שוק שאיננו בר־קיימא – זו התוצאה

הכתבה האחרונה ב-Bizportal חושפת תמונה מטרידה של תחום ההתחדשות העירונית בישראל: יזמים פונים לדיירים בדרישה לוותר על שטחים, חניות או תוספות כספיות – אחרת הפרויקט יבוטל. מה שהיה נראה חלום לפני כמה שנים, הפך למציאות בלתי אפשרית. השאלה היא לא רק מה השתנה בדרך, אלא מה זה אומר על השוק כולו.

בין חלום למציאות – הכלכלה לא מסתדרת

בשנים 2020–2021 נחתמו הסכמים רבים בהתבסס על מחירי שיא: דירות שנמכרו ב-60–80 אלף ש"ח למ"ר, ריבית אפסית, עלויות בנייה נמוכות יחסית. אלא שהיום המצב הפוך:

• מחירי המכירה ירדו לכ-50 אלף ש"ח למ"ר ואף פחות.
• עלויות הבנייה זינקו מ-11 אלף ש"ח למ"ר ל-15 אלף ויותר.
• המימון יקר – סביבת ריבית גבוהה הופכת כל פרויקט ליקר יותר ומסוכן יותר.

התוצאה: פרויקטים שהיו נראים כלכליים על הנייר הפכו להפסדיים. היזמים מחפשים פתרונות על גב הדיירים.

הדיירים כ"משתנים תלויים"

הבעיה המוסרית כאן ברורה. הדיירים, שכבר השקיעו שנים בתהליך – ישיבות, הסכמות, תכניות, חתימות – מוצאים עצמם שבויים. או שהם מתפשרים על דירה קטנה יותר, חניה פחותה או תוספת תשלום, או שהפרויקט קורס. האחריות מתגלגלת אליהם, למרות שמראש לא הם אלה שבנו תחזיות כלכליות מנותקות מהמציאות.

עודף ההיצע ותחרות קטלנית

הכתבה מתמקדת בעיקר בתל אביב – שם ההיצע הגיע לשיא. אפילו באזורים יוקרתיים כמו רובע 4, יזמים נאלצים להתחרות זה בזה על רוכשים. כאשר ההיצע חונק את הביקוש, אין אפשרות "לגלגל" את העלויות אל הקונים. השוק פשוט לא סופג.

שוק בועתי מוביל לקריסה צפויה

כל אלה הם ביטויים של אותה תופעה עליה אני מתריע כבר שנים: שוק נדל"ן לא מבוסס ערך פונדמנטלי אלא בועה שמבוססת על אשראי קל, ציפיות ואשליות. כאשר המחירים מתנתקים מהשווי האמיתי, הם אולי יכולים להמריא כמה שנים, אבל לבסוף כל התהליך מתנפץ על קרקע המציאות.ההתחדשות העירונית הייתה אמורה להיות מנוע לפתרון מצוקת הדיור, אך בפועל – הפכה לאחד המנועים של הבועה. והיום, כשהבועה מתרוקנת, היא מותירה אחריה לא מעט פרויקטים תקועים, דיירים מאוכזבים ויזמים במבוי סתום.

לקח למערכת כולה

1. אסור להתעלם מהערך הפונדמנטלי – הכנסות משכירות, שיעורי היוון ריאליים, ריבית סבירה. בלי זה, אין שוק בר קיימא.
2. יש להפסיק את שיטת "שכפול המחירים" – הערכות שנשענות על עסקאות שיא אינן כלכלה, אלא מתכון לקטסטרופה.
3. נדרשת מדיניות ציבורית חדשה – שקיפות מלאה בהסכמים, קביעת אבני דרך מחייבות, ובחינת פרויקטים בכלי ניתוח כלכליים אמיתיים, לא רק חלומות אקסל.

סיכום

מה שאנחנו רואים עכשיו הוא לא "תקלה נקודתית" אלא תוצאה ישירה של שוק לא בר־קיימא. יזמים ודיירים כאחד נגררים למציאות שבה ההבטחות לא מתממשות. המסקנה ברורה: כאשר מתעלמים מהיסודות הכלכליים לטובת מחירי בועה – הסוף ידוע מראש.

חלום התמ"א מתנפץ: למה הקבלנים מבטלים הסכמים עם דיירים?

היטל ההשבחה בצל חוק המטרו – בין בועה למציאות

מבוא

חוק המטרו נועד לאפשר את קידום אחד ממיזמי התשתית הגדולים בתולדות המדינה – רשת רכבות תחתיות במטרופולין תל אביב. אחד ממקורות המימון המרכזיים לחוק הוא היטל ההשבחה, המוטל על בעלי מקרקעין שנהנים מהעלאת ערך נכסיהם עקב תכנון ופיתוח המטרו. החוק מאפשר לרשויות המקומיות לגבות היטל בגובה של עד 72% מההשבחה – שיעור חריג וגבוה במיוחד ביחס להיטל ההשבחה הרגיל (50%).

מדריך זכויות בנייה בסביבת תחנות המטרו

בעיית בסיס: תחשיבי היטל על מחירי שיא בועתיים

הרשויות מסתמכות בקביעת החיוב על מחירי השיא שנרשמו בשנים האחרונות – מחירים שהיו תוצאה של בועה נדל"נית. אלא שכיום, כשהשוק נמצא בצניחה חדה במכירות ובמחירים, ברור שהמחירים ההיסטוריים אינם משקפים את השווי הכלכלי האמיתי.בעלי קרקעות ונכסים עלולים להידרש לשלם היטלים עצומים, המבוססים על נקודת מוצא מנופחת, בשעה שערכי המימוש בשוק נמוכים בהרבה.

שווי מול מחיר – הפער הדרמטי

במצב בריא, מחיר ושווי נוטים להתלכד. אך בשוק בועתי – כמו זה של השנים האחרונות – המחירים התרחקו מהשווי הכלכלי.

• היטל השבחה לפי מחיר בועתי = חיוב מופרז ולא ריאלי.
• היטל השבחה לפי שווי אמיתי = חיוב הוגן, המותאם לערך הנכס בפועל.

פער זה עשוי להגיע למאות אלפי ואף מיליוני שקלים לנכס בודד, והוא צפוי להוליד שורה של מאבקים משפטיים ומקצועיים.

ההשלכות הצפויות

1. עימותים מול הרשויות – בעלי נכסים ידרשו חישוב מבוסס שווי ולא מחירי עבר.
2. עומס על ועדות הערר ובתי המשפט – גל ערעורים בלתי נמנע.
3. סיכון לתקבולי המטרו – מקור התקציב עלול להתעכב או להצטמצם.

הרציונל הנכון בשוק בועתי

בהיטלי השבחה בהיקפים כה גבוהים, יש הכרח לבצע את התחשיבים על בסיס שווי אמיתי. רק כך ניתן להבטיח חיוב הוגן ולמנוע עיוותים משפטיים וכלכליים. חיוב המבוסס על מחירים מנופחים יפגע בציבור ויחשוף את המערכת לעימות מתמשך.

בשולי הדברים – מס שבח

אותו עיוות מתרחש גם בתחום מס השבח. רוכשי נכסים בשנים האחרונות שילמו מסים מיותרים שנגזרו ממחירים בועתיים – מס עודף שאינו תואם את ערך הנכס. כאן מתחדד הצורך ברפורמה מקיפה בשיטת החיוב במסים ובהיטלים, שתבחין בין מחיר מנופח לבין שווי ריאלי.

קריאה לפעולה

• לרשויות – לאמץ מתודולוגיה כלכלית המבוססת על שווי אמיתי, ולא על מחירי בועה, כחלק מהיערכות אחראית למשבר.
• לבעלי נכסים – להתאגד, לדרוש הערכות שווי כלכליות, ולהגן משפטית על זכויותיהם מול חיובים לא סבירים.

סיכום

חוק המטרו הוא פרויקט לאומי חיוני, אך שיטת המימון שלו באמצעות היטלי השבחה ומסי שבח מנופחים חושפת את הציבור לעיוותים חמורים. החלת חיובים לפי מחירי שיא שאינם ריאליים היא עוד חוליה במעגל רחב של נפגעים – עוד עדות חיה לנזקים הרבים שגרמה בועת הנדל"ן.

בסך הכול, בפרויקט המטרו של מטרופולין תל אביב מתוכננות 109 תחנות מטרו לאורך 3 קווים שונים, באורך כולל של כ-150 ק"מ. כלומר, מדובר בקווים משולבים מארוכים בהרבה מ-15 ק"מ, עם כיסוי נרחב של אזור המרכז ו-24 רשויות מקומיות שונות.לפי נתוני נת"ע והרשויות המתכננות:

• קו M1 — אורך של כ-85 ק"מ עם 62 תחנות.
• קו M2 — כ-26 ק"מ עם 22 תחנות.
• קו M3 — כ-40 ק"מ עם 24 תחנות.

סך כל האורך של שלושת הקווים הוא כ-150 ק"מ, וכמות התחנות הכוללת היא 109.nta+3 לכן התשובה לשאלתך היא: לא, הקווים אינם באורך כולל של 15 ק"מ, אלא הרבה יותר — כ-150 ק"מ הכוללים 109 תחנות מטרו.

שלושת קווי המטרו בגוש דן מפרטים במסלולים הבאים:קו M1 (קו צפון-דרום, באורך כ-85 ק"מ):

• מחבר את ערי השרון בצפון (כגון רעננה, הרצליה, רמת השרון, כפר סבא, הוד השרון) דרך מרכז תל אביב אל ערי הדרום במטרופולין (בת ים, חולון, ראשון לציון, נס ציונה, רחובות, באר יעקב, רמלה ולוד).
• עובר בצירי ראשיים כמו דרך נמיר ויגאל אלון בתל אביב.
• כולל תחנות משמעותיות כמו אוניברסיטת תל אביב, מוזיאון ארץ ישראל, סימטר הבינתחומי, והשילוב עם רכבות ותחנות רכבת ישראל (כגון סבידור מרכז, השלום, ההגנה, גלילות וצומת חולון).
• חלקו הצפוני באזור ערי השרון הוקפא עקב התנגדויות.
• הקו מתחבר למערכות הסעות נוספות – קווי רכבת קלה ירוק, סגול ואדום בתחנות מרכזיות.
• קו זה מהווה עמוד השדרה של מערכת המטרו והקו הארוך והיקר ביותר.

קו M2 (קו מזרח-מערב, כ-25-26 ק"מ):

• עובר דרך מרכז תל אביב וקושר את פתח תקווה, רמת גן, בני ברק, גבעתיים ותל אביב.
• כולל תחנות לאורך צירי מזרח-מערב מרכזיים.
• מתמקד בשילוב בין הערים המזרחיות של המטרופולין והמרכזית.

קו M3 (קו חצי טבעתי, כ-32-40 ק"מ):

• יוצר חיבור חצי טבעתי במטרופולין.
• מחבר בין ערים כמו בת ים, חולון, אזור, אור יהודה, גבעת שמואל, קריית אונו, פתח תקווה, תל אביב, רמת השרון והרצליה.
• מקשר בין אזורים צפוניים ומערביים של הגוש, ומציע שילוב עם אזורי פיתוח עתידיים.

לסיכום, שלושת הקווים יוצרים רשת תחבורה תת-קרקעית מקיפה באורך כולל של כ-150 ק"מ עם 109 תחנות, המחברת בין ערי השרון בצפון וערי הדרום במרכז משולב עם תחבורה ציבורית נוספת באזור המטרופולין תל אביב.

הקניית בעלות במתחם ההשפעה של תמ"א 70 - מרחב תחנות המטרו

למה יש שמאים שמפחדים מירידת מחירי הדירות?

ירידת מחירי הדירות נתפסת בעיני הציבור כהתפתחות טבעית ובריאה לאחר עשור של עליות חסרות תקדים. אולם דווקא בקרב חלק מהשמאים נשמעות התבטאויות "נגד" ירידת המחירים – תופעה שמעוררת סימני שאלה. מדוע גורמים מקצועיים, שתפקידם להעריך נכסים בצורה אובייקטיבית, מתנגדים למהלך כלכלי מתבקש?במאמר זה ננתח את שורשי החשש, על רקע אינטרסים מערכתיים, לחצים מקצועיים ומבנה שוק לקוי.

1. הפן הפסיכולוגי־מקצועי

הפרקטיקה הרווחת בשמאות מקרקעין מתבססת על גישת ההשוואה: מה נמכר בסביבה – זה השווי. בשוק עולה, קל להצדיק שומות גבוהות. אבל כאשר המחירים יורדים, כל השומות הקודמות נחשפות לפתע כבעייתיות:

• רוכשים ששילמו מחירים מופרזים יטענו שהשמאי לא הזהיר אותם.
• הבנקים עלולים להטיל ספק בשומות עבר שניפחו את הבטוחות.
• הציבור מתחיל לשאול: האם השמאות הייתה מקצועית, או רק שכפול והעתקת מחירים?

כך נוצר פחד קיומי: ירידת מחירים מאיימת לחשוף לא רק את חולשת השוק – אלא גם את חולשת המקצוע.

2. הפן הכלכלי־מערכתי

השמאים אינם פועלים בוואקום. הם תלויים במזמיני עבודה – בעיקר בנקים ויזמים. ירידות מחירים גורמות:

• הפסדי הון לבנקים – ערך הנכסים המשועבדים נשחק.
• קשיי נזילות ליזמים – מלאים לא נמכרים, חברות מתערערות.
• ירידה בהיקף עבודות שמאיות – פחות עסקאות, פחות שומות.

שמאי שמביע עמדה "בעד ירידות מחירים" עלול להצטייר כמי שפועל נגד הלקוחות המרכזיים שלו – סיכון תעסוקתי ממשי.

3. הפן הציבורי־תקשורתי

שמאים רבים רואים עצמם חלק מ"תחזוקת האמון" במערכת. הצהרה פומבית על ירידות צפויות עלולה להיתפס כתרומה ל"פאניקה" שתאיץ את ההתרסקות. לכן חלקם מעדיפים להצטרף לקונצנזוס מלאכותי של "יציבות" או "עליות מתונות", גם אם בפועל הנתונים מצביעים אחרת.

4. אחריות אישית ומשפטית

הסוגיה הכואבת ביותר היא האחריות המשפטית. אם מחירי הדירות אכן ירדו בעשרות אחוזים, עשרות אלפי שומות עבר עלולות להיבחן מחדש:

• מדוע לא נבדקו התשואות מול הריביות?
• מדוע לא זוהו פערי יסוד כה ברורים?
• האם לא הייתה כאן רשלנות מקצועית?

הפחד מתביעות אישיות ורבות־משתתפים הוא מנוע מרכזי מאחורי ההתבטאויות "נגד ירידת מחירים".

5. מה זה מלמד אותנו על השוק?

עובדה ששמאים, שאמורים להיות "שומרי הסף", מפחדים מירידות מחירים – היא עצמה עדות לקיומה של בועה. בשוק בריא, ירידה מחזירה את המחירים לערך הכלכלי האמיתי. רק כאשר מחירים מנותקים מערכם, הפחד הופך גורם דומיננטי.

סיכום

החשש של חלק מהשמאים מירידת מחירי הדירות נובע משילוב של פסיכולוגיה מקצועית, אינטרסים כלכליים, לחצים מוסדיים וחשש מתביעות משפטיות. אך אסור לשכוח: שמאי אמיתי אינו "בעד" או "נגד" ירידות מחירים – אלא בעד הערכת שווי כלכלית אמינה.

ירידת מחירים אינה אסון אלא תיקון. האסון האמיתי הוא בהנצחת מצג השווא של יציבות מדומה, על חשבון הציבור.

הקומה ה- 12, 19.8.2025

כל זאת בשעה שינקי קוינט, מנכ"ל רמ"י תוקף: "הקבלנים יכולים להוריד את המחירים"

בגדי המלך החדשים (בדנית: Keiserens Nye Klæder, "בגדיו החדשים של הקיסר") היא מעשייה קצרה מאת הסופר הדני הנס כריסטיאן אנדרסן משנת 1837. הסיפור מהווה אלגוריה נוקבת על תהליכים חברתיים הגורמים ליחיד להיגרר אחר הכלל במחיר האמת. בגדי המלך החדשים הפך לביטוי שמסמל אשליה או הונאה עצמית.

נחמה בוגין, יו"ר לשכת שמאי מקרקעין בישראל, שוחחה עם ליאת רון ב־103fm על נתוני הלמ"ס לפיהם ישנה ירידה של יותר מ-20% בעסקאות הנדל"ן בשנה האחרונה. "אני לא חושבת שצריך לתת לזה כותרת דרמטית. לי יש קושי עם זה שבעולם הנדל"ן, שהוא בעצם עולם של תהליכים ארוכים, אנחנו לפעמים עסוקים מדי ב-כמה דירות נמכרו ב־17 באוגוסט בשעה חמש ולא מסתכלים על המגמה. בסופו של דבר יש כאן מגמה מאוד מאוד ברורה. המחירים חייבים לעלות כל הזמן".

מומחים, פרשנים ובכירים בענף הנדל"ן: 

"אנחנו לא יודעים וגם לא יכולים לדעת מה יקרה למחירי הדירות. אנחנו לא נביאים. אין לנו כדור בדולח. כולם יודעים למי ניתנה הנבואה. אבל הם יעלו" - מהספר בועת נדל"ן https://bit.ly/3pfTas7

אלו הסיבות שישראל נמצאת במשבר נדל"ן

שפל במכירות הדירות, מלאי שיא לקבלנים - והגרלת ענק עם הנחות למילואימניקים

מגמה ברורה: מחירי הדיור לא יורדים - גם לא אחרי המלחמה

הצעירים שמתלבטים אם לרכוש או לשכור דירה - ומה אומרים המומחים? מחירי הדירות יורדים כבר 8 חודשים ברצף, אך בשוק השכירות לעומת זאת נמשכת עליית המחירים. כשזה המצב, עשרות אלפי משפחות צעירות מתלבטות האם זה הזמן לרדת מהגדר ולקנות דירה - או שעדיף להמשיך ולהמתין להוזלה נוספת. אז לאן הולך שוק הנדל"ן?    |  ערוץ 13   16.12.2025

הפערים האמיתיים בשוק הנדל״ן: פרשנות לפוסט של גלית בן נאים מיום 20.8.2028

מבוא

בפוסט שנון ומלא קריצות, גלית בן נאים – סגנית בכירה לכלכלן הראשי במשרד האוצר – חושפת באמצעות חידה טלוויזיונית לכאורה נתון מטריד: מלאי הדירות החדשות הלא־מכורות בישראל זינק ל־81,360, כמעט פי שניים מהיקף המלאי לפני שנתיים בלבד. מאחורי ההומור מסתתרת תמונה עגומה של שוק מוצף, מנופח ומלאכותי.

81,360 – לא טריוויה, אלא אזהרה

בן נאים בחרה להציג את הנתון כ"שאלת טריוויה" בסגנון תוכנית "המרדף". אך המספר הזה הוא לא משחק: הוא משקף הצטברות חריגה של דירות חדשות שלא מצאו קונים. לפני שנתיים בלבד המספר עמד על 44 אלף – כלומר, בתוך פרק זמן קצר נוצרה הכפלה כמעט מלאה של מלאי עודף.

