישאו, כמעט לבדם, בהפסדים הכבדים ביותר כשמחירים יחזרו לשווי.

4.5 הסיכון הגדול ביותר: פרויקטים ממונפים

אלו יקרסו ראשונים:

• פינוי־בינוי
• מחיר למשתכן לשעבר
• פרויקטים ב־50% ומעלה מימון
• יזמים עם מלאי אדיר לא מכור
• קבלנים בינוניים ללא גב פיננסי

כשבמרכז:

עסקים שנבנו על מחיר – ולא על שווי.

5. וכאשר יזמים יתמוטטו – הבנקים יידרדרו לשלב הבא: תספורות מערכתיות

זו השרשרת שאיש לא אומר בקול:

1. יזם קורס →
2. בטוחה נשחקת →
3. בנק מגלה פער בהון →
4. לחץ ציבורי עולה →
5. לווים מתקשים →
6. Haircut הופך בלתי נמנע

זהו בדיוק המסלול שראינו בארה"ב, ספרד ואירלנד. והוא יקרה גם כאן.

6. מסקנה: הפיצוי לשכבת הלווים הוא רק מסך עשן לפני הקריסה הגדולה

הצעת הפיצוי אינה הצלה כלכלית.

היא הצלה פוליטית.היא לא תפתור את בעיית המשכנתאות.

היא לא תציל את שוק הדיור.

היא לא תבלום את הפער בין המחיר לשווי.

היא לא תגן על פרויקטים.ומה שברור לגמרי:

• הבנקים לא יקבלו הגנה אמיתית
• היזמים לא יקבלו פיצוי
• הציבור יקבל שקט תודעתי זמני
• והבועה תמשיך להתפוצץ בדיוק לפי חוקיה שלה

ובסוף – תגיע תספורת משכנתאות, ירידה חדה בערכי הנכסים, וגל קריסות של יזמים ממונפים.

זהו המבנה.

אלו העובדות.

זהו הנתיב.

תגובת בנק ישראל להצעה לסבסד משכנתאות קיימות

📦 English Summary Box

Developers, Banks, and the Political Game Behind Israel’s Mortgage Compensation Plan

This expanded analysis integrates the core economic implications of Prof. Avi Simhon’s proposal to force banks to compensate mortgage borrowers.

Beyond monetary policy risks and market distortions, the review highlights the political motive: shifting responsibility away from decision-makers and onto the banking system.Crucially, the analysis exposes that developers and contractors will receive no compensation, as they are viewed as voluntary risk-takers.

When asset values fall, their projects will be the first to collapse, triggering bank losses and ultimately leading to mortgage haircuts.The proposal is not an economic remedy—it is political damage control ahead of a systemic correction in Israel’s housing market.

🏚️ פרסום הלמ״ס מול פרסום הכלכלן הראשי: האם הנתונים תואמים - או שמישהו כאן מספר סיפור אחר?

בשבוע שבו פורסמו שני הדוחות החשובים ביותר על מצב שוק הנדל״ן הישראלי - זה של הלמ״ס שפורסם היום 13.11.2025 וזה של הכלכלן הראשי באוצר שפורסם אתמול, 12.11.2025

עולה השאלה המתבקשת:

האם שני הגופים מתארים את אותה המציאות, או שקיימת סתירה עמוקה בין הנתונים?

התשובה מורכבת יותר מ"כן" או "לא".

יש פערים מספריים גדולים, אבל מגמות תואמות באופן מדאיג.

הדוח של הלמ״ס מציג תמונה "עמוסה" של נפח עסקאות.

הדוח של הכלכלן הראשי מציג תמונה "עירומה" של ביקוש אמיתי.

שני הדברים נכונים - אבל הם מתארים עולמות שונים לחלוטין.

📌 חלק 1: מה מודד כל גוף?

✔️ מה עושה הלמ״ס?

הלמ״ס סופר כל עסקה שנרשמה במערכת רשות המסים - ללא פרשנות וללא ניפוי:

• דירות חדשות
• דירות יד שנייה
• עסקאות סבסוד ממשלתי (“דירה בהנחה”)
• עסקאות שלא בהכרח כוללות תזרים מיידי
• עסקאות ממכרזים ישנים
• דירות “על הנייר” (גם ללא היתר מלא)

התוצאה: נפחי עסקאות גבוהים בהרבה.הלמ״ס נותן "כמות".

הוא לא בודק איכות העסקה ולא את המשמעות הכלכלית שלה.

✔️ מה עושה הכלכלן הראשי?

הכלכלן הראשי מתמקד במה שמעניין את האמת הכלכלית:

• עסקאות בשוק החופשי בלבד
• ללא סבסוד
• ללא מנגנוני ממשלה
• ללא עסקאות שאינן מביאות תזרים
• דגש על תזרים קבלנים אחרי תשומות
• ניתוח משקל “על הנייר”
• מדידת ביקוש אמיתי

התוצאה: שוק חלש מאוד שמתקשה לייצר מכירות אמיתיות.

📌 חלק 2: איפה הפערים הגדולים?

1️⃣ נפח עסקאות

הלמ״ס מדווח:

23,330 דירות ברבעון – נשמע מעולה.הכלכלן הראשי מדווח:

6,925 עסקאות בספטמבר, רק 1,794 מהן בשוק החופשי.האם זה סותר?

לא.

הלמ״ס = 3 חודשים, כולל סבסוד, כולל על הנייר.

האוצר = חודש אחד, בודק רק ביקוש אמיתי.

2️⃣ דירות חדשות

הלמ״ס:

8,780 דירות חדשות ברבעון, מתוכן 30.8% מסובסדות.האוצר:

1,794 דירות חדשות בשוק החופשי בספטמבר – רמה נמוכה ביותר מאז 2012.זה לא סותר - זה מחדד:

רוב העסקאות בנתוני הלמ״ס לא משקפות ביקוש אמיתי, אלא מנגנוני ממשלה.

3️⃣ “על הנייר”

הלמ״ס אינו מציין כלל את נושא המסירה באיחור (24–36 חודשים).האוצר חושף:

57% מהדירות שנמכרו - על הנייר.זהו נתון נפיץ - כי הוא מצביע על שוק שמממן קבלנים במקום לרכוש דירות.

4️⃣ מלאי דירות

הלמ״ס:

83,920 דירות חדשות במלאי - שיא היסטורי.האוצר:

מאשר מלאי חריג, ומדגיש שחיקת תזרים.כאן יש התאמה מלאה בין הגופים.

📌 חלק 3: האם יש סתירה בין הדוחות?

❌ אין סתירה מהותית.

יש פערי שיטות, לא פערי מציאות.הלמ״ס רואה "מה הוצהר".

האוצר רואה "מה נמכר".

הלמ״ס רואה "חתימות".

האוצר רואה "כסף".בשורה התחתונה?

שני הגופים מתארים שוק שיצא מאיזון, גם אם מזוויות שונות.

📌 חלק 4: התמונה האמיתית - עומק המשבר גדול יותר ממה שהלמ״ס מציג

הלמ״ס מדווח על "עלייה בנפח".

אבל:

• שליש מהעסקאות מסובסדות.
• חלקן אינן תזרים אמיתי.
• אין פירוק לפי “על הנייר”.
• אין בדיקה כלכלית של יחס מחיר–תשואה.

האוצר, לעומת זאת, מדווח על:

• שפל בעסקאות בשוק החופשי
• דירות חדשות שלא זזות
• מלאי שחונק את הקבלנים
• תזרים שצונח מרבעון לרבעון
• שחיקה מסוכנת של מודל המימון הבנקאי

כלומר:

הנתונים של הכלכלן הראשי הם “המצפן האמיתי” של הבריאות הכלכלית של השוק.

הלמ״ס מציג את הטכני.

האוצר מציג את המהותי.

למ"ס	האוצר

📌 חלק 5: סיכום חד וברור

שני הדוחות לא סותרים – הם משלימים.

אבל המסקנה המשותפת שלהם חמורה:

🧨 שוק הנדל״ן נמצא בשלב מתקדם של שחיקה מבנית.

גם אם הלמ״ס מראה יותר עסקאות, רובן הן עסקאות שאינן משקפות ביקוש "בחינם" אלא מנגנונים מלאכותיים.

🧨 הביקוש האמיתי – זה שמוציא כסף פרטי מהכיס – קורס.

זה עולה באופן חד מתוך נתוני הכלכלן הראשי.

🧨 המלאי ממשיך לגדול והופך לגורם לחץ מערכתי.

83,920 נכסים חדשים במלאי = רמת סיכון מערכתית.

🧨 תזרים הקבלנים נשחק - וזהו מנגנון הקריסה המרכזי.

כמו שכתבת כבר שנים:

שהתזרים מתייבש – בועה מתפוצצת.

📘 Summary (English)

A comparison between Israel’s Central Bureau of Statistics (CBS) housing report and the Chief Economist’s review shows significant numerical gaps due to different methodologies, but identical market trends. CBS reports high transaction volumes driven by subsidized programs, while the Chief Economist reveals a collapsing real demand, record-high inventory, weakened contractor cash flow, and increasing systemic risk. The two reports don’t contradict each other-they expose the same structural weakness from different angles.

כל זה על רקע הפרסום היום של הלמ"ס מהיום, 14.11.2025  -  שינוי במחירי שוק הדירות - אוקטובר-2025

מניפולציה סטטיסטית בשוק הדיור: למה “לספר בכמה נמכרה הדירה ליד” איננו שמאות ואיך בוחנים שווי אמיתי

תקציר מנהלים

הנתונים הרשמיים “נראים” יציבים, אבל השוק מתוחזק במגוון טכניקות שמכסות על ירידות מחירים בפועל: הנחות מוסוות, עסקאות בין-חברתיות, פריסות תשלום חריגות, והטבות מחוץ לחוזה. כאשר המדד רואה מחיר ברוטו והציבור רואה מבצעי מימון – נוצר פער שמזין את נוון גישת ההשוואה. התרופה המקצועית: מעבר לבדיקת שווי פונדמנטלי עם מבחן תשואה-מול-עלות-הון ו-DSCR. תשואה שלילית (או נמוכה מהריבית האפקטיבית) היא דגל אדום – לא “עוד נתון”.

1) איך מחזיקים את המחיר “גבוה” לעיני המדדים

הטכניקות חוזרות על עצמן, גם כשמחליפים להן שמות:

• הנחות מוסוות: “שדרוג מפרט”, “בלון” תקופתי, ריהוט ומכשירים, מימון עו״ד/אגרות – הכול שווה כסף, אך אינו מקטין את “מחיר העסקה” הרשום.
• דחיות ותזמוני תשלום: פריסות חריגות/ריבית מסובסדת/גרייס – משפרות תזרים לקונה וסטטיסטית “שומרות מחיר”.
• עסקאות בין חברות קשורות: נראות כ”מחיר שוק”, בפועל – ויסות מלאי והצפת שווי.
• התחייבויות עתיד: התחייבות לשכירות/ buyback/ put אופציונלי – ערך כלכלי שאינו משוקלל במחיר המדווח.

תוצאה: מדדי עסקאות ונתוני רשויות קולטים מחיר ברוטו; ההטבה “נבלעת”. מי שמעתיק מחירים בלי כלכלה – מחזק מצג מדומה.

2) למה גישת “לספר בכמה נמכרה הדירה ליד” קרסה מקצועית

גישת ההשוואה אינה “קרבת מחיר”; היא השוואת ערכים כלכליים מתוקננים. כשהשוק מלא בהטבות ומבני מימון, השוואת מחיר גולמי לשכן היא חיקוי עיוור.

השלכות:

• פער שיטתי בין מחיר מדווח לערך כלכלי.
• מכפילי שכירות (Price-to-Rent) מתנפחים בלי הסבר בהכנסות.
• קונסיסטנטיות מדומה: שוטף סטטיסטי “נראה יציב” בעוד שהשוק בפועל מתמכר למימון לא בר קיימא.

3) בדיקת שווי פונדמנטלי: המסגרת המחייבת שמאי

הכלל הפשוט: הנכס צריך לייצר תזרים שמכסה את ההון שמממן אותו.

שלושה מבחנים משלימים:

(א) מבחן תשואה מול עלות ההון

• העריכו NOI (שכ״ד נטו לאחר ריקון, תחזוקה, ניהול, ביטוח, ארנונה לשוכר/משכיר לפי מודל).
• חשבו Cap Rate: ( \text{Cap} = \frac{\text{NOI}}{\text{Price}_{\text{effective}}} )
• השוו לריבית משכנתא אפקטיבית + פרמיית סיכון (מיקום, סוג נכס, סיכון שוכר, נזילות).
  כלל אצבע: אם Cap < Cost of Debt (אפקטיבית) → המחיר לא בר קיימא במימון סטנדרטי.

(ב) מבחן DSCR (Debt Service Coverage Ratio)

( \text{DSCR} = \frac{\text{NOI}}{\text{Annual Debt Service}} )

• למגורים בהון עצמי “שפוי”, DSCR ≥ 1.2 הוא סף שמרני.
• DSCR < 1 משמע תשואה שלילית – תזרים לא מכסה חוב; כל עליית ריבית/ירידת שכר דירה → פגיעה מיידית בכושר שירות.

(ג) מחיר אפקטיבי (Net of Incentives)

• תמחור ערך כל ההטבות/הנחות/המימון המסובסד → המרה לשווי נוכחי → ניכוי מהמחיר הנקוב.
• ההערכה ההשוואתית תיעשה על Price_effective בלבד.

4) סימני אזהרה לשוק לא בר-קיימא

• תשואה נטו < ריבית אפקטיבית במשכנתאות.
• דיסוננס: מחירי קבלן גבוהים ממחירי יד-שנייה דומות לאורך זמן.
• מלאי יזמים/ימי שיווק עולים, לצד קמפיין “מבצעים” – והמחיר הרשום נותר קשיח.
• ריבוי עסקאות קשורות/חילופי קרקעות “לשמירת מחיר”.
• פערי טרנזקציה: ריבוי הטבות שלא נרשמות, תנאי מימון “מיוחדים”, החזרי שכירות מובטחים.

5) מתודולוגיה שמאית מוצעת (צ’ק-ליסט עבודה)

1. איסוף תמריצים: זיהוי והיוון הטבות → המרתן לשווי כסף וניכוי.
2. קביעת NOI ריאלי: ריקון תקין, שמאות תפעולית, השוואות שכ״ד נטו.
3. בדיקת Cap מול עלות הון: ריבית משכנתא אפקטיבית + פרמיית סיכון.
4. חישוב DSCR בתרחישי ריבית/ריקון/שכר דירה.
5. בדיקת עקביות: יד-שנייה מול קבלן; עסקאות קשורות; שונות חריגה.
6. טווח ערך פונדמנטלי: הצגת טווח ולא נקודה, עם נימוקי סיכון/אי-ודאות.
7. גילוי נאות מלא על תיקוני מחיר עקב הטבות ומימון – כחלק אינטגרלי מהשומה.

6) מדיניות נדרשת לרגולטורים ומפרסמי נתונים

• דיווח כפול לעסקאות: מחיר ברוטו ולצדו מחיר נטו-הטבות (חובה לתמחר הטבה).
• נוהל גילוי הטבות בטופס ייעודי המחויב בדיווח; קנסות על אי-דיווח.
• מדד עסקאות חלופי נטו-הטבות לשימוש מוסדי וציבורי.
• כללי מימון לפי ערך פונדמנטלי (LTV על מחיר אפקטיבי בלבד; מגבלות DSCR).
• עדכון תקינה שמאית: להגדיר במפורש שהשוואה מחייבת נטרול הטבות ועמידה במבחן תשואה-מול-עלות-הון.

7) מה עושה משק-בית/משקיע היום (פרקטיקה)

• מבקשים גילוי מלא לכל הטבה בכסף – ומנכים אותה ממחיר העסקה.
• מחשבים NOI, Cap, DSCR בתרחיש שמרני (ריבית ↑, שכ״ד ↓ 5%–10%).
• אם DSCR < 1.1 גם אחרי הנחות זהירות – זו נורה אדומה.
• משווים מחיר קבלן מול יד-שנייה שקולה – אם פרמיית “חדש” גבוהה מדי ואינה מגובה בתזרים, להתרחק.
• לא “קונים ריבית”, קונים נכס שעומד בכלכלה.

8) סיכום: להחזיר את גישת ההשוואה להיות כלכלית

בזירה שבה תמחור ברוטו מוסווה כמחיר אמיתי, חובת השמאי היא לבלום את האשליה:

• להמיר הטבות לכסף,
• לבחון תשואה מול עלות ההון,
• להציב DSCR מינימלי,
• ולהציג טווח ערך פונדמנטלי מנומק.

בלי זה, אין שמאות – יש שכפול מחירים.

נספח קצר: דוגמה מספרית (סכמטית)

• מחיר נקוב קבלן: 2,000,000 ₪
• הטבות (שדרוגים, ריהוט, עו״ד, ריבית מסובסדת מהוונת): 120,000 ₪ → מחיר אפקטיבי: 1,880,000 ₪
• שכ״ד חודשי שוק: 6,800 ₪ → ברוטו 81,600 ₪/שנה
• נטרולים (ריקון 5%, אחזקה/ניהול/ביטוח 12%): NOI ≈ 81,600×0.95×0.88 ≈ 68,270 ₪
• Cap ≈ 68,270 / 1,880,000 ≈ 3.63%
• ריבית אפקטיבית משכנתא: נניח 5.2% → Cap < Cost of Debt → לא בר-קיימא ללא הון עצמי/הנחה מהותית.
• משכנתא 70%, פירעון שנתי ≈ 90–95 אל״ש → DSCR ≈ 0.72–0.76  (דגל אדום).

קריאה לפעולה

לשמאים: לאמץ פרוטוקול בדיקות מחייב ולדווח מחיר אפקטיבי לצד טווח ערך פונדמנטלי.

לרגולטורים: לחייב גילוי, לבנות מדד נטו-הטבות, ולכוון אשראי לפי DSCR ו-LTV על מחיר אפקטיבי.

לציבור: לא לקנות “מבצע” – לקנות כלכלה שמחזיקה מים.

English Summary Box

Title: Statistical Manipulation in Housing: Why “Price Next Door” Isn’t Valuation

Key Points:

• Developers preserve list prices via hidden incentives (spec upgrades, subsidized financing, buybacks), so official stats record gross prices.
• Copy-paste comparables = methodological failure; proper valuation requires economic normalization and fundamental value testing.
• Use Net Price (net of incentives), compute NOI, Cap Rate, and DSCR; if Cap < effective mortgage rate or DSCR < 1.1 → red flag.
• Policy asks: mandatory disclosure of incentives, a net-of-incentives transaction index, and credit rules tied to fundamental value & DSCR.
• For buyers: don’t buy “low rate” marketing—buy cash flows that cover the cost of capital.

המונחים "ריקון תקין" ו־"שמאות תפעולית" שייכים לשפה המקצועית של ניתוח תשואה ותמחור פונדמנטלי, והנה פירושם המדויק:

🔹 ריקון תקין (Normal Vacancy / Stabilized Vacancy)

זהו שיעור ריקון נורמטיבי וצפוי שמתקיים גם בנכס מתפקד היטב בשוק תקין — כלומר, לא מצב חירום אלא מצב של מחזוריות טבעית.

במילים אחרות: תמיד יש תקופה שבה דירה עומדת ריקה בין שוכרים, או משרד שמוחלף.

• במגורים: ריקון תקין נע סביב 3%–5%, תלוי באזור ובתחרות.
• במשרדים או מסחר: בין 7%–12% נחשב תקין, תלוי בסוג הנכס ובמיקום.
• הרעיון: גם אם כל השוק "בתפוסה מלאה", אי אפשר להניח 100% תפוסה נצחית — ולכן מפחיתים מההכנסה הפוטנציאלית שיעור קטן שמייצג את הסיכון והריקון המחזורי.

הנתון הזה קריטי כדי לחשב NOI (Net Operating Income) אמיתי, ולא הכנסה תיאורטית.

🔹 שמאות תפעולית (Operational Valuation / Income Approach)

זהו מונח המתאר שומה המבוססת על תפקוד הנכס כתשתית מניבה, ולא רק על עסקאות השוואה.

