אנרון כחול־לבן על סטרואידים בשוק הנדל"ן בישראל

בין אזהרות רואי החשבון, דרישות רשות ניירות ערך – והמציאות החשבונאית המסוכנת

מבוא: כשהרגולטור מרים דגל אדום – לא במקרה

לעיתים נדירות יחסית מתכנסות שלוש זירות לכדי אות ברור אחד:

1. הנהגת המקצוע החשבונאי,
2. רגולטור שוק ההון,
3. ענף כלכלי שמרכז סיכונים מערכתיים.

זה בדיוק מה שקורה כעת בשוק ההון והנדל"ן בישראל, על רקע דברי נשיא לשכת רואי החשבון והמסמך החריג בהיקפו ובחריפותו של מחלקת התאגידים ברשות ניירות ערך, המופנה ישירות לדירקטוריונים ולמנכ"לים של תאגידים מדווחים .מי שמבקש לראות בכך "הידוק רגולטורי שגרתי" – מחמיץ את התמונה הגדולה.

1. לא עוד “טעויות גילוי” – אלא כשל עומק מערכתי

המכתב של רשות ניירות ערך אינו עוסק בשוליים. הוא מצביע על תבנית חוזרת:

• שימוש במחירי מכירה למ"ר גבוהים ממחירי שוק
• אי־הכללת עלויות מימון מהוונות במלאי
• חישובי רווח גולמי “נקיים” מעלויות שיווק, מטה וסיכונים
• הצגת עודפים צפויים מבלי לשקף מגבלות חוזיות ומימוניות
• ניתוחי רגישות חסרים או אופטימיים באופן בלתי סביר

אלו אינם כשלים טכניים. זו שיטה.

2. הנדל"ן היזמי: לב הסיכון החשבונאי

הרשות מצביעה במפורש על ענף הנדל"ן היזמי כזירה שבה רמת הסיכון החשבונאי עלתה דרמטית.

והסיבה ברורה:

• האטה במכירות
• ביטולי עסקאות
• עלייה בעלויות הבנייה והמימון
• מימון חוץ־בנקאי כתחליף להון עצמי
• תלות גוברת באומדנים עתידיים לא ודאיים

במילים פשוטות:

יותר תחזיות, פחות מזומנים. 

"טעויות בעשרות מיליוני ש"ח": הנדל"ן במוקד מסמך ההנחיות של רשות ני"ע

3. כאן מתחילה ההשוואה לאנרון

בפרשת Enron לא הייתה בעיה של היעדר רגולציה.

הייתה בעיה של חשבונאות יצירתית שמקדימה את הכלכלה.

הדמיון המטריד:

ההבדל?

בישראל – זה קורה בענף שממונף עד העצם, עם חשיפה ישירה של ציבור החוסכים, קרנות הפנסיה ומחזיקי האג"ח.

4. האחריות המקצועית: רואי החשבון במוקד

דברי נשיא לשכת רואי החשבון אינם מקריים. הם משקפים מצוקה מקצועית אמיתית:

• שימוש גובר ב-AI להכנת דוחות, ללא בקרה מספקת
• לחץ של הנהלות “להישאר תחרותיים” במספרים
• טשטוש הגבול בין ייצוג, ביקורת ושיווק
• חשש גובר מחשיפה לאחריות אישית

רשות ניירות ערך אומרת זאת במפורש:

האחריות אינה עוברת לאלגוריתם.

5. שווי, היוון ומה שביניהם – נקודת התורפה הקריטית

אחד הסעיפים החמורים ביותר במסמך הרשות נוגע לקביעת שיעורי היוון והערכות שווי:

• חילוץ תשואות מנתונים חלקיים
• הסתמכות על עסקאות “מדווחות” ללא NOI מלא
• אי־התאמת שיעור ההיוון לרמת הסיכון האמיתית
• פרויקטי התחדשות עירונית בשווי שאינו משקף הסתברות מימוש

זהו בדיוק המקום שבו חשבונאות פוגשת אשליה.

6. לא אזהרה – אלא קו גבול

המכתב אינו “המלצה”.

הוא הנחת תשתית לאכיפה, לאחריות אישית, ולתביעות עתידיות.

מי שימשיך:

• לנפח תחזיות,
• להציג רווחיות שאינה תזרימית,
• ולהתעלם מסיכון –

לא יוכל לטעון בהמשך: לא ידענו.

סיכום: אנרון, אבל עם נדל"ן, אג"ח ופנסיות

אם אנרון הייתה קריסה של תאגיד –

כאן מדובר בסיכון מערכתי.

הרגולטור מאותת.

רואי החשבון מאותתים.

השאלה היחידה שנותרה:

מי בוחר להתעלם – ומי עוצר בזמן.

📦 Executive Summary (English)

Enron, Israeli Style – On Steroids

Summary

This article provides an in-depth professional analysis of recent warnings issued by the Israel Securities Authority alongside statements by the President of the Israeli Institute of Certified Public Accountants. It argues that Israel’s public real estate sector is exhibiting structural and accounting patterns disturbingly similar to those that preceded the collapse of Enron.The analysis highlights aggressive use of forward-looking estimates, inflated asset valuations, optimistic cash-flow assumptions, creative capitalization of financing costs, and growing reliance on non-bank credit. These practices, while formally compliant in appearance, increasingly detach reported profitability from economic reality. Unlike Enron, which was a single corporate failure, the Israeli case represents a systemic risk involving public companies, bondholders, pension funds, auditors, and regulators. The article concludes that the regulator’s message is not a routine disclosure reminder, but a clear warning line: accountability is shifting from institutions to individuals, and the window for plausible deniability is closing fast.

הסרט "Enron: The Smartest Guys in the Room" (אנרון: הבחורים הכי חכמים בחדר) מתאר את עלייתה המטאורית ונפילתה המהדהדת של חברת האנרגיה "אנרון", שהפכה לסמל לשחיתות תאגידית בארצות הברית.להלן סיכום הנקודות המרכזיות מהסרט:

1. השאיפה