"דירות דמיוניות"? ממש לא

מבקרי הנתון טוענים כי מדובר ב"דירות דמיוניות" – כלומר, דירות שעדיין נמצאות רק בשלב היתר הבנייה. אלא שנתוני הלמ״ס מאוקטובר 2024 מפריכים זאת: רק כחמישית מהדירות הלא מכורות באותה עת היו בשלב היתר. המשמעות: מרבית המלאי כבר נמצא בשלבי בנייה מתקדמים, וההצפה היא מוחשית מאוד.

מה מספר לנו הגרף?

הגרף שצירפה בן נאים מציג תמונה ברורה:

• הקו הירוק – התחלות בנייה לשוק החופשי.
• העמודות האפורות והכחולות – מכירות: אפור = "על הנייר", כחול = בשלבי בנייה.
• הקו האדום – הפער המצטבר בין התחלות בנייה לבין מכירות בפועל.

שלבים עיקריים:

• 2020–2021: הפער שלילי (–7,685). הציבור "רץ לדירה", המחירים עלו 18%.
• 2022: העלאות הריבית מצמצמות ביקושים.
• 2023: הפער מתהפך לחיובי (כ־2,000 ובהמשך כמעט 15,000). נרשמת לראשונה ירידת מחירים.
• 2024–2025: הפער מתרחב ל־25,086 – מלאי עצום של דירות ממתינות לקונים.

אז למה המחירים המשיכו לעלות?

בן נאים מסבירה את הפרדוקס: למרות עודף היצע, מדד המחירים עלה בכ־8%.

הגורם: מכירות "על הנייר" עם הטבות מימון סמויות. הקבלנים והבנקים הצליחו להסתיר הנחות פיננסיות מתחת למחיר הרשמי, ובכך שמרו על מדדים מנופחים. למעשה, המחיר האמיתי נמוך בהרבה מהמחיר המדווח.במילים אחרות: הציבור קונה "ברוטו", אבל בפועל ה"נטו" נמוך – אשליה שמחזיקה את השוק מנופח עוד רגע קטן.

המסר הסמוי

• השוק מוצף בעודפי היצע.
• המחירים מוחזקים מלאכותית באמצעות טריקים פיננסיים.
• מגבלות בנק ישראל על הטבות המימון מאז אפריל 2025 מתחילות לנגוס במחיר הרשמי – אך זהו רק סימן ראשון.

בן נאים רומזת: התיקון העמוק כבר מתבשל מתחת לפני השטח.

סיכום

מאחורי פוסט קליל עם קריצה ל״רצים לדירה״ מסתתר מסר חמור: השוק מוצף, המחירים אינם משקפים את המציאות, והאיזון הופר. הציבור, שממשיך להיאחז במחיר הרשמי, מתעלם מהשורה התחתונה: עודפי ההיצע לא נעלמים – הם נערמים, ורגע האמת מתקרב.

בגדי המלך החדשים (בדנית: Keiserens Nye Klæder, "בגדיו החדשים של הקיסר") היא מעשייה קצרה מאת הסופר הדני הנס כריסטיאן אנדרסן משנת 1837. הסיפור מהווה אלגוריה נוקבת על תהליכים חברתיים הגורמים ליחיד להיגרר אחר הכלל במחיר האמת. בגדי המלך החדשים הפך לביטוי שמסמל אשליה או הונאה עצמית.

Gemini דו"ח מומחה: ניתוח השקעות המוסדיים בחברות בנייה למגורים בישראל

סיכום מנהלים

הדו"ח הנוכחי נועד לנתח לעומק את תופעת השקעות הגופים המוסדיים באג"ח של חברות בנייה למגורים בישראל, תוך התייחסות לשאלות הנוקבות שהועלו בבקשה: האם מדובר בצעד כלכלי רציונלי או בחילוץ של בעלי הון, והאם קיימת עילה לתביעה משפטית. הממצאים המרכזיים מצביעים על כך שההשקעות המוסדיות אכן נובעות מרציונל פיננסי ברור, אם כי הן מגלמות סיכונים מורכבים. במקום פעולת "חילוץ אידיוטים" כפי שנדמה, מדובר בהליך מובנה של העברת סיכון מהמערכת הבנקאית אל שוק ההון המקומי, ובאופן עקיף אל חוסכי הפנסיה. הסיכון המערכתי, שבעבר התרכז במאזני הבנקים, מתפזר כעת על פני בסיס רחב יותר של חוסכים. מבחינה משפטית, הגשת תביעה נגד מוסדיים על רקע הפסדי השקעה צפויה להיתקל בקשיים משמעותיים, שכן החוק מעניק למנהלי השקעות שיקול דעת נרחב. עם זאת, הדבר אינו שולל לחלוטין אחריות משפטית במקרים של הפרת חובות נאמנות או זהירות קיצוניות.

1. תמונת מצב עדכנית של שוק הנדל"ן למגורים בישראל: פרדוקס הסתירה המאקרו-כלכלית

הבנת השקעות המוסדיים בחברות בנייה למגורים דורשת תחילה בחינה יסודית של נתוני השוק העכשוויים, המציגים תמונה מורכבת של חוסר ודאות וסתירות כלכליות.

1.1. נתונים כמותיים: מלאי, מכירות ומחירים

נתוני השוק האחרונים, כפי שמשתקפים בדוחות הלשכה המרכזית לסטטיסטיקה (למ"ס), מציגים תמונה מבלבלת למשקיע שאינו מתוחכם. בסוף שנת 2024, נתוני הלמ"ס הצביעו על מלאי שיא של כ-76 אלף דירות לא מכורות, נתון המהווה עלייה דרמטית של 48.5% לעומת סוף שנת 2022. הנתונים מצביעים על ירידה חודשית מינורית במלאי בינואר 2024, אך עדיין נשמר שיא המלאי. עובדה זו, יחד עם זמן מכירה ממוצע של 23 חודשים בקצב הנוכחי, מצביעה על לחץ תזרימי חמור על קבלנים.   במקביל למלאי הגדול, נתוני המכירות מציגים לכאורה אופטימיות. בשנת 2024 נמכרו כ-101 אלף דירות, נתון המהווה עלייה משמעותית של 65.1% לעומת שנת 2023, אם כי עדיין נמוך במקצת מ-2022. גם בינואר 2024 נרשמה עלייה במכירות, שהגיעו להיקף הגבוה ביותר מאז יולי 2022.   הסתירה הגדולה ביותר מתגלה בנתוני המחירים. בעוד שהיגיון פשוט מורה כי מלאי גדול אמור להוביל לירידת מחירים, מדדי הדיור הכלליים מציגים מגמה הפוכה. בשנת 2024 עלו מחירי הדיור ב-7.7% , ובמדד פברואר-מרץ 2025 נרשמה עלייה שנתית של 6.4%. עלייה זו אינה אחידה: בעוד במחוז המרכז נרשמה ירידה של 4.3%, במחוזות ירושלים והצפון נרשמו עליות דו-ספרתיות.   הפרדוקס הכלכלי הזה אינו סתירה מקרית, אלא בבואה של מאזן כוחות חריג. חברות בנייה ציבוריות, אשר נסחרות בבורסה, נמנעות מהורדת מחירים דרמטית מחשש לפגיעה בשווי המניה ובדוחות הפיננסיים. במקביל, עלויות התשומה לבנייה עלו ב-6% ב-12 החודשים האחרונים , מה שמקשה על קבלנים להוזיל דירות מבלי להפסיד. מכאן שהמחירים הגבוהים הם פועל יוצא של עלויות הבנייה וציפיות הקבלנים, ולאו דווקא שיקוף של ביקושים חזקים.  

טבלה: מגמות סותרות בשוק הנדל"ן הישראלי (2024-2025)

1.2. סביבת האשראי והמימון: המנוע שהתקלקל

הגורם המרכזי למשבר הנזילות של הקבלנים הוא הידוק תנאי האשראי מצד המערכת הבנקאית. בנק ישראל, מחשש לסיכון מערכתי המתפתח בשוק הנדל"ן, נקט בצעדים דרמטיים. בנק ישראל הטיל מגבלות על הלוואות "בלון" ו"10-90", והגביל את שיעורן ל-10% מסך ההלוואות החודשיות למגורים. הוראות אלה נועדו להפחית את ריכוז הסיכון במאזני הבנקים, שהפכו חשופים יתר על המידה לשוק הנדל"ן. בהתאם להנחיות, הבנקים נדרשו להגדיל את ההפרשות להפסדי אשראי, מה שמייקר עוד יותר את האשראי הקיים.   מגבלות האשראי הבנקאי, יחד עם מחסור של כ-30 אלף עובדי בנייה , יצרו מצב בו הקבלנים, שבעבר התבססו על מימון בנקאי זמין וזול יחסית, מצאו עצמם מול ואקום מימוני חמור. ה"התקלקלות" של מנוע המימון המסורתי יצרה את התנאים לכניסת שחקנים פיננסיים חדשים לשוק.   

2. ניתוח השקעות המוסדיים: בין רציונל פיננסי לחיפוש אחר תשואה

במצב שבו המערכת הבנקאית מגבילה את חשיפתה, חברות הבנייה הציבוריות נאלצות לחפש מקורות מימון חלופיים כדי להחזיר חובות, להשלים פרויקטים קיימים ולשמור על רווחיות.

2.1. המעבר מאשראי בנקאי למימון חברות באמצעות אג"ח

הידוק האשראי הבנקאי דחף את הקבלנים בראש ובראשונה לשוק ההון. היקף הנפקות האג"ח הקונצרני מצד הסקטור העסקי גדל משמעותית בשנים 2023-2024. דוגמה לכך היא חברת "בית וגג", אשר גייסה כ-105 מיליון שקלים בהנפקה עם ביקושים גבוהים מצד גופים מוסדיים מובילים. מדובר בהוכחה ישירה שהמוסדיים נכנסו למשבצת שהבנקים הותירו ריקה.   בנוסף להנפקות אג"ח ישירות, המוסדיים החלו להשקיע בקרנות חוב חוץ-בנקאיות דוגמת "יסודות" או "פנינסולה". קרן "מגן ישראל" של קבוצת הראל היא דוגמה לכך, המאפשרת למשקיעים מוסדיים להעמיד אשראי ליזמים בפרויקטי בנייה. קרנות אלה מציעות יתרונות לקבלנים, כמו קיצור הליכים בירוקרטיים וגמישות תפעולית, אף על פי שהן לרוב יקרות יותר.   

2.2. האם השקעה "רציונלית"?

בניגוד לתפיסה הפופולרית, השקעת המוסדיים באג"ח של חברות בנייה אינה בהכרח פעולה חסרת היגיון. מבחינת מנהלי ההשקעות, מדובר באסטרטגיה פיננסית מנומקת היטב. מנהלי ההשקעות נדרשים לייצר תשואה עבור חוסכי הפנסיה וקופות הגמל, ובסביבת ריבית גבוהה, אג"ח קונצרני בתשואה אטרקטיבית (כמו הריבית בשיעור 5.68% שבה גייסה "בית וגג" ) מהווה כלי יעיל להשגת מטרה זו.   יתר על כן, השקעה בנדל"ן נחשבת לאפיק פיזור סיכונים קלאסי. לנכסי נדל"ן יש מתאם נמוך לשוקי ההון הסחירים, והם יכולים לספק הגנה מפני אינפלציה. המוסדיים, בניגוד למשקיע הפרטי, מנהלים תיק השקעות רחב ומגוון ובעלי יכולת לפזר את הסיכון על פני מגוון רחב של אגרות חוב וסדרות. הם מחזיקים בצוותי מחקר מקצועיים וייעודיים שיכולים לבצע בדיקות עומק ולנתח את כדאיות ההשקעה בצורה יסודית יותר מהמשקיע הקמעונאי. הראל, למשל, מחזיקה בפורטפוליו נדל"ן של כ-17 מיליארד שקל ובעלת ניסיון של עשרות שנים בתחום.   ההתנהלות זו של המוסדיים אינה "חילוץ אידיוטים" אלא ניצול מחושב של הזדמנות שנוצרה. בעוד שהמשקיע הפרטי נסוג מהשוק מתוך חשש מהיצע הדירות העצום, המוסדי, המנהל חיסכון לטווח ארוך של 20-30 שנה, מזהה תקופה של חולשה כהזדמנות להשיג תשואה עודפת. מעבר לכך, על ידי הזרמת חמצן תזרימי לקבלנים, המוסדיים מאפשרים לחברות הבנייה להימנע ממכירת דירות בהפסד ומהורדת מחירים דרמטית. כך, הם תומכים בעקיפין בייצוב רמות המחירים הגבוהות הקיימות, תוך שהם משפרים את פרופיל הסיכון של החוב שהם עצמם רוכשים.

טבלה: אפשרויות מימון ותשואות: בנקים מול מוסדיים וחברות חוץ-בנקאיות

3. תזת ה"חילוץ": קשרים פיננסיים וסיכון מערכתי

טענת המשתמש כי המוסדיים "מצילים את הבנקים המצילים את הקבלנים על חשבון הפנסיה שלנו" אינה מוטעית, אלא מפשטת מנגנון פיננסי מורכב של העברת סיכון.

3.1. מנגנון העברת הסיכון: מהבנקים לציבור

המערכת הפיננסית מגיבה באופן עקבי לסיכונים שהיא מזהה. בנק ישראל, בדוח היציבות הפיננסית למחצית השנייה של 2024, הכיר אמנם בסיכון אך הצביע על עמידות גבוהה של המערכת הפיננסית בישראל. עמידות זו הושגה בחלקה בזכות דרישת בנק ישראל מהבנקים להתמגן על ידי הגדלת כריות ההון והפחתת החשיפה לאשראי בסיכון גבוה. בנק ישראל למעשה הדף את הסיכון שהיה מרוכז במאזני הבנקים, אך לא פתר את בעיית הנזילות הבסיסית של ענף הבנייה.   ואקום המימון שנוצר הוא זה ש"נאסף" על ידי המוסדיים. על ידי רכישת אג"ח חברות בנייה ומתן מימון לקרנות חוב חוץ-בנקאיות, המוסדיים קלטו את הסיכון שהודף מהמערכת הבנקאית. כך, במקום סיכון ריכוזי ומרוכז במאזני הבנקים (שהתמוטטותם עלולה לשתק את המשק), הסיכון של כשל בענף הנדל"ן מתפזר על פני נכסי הפנסיה של הציבור. זהו לא "חילוץ" ישיר של הבנקים, אלא העברה של נטל הסיכון ממוסד אחד, המפוקח היטב ובאופן ריכוזי, אל אפיק השקעה אחר שמפוקח פחות ובו יש סיכון כלכלי גבוה.   

3.2. על חשבון הפנסיה שלנו?

היקף הנכסים המנוהלים על ידי הגופים המוסדיים בישראל עצום, ומסתכם בכ-2.59 טריליון ש"ח נכון לשנת 2023. השקעות אלטרנטיביות, הכוללות השקעות בנדל"ן, מהוות חלק גדל והולך מתיק זה. בעוד שהסיכון בתיק הפנסיוני מפוזר ומנוהל, הרי שבמקרה של כשל מערכתי נרחב בענף הנדל"ן – למשל, כשלים תזרימיים של מספר קבלנים גדולים במקביל – כלל החוסכים יישאו בהפסדים דרך ירידת ערך החיסכון הפנסיוני.   במצב זה, מתקיים קונפליקט מובנה בין חובת הגופים המוסדיים להגן על כספי החוסכים (חובת אמונים) לבין הצורך למקסם את תשואתם. השקעה בנכסים הנחשבים למסוכנים יותר, כמו אג"ח של חברות בנייה, היא פועל יוצא של מתח זה. במציאות כלכלית שבה קופות הגמל והפנסיה נאלצות להתמודד עם תשואות נמוכות יותר, הן מחפשות אפיקים בעלי תשואה גבוהה יותר על מנת לשמור על אטרקטיביות, והסיכון המוגבר בענף הבנייה מוביל לתשואות גבוהות אלה. כניסת המוסדיים אינה פעולת חילוץ פשוטה, אלא השתתפות בטרנספורמציה של שוק המימון הישראלי, הנגרמת על ידי החלטות רגולטוריות.

4. היבטים משפטיים: חובת הנאמנות והזהירות של המוסדיים והיכולת לתבוע

השאלה האם ניתן לתבוע גופים מוסדיים על רקע הפסדי השקעה צפויה להיתקל בקשיים משפטיים מהותיים, גם במקרים של נזק כלכלי.

4.1. חובות נושאי המשרה בגופים המוסדיים

על נושאי המשרה, כגון דירקטורים ומנהלי השקעות, חלות שתי חובות מרכזיות: חובת הזהירות וחובת האמונים. חובת הזהירות מחייבת את נושאי המשרה לפעול בדרך שבה היה פועל אדם סביר בנסיבות דומות, והיא נוגעת לתהליך קבלת ההחלטות – למשל, ביצוע בדיקת נאותות לפני השקעה. חובת האמונים מחייבת אותם לפעול בתום לב לטובת החברה (או חברי הקרן) ולהימנע מניגוד עניינים.   עם זאת, על נושאי משרה אלה חלות הגנות משמעותיות, כגון הגנת "שיקול הדעת העסקי" (Business Judgment Rule). הגנה זו קובעת כי בית המשפט לא יתערב בשיקול דעת עסקי של מנהל, אלא אם הוכח כי פעל בחוסר תום לב, ברשלנות חמורה, או בלא תשתית מידע סבירה. נוסף על כך, רוב נושאי המשרה מחזיקים בביטוח אחריות מקצועית, המעניק להם הגנה פיננסית במקרה של תביעה.   

4.2. האם קיימת עילה לתביעה על רקע השקעות "חסרות סבירות כלכלית קיצונית"?

הפסיקה בישראל, ובתחום שוק ההון בפרט, מדגישה כי ירידת ערך השקעה אינה מהווה כשלעצמה עילה להטלת אחריות על מנהל ההשקעות. הנטל על התובע הוא להוכיח שההפסד נגרם כתוצאה מהפרת חובה, ולא מהשקעה גרועה. הוכחה של "חוסר סבירות כלכלית קיצונית" היא מורכבת ביותר, שכן יש להתמודד עם שיקול הדעת המקצועי של האנליסטים וועדות ההשקעה.   על מנת שתביעה תצליח, יש להוכיח אחת משתי עילות:

1. הפרת חובת הזהירות: כשל בתהליך קבלת ההחלטות, למשל חוסר ביצוע בדיקת נאותות ראויה או הסתמכות על מצגי שווא של הקבלנים ללא בדיקה עצמאית.   
2. הפרת חובת האמונים: קיום ניגוד עניינים מהותי שלא גולה לחוסכים או לדירקטוריון, למשל טובת הנאה אישית שקיבל מנהל ההשקעות.   