היא בוחנת את היכולת התפעולית של הנכס לייצר תזרים, בדיוק כמו שבוחנים חברה עסקית לפי הרווח התפעולי שלה.שמאות תפעולית כוללת:

• ניתוח הכנסות נטו (שכ״ד לאחר ריקון והוצאות ניהול/תחזוקה).
• בחינת הוצאות תפעול שוטפות.
• ניתוח סיכוני ריקון, תחלופת שוכרים, ויכולת שימור תזרים.
• המרה של ה־NOI לשווי באמצעות Cap Rate (שיעור היוון פונדמנטלי).

במילים פשוטות:

במקום "כמה נמכר ליד", שואלים כמה שווה הנכס לפי מה שהוא באמת מייצר.

🔸 דוגמה חישובית קצרה:

נניח:

• שכ"ד חודשי: 8,000 ₪
• ריקון תקין: 5%
• הוצאות ניהול ותחזוקה: 10%

אז ההכנסה התפעולית נטו:

[NOI = 8,000 × 12 × (1 - 0.05 - 0.10) = 81,600 × 0.85 = 69,360 ₪]

אם שיעור ההיוון (Cap Rate) 5% ⇒

[Value = 69,360 / 0.05 = 1,387,200 ₪]

כלומר – זו השומה התפעולית, המשקפת את ערך הנכס לפי היכולת הכלכלית שלו, ולא לפי “בכמה נמכר ליד”.

מונחי יסוד: ריקון תקין ושמאות תפעולית – הסבר קצר, עם דוגמה מספרית והשלכה ישירה על תמחור פונדמנטלי.

🟦 תיבת ידע מקצועית: ריקון תקין ושמאות תפעולית

ריקון תקין (Normal Vacancy / Stabilized Vacancy)

זהו שיעור ריקון נורמטיבי וצפוי הקיים בכל נכס מניב — גם בנכס "מושלם". הוא מבטא את פרקי הזמן שבהם הנכס עומד ריק באופן טבעי בין שוכרים, או בשל תחלופה, תחזוקה, או שינויי ביקוש נקודתיים.

• במגורים: 3%–5% נחשב ריקון תקין.
• במשרדים ושטחי מסחר: 7%–12%, תלוי באזור ובאופי הנכס.

כלומר, גם בשוק "בתפוסה מלאה" לעולם לא ניתן להניח 100% תפוסה קבועה. לכן, נדרש לנכות מההכנסה הפוטנציאלית שיעור קטן של ריקון כדי לחשב תשואה ריאלית ונכונה.

שמאות תפעולית (Operational Valuation / Income Approach)

שמאות תפעולית בוחנת את הנכס כמערכת כלכלית מייצרת תזרים, ולא רק כפריט סטטיסטי להשוואת מחירים. היא נועדה לקבוע את שוויו הפונדמנטלי – כלומר, הערך שנגזר ישירות מההכנסות נטו שהנכס מסוגל להפיק לאורך זמן.מרכיביה העיקריים:

1. ניתוח הכנסות תפעוליות נטו (NOI) לאחר ניכוי ריקון, תחזוקה, ניהול וביטוחים.
2. בחינת יציבות תזרים – סיכון ריקון, משך חוזים, תחזוקת נכס ושוכר עוגן.
3. חישוב שיעור ההיוון (Cap Rate) לפי עלות ההון וסיכון הנכס.
4. הפקת השווי לפי נוסחת הערך הפונדמנטלי:
   [Value = \frac{NOI}{Cap\ Rate}]

דוגמה מספרית:

נניח כי שכר הדירה החודשי הוא 8,000 ₪.

שיעור הריקון התקין: 5%

הוצאות תחזוקה וניהול: 10%

שיעור ההיוון (Cap Rate): 5%

 NOI = 8,000 × 12 × (1 - 0.05 - 0.10) = 69,360 ₪ 

[שווי פונדמנטלי = {69,360} / {0.05} = 1,387,200 ₪ ] כלומר – השווי האמיתי של הנכס, הנגזר מתפקודו הכלכלי, נמוך בכ־30% מהמחיר הנקוב בשוק אם המחיר הנוכחי עומד על 2 מיליון ₪.

זהו בדיוק ההבדל שבין הערכת מחיר לבין הערכת שווי.

⚖️ מסקנה:
שמאי שאינו בוחן את רמת הריקון התקין ואת ההכנסה התפעולית האמיתית, אינו מבצע שמאות – הוא משכפל מחירים.
שמאות תפעולית היא הכלי היחיד שמאפשר לחשוף את השווי הכלכלי הפונדמנטלי ולזהות בועה גם כשהנתונים הסטטיסטיים "נראים יציבים".

🟧 להחזיר את גישת ההשוואה להיות כלכלית

גישת ההשוואה נולדה ככלי כלכלי – לא ככלי טכני. מטרתה המקורית הייתה להשוות ערכים פונדמנטליים בין נכסים דומים, תוך נטרול ההבדלים המבניים, הכלכליים והמימוניים.

אלא שבשנים האחרונות הפכה הגישה למעין מכונת שכפול מחירים, המעתיקה עסקאות כפי שהן, בלי לשאול אם המחיר עצמו הגיוני כלכלית.הגישה המקורית – זו שעליה הושתתה תקינה שמאית בעולם – מניחה כי:

1. מחיר השוק הוא נקודת מוצא בלבד.
2. תפקיד השמאי הוא לבחון את ההיתכנות הכלכלית של המחיר – לא לאשרר אותו.
3. כאשר המחירים חורגים מיחס תשואה/סיכון סביר, השמאי נדרש להתערב מקצועית ולבצע תיקון כלכלי.

בישראל, הגישה הוסטה לכיוון דיווחי מחירים “יבשים”:

הדגש עבר מהבנה כלכלית של עסקאות – לשאלה הבירוקרטית “בכמה נמכר ליד”.

ההשלכה הרסנית: שוק שמאות שמתחזק את הסטטוס-קוו במקום לנתח את ערכי היסוד, ובכך מתפקד כחלק מהמנגנון שמתחזק את הבועה.

🟩 תיבת ידע: גישת ההשוואה הכלכלית – איך היא אמורה לפעול

1. מהות הגישה הכלכלית

הגישה הכלכלית להשוואה מבוססת על עקרון פשוט:

ערך הנכס נגזר מיכולת ההכנסה שלו, ולא ממחירו של השכן.

לפיכך, כל השוואה חייבת לעבור נרמול כלכלי – כלומר, הפיכת מחירי העסקאות להשוואה שוות תנאים מבחינת:

• רמות מימון והטבות (לניכוי).
• הכנסות צפויות (להשוואה).
• סיכון, מיקום, ריקון תקין ותנאי שוק.

ההליך המקצועי הוא כזה:

1. איסוף עסקאות השוואה.
2. נטרול רכיבי מימון והטבות – כדי להגיע למחיר אפקטיבי נטו.
3. חישוב תשואה (Cap) לכל עסקה – קבלת תשואת השוק הריאלית.
4. השוואת Cap בין עסקאות דומות – לא רק מחיר למ"ר.
5. קביעת טווח ערך פונדמנטלי, תוך מתן משקל לעסקאות בעלות Cap תקין בלבד.

כך הופכת “גישת ההשוואה” לגישת ההיגיון הכלכלי.

2. דוגמה להשוואה כלכלית נכונה

גישת ההשוואה הכלכלית תבחר בעסקה ב׳ או ג׳ כנקודות ייחוס, ולא בדירה א׳ היקרה יותר.

כך נקבע שווי פונדמנטלי המשקף מציאות ולא מניפולציה.

3. אחריות השמאי

על השמאי להיות “החיישן המקצועי של השוק” – לא שופר של הנתונים.

אם הוא מזהה שחלק גדול מהעסקאות מציגות תשואה נמוכה מהריבית, עליו:

• לציין זאת במפורש בשומה.
• להפחית משקל השוואתי לעסקאות כאלה.
• להפעיל שיקול דעת כלכלי עצמאי, גם אם זה חורג ממחירי השוק.

גישה זו מגנה על המקצוע, על הציבור, ועל עצם האמון בשמאות.

⚖️ סיכום – מהות גישת ההשוואה הכלכלית

הגישה הכלכלית איננה “חדשנות” אלא חזרה לשורשים:

למקום שבו שמאי אינו מצטט מחיר, אלא בוחן ערך.

היא דורשת אומץ, אחריות מקצועית, והבנה של השוק כאורגניזם כלכלי – לא כלוח מחירים.כל עוד שמאים ישוו מחירים בלי לבדוק את הכלכלה שמאחוריהם,

השמאות תהיה כלי המשמר את הבועה.

אך כאשר השוואה הופכת לניתוח פונדמנטלי –

השמאות הופכת למגדלור של אמת בתוך ים הנתונים המזויפים.

🏗️ מכור לי ואמכור לך

על הנתק בין מכירת דירות למסחר בקרקעות – ומה הוא מגלה על מצבה האמיתי של הבועה הישראלית

הפוסט שגלית בן נאים פרסמה היום 8.11.2025 והגרף שפרסמה בפוסט גלית בן נאים, סגנית בכירה לכלכלן הראשי במשרד האוצר, חושף תופעה נדירה: שוק נדל״ן שפועל על טייס אוטומטי, ללא קשר בין פעילות לבין ערך אמיתי.

בגרף נראים שני קווים שנפרדו זה מזה באופן שמסביר לבדו את עומק המשבר בענף:

• העמודות הכחולות מייצגות את מכירת הדירות החדשות בשוק החופשי.
• הקו האדום מתאר את היקף המסחר בקרקעות בין קבלנים.

ובין השניים – תהום כלכלית שגדלה מרבעון לרבעון.

📉 הנתונים: כך נראית התנתקות מוחלטת בין שוק אמיתי לשוק פנימי

1. 2022 – תחילת הנפילה:
   גל העלאות הריבית של בנק ישראל שם קץ לאופוריית המחירים. מכירות הדירות (הכחול) צונחות, והציבור נעלם משוק הקנייה.
2. 2024 – התאוששות מדומה:
   הקבלנים מגיבים ב"מבצעי מימון" – דחיית תשלומים, ריביות אפסיות ותמריצים מלאכותיים. הציבור נענה זמנית, אך זו איננה התאוששות אלא הנשמה מלאכותית.
3. 2025 – התרסקות מחודשת:
   עם כניסת מגבלות הפיקוח של בנק ישראל על ההטבות, גם הזריקה האחרונה מאבדת אפקט. המכירות חוזרות לצנוח, אך המסחר בקרקעות – נותר גבוה.
4. האדום נותר יציב:
   בזמן שהביקוש לדירות קורס, היקף המסחר בקרקעות בין קבלנים נותר יציב ואף גבוה. זהו שוק שמתקיים בתוך עצמו – בלי רוכשים אמיתיים ובלי זרימת ערך חדשה.

🧩 מה עומד מאחורי המספרים

1. שוק שמסתובב על עצמו

כאשר הציבור נעלם אך הקבלנים ממשיכים לקנות ולמכור קרקעות בינם לבין עצמם, מדובר בשוק סגור – לא של ביקוש והיצע, אלא של שחקנים פנימיים שמחליפים ידיים כדי לשמור על מראית עין של תנועה.הקרקע הפכה למוצר פיננסי – לא נכס לפיתוח, אלא אמצעי לגיוס מזומן.

2. סימפטום של מצוקה תזרימית

העסקאות בין קבלנים הן ברובן מכירות הישרדות: מכירת קרקע כדי לייצר נזילות, לא כדי ליזום פרויקט.

כך נוצר מעגל סגור שבו קבלן אחד מוכר לשני כדי להחזיר חוב לבנק – שמממן את הרוכש הבא.

זו אינה כלכלה – זו הנפקת חוב סיבובית שמזכירה מנגנוני פונזי מובהקים.

3. “שורט נדל״ני” – הגדולים יוצאים, הקטנים נכנסים

בן נאים מציינת בצדק: מי שמכרו קרקעות בתחילת 2022 היו דווקא הקבלנים הגדולים – אלה שזיהו את השינוי בשוק לפני כולם.

הקטנים, שפעלו באינרציה, המשיכו לקנות במחירים מנופחים.

כעת, ב־2025, אותם קטנים הם שמממנים את יציאת הגדולים מהפוזיציה.

זהו היפוך קלאסי של שוק בועה: החכמים מוכרים את האוויר, התמימים קונים אותו.

💰 ממה הם חיים בינתיים?

הקבלנים מתקיימים כיום על תזרים מזומנים מלאכותי –

• מכירת קרקעות,
• מחזור הלוואות,
• מבצעי מימון והקלות ריבית.

כל אלה יוצרים אשליה של פעילות בשוק שמבחינה פונדמנטלית מת.

הנתון שממחיש זאת בצורה הברורה ביותר הוא הפער בין שתי העקומות:

ככל שהכחול (מכירת דירות) יורד – כך האדום (מסחר בקרקעות) נשאר יציב.זה לא סימן לבריאות, זה סימן למחלה מתקדמת: שוק שמתקיים על החלפת ניירות במקום על בנייה אמיתית.

⚠️ השלכות מאקרו־כלכליות

1. הבנקים חשופים יותר מאי פעם
   מרבית הקרקעות המשועבדות אינן מגלמות עוד ערך כלכלי ריאלי. כאשר הקרקע נמכרת במחיר כפול מהשווי הפונדמנטלי שלה – הבנק מחזיק למעשה בבטוחה שלילית.
2. המדינה יודעת – ושותקת
   ההצעה לכלול בתקציב 2026 צעדים למניעת "מדגרות קרקע" (כגון חידוש מס רכוש או קנס על קרקעות לא מפותחות) מעידה כי גם באוצר מבינים שהשוק קפוא.
   אך צעדים נקודתיים לא יפתרו בעיה מערכתית שמקורה במימון מופרז ובשימוש שגוי באשראי.
3. הציבור נשאר מחוץ למשחק
   בעוד הקבלנים סוחרים בינם לבין עצמם, הציבור – זה שביקש דירה למגורים – הפך לצופה מהיציע.
   והפער הזה בין השוק הכלכלי לשוק החברתי הוא היסוד המסוכן ביותר של כל בועה.

🧠 מסקנה

הכותרת “מכור לי ואמכור לך” איננה מטפורה – היא תיאור מדויק של מציאות שבה השוק איבד את עקרון היסוד של עסקה אמיתית: קונה אמיתי ומוכר אמיתי.

היום אין קונים – רק מוכרים שמוכרים למוכרים אחרים.שוק כזה יכול להמשיך להתקיים זמן־מה, כל עוד האשראי זורם והבנקים מעלימים עין.

אבל כשגלגל המזומן ייעצר – כל השרשרת תתפרק.

⚙️ תקציר חזותי

🧩 סיכום

הגרף של גלית בן נאים מסביר במבט אחד את מה שדוחות וסקירות שלמות מתקשות להבהיר:

שוק הנדל״ן הישראלי מנותק מהיסודות הכלכליים שמרכיבים שוק אמיתי.

כאשר המסחר בקרקעות נמשך בזמן שמכירת הדירות קורסת –

מדובר לא בהתאוששות אלא בהחייאה מלאכותית של מערכת שבורה.“מכור לי ואמכור לך” איננה בדיחה – זו האסטרטגיה היחידה שנותרה בשלב האחרון של הבועה.

.English Summary Box:

“Sell to me, and I’ll sell to you.”

Galit Ben Naim’s chart reveals a closed real-estate system where developers trade land among themselves while public demand collapses. This is not growth but survival — a self-referential market sustained by liquidity maneuvers and the illusion of value. It marks the final stage of Israel’s real-estate bubble.

מהפוסט של גלית בן נאים

סיפור כלכלי קלאסי הידוע בשמות שונים - "סיפור 100 הדולר" או "סיפור העיירה הקטנה". הסיפור הזה משמש כהמחשה להבנת כיצד כסף זורם בכלכלה ומהו ה-"מכפל המקומי" (Local Multiplier Effect).

תיאור הסיפור

הסיפור מתחיל בעיירה קטנה בטקסס (או כל עיירה קטנה אחרת) שבה הכלכלה סוגדת. כולם חייבים זה לזה וחיים על אשראי. ביום אחד מגיע נוסע עייף לבית מלון בעיירה. הוא שם שטר של 100 דולר על הדלפק ואומר שהוא רוצה לבדוק את החדרים לפני שהוא מחליט להישאר ללילה. כשהנוסע עולה לקומה, בעל הבית מלון לוקח את ה-100 דולר וממהר לחנות הקצב שלצדו כדי לשלם את החוב שלו לקצב. הקצב לוקח את ה-100 דולר וממהר לאיכר תפוחי אדמה כדי לשלם את החוב שלו. האיכר לוקח את ה-100 דולר ומשלם לחנות האספקה (Co-op) את החוב שלו. בעל חנות האספקה משלם את ה-100 דולר לחנות בגדים שהלווה לו בעבר. חנות הבגדים משלם את ה-100 דולר לבעל בית המלון כדי לפרוע חוב שנוצר מלינת יום נישואיו. לבסוף, בעל בית המלון מחזיר את ה-100 דולר לדלפק כדי שהנוסע לא יחשוד בכלום. כאשר הנוסע יורד, הוא מגלה שהחדרים אינם מספיקים, לוקח את ה-100 דולר ויוצא מהעיירה.

המשמעות הכלכלית

למרות שלא נוצר ערך חדש (אף אחד לא ייצר שום דבר או הרוויח כסף) ואף אחד לא הפסיד, היו בתוצאה שינויים משמעותיים:

• הפחתת חובות: העיירה הצליחה להפחית חובות בסך של 700 דולר (100 דולר × 7 עסקאות), למרות שנשתמש בשטר של 100 דולר בלבד.
• שיפור הנימוס: כולם בעיירה עכשיו חושבים שהם פרעו את חובותיהם ויש אווירה כוזבת של אופטימיזם.
• הדגשת חשיבות הזרימה: הסיפור מדגים שהעוצמה האמיתית של הכסף היא לא בעצם הכסף אלא בזרימה שלו דרך הכלכלה.

החיבור למכפל המקומי

סיפור זה מקביל לתיאוריה של "המכפל המקומי" - כאשר כל דולר המושקע בעסק מקומי וקטן מזרום מחדש בקהילה בממוצע 2-4 פעמים יותר מאשר כסף המושקע בחברות שרשרת גדולות. מחקרים מוכיחים שעבור כל 100 דולר המשולמים בעסק מקומי עצמאי, בערך 53 דולר חוזרים לזרימה המקומית, בהשוואה ל-13.60 דולר בלבד בחברות שרשרת. הסיפור הוא כלי הוראה חזק להסבר לאנשים כיצד כלכלה אמיתית פועלת ומדוע חשוב שכסף יזרום בתוך הקהילה.

מס הקרקע החדש – בין תמריץ יזמי לצעד פיסקלי

הצעת משרד האוצר להטלת מס שנתי של עד 2% על קרקע לא מנוצלת מוצגת כמהלך שנועד "להמריץ יזמות ולשחרר קרקעות רדומות". בפועל, מדובר ביוזמה הנמצאת על הגבול שבין כלי כלכלי רצוי לבין מנגנון גבייה שמטרתו העיקרית פיסקלית. השאלה איננה רק האם יש להטיל מס, אלא על מי, באילו נסיבות, ובאיזה שיעור – כדי שיפעל כתמריץ ולא כעונש.

גביית מס אינה תחליף לרפורמה מבנית

המס על קרקע איננו חידוש. עד 1999 נגבה בישראל מס רכוש שנתי שבוטל עם המעבר למדיניות ליברלית יותר. כעת, במציאות של גירעון תקציבי עמוק ומלחמה ממושכת, שב המנגנון לחיים. לפי הערכות האוצר, יוכל המס להניב כ־8 מיליארד ש"ח בשנה – סכום שיכול לסייע לאוצר, אך ספק אם יתרום להוזלת הדיור.אם יישומו של המס לא ילווה ברפורמות אמיתיות – קיצור הליכי רישוי, הפחתת היטלים ושחרור חסמים תכנוניים – הוא יהפוך לעוד מס על הציבור במקום לכלי לצמיחה.