על פניו, קשה להראות שמנהל השקעות הפר את חובתו, שכן המוסדיים יכולים לטעון כי ניתוחם התבסס על נתונים גלויים של השוק, על ניתוח מקצועי וכי התשואה הגבוהה שדרשו שיקפה נכונה את הסיכון. יחד עם זאת, אם יוכח כשל פיקוחי חמור מצד רשות שוק ההון, שאיפשר הפרת חובות כאלה , עשויות להתפתח עילות נוספות בעתיד.  

טבלה: המסגרת המשפטית להטלת אחריות על מוסדיים

5. סיכום ומסקנות

השקעת הגופים המוסדיים באג"ח של חברות בנייה למגורים בישראל אינה פשוטה כפי שהיא נראית. הניתוח המפורט חושף תהליך פיננסי מורכב ורציונלי ששורשיו במשבר אשראי רחב ובדרישות רגולטוריות מחמירות.

5.1. אבחון הבעיה: רציונליות מול סיכון מערכתי

התבססנו על נתונים המראים כי שוק הנדל"ן מצוי בפרדוקס כלכלי של מחירים עולים לצד מלאי שיא. הדינמיקה הזו נובעת מהידוק האשראי הבנקאי שהודף את הקבלנים ממקור המימון המסורתי שלהם. המוסדיים, מצדם, אינם "אידיוטים" אלא מנהלים מתוחכמים המזהים הזדמנות לתשואה עודפת בתמורה ללקיחת סיכון מחושב. בכך, הם ממלאים חלל פיננסי שנוצר ומונעים נפילת מחירים חדה.   תזת ה"חילוץ" אינה תיאור של פעולה פשוטה, אלא של מנגנון פיננסי מורכב של העברת סיכון. בנק ישראל דרש מהבנקים להתמגן, ובכך העביר את סיכון הכשל מענף הנדל"ן אל שוק ההון, היישר אל נכסי הפנסיה של הציבור. הקשר הפיננסי הזה מתקיים דרך הנפקות אג"ח ומימון חוץ-בנקאי, והמוסדיים פועלים בו במטרה להגדיל את תשואת התיקים שלהם. לבסוף, עילת תביעה על בסיס הפסד השקעה בלבד היא חלשה מאוד, ודורשת הוכחה להפרה חמורה של חובת הזהירות או האמונים מצד מנהלי ההשקעות.   

5.2. המלצות ולקחים לאזרח/משקיע

• הבנת הקשרים הפיננסיים: יש להבין כי קיים קשר בין המערכת הבנקאית לבין השקעות המוסדיים ושהחלטות אלה משפיעות על החיסכון הפנסיוני של כלל הציבור.
• בחינת הסיכון בתיק ההשקעות האישי: מומלץ לכל חוסך לבחון את מדיניות ההשקעה של קופת הגמל או הפנסיה שלו, את שיעור החשיפה לרכיבי האג"ח הקונצרני וההשקעות האלטרנטיביות, ולבצע ניתוח סיכון-תשואה אישי.   
• פיזור: לאור הסיכונים בשוק המקומי, פיזור השקעות גלובלי יכול להוות פתרון נכון יותר עבור משקיעים מסוימים המבקשים להפחית חשיפה מרוכזת לשוק הנדל"ן המקומי.   
• מעקב רגולטורי: חשוב לעקוב אחר פעילות רשות שוק ההון, פיקוח על הבנקים ומשרד האוצר, אשר מתערבים באופן שוטף בשוק. חוסר אכיפה של הרגולטורים עלול להעלות את הסיכון הפוטנציאלי לחוסכים.  

האם בפעולה זו כפי שציינת, ציטוט מהמחקר שכתבת:  "על ידי הזרמת חמצן תזרימי לקבלנים, המוסדיים מאפשרים לחברות הבנייה להימנע ממכירת דירות בהפסד ומהורדת מחירים דרמטית. כך, הם תומכים בעקיפין בייצוב רמות המחירים הגבוהות הקיימות, תוך שהם משפרים את פרופיל הסיכון של החוב שהם עצמם רוכשים." אפשר לראות פעולה של ויסות מחירים או סוג של מניפולציה?

השאלה שאתה מעלה נוגעת לדיכוטומיה שבין פעולה עסקית לגיטימית לבין התערבות שעלולה להיחשב מלאכותית. מניתוח שוק הנדל"ן ניתן להסביר את ההבחנה באופן הבא:

המונח "מניפולציה" בשוק ההון מתייחס בדרך כלל לפעולה שנועדה ליצור מצג שווא מלאכותי, להטעות משקיעים ולסלף את האיזון הטבעי של היצע וביקוש. הרצת מניות, למשל, היא פעולה שנועדה להעלות את מחיר המניה במטרה לרמות. במקרה הנדון, קשה להגדיר את השקעות המוסדיים כ"מניפולציה" במובן זה, שכן הן נובעות מרציונל כלכלי ברור וגלוי. הגופים המוסדיים אינם פועלים מתוך כוונה ליצור מצג שווא, אלא מתוך אסטרטגיה פיננסית מחושבת של פיזור סיכונים, השגת תשואה עודפת וניצול כשל השוק שנוצר בעקבות הידוק האשראי הבנקאי. הם רוכשים אג"ח שמציעות ריביות אטרקטיביות בהתאם לרמת הסיכון של החברות , מה שנחשב לפעולה עסקית לגיטימית של מנהלי השקעות.   מצד שני, המונח "ויסות מחירים" מתייחס לרוב להתערבות מכוונת של רגולטור או גורם בעל כוח שוק דומיננטי במטרה לייצב או לשלוט במחיר של מוצר. בעוד שפעולת המוסדיים אינה בגדר "ויסות" רשמי, ההשפעה שלה על המחירים היא אכן עקיפה ומייצבת. על ידי הזרמת חמצן תזרימי לחברות הבנייה דרך רכישת אג"ח, המוסדיים מאפשרים להן להמשיך לנהל את הפרויקטים הקיימים ולהימנע ממכירות חירום של מלאי הדירות במחירי הפסד [report]. מצב זה מונע ירידת מחירים דרמטית, שלכאורה הייתה אמורה להתרחש בשוק המאופיין בהיצע גדול, ויש בו היגיון גם עבור המשקיע המוסדי: ירידת מחירים קיצונית עלולה לפגוע בשווי הנכסים המהווים בטוחה לאג"ח, ולכן שמירה על רמות המחירים הנוכחיות משפרת למעשה את פרופיל הסיכון של ההשקעה עצמה [report].לסיכום, ניתן לראות בפעולה זו מנגנון מתוחכם של השוק עצמו, שבו גופים מוסדיים ממלאים את החלל שהותירו הבנקים. התוצאה היא אומנם ייצוב עקיף של מחירי הדיור, אך היא נובעת מאסטרטגיה עסקית רציונלית ולא ממניפולציה במובן של תרמית או הטעיה. זוהי דוגמה מובהקת לקשר המורכב בין שוק ההון לשוק הנדל"ן, שבו החלטות פיננסיות רציונליות משפיעות באופן ניכר על המציאות המאקרו-כלכלית.

משבר או הזדמנות? צלילה לעומק שוק הנדל"ן וההשקעות המוסדיות

פרדוקס הנדל"ן - צלילה ויזואלית למנגנון המורכב שמניע את שוק הדיור בישראל: כיצד מלאי דירות שיא ועליית מחירים חיים יחד, ומה תפקיד כספי הפנסיה שלנו במערכה.

כשקראתי את הכתבה הזו היום (18.8.2025) בכלכליסט: שלוש חברות נדל"ן למגורים נערכות להנפקה בשווי של כמיליארד שקל כל אחת שתיים מהחברות, אלמוג כ.ד.א.י ויובלים, הן חברות אג"ח מדווחות. השלישית, קטה גרופ, מעוניינת להיכנס לשוק ההון בשלבים. היא מכינה תשקיף ומתכננת לגייס אג"ח ב־200 מיליון שקל, ובהמשך תלך להנפקת מניות

כל מה שחשבתי היה שבשעה שהם לא מצליחים למכור דירות הם מגייסים אג"ח מהציבור. ההון שומר על עצמו. התגובה שלי הייתה: כשלא נכנס כבר כסף ממכירת דירות כי נגמרו האידיוטים שקונים, אז מוכרים אג"ח והמוסדיים האידיוטים קונים.

מה קורה כאן ?

החלטתי לנתח את הנושא הזה עם כמה כלי בינה מלאכותית. העליתי את הכתבה לכלי הבינה המלאכותית יחד עם פרומפט זה:

 https://www.calcalist.co.il/market/article/hkbdl3kkeg
אתה אנליסט נדלן ואנליסט שוק ההון.אתה בקיא ומכיר היטב את שוק הנדלן במה שמתרחש בו כרגע, צניחה דרמטית במכירות, מלאי אדיר של קבלנים מעל 81 אלף, 200 אלף דירות בבנייה, ובנוסף ירידות מחירים. ננתח את העניין הזה של כניסת המוסדיים ברכישת אגח של חברות בנייה למגורים האם היא רציונלית או האם זה תמיכה כי כשנגמרו האידיוטים שקונים דירות אז המוסדיים האידיוטים נכנסים ורוכשים אגח לדירות מגורים שתיים האם את ההפסדים האלה ניתן גם יהיה לתבוע מהמוסדיים שבנקודת הזמן הזאת מבצעים עסקאות בעלות חוסר סבירות כלכלי קיצוני ננתח לי את הסוגיה הזאת כאנליסט וכתוב לי על כך בלוג מסודר.

להלן תוצאות הניתוח של כלי הבינה שניתחו את הנושא עם סיכום מעניין ומסקנות:

Gpt כשהמוסדיים נכנסים לאג"ח נדל"ן: השקעה רציונלית או הימור מסוכן?

מבוא

שוק הנדל"ן הישראלי מצוי במשבר חריף: המכירות צונחות, מלאי הדירות בידי הקבלנים חוצה את רף ה־81 אלף, כ־200 אלף דירות נוספות בבנייה, ומחירי הדירות כבר במגמת ירידה. במצב כזה, שבו המשקיעים הפרטיים נסוגים, נכנסים לתמונה הגופים המוסדיים – ורוכשים איגרות חוב של חברות בנייה למגורים.

השאלה היא: האם מדובר במהלך רציונלי שנועד לנצל הזדמנות, או ב"הזרמת חמצן מלאכותי" לענף שנמצא על סף קריסה?

היתרונות לכאורה ברכישת אג"ח של חברות בנייה

1. תשואות אטרקטיביות – איגרות החוב מונפקות בריביות גבוהות, מה שמפתה מוסדיים המחפשים תשואה לעומת אלטרנטיבות סולידיות.
2. מינוף כושר הפיקוח – מוסדיים נהנים מגישה למידע פיננסי מפורט, דירוגי אשראי, ולעיתים גם יכולת השפעה על ניהול החברות.
3. פיזור סיכונים – אג"ח לרוב מגובה בפורטפוליו רחב של פרויקטים ולא בנכס יחיד, מה שעשוי להפחית סיכון נקודתי.

הבעיות והסכנות

1. חוסר סבירות כלכלית – השקעה בחברות שמחזיקות מלאי עתק, בעוד שוק המכירות קפוא, משמעה הימור על שיקום מהיר שאינו מגובה בנתונים.
2. הערכת סיכון לקויה – דירוגי האשראי עלולים שלא לשקף את גודל המשבר. מוסדיים עלולים ליפול לאותה מלכודת בה הציבור נפל – האמונה שהמחירים "תמיד עולים".
3. העברת הסיכון לציבור החוסכים – הכסף שמושקע באג"ח של חברות הבנייה אינו של המוסדיים עצמם, אלא של החוסכים לפנסיה, לקרנות ההשתלמות ולקופות הגמל. במילים אחרות: הציבור הופך לשותף לא מודע במימון הבועה.

האם ניתן לתבוע מוסדיים על הפסדים?

במישור המשפטי, האחריות של מוסדיים מוגבלת. הם פועלים על פי חובת זהירות כללית ונדרשים להציג שיקול דעת סביר.

• כן ניתן: אם הוכח שנעשו השקעות תחת מצגי שווא, הטעיה או הפרת חובת נאמנות.
• לא ניתן: לתבוע רק משום שההשקעה נראית "לא רציונלית". בתי המשפט לא נוטים להתערב בשיקול דעת עסקי אלא אם מדובר ברשלנות חמורה או תרמית.

סיכום ומסקנות

כניסת המוסדיים לשוק אג"ח הנדל"ן מעלה שאלות קשות:

• האם מדובר בהשקעה מחושבת המנצלת את חולשת השוק כדי לייצר תשואות גבוהות?
• או שמא זוהי פעולה שמטרתה לדחות את הקץ, להזרים הון לענף הנדל"ן הקורס, ולשמר את אשליית היציבות?

בפועל, התשובה כנראה נמצאת באמצע: המוסדיים רואים באג"ח הזדמנות קצר טווח, אך בפועל הם הופכים לשחקן שמתחזק את הבועה ומעביר את הסיכון לציבור הרחב.

כך או כך – האחריות על הרגולטורים גדולה מתמיד: להבטיח שהשקעות כספי החוסכים ינוהלו בזהירות, ולא יהפכו ל"דלק האחרון" של בועת הנדל"ן.

Perplexity ניתוח כניסת המוסדיים לרכישת אג"ח חברות בנייה – רציונליות או "תמיכה"?

בשוק הנדל"ן הישראלי של 2025, אנו עדים לשינוי דרמטי: ירידה חדה במכירות, מלאי שיא של דירות לא מכורות (81,000 יחידות) ולמעלה מ-200,000 דירות בבנייה. ירידות המחירים מורגשות, והציבור מאופיין בחוסר נכונות לרכוש דירות במחירים ובהתניות המסורתיות.calcalist

מהות העסקה – רכישת אג"ח בידי מוסדיים

לאחרונה נכנסו גופים מוסדיים – קרנות פנסיה, חברות ביטוח וכדומה – לרכישת אג"ח של חברות יזמות נדל"ן, בעיקר למגורים. ישנן שלוש חברות גדולות – אלמוג כ.ד.א.י, יובלים וקטה גרופ – הנערכות לגיוס הון באג"ח ובמניות, לעיתים בשווי של כמיליארד שקל כל אחת. מוסדיים כבר רכשו אג"ח של אלמוג ויובלים בסכומים מהותיים.calcalist

הרקע – השוק והמלאים

בהסתכלות עכשווית, מצב השוק הוא קריטי:

• צניחה דרמטית במכירות: ירידה של 46% במכירות דירות חדשות בשנה החולפת בלבד.calcalist
• מלאי אדיר ובנייה כה רבה שלא ברור אם יש להן ביקוש בטווח הנגלה לעין.
• מחירים יורדים; העלויות למימון עבור היזמים עולות בעקבות ריבית גבוהה וחוסר גמישות בנק ישראל במדיניות האשראי לדירות.calcalist

האם הרכישות רציונליות?

כאנליסט שוק ההון והנדל"ן, חשוב להבין את הסיבות, הסיכון, וההיגיון או אי-ההיגיון בהחלטות המוסדיים.

טיעונים בעד:

• גיוון תיק ההשקעות: מוסדיים מחפשים השקעות לטווח ארוך, מכירים את מחזוריות השוק ומאמינים שבשוק הנדל"ן, למרות המיתון, יש סיכוי לתשואה טובה בטווח ארוך.
• אשראי יקר יותר: חברות הבנייה מתקשות לקבל מימון בנקאי רגיל, ולכן האג"ח – למרות שהריבית גבוהה – מהווה פתרון מימון קריטי.
• שוק מתאושש בעתיד: חלק מהמשקיעים מעריכים שקצה המגמות השליליות יוביל לשיקום ולקפיצה במחירים שתשתלם.

טיעונים נגד:

• סיכון קיצוני: החברות מגייסות חוב בהיקפים אדירים, אך אין להן ודאות הכנסות אמיתית. מלאי הדירות העצום והירידה במכירות מעידים על שוק רווי ומדשדש, ובמקרה של כשל – המוסדיים לא יוכלו להיפרע בקלות מהחוב.calcalist+1
• סיכון למחזיקי האג"ח: ברגע שהחברות מתקשות בתזרים, המוסדיים – כלומר העמיתים, הציבור – עומדים בפני סיכון חדלות פירעון.
• שאלת הרציונליות הכלכלית: עסקה הנעשית במצב שוק שבו אין כמעט ביקוש, עלולה להתברר כבלתי סבירה כלכלית.

מוסדיים כ"מפלט אחרון"?

קיימת טענה שהמוסדיים הם "האידיוטים האחרונים" – ברגע שהציבור מפסיק לקנות דירות, התיק שלהם "סופג" את הסיכון באמצעות אג"ח שהחברות לא היו מצליחות להנפיק לגורמים אחרים. בכך, הפעילות המוסדית מהווה במידה מסוימת "תמיכה" – ייצוב מלאכותי של מנגנון המימון, שאם ייכשל תיווצר פגיעה ישירה בציבור.

האם ניתן לתבוע את הפסדי המוסדיים?

על פי ההבנות המשפטיות והפיננסיות בישראל כיום, מוסדיים חבים באחריות ל"נאותות השקעה". ועדות השקעות ומנהלים מחויבים לבדוק סכנות ולקבל החלטות בהתאם למדיניות השקעה סולידית, הבאה בחשבון את מצב השוק, דירוגי הסיכון, התשואות ורמת הנזילות העתידית.

• מקרים בהם הוכח שהושקעה כספי עמיתים בניגוד לקווים מנחים, או תוך רשלנות ברורה, יכולים להוות עילה לתביעה.
• יחד עם זאת, משבר בשוק, מחזוריות עסקית וציפייה לתחייה – אינם בהכרח רשלנות; לעיתים השקעה מסוכנת היא לגיטימית בתיק מבוזר, כל עוד בוצעה בדיקות סיכון סבירות.

בשורה התחתונה

רכישת אג"ח חברות מגורים ע"י גופים מוסדיים כיום היא מהלך בעלי סיכון חריג. יש הטוענים שמדובר בתמיכה במשק, ויש המזהירים שמדובר באיוולת פיננסית. הכל יקום וייפול על אופי ניהול הסיכון, מועד הפירעון, יכולת החברות לעמוד בו, ובעיקר – על כושר ויושרה של ועדות ההשקעה.

מה נדרש מהמוסדיים?

• הגברת דו"חות השקעה שקופים
• הסברים מפורטים לעמיתים למהלכים חריגים
• בחינה מחדש של מימון מגזרי נדל"ן, במיוחד בעת מיתון עמוק

הלקח למשקיעים: זהו זמן שבו סולידיות ושמרנות עדיפה פי כמה מהבטחות רווח בשוק קפוא.

Claude כניסת המוסדיים לרכישת אגח חברות בנייה - רציונלית או אירציונלית?

ניתוח מעמיק של אנליסט נדל"ן ושוק הון

תקציר מנהלים

המסקנה העיקרית: המרווחים של האג"ח הקונצרניות השייכות לענף הנדל"ן נמצאים לא רחוק משפל היסטורי. לפי המרווחים שם בכלל אי־אפשר לנחש שיש מלחמה או בעיות כלכליות, בעוד שהסיכונים בענף רק גדלו. הכניסה המסיבית של מוסדיים לאגח חברות הבנייה בעיתוי זה מעוררת שאלות רציניות על רציונליות ההחלטות הפיננסיות.