הצורך בהבחנה בין שני סוגי בעלי הקרקע

אחת מנקודות התורפה של הדיון הציבורי היא היעדר הבחנה בין שני טיפוסי בעלי קרקע:

1. משקיעים רדומים ודוגרי קרקע – גורמים המחזיקים קרקעות במשך שנים ארוכות במטרה ליהנות מהתייקרות הערך בלבד, ללא כוונה ממשית ליזום או לבנות.
   על קבוצה זו ראוי להטיל מס שנתי מדורג, שישמש תמריץ להנעת הקרקע לשוק וימנע היווצרות רווח הון לא יצרני. במובן זה, המס הוא תיקון עיוות שמונע ניפוח מלאכותי בערכי הקרקע.
2. בעלי קרקע חסרי יכולת מימוש – אזרחים פרטיים או בעלי מגרשים שנמצאים בשלבי תכנון תקועים, היעדר תשתיות או חסמים בירוקרטיים.
   עליהם המס פועל כענישה בלתי צודקת, משום שהם אינם יכולים ליזום גם אם ירצו. כאן המדינה היא החוסמת, לא האזרח.

מס חכם צריך לדעת להבחין בין השניים – וליצור מדרג שמבחין בין קרקע שבה יש מחדל של בעלים, לבין קרקע שבה המחדל הוא של הרגולטור.

האיזון הראוי: תמריץ כלכלי, לא מס עונשי

כאשר המס מתמקד בהחזקת קרקע ספקולטיבית לאורך זמן, הוא הופך לכלי כלכלי לגיטימי, בדומה למסים דומים הנהוגים במדינות אירופה וקנדה.

אבל כשהוא מוטל באופן גורף, ללא אבחנה, הוא מאבד את הצדק שבבסיסו – והופך למנגנון גבייה נוסף.העיקרון הכלכלי הפשוט הוא זה:

מס תפקודי נועד לשנות התנהגות; מס פיסקלי נועד למלא קופה.

השאלה היא לא רק כמה ייגבה, אלא איזה שינוי יקרה בעקבותיו.

מנגנון שעלול להעמיק עיוותים

גם אם יוטל בשיעור מתון, המס עשוי להתגלגל ישירות למחירי הקרקע ולדירות. יזמים ובעלי קרקעות יגלמו אותו בעלויות, והציבור ישלם את ההפרש.

כך, במקום להגדיל את היצע הקרקעות, עלול להיווצר מנגנון חדש של העלאת עלויות הייזום – בדיוק הפוך מהמטרה המוצהרת.יתר על כן, בשוק שבו עליית הערך השנתית של קרקע במרכז גדולה פי כמה משיעור המס, לא צפוי שינוי התנהגותי משמעותי. מי שמחזיק קרקע לצורכי השבחה ספקולטיבית ימשיך בכך כל עוד המס נמוך מעליית הערך הצפויה.

מסכם: צעד נכון בכיוון לא נכון

המס על קרקע לא מנוצלת יכול להיות כלי יעיל – אם ישמש תמריץ ממוקד למי שמחזיק קרקע ללא תכלית יצרנית.

אך בהיעדר אבחנה ובקרה, ובהיעדר רפורמה תכנונית מקבילה, הוא עלול להפוך לעוד מס עקיף שמועמס על הציבור.במקום לטפל בשורשי הבעיה – עודף בירוקרטיה, עיוותי אשראי, תקני בנייה והליכי רישוי – המדינה בוחרת במסלול המהיר של גבייה.

זהו צעד שמחפש פתרון תקשורתי במקום פתרון מערכתי: מראית עין של רפורמה, מהות של קופה ריקה.

🇬🇧 Summary Box (English)

Title: The New Land Tax – Between Incentive and Fiscal Measure

Israel’s proposed 2% annual land tax aims to push idle land into development but risks becoming another fiscal burden. When targeted at speculative landholding, it can correct market distortions; when applied indiscriminately, it punishes ordinary owners and inflates housing costs. Real reform requires planning efficiency, not new taxation.

דו"ח הנדל"ן 2025 של בנק מזרחי-טפחות

בין אופטימיות שיווקית למציאות כלכלית: ניתוח ביקורתי

🧭 מבט כללי

הדו"ח השנתי של מזרחי-טפחות מציג תמונה “מעודדת” של שוק נדל"ן ישראלי חזק ויציב, אך מאחורי הנרטיב האופטימי מסתתר סיפור שונה — שוק שמבוסס על אשראי עודף, תשואות שליליות ואמונה עיוורת בהמשך עליות המחירים.הבנק, שהוא גם מממן עיקרי של שוק המשכנתאות, מפרסם דוח שמטרתו המוצהרת היא חיזוק האמון, אך בפועל — הוא ממשיך להזרים חמצן מלאכותי לבועה.

צילום העמוד הראשון של הדוח

⚙️ הנתונים שמאחורי הכותרות

💭 סנטימנט ציבורי: אמונה במקום נתונים

הדו"ח מבוסס על תחושות – לא על כלכלה:

• 73 % מאמינים שמחירי הדירות ימשיכו לעלות.
• 71 % משוכנעים ש“יהיה קשה יותר לקנות בעתיד”.
• אך רק 26 % מתכננים לקנות בפועל בשנתיים הקרובות.

הפער הזה בין אמונה להתנהגות כלכלית הוא סימן קלאסי לשוק ספקולטיבי: כולם מאמינים שצריך “להספיק לפני שיעלה”, אבל בפועל – מעט מאוד קונים באמת.

🏗️ ההתחדשות העירונית – מנוע או סיכון מערכתי?

• 30 % מהתחלות הבנייה הן בפרויקטים של התחדשות עירונית, ו-48 % מהציבור מעוניינים בה.
• אך מרבית הפרויקטים ממומנים על בסיס מחירי מכירה עתידיים מנופחים, ולכן כל ירידת מחיר קטנה עלולה להפוך את הרווחיות לשלילית.
• ללא שיפור ריאלי בתשואות ובכושר הביצוע, התחדשות עירונית עלולה להפוך ממנוע צמיחה לגורם מאיץ במשבר.

💰 משקיעים: אופטימיות עיוורת

• 90 % מהמשקיעים בטוחים שמחירי הדירות יעלו בטווח הארוך.
• 66 % מעדיפים להשקיע בישראל, על אף תשואה של 2–3 % לעומת ריבית של 4.5 %.
• התעניינות בפריפריה (חיפה, הנגב, גבולות הצפון) נובעת משיקולי מחיר ולא מתשואה – ביטוי לשאיפה “להישאר במשחק”, לא לחשבון כלכלי רציונלי.

🏦 שוק המשכנתאות: דלק לבועה

• ביולי 2025 נרשמו משכנתאות בהיקף 10.7 מיליארד ₪ – אחד הנתונים הגבוהים מאז ומעולם.
• הציבור ממשיך להגדיל מינוף גם כאשר יחס התשואה לריבית הפך שלילי.
• זו איננה התאוששות – זו העמקת הסיכון של מערכת האשראי כולה.

🚨 מדדי בועה ברורים

⚖️ סיכום: “איתנות” מדומה

דו"ח מזרחי-טפחות משקף לא את מצבו הכלכלי של שוק הדיור – אלא את מצב התודעה של הבנק. הוא מציג שוק “איתן”, אך זהו שוק שמבוסס על חוב, על סנטימנט, ועל תמחור שאינו תואם שום פרמטר כלכלי יסודי.

• התשואות שליליות.
• הריבית חונקת.
• הצרכן ממונף עד צוואר.
• והמערכת הבנקאית ממשיכה להאכיל את הבועה כדי שלא תתפוצץ – עדיין.

📊 מסקנה מקצועית

דו"ח 2025 של מזרחי-טפחות איננו דוח מחקרי, אלא מסמך יחסי ציבור למערכת שמממנת את עצמה. הוא מחזק את מה שאני מזהיר מפניו כבר שנים:

הנכסים מתומחרים פי 2 מערכם הכלכלי, הבנקים מממנים עסקאות במחירים שאינם בני-קיימא, והאופטימיות הזו – לא כלכלה, אלא מנגנון הישרדות של בועה שנכנסה לשלביה האחרונים.

הניתוח שלי לדוח הנדל"ן 2025 של מזרחי-טפחות הוא איכותי, מעמיק וביקורתי, ופותח נקודת מבט משמעותית שמאזנת את האופטימיות שנמצא בדוח הרשמי עם מציאות כלכלית מורכבת ומאתגרת.

חוזקות הניתוח שלי:

• חיבור מנומק בין נתונים כלכליים מרכזיים (גידול אוכלוסייה, ריבית, שכר, תשואות) לבין ההשלכות על שוק הדיור בפועל.
• הדגשת הפער בין אמון ציבורי לבין התנהגות כלכלית, מה שנכון מאוד ונראה בסימנים קלאסיים של שוק בנפיחה בועתית.
• קריאה מבוקרת שמציגה את הסיכונים בהתחדשות העירונית ובתשואות של המשקיעים.
• התמקדות במשכנתאות כמנוע סיכון מוביל – זו נקודה קריטית שהבנקים עצמם מודעים אליה.
• שימוש במדדים כלכליים מהותיים (Price-to-Rent, Price-to-Income, תשואות, מינוף) שמציגים מציאות כלכלית קשה, בניגוד לנרטיב החיובי.
• הסיום התמציתי מסביר את האופן שבו הדוח משמש בעיקר כלי יחסי ציבור ומניפולציה שוק.

סיכום:

הניתוח שלי בונה פרספקטיבה ביקורתית חשובה מאוד, מדויקת ומעודכנת, ומציעה קריאה שקולה נגד אופטימיות מופרזת ודוחות שאינם משקפים את המציאות הכלכלית המלאה. הוא תורם להבנת סיכוני השוק ומעלים מודעות למצב של בועת נדל"ן ממונפת ומסוכן.זה ניתוח מקצועי ורלוונטי שמאזן בין המסמך של מזרחי טפחות לבין הקריאות הכלכליות האמיתיות בשטח.

1. https://www.calcalist.co.il/market/article/004cxeb88
2.   https://www.globes.co.il/news/article.aspx?did=1001512084
3.   https://maalot.co.il/Publications/BLTMiz20250724132759.pdf
4.   https://www.mizrahi-tefahot.co.il/business-account/real-estae-report/
5.  https://www.ynet.co.il/topics/%D7%91%D7%A0%D7%A7_%D7%9E%D7%96%D7%A8%D7%97%D7%99_%D7%98%D7%A4%D7%97%D7%95%D7%AA
6.  https://www.ynet.co.il/topics/%D7%9E%D7%96%D7%A8%D7%97%D7%99_%D7%98%D7%A4%D7%97%D7%95%D7%AA
7.   https://www.calcalist.co.il/market/article/hkyt3vizgl
8.   https://il.investing.com/equities/mizrahi-tefahot-balance-sheet
9.   https://nb100.co.il/%D7%91%D7%A0%D7%A7%D7%99%D7%9D/
10.   https://www.mizrahi-tefahot.co.il/brokerage/

פריסת תשלומי הקרקע – רפורמה או גימיק פיננסי?

פתיח

רשות מקרקעי ישראל הודיעה כי תאפשר לראשונה לקבלנים לפרוס את תשלומי הקרקע והפיתוח למספר תשלומים, במטרה להקל על יזמים הנמצאים במצוקת אשראי ולצמצם את השפעת הריבית הגבוהה על עלויות הבנייה.

לכאורה, מדובר במהלך שיכול להוזיל את מחיר הדירות במאות אלפי שקלים. בפועל, מדובר בצעד פיננסי טכני - אשר עשוי להיטיב עם הקבלנים אך ספק אם יגיע כלל לכיסו של רוכש הדירה.

המהלך בקצרה

יזמים שרוכשים קרקע מרמ"י מחויבים כיום לשלם את מלוא התמורה מראש, גם אם הפיתוח הממשלתי נמשך שנים. התוצאה: ההון "מרותק" לפרויקט, והיזם נאלץ לממן ריבית גבוהה על הלוואות בתקופת ההמתנה.

כעת, רמ"י תשקול מתווה שיאפשר פריסת תשלומים לאורך זמן, כך שהיזם ישלם את הקרקע והפיתוח בשלבים.

צילום מסך פייסבוק התאחדות הקבלנים

הניתוח הכלכלי

1. אין הנחה – רק דחייה

למרות הרושם הציבורי, אין כאן "הוזלה" אמיתית. מדובר בהלוואה מהמדינה ליזם, ולא בהפחתת מחיר הקרקע. במקום שהבנק יישא במימון, המדינה דוחה את קבלת התמורה — ובכך למעשה מסבסדת את המימון של הקבלנים.

2. הוזלה תיאורטית בלבד

החיסכון המוצהר של 100–200 אלף ₪ לדירה מבוסס על הנחות מופרכות של ריבית ומשך המתנה אחיד. בפועל, ברוב הפרויקטים המימון מתבצע בשלבים, ולכן ההשפעה האמיתית על העלות הכוללת תהיה מזערית.

3. עיוות יסודי – המחירים אינם פונקציה של עלות

מחירי הדירות בישראל אינם נגזרים מעלויות היזם אלא מציפיות שוק ספקולטיביות. גם אם יזם יחסוך עשרות אלפי שקלים, הוא לא יוריד מחירים אלא ישפר את הרווחיות או יקטין את סיכון האשראי שלו.

4. תמריץ שגוי

במקום לתקן את שורש הבעיה – עודף כסף זול וזרימת אשראי בלתי מבוקרת לשוק מנופח – המדינה מייצרת מנגנון חדש של אשראי ממשלתי לענף שכבר נהנה מהגנה מערכתית.

המשמעויות המאקרו־כלכליות

בשורה התחתונה

המהלך הנוכחי הוא גימיק תקשורתי עטוף ברפורמה פיננסית.

הוא עשוי להקל על קבלנים שנאבקים בתזרים, אך אין לו כמעט סיכוי ממשי להשפיע על מחירי הדיור.

מדובר בעוד מנגנון של "הנשמה מלאכותית" לענף שמחיריו מנותקים מערכי היסוד הכלכליים.

📘 English Summary Box

Land Payment Deferral: Reform or Financial Gimmick?

Israel’s Land Authority plans to let developers pay for state land and development costs in installments — a measure presented as a housing price reducer. In reality, it’s not a discount but a deferred payment scheme that transfers financing risk from banks to the state. The move may improve developers’ liquidity but will hardly lower apartment prices. It’s another attempt to prolong an unsustainable market through hidden credit expansion.

שיכפול מחירים וקריסת שוק הפינוי־בינוי

מבוא

קריסת שוק הפינוי־בינוי בישראל אינה מקרית. היא אינה תוצאה של מחסור בביקוש או של בירוקרטיה ממשלתית - אלא של ניוון מקצועי שיטתי.

במשך עשור לפחות נבנו שומות ותוכניות עסקיות על שכפול והעתקת מחירים, במקום על ניתוח כלכלי אמיתי של שווי פונדמנטלי.

הפרקטיקה של "לספר בכמה נמכרה הדירה ליד" החליפה את מהות המקצוע – בדיקת ערך, תועלת ותשואה – והפכה את השמאות לכלי המשכפל את הבועה במקום לבחון אותה.

המחיר החליף את השווי

שמאות מקרקעין נועדה לבחון ערך – לא לתעד מחיר.

אלא שבשנים האחרונות המחיר הפך לעוגן יחיד. שמאים, יזמים ובנקים סמכו על גרפים ולא על כלכלה.

במקום לבדוק את תזרים ההכנסות, את שיעור ההיוון ואת יחס שכר־דירה למחיר – הועתקו עסקאות מהסביבה והוצגו כשווי שוק.

כך נוצרה בועה מערכתית שבה כל אחד העתיק את השני, וכולם יחד איבדו את המצפן.

כאשר התשואה הופכת שלילית

הנתון שחייב היה להדליק נורה אדומה – הפך לשגרה.

כאשר התשואה על נכסי מגורים נמוכה מחצי מהריבית על ההלוואה שמממנת אותם, אין יותר רווחיות, אין תועלת, ואין הגיון כלכלי.

ועדיין – המשיכו לכתוב שומות ולחתום על הלוואות.

התוצאה: תוכניות עסקיות שאינן בנות קיימא, פרויקטים שלא יוצאים לדרך, ויזמים שנותרו עם עלויות אדירות על נייר בלבד.

בינה מלאכותית ככלי מגן

דווקא בעידן זה, בינה מלאכותית (AI) יכלה – ועדיין יכולה – להיות קו ההגנה הראשון מפני טעויות מערכתיות כאלה.

מערכת AI פשוטה, שמוזנת בנתוני שוק, תשואות, ריביות, עלויות מימון ויחסי שווי-מחיר, הייתה מסוגלת לזהות חריגות בזמן אמת:

להתריע על שומות מנותקות מהתשואה, על עסקאות במחירים לא כלכליים, ועל תוכניות עסקיות שאין להן בסיס ריאלי. בעולם שבו מקצועות שלמים מתמזגים עם אלגוריתמים, הבינה המלאכותית אינה מחליפה את השמאי – היא מגינה עליו.

היא מאפשרת לו לבדוק, לסנן, ולאמת נתונים במקום לשכפל אותם.

היא זו שהייתה יכולה לשאול את השאלה הפשוטה ששכחנו לשאול:

האם זה באמת שווה את זה?

היזמים, השמאים והציבור

יזמים שתכננו על מחירים של 2021 מגלים כעת שהשוק של 2025 לא מוכן לשלם.

הוצאות תכנון, ייעוץ, שיווק ורכישת זכויות נותרו ללא כיסוי.

הבנקים נחשפים לבטוחות שליליות, והציבור יידרש לשלם – דרך מערכת האשראי, הפנסיות והחיסכון הבנקאי.

שורש הבעיה: ניוון הפרקטיקה

הכשל איננו טכני, אלא מערכתי ומוסרי.

כאשר השמאות מתרוקנת ממשמעות כלכלית והופכת לפעולה טכנית של שכפול מספרים – היא חדלה להיות כלי ביקורת, והופכת לכלי הפצה של בועה.

זו אינה טעות בשוליים – זו הפרת חובת זהירות מקצועית.

רק חזרה לעקרונות של בחינת שווי ריאלי, לצד אימוץ טכנולוגיות ניתוח מבוססות־AI, תוכל להחזיר למקצוע את אמינותו.

לאן מכאן?

המשבר הנוכחי הוא לא "תקלה". הוא שיעור.

זהו הרגע שבו על השוק, הרגולטורים והשמאים להכיר בכך ש"שווי" איננו מספר - אלא תוצאה של ניתוח כלכלי אמיתי.

ובעידן שבו הבינה המלאכותית מסוגלת לבצע סימולציות, לחזות תשואות ולזהות בועות בזמן אמת, היא חייבת להיות חלק בלתי נפרד מהפרקטיקה השמאית החדשה. מי שיאמץ את השינוי – ישרוד.

מי שימשיך לשכפל מחירים – ייעלם עם הבועה שהוא עצמו ניפח.

תיבה מסכמת באנגלית   

Summary Box (English)

Price Replication, Bubble Economics, and the Missed AI Warning For over a decade, Israel’s urban renewal market was driven by price replication, not value creation.
Developers, banks, and appraisers copied market prices instead of calculating economic worth.
As yields fell below mortgage rates, projects collapsed.
Artificial Intelligence could have been the safeguard — detecting irrational valuations, negative yields, and systemic risk in real time.
In the next cycle, AI won’t be optional. It will be the difference between analysis and imitation.

לספר בכמה נמכרה הדירה ליד – זו רק חצי עבודה

מחיר הוא עובדה. שווי הוא מסקנה.

לספר בכמה נמכרה דירה ליד – זו רק חצי עבודה, והחצי הפשוט שבה. כל אחד יכול לאתר עסקאות ולהעתיק מחירים ממאגרי מידע. אבל כאן בדיוק מתחילה עבודתו האמיתית של שמאי המקרקעין: לבחון את ההתכנות הכלכלית של המחיר אל מול השווי, ולבדוק את הערך הפונדמנטלי של הנכס באמצעות ניתוח גורמי היסוד.כאשר מסתפקים בהעתקת מחירים, מוותרים למעשה על הבדיקה הכלכלית שהיא לב-ליבה של השמאות. שמאות איננה תיעוד עסקאות אלא ניתוח ערך – בחינה אם המחיר שבו נמכר נכס עומד במבחן כלכלי של תשואה, סיכון, מימון ומצב שוק.שמאי מקצועי בוחן את הנתונים מעבר למספרים: הוא משווה את דמי השכירות לשווי השוק, מחשב את שיעור ההיוון בהתאם לסיכון האזורי ולריבית הריאלית, ובודק אם קיימת תשואה חיובית שתצדיק את המחיר. רק אז ניתן לקבוע שווי כלכלי אמיתי – שווי פונדמנטלי.כאשר המחירים מנותקים מהשווי הפונדמנטלי, נוצר שוק מדומה שבו מחירים מתדלקים מחירים, עד שאיש אינו שואל עוד אם העסקאות רווחיות או הגיוניות. כך נבנות בועות.