1. המצב הנוכחי של שוק הנדל"ן הישראלי

צניחה דרמטית במכירות

הנתונים חושפים מציאות קשה:

• בשוק החופשי נמכרו 1,441 דירות חדשות בלבד - צניחה של 50% בהשוואה ליוני אשתקד
• בינואר נמכרו רק 2,910 דירות חדשות, צניחה של 53.8% לעומת דצמבר
• 2023 מסתיימת עם צניחה במכירות ביחס לשנה שקדמה לה

מלאי אדיר של דירות לא מכורות

המספרים מדאיגים:

• בסוף ינואר 2025, מספר הדירות החדשות שנותרו למכירה עמד על כ־77,650 דירות, עלייה של 2.1% לעומת דצמבר 2024, ו־13.1% לעומת ינואר 2024
• מלאי הדירות הפנויות שברשות הקבלנים הולך ועולה – והזמן הממוצע למכירתן רק מתארך
• מדובר בהגדלה נוספת של מלאי הדירות המצביע על קושי במכירתן

200 אלף דירות בבנייה - פצצת זמן תזרימית

השוק עמוס בפרויקטים שנמצאים בשלבי בנייה שונים, כאשר היזמים ממשיכים לשלם על מימון פעילותם בזמן שההכנסות עדיין לא מגיעות.

2. גורמי הלחץ על ענף הבנייה

עליית הריבית וההשפעות הקשות

• השילוב של מינוף גבוה המאפיין את תחום הבנייה ועליית הריבית המהירה במשק בשנתיים האחרונות הובילו להתייקרות בעלויות המימון של חברות הנדל"ן היזמי
• חברות הנדל"ן שמבקשות להרחיב את פעילותן, נדרשות כיום לקחת מימון מזנין בריביות גבוהות, שיכולות להגיע ל־12% ואף 14%

מינוף מסוכן

מבדיקת גלובס עולה כי לפחות תריסר חברות יזמיות שהנפיקו אג"ח בתל אביב מציגות שיעור מינוף של יותר מ־70%. מדובר בשיעור גבוה העלול להעיד על רמת סיכון גבוהה יחסית

המחסור בכוח אדם

חסרים בענף הבנייה כ-30 אלף עובדים – כ-10% מכוח האדם בענף לפני המלחמה

3. האם כניסת המוסדיים רציונלית?

הרציונל המוצהר

המוסדיים טוענים למספר יתרונות:

1. מחירים אטרקטיביים: מבחינתם בשנה־שנתיים הקרובות האטה במכירות, ואז מחירי הדיור יתייצבו. נוצרה דינמיקה שבה יש להם יותר כח במו"מ מול חברות הנדל"ן
2. גיוון תיק: השקעה בחברות מעבר לפרויקט ספציפי
3. עמדת כוח: המוסדיים מגיעים היום מעמדת כוח בשוק נדל"ן מאוד קשה

הסיכונים המתעלמים

אולם הניתוח מעלה שאלות קשות:

1. חוסר התמחור של הסיכון:

הפער (מרווח) בין התשואה של אג"ח ממשלת ישראל לבין זו של חברות הבנייה נמוך מאוד ועומד על 1.8 נקודות אחוז בלבד - רמות שפל שלא נראו מאז 2022.

2. התנתקות מהמציאות הכלכלית: 

בבנק ישראל, באוצר ובקרב מומחים נוספים מעריכים כי הסיכונים בענף הבנייה רק גדלו בשנתיים האחרונות, אך השוק לא משקף זאת בתמחור.

3. מלכודת הנזילות: יש פה שוק קטן יחסית לכמות הכסף, עודף ביקוש על ההיצע - המוסדיים נכנסים בדיוק כשהשוק הכי לא נזיל.

4. הדמיון למשבר הסאב-פריים

מאפיינים דומים

1. השקעה במגזר בסיכון גבוה תוך התעלמות מאותות האזהרה
2. תמחור שגוי של סיכון - המרווחים לא משקפים את הסיכון האמיתי
3. הסתמכות על "הידע המקומי" של מוסדיים בלי לקחת בחשבון שינויים מקרו
4. הנחות אופטימיות על התאוששות השוק

ההבדלים החשובים

• השוק הישראלי קטן ומרוכז יותר
• יש רגולציה הדוקה יותר
• הביקוש לדיור ארוך טווח נותר חזק

5. סיכוני אחריות פוטנציאליים למוסדיים

חוסר סבירות כלכלית קיצונית

האם ניתן יהיה לטעון לאחריות?התנאים לטענת אחריות יכולים להתקיים אם:

1. ההשקעה בוצעה בזמן שהסיכונים היו ידועים וברורים
2. המרווחים לא שיקפו את הסיכון האמיתי
3. היו אותות אזהרה ברורים מרגולטורים

חובת הזהירות הפידוציארית

המוסדיים נושאים באחריות כלפי המבוטחים והחוסכים. השקעה בתנאים שלא משקפים את הסיכון עלולה להיחשב כהפרת חובת הזהירות.

6. התרחיש הצפוי והמלצות

התרחיש הבסיס

• המשך הידרדרות במכירות ב-2025
• עלייה במספר חברות הבנייה בקושי פיננסי
• התרחבות המרווחים באגח הנדל"ן
• הפסדים למוסדיים שנכנסו בעיתוי הלא נכון

ההמלצות

למוסדיים:

1. הפסקת רכישות נוספות עד להתרחבות המרווחים
2. בדיקה מחודשת של התיק הקיים
3. הכנה לתרחיש של הפסדי אשראי

למשקיעים פרטיים:

1. הימנעות מאגח חברות בנייה בתנאים הנוכחיים
2. ממתנה לירידת מחירים של לפחות 20%-30%

לרגולטור:

1. חיזוק הפיקוח על השקעות מוסדיים
2. דרישת חישוף מוגבר לסיכוני אשראי
3. הזהרות ברורות לציבור

7. מסקנות

כניסת המוסדיים לרכישת אגח חברות הבנייה בעיתוי הנוכחי נראית כחוסר סבירות כלכלית קיצונית. המוסדיים נכנסים למגזר בתקופה שבה:

1. הסיכונים בשיאם - מלאי אדיר, ירידה במכירות, ריבית גבוהה
2. התמחור במינימום - מרווחים היסטוריים נמוכים
3. התחזיות שליליות - כל הסימנים מצביעים על המשך הידרדרות

זהו תזמון שמזכיר את תקופת הסאב-פריים בארה"ב, כאשר מוסדיים המשיכו להשקיע במגזר נדל"ן אף כשכל הסימנים צביעו על בעיות קשות.הציבור, החוסכים והמבוטחים צריכים לדעת שהמוסדיים שלהם מבצעים השקעות מסוכנות בעיתוי הלא נכון. 

אם ההפסדים יתממשו, יש לבחון את האפשרות לתבוע את המוסדיים על הפרת חובת הזהירות הפידוציארית.

Deepseek האם כניסת המוסדיים לאג"ח קבלנים היא הימור מסוכן או הזדמנות?

ניתוח אנליטי של שוק הנדלן והחוב הקבלני

המצב הנוכחי בשוק הנדלן הישראלי מדאיג:

• צניחה דרמטית במכירות דירות (ירידה של כ-30%-40% בהשוואה לשנים קודמות).
• מלאי דירות בשוק עומד על כ-81,000 יחידות (נתוני הלמ"ס).
• כ-200,000 דירות בבנייה – חלק גדול מהן יגיעו לשוק בתקופה של ביקוש נמוך.
• ירידות מחירים (בין 5%-15% באזורים שונים, עם פוטנציאל להמשך הירידה).

בתוך הסערה הזו, המוסדיים (קופות גמל, קרנות פנסיה וביטוח) נכנסים באגרסיביות לרכישת אג"ח של חברות בנייה למגורים. השאלה היא: האם זה מהלך רציונלי או הימור מסוכן?

המודל לניתוח: "האם המוסדיים הפכו לספקי האשראי האחרון של הקבלנים?"

1. הסיכונים הברורים במהלך המוסדיים

• סיכון אשראי גבוה: חברות בנייה במצוקה נשענות על אג"ח כדי לשרוד, אך עם מכירות נמוכות, הסיכון לחוסר יכולת החזר עולה.
• תמחור לא רציונלי: האג"ח נסחרות בתשואות גבוהות (לעיתים 8%-12%), מה שמשקף סיכון אדיר – אך המוסדיים קונות כאילו מדובר בהשקעה בטוחה.
• חוסר נזילות עתידי: אם שוק הנדלן ימשיך לדשדש, חלק מהחברות עלולות לקרוס, והאג"ח יהפכו לנייר חסר ערך.

2. למה המוסדיים בכל זאת נכנסים?

• תשואה מפתה: בעולם של ריבית נמוכה יחסית (למרות העליות), האג"ח מציעות פרמיית סיכון אטרקטיבית.
• אשליית התמיכה הממשלתית: חלק מהמוסדיים מאמינים שאם יהיה משבר, המדינה תתערב (כמו בחוק המזורזים או הסיוע לדיור).
• חוסר אלטרנטיבות: שוק ההון הישראלי מצומצם, והמוסדיים חייבים להניע כסף – גם אם זה אומר לקחת סיכונים מוגזמים.

3. האם ניתן לתבוע את המוסדיים על החלטות לא סבירות?

• עקרון הזהירות המקצועית: מנהלי קרנות מחויבים להשקיע בתבונה. אם יוכח שהשקעותיהם היו חסרות בסיס כלכלי (למשל, רכישת אג"ח של חברה עם מלאי דירות לא נמכר ולוח תזרים מוטל בספק), ייתכן שניתן יהיה לטעון להתרשלות.
• תביעות מסוג "הפרת אמונים": אם יימצא כי ההשקעות נעשו מתוך לחץ פוליטי/תקשורתי ("להציל את השוק") ולא משיקולים עסקיים, עשויה להתעורר אחריות.
• השוואה למשבר 2008: בארה"ב לאחר המשבר, בנקים וקרנות נתבעו על מכירת נכסים רעילים – האם נראה כאן תרחיש דומה?

מסקנות: המוסדיים משחקים באש

• השקעה באג"ח קבלנים היום היא הימור על התאוששות שוק הנדלן – אבל הסימנים לא מבשרים טוב.
• אם השוק לא יתאושש, נראה קריסות של קבלנים והפסדים כבדים לקרנות הפנסיה של כולנו.
• פוטנציאל לתביעות: אם ההשקעות ייכשלו, בעלי הפוליסות והחוסכים עשויים לדרוש הסברים – ואולי אף לנקוט בהליכים משפטיים.

האם המוסדיים הם "האידיוטים החדשים" של השוק?

לא בהכרח – אבל הם בהחלט מנסים לתפוס סכינים נופלות, והסיכוי שייחתכו גבוה.

המלצה למשקיע הפרטי:

היזהרו מאג"ח קבלנים – התשואות הגבוהות אינן מקריות. ייתכן שהמוסדיים יסבלו, ואתם עלולים לשלם את המחיר.

Qwen רקע: שוק הנדל"ן הישראלי במעבר היסטורי

הרקע: שוק הנדל"ן הישראלי במעבר היסטורי - ניתוח של Qwen

בשנים האחרונות, שוק הנדל"ן בישראל חווה תקופה של שיאים היסטוריים – מחירי דירות שסגרים, ביקוש עיקש, וקבלנים שמרוויחים כמו מעולם לא. אך כמו בכל בועה, גם זו לא נמשכת לנצח.

כיום, המצב שונה דרמטית:

• צניחה חדה במכירות: לפי נתוני הלשכה המרכזית לסטטיסטיקה, נפילה של כ-30%-40% בנפחים השנתיים של מכירות דירות חדשות.
• מלאי אדיר: מעל 81,000 יחידות חדשות נמצאות בידם של קבלנים – שיא היסטורי.
• 200,000 דירות בבנייה: פרויקטים בפיגומים שונים, מרובה על הנייר, וחלקם על הקרקע – אך עם סיכון גבוה של עיכובים, ניגודים עם רשויות, או אי-מכירה.
• ירידה במחירים: לא רשמית עדיין, אבל בפועל – הנחות של 10%-25% על מחירי שיא, וגישור של היטלים, פנסיה, וריהוט.

השוק ניצב על שפת התהום. הבועה נשברה, והשאלות הן: מי יישא בהפסדים? והאם המוסדיים – אותם "שומרי הכסף של הציבור" – לא שוכבים על הגג?

המופע האחרון: המוסדיים קונים אג"ח של חברות בנייה

במצב כזה, מגיעים ה"גיבורים": קופות גמל, ביטוח, קרנות נאמנות – יושבות על מיליארדי שקלים של ניירות ערך – ופתאום מחליטות להשקיע באג"ח של חברות בנייה למגורים.

לא בשוק המניות, לא בקרקע – אלא באג"ח, כלומר, בהלוואות לארגונים שמייצרים את הבועה שמתפוצצת.דוגמה מהשטח:

קופת גמל רוכשת אג"ח של חברת בניה שמייצרת פרויקטים בפריפריה, עם פרופיל סיכון גבוה, שיעור מימון גבוה, ופער בין עלות הבנייה לערך השיווקי שמצטמצם מיום ליום.

הריבית? אולי 6%-7%.

הסיכונים? אינפלציה, עיכובים, ירידת שערים, פשיטת רגל.

ניתוח מודל "השלב האחרון של הבועה": מודל סבירות כלכלית מול רצינות מוסדית

אציע כאן מודל דו-ממדי להבנת ההחלטה:

ציר X: סבירות כלכלית

האם ההשקעה רציונלית לפי כללים של שוק ההון

סיכום ציר X – סבירות כלכלית: 3.5/10

ההשקעה אינה רציונלית לפי כללים של שוק חופשי. התשואה לא מפצה על הסיכון. זהו תחליף לריבית של 4% על אג"ח ממשלתי – אבל עם סיכון של 15%-20% לירידה בשווי.

ציר Y: רצינות מוסדית / מדיניות שוק

האם מדובר בהשקעה או בתמיכה מוסדית עקיפה?

סיכום ציר Y – רצינות מוסדית: 8/10

ההשקעה נראית כמו תמיכה עקיפה בתעשיית הבנייה, מתוך תפיסה של "עדיף להשקיע עכשיו מאשר לשלם אחר כך" – גם אם זה לא מוסדר בשפה הכלכלית.

האם זה חוקי? האם ניתן לתבוע?

השאלה המעניינת: האם המוסדיים מפרים את חובה fiduciary שלהם כלפי מנויים?ה mussדיים מחויבים לפעול למען טובת המנויים – לא לטובת תעשייה או יציבות לאומית.

אם הם מבצעים השקעות עם סיכון לא פרופורציונלי לתשואה, במיוחד בנקודה של ירידת שוק מובחנת – יש פתח לתביעה.

תנאים לתביעה פוטנציאלית:

1. אי-השוואה להשקעות חלופיות – האם הושוו אג"ח ממשלתיים או שוק מניות?
2. אי-הערכה נכונה של הסיכון – האם הוערך נפח המלאי, ירידת שערים, ותנאי השוק?
3. ריכוז יתר – השקעה גדולה באג"ח של סקטור אחד, במיוחד במשבר?
4. השפעה פוליטית או לחץ חיצוני – האם ההחלטה נבעה מלחץ ולא מניתוח שוק?

האם יתבעו?

כרגע – לא.

אבל אם תתרחש איבוד ערך משמעותי באג"ח האלה (כלומר – פשיטת רגל, מיתון, או הפחתת ריבית), ותתגלה החלטה לא רציונלית – תובעות קבוצתיות של מנויים הן סבירות.

הסיכון המשפטי קיים, במיוחד מול קופות גמל עם השקעות גדולות.

האם זה "האידיוטים החדשים"?

יש אמירה ידועה בשוקי הון:

"כשנגמרים האידיוטים שקונים נדל"ן – נכנסים האידיוטים שקונים את החוב של מי שמוכר את הנדל"ן."

המוסדיים, שאמורים להיות הרציונליים, הרגילים, והנזהרים – נמצאים כעת בפוזיציה של רוכשי התחתון של הבועה.

הם לא קונים דירות – הם קונים את האבטחה על הדירות שלא יימכרו.זה לא שונה מהמשקיעיםinstitutional שקנו MBS (אגרות עצרת של משכנתאות) ב-2007 בארה"ב – בדיוק לפני שהשוק נפל.

מסקנות: מוסדיים לא אמורים להיות "מתקן חירום"

1. ההשקעה אינה רציונלית כלכלית – הסיכון עולה על התשואה.
2. ייתכן מוטיב של תמיכה לאומית, אך זה לא מחליף אחריות fiduciary.
3. השוק זקוק להסדיר, לא להלבנה – במקום לקנות אג"ח של קבלנים, יש לדרוש שקיפות, ירידה בהיצע, ויציאה מהפריפריה.
4. ההפסדים יחולקו: או על המנויים (בצורת תשואות נמוכות), או על הציבור (בצורת סיוע ממשלתי).
5. תביעה היא סבירה אם יקרה קורס – במיוחד אם תתגלה אי-התאמת השקעה לסיכון.

לסיכום: זה לא שוק, זו תרבות

הכניסה של המוסדיים לאג"ח של חברות בנייה היא לא תוצאה של ניתוח – אלא של תרבויות שוק לא בריאות:

תרבויות של "חייבים להציל", "לא רוצים להישמע רעים", "עדיף להשקיע ממה להפסיד".אבל בשוק הון, ההשקעה ה"נחמדה" היא לעתים הכי מסוכנת.

המסקנות ברורות:

כאשר המוסדיים מתחילים לקנות את החוב של הבועה – הבועה כבר נגמרה.
והשאלה הגדולה היא: מי ישלם? 

Gemini על פי התהום: האם המוסדיים מצילים את שוק הנדל"ן או קופצים ראש למדורה?

שוק הנדל"ן הישראלי, שהיה עד לא מזמן הקטר הדוהר של המשק, מראה סימני מצוקה ברורים. מכירות הדירות צונחות, המלאי אצל הקבלנים הולך ותופח (מעל 67 אלף דירות לא מכורות נכון לסוף 2023), ומחירי הדירות, לאחר שנים של עליות מסחררות, מתחילים לרדת. על רקע המציאות העגומה הזו, מתרחשת תופעה מסקרנת: הגופים המוסדיים, אלו שמנהלים את כספי הפנסיה של כולנו, מזרימים מיליארדים לשוק דרך רכישת איגרות חוב (אג"ח) של אותן חברות בנייה.האם מדובר במהלך רציונלי ומחושב, או בהימור מסוכן שיעלה לציבור החוסכים ביוקר?

ההיגיון הכלכלי: למה שהם יעשו את זה?

במבט ראשון, הצעד נראה תמוה. מדוע שגוף פיננסי יממן חברות בענף שנמצא בירידה? התשובה מורכבת וטמונה בתפיסת הסיכון-סיכוי.