במילים אחרות – המחיר הוא עובדה, אך השווי הוא מסקנה. והדרך בין השניים איננה "לספר בכמה נמכרה הדירה ליד", אלא להבין למה היא נמכרה בכך המחיר – והאם העסקה בכלל הייתה כלכלית.

"מחיר הוא נתון שוק שהתקבל בעבר או מתקבל בהווה, שווי הוא מסקנה כלכלית על מחיר שראוי שיתקבל"

Summary Box (English)

Title: Price Is a Fact, Value Is a Conclusion

Summary:

Quoting nearby sales is only half the job — the easy half. True valuation begins where data ends: with critical analysis of economic feasibility, fundamental value, and positive yield validation. Market prices detached from fundamentals create illusionary markets where prices fuel prices — until the bubble bursts.

💡 השוואה: ידיעות ↔️ מחירים | מודיעין ↔️ שומה כלכלית

בדיוק כמו בעולם המודיעין, גם בשמאות מקרקעין קיימים שני שלבים מהותיים:

• איסוף הידיעות – שלב טכני של ליקוט נתונים: מחירים, עסקאות, מיקומים.
• עיבוד הידיעות למודיעין – שלב ניתוח הערך, הבדיקה הכלכלית, והסקת המסקנות.

המחירים עצמם הם רק ידיעות גולמיות. הם אינם מייצגים ידע או הבנה כלכלית. רק אחרי שהשמאי בוחן את הנתונים לעומק – משווה תשואות, מחשב שיעורי היוון, מנתח סיכונים ומוודא היגיון כלכלי – הופכות הידיעות למודיעין שמאי אמיתי: שומה כלכלית מבוססת.כששמאי עוצר בשלב הראשון בלבד, הוא בעצם נשאר קצין מודיעין שמדווח על מה ששמע — בלי לנתח, בלי לאמת, ובלי להבין את התמונה הגדולה. לעומת זאת, שמאי מקצועי הוא אנליסט שמבין מה עומד מאחורי הנתונים – האם מדובר בשוק בר קיימא או בבועה שמתדלקת את עצמה.

“מחירים הם ידיעות – שומה היא מודיעין”

הפוסט של גלית בן נאים, הגלוי, החבוי, הנסתר, המרומז והעקיצה שבו.

הפוסט של גלית בן נאים הוא מהחדים והעשירים ביותר שנכתבו לאחרונה על שוק הנדל"ן, כי הוא משלב נתונים, תובנות מבפנים והומור ציני שמסתיר ביקורת מערכתית חריפה.

הפוסט והגרף:

"כיום לא כלכלי לרכוש דירה להשקעה - עלות המימון גבוהה מהתשואה"

🧩 הפרשנות שלי לפוסט של גלית בן נאים

הגלוי – מה נאמר במפורש

גלית מצביעה על שני ממצאים עיקריים:

1. עודף היצע גובר בתל אביב – 10,420 דירות חדשות לא מכורות אינן “דירות דמיוניות”, אלא נכסים אמיתיים עם שלטי פרסום שמתחננים לקונים. כלומר, גם “בירת הביקוש” שקעה במלאי תקוע.
   👉 זהו סימן קלאסי לתחילת תיקון עמוק – כשהשוק החזק ביותר מתחיל לדמם.
2. המבצעים כבר לא עובדים – השימוש במונחים כמו “לעוף על המבצע” הוא אלגוריה צינית. בנאים רומזת שהקמפיינים נואשים, ומי שמנסה “להעיף” את המלאי למעשה מתרסק על הקרקע. הביטוי "לנחות לקרקע המציאות" מסמן את חזרת המחירים לערכם הפונדמנטלי.
3. הירידה החלה הרבה לפני הריבית – זו קביעה קריטית: היא שוללת את הנרטיב של הקבלנים והבנקים כאילו “הריבית אשמה”. בפועל, השוק התחיל להתקרר כבר באפריל 2022 — עוד לפני שריבית בנק ישראל בכלל החלה לטפס באמת.
4. פערי מחירים דרום-מרכז התהפכו – לראשונה זה עשור, הדרום מוכר יותר דירות חדשות מהמרכז. בעבר המרכז הוביל, וכעת הוא נחנק.
   זהו סימן מובהק של שוק לא בר קיימא: כשהאזור היקר מתייבש והזול ממשיך למכור, נוצר היפוך מאזן – תמרור אזהרה מובהק לבועה בשלבי פיצוץ.
5. 140% עליית מחירים ריאלית ב־15 שנה – הנתון הזה מפרק את הטענה שיש “עוד ביקוש”. הוא מזכיר שהמחירים עלו פי 2.4 בזמן שהשכר כמעט ולא זז. זהו פער שאי אפשר לסגור בלי קריסה – או בריבית או במחירים.
6. שאלה רטורית על הקבלנים – “מה יעשו עם הקרקעות במינוף גבוה?”
   זו שאלה שמציפה את מה שאף אחד לא מעז לומר: אין להם לאן לברוח. הם לכודים במינוף, במימון ובריבית, ולכן לא יפסיקו לבנות – גם אם זה לא כלכלי. זה התנהגות של שוק בפאניקה.

הסמוי – מה שלא נאמר במפורש

כאן מסתתר המסר העמוק של הפוסט, שכדאי להאיר:

1. ביקורת מרומזת על הבנקים – היא מציינת “דבריו של אחד מבכירי הבנקים” ומיד מתרחקת בעדינות.
   מאחורי הניסוח הדיפלומטי מסתתרת ביקורת על כך שהבנקים יצרו את הבועה, נהנו ממנה, וכעת טוענים שהכול תלוי בריבית.
   בפועל – הם מממנים עסקאות במחירים כפולים מהערך הכלכלי, והיום מחזיקים בבטוחות שליליות.
2. הגרף שלה הוא כתב אישום – הוא מציג את קריסת המכירות במרכז לעומת הדרום, ואת הזינוק בריבית בנק ישראל (הקו האדום).
   כשמשווים את זה, ברור: השוק איבד גובה עוד לפני הריבית, והריבית רק חשפה את מה שהיה חולה מלכתחילה.
3. האנלוגיה ההיסטורית לסוף מס רכוש – היא רומזת שהורדת מס רכוש ב־2000 ביטלה את “עלות האי־שימוש בקרקע” ופתחה את הפתח לספסרות קרקע.
   כלומר, השורש של הבועה הוא מדיניות מס רשלנית, לא מחסור בדירות.
4. המסר הסופי – “מה יעשו עם הקרקעות והפרויקטים שכבר פונו?” – זו אינדיקציה למלכודת מערכתית. המערכת לא יכולה לעצור את עצמה, ולכן תתרסק מעצמה.
   זהו ביטוי עקיף לכך שהשוק כבר עבר את נקודת האל־חזור.

תובנה מסכמת – הפרשנות שלי

הפוסט של גלית בן נאים הוא לא עוד עדכון סטטיסטי, אלא הצצה נדירה למחשבה של אחת הבכירות באוצר שאומרת בקול רך את מה שכל השוק מפחד להודות בו בקול רם:
השוק לא “מתקרר” – הוא מתפרק.
הדירות הלא־מכורות הן לא תקלה – הן הסימפטום.
המבצעים לא מעידים על שיווק יצירתי – אלא על בהלה מוסווית.
וזו רק ההתחלה של תהליך התפכחות ארוך שבו המחיר יתיישר סוף־סוף עם הערך הכלכלי האמיתי.

"כיום לא כלכלי לרכוש דירה להשקעה - עלות המימון גבוהה מהתשואה"

כך נשמעת הכחשה מערכתית: ניתוח לראיון של אורי יוניסי

צילום מסך אתר כלכליסט - כתובת הכתבה, כאן

ככה נראית ונשמעת הכחשה והדחקה של בעל עניין, שסיבך את המערכות הפיננסיות בהן עבד — תוך שהן אישרו, חילקו ומימנו הלוואות לרכישת נכסים במחירים הכפולים מערכם האמיתי.

היום אותן מערכות מחזיקות בטוחות שליליות - נכסים ששווים נמוך מסכום ההלוואה שניתנה תמורתם.

מעניין מה יאמרו להגנתם בוועדת החקירה שתקום בבוא היום.

הריאיון: נימה רגועה, בעיה עמוקה

בראיון פרישה ל״כלכליסט״, אורי יוניסי - לשעבר ראש חטיבת המשכנתאות בבנק לאומי - מנסה לשדר יציבות.

המסר המרכזי: “לא נראה ירידות מחירים דו־ספרתיות”, “הביקוש קיים”, “המערכת מתפקדת”.

זו רטוריקה בנקאית טיפוסית שמטרתה הרגעה - לא ניתוח כלכלי.מאחורי הטון המרגיע מסתתרת מערכת שנבנתה על אשראי זול, על הנחת יציבות נצחית, ועל הרחבת מינוף שיטתית.

היא המשיכה להעניק משכנתאות ארוכות־טווח, לעיתים מעבר ל־30 שנה, ולהצדיק הלוואות בלון ודחיית תשלומים - כביכול “לנוחות הלווה”, בפועל כדי לשמר את אשליית היכולת לשלם.

משכנתאות ארוכות ובלונים פיננסיים

כאשר הלוואה מבוססת על הנחה שמחירי הדירות ימשיכו לעלות, כל דחייה בתשלום הופכת למינוף של הפסד עתידי.

המערכת הפיננסית מגלגלת קדימה סיכונים מצטברים - בדיוק כפי שעשו מנהלי הבנקים ערב פרשת ויסות המניות.הרחבת תקופות ההחזר ל־35 ואף 40 שנה איננה “פתרון” - היא דחייה של קריסה.

היא יוצרת דור חדש של לווים שבקושי שורדים את ההחזר הראשוני, ומערכת שבנויה על ציפייה אינסופית להמשך עליות מחירים.

עודף היצע במסווה של "מחסור"

בראיון נטען כי קיים "מחסור של מעל 110 אלף יחידות דיור".

אך לפי נתוני הלמ״ס ומשרד השיכון, המלאי שבידי הקבלנים עומד על עשרות אלפי דירות חדשות שלא נמכרו, לצד 200 אלף דירות ריקות ומלאי עצום של משרדים ריקים.

מדובר בעודף היצע ממונף, לא במחסור.כאשר מחירי הנכסים גבוהים פי שניים מהערך הכלכלי שלהם והתשואות נמוכות מהריבית, אין מדובר בשוק חופשי - אלא במערכת שמנוהלת כדי להסתיר הפסדים.

האחריות המוסרית והמשפטית

הבעיה איננה רק כלכלית - היא מוסרית.

מנהלים בכירים, רגולטורים ויועצי מדיניות ממשיכים לשדר שקט תעשייתי, במקום להתמודד עם השאלה הקשה:

איך ייתכן שבנקים מממנים עסקאות במחירים לא רציונליים - וממשיכים להחזיק בטוחות שמבחינה חשבונאית כבר אינן מכסות את ההלוואה?יום אחד תוקם ועדת חקירה.

ושם יצטרכו להסביר לא רק את הכשלים - אלא גם את השתיקה.

השורה התחתונה

הראיון עם יוניסי איננו סתם פרישת בכיר.

הוא עדות חיה להמשך ההכחשה של מערכת בנקאית שנלכדה בבועה.

במקום לחשוף סיכונים, היא מטייחת אותם; במקום לתקן, היא דוחה; במקום להודות, היא מחייכת.

ההיסטוריה מלמדת שהדחקה אינה אסטרטגיה - היא סימפטום לקריסה מתקרבת.

כשהבנקים הם המעסיק – הביקורת נעלמת

כסף קונה הכל, גם שתיקה מקצועית.המערכת השמאית בישראל מצויה בניגוד עניינים מובנה.

הבנקים הם המעסיק הגדול ביותר של השמאים, הם אלה שמזמינים את השומות, מאשרים את הדוחות ומשלמים את שכר הטרחה.

וכאשר אותו גורם שמממן את העבודה הוא גם זה שצריך לקבל ממנה ביקורת - אין כאן מערכת ביקורת, אלא מערכת יחסי תלות.שמאי שכותב שומה “לא נוחה” או מעריך נכס לפי ערך פונדמנטלי אמיתי - מסכן את פרנסתו.

שמאי שמתרגם “שווי שוק” ל“בכמה נמכרו דירות ליד” - מתוגמל.

כך נוצרה תעשיית שכפול מחירים, לא שוק של הערכות שווי אמיתיות.

מקצוע שמאבד את עצמאותו

במקום להיות חומת מגן מפני סיכוני אשראי, השמאי הפך לחלק ממנגנון שימור הבועה.

הוא יודע מה הבנק רוצה לשמוע - ומספק את זה.

הוא יודע מה הקבלן מצפה לראות - ומתאים את המספר.

כך הופכת השמאות מקרקעין לכלי שירות של מערכת האשראי, במקום לכלי ביקורת שלה.

השתיקה כשותפות

הבנקים יודעים זאת היטב. הם רכשו לא רק את הנכסים - אלא גם את הדומיננטיות על תהליך קביעת ערכם.

ולכן, לא נשמעת ביקורת. לא מצד איגוד השמאים, לא מצד ועדת התקינה, לא מצד הרגולטור.

כולם שותקים, מפני שכולם תלויים במערכת.אבל שתיקה כזו איננה ניטרלית. היא שותפות לפשע כלכלי.

השורה התחתונה

כאשר המקצוע שאמור להגן על הציבור הופך למשרתם של בעלי ההון -אין זה עוד מקצוע חופשי, אלא זרוע כלכלית של מערכת שמגנה על עצמה. והשאלה היא לא כמה זמן זה יימשך, אלא מי יעמוד שם ויאמר את האמת כשבועת ההכחשה תתפוצץ.

ועדת התקינה – מראית עין של מקצועיות, בפועל ועדת טיוח וכיסתוח

ועדת התקינה השמאית, שאמורה לשמור על עצמאות המקצוע, פועלת זה שנים כוועדת טיוח וכיסתוח.

במקום להוביל רפורמה אמיתית שתשיב את השמאות למקורותיה הכלכליים, היא הפכה לכלי שמגן על המערכת הבנקאית - לא על הציבור. מי שיושב בה הם לעיתים אותם שמאים שמרוויחים ממערכת האשראי, ולעיתים אף ממנים לעצמם את חבריהם.

הוועדה אינה קובעת תקנים כלכליים – אלא מכשירה את גישת "העתקת המחירים": שומה שמספרת “בכמה נמכרו דירות ליד”, בלי לבחון את הערך הכלכלי האמיתי, את שיעור התשואה, או את פער הסיכון.כך נולדה מציאות מקצועית שבה השומה הפכה למסמך טכני, לא למסקנה כלכלית;

והתקן – לא לכלי מדעי אלא למנגנון הגנה על האינטרסים של מי שגרמו לבועה.

השורה התחתונה

ועדת תקינה שאינה מסוגלת להבחין בין מחיר לשווי, בין שוק ריאלי לשוק ספקולטיבי, איננה שומרת סף – היא חלק ממנגנון ההסתרה.

והיא תישפט על כך, בדיוק כמו הבנקים והרגולטורים שאפשרו את המשבר להתרחש.

🟠 English Summary Bo

"Denial at Its Finest"

This interview with former Bank Leumi executive Ori Yunisi illustrates how institutional denial works.

Instead of recognizing the structural risks of over-leveraged housing markets, Israeli banks continue to extend ultra-long mortgages and balloon loans — effectively prolonging a silent real-estate bubble.

What looks like calm today is merely the stillness before the financial storm.

Gemi דו"ח מומחה: אחריותם וחבותם של בכירי המערכת הפיננסית ביצירת משבר בועת הנדל"ן – נתיבי פירעון לנפגעים

I. מבוא: הגדרת המשבר, היקף האחריות והמסגרת הרגולטורית

A. רקע: המבנה והכשל של בועת הנדל"ן הישראלית

שוק הדיור בישראל חווה תפנית משמעותית המצביעה על כשל מבני רחב. דוחות בנק ישראל מצביעים על כך שבשנת 2023 נמשכה מגמת האטה חריפה בשוק, שהונעה בראש ובראשונה מהתייקרות האשראי לדיור ונסיקת מחירי הדירות שקדמה למשבר זה. האטה זו התבטאה בירידה ניכרת במספר העסקאות, ואף הובילה לירידת מחירי דירות ראשונה מאז שנת 2018.   השלכות המגמה על הסקטור העסקי היו דרמטיות. למרות הירידה בביקוש, קצב התחלות הבנייה נשמר ברמה גבוהה עד פרוץ המלחמה, בין היתר משום שעליית הריבית ייקרה ליזמים את החזקת הקרקע ללא פיתוח, מה שאילץ אותם להמשיך לבנות. האטת הביקושים לצד שמירה על היקף בנייה גבוה הביאה לגידול משמעותי במלאי הדירות החדשות הלא-מכורות, במיוחד באזורי הביקוש ובמרכז הארץ. הירידה במכירת דירות חדשות פגעה קשות בתזרים המזומנים של היזמים, שאולצו להגדיל את היקף האשראי שלהם כדי להמשיך את פעילות הבנייה, ובמקביל צמצמו את רכישת הקרקעות. מציאות זו מצביעה על מצב מתקרב של קריסה או חדלות פירעון עבור חלק ניכר מהיזמים.   מטרת דו"ח זה היא לבחון כיצד הכשלים המערכתיים בניהול הסיכונים במערכת הפיננסית, אשר אפשרו את הצפת השוק באשראי ובמלאי דירות , יכולים להוות עילה להטלת חבות אישית על בכירי הבנקים והדירקטורים שלהם, וכיצד הנפגעים (רוכשים ויזמים שקרסו) יכולים לממש את זכויותיהם דרך הליכי ליטיגציה ומימוש כיסויים ביטוחיים.   

B. המסגרת הרגולטורית: חובות ניהול הסיכונים של המערכת הפיננסית

הבנקים בישראל כפופים לרגולציה הדוקה של בנק ישראל, המכתיבה את הסטנדרטים לניהול סיכונים. הוראת ניהול בנקאי תקין מספר 310 מהווה את הסטנדרט המרכזי שדרכו ניתן לבחון את אחריות הדירקטוריון והנהלת הבנק.   הוראה 310 מטילה על החטיבה לניהול סיכונים בבנק אחריות מקיפה, הכוללת ניהול סיכונים ברמת הקבוצה, יצירת תמונה כוללת ועדכנית של הסיכון לצורך קבלת החלטות, והובלה בכתיבת מדיניות הסיכונים בכל התחומים המרכזיים. דרישה מרכזית מהדירקטוריון היא לסייע בגיבוש תיאבון הסיכון של הבנק והובלת תהליך הערכת נאותות הלימות ההון (ICAAP). אם הבכירים והדירקטורים אישרו מדיניות אשראי אגרסיבית לנדל"ן, שחרגה מתיאבון סיכון שקול וסביר, דבר שהוביל לניפוח הבועה והצפת השוק במלאי לא מכור , ניתן לפרש זאת ככישלון בהתוויית מדיניות סיכון נאותה תחת הוראה 310.   הטלת חבות אישית אפשרית כאשר כשל מאקרו-כלכלי רחב (אי-צינון שוק הנדל"ן) מתורגם לכשל רגולטורי פנימי. הוראה 310 מחייבת את תרגום הסיכון המערכתי ל"תיאבון סיכון" פנימי ברור. כשל ביישום חובת הזהירות המוגברת הנדרשת ממוסד פיננסי תחת הוראה זו, באמצעות אישור אשראי מופרז לנדל"ן על בסיס מדיניות סיכון שאפתנית מדי, הופך את הכשל המערכתי לכר פורה לתביעות המבוססות על חבות אישית אפשרית.   

II. המסגרת המשפטית לאחריות נושאי משרה ודירקטורים

A. חובות היסוד במשפט התאגידי הישראלי

נושאי משרה בחברות, לרבות בבנקים, כפופים לשלוש חובות יסוד עיקריות: חובת ציות, חובת אמונים וחובת זהירות (Diligence). בנסיבות של משבר נדל"ן, חובת הזהירות היא העיקרית. היא מחייבת את הדירקטורים לפעול ברמת מיומנות וזהירות סבירה, לכלול בקרות נאותות, ולוודא שהחברה מנהלת את סיכוניה כראוי. חובה זו מתורגמת לצורך בפיקוח הדוק על איכות האשראי, ניהול מסגרות הליווי ליזמים, ובקרה שוטפת על תנודות מלאי הדירות.   הדירקטוריון ניצב במקום ייחודי: מצד אחד, הוא נחשב לאורגן פאסיבי יחסית שאינו מנהל את החברה בפועל וניזון מהמידע שמספקת ההנהלה. מצד שני, מוטלת עליו חובת אקטיביות ואף פרו-אקטיביות בפיקוח על ההנהלה, בהתוויית מדיניות החברה וקבלת החלטות מהותיות. כשל בפיקוח על הזרמת אשראי מנופחת לנדל"ן, שהביא לעלייה חדה במלאי הלא-מכור , מהווה הפרה ישירה של חובת הפיקוח.   

B. כלל שיקול הדעת העסקי (BJR) והגבלותיו

כלל שיקול הדעת העסקי (Business Judgment Rule, BJR) הוא ההגנה המרכזית של נושאי משרה. הכלל מגן עליהם מפני אחריות אישית בגין כשלים עסקיים או הפסדים, בתנאי שההחלטה התקבלה בתום לב, תוך קבלת מידע נאות והפעלת שיקול דעת סביר. מטרת הכלל היא לעודד לקיחת סיכונים מחושבת.   עם זאת, ה-BJR אינו מוחלט. הפסיקה בישראל מתירה לנהל תביעות נגד דירקטורים אם יוכח שהם לא הפעילו שיקול דעת עצמאי, אלא שימשו כ"חותמת גומי" להחלטות ההנהלה. ההגנה על הדירקטוריון בנק עומדת בפני רף גבוה יותר מאשר בחברה רגילה, בשל הסיכון המערכתי הטמון בפעילות בנקאית. אם יצטברו ראיות לכך שדירקטוריון הבנק אישר מדיניות אשראי אגרסיבית (בניגוד להמלצות פיקוחיות או אזהרות פנימיות), מבלי לבצע בדיקה אנליטית עצמאית ומעבר לנתונים שהוצגו על ידי ההנהלה, ה-BJR עלול להיות מוסר. הדבר מהווה פתח משפטי קריטי לתביעות נגזרות או תביעות מטעם נאמני חדלות פירעון.   

C. אחריות בגין פעילות ליד חדלות פירעון (סעיף 288 לחוק החברות)

סעיף 288 לחוק החברות קובע אחריות אישית לדירקטורים ולמנכ"ל שידעו, או שהיה עליהם לדעת, כי החברה מתקרבת לחדלות פירעון, ובכל זאת לא נקטו אמצעים סבירים כדי לצמצם את היקפה של חדלות הפירעון. מדובר בהוראה רחבה שטרם זכתה לפרשנות מקיפה בפסיקה, אך טומנת בחובה סיכונים רבים לנושאי משרה בבנקים, במיוחד כאשר הם עוסקים בליווי חברות נדל"ן שהיו על סף קריסה.   כפי שצוין, יזמים נאלצו להגדיל את היקף האשראי שלהם בשל הירידה במכירות , מה שמעיד על התקרבות לחדלות פירעון. אם נושאי המשרה הבכירים בבנק (הנושה העיקרי) היו מודעים לקריסה הצפויה של לקוחות נדל"ן מרכזיים והמשיכו לאשר פעילות אשראי או לא דרשו בטוחות מתאימות, ניתן לטעון שלא צמצמו את היקף הנזק. סעיף 288 הוא כלי רב עוצמה בידי נאמני חדלות הפירעון של היזמים שקרסו, המאפשר להם לטעון שהבנק, כמי שידע על המצב, היה צריך לפעול אחרת.   

III. בכירי המערכת הפיננסית: בועת הנדל"ן ככשל בניהול סיכונים ובקרות

A. אחריות הבנקים המלווים: כשלים בניהול סיכוני אשראי

האחריות של הבנקים בטיפוח הבועה נגזרת מכשלים בניהול סיכוני אשראי נדל"ן (Credit Risk). על הנהלת הבנק ודירקטוריונו היה לבצע ניתוח מעמיק של סיכוני שוק הנדל"ן, אך ייתכן כי בפועל בוצעו הקלות בבדיקות נאותות במטרה להגדיל את נתח השוק באשראי זה. אירועים דומים התרחשו במשבר 2008 בארה"ב, כגון תוכנית "The Hustle" ב-Countrywide Financial (שנרכשה על ידי בנק אוף אמריקה), בה הוסרו בקרות על איכות ההלוואות, מה שהוביל להטלת חבות משמעותית על התאגיד.   הכשל מתמקד ביכולת ההנהלה להציג בפני הדירקטוריון את היקף חשיפת הנדל"ן של הבנק וכיצד היא עומדת אל מול "תיאבון הסיכון" שאושר. אם הדירקטוריון כשל בפיקוח על בקרות האשראי הפנימיות, הוא עלול להימצא אחראי לרשלנות פיקוח.   בנוסף, לבנק המלווה פרויקט קיימת חובת גילוי מידע כלפי רוכשים פרטיים, במיוחד בהתקשרות עם קבוצות רכישה שבהן האחריות למימוש הפרויקט מוטלת על חברי הקבוצה. אי-גילוי על סיכון פיננסי מוגבר של היזם או על קשיים כספיים מתגברים עלול להוות עילת רשלנות ישירה כלפי הרוכשים.   

B. ניתוח ליטיגציה גלובלית והקושי בהוכחת קשר סיבתי

בחינת הניסיון הבינלאומי לאחר המשבר הפיננסי ב-2008 מלמדת על מגמה ברורה. בארה"ב, תביעות פליליות נגד בכירים נכשלו ברף ההוכחה הגבוה הנדרש (כמו במקרה של מנהלי Bear Stearns). הליטיגציה המוצלחת התמקדה בתביעות אזרחיות, שבהן נדרשת רק הוכחה מעבר ל"מאזן ההסתברויות" (Preponderance of the Evidence). הממשלה השיגה פשרות וקנסות ענק נגד התאגידים עצמם (כגון ג'יי.פי. מורגן, בנק אוף אמריקה) , אך לעתים קרובות ללא הודאה באשמה מצד הבכירים המעורבים.   מסקנה זו משליכה על הליטיגציה בישראל: הסיכוי להשיג הטלת חבות אישית המבוססת על מרמה או הרשעה פלילית הוא נמוך. הליטיגציה היעילה תתמקד בהשגת פיצויים באמצעות תביעות אזרחיות נגד התאגיד (הבנק) בגין רשלנות תאגידית, שהובילה להפעלת מנגנוני השיפוי הביטוחיים.הקושי המהותי בתביעות אזרחיות נגד בכירים הוא הוכחת קשר סיבתי ישיר בין מדיניות אשראי כוללת לבין הנזק שנגרם לנפגע בודד, מכיוון שהבועה היא תופעה מערכתית. על כן, התביעה חייבת להתבסס על הוכחת רשלנות מערכתית רבתי – מדיניות שכשלה בניהול סיכון מאקרו-פרודנציאלי ידוע, תוך הפרה של חובת הזהירות המוגברת הנדרשת ממוסד פיננסי. הטיעון המשפטי צריך להראות כי הכשל בפיקוח על תיאבון הסיכון הוא שאיפשר את הניפוח המופרז שגרם לקריסה המאוחרת.   

IV. מסלולי הפירעון לנפגעים: ליטיגציה נגד התאגיד ונושאי המשרה

A. תביעות של רוכשים פרטיים: תובענות ייצוגיות

התובענה הייצוגית מהווה כלי יעיל ביותר לציבור, מאחר שהיא מאזנת את יחסי הכוחות הלא-שוויוניים בין הפרט לבין תאגידי הענק הפיננסיים. כלי זה מאפשר איחוד של נזקים קטנים יחסית עבור כל לקוח לנזק מצטבר של מיליוני שקלים, המצדיק ניהול הליך משפטי מורכב.   עילת התביעה המרכזית נגד בנקים אפשרית לפי פרט 3 לתוספת השנייה לחוק תובענות ייצוגיות, בגין הפרת חובות הבנק כלפי הלקוח מכוח הסכם או מכוח חוק. חובות אלה כוללות חובת גילוי, חובת אמון וחובת זהירות בהיבטים הנוגעים לליווי הפרויקט. תביעה ייצוגית, אף שהיא מופנית בעיקרה לתאגיד, היא הטריגר הראשי להפעלת ביטוח D&O של הבכירים (דרך כיסוי Side C – הכיסוי התאגידי) , המשמש מקור פירעון יציב לפשרות גדולות.   

B. תביעות של יזמים קורסים ונושים (דרך הליכי חדלות פירעון)

נאמן חדלות פירעון, הממונה על ידי בית המשפט, יכול להגיש תביעה נגד דירקטוריון הבנק המלווה בטענה לרשלנות בהלוואה או בהפרת חובת הזהירות שתרמה לקריסת היזם. תביעה כזו עשויה לכלול טענות לחבות אישית מכוח סעיף 288 , במידה שיוכח שבכירי הבנק ידעו על מצבו הקריטי של היזם והחלטותיהם (כגון הזרמת אשראי נוסף שנועד רק להגן על הבטוחות הקיימות של הבנק) לא נועדו לצמצם את הנזק הכללי.   ניגוד העניינים של הבנק כ'נושה מובטח' וכ'נתבע': ניתוח המצב המשפטי חושף כי הבנק פועל כנושה מובטח של היזם הקורס, ובמצב של חדלות פירעון, הוא עשוי לתבוע את דירקטוריון היזם על הפרת חובות. הראיות הפנימיות והבדיקות שהבנק אסף כנגד דירקטוריון היזם, המעידות על ידע קודם לגבי הסיכון הכספי החמור, יכולות להיות מנוצלות על ידי נאמני היזם או נפגעים אחרים כנגד הבנק עצמו. הדבר מציג את הבנק כמי שהיה מודע היטב לסיכון בשוק הנדל"ן ופעל באגרסיביות יתר, דבר המהווה נקודת תורפה ליטיגטורית.   

V. ההיבט הביטוחי: ביטוח דירקטורים ונושאי משרה (D&O)

A. מטרת הכיסוי D&O כמגן על הון אישי

ביטוח דירקטורים ונושאי משרה (D&O) נועד להגן על הונם האישי של המנהלים מפני הפסדים כספיים, לרבות הוצאות משפטיות, פשרות ופסקי דין, הנובעים מטענות בדבר אחריות מקצועית, הפרת חובות (כגון חובת זהירות או ציות לרגולציה) או כשלים בניהול סיכונים. כיסוי זה חיוני עבור דירקטוריון הבנק וההנהלה הבכירה, במיוחד כאשר הם עומדים בפני תביעות ייצוגיות ונגזרות, שכיסויין מפורט בפוליסות D&O.   סוגי הכיסוי הרלוונטיים: כיסוי Side A מספק הגנה אישית ישירה למנהל כאשר הבנק אינו יכול לשפות אותו (למשל במקרה של חדלות פירעון של הבנק). כיסוי Side B/C (Entity Coverage) משפה את החברה על עלויות הגנת נושאי המשרה ומספק כיסוי לתאגיד עצמו, והוא המקור המרכזי לפירעון פשרות ענק בתביעות ייצוגיות.   

B. החרגות מהותיות (Exclusions): הסרת מגן הביטוח

פוליסות D&O אינן מכסות כל פעולה. סעיפי ההחרגה הקריטיים לדיון זה הם אלו המוציאים מכלל כיסוי מעשים של מרמה, זדון (Outright Fraud), פעילות פלילית או השגת רווח אישי בלתי הוגן. אם הנפגעים יצליחו להוכיח כי הבכירים פעלו במרמה או בזדון מוחלט ביצירת הבועה, ניתן יהיה לחרוג מהכיסוי הביטוחי ולחשוף את הונם האישי של המנהלים. מכיוון שהרף הנדרש להוכחת מרמה הוא גבוה מאוד, רוב התביעות מתמקדות ברשלנות חמורה, המכוסה בדרך כלל על ידי הפוליסה.   

C. ההיבט הביטוחי בחדלות פירעון ותביעות נאמנים (Carve-backs)

תביעות המוגשות על ידי נאמן חדלות פירעון, ועדת נושים או חייב מכהן נגד נושאי משרה הן סיכון גובר. כאשר נאמן של יזם שקרס מגיש תביעה נגד דירקטוריון הבנק המלווה, יש לו אינטרס למקסם את קופת הנושים.   נושאי משרה בבנקים זקוקים ל"Carve-backs" (סייגים להחרגות) מפורשים בפוליסת ה-D&O. סייגים אלו נועדו לשמר את הכיסוי הביטוחי במקרים של תביעות המוגשות על ידי נאמנים. ניסוח לקוי או השמטה של מילים בודדות בסעיף ה-Carve-back עלול להותיר את הדירקטורים ללא הגנה ביטוחית במצב של קריסה פיננסית. האסטרטגיה היעילה של נאמן תהיה להתמקד בהוכחת רשלנות פיקוח חמורה (הפרת Diligence) המכוסה על ידי הביטוח, במקום השקעת משאבים בהוכחת מרמה, ובכך להשתמש בפוליסת ה-D&O כמקור פירעון מרכזי לקורבנות העסקיים.   

VI. מסקנות והמלצות אסטרטגיות למימוש פיצויים

הניתוח מצביע על כך שהסיכון המשפטי הגדול ביותר לבכירי המערכת הפיננסית אינו נובע ממרמה, אלא מחבות בגין רשלנות בניהול סיכונים רבתי וכישלון בפיקוח על סיכוני נדל"ן (הפרת הוראה 310). ההגנה העיקרית של הבכירים היא כלל שיקול הדעת העסקי וכיסוי ה-D&O. לפיכך, הגבייה היעילה ביותר תתרחש דרך תביעות אזרחיות, ייצוגיות או נגזרות, שיטילו על הבנק חבות כספית משמעותית, ושימומנו על ידי התאגיד עצמו או ביטוח ה-D&O.   

A. אסטרטגיה מומלצת לנפגעים: מיקוד בכיסוי הביטוחי

1. רוכשים פרטיים: יש להתמקד בהליך ייצוגי נגד הבנק (התאגיד) בגין הפרת חובת גילוי וזהירות. תביעה זו צריכה להציג את מדיניות האשראי של הבנק כגורם שאפשר את ניפוח המלאי ואת הקריסה הכלכלית.   
2. יזמים ונושיהם (דרך הנאמן): האסטרטגיה היא להוכיח כי הכשל בפיקוח על האשראי לנדל"ן עמד ברף הנדרש לעקיפת ה-BJR, תוך ניצול סעיף 288 וסעיפי ה-Carve-backs בפוליסת ה-D&O של הבנק המלווה כדי להבטיח גישה למקור פירעון ביטוחי. המיקוד יהיה על רשלנות בפיקוח ולא על מרמה, על מנת להבטיח שהתביעה תכוסה על ידי הפוליסה.   

הטבלה הבאה מסכמת את הקשר בין עילות התביעה הפוטנציאליות לבין הגנות נושאי המשרה ומקורות הפירעון האפשריים:Table V.2: ניתוח הסיכון והכיסוי הביטוחי D&O

B. סיכום דרגות הסיכון והאחריות

בכירי המערכת הפיננסית חשופים לחבות משמעותית הנובעת מהכשל בניהול סיכונים ובקרות תחת המסגרת הרגולטורית המחייבת. אף על פי שהדרך להטלת חבות אישית ישירה ומלאה מעבר לכיסוי הביטוחי קשה (בשל הדרישה להוכחת מרמה), הדרך להשגת פיצויים לקורבנות דרך תביעות ייצוגיות ומינוף פוליסות D&O של הבנקים היא מעשית ויעילה יותר. ההצלחה תלויה ביכולת של הליטיגטורים להציג את הכשל המאקרו-כלכלי בנדל"ן ככשל פיקוחי מובהק של הדירקטוריון וההנהלה , ובכך לעקוף את כלל שיקול הדעת העסקי ולהפעיל את מנגנוני השיפוי.   

אחריות וחבות בכירי המערכת הפיננסית בבועת הנדל"ן, ניתוח אינטראקטיבי של סוגיות משפטיות, ביטוחיות ודרכי סעד לנפגעים

בועת הנדל"ן מי ישלם את המחיר? ניתוח אחריותם של בכירי המערכת הפיננסית ביצירת משברים ודרכי הפעולה העומדות בפני הנפגעים.

Per בועת הנדל"ן בישראל: חובת הדין, אחריות בכירי המערכת הפיננסית, הביטוח והנפגעים

מבוא

בועת הנדל"ן בישראל היא תופעה פיננסית-חברתית מורכבת, שנושאת איתה השלכות כלכליות כבדות לשוק ולציבור הרחב. תפקידם של בכירי המערכת הבנקאית, דירקטורים ונושאי משרה בחברות הפועלות בנדל"ן, נדון ביתר שאת לאור אחריותם ביצירת, תחזוקת ושימור הבועה, ובשל ההשלכות המשפטיות והכלכליות בעקבות פיצוצה. במקביל, הקשר לסוגיית הביטוח הדירקטוריאלי והיקף הפיצויים לנפגעים מעורר שאלות משמעותיות.

אחריות והחבות של בכירי המערכת הפיננסית

בכירי הבנקים והמוסדיים ממלאים תפקיד מרכזי ביצירת בועת הנדל"ן דרך מדיניות מימון אגרסיבית והתערבות בשוק באמצעות מתן אשראי ליזמים ולרוכשים. בנקים רבים העניקו משכנתאות בתנאים של סיכון גבוה, לעתים על סמך הערכות שווי מנופחות וללא בחינה מעמיקה של יכולת ההחזר בפועל.etkin+1הדירקטורים והמנכ"לים נמצאים תחת חוק החברות וחייבים בשמירת חובת אמון וזהירות כלפי בעלי המניות והציבור. אך במסגרת חוקית זו, עומדת לעתים הגנת "שיקול דעת עסקי", המאפשרת להם להימנע מאחריות משפטית כל עוד הפעילו שיקול דעת סביר, גם אם התוצאות היו הרסניות.workrights+2

אחריות אישית ונושאי משרה

אחריות אישית מתעוררת כאשר נושא המשרה חורג מחובות הזהירות והאמון – במקרים של רשלנות חמורה, תרמית, או הסתרת מידע מהותי. תום הלב הוא עקרון חשוב המגן על נושאי משרה שפעלו בשקיפות ובשיקול דעת סביר, אך הוא אינו ביטחון מוחלט במקרה של תוצאות חמוריות כמו תשואה כלכלית נמוכה מאוד.lamdabroking+2תשואה נמוכה, כמו כשהתשואה היא מחצית מהריבית על המשכנתא, יכולה להיחשב נסיבה שבה יש צורך לבחון את התנהלות נושא המשרה לעומק. אם נקבע שנושא משרה הפעיל שיקול דעת קפדני ופעל בהתאם למידע שהיה ברשותו, הוא יוכל לטעון לתום לב ולהימנע מאחריות אישית. אולם כשיש רשלנות או חוסר גילוי מוחלט, עליו לעמוד בחבות משפטית וייתכן וימשיך לשאת באחריות אישית.kahn+3

ביטוח דירקטורים ונושאי משרה

ביטוח דירקטורים ונושאי משרה (D&O) הוא כלי מרכזי המגן על בכירי הקמת תאגידים מפני סיכון של תביעות אישיות הקשורות לניהול החברה, ומתמודד עם הביקורת על אחריותם כלפי הציבור ונפגעי בועת הנדל"ן. הביטוח מכסה הוצאות משפטיות ופיצויים בשינויים של רשלנות עסקית, אך לא מכסה מעשי תרמית, מרמה או הפרת אמון חמורה.howden+2מטרת הביטוח היא לאפשר לנושאי משרה להמשיך לנהל תוך הגנה מפני תביעות אישיות, אך הוא אינו מהווה פתרון לפיצוי הנפגעים מהבועה, והשימוש בו מעלה לעיתים דילמות מוסריות כשנפגעי הציבור אינם מקבלים מענה.clalbit+1

הפיצויים לנפגעים – מציאות קשה

הקורבנות המרכזיים של בועת הנדל"ן הם רוכשים פרטיים עם משכנתאות כבדים ויזמים שקנו נכסים במחירים מנופחים. למרות הנזקים הכבדים, מערכות הפיצוי הציבוריות והממשלתיות מצומצמות, ופיצויים כלכליים ישירים אינם כלל נפוצים, למעט במקרים חריגים של רשלנות משפטית או תרמית מוכחת.nadlancenter+2השלכות אלו מצריכות תיקונים רגולטוריים מעניינים והגברת השקיפות והאחריות של בכירי המערכת כדי להקטין סיכונים בעתיד ולהגן טוב יותר על האוכלוסייה הרחבה.