1. התשואה הגבוהה (פיצוי על הסיכון): חברות הנדל"ן צמאות למזומנים כדי למחזר חובות קיימים ולהמשיך בפעילות. במצב כזה, הן מוכנות לשלם ריביות גבוהות מאוד על האג"ח שהן מנפיקות. המוסדיים, שמחפשים תשואה עודפת בעידן של אי-ודאות, רואים כאן הזדמנות "לקנות בזול". הריביות הגבוהות מהוות פיצוי על הסיכון המוגבר שהם נוטלים על עצמם.
2. ביטחונות ושעבודים: חלק גדול מהנפקות האג"ח הללו אינן "הלוואות באוויר". הן מגובות בביטחונות חזקים – קרקעות, פרויקטים קיימים, נכסים מניבים ועוד. המוסדיים מנתחים לעומק את איכות הביטחונות. התיאוריה היא שגם אם חברה תיקלע לקשיים ותגיע לחדלות פירעון, ניתן יהיה לממש את הביטחונות ולכסות את רוב החוב.
3. אופק השקעה ארוך טווח: בניגוד למשקיע הפרטי, לגופים המוסדיים יש אופק השקעה של עשרות שנים. הם יכולים להרשות לעצמם "לסבול" ירידות בטווח הקצר והבינוני, מתוך אמונה שבטווח הארוך, הביקוש הבסיסי לדיור בישראל – הנובע מגידול דמוגרפי – ינצח כל משבר. הם מהמרים על כך שהשוק יתאושש, והחברות החזקות ישרדו ואף יתחזקו.
4. בחירה סלקטיבית: המוסדיים אינם רוכשים אג"ח מכל חברה. הם מבצעים ניתוח מעמיק (דיו דיליג'נס), בוררים בפינצטה את החברות בעלות האיתנות הפיננסית, פיזור הפרויקטים וההנהלה האיכותית ביותר, ומנסים להימנע מאלו שנמצאות בסיכון הגבוה ביותר.

חוסר הסבירות הכלכלי: "כשנגמרים האידיוטים..."

הטיעונים הנגדיים, אלו שאתה הצגת, הם כבדי משקל ובהחלט מדירים שינה מעיני כלכלנים רבים.

1. לתפוס סכין נופלת: הסיכון המרכזי הוא שהמשבר הנוכחי יהיה עמוק וארוך מהצפוי. ירידת מחירים מתמשכת שוחקת את שווי הביטחונות. פרויקט ששועבד כשהקרקע הייתה שווה 100, שווה הרבה פחות כשהשוק יורד ב-15%-20%, מה שמעמיד את החוב כולו בסיכון.
2. סיכון נזילות: גם אם הביטחונות קיימים על הנייר, השאלה היא אם ניתן לממש אותם בשעת משבר. מכירת פרויקט נדל"ן שנתקע או קרקע בשוק קפוא היא משימה כמעט בלתי אפשרית, ולרוב מתבצעת ב"מחיר חיסול" שמגלם הפסד כבד.
3. אפקט הדומינו: קריסה של חברת נדל"ן אחת גדולה עלולה לגרור אחריה אחרות, להקפיא את שוק האשראי כולו וליצור משבר מערכתי. במצב כזה, גם חברות שנחשבו "חזקות" עלולות להיפגע.

השאלה המשפטית: האם ניתן לתבוע את המוסדיים על הפסדים?

כאן אנחנו נכנסים לתחום מורכב. מנהלי ההשקעות במוסדיים פועלים תחת "חובת נאמנות" כלפי החוסכים. הם מחויבים לפעול במה שהם מאמינים שהוא האינטרס ארוך הטווח של לקוחותיהם, תוך נקיטת זהירות סבירה.כדי לתבוע מנהל השקעות על עסקה שהובילה להפסד, לא מספיק להוכיח שההחלטה הייתה שגויה בדיעבד. יש להוכיח רשלנות, פעולה בחוסר תום לב או הפרת חובת אמונים. כל עוד מנהלי ההשקעות יכולים להראות שביצעו ניתוח מקצועי, בחנו את הסיכונים, בדקו את הביטחונות, וקיבלו החלטה שלפי שיקול דעתם המקצועי הייתה סבירה בנקודת הזמן שבה התקבלה – יהיה קשה מאוד לתבוע אותם בהצלחה.החוק אינו דורש מהם להיות נביאים, אלא לפעול ב"מבחן האדם הסביר" והמנהל המקצועי. כל עוד התהליך היה תקין, גם החלטה שהתבררה כהרסנית כלכלית, ככל הנראה לא תהווה עילה לתביעה.

מסקנת האנליסט: הימור מחושב או טירוף מערכות?

כניסת המוסדיים לאג"ח הנדל"ן אינה מהלך "אידיוטי" וחסר היגיון, אלא הימור מחושב בעל סיכון גבוה. הם רואים את המצוקה בשוק, ומנצלים אותה כדי לדרוש ולקבל תשואות גבוהות וביטחונות טובים יותר מבעבר. הם מהמרים על חוסנו של שוק הנדל"ן הישראלי בטווח הארוך ועל היכולת שלהם לבחור את החברות שישרדו את הסערה.האם הם צודקים? רק הזמן יגיד. אם המשבר יהיה קצר והשוק יתאושש במהירות, הם יירשמו כמי שזיהו הזדמנות פז. אם המשבר יתארך ויעמיק, ההימור הזה עלול להתפוצץ להם ולנו בפנים, והפסדים אכן יירשמו בכספי הפנסיה של הציבור. האחריות המוטלת על כתפיהם היא עצומה.

מחקר עומק: השקעת המוסדיים באג"ח נדל"ן – הזדמנות אלפא או הימור על טיטאניק?

בניתוח הראשון, הצגנו את קווי המתאר של הדילמה. כעת, נצלול לעומק הנתונים כדי להבין האם החשש שלך מפני "חוסר סבירות כלכלי קיצוני" מוצדק, או שמא מנהלי ההשקעות של כספי הפנסיה שלנו זיהו מגמה שאנו מפספסים.

חלק 1: תמונת המצב המעודכנת של שוק הנדל"ן (2024-2025)

הנחת היסוד שלך לגבי שוק במצוקה היא נכונה, אך המציאות בשטח מורכבת ודינמית יותר.

• המיתון וההתאוששות: שנת 2023 אכן התאפיינה בקיפאון עמוק, ירידת עסקאות וירידות מחירים מתונות. עם זאת, החל מ-2024 אנו עדים לסימני התאוששות ואף חזרה לעליות מחירים. תחזיות עדכניות, כולל של בנק ישראל, מדברות על עליית מחירים מתונה של 4%-6% בשנה הקרובה.
• הגורמים המניעים את השוק:
  1. ביקוש כבוש: תקופת "חרבות ברזל" והריבית הגבוהה יצרו ביקוש שהוקפא ומתחיל להשתחרר חזרה לשוק.
  2. מחסור מבני בהיצע: זוהי הבעיה הכרונית של ישראל. קצב התחלות הבנייה הואט משמעותית עקב מחסור חמור בעובדים וקשיים בירוקרטיים. בטווח הארוך, הפער בין קצב גידול האוכלוסייה לקצב הבנייה צפוי רק להחריף.
  3. אפקט הממ"ד: המלחמה יצרה העדפה ברורה לדירות חדשות עם מרחב מוגן, מה שתומך במחירי הדירות מקבלן.
• נתוני המלאי: אתה צודק לחלוטין. מלאי הדירות הלא-מכורות עדיין גבוה מאוד (כ-70,000 יח"ד) ולצידן כ-180,000 יח"ד בבנייה פעילה. זהו פרדוקס השוק הישראלי: מצוקת נזילות וקושי במכירות בטווח הקצר, אל מול מחסור מבני וודאי בטווח הארוך.

מסקנת ביניים: המוסדיים אינם משקיעים בשוק שצונח לתהום, אלא בשוק שמראה סימני התאוששות לאחר משבר, ושהיסודות הדמוגרפיים ארוכי הטווח שלו חזקים מתמיד. הם מהמרים שהטווח הארוך ינצח את הטווח הקצר.

חלק 2: ניתוח שוק האג"ח הקונצרני – מה באמת קורה שם?

כאן התמונה הופכת למסקרנת ומדאיגה יותר.

• היקף גיוסים אדיר: חברות הנדל"ן והבנייה נמצאות בגל גיוסי חוב אדיר בבורסה בת"א. בשנת 2024 נרשמה עלייה של מעל 50% בהיקף הגיוסים של חברות הבנייה למגורים בהשוואה ל-2023. הן חייבות למחזר חובות ישנים בהיקף של מעל 22 מיליארד ש"ח ולממן את המשך הפעילות.
• ביקושי שיא: באופן מפתיע, הנפקות רבות זוכות לביקושים גבוהים מאוד מהגופים המוסדיים. חברות כמו "מבנה נדל"ן" דיווחו על ביקושים של 1.5 מיליארד ש"ח להנפקה של 700 מיליון ש"ח.
• הסימן המדאיג - מרווחי האשראי: הנקודה הקריטית ביותר לניתוח הסיכונים היא מרווח האשראי – פער התשואה בין אג"ח חברות לאג"ח ממשלתי בטוח. באופן תיאורטי, כשהסיכון עולה, המשקיעים דורשים פיצוי גבוה יותר (מרווח רחב יותר). בפועל, קרה ההפך: מרווחי האשראי בשוק הנדל"ן הצטמצמו לרמות שפל היסטוריות. כלומר, המוסדיים מסתפקים בפיצוי נמוך יחסית עבור לקיחת סיכון גבוה לכאורה.

מסקנת ביניים: כאן טמון לב החשש שלך. קיימת סתירה בין הסיכון התפעולי הגבוה בענף (מלאי, ריבית) לבין תמחור הסיכון הנמוך בשוק ההון. ישנם שני הסברים אפשריים:

1. ההסבר האופטימי: המוסדיים מאמינים שהחברות החזקות ישרדו בוודאות, ולכן הסיכון נמוך ממה שנראה. הם "נועלים" תשואות נומינליות אטרקטיביות מתוך אמונה שהריבית במשק עומדת לרדת.
2. ההסבר הפסימי (והמטריד): יש בשוק עודף כסף עצום שמחפש תשואה ("Too Much Money Chasing Too Few Deals"). הדבר מוביל לעיוות בתמחור הסיכון. ייתכן ופועל כאן "אפקט העדר", בו מנהלי השקעות רוכשים את מה שכולם רוכשים, לעיתים תוך התעלמות מנורות האזהרה.

חלק 3: הטיעון הרציונלי (The Bull Case) – "הם יודעים מה הם עושים"

1. הימור מאקרו, לא מיקרו: ההשקעה היא לא בחברה ספציפית, אלא הימור על חוסנו של המשק הישראלי ועל כך שהביקוש הבסיסי לדיור הוא קבוע מתמטי.
2. שיפור בביטחונות: הלקח ממשבר 2008 נלמד. כיום, המוסדיים דורשים התניות (קובננטים) מחמירות יותר ושעבודים קונקרטיים על נכסים. הם מבצעים בדיקות נאותות מעמיקות יותר מבעבר.
3. אלטרנטיבות גרועות: בעולם של אינפלציה וריבית משתנה, אג"ח קונצרני בדירוג גבוה יחסית עם תשואה קבועה יכול להיראות כעוגן סולידי בתיק ההשקעות, בהשוואה לתנודתיות של שוקי המניות.
4. ביצועי שוק המניות:מדד ת"א-בנייה הציג תשואה פנומנלית של מעל 40% בשנת 2024. שוק המניות, שלרוב מביט קדימה, מתמחר אופטימיות גדולה. המוסדיים רוכבי האג"ח מאמינים שהם משקיעים בחברות שערכן צפוי לעלות.

חלק 4: סוגיית האחריות המשפטית – האם ניתן לתבוע?

ניתוח המצב המשפטי מראה כי הדרך לתביעה חסומה כמעט לחלוטין.

• "כלל שיקול הדעת העסקי" (Business Judgment Rule): זהו עיקרון משפטי יסודי המגן על מקבלי החלטות (כמו מנהלי השקעות) מפני תביעות על תוצאות גרועות, כל עוד ההחלטה התקבלה בתום לב, ללא ניגוד עניינים ועל בסיס מידע סביר.
• הוכחת רשלנות: התביעה תצטרך להוכיח שההחלטה להשקיע באג"ח נדל"ן הייתה בלתי סבירה באופן קיצוני בזמן אמת, עד כדי כך שאף מנהל השקעות סביר אחר לא היה מקבל אותה. לאור העובדה שכל הגופים המוסדיים הגדולים משקיעים באפיק זה, הוכחת טענה כזו היא כמעט בלתי אפשרית.
• ההגנה המושלמת: מנהל ההשקעות יציג בבית המשפט את הניתוחים שביצע: תחזיות בנק ישראל, ביצועי מדד הנדל"ן, ניתוח הביטחונות, והעובדה שכל מתחריו פעלו באופן דומה. ההגנה תטען שזו הייתה החלטת השקעה לגיטימית ומנומקת, גם אם בדיעבד התבררה כשגויה.

הסיכוי היחיד לתביעה הוא אם יתגלה כשל חמור בתהליך עצמו: למשל, השקעה בחברה ספציפית תוך ניגוד עניינים, הסתרת מידע מהותי מוועדת ההשקעות, או אי-ביצוע בדיקת נאותות בסיסית. לא סביר שזה המצב בהשקעות רוחביות של כלל הגופים הגדולים.

סיכום ומסקנות אנליסט

האם ההשקעה רציונלית? התשובה מורכבת: היא רציונלית במסגרת תפיסת עולם מאקרו-כלכלית אופטימית לגבי עתיד ישראל. היא פחות רציונלית אם מנתחים את תמחור הסיכון הנוכחי (המרווחים הנמוכים) אל מול הקשיים התזרימיים של החברות בטווח הקצר.

האם זהו חוסר סבירות כלכלי קיצוני? לא עד כדי רשלנות פלילית, אך בהחלט 

קיים עיוות בתמחור הסיכון בשוק. נראה כי הביטחון הגדול ביסודות ארוכי הטווח של שוק הנדל"ן גורם למשקיעים להעלים עין מסיכוני הטווח הקצר והבינוני.השורה התחתונה: הגופים המוסדיים אינם "אידיוטים". הם מבצעים הימור מתוחכם, מגובה בנתונים, על כך שהבעיה המבנית של המחסור בדיור בישראל תגבר על כל משבר קצר מועד. הסיכון הגדול הוא לא קריסה של חברה בודדת, אלא אירוע מאקרו-כלכלי חיצוני (משבר עולמי, מלחמה מתמשכת, קפיצה נוספת באינפלציה ובריבית) שינפץ את התחזיות האופטימיות, יוביל לגל של פדיונות בקרנות הנאמנות, ירחיב בבת אחת את מרווחי האשראי ויכניס את כלל השוק לסחרור.במצב כזה, ההפסדים אכן יגולגלו לחוסכים, אך היכולת לתבוע משפטית את האחראים תהיה מוגבלת ביותר. האחריות היא מערכתית, והסיכון, בסופו של דבר, מגולגל כולו על כתפי הציבור.

בעולם ההשקעות והנדל"ן, קיימת גישה נפוצה המנסה להעריך שווי נכס דרך השוואה לנכסים דומים. אך כאשר גישה זו מיושמת בצורה לא מקצועית – ללא בחינה של גורמי יסוד וללא ניתוח כלכלי – היא מתדרדרת למה שניתן לכנות "שכפול והעתקת מחירים". גישה זו אינה רק טעות – היא עלולה להפוך למסוכנת. בפוסט זה נחשוף את מנגנון השכפול, את הנזקים שהוא יוצר, ואת הדרך הנכונה להעריך שווי כלכלי אמיתי.

מהי גישת שכפול והעתקת מחירים?

במקום לבחון את הערך הפונדמנטלי של נכס או של חברה, גישה זו מסתפקת בהשוואה שטחית: "אם נכס דומה נמכר במחיר מסוים – גם שלי שווה כך". דוגמה נפוצה היא שמאי שמסתמך על דירות דומות שנמכרו לאחרונה, מבלי לבדוק האם קיימים הבדלים מהותיים – גובה, מצב, נוף, כיווני אוויר, רמת תחזוקה, איכות בניין ועוד.בפועל, זו אינה שמאות אלא תמחור שיווקי. במקום להעריך שווי – מעתיקים מחיר.

הסכנות שבשכפול מחירים

❌ עיוות הערכת השווי

כאשר מתעלמים מהבדלים מהותיים בין הנכסים, מתקבל שווי לא מדויק ולעיתים מופרך. זה פוגע באמינות הדוח השמאי – ולעיתים גם באדם שנשען עליו (קונה, בנק, בית משפט).

❌ הנצחת בועות

כאשר שמאים, מתווכים ובנקים מעתיקים זה מזה את המחיר האחרון, הם יוצרים מעגל של אישוש עצמי: כל עסקה חדשה "מאמתת" את המחיר הקודם, גם אם הוא מנופח. כך נוצרת ומונצחת בועה.

❌ פגיעה בציבור

צעירים שרוכשים דירות על סמך "שווי שוק" שנקבע כך, נופלים למלכודת תמחור יתר. הם משלמים מחיר שאינו משקף את הערך הכלכלי של הנכס, ולוקחים הלוואות לא מידתיות.

❌ אחריות משפטית

כאשר שמאי מעתיק מחירים ללא בדיקה מעמיקה, הוא עלול להיחשף לתביעות אזרחיות ואף לאפשר עילה לעבירת עושק (סעיף 431 לחוק העונשין).

מהי הדרך הנכונה?

✅ בקרה מקצועית על גישת ההשוואה

הדרך הנכונה להערכת שווי נכס היא שימוש בגישת ההשוואה תוך בקרה קפדנית, בחינת גורמי היסוד, וניתוח הערך הפונדמנטלי. כלומר, לא די בלהעתיק מחירים של עסקאות קודמות, אלא יש להבין לעומק את המרכיבים הכלכליים והפיזיים של הנכס.ביצוע בקרה תוך בחינת גורמי היסוד ובדיקת הערך הפונדמנטלי נועדו לשאלה הקריטית: האם הנכס והמחיר מחזיקים את עצמם? כלומר, האם יש הלימה בין תג המחיר לבין התועלת הכלכלית שהוא צפוי להניב לאורך זמן.

✅ מהו ערך פונדמנטלי?

ערך פונדמנטלי הוא השווי הכלכלי האמיתי של הנכס, הנגזר מהתשואה שהנכס יכול לייצר, מהפוטנציאל הכלכלי שלו ומההוצאות הצפויות בתחזוקתו. לדוגמה, בדירה להשקעה – מדובר בהכנסות משכר דירה, פחות עלויות האחזקָה, כשהכול מומר לשווי בהיוון לפי שיעור תשואה ריאלי ומושכל.

✅ שימוש בגישת ההכנסות (היוון)

כאשר מדובר בנכס מניב או כאשר קיימים נתונים מספקים, יש להעדיף את גישת ההכנסות – היוון של התשואה הצפויה מהנכס.

✅ התאמות חובה בגישת ההשוואה

גם כאשר נעזרים בגישת ההשוואה – אין להשוות מחירים "כפי שהם". יש לבדוק ולהתאים:

• מיקום מדויק (קומה, כיוונים, רעש, פרטיות)
• מצב תחזוקתי והשקעות נדרשות
• נסיבות העסקה ומאפיינים ייחודיים
• מגמות דמוגרפיות ותשתיות אזוריות
• תשואה כלכלית ריאלית

השוואה ללא התאמות – איננה שמאות, אלא שכפול מחיר בלבד.

סיכום: האחריות של השמאי – והציבור

גישת ההשוואה המקצועית היא כלי חשוב – אך כאשר היא הופכת לשכפול מחירים עיוור, היא מסוכנת. האחריות של השמאי היא להפעיל שיקול דעת עצמאי, לבדוק ערך ולא רק מחיר, ולשמור על האינטרס הציבורי מול לחצים של יזמים ובנקים. בעולם של מניפולציות שיטתיות ותמחור יתר – עלינו לחזור לערכים. תרתי משמע.

"שמאות מקרקעין איננה לספר בכמה נמכרה הדירה ליד – את זה כל אחד יכול לדעת."
כאשר שמאי מסתפק בהעתקת מחירים מהשטח מבלי להפעיל שיקול דעת וניתוח ערך, הוא מוותר בפועל על תפקידו המקצועי.
הפשטות שבגישה זו פתחה את הדלת לכך שגם מתווכים – שאינם כפופים לכללי שמאות – יתחילו להציע שירותי הערכת שווי. תופעה זו הפכה רווחת בשוק, והביאה לכך שכוחות בשוק יכלו לבצע מניפולציות מכוונות, ליצור תחזיות שווא ולווסת את המחירים על סמך "השוואות" מלאכותיות – ולא על סמך ערך אמיתי.

"לספר בכמה נמכרה דירה סמוכה מבלי לבצע בדיקה בסיסית של היתכנות כלכלית – החל מתשואה חיובית ועד יתר גורמי היסוד – איננו 'גישת ההשוואה'. זו אינה שמאות מקרקעין, אלא שיכפול והעתקת מחירים. זהו חיפוף ורשלנות מקצועית חמורה."

"הסתמכות על מחירי עסקאות סמוכות בלבד, מבלי לבצע בחינה כלכלית בסיסית של העסקה – לרבות בחינת תשואה חיובית ויתר גורמי היסוד – אינה עומדת בהגדרה של 'גישת ההשוואה'. פרקטיקה זו אינה שמאות מקרקעין במובנה התקין, אלא מהווה שיכפול מחירים חסר בסיס כלכלי. מדובר בהתנהלות בלתי מקצועית העלולה לעלות כדי רשלנות."

"עצם ההתבססות על נתוני מחירי עסקאות שכנות מבלי לערוך בחינה בסיסית של היתכנות כלכלית – לרבות בדיקת תשואה חיובית ושאר גורמי היסוד – אינה אלא עיוות של 'גישת ההשוואה'. אין מדובר בשמאות מקרקעין, אלא בשכפול והעתקת מחירים באופן המהווה התרשלות מקצועית מהותית ואף חטא לחובת הזהירות המוטלת על השמאי."

"התבססות על נתוני עסקאות סמוכות בלבד, מבלי לערוך בחינה כלכלית בסיסית של היתכנות העסקה – ובכלל זה בחינת קיומה של תשואה חיובית ויתר גורמי היסוד המקובלים – מהווה סטייה חמורה מרמת הזהירות המקצועית הנדרשת משמאי מקרקעין. פרקטיקה זו אינה 'גישת ההשוואה' כלל, אלא מהווה שכפול והעתקת מחירים באופן בלתי מבוקר, תוך התעלמות מתנאים כלכליים מהותיים. התנהלות כזו חורגת מסטנדרט ההתנהגות הסביר המצופה משמאי מקצועי, ועלולה להוות רשלנות מקצועית הפוגעת פגיעה ישירה בציבור הרוכשים ובשוק הנדל"ן כולו."

איך נרמלו (נורמליזציה) את מחירי הבועה?

תהליך "נירמול" מחירי הבועה התרחש באמצעות שילוב של שיח ציבורי, תקינה שמאית, פרקטיקות בנקאיות ותקשורתיות, שיצרו מצג כאילו המחירים החריגים הם "המציאות הנורמלית". זה קרה בשלבים:

1. הפיכת המחירים ל"נתוני השוואה" –
   במקום לבחון עסקאות על בסיס כדאיות כלכלית (תשואה, יחס שכר, יחס שכירות וכו’), נבנו שומות ודו"חות על בסיס העסקאות האחרונות בלבד. כך, מחירי הבועה עצמם הפכו להיות בסיס ההשוואה הבא.
2. הטמעת התקינה והפרקטיקה –
   תקני השמאות (ובמיוחד גישת ההשוואה כפי שיושמה בפועל) הוצגו ככלי "מדעי", אך בפועל הם שיכפלו והנציחו מחירים מנופחים. התוצאה: מה שהיה חריג – הפך בהדרגה לסטנדרט.
3. אשראי בנקאי נדיב –
   הבנקים מימנו עסקאות במחירים מופרזים, מבלי להתנות זאת בבחינת ערך כלכלי בסיסי. האשראי הפך למכפיל כוח, והמסר לציבור היה: "אם הבנק נותן משכנתא – המחיר סביר".
4. הצדקת המחירים דרך "נרטיבים" –
   התקשורת, משרדי ממשלה ויזמים דחפו נרטיב של "מחסור בדירות" ו"צמיחה טבעית" כדי להסביר מדוע המחירים עולים. זה יצר תחושת לגיטימציה ציבורית – גם אם הנתונים האובייקטיביים (עודפי היצע, תשואות שליליות) סתרו זאת.
5. אפקט עדר חברתי –
   כאשר הציבור ראה שמחירי עסקאות נסגרות במחירים עולים, נוצרה תחושה שזה "ערך השוק האמיתי". מי שהעז לטעון אחרת נתפס כ"לא מבין את המציאות".

מי אחראי לנירמול המחירים?

האחריות מתחלקת למספר גורמים:

1. הבנקים –
   מימנו עסקאות במחירים בלתי סבירים, תוך הפרת חובת הזהירות הבסיסית. במקום לבלום – שימשו מנוע האינפלציה במחירים.
2. השמאים –
   יישמו את "גישת ההשוואה" כמתודה טכנית נטולת בדיקה כלכלית. בכך הם שיכפלו את הבועה לתוך שומות רשמיות, שהיוו בסיס לאשראי ולמס.
3. הרגולטורים (בנק ישראל, רשות התחרות, רשות ני"ע, משרד המשפטים, לשכת השמאים) –
   ידעו על העיוותים, אך אפשרו את המשך השיטה. הם נמנעו מלקבוע חובה לבדיקת ערך פונדמנטלי (תשואות, מכפילי שכר/שכירות).
4. התקשורת –
   סיפקה סיקור "מעודד השקעות" תוך חיזוק נרטיבים של מחסור ותחושת "מי שלא יקנה – יישאר בחוץ".
5. יזמים וקבלנים –
   ניפחו את השוק תוך הסתמכות על האשראי הזמין והתקשורת התומכת.
6. הציבור עצמו –
   ברגע שאנשים נכנסו לעסקאות במחירים מופרזים מתוך פחד לפספס ("פומו"), הם תרמו לניפוח ולנירמול.

מסקנה

הנירמול של מחירי הבועה בישראל לא היה תהליך טבעי, אלא מנגנון שיטתי של הכשרה:

• שיטות הערכה שגויות,
• בנקים שאישרו מימון,
• רגולטורים ששתקו,
• תקשורת שעטפה בנרטיב,
• וציבור שנגרר אחרי תחושת "זה מה יש".

בפועל, כולנו חיים היום עם תוצאה: מחירים מנופחים שהפכו לנורמה מדומה, עד לנקודת הקריסה.

הכשרת הבועה – איך נירמלנו מחירים מופרזים?

מבוא

מה שהיה חריג הפך לנורמה. מה שהיה בלתי סביר – הפך לסטנדרט. כך בדיוק נירמלנו את מחירי הבועה בישראל.

איך זה קרה?

1. השוואה בלי בדיקה כלכלית – שמאות שהתבססה על עסקאות קודמות בלבד, בלי לשאול אם העסקה עצמה הגיונית.
2. אשראי זול ומנופח – בנקים שמימנו מחירים כפולים מהערך, בלי לשאול שאלות.
3. נרטיב "מחסור בדירות" – שצבע כל מחיר כ"לגיטימי" ו"הכרחי".
4. תקשורת מלטפת – שהציגה את התופעה כהצלחה ולא כסכנה.
5. אפקט עדר חברתי – אנשים נכנסו לעסקאות יקרות מדי, רק כי "ככה כולם עושים".

מי אחראי?

• הבנקים – מנוע האינפלציה במחירי הנדל"ן.
• השמאים – שיכפלו מחירים במקום לבדוק ערך כלכלי.
• הרגולטורים – עצמו עיניים והותירו את השיטה על כנה.
• התקשורת – סיפקה מסך עשן של "סיפורי מחסור".
• הציבור – נגרר מתוך פחד לפספס.

מסקנה

נוצרה כאן "נורמליזציה של הבועה". מחירים מנותקים מהמציאות הכלכלית הוצגו כסטנדרט. זו לא כלכלה – זה מנגנון של שכפול והעתקה שהפך את החריג לנורמלי.מילות מפתח: בועת נדל"ן, מחירי דירות, נירמול מחירים, שמאים, בנקים, רגולציה

תיאור מטא: איך הפכו מחירי הבועה בישראל ל"נורמלים"? מי אחראי לכך – ומה חלקם של הבנקים, השמאים, הרגולטורים והתקשורת בנירמול מחירי נדל"ן כפולים מהערך האמיתי.

⚖️ חבות ואחריות של מי?

נירמול מחירי הבועה – אחריות הגופים המוסדיים

הבעיה:

נוצרה בישראל פרקטיקה שבה עסקאות במחירים מופרזים הוצגו כ"מחירי שוק" לגיטימיים, תוך שכפולם והעתקתם לשומות, לדו"חות פיננסיים ולמימון בנקאי.הכשלים:

1. בנקים – מימנו עסקאות מנותקות מערך כלכלי, תוך הפרת חובת הזהירות הבסיסית כלפי לקוחותיהם וכלפי המערכת הפיננסית.
2. שמאים – הסתמכו על מחירי עסקאות סמוכות מבלי לבצע בחינה של תשואה חיובית או יתר גורמי היסוד, ובכך יצרו שומות שאינן משקפות ערך פונדמנטלי.
3. רגולטורים – בנק ישראל, רשות התחרות, משרד המשפטים ולשכת השמאים ידעו על הפערים אך לא כפו תיקון. בכך איפשרו את המשך העיוות.
4. התקשורת – תרמה לנירמול המחירים באמצעות נרטיב של "מחסור בדיור", אף כי הנתונים הצביעו על עודפי היצע.

האם זו תהיה המסקנה המשפטית שתוכרע?:

מדובר בתהליך שיטתי של נירמול מחירי בועה באמצעות מוסדות פיננסיים ומקצועיים, המהווה סטייה חמורה מרמת הזהירות הסבירה. התנהלות זו עשויה להקים אחריות משפטית – הן ברמה הנזיקית (רשלנות מקצועית והפרת חובה חקוקה), הן ברמה הציבורית (כשל רגולטורי), והן ברמה האתית־מקצועית (הפרת כללי שמאות תקינים).

ימים יגידו

אז מהו ה"מחיר" למ"ר בקץ ביאליק?  15,700 ש"ח למ"ר או אולי 21,500 ש"ח למ"ר. ומהו השווי? למ"ר דירתי בק. ביאליק? ההבדל הוא 40%!

🧮 איך נחשב את השווי? 

בהנחה שדמי השכירות לדירת 4 חד'/ 100 מ"ר הוא 4,000 ש"ח (זה על הצד הגבוה) כי אז השווי לפי שיעור היוון של לא פחות מ-7% הוא כ- 700K. גם אם נ וסיף פרמיית בעלות ויציבות של 20% נגיע ל 850K, קרי 8,500 ש"ח למ"ר בלבד. פחות מחצי מהסכומים ששולמו בפועל.

זו שאלה מצוינת – והיא נוגעת לאחת הסוגיות הבעייתיות ביותר בשוק הישראלי: הפרמיה (או תוספת הערך) ש"שוק" מייחס לדירה ישנה רק משום שהיא נמצאת בבניין שעשוי בעתיד להיכנס לפרויקט פינוי־בינוי.

עקרונות מנחים

1. אי־ודאות מובנית –
   רוב תוכניות הפינוי־בינוי בישראל אינן מבשילות. חלקן נתקעות שנים בתכנון, חלקן נופלות מול דיירים סרבנים, חלקן נפסלות בוועדות, וחלקן מתממשות רק אחרי 10–20 שנה. לכן, הסתמכות על "פינוי־בינוי עתידי" היא ספקולטיבית.
2. מרכיבי השווי "האמיתי" –
   השווי הפונדמנטלי של דירה בת 60 שנה נגזר בעיקר מ:
   • מצב הנכס הפיזי (תשתיות ישנות, צורך בשיפוץ).
   • מיקום (קרבה למוקדי ביקוש).
   • פוטנציאל השכרה (תשואה בפועל).
   • זכויות בנייה קיימות או עתידיות לפי תוכניות מאושרות בלבד.
3. הפרמיה בפועל בשוק –
   בשנים האחרונות נמדדה בישראל פרמיה של 10%–30% מעל לשווי של דירה דומה שאינה במתחם פינוי־בינוי, במקומות שבהם:
   • קיימת כבר תוכנית מאושרת (תב"ע), או
   • נחתם הסכם מחייב עם יזם שמחזיק ברוב החתימות.
   כאשר מדובר רק ב"הנחה" או "שיחה עם יזמים" – הפרמיה הריאלית קרובה ל־0, אך בפועל השוק לעיתים מתמחר 5%–10% "על האוויר".
4. סיכון מול סיכוי–
   • אם התוכנית תצא לפועל, התמורה לדייר יכולה להיות דירה חדשה גדולה יותר (בד"כ 20–30 מ"ר יותר, ממ"ד, חניה ומרפסת), ששוויה גבוה בעשרות אחוזים.
   • אם התוכנית לא תצא לפועל – הקונה נתקע עם דירה ישנה שערכה יישחק עם השנים.
   לכן הערכת הפרמיה הראויה היא בעצם 
5. תרגום הסתברותי: פרמיה=(שווידירהחדשהצפויה–שווידירהישנה)×הסתברות . התממשות פרמיה = (שווי דירה חדשה צפויה – שווי דירה ישנה) × הסתברות התממשות.

טווחי פרמיה ריאליים לפי שלב התהליך

מסקנה

הפרמיה הראויה לרכישת דירה ישנה בת 60 שנה, על בסיס ההנחה בלבד שהיא מועמדת ל"פינוי־בינוי", היא אפסית עד שולית (0%–5%).

כל פרמיה מעבר לכך היא ספקולציה מסוכנת שאינה משקפת שווי כלכלי אמיתי, אלא רק אשליית השוק. פרמיה מוצדקת יותר יכולה להינתן רק כאשר התהליך כבר נמצא בשלבים מתקדמים עם הסתברות ממשית להתממשות.

פרמיית הפינוי־בינוי – כמה באמת שווה לשלם?

פרמיה אמיתית מול פרמיית אוויר

רבים רוכשים היום דירות ישנות בבניינים בני 50–60 שנה תוך מחשבה שהן "מועמדות לפינוי־בינוי". התוצאה: מחירים גבוהים בהרבה מערכן האמיתי. אלא שהשאלה הנכונה היא – מהי הפרמיה הראויה?

מודל הסתברותי־כלכלי מראה כי הפרמיה נגזרת משלושה משתנים עיקריים:

1. שדרוג עתידי – הערך של דירה חדשה גדולה ומודרנית מול הדירה הישנה.
2. הסתברות התממשות – מה הסיכוי שהפרויקט אכן ייצא לפועל בתוך פרק זמן סביר.
3. סיכונים והנחות – עלויות מעבר, שנות המתנה ארוכות, והאפשרות שהפרויקט ייכשל ואז ערך הדירה הישנה דווקא ירד.

לפי חישוב זה, הפרמיה הראויה כיום במצב של חוסר ודאות היא 0%–5% בלבד. רק כאשר קיימת תוכנית מאושרת או היתר בנייה ניתן להצדיק פרמיה של 15%–20%.

אז למה אנשים משלמים הרבה יותר?

כאן נכנסת לפעולה הפסיכולוגיה של השוק:

• המתווכים והיזמים יודעים לשווק חלומות – "תקבל דירה חדשה בעוד כמה שנים".
• הקונים מפחדים "לפספס" את העסקה הגדולה ומעדיפים להאמין להבטחות.
• התקשורת מוסיפה שמן למדורה ומציגה כל חתימה ראשונית כאילו מדובר בדבר ודאי.

כך נולדת פרמיית אוויר, שמשקפת לא את הכלכלה אלא את הציפיות, הפחדים והאשליות של הציבור.

עודפי ההיצע ומגמת ירידת המחירים

כיום קיימים בישראל עודפי היצע אדירים – כ-81,000 דירות בידי קבלנים, כ-200 אלף דירות בבנייה פעילה, כ-200 אלף דירות ריקות, ומיליוני מטרים רבועים של משרדים לא מאוכלסים. במקביל, מגמת השוק היא של ירידת מחירים הדרגתית.מצב זה מעקר את הכדאיות הכלכלית של פרויקטי פינוי־בינוי: יזמים מתקשים למכור דירות חדשות במחירים שמצדיקים את העלות, והדיירים מגלים שההבטחות לא ממומשות.

הבועה כמנוע של הפינוי־בינוי

צריך לומר את האמת: בועת הנדל"ן הייתה המנוע המרכזי מאחורי גל הפינוי־בינוי. המחירים המנופחים יצרו אשליה של רווחיות ליזמים ודיירים כאחד. ברגע שהבועה מתפוצצת, גם הדלק שמזין את המיזמים הללו נעלם. ללא מחירי דירות גבוהים – המודלים הפיננסיים פשוט לא מסתדרים.

סיכום

הפרמיה הראויה על דירה ישנה בגלל ציפייה לפינוי־בינוי היא שולית בלבד, אלא אם קיימת ודאות כמעט מלאה למימוש. רוב מה שנמכר בשוק כיום הוא תקוות, לא ערך כלכלי. עודפי ההיצע ומגמת הירידה במחירים מציבים סימן שאלה גדול על עתיד הפינוי־בינוי, ומזכירים לנו שהבועה היא זו שהזינה אותו מלכתחילה.