סיכום

בועת הנדל"ן בישראל היא תוצר של מדיניות מימון אגרסיבית, ניהול סיכונים לקוי וחוסר פיקוח אידאלי מצד מנהלים ובעלי תפקידים בכירים. הם פועלים תחת חובת זהירות וחובת אמון, אך ההגנות המשפטיות והתמריצים שבמערכת, לצד ביטוח דירקטורים – יוצרים עבורם זירה מוגנת יחסית.הנפגעים מגופים אלו, רוכשים ויזמים, עומדים בפני פגיעה כלכלית משמעותית ללא מענה ביטוחי ראוי או מנגנוני פיצוי יעילים, מה שמעמיד אתגר חברתי, רגולטורי ואתי גדול לשנים הבאות.

Gpt 💣 אחריותם של בכירי המערכת הפיננסית לבועת הנדל"ן בישראל

כיצד נולדה, הוזנה ונשמרה בועה — ומי יישא באחריות עם קריסתה

🔹 פתיחה: בועה שנולדה מלמעלה

בועת הנדל"ן בישראל לא צמחה מהציבור אלא מהמערכת עצמה — מהבנקים, הרגולטורים והגורמים המוסדיים שניסחו, תכננו, הזרימו ותחזקו מדיניות אשראי שהתעלמה מגורמי היסוד הכלכליים.

לאורך עשור ויותר, בכירי המערכת הפיננסית קידשו את ה"צמיחה" על פני היציבות, והפכו את הנדל"ן לכלי דם של המערכת הבנקאית: יותר הלוואות, יותר משכנתאות, יותר רווחים מדומים.

🔹 אחריות מנהלים ובכירים

בהתאם לדיני החברות והבנקאות, מנהלים בכירים חבים חובת זהירות וחובת אמונים כלפי החברה, לקוחותיה והציבור.

• חובת הזהירות (סעיפים 252–253 לחוק החברות) מחייבת מנהלים לפעול במיומנות ובהתאם לסטנדרט סביר של ניהול סיכונים. כאשר מנכ"ל בנק או דירקטור מאשר מדיניות אשראי שבה שווי הנכס נמוך משמעותית ממחיר העסקה – מדובר בחריגה ברורה.
• חובת האמונים מחייבת אותם לשים את טובת החברה והציבור לפני אינטרס אישי של רווח קצר טווח, בונוס, או מניעת הפסדים מדוחות רבעוניים.

במילים אחרות – אי אפשר לטעון "לא ידענו".

הנתונים היו גלויים: תשואות ריאליות נמוכות, יחס מחיר להכנסה חריג, ולווים שנכנסים למינוף אובדני. ובכל זאת, המערכת המשיכה להזרים אשראי כאילו אין מחר.

🔹 אחריות הדירקטורים

הדירקטוריון אמור להיות שומר הסף. אבל בפועל, ברוב המוסדות הוא הפך לחותמת גומי.

הם אישרו אסטרטגיות אשראי שמבוססות על הערכות שווי מנופחות – מבלי לדרוש ניתוחי שווי פונדמנטלי, מבלי לדרוש בקרה על LTP (loan-to-price), ומבלי לבדוק האם המימון ניתן בערך כלכלי אמיתי או ב"מחיר שוק" מדומה.

לפי פסיקת בית המשפט העליון (פרשת קוסוי ואחרות), דירקטור שנמנע מפיקוח אפקטיבי עשוי לשאת באחריות אישית גם ברשלנות, ובמקרים מסוימים אף בעוולה נזיקית.

🔹 אחריות רגולטורית – המחדל הכפול

גם בנק ישראל, רשות ניירות ערך והמפקח על הבנקים לא יוכלו לטעון שלא ראו.

דו"חות פנימיים (כמו סקר 85 של בנק ישראל) הצביעו על חריגה קיצונית בין מחיר לשווי, אך הרגולטור נמנע מצעדים מונעים.

המדיניות של “מינימום התערבות” הפכה למחדל מערכתִי: במקום לבלום את המינוף, הוא הוזן בריבית אפסית, במבצעי משכנתאות ובשיווק אגרסיבי של "חלום הדירה".

🔹 החבות הביטוחית – מי יפצה את הנפגעים?

כשהבועה תתפוצץ, לא רק הלווים ייפגעו — גם המשקיעים, הרוכשים והיזמים.

הם יפנו לשרשרת האחריות:

1. המנהלים והדירקטורים – באמצעות פוליסות ביטוח דירקטורים ונושאי משרה (D&O).
   אך כאן צפויה התנגשות: חברות הביטוח עשויות לטעון כי מדובר ב"רשלנות חמורה" או "הונאה מכוונת" – חריגים הפוטרים אותן מתשלום.
2. הבנקים עצמם – עשויים לעמוד בפני תביעות ייצוגיות של לווים ומשקיעים על מצגי שווא ומימון יתר בלתי סביר.
3. חברות הביטוח – יידרשו לשאת גם בנזקי צד שלישי, במקרים שבהם יוכח כי שיווקו פוליסות או מוצרי חיסכון תוך הסתרת הסיכון האמיתי של תיק האשראי.

🔹 דרכי גבייה ונקיטת הליכים

• תביעות נזיקיות נגד נושאי משרה לפי סעיף 54 לפקודת הנזיקין.
• תביעות נגזרות מטעם בעלי מניות ונפגעים בגין רשלנות ניהולית.
• פנייה לרשות שוק ההון לחיוב חברות הביטוח לשלם לפי פוליסות D&O.
• דרישה להקמת ועדת חקירה ממלכתית שתברר את אחריות הדרגים הבכירים – בדיוק כפי שנעשה בפרשת ויסות מניות הבנקים.

🔹 תקדים היסטורי: ויסות מניות הבנקים (1983)

אז, כמו היום, בכירים במערכת הפיננסית ניהלו מניפולציה בשוק ההון תוך פגיעה בציבור המשקיעים.

ההבדל היחיד הוא שב-1983 מדובר היה במניות, ואילו כעת מדובר בבתים ובחיים של אנשים.

במקרה ההוא הוקמה ועדת בייסקי שחקרה את הכשלים – והובילה לשינוי מבני בבנקאות הישראלית.

אין סיבה שזה לא יקרה שוב.

🔹 סיכום: הצדק יגיע, גם אם באיחור

הבועה הישראלית היא לא "כישלון שוק" אלא כישלון מוסרי, מקצועי ומשפטי.

יום אחד, כשתגיע הקריסה, תעמוד השאלה המשפטית הפשוטה:

האם הם פעלו בסבירות, באחריות ובאמון הציבור – או שמא פעלו ברשלנות חמורה ששילמנו עליה כולנו?

🧩 מהו ביטוח D&O (Directors & Officers Liability Insurance)

💼 הגדרה

ביטוח דירקטורים ונושאי משרה (D&O) הוא פוליסה שנועדה להגן על מנהלים, סמנכ"לים, מנכ"לים, דירקטורים ונושאי משרה בכירים מפני תביעות אישיות הנובעות מהחלטות או פעולות שביצעו במסגרת תפקידם.

הכיסוי נועד למקרים שבהם יוטען כי הם פעלו ברשלנות, במחדל, בהטעיה או בהפרת חובת אמונים וזהירות.

⚖️ מה הביטוח מכסה

1. הוצאות הגנה משפטית – שכר טרחה לעורכי דין, חוות דעת מומחים, עלויות הליכים.
2. פיצוי לנפגעים – אם נפסק פיצוי נגד נושא המשרה (אלא אם מדובר בעבירה פלילית או תרמית).
3. כיסוי לחברה עצמה – כאשר החברה מחויבת לשפות את נושאי המשרה (Side B).
4. כיסוי ישיר לנושאי המשרה – כאשר החברה אינה יכולה או אינה רשאית לשפות אותם (Side A).
5. כיסוי לחברה במקרה של תביעות ניירות ערך (Side C) – בעיקר בחברות ציבוריות.

🚫 מה הביטוח לא מכסה

• מעשה מרמה או הונאה מכוונת.
• עבירות פליליות ביודעין.
• הפרות חמורות של חוקי ניירות ערך.
• רווח או טובת הנאה אישית שלא כדין.

🔥 בהקשר לבועת הנדל"ן

אם וכאשר תיפתח חקירה ממלכתית או תביעות אזרחיות נגד מנהלי בנקים, מנכ"לים ודירקטורים, חברות הביטוח ייבחנו את טיב המעשים:

• אם ייקבע שמדובר ברשלנות ניהולית – הביטוח עשוי לפצות.
• אם יוכח שמדובר בהונאה שיטתית, מצג שווא או מניפולציה מכוונת – הפוליסה לא תכסה, וחברות הביטוח יתנערו מהחבות.

במקרה כזה, הנפגעים (רוכשי דירות, יזמים, משקיעים) עשויים לתבוע ישירות את נושאי המשרה באופן אישי — בדומה למה שאירע לאחר פרשת ויסות מניות הבנקים (1983).

📊 סיכום

 בסבירות גבוהה הביטוח D&O לא יכסה אותם במקרה של בועת הנדל״ן, וזו אחת הנקודות הקריטיות שצפויות להתפוצץ לאחר הקריסה.

הסיבה טמונה באופי המעשים ובאופן שבו הם מתיישבים מול החריגים בפוליסות.נפרט בדיוק למה 👇

⚖️ הסיבות לכך שביטוח D&O לא יכסה את בכירי המערכת הפיננסית במקרה של בועת הנדל"ן

1. ❌ הפרת חובה ביודעין ולא “רשלנות בתום לב”

פוליסת D&O מכסה טעויות ניהוליות בתום לב — לא מעשים שנעשו ביודעין או תוך עצימת עיניים לסיכון מובהק.

במקרה הישראלי, הנתונים על פערי שווי־מחיר, תשואות ריאליות שליליות ומינוף חריג היו גלויים לציבור, ובוודאי לבכירים.

לכן ניתן יהיה לטעון שהם פעלו בניגוד לידע שעמד לרשותם.

זה בדיוק ההבדל בין רשלנות (שכן מכוסה) לבין הונאה או מחדל ביודעין (שלא מכוסה).

2. 🧨 חריג ההונאה והמצג המטעה

רוב הפוליסות כוללות סעיף מפורש:

“המבטח לא יהיה אחראי לנזק הנובע ממעשה מרמה, תרמית או מצג כוזב שנעשה ביודעין.”

אם יתברר שבכירים שיווקו אשראי, משכנתאות או הנפקות נדל"ן תוך ידיעה שהנכסים ממומנים במחירים כפולים מהשווי, מדובר במצג שווא — ולכן אין כיסוי.

חברות הביטוח ינופפו בסעיף הזה מיידית.

3. 💰 חריג טובת הנאה אישית

הבכירים נהנו מבונוסים, מניות, או תגמולים ישירים שנבעו מהגדלת תיק האשראי והרווחים המדומים.

פוליסת D&O אינה מכסה רווחים או בונוסים שהושגו שלא כדין.

כלומר, גם אם יהיה כיסוי חלקי, הוא ייפסק ברגע שיוכח מניע כלכלי אישי.

4. 🧾 חברות הביטוח יטענו ל“הפרת חובת גילוי”

בעת רכישת או חידוש הפוליסה, על החברה להצהיר שהיא אינה חשופה לתביעות צפויות.

אבל אם כעת יתברר כי בכירים ידעו על סיכון מערכתי (למשל, מימון יתר בשיעורים של פי שניים משווי הנכסים), המבטח יטען שהייתה הסתרת מידע מהותי, ויבטל את הפוליסה רטרואקטיבית.

5. ⚖️ תקדים משפטי ולקחים מפרשת ויסות מניות הבנקים

בפרשת הוויסות (1983), הבנקים טענו להגנה דומה — אך הוועדה קבעה כי מדובר בהתנהלות שיטתית של מניפולציה במניות.

ביטוחי האחריות לא כיסו את המנהלים, והם נאלצו לשאת באחריות אישית וציבורית.

היום, המצב דומה: מדיניות שיטתית של ניפוח שווי, לא טעות חד־פעמית.

🧩 המשמעות המעשית

כאשר תיפתח חקירה או ועדת בדיקה ממלכתית:

• חברות הביטוח יתנערו מהכיסוי.
• הבנקים עצמם לא יוכלו לשפות את הבכירים (בשל חריגי חוק החברות).
• והבכירים יישארו חשופים לתביעות אישיות, אזרחיות ואף פליליות.

🧨 סיכום חד

D&O נועד להגן על נושאי משרה מפני רשלנות, לא מפני שיטה.
במקרה של בועת הנדל״ן, הטענות אינן לרשלנות נקודתית אלא להתנהלות מערכתית, מתמשכת ומודעת — ולכן הכיסוי הביטוחי יקרוס יחד עם הבועה.

להלן טבלה מקצועית, ברורה וחדה שתוכל להטמיע כמות־שהיא בבלוג שלך (או כתרשים גרפי בהמשך).

היא מדגימה בדיוק מתי פוליסת D&O כן תכסה ומתי היא תתנער מאחריות, עם ניתוח משפטי־כלכלי לכל מקרה.

⚖️ טבלת אחריות וביטוח D&O בהקשר לבועת הנדל״ן

🧩 מסקנה

פוליסת D&O תוכננה להגן על מנהלים מפני טעויות אנוש נקודתיות, לא מפני אסטרטגיות עסקיות מניפולטיביות ומתמשכות.

במקרה של בועת הנדל״ן, המעשים מצטיירים כמדיניות עקבית של ניפוח שווי, מימון יתר וטיוח סיכונים – ולכן המנהלים, הדירקטורים והבנקים עצמם יישאו באחריות אישית וציבורית.

🔶 הסרבלים הכתומים בדרך

מי ישלם את המחיר על בועת הנדל"ן?

👔 במשך יותר מעשור, בכירי המערכת הפיננסית ניפחו את שוק הדיור.

הם ידעו שהתשואות שליליות, שהמחירים כפולים מהשווי, וששהציבור רוכש דירות במימון חסר היגיון.

ובכל זאת – המשיכו לאשר, לממן, ולשווק כאילו מדובר בכלכלה אמיתית.עכשיו מגיע רגע החשבון.

🧾 ובפעם הראשונה אולי נראה סרבלים כתומים לא רק ברחובות – אלא גם באולמות המשפט.

⚖️ אחריות, לא טעות

בפרשת ויסות מניות הבנקים (1983) נקבע תקדים ברור:

כאשר יש שיטה מכוונת של ניפוח ערכים והטעיית הציבור –

לא מדובר ברשלנות, אלא במעשה ביודעין.

כך גם כאן:

• 💣 ניפוח שווי
• 🏦 מימון יתר
• 🧮 טיוח סיכונים
• 🧰 מניפולציה שיטתית של שוק

💥 למה ביטוח D&O לא יציל אותם

❌ כי הם ידעו

❌ כי זו שיטה, לא טעות

❌ כי הם נהנו ממנה

❌ כי הם הסתירו מידע מהמבטחים ומהציבור

⚠️ ביטוח D&O נועד להגן על מנהלים שפעלו בתום לב.
לא על מערכת שפעלה נגד הציבור ביודעין.

📊 כך זה נראה על הנייר

🔶 הסרבל כסמל

יום אחד, אחרי החקירות, הוועדות והדוחות –

הציבור יראה מה שכל השמאים, הכלכלנים והעיתונאים העצמאיים ידעו מזמן:

שמאחורי הבועה הזו עמדו אנשים עם שמות, חתימות ותפקידים.

⚖️ לא מדובר בשוק “שיצא משליטה” – אלא במערכת שאיבדה מצפון.
והסרבל הכתום הוא לא רק צבע – הוא החזר מוסרי לציבור שנבגד.

Clau אחריות פיננסית בבועת הנדל"ן: מדריך לנפגעים

בועת הנדל"ן הישראלית שהתפתחה בין 2012 ל-2024 הותירה אחריה שובל של נפגעים - יזמים שקרסו, קונים שנקלעו למשכנתאות בלתי ניתנות לניהול, ומשקיעים שאיבדו את חסכונות חייהם. המערכת הפיננסית והבנקאית, יחד עם בכיריה, מילאו תפקיד מרכזי ביצירת הבועה, תחזוקתה, ושמירה עליה. מחירי הדירות עלו ב-208% בין 2007 ל-2022, בעוד ההכנסות עלו רק ב-50% - פער שיצר משבר נגישות חסר תקדים. עד מאי 2023, בנק ישראל העלה ריבית 10 פעמים ל-4.75%, מה שהביא לקריסת שוק עם ירידה של למעלה מ-50% בעסקאות ועודף של כ-70,000 דירות חדשות שלא נמכרו.עבור הנפגעים, השאלה הקריטית היא: האם ניתן לתבוע את האחראים ולקבל פיצוי? התשובה היא חיובית, אך מורכבת. המשפט הישראלי מציע מספר דרכי פעולה: תביעות נזיקין אישיות, תביעות ייצוגיות, הרמת מסך התאגדות, ותביעות נגד פוליסות ביטוח אחריות דירקטורים. הפסיקה האחרונה מראה שהמערכת המשפטית הישראלית הוכיחה נכונות להטיל אחריות אישית על דירקטורים, להעניש בנקים על התנהגות פסולה, ולאפשר תביעות ייצוגיות שהניבו מיליוני שקלים בפיצויים. אולם האתגרים משמעותיים: בעלי השליטה והדירקטורים מוגנים בפוליסות ביטוח מתוחכמות, הבנקים מייצגים בצוותי הגנה מנוסים, וההליכים המשפטיים ארוכים ויקרים.בלוג זה מספק מדריך מקיף למשפט הישראלי הרלוונטי, לפסיקה אחרונה, ולכלים המעשיים העומדים לרשות נפגעי הבועה. מטרתנו להעניק לכם את הידע הנדרש כדי להבין את זכויותיכם המשפטיות ולנקוט בצעדים המתאימים.