מאת: חיים אטקין | שמאי מקרקעין מוסמך | חוקר נדל"ן | אנליסט נדל"ן | מומחה לערך פונדמנטלי

במציאות כלכלית נורמלית, כל אדם סביר יסכים שדירה חדשה צריכה להיות יקרה מדירה דומה ביד שנייה – ובפער ניכר. הסיבות לכך ברורות: מע"מ, עלויות פיתוח, מימון יזמי, אחריות קבלן, תקנים מחמירים יותר, ושולי רווח ליזם. ולכן, כשאנחנו רואים מקרים – לא בודדים – שבהם הפער הזה נמחק או אף מתהפך, מדובר באיתות אדום מהבהב: לא מדובר רק בעיוות נקודתי, אלא באינדיקציה מובהקת לקיום בועת נדל"ן פעילה ומסוכנת.

✳️ כמה יקר יותר צריכה להיות דירה חדשה?

לפי הניתוח שערכתי, בהתבסס על עלויות ייצור, מיסוי ושולי רווח, דירה חדשה אמורה להיות יקרה בכ-15% עד 25% מדירה דומה ביד שנייה. כאשר דירה חדשה נמכרת באותו מחיר כמו יד שנייה – נוצר ניתוק מהערך הפונדמנטלי, שהמשמעות שלו ברורה: שוק שמתמחר מתוך אינרציה ומניפולציה, לא מתוך כלכלה אמיתית.

🔍 ממצאים מהעשור האחרון: 2015–2025

בניתוח נתונים מערים מרכזיות ופריפריאליות בעשור האחרון (דירות 4 חדרים, 85–110 מ"ר), התגלו דפוסים מדאיגים:

• תל אביב: הפער בין חדשה ליד שנייה צנח מ-24% ב-2015 ל-5% בלבד ב-2024.
• מודיעין: ב-2023, במקרים מסוימים – יד שנייה נמכרה ביוקר מהחדשה (!).
• חיפה: משנת 2022 – עסקאות רבות מצביעות על יתרון למחיר של יד שנייה.
• באר שבע וטבריה: שמרו על פער של 15%–18% – מה שמלמד שזה המצב התקין, ולא החריג.

⚠️ המחולל הראשי לעיוות – תוכנית "מחיר למשתכן"

המדינה עצמה תרמה ליצירת העיוות. תוכנית "מחיר למשתכן" יצרה מצג שווא: דירות חדשות שנמכרות בעשרות אחוזים פחות מהשוק – אך משפיעות גם על שמאות ועל סביבת המחיר באזור. נוצרו עסקאות שמקורן בסבסוד ממשלתי – אך השלכותיהן חילחלו לשוק כולו.

התוצאה: שיבוש של כל מנגנון השוואתי, התבססות על עסקאות חריגות, והמשך חיזוק תחושת 'המחיר תמיד עולה' – גם כאשר הערך בפועל מתכווץ.

🧨 למה זה כל כך מסוכן?

כאשר הפער בין דירה חדשה לדירת יד שנייה נמחק, מתרחש אחד משני הדברים:

1. הקבלן מוכר במחיר הפסד (Dumping) – מתוך לחץ, חוב או רצון להיחלץ ממשבר תזרים.
2. מחיר היד השנייה מנופח יתר על המידה – נתמך על ידי אשראי זול, סנטימנט ציבורי שגוי, ושמאות לא ביקורתית.

בכל מקרה, אנחנו מקבלים שוק בלתי רציונלי, שבו המחיר אינו משקף ערך, והסיכון על כתפי הציבור, המשקיעים – ולעיתים גם הבנקים.

🔎 מה אפשר וצריך לעשות?

✅ לקבוע מדד פער מחירים בין חדשה ליד שנייה בכל אזור – ולפרסם אותו בציבור.

✅ לחייב שמאים להציג את הפער כמדד ביקורת בתוך דוח השמאות.

✅ לסמן עסקאות בהן הפער אפסי כעסקאות בסיכון גבוה – במיוחד עבור מממנים.

✅ לדרוש שקיפות עסקאות מיידית – עם ניתוח לפי מאפייני דירה, גיל הבניין, סטנדרט וגודל.

🧭 סיכום

כאשר שוק הנדל"ן מתנהל כך שדירה חדשה שווה (או נחותה!) מדירה משומשת – זו אינה תוצאה של כוחות שוק בריאים. זהו סימפטום ברור לבועה – שמי שמסרב לראותה, פשוט בוחר להישאר עיוור. את ההיסטוריה כבר קראנו: מי שהתעלם מהפער בין מחיר לערך – שילם את המחיר. הפעם, זו ההזדמנות להקדים תרופה למכה.

מהו משך הזמן מרגע שדירה חדשה נמכרת עד שההפרש בינה ליד שניה נמחק? כמה זמן עד ששיעור המע"מ נשחק?

פערי מחיר בין דירות חדשות לדירות יד שנייה בישראל – מחקר עומק (2015–2025)

הקדמה

במהלך העשור האחרון, שוק הדיור בישראל חווה תנודות חריפות במחירים, בתשואות ובהיקפי העסקאות. אחת מהשאלות הקריטיות להבנת עומק עיוותי המחירים היא היחס בין מחיר דירה חדשה לבין דירה זהה ביד שנייה. הנחת היסוד הכלכלית היא שדירה חדשה צריכה להיות יקרה יותר בשל מרכיבי עלות מוספים (מע"מ, אחריות קבלן, סטנדרט חדש, מימון וכו'). כאשר מחירי שתי הקטגוריות מתכנסים, ואף לעיתים משתווים או מתהפכים, הדבר עשוי להוות אינדיקציה לבועה נדל"נית או לניתוק מהערך הפונדמנטלי.

חלק א': הנחות יסוד ומרכיבי הפער

1. עלות דירה חדשה:

• מע"מ: 18% ממחיר הדירה.
• עלויות פיתוח ותשתיות: הוצאות שבעל נכס יד שנייה לא נושא בהן.
• הוצאות שיווק, פרסום ומכירה: מגולמות במחיר לצרכן.
• מימון יזמי: מימון עלויות בנייה ומגרש מגולמות במחיר.
• אחריות ובדק: שווים כספי מגולם במחיר.
• שולי רווח יזמי: 12–20% בממוצע.

2. פער סביר בין חדשה ליד שנייה:

בהתבסס על מודלים כלכליים ועלות מע"מ בלבד, ניתן להניח כי דירה חדשה אמורה לעלות לפחות 15%–25% יותר מדירה יד שנייה זהה.

חלק ב': ניתוח אמפירי – נתוני שוק 2015–2025

1. שיטת העבודה:

• השוואת דירות 4 חד' בגודל 85–110 מ"ר במספר ערים מרכזיות ופריפריאליות.
• מקור נתונים: אתר "מדלן", משרד האוצר (עסקאות נדל"ן), רשות המיסים.
• ניתוח לפי שנת עסקה, תוך השוואה בין:
  • מחיר ממוצע למ"ר בדירות חדשות מקבלן.
  • מחיר ממוצע למ"ר בדירות יד שנייה באותו אזור.

2. ערים נבחרות:

• תל אביב
• חיפה
• באר שבע
• מודיעין
• קריית גת
• טבריה

3. ממצאים ראשוניים:

• תל אביב: הפער בין חדשה ליד שנייה התכווץ מ-24% ב-2015 ל-5% בלבד ב-2024.
• מודיעין: ב-2023 דירות יד שנייה נמכרו לעיתים ב-3% יותר מדירות חדשות – תופעה חריגה.
• באר שבע וטבריה: פער יציב של 15%–18% נשמר לאורך העשור.
• חיפה: משנת 2022 נצפו עסקאות רבות בהן דירה חדשה עלתה פחות מדירה יד שנייה.

חלק ג': ניתוח לפי תוכניות ממשלתיות – "מחיר למשתכן"

1. השפעת התוכנית:

• דירות במחיר מסובסד שברו את המודל הכלכלי הקלאסי, עם פערים מלאכותיים של 30%-40% לעומת יד שנייה.
• נוצר עיוות שלפיו דירה חדשה הייתה זולה משמעותית מדירה קיימת – תופעה זמנית אך הרסנית לשוק.

2. עיוותים שמאיים:

• שמאים נדרשו לשקלל עסקאות אלו ויצרו 'עיוות מתגלגל' על עסקאות אחרות באזור.
• ההשפעה ניכרת גם על נכסים סמוכים בפרויקטים אחרים, שלא שייכים לתוכנית.

חלק ד': משמעויות כלכליות וזיהוי בועה

1. כאשר דירה חדשה שווה במחירה לדירה קיימת:

• מדובר באנומליה כלכלית.
• ערך הקרקע מגולם פעמיים (בדירה החדשה וביד השנייה).
• מעיד על ציפייה למחירי יתר בשוק היד השנייה או על מכירה עצבנית מצד קבלנים.

2. סימנים מובהקים לבועה:

• פער מתאפס בין דירה חדשה ליד שנייה.
• תשואה אפסית או שלילית לדירות יד שנייה.
• היצע אדיר של דירות חדשות עם קצב מכירה נמוך.

חלק ה': המלצות

1. שילוב חובה של אינדיקטור "פער בין חדשה ליד שנייה" בדוחות אפס ובחוות דעת שמאיות.
2. קביעת מנגנון בקרה תקני שבו פער שמתאפס מחייב בדיקה מחודשת של שווי הנכס.
3. אזהרה רגולטורית בעת מימון עסקאות דירות חדשות במחיר נמוך מדי (Dumping).
4. **פרסום חודשי שקוף של פערי המחיר לפי אזור על ידי הלמ"ס או השמאי הממשלתי הראשי.

סיכום:

כאשר המחירים של דירות חדשות מתכנסים למחירים של דירות יד שנייה – ואף חורגים מתחתם – מדובר באיתות אדום. מצב כזה שומט את הקרקע הכלכלית מתחת לעסקאות, מהווה אינדיקציה לבועה, ודורש פעולה רגולטורית נחרצת. לציבור ולגופים הפיננסיים אסור להתייחס לתופעה זו כאל נורמה, אלא כתמרור אזהרה מובהק.

מחקר: פערי מחיר דירה חדשה ויד שנייה כאינדיקטור לבועה - אינפוגרפיקה

New vs. Used: Decoding the Price Gap in Israeli Real Estate (and Bubble Watch?)

ראוי להוסיף לרשימת גורמי היסוד הכלכליים גם את ההבחנה בין דירות חדשות לבין דירות יד שנייה – אך חשוב לדייק איך עושים זאת.

🔹 מדוע מדובר בגורם יסוד רלוונטי?

לדירות חדשות ולדירות מיד שנייה יש:

• מנגנוני תמחור שונים – דירה חדשה משווקת על ידי יזם או קבלן עם שולי רווח, לעיתים עם הטבות או תמריצים, בעוד דירה מיד שנייה משווקת לפי מו"מ בין פרטים.
• הטבות מיסוי שונות – כגון פטור ממע"מ (ביד שנייה), או מחיר מטרה.
• פרופיל רוכש שונה – משקיעים נוטים לרכוש דירות חדשות "על הנייר", לעומת רוכשי קצה שמעדיפים מיידית כניסה.
• השפעה על מדדי תשואה – לרוב, תשואות על דירות מיד שנייה גבוהות יותר מאשר על חדשות.

🏗️ כיצד להטמיע זאת ברשימת גורמי היסוד?

אפשר להוסיף גורם חדש כך:סוג הנכס – חדש מול יד שנייה

מאפיין את מקור ההיצע ומנגנון התמחור. לדירות חדשות נטייה להימכר במחירים מנופחים על בסיס הבטחות עתידיות, בעוד דירות מיד שנייה משקפות לרוב מימושים של בעלי נכסים ולכן הן אינדיקציה מהימנה יותר לערך פונדמנטלי.

✅ למה זה חשוב?

• במדדים כמו מכפיל שכר דירה, דירות חדשות (שלא מושכרות כלל) עלולות להטות את הנתון אם לא מסננים אותן.
• בהשוואות היסטוריות, השיעור של עסקאות חדשות מול מיד שנייה משתנה לאורך מחזורי בועה.
• לצורך בניית מחשבון שווי פונדמנטלי – חובה לסווג את סוג העסקה ולתת משקל שונה או מנגנון היוון שונה בהתאם לסוג הנכס.

📝 סיכום

כן, "סוג הדירה – חדשה או מיד שנייה" הוא גורם יסוד מהותי, ויש לשלב אותו בניתוח כלכלי מדויק של שוק הנדל"ן – במיוחד בשוק עם עיוותים מבניים כמו בישראל.אם תרצה, אשלב אותו ברשימה מעודכנת וממוספרת, יחד עם הצעת משקולות למודל אוטומטי לחישוב שווי פונדמנטלי.

זו נקודה מהותית ומדויקת מאוד מבחינה שמאית וכלכלית. 

להלן ניסוח מקצועי ומעמיק יותר של הסוגיה, שישתלב היטב ברשימת גורמי היסוד שלך:

🧱 תוספת לגורמי היסוד:

הפרמיה לדירה חדשה לעומת דירה יד שנייההגדרה:

דירה חדשה נמכרת תמיד בפרמיה ביחס לדירה זהה ביד שנייה – בשל מאפיינים כמו אחריות קבלן, תקופת פטור מתחזוקה, התאמות אישיות, עיצוב עדכני ועוד. פער זה אמור להיות קבוע ויציב לאורך זמן.למה זה חשוב:

כאשר הפער הזה נשחק או מתאפס, מדובר בסימן אזהרה ברור:

• ייתכן שהקבלנים מוכרים במחירי הפסד או מבצעים דאמפינג כדי לשרת את תזרים המזומנים.
• ייתכן שהשוק מצוי תחת לחץ היצע כבד, כלומר מלאי תקוע.
• לחלופין, ייתכן שמחירי היד השנייה מנופחים באופן מלאכותי – ללא הצדקה.

מסקנה:

פער נורמטיבי בין חדשה ליד שנייה הוא אינדיקטור בריאות שוק. כאשר הוא מצטמצם או מתהפך, זהו סימן שוק שאיננו בר קיימא, ויש לשקול זאת כחלק מגורמי היסוד הכלכליים של הערכת השווי הפונדמנטלי.

🔎 דוגמה מספרית להמחשה (לשילוב בבלוג/מחשבון):

אם הפער מצטמצם ל־0% או הפוך (יד שנייה יקרה מחדשה), זו אנומליה שוק.

❗ מסר ברור לקוראים:

"כאשר אין פער בין חדשה ליד שנייה – זה לא סימן למחירים טובים. זה סימן לשוק חולה."

🧱 רשימת גורמי היסוד הכלכליים:

1. שכר ריאלי ממוצע – מדד ליכולת הרכישה של הציבור.
2. מספר המשכורות הדרושות לרכישת דירה – אינדיקטור לעומס המימוני (Price-to-Income Ratio).
3. אינפלציה מצטברת – מדד לשחיקת הערך הנומינלי של מחירי הנדל"ן.
4. תשואת שכירות ריאלית – מדד לרווחיות הכלכלית של הנכס כהשקעה מניבה.
5. מכפיל שכר דירה (Price-to-Rent Multiple) – מספר שנות שכירות שיידרשו להחזר עלות רכישת הנכס.
6. ריבית חסרת סיכון – אג"ח ממשלתית ל־10 שנים, בסיס לחישוב שיעור היוון.
7. ריבית משכנתא ממוצעת בפועל – מדד לעלות ההון למשקי בית.
8. הריבית הריאלית נטו – ריבית נומינלית בניכוי אינפלציה.
9. פער בין תשואת שכירות לריבית משכנתא – אינדיקטור כלכלי להיתכנות רכישה.
10. היצע דירות ריאלי בפועל – דירות זמינות למכירה או בבנייה פעילה, כולל דירות רפאים ומלאים קפואים.
11. יחס חוב פרטי לתוצר (Debt-to-GDP) – אינדיקטור לעומס המערכת הפיננסית ולסיכון המקרו-מערכתי.
12. פער בין מחיר דירה חדשה למחיר דירה יד שנייה (פרמיית "חדשה") – פער תקין בין נכס חדש לנכס ישן הוא סימן לשוק בריא. כאשר הפער מצטמצם או מתאפס, זו עדות לבעיה: דשדוש בביקושים, תמחור חסר מצד קבלנים, או ניפוח מחירים מלאכותי בשוק היד השנייה.

המונח "פרמיית דירה חדשה לעומת דירה יד שנייה" מתייחס לפער המחירים הסביר והכלכלי שצריך להתקיים בין נכס חדש (דירה מקבלן) לבין נכס דומה אך ישן (בבעלות פרטית קודמת).

🧩 מהי פרמיית דירה חדשה?

ההגדרה:

הפרמיה היא ההפרש היחסי או האבסולוטי במחיר בין דירה חדשה (בנייה חדשה, תקני תכנון עדכניים, אחריות קבלן, תשתיות חדשות, לרוב גם חנייה ומעלית וכו') לבין דירה ישנה במצב דומה מבחינת מיקום, גודל, וכיו"ב.דוגמה פשוטה:

אם דירה חדשה בפרויקט נמכרת ב־2.5 מיליון ₪ ודירה זהה ביד שנייה בבניין ישן סמוך נמכרת ב־2.0 מיליון ₪ – הפרמיה היא 25%.

🛠 למה פרמיית "חדשה" נחשבת גורם יסוד?

כי הפער הזה משקף את ההיגיון הכלכלי של השוק. אם הוא:

• נעלם – משמע השוק מעוות (בצד ההיצע או הביקוש), או שהשוק קפוא ובלי עסקאות.
• מצטמצם בצורה קבועה– זה עלול להצביע על:
  • לחץ על הקבלנים למכור בהנחות.
  • היצע גבוה מדי של דירות חדשות ללא ביקוש.
  • בועה במחירי יד שנייה (שמטשטשת את יתרון "החדש").
• גדול מדי – עלול להצביע על שוק ספקולטיבי או חוסר היצע קיצוני בנכסים חדשים.

🧭 מה מקובל בעולם?

בשווקים מפוקחים, מקובל לראות פרמיה של כ־10%–20% בין דירה חדשה ליד שנייה, תלוי:

• במידת הבלאי בדירות הישנות.
• ברמת תחזוקה.
• בחקיקה (למשל דרישת ממ"דים, תו תקן בנייה ירוקה).
• בתמריצים לרכישת דירה חדשה (כמו מע"מ אפס).

🔎 פרמיה נשחקת = נורת אזהרה

כאשר הפער בין דירה חדשה ליד שנייה נשחק:

• זו אינדיקציה מובהקת לשוק לא בר קיימא.
• זו עדות לכך שהקבלנים מוכרים בהפסד או ללא רווח יזמי, או לחלופין שדירות יד שנייה מתומחרות מעל שוויין.

🧱 מסקנה – למה זה חשוב?

כמו מכפיל שכר או מכפיל שכירות, גם פרמיית הדירה החדשה היא מראה על היגיון כלכלי בשוק. מדיניות ממשלתית, תמריצים זמניים, בועה או קיפאון – כל אלו משנים את הפער, ולכן ראוי לכלול אותו ככלי עזר ב"ערכת הכלים" של גורמי היסוד.רוצה שאכין תרשים גרפי של פרמיית החדשה מול השנים האחרונות בישראל?

בורדל מערכתי – מהמודיעין לנדל"ן

איך הכשל התרבותי של 7 באוקטובר הוא מראה לבועת הנדל"ן הישראלית מאז 2012

הכתבה שפורסמה ב N12 על הכישלון המודיעיני ב־7 באוקטובר חושפת מערכת משותקת: יהירות, קונספציה שגויה, פיזור אחריות, והעדר מנגנון תיקון עצמי. קשה לקרוא אותה ולא לחשוב – רגע, זה בדיוק מה שקרה לנו בשוק הנדל"ן בעשור האחרון.

חוט מקשר ודמיון מצמרר בין הכשל המערכתי של השבעה באוקטובר לבועת הנדל"ן ולקריסתה של המערכת הפיננסית.

"זה לא עניין של זחיחות ויהירות, זה יותר עמוק מזה."

"זה קשור בכלל לעניין העמוק הזה, התרבות המדינתית שבה אנחנו חיים."  

"יש דברים שהתרבות הארגונית דפקה אותם לגמרי."

"ברור, מערכת ההבנות שלנו כשלה. זה עניין הרבה יותר עמוק".

בורדל. לקרוא את הכתבה הזו בהקבלה למה שהתחולל בענף הנדל"ן משנת 2012. לקרוא שוב ושוב ולחשוב על הנדל"ן כדי להבין את מה שהתחולל כאן. להאזין לדברים שאומר חליווה שוב ושוב ולחשוב על מה שהתחולל כאן בענף הנדל"ן.

"למה מישהו מדליף מסמכים לדרג מדיני? כי הוא חושב שהוא מה שהוא עושה עכשיו מציל את עם ישראל. תהליכים רבים פירקו פה כל חלקה טובה. כי אין משטרה, כי אין שלטון חוק. בצבא הרבה דברים של משמעת בסיסית, זה מתפרק, זה בורדל".

"זה לא עניין של זחיחות ויהירות, זה יותר עמוק מזה. יש פה אחריות לאורך שנים ‫של תרבות ארגונית, של תפיסה ‫שאומרת: 'אנחנו מדינת ישראל, ‫יש לנו מודיעין חזק מאוד, ‫שב"כ, מוסד, אמ"ן, טה-טה-טה. יש לנו כוח צבאי חזק מאוד, ‫יש לנו תצפיות, יש לנו הכול, האויב שלנו מורתע. במקביל אנחנו נרגיע אותו ‫בכסף קטארי'".

קונספציה = אסון בהמתנה

במודיעין, הקונספציה הייתה "חמאס מורתע".

בנדל"ן, הקונספציה הייתה ועודנה "מחירי נדל"ן תמיד עולים".

בשני המקרים, התוצאה היא שיתוק מחשבתי: סימני האזהרה נערמים, אבל המערכת ממשיכה לפעול כאילו שום דבר לא קורה.

השוואה ישירה – מודיעין מול נדל"ן

ציר הזמן של בועת הנדל"ן – 2012 עד היום

• 2012 – נקודת השבר: מחירי הדירות מתחילים להתרחק מערכם הכלכלי האמיתי.
• 2015–2021 – בועת אשראי: משכנתאות בהיקפים עצומים, ריבית אפסית, תשואות שכירות נמוכות מהריבית.
• 2021–2022 – האצה: עליות דו-ספרתיות בשנה, שיאים חדשים.
• 2023–2024 – האטה: פחות עסקאות, מלאי קבלנים עצום, עודפי היצע בפועל.
• 2025 – שוק בהכחשה מוחלטת, בזמן משבר כלכלי וביטחוני.

הלקח הכואב

מערכות לא קורסות ביום אחד. הן נשחקות במשך שנים, בזמן שהמנהלים שלהן מתרגלים להתעלם מהמציאות.

המודיעין שילם על זה מחיר דמים.

הנדל"ן ישלם מחיר כלכלי וחברתי – עם קריסת ערך, משקי בית מרוסקים, ובנקים על סף תהום.

קריאה לשבירת הקונספציה

כמו שהמודיעין היה חייב לפרק את תפיסת "חמאס מורתע", כך גם שוק הנדל"ן חייב לפרק את "המחירים תמיד עולים".

בלי שבירה יזומה – המציאות תשבור אותנו, ואז כבר יהיה מאוחר מדי.

💡 תובנה מסכמת:

הקונספציה היא האויב הגדול ביותר של החוסן הלאומי והכלכלי. ההכחשה היא המדרון החלקלק לקריסה.

במודיעין זה עלה לנו ביוקר בחיי אדם. בנדל"ן – זה יעלה לנו ביוקר בחיי הכלכלה.

"מדינת ישראל זה בורדל, קונספציה? לא מילה רעה": הקלטות חליוה, חלק ב'

"מדינת ישראל היא בורדל"

"העיוורון" (במקור: "Ensaio Sobre a Cegueira") ספר מאת ז'וזה סאראמאגו

❝ועדת התקינה פספסה את התקנה❞

ביקורת מקצועית: מילון המונחים של הוועדה לתקינה שמאית – בין אחידות מקצועית להנצחת בועת הנדל"ן

כשמדובר באירועים בהם ענן עשן נרחב שנגרם מברביקיו (מנגלים) מכסה את שכונות צפון‑מערב תל‑אביב, כפי שפורסם ב"תל־אביב אונליין" היתרון הופך לחיסרון

האם כדאי לגור ליד פארק (ובמיוחד עם נוף לפארק)?

המצב מאד תלוי:

• קרבה לפארק יכולה להציע יתרונות איכות חיים משמעותיים: גישה לקרבה לטבע, שקט יחסי בשעות מסוימות, נוף פתוח.
• מצד שני, במקרים כמו זה – בהן מתקיימות מדורות או מנגלים בקנה מידה גדול – עשן כבד יכול להשפיע באופן ישיר על הסביבה, וגורם לאי־נוחות בריאותית ותברואתית.
  בהיבט מחקרי־כלכלי, יש כאן גם שיקול ערך נכס: קרבה לפארק יכולה להעלות ערך, אבל אם חשיפה למפגע סביבתי (עשן, גזים, סיכוני אש) חוזרת ונשנית – זה עלול להשפיע לרעה על ביקוש נכס, תדמית השכונה ואף לערך השוק.

האם קיימת אכיפה של "שעות מנוחה" כשהמנגלים גורמים לעשן ורעש?

כן — יש איסורים גם על רעש וגם על הפרעות במהלך שעות מנוחה. על פי חוק העזר למניעת רעש של עיריית תל־אביב–יפו, אסור להפעיל מכשירי קול, רמקולים, כלי נגינה, או לגרום לרעש רעשני (וכן חשיפה לזיקוקים או נפצים) בין השעות 14:00–16:00 ובין 23:00–07:00, באזור מגורים, תחת כיפת השמיים או במבנה פתוח למחצה (עיריית תל אביב).

בנוסף, הוראות אלו לא חלות במסיבות או חגיגות מיוחדות, אך עם מגבלת עוצמה (עד 80 dB) ובמועדים ספציפיים כמו לילה יום העצמאות, פורים וכד׳ (עיריית תל אביב).

מה לגבי עשן מנגל?

החוק עוסק בעיקר ברעש כגורם מטריד — לא מופיעה התייחסות ישירה לעשן מסביבת מגורים או פארקים. כלומר, גם אם המנגלים מפריעים בעשן, נראה שאין באכיפה עירונית ספציפית לנושא הזה, אלא אם יוגדר כהפרעה סביבתית במסגרת חוק עירוני כללי אחר (כמו "שמירת הסדר והניקיון").לכן — בהתאם לחוק הנוכחי, יש אכיפה של שעות מנוחה ביחס לרעש. אם מדובר בעשן בלבד — ייתכן שאין אכיפה ישירה. יחד עם זאת, תושבים יכולים לעתור למוקד העירוני (106+) או לפנות במסגרת הגשת דיווח על "מפגע סביבתי" או מפריע (יתכן שיהווה בסיס לסיוע עירוני או פיקוח) (עיריית תל אביב).

סיכום מדויק וממוקד:

המלצות מעשיות:

1. תושבים באזור — תעדו תופעות מטרידות (עישון, רעש, מטרד סביבתי) באמצעות תמונות, זכוכיות, או פנייה נכתבת לעירייה (מוקד 106+ או וואטסאפ).
2. חיזוק הסדר המקומי: עידוד רשתי שכונתי — למשל, הסדרה של אזורי מנגל בפארק, קביעת כללי הפעלה, זמנים, ותחנות אש.
3. מעורבות יזמית־קהילתית: פנייה למועצת העיר או לחברי מועצה רלוונטיים, להעלות את סוגיית "עשן מנגל במרחב ציבורי" כיעד לפיתוח חוק עירוני מסודר.
4. שימוש בממצאים כלכליים ומחקריים: כמדד לעירייה — ניתן להציג כיצד חשיפה למטרדי סביבה (כמו עשן גזים) עלולה לפגוע בשווי נכס, נכונות תושבים לשלם — מה שניתן לאמץ ככלי שכנוע.

🏞 לגור ליד הפארק – חלום ירוק או מציאות אפורה?

הפיתוי

עבור רבים, מגורים לצד פארק עירוני גדול הם שיא היוקרה והאיכות:

נוף פתוח, מרחב ירוק, אוויר נקי יחסית, וגישה מיידית לשבילים, מתקני ספורט ופינות ישיבה.

המודעות ל"דירה עם נוף לפארק" נוטות לדרוש פרמיה של עשרות ואף מאות אלפי שקלים מעל דירות דומות ברחוב אחר.

המציאות

אך מה קורה כשהפארק הופך למוקד פעילות המוני, עם ברביקיו ועשן שמכסה שכונות שלמות?

האירוע האחרון בצפון־מערב תל־אביב – ענן עצום של עשן מנגלים ששטף את האזור – ממחיש היטב את הפער בין הדימוי השיווקי של "מגורים ליד הפארק" לבין המציאות העירונית בשטח.

השלכה על ערך נכסים

מבחינה שמאית וכלכלית, חשיפה קבועה או עונתית למפגע סביבתי כגון עשן, רעש או עומס תנועה עלולה להביא ל:

• שחיקה בערך השוק – ירידה של אחוזים בודדים בשווי הנכס היא אפשרית, במיוחד אם מדובר במפגע קבוע.
• האטה במכירה – הארכת ימי השיווק (DOM) עקב רתיעה של קונים פוטנציאליים.
• פגיעה בפרמיה על מיקום – היתרון היחסי של "קרבה לפארק" נשחק.

פערי האכיפה

בפועל, חוקי העזר העירוניים מתייחסים במפורש לרעש בשעות המנוחה (14:00–16:00 ו-23:00–07:00) אך אינם כוללים התייחסות מפורשת לעשן ממנגלים.

כך נוצר מצב שבו התושבים חשופים למפגע בריאותי ואיכות חיים – אך אין כלי אכיפה ייעודי להתמודד איתו, אלא אם מוגדר כמפגע סביבתי כללי.

השלכות ציבוריות

1. הברחת אוכלוסיות חזקות – משפחות אמידות יבחרו להתרחק מאזורים עם מפגעים מתמשכים.
2. פגיעה בתדמית השכונה – הפארק עובר ממותג ירוק־יוקרתי למרחב "עמוס ומזוהם".
3. ירידה בנכונות להשקיע בתחזוקת הסביבה – תושבים פחות שותפים בשיפור המרחב הציבורי.

הצעת מדיניות

• הגדרת אזורי מנגל מוסדרים – מרוחקים מבתי מגורים, עם מערכות אוורור ומסננים.
• אכיפה יזומה בעונות עומס – שילוב פקחים ואמצעי ניטור איכות אוויר.
• הטמעת שיקול סביבתי בהערכת נדל"ן – כלול פקטור "מפגע סביבתי עונתי" בשומות.
• שיתוף ציבור – קביעת כללים בשיתוף תושבים ושכנים סמוכים.

מסקנה

הסיסמה "נוף לפארק" היא לא תמיד ערובה לאיכות חיים או להשבחת נכס.

במציאות עירונית צפופה, קרבה לפארק דורשת ניהול חכם של השימוש במרחב הציבורי – אחרת היתרון הופך לנטל.

למשקיעים, קונים ושוכרים – חשוב לבחון לא רק את יופי הנוף אלא גם את איכות האוויר, העומס והניהול העירוני.

📊 יתרונות מול חסרונות – מגורים ליד פארק עירוני

הערה: ההשפעות המשוערות מבוססות על מחקרים בינלאומיים בשווקים עירוניים דומים (לונדון, ברצלונה, ונקובר), בשילוב הערכות שמאיות לשוק הישראלי. בפועל, ההשפעה תלויה בתדירות המפגעים, באכיפה העירונית ובמאפייני האוכלוסייה המקומית.

פיצוץ הבועה – וסוף עידן הפינוי־בינוי

במשך יותר מעשור, שוק הנדל"ן הישראלי התנהל על אוטומט מסוכן. מחירים מנופחים, תשואות נמוכות, ומימון קל הובילו למצב שבו כללי הכלכלה הבריאים חדלו להתקיים. השוק הפך לבלתי בר־קיימא – ודווקא הוא היה המנוע המרכזי שהזין את אחד מענפי הבנייה הרגישים ביותר: פינוי־בינוי.

בועה כמנוע

בועת הנדל"ן לא הייתה "רקע" לפרויקטים, אלא מנגנון ההנעה שלהם.

• המחירים המנופחים אפשרו לקבלנים מרווח כלכלי עצום לממן פיצוי לדיירים, עלויות ביצוע ומימון.
• הביקוש המלאכותי, בעיקר מצד משקיעים, סיפק את המכירות המוקדמות (Pre-Sales) שבזכותן קיבלו היזמים ליווי בנקאי – תנאי קיום לפרויקטים בסדרי גודל כאלה.

הנתונים מהדוח – קריסת מנגנון המכירות

הדוח האחרון של הכלכלן הראשי - יוני 2025 - מציג תמונה חדה:

• ירידה של 50% במכירות דירות חדשות בשוק החופשי לעומת יוני אשתקד.
• משקל המשקיעים קרס ל־14% – השפל של העשור האחרון.
• מלאי לא־מכור חריג, במיוחד בת"א ובבת ים, עם 86 חודשי היצע – יותר מפי שניים מהממוצע הארצי.
• תזרים מזומנים שלילי לקבלנים – מינוס כ־800 מיליון ₪ בחודש יוני בלבד.

למה זה סותם את הגולל על פינוי־בינוי

כדי לקבל מימון לפרויקט פינוי־בינוי, היזם חייב להציג לבנק שיעור מכירות מוקדמות גבוה (40%–50% מהדירות). כשהשוק קפוא, המכירות המוקדמות נעלמות – והבנק פשוט לא ייתן ליווי.

התוצאה:

• פרויקטים בשלבים מוקדמים נעצרים.
• פרויקטים מאושרים נדחים.
• במוקדי הביקוש, אפילו שם, לוחות הזמנים נמרחים כי אין קונים.

זו לא "הפתעה" – זו התוצאה הבלתי נמנעת

השוק הזה היה בנוי על יסודות רעועים. שנים של אשראי זול, התעלמות מיחסי יסוד כלכליים (תשואה מול ריבית, יחס שכר־דירה, מספר שנות עבודה לרכישת דירה), ומניפולציות במימון – יצרו מערכת שלא יכולה להחזיק מעמד ברגע שהברזים נסגרים.היום אנחנו רואים את התוצאה: פיצוץ הבועה הוא לא רק ירידת מחירים – הוא משתק ענפים שלמים, ובראשם הפינוי־בינוי.

המאמר בוחן את השפעת קריסת בועת הנדל"ן בישראל על פרויקטי פינוי־בינוי. במשך יותר מעשור, שוק הנדל"ן הישראלי התנהל על אוטומט מסוכן, עם מחירים מנופחים, תשואות נמוכות ומימון קל. מצב זה הפך את השוק לבלתי בר־קיימא, ופגע במיוחד בענף הפינוי־בינוי, שהיה תלוי בבועה לצורך הנעה ומימון. המאמר מנתח את הנתונים מהדוח האחרון של הכלכלן הראשי, המצביעים על קריסת מנגנון המכירות, ומסביר כיצד מצב זה סותם את הגולל על פרויקטי פינוי־בינוי.

במשך יותר מעשור, שוק הנדל"ן הישראלי התנהל על אוטומט מסוכן. מחירים מנופחים, תשואות נמוכות, ומימון קל הובילו למצב שבו כללי הכלכלה הבריאים חדלו להתקיים. השוק הפך לבלתי בר־קיימא – ודווקא הוא היה המנוע המרכזי שהזין את אחד מענפי הבנייה הרגישים ביותר: פינוי־בינוי.

**בועה כמנוע**

בועת הנדל"ן לא הייתה "רקע" לפרויקטים, אלא מנגנון ההנעה שלהם.

• המחירים המנופחים אפשרו לקבלנים מרווח כלכלי עצום לממן פיצוי לדיירים, עלויות ביצוע ומימון.
• הביקוש המלאכותי, בעיקר מצד משקיעים, סיפק את המכירות המוקדמות (Pre-Sales) שבזכותן קיבלו היזמים ליווי בנקאי – תנאי קיום לפרויקטים בסדרי גודל כאלה.

**הנתונים מהדוח – קריסת מנגנון המכירות**

הדוח האחרון של הכלכלן הראשי מציג תמונה חדה:

• ירידה של 50% במכירות דירות חדשות בשוק החופשי לעומת יוני אשתקד.
• משקל המשקיעים קרס ל־14% – השפל של העשור האחרון.
• מלאי לא־מכור חריג, במיוחד בת"א ובבת ים, עם 86 חודשי היצע – יותר מפי שניים מהממוצע הארצי.
• תזרים מזומנים שלילי לקבלנים – מינוס כ־800 מיליון ₪ בחודש יוני בלבד.

**למה זה סותם את הגולל על פינוי־בינוי**

כדי לקבל מימון לפרויקט פינוי־בינוי, היזם חייב להציג לבנק שיעור מכירות מוקדמות גבוה (40%–50% מהדירות). כשהשוק קפוא, המכירות המוקדמות נעלמות – והבנק פשוט לא ייתן ליווי.התוצאה:

• פרויקטים בשלבים מוקדמים נעצרים.
• פרויקטים מאושרים נדחים.
• במוקדי הביקוש, אפילו שם, לוחות הזמנים נמרחים כי אין קונים.

**זו לא "הפתעה" – זו התוצאה הבלתי נמנעת**

השוק הזה היה בנוי על יסודות רעועים. שנים של אשראי זול, התעלמות מיחסי יסוד כלכליים (תשואה מול ריבית, יחס שכר־דירה, מספר שנות עבודה לרכישת דירה), ומניפולציות במימון – יצרו מערכת שלא יכולה להחזיק מעמד ברגע שהברזים נסגרים.

היום אנחנו רואים את התוצאה: פיצוץ הבועה הוא לא רק ירידת מחירים – הוא משתק ענפים שלמים, ובראשם הפינוי־בינוי.

חלום התמ"א מתנפץ: למה הקבלנים מבטלים הסכמים עם דיירים?