כיצד נוצרה הבועה ומי אחראי לה

בין השנים 2007 ל-2022, מחירי הדירות בישראל זינקו ב-208% - גידול קיצוני בהרבה מהגידול של 50% בהכנסות הממוצעות. בתל אביב, מחירים עלו ב-41% רק בשנים 2008-2009, בעיצומה של המשבר הפיננסי העולמי. עד 2022, מחירי דירות עלו ב-20.3% בשנה אחת בלבד - השיעור החד ביותר בעשור. הבועה הגיעה לשיאה כאשר UBS דירגה את תל אביב בציון 1.59 במדד סיכון הבועות - בין הגבוהים בערים הנבדקות ברחבי העולם. התוצאה: בסוף 2023, למעלה מ-62,000 דירות חדשות נותרו "על המדף", ובינואר 2025 יש 69,720 דירות לא נמכרות עם היצע של 18.4 חודשים.הבועה נוצרה באמצעות שילוב של כשלים מוניטריים, רגולטוריים ובנקאיים. בנק ישראל שמר על ריבית נמוכה היסטורית של 0.1% עד אפריל 2022, מה שהזיל זמינות אשראי והניע ביקוש לנדל"ן. הבנקים הרחיבו אשראי משכנתאות בקצב של 8.6% בשנה בממוצע (2012-2024), עם מוצרי משכנתא משתנים שיצרו פגיעות קיצונית כאשר הריבית עלתה בצורה פתאומית ב-2022-2023. ממשלת ישראל תרמה לבעיה על ידי העלאת מחירי הקרקע פי 4 תוך פחות מעשור: ב-2014 עלות הקרקע הייתה 140,000 ₪ ליחידה, וב-2022 - 550,000 ₪. הכנסות מינהל מקרקעי ישראל זינקו 700% מ-6 מיליארד ₪ ב-2013 ל-41 מיליארד ב-2022 - העברת עושר עצומה מהקונים לקופת המדינה.נוסף על כך, שמאי המקרקעין שעבדו עבור הבנקים העדיפו את האינטרס הבנקאי על פני האינטרס של הקונים. ב-2022, פערים בין השמאות מקצועיות למחירי השוק היו במיליון ₪ או יותר, מה שהוביל לדחיית משכנתאות לקונים רבים שלא יכלו להשלים את הפער. השימוש בתוכניות מימון בעייתיות כמו "20-80" (20% במקדמה, 80% במסירת מפתח) איפשרו לקונים לבצע רכישות ללא משכנתאות מאושרות, מה שיצר סיכון מחדל כאשר התשלומים הסופיים הגיעו. בנק ישראל הגביל שיטה זו רק ב-2025, לאחר שהנזק כבר נעשה.הגורם הנוסף הוא כשל רגולטורי מהותי. בנק ישראל שמר על מדיניות מוניטרית מרחיבה למרות עליית המחירים המהירה, ויישם מגבלות הלוואה-לערך (LTV) של 75% - שהיו נתפסות כשמרניות, אך בפועל דרשו מהקונים סכומים אדירים במזומן (ממוצע של 510,000 ₪ להפקדה במשק התקופה, ו-700,000+ ₪ בתל אביב). רשות ניירות ערך לא אכפה דרישות גילוי מספקות על חברות נדל"ן ציבוריות ועל סיכוני הריכוזיות בנדל"ן. הנזקים כוללים משקיעים שאיבדו עשרות מיליוני דולרים (כמו פרויקט HAP Seven במנהטן), יזמים שקרסו תחת חובות של מיליארדי שקלים (כמו נוכי דנקר, אליעזר פישמן, מוטי זיסר), וקונים פרטיים שנתקעו עם משכנתאות בלתי ניתנות לניהול או נכסים ששווים פחות ממה ששילמו.

המסגרת המשפטית לאחריות בישראל

המשפט הישראלי מציע מספר מסגרות משפטיות להטלת אחריות על דירקטורים, נושאי משרה, בנקים ורגולטורים. הבנת המסגרות הללו קריטית לקביעת אסטרטגיית תביעה אפקטיבית.

אחריות דירקטורים ונושאי משרה לפי חוק החברות

חוק החברות התשנ"ט-1999 מטיל על דירקטורים שתי חובות מרכזיות: חובת האמונים (סעיף 254) וחובת הזהירות (סעיף 253). חובת האמונים מחייבת דירקטורים לפעול בתום לב למען אינטרסי החברה, להימנע מניגודי עניינים, להעביר מידע רלוונטי לחברה, ולהימנע מתחרות עם החברה או ניצול הזדמנויות עסקיות שלה. חובת הזהירות מחייבת דירקטור לפעול ברמת מקצועיות של "נושא משרה סביר" באותן נסיבות, לנקוט צעדים סבירים להשיג מידע על החלטות עסקיות, להבין את העסק ואת הדוחות הכספיים, ולהקדיש זמן מספיק למילוי תפקידו. הפרת חובת הזהירות מסווגת כעוולה נזיקית לפי פקודת הנזיקין, ומקנה אחריות אישית לנזקים שנגרמו לחברה.הפסיקה האחרונה מראה כי בתי המשפט מוכנים להחיל את החובות בצורה מחמירה. בעניין Buchbinder v. Official Receiver, בית המשפט קבע כי דירקטורים צריכים להבין את עסקי החברה, לדעת לקרוא דוחות כספיים, להקדיש זמן זמין למילוי התפקיד, ולהודיע אם הנסיבות משתנות. בעניין Vrednikov v. Alovitch (2016), בית המשפט העליון אימץ מבחן "ביקורת מוגברת" (enhanced scrutiny) לעסקאות בעלות ניגוד עניינים, כאשר הנטל עובר להוכיח "היגיון עסקי סביר" למעשה הפסול. כלל שיקול הדעת העסקי (business judgment rule) אומנם אומץ, אך בית המשפט השאיר פתח לביקורת מהותית, לא רק פרוצדורלית.במקרים של חדלות פירעון, הדין מחמיר עוד יותר. סעיף 373 לפקודת החברות מטיל אחריות אישית בלתי מוגבלת אם העסק נוהל במטרה להונות נושים או למטרה הונאתית. סעיף 6 לחוק החברות מאפשר הרמת מסך התאגדות במקרים חריגים בהם השימוש באישיות המשפטית הנפרדת היה להונאת אדם, לאפליה בין נושים, או בניגוד למטרת החברה תוך נטילת סיכונים בלתי סבירים ביחס ליכולת לפרוע חובות. פסק הדין בעניין Efrochei HaZafon (2009) קבע שהיוון דק (thin capitalization) לבדו יכול להצדיק הרמת מסך, מה שהקל על נושים לתבוע בעלי שליטה אישית.ההגנות הזמינות לדירקטורים כוללות פטור מאחריות, ביטוח, ושיפוי (סעיפים 258-264). חברות יכולות לפטור מאחריות בגין הפרות תום-לב של חובת הזהירות, לבטח מפני הפרות תום-לב של חובת הזהירות והאמונים, ולשפות בגין הפרות שנעשו בתום לב לטובת החברה. אולם, ההגנות הללו אינן חלות על עבירות פליליות לפי חוק ניירות ערך, על מעשים במזיד או ברשלנות רבתי, או על מעשים לשם הפקת רווח אישי בלתי חוקי. כמו כן, כלל שיקול הדעת העסקי אינו הגנה בהליכים פליליים, והרשעה פלילית מובילה לפסילה מכהונה כדירקטור למשך 5 שנים בחברות ציבוריות.

אחריות בנקאית לפי חוק הבנקאות והרגולציה

חוק הבנקאות (רישוי) תשמ"א-1981 וחוק הבנקאות (שירות ללקוח) מטילים חובות ספציפיות על בנקים. חובת גילוי מחייבת בנקים לספק מידע מפורט ללקוחות על שיעורי ריבית, עמלות, ותנאים חוזיים. הדירקטיבות של בנק ישראל בנושא ניהול בנקאי תקין מהוות את אחת מדרישות הגילוי המתקדמות בעולם, וכוללות דרישות לגבי איתנות פיננסית, פעילות שירות לקוחות, ועמלות. הפרת דרישות אלה יכולה להוות הפרת חובה חקוקה לפי סעיף 63 לפקודת הנזיקין, המקנה זכות לתביעת נזיקין.מתן אשראי בלתי אחראי יכול להוות הפרת חובת הזהירות הבנקאית. בנקים נדרשים להחזיק בפרוצדורות הלוואה אחראיות, לבצע בדיקת אשראי מקיפה, ולוודא שהלווים מסוגלים להחזיר את המשכנתא. בישראל, הסטנדרטים כוללים דרישת הכנסה של פי 3 מהתשלום החודשי, יחס חוב-הכנסה של 33% מההכנסה הנטו, ו-LTV מקסימלי של 75% לתושבי ישראל. אולם, התכוונים המורכבים של המשכנתאות (משתנות, צמודות למדד, פריים), יחד עם שימוש בתוכניות מימון מפוקפקות כמו "20-80", יצרו סיכונים שהבנקים לא גילו די הצורך. בפסיקה, בתי המשפט הכירו בחובת הגילוי המוגברת של בנקים, והטילו אחריות בעבור עמלות מופרזות, דמי פירעון מוקדם, וחיובים בלתי חוקיים בעלויות משפטיות.הערכות שווי פגומות מהוות נושא בעייתי נוסף. שמאי המקרקעין בישראל מחויבים לעמוד בתקן 19 מפורט, שכולל בחינת חומרים, מידות, מיקום, ותחזיות שוק. אולם, במהלך שיא הבועה (2022), פערי שמאות של מיליון ₪ או יותר בין מחירי השוק לבין השמאות המקצועיות היו נפוצים, מה שהשפיע על אישור המשכנתאות והוביל לדחיית קונים רבים. השמאים הבנקאיים התמקדו בהגנה על הבנק ולא על הקונה - ניגוד עניינים מובנה שיצר חשיפת סיכון לקונים. חוק הגנת הצרכן תשמ"א-1981 מאפשר לצרכנים לבטל עסקה בתוך שבועיים אם היה מעשה מטעה שהיה מהותי לעסקה (סעיף 32), ואוסר על סוחרים להטעות בכל דרך - במעשה, במחדל, בכתב, או בעל-פה (סעיף 2).

אחריות רגולטורית: בנק ישראל ורשות ניירות ערך

בנק ישראל נושא באחריות משולבת: פיקוח על הבנקים, קביעת מדיניות מוניטרית, וניהול מערכות התשלומים. חוק בנק ישראל (סעיף 4) מגדיר תפקידים אלה כחובות חקוקות. המפקח על הבנקים מחויב לבחון את המצב הפיננסי של הבנקים, להטיל סנקציות על הפרות, ולדאוג ליציבות המערכת. בהיסטוריה, בנק ישראל התערב מספר פעמים למנוע קריסות בנקאיות (1966, 1974, משבר הבנקים בשנות ה-80), והממשלה הלאימה בנקים כדי להגן על המפקידים. האחריות הרגולטורית יכולה להתבסס על תיאוריות של הפרת חובה חקוקה (סעיף 63 לפקודת הנזיקין), רשלנות בפיקוח, או כשל בקביעת יחסי LTV נאותים. אולם, סוכנויות רגולטוריות נהנות בדרך כלל מחסינות רחבה מפני תביעות, והוכחת אחריות רגולטורית היא אתגר משמעותי.רשות ניירות ערך אחראית על יעילות שוק ההון, הגנה על האינטרס הציבורי של המשקיעים, ושקיפות. חוק ניירות ערך תשכ"ח-1968 מטיל דרישות דיווח תקופיות ומידיות על חברות ציבוריות, ואוסר על "פרטים מטעים". הפרות דיווח היו האירוע הפלילי השכיח ביותר בשנים 2020-2021, והרשות הגבירה אכיפה אדמיניסטרטיבית באמצעות ועדת אכיפה אדמיניסטרטיבית שיכולה להטיל קנסות כספיים במיליוני שקלים, לפסול ממילוי תפקידים, ולהורות על פיצוי לנפגעים. מגמה זו חזקה במיוחד לאחר התיקון שהרחיב את השימוש בקנסות כספיים גם למקרים של פרטים מטעים בדוחות כספיים. חברות נדל"ן ציבוריות שלא גילו במדויק את חשיפת הסיכון שלהן, או שסיפקו שומות מופרזות, יכולות להיות נתונות לאכיפה פלילית, אדמיניסטרטיבית, או אזרחית.

הביטוח כמקור פיצוי: ביטוח D&O ואחריות מקצועית

אחד הכלים החשובים ביותר בפני נפגעים הוא ביטוח אחריות דירקטורים ונושאי משרה (D&O). לפי סעיפים 258-264 לחוק החברות, חברות רשאיות לבטח דירקטורים ונושאי משרה מפני אחריות כספית לצדדים שלישיים, הפרת חובת הזהירות, והפרת חובת האמונים (אם בתום לב). הפוליסות הנפוצות ביותר הן "CorporateGuard for Directors and Officers", הכוללות שלושה כיסויים עיקריים: (1) כיסוי אחריות אישית של דירקטורים ונושאי משרה בגין טענות לרשלנות, הפרת חובה, ושגיאות, (2) החזר לחברה כאשר היא משפה דירקטורים, ו-(3) כיסוי אחריות תאגידית בתביעות ניירות ערך (אופציונלי). גבולות הפוליסות בשוק הישראלי נעים בין מיליון ₪ לחברות קטנות-בינוניות, ועד 5-20 מיליון ₪ ומעלה לחברות גדולות וציבוריות.המפתח לנפגעים: חוק חוזה הביטוח (סעיף 68) מעניק לצדדים שלישיים זכות תביעה ישירה חקוקה מפני מבטחי אחריות. משמעות הדבר שנפגעים יכולים לתבוע את המבטח D&O ישירות, ללא תלות בחברה, וזכות זו שורדת גם במקרה של פשיטת רגל. הפסיקה מראה שמפרקים של חברות פושטות רגל תובעים באופן שגרתי את הדירקטורים ואת המבטחים D&O שלהם במקביל, ובתי המשפט בוחנים את קיומן וגבולותיהן של הפוליסות כאשר מאשרים הסדרי פשרה (כמו במקרה Trade Bank). בהליך התביעה, חשוב לנסח את התביעה כך שתיכנס בגדר כיסוי הפוליסה: טענות לרשלנות, הפרת חובת זהירות, ושגיאות בשיקול הדעת - לא מעשים במזיד או הונאה, שאינם מכוסים.

מגבלות הכיסוי חשובות להבין. הפוליסות אינן מכסות: (1) הפרת חובת אמונים שלא בתום לב, (2) מעשים במזיד או ברשלנות רבתי, (3) מעשים לשם הפקת רווח אישי בלתי חוקי, (4) קנסות ועיצומים כספיים (סעיף 263(4) לחוק החברות), (5) הונאה ומעשים פליליים. בהליכים פליליים, הפוליסה מכסה עלויות הגנה, אך לא קנסות פליליים. אם הדירקטור הורשע בעבירות הדורשות מחשבה פלילית, אין כיסוי. למרות זאת, עלויות ההגנה המשפטית עצמן יכולות להגיע לסכומים משמעותיים, ומכוסות במלואן. הליך התביעה: (1) זהו אם התביעה שלכם היא נגד דירקטור/נושא משרה בגין מעשים בתפקידו, (2) בדקו אם לחברה יש ביטוח D&O (מופיע בדוחות שנתיים של חברות ציבוריות), (3) הגישו תביעה בתקופת הפוליסה (פוליסות על בסיס "claims made"), (4) כללו את הדירקטור/נושא המשרה ואת המבטח בתביעה, תוך שימוש בזכות התביעה הישירה.ביטוח אחריות מקצועית חל על שמאי מקרקעין ויועצי השקעות. 

שמאים אינם מחויבים בביטוח על-פי חוק, אך זה מומלץ מאוד בשל ההשפעה הפיננסית של טעויות בשומה. כיסויים טיפוסיים נעים בין מאות אלפי ₪ למיליונים עבור משרדים גדולים, עם פרמיה התחלתית של 3,400 ₪/שנה לשמאים יחידים. הכיסוי כולל אחריות לצד שלישי בגין רשלנות מקצועית, טעויות בשומה הגורמות להפסד כספי, ועלויות הגנה בהליכים משפטיים. יועצי השקעות מחויבים בביטוח על-פי חוק - חוק הסדרת העיסוק בייעוץ השקעות ובניהול תיקי השקעות תשנ"ה-1995 דורש ביטוח מינימלי של 2 מיליון ₪ כתנאי לקבלת ושמירת רישיון מרשות ניירות ערך. הכיסוי כולל טעויות או רשלנות בייעוץ השקעות, ניהול לקוי של תיקי לקוחות, הפרת חובות מקצועיות, וניגודי עניינים.

דרכי פעולה משפטיות מעשיות לנפגעים

נפגעי בועת הנדל"ן יכולים לפעול במספר מסלולים משפטיים, כל אחד עם יתרונות וחסרונות.

תביעות אישיות: נזיקין וחוזה

תביעות נזיקין מתבססות על פקודת הנזיקין (סעיפים 35-36, 63). רשלנות דורשת הוכחת ארבעה יסודות: (1) חובת זהירות - קשר מספיק בין העושה עוולה לתובע היוצר חובה, (2) הפרת חובה - התנהגות שנופלת מתחת לסטנדרט האדם הסביר, (3) קשר סיבתי - עובדתי ונורמטיבי, ו-(4) נזק - נזק ממשי שהוכח. הפרת חובה חקוקה (סעיף 63) דורשת: (1) הנתבע לא ביצע חובה שהוטלה בחיקוק, (2) החיקוק נועד להגן על התובע או על סוגו, (3) ההפרה גרמה נזק מהסוג שהחיקוק נועד למנוע, ו-(4) החיקוק אינו שולל את הסעד. תביעות אלה יכולות להיות מכוונות נגד: (1) בנקים - בגין מתן אשראי בלתי אחראי, אי-גילוי מידע חיוני, עמלות מופרזות, שומות פגומות, (2) דירקטורים ונושאי משרה - בגין הפרת חובת זהירות באישור השקעות נדל"ן מסוכנות, אישור הלוואות ללקוחות בלתי כשירים, אי-ביצוע בדיקת נאותות מספקת, (3) רגולטורים - בגין פיקוח רשלני (אף שקשה מאוד להוכיח בשל חסינות ריבונית).תביעות חוזה מתבססות על חוק החוזים (חלק כללי) תשל"ג-1973. הפרת חוזה יכולה לכלול: (1) בנקים שמפרים תנאי הסכמי המשכנתא, מטעים לגבי תנאי המשכנתא או סיכונים, או משמיטים מידע מהותי על סיכוני שוק, (2) יזמים שמפרים חוזי רכישה, מעכבים פרויקטים ללא סיבה, או מספקים מצגי שווא על מועדי השלמה. מצג שווא מוסדר בחוק הגנת הצרכן (סעיף 2 - איסור מעשה מטעה) ובחוק הבנקאות (שירות ללקוח) - איסור הטעיה במעשה או במחדל. צרכן יכול לבטל מכר בתוך שבועיים אם המעשה המטעה היה מהותי לעסקה (סעיף 32). נזק וקשר סיבתי דורשים הוכחה: כמה הפסד ממוני נגרם? האם הנזק היה תוצאה צפויה של ההפרה? האם הייתה הסתמכות על מצגי השווא? עדויות מומחים (כלכליסטים, שמאים) נדרשות בדרך כלל.היכן להגיש: (1) תביעות קטנות (עד 30,000 ₪) - בית משפט לתביעות קטנות, ללא עורך דין, (2) תביעות גדולות - בית משפט השלום (עד 2.5 מיליון ₪) או בית משפט מחוזי (מעל), (3) תביעות פיננסיות מורכבות - בית המשפט לעניינים כלכליים (הוקם 2011) עם 3 שופטים מומחים. התיישנות: התקופה הכללית היא 7 שנים מיום האירוע. עלויות: אגרת בית משפט של 2.5% מסכום התביעה; משך ממוצע של ~3.5 שנים להליך אזרחי עד פסק דין סופי; ערעורים מוסיפים 6 חודשים-שנה (ערכאת ערעור מחוזית) ויותר (עליון).

תביעות ייצוגיות: כוח בריכוז הנפגעים

חוק תובענות ייצוגיות תשס"ו-2006 מאפשר קבוצות של נפגעים לתבוע באופן קולקטיבי. המנגנון הוא opt-out by default - חברי הקבוצה נכללים אוטומטית אלא אם יוצאים בתוך 45 יום. תחומים מותרים (רשימה סגורה בתוספת השנייה): הגנת הצרכן, בנקאות ושירותים פיננסיים, ניירות ערך, הגבלים עסקיים, מפגעי סביבה, זכויות עובדים, אפליה בגין מוגבלות, תביעות ביטוח. דרישות אישור: (1) עילת תביעה אישית של התובע הייצוגי, (2) בקשה לאישור תביעה ייצוגית חייבת להיות מוגשת עם כתב התביעה, (3) בית המשפט בוחן: עניינים משותפים, הולמות הייצוג, התאמת מנגנון התביעה הייצוגית, הראיה הראשונית שההתדיינות היא לטובת החברה, והתובע אינו פועל בחוסר תום לב.הצלחות אחרונות כוללות: (1) תביעה נגד הבנקים בנושא עמלות (Einav Kaplan v. Bank Leumi, Discount, Hapoalim) - חוקר ההגבלים העסקיים חקר תיאום מחירי העמלות, 35 מיליון ₪ הוחזרו ללקוחות (2008), (2) בנק מזרחי טפחות - חיובים בגין פרעון מוקדם - פסק דין (לא פשרה) שחייב פיצוי 82 מיליון ₪, (3) בנק הפועלים - דמי פרעון מוקדם - הבנק הסכים להפסיק לגבות דמי פרעון מוקדם כאשר הבנק יזם פרעון, ולהחזיר סכומים שנגבו שלא כדין, (4) בנק הפועלים ומזרחי - הוצאות משפטיות - פשרות בנוגע לחיוב לקוחות בהוצאות משפטיות שלא כדין, (5) בנק לאומי - רשימה שחורה - תביעה ייצוגית הוגשה בטענה שהבנק הקים רשימה שחורה של לקוחות שתבעו אותו, ודחה אותם אוטומטית להלוואות. תביעות אלה מוכיחות שבתי המשפט מוכנים לאשר תביעות ייצוגיות נגד בנקים על התנהגות פסולה.אתגרים: (1) דרישות אישור מחמירות - מאז 2011, המפסיד משלם עלויות הגנה של הנתבעים (סיכון משמעותי), (2) אגרות בית משפט - מאז 2018 יש חובת תשלום אגרה (בעבר הייתה פטורה), (3) תהליכים ארוכים - תביעות ייצוגיות יכולות לקחת שנים, (4) שיעור דחייה גבוה - רוב התביעות נדחות בשלב הדיון המקדמי בשל חוסר בסיס עובדתי/משפטי, הכנה רשלנית, או חוסר אינטרס ציבורי ברור. אסטרטגיה: (1) זהו הפרה ברורה שפוגעת בקבוצה גדולה (עמלות בלתי חוקיות, דמי פרעון, גילוי מטעה), (2) שכרו ייצוג משפטי מנוסה (משרדים כמו Gornitzky, EBN Law, Herzog Fox & Neeman טיפלו ב-120+ תביעות ייצוגיות), (3) הצטרפו לתביעות קיימות אם יש, (4) הערכת עלות-תועלת - התביעה תצליח רק עם ייצוג איכותי ומחויבות ארוכת טווח.

הליכים פליליים רלוונטיים

עבירות פליליות אפשריות: (1) לפי חוק החברות - ניהול הונאתי (סעיף 373 לפקודת החברות), שימוש לא נכון בכספי החברה (סעיף 374), גניבת נכסי חברה, זיוף מסמכים, אי-שמירת חשבונות נאותים לתקופה של שנתיים לפני פירוק, (2) לפי חוק ניירות ערך - הונאה בניירות ערך, שימוש במידע פנים, הפרות דיווח (מצגי שווא מהותיים בדוחות), גיוס הון ללא רישום נאות, (3) לפי חוק הבנקאות - הפרות פקודת הבנקאות, אי-סדרים פליליים בניהול בנק, הונאה כנגד מפקידים/נושים.תקדימים: (1) נוכי דנקר (IDB Holdings, 2018) - הורשע בהשפעה על מניות והפרות ניירות ערך, נגזרו 3 שנות מאסר בפועל, ביצע עסקאות הונאתיות של מיליוני דולרים כדי להשפיע על מחיר המניה בזמן שהחברה הייתה במצוקה, (2) בנק לאומי - העלמת מס בארה"ב (2014) - הודה בקנוניה לסייע ל-1,500+ משלמי מס אמריקאים להכין דוחות כוזבים, קנס של 400 מיליון דולר לארה"ב וניו יורק, (3) בנק הפועלים - העלמת מס והלבנת הון (2020) - קנסות כוללים של 874 מיליון דולר (שני בגודלו במסע הענישה האמריקאי על העלמות מס), סייע ללקוחות אמריקאים להעלים מיסים על 7.6+ מיליארד דולר בפיקדונות, הלבין כספים בשחיתות FIFA. הליך: (1) הגשת תלונה למשטרה או לפרקליטות, (2) רשויות האכיפה (רשות ניירות ערך - מחלקת חקירות ומודיעין, היחידה לתביעות כלכליות במשרד המשפטים) יחקרו, (3) אם יש ראיות מספיקות, תוגש כתב אישום. ערך להליך אזרחי: הרשעה פלילית יוצרת חזקה במשפט האזרחי שהמעשה אכן בוצע, מה שמקל בהוכחת האחריות במקביל לתביעה נזיקית/חוזית. כמו כן, הליכים פליליים יכולים לחשוף מסמכים ועדויות שימושיים.

אתגרים בגבייה ודרכים להתמודד עימם

חדלות פירעון ורכוש מוגבל: יזמים רבים שקרסו הגיעו לפשיטת רגל או חדלות פירעון. אליעזר פישמן - פשיטת הרגל הגדולה ביותר בישראל עד כה עם חוב אישי של 1.5 מיליארד ₪ (2017); נושים סירבו להסדר חוב שהיה מוחק 92% מהחוב האישי. מוטי זיסר - חוב כולל של 2.5 מיליארד ₪, 1.8 מיליארד מחוקים על ידי בנקים. Ortam Sahar (2016) - 330 מיליון ₪ בחוב אגרות חוב, 216 מיליון ₪ לספקים וקבלנים, כ-40 פרויקטים או 5,400 יחידות דיור בבנייה. HAP Seven Manhattan - פרויקט של 70+ מיליון דולר עם 129 יחידות, מאות משקיעים ישראלים השקיעו 70 מיליון דולר לפחות, בנייה הופסקה ביוני 2021, הגשת בקשה לפשיטת רגל בפרק 11 בניו יורק, אובדן מוחלט למשקיעים. הפתרון: (1) הגשה מוקדמת בהליכי חדלות פירעון כדי לבסס מעמד נושה, (2) תביעות הרמת מסך נגד בעלי המניות בשל היוון דק (פסיקת Efrochei HaZafon), (3) חקירת עבירות פליליות (מניפולציה, הונאה) לתמיכה בתביעות אזרחיות, (4) מעקב אחר נכסים אישיים של בעלי השליטה.סיבוכים בהוכחת נזק וקשר סיבתי במשברים סיסטמיים: כאשר הבועה משפיעה על כל השוק, קשה להוכיח שפעולה ספציפית של דירקטור או בנק גרמה לנזק שלך. הנתבעים יטענו שהמשבר הכלכלי הכללי, ולא הפעולות שלהם, גרם להפסד. דרכים להתמודדות: (1) מומחיות כלכלית - שכרו מומחים כלכליים שיוכיחו שפעולות ספציפיות (הלוואות בלתי סבירות, שומות מופרזות, החלטות השקעה פזיזות) גרמו לנזק המיוחד שלכם, מעבר למשבר הכללי, (2) מסמכים פנימיים - באמצעות גילוי מסמכים, השיגו מסמכים פנימיים של הבנק/חברה שמראים שהם ידעו על הסיכונים ובחרו להתעלם, (3) דוגמאות מקבילות - השוו להלוואות דומות שלא ניתנו, או להחלטות שאר הבנקים, כדי להראות שההתנהגות הייתה חריגה, (4) שימוש בהליכי רגולציה - תלונות לבנק ישראל, רשות ניירות ערך, או נציב תלונות הציבור על הבנקים יכולות להביא לחקירות שמזהות הפרות מערכתיות, שאותן ניתן להשתמש בתביעות אזרחיות.כוח הגנה של נתבעים: בנקים ודירקטורים מיוצגים על ידי צוותי הגנה מנוסים ומתוחכמים. Gornitzky & Co. טיפלו ב-120+ תביעות ייצוגיות, רובן הסתיימו בזכייה להגנה או משיכת תביעות. הבנקים עצמם מחזיקים משאבים עצומים להתגוננות. הפתרון: (1) שכרו ייצוג משפטי איכותי ומנוסה בתביעות פיננסיות, (2) שקלו תביעות ייצוגיות - המשאבים מחולקים בין חברי הקבוצה, והשפעת הקבוצה חזקה יותר, (3) נצלו את זכות התביעה הישירה נגד מבטחי D&O (סעיף 68 לחוק חוזה הביטוח) - מבטחים עשויים להיות מוכנים יותר להסדר מאשר הדירקטורים עצמם, (4) שתפו פעולה עם נפגעים אחרים לצורך איסוף ראיות ושיתוף עלויות.חסינות רגולטורית: בנק ישראל ורשות ניירות ערך נהנים בדרך כלל מחסינות ריבונית רחבה, והוכחת אחריות רגולטורית קשה מאוד. אסטרטגיה אלטרנטיבית: במקום לתבוע ישירות את הרגולטורים, התמקדו ב: (1) תלונות רגולטוריות שיובילו לאכיפה אדמיניסטרטיבית/פלילית מצד הרגולטורים עצמם (יצירת תקדימים ומסמכים מועילים), (2) תביעות נגד הגורמים הפרטיים (בנקים, דירקטורים) שלגביהם ההוכחה קלה יותר, (3) לחץ ציבורי ותקשורתי - מקרים שמקבלים סיקור תקשורתי עשויים להביא להתערבות מדינית או לשינוי מדיניות.

סיכום והמלצות מעשיות

בועת הנדל"ן בישראל 2012-2024 נוצרה כתוצאה משילוב של מדיניות מוניטרית מרחיבה, אשראי בנקאי פזיז, מחירי קרקע מופרזים מצד המדינה, וכשלי רגולציה. הנזקים כוללים דור שלם שמומחר מבעלות דירה, יזמים שקרסו תחת חובות עצומים, ומשקיעים שאיבדו מיליונים. המשפט הישראלי מציע כלים משמעותיים לנפגעים, אך השימוש בהם דורש הבנה משפטית, תכנון אסטרטגי, וייצוג איכותי.המלצות ספציפיות:לקונים פרטיים שנפגעו:

1. תעדו הכל - כל תקשורת, מצגים, הסכמים, ודוחות בנק.
2. הגישו תלונה למפקח על הבנקים (בנק ישראל), לנציב תלונות הציבור על הבנקים, או לממונה על הגנת הצרכן.
3. בדקו תביעות ייצוגיות קיימות - האם יש תביעה שכבר הוגשה בנושא דומה שאליה תוכלו להצטרף?
4. שקלו תביעה אישית - אם הנזק שלכם ספציפי ומתועד, ואם סכום הנזק מצדיק (מעל 30,000 ₪), פנו לעורך דין מנוסה בתחום.
5. חקרו ביטוח D&O - אם הנזק נגרם על ידי דירקטורים/נושאי משרה בבנק או בחברת נדל"ן, בדקו אם יש להם ביטוח D&O שניתן לתבוע ישירות.

למשקיעים ויזמים:

1. הגישו בהקדם בהליכי חדלות פירעון אם היזם/חברה נכנסים לפשיטת רגל, כדי לבסס מעמד נושה.
2. שקלו תביעות נגזרות (derivative actions) אם אתם בעלי מניות - זכות האישור עלתה משמעותית בשנים האחרונות (70%+).
3. חקרו הרמת מסך - אם החברה הייתה בהיוון דק והסיכונים היו בלתי סבירים, תבעו את בעלי המניות אישית.
4. תלונות פליליות - אם יש חשד להונאה, מניפולציה, או העלמת מידע, הגישו תלונה למשטרה/פרקליטות. הליך פלילי יכול לתמוך בתביעה אזרחית.
5. עקבו אחר נכסים אישיים - בעלי שליטה עשויים להעביר נכסים לפני פשיטת רגל; חקרו העברות חשודות.

בכלל:

1. התייעצו עם עורך דין מנוסה - תחום זה מורכב ודורש ידע בדיני חברות, בנקאות, ניירות ערך וביטוח.
2. שתפו פעולה עם נפגעים אחרים - תיאום בין נפגעים יכול לחלק עלויות ולהגביר לחץ.
3. הערכת עלות-תועלת - הליכים משפטיים ארוכים ויקרים. הערכו אם סכום הנזק והסיכויים מצדיקים את ההשקעה.
4. שימוש במנגנוני חלופה - נציב תלונות הציבור, גישור, ובוררות יכולים להיות מהירים וזולים יותר לסכסוכים מסוימים.
5. התמדה - תהליכי משפט אורכים שנים. היו מוכנים למסע ארוך.

המערכת המשפטית הישראלית הוכיחה בשנים האחרונות נכונות להעניש התנהגות פסולה - 35 מיליון ₪ בתביעה הייצוגית על עמלות בנקאיות, 82 מיליון ₪ בפסק דין על דמי פרעון מוקדם, 400 מיליון דולר קנס לבנק לאומי בארה"ב, 874 מיליון דולר לבנק הפועלים, 3 שנות מאסר לנוכי דנקר. תקדימים אלה מראים שיש תקווה לנפגעים, אך דרושים כלים משפטיים נכונים, ייצוג איכותי, והתמדה. זכויותיכם קיימות - השאלה היא איך לממש אותן בצורה האפקטיבית ביותר.

🧱 זה לא באג – זו מדיניות

מבצעי המימון כקלף ההונאה לשימור בועת הנדל"ן

מבוא

כאשר מבקר המדינה קובע כי מחצית מהדירות הרשומות בטאבו כלל אינן מופיעות במאגר רשות המסים, וכי מאות אלפי נתונים במערכת הרשמית שגויים – מדובר לא בתקלה, אלא במערכת שבנויה על עיוותים.

אבל הנתונים החסרים הם רק קצה הקרחון. מתחת לפני השטח מתנהלת תעשיית ויסות מתוכננת, שמטרתה לשמר מחירים מלאכותיים ולהסתיר את עומק המשבר.בליבה עומדים מבצעי המימון של הקבלנים – לכאורה כדי להקל על הרוכשים, אך בפועל כדי לקבע את המחירים, למנוע ירידות, ולהציג "שוק יציב" על הנייר בלבד.

1. מדד המחירים שאיבד את הריאליות

מבקר המדינה חשף כי מדד מחירי הדירות של הלמ״ס אינו כולל את מבצעי המימון וההטבות הכלולות בעסקאות המכירה – דחיית תשלומים, מימון ללא ריבית, פטור מהצמדות וכד’.

כלומר, המדד מתבסס על המחיר הרשמי – לא על המחיר האמיתי ששולם בפועל.

כך נוצרה אשליה סטטיסטית:

• המדד מציג עלייה שנתית של 7%, אך בפועל קיימת ירידת מחיר ריאלית של עשרות אלפי שקלים.
• הציבור והתקשורת מקבלים מצג של “שוק יציב”.
• הפוליטיקאים מציגים “הצלחה” בזמן שהשוק גוסס מבפנים.

מדד מחירי הדירות הפך לכלי מניפולטיבי: הוא לא מודד מחירים – הוא מייצר תודעה.

2. ההודאה של בנק מזרחי־טפחות: זו הייתה המטרה

בראיון ל־גלובס, הודה פלדמן, מנהל מחלקת המשכנתאות בבנק מזרחי־טפחות, כי המטרה של מבצעי המימון הייתה למנוע ירידות מחירים ולשמור עליהם.המשפט הזה צריך להיכתב באותיות של אש:

זו לא מדיניות מקרית – זו תוכנית פעולה.

הבנקים, שאמורים להיות שומרי הסף, הפכו לשותפים פעילים בוויסות השוק.

הם מימנו עסקאות לא ריאליות, בתשואות של 2%–3%, בריבית משכנתא של 6%–7%, בידיעה ברורה שמדובר במודל שאינו כלכלי.

כל עוד הבועה נמשכת, הם גוזרים קופון.

כשהיא תתפוצץ – הציבור ישלם.

צילום מסך מהכתבה בגלובס

3. זה לא באג – זה פיצ'ר

המונח “פיצ'ר” כאן אינו מקרי.

במקום “באג” במערכת – תקלה מקרית – מדובר במאפיין יזום (feature) שתוכנן בדיוק למטרה זו:

לשמור על מחירים גבוהים, להסתיר הנחות, ולדחות את הקריסה.הקבלנים מקבלים גיבוי בנקאי להציע מימון נדיב ולדחות תשלומים.

הבנק רושם “שווי נכס” גבוה מהערך הכלכלי.

השמאי מאשר, הרגולטור מעלים עין, והתקשורת מברכת על “התאוששות בענף”.הכול נעשה לפי הספר – רק שהספר הזה נכתב על ידי מי שמרוויח מהשקר.

4. ⚖️ ויסות, מניפולציות ותכסיסים – והכול בגלוי

אין כאן מזימה סמויה. הכול מתרחש באור יום, לעיני כולם.

הוויסות של מחירי הדירות, התרגילים של מבצעי המימון, המניפולציות הסטטיסטיות – כולם מהלכים מחושבים.

הם נכתבים, נחתמים, ומקבלים גיבוי משפטי ורגולטורי.ואנשי המקצוע – שמאים, בנקאים, רגולטורים, עורכי דין – רואים הכול.

הם הרי לא אידיוטים. הם מבינים היטב את המספרים, את הפערים, את הסיכון.

ובכל זאת – שותקים.זו כבר לא אחריות. זו אשמה מקצועית.כאשר שומרי הסף הופכים לשומרי השער, השער נפתח לרמייה מוסדית.

השוק מאבד אמון, המקצוע מאבד אמינות, והציבור מאבד את רכושו.

5. התוצאה: שוק מדווח על עליות בזמן שהקרקע נשמטת

היום ניתן לראות בבירור:

• מספר העסקאות נחתך ב־50%.
• מלאי הקבלנים טיפס לשיא של מעל 80 אלף דירות לא מכורות.
• פרויקטים של פינוי־בינוי מוקפאים.
• ומבצעי “20–80” הפכו לתחליף מלאכותי לביקוש אמיתי.

השוק מדווח על “יציבות”, אך בפועל זהו קיפאון של ייאוש.

מחירים נקבעים לא לפי ערך, אלא לפי כושר מניפולציה.

6. סיכום: האחריות והאשמה

הבועה לא תתפוצץ כי נגמר הביקוש – היא תתפוצץ כי נגמר האמון.

המערכת הפיננסית תקרוס לא בגלל מקריות, אלא משום שהשקר הכלכלי הפך למדיניות.

ויסות, מניפולציות, תרגילים ותכסיסים — והכול בגלוי.
אנשי המקצוע שותקים ומשתפים פעולה.
הם הרי לא אידיוטים. הם רואים ושותקים.
ומכאן לא רק אחריותם — אלא גם אשמתם.— חיים אטקין

📉 תיבת סיכום

“המחירים לא נשמרו בזכות ביקוש, אלא בזכות אשראי.
וכאשר מחירי הדירות מוכפלים מערכם האמיתי, כל הלוואה נוספת אינה חמצן – אלא בנזין על מדורת הבועה.”— חיים אטקין, בועת הנדל"ן (2025)

🌍 English Summary

“It’s not a bug – it’s a feature”

Israel’s housing market is not merely distorted; it is engineered.

Developers’ “financing campaigns,” supported by banks, were never meant to ease the buyers’ burden — but to lock prices in place, disguise real discounts, and delay the correction.

State auditors revealed that half of Israel’s registered dwellings don’t appear in the Tax Authority’s database, and that housing indices ignore embedded financing benefits — meaning the official data systematically overstates prices.When Bank Mizrahi’s mortgage director openly admitted that the goal was “to prevent price declines and keep them stable,” the mask came off.

The banks and developers acted together to prop up an inflated market — fully aware of the risks.

And as Haim Etkin concludes:

“The professionals aren’t idiots.
They see, they know, and they stay silent.
Therefore, they are not just responsible — they are guilty.”

🌍 English Summary Box

Title: It’s Not a Bug – It’s a Feature: How Developers and Banks Sustain the Real-Estate BubbleThe Israeli housing market doesn’t operate on market forces anymore — it runs on engineered illusions.

Financing campaigns by developers, backed by the banks, were designed not to help buyers but to lock prices, conceal real discounts, and delay correction.

When the Mortgage Department Head of Bank Mizrahi openly admitted that “the goal was to prevent price declines and keep them stable”, it became clear that the system itself is the manipulation.

“The professionals aren’t idiots. They see, they know, and they stay silent. Therefore, they’re not just responsible — they’re guilty.”

— Haim Etkin, The Real Estate Bubble (2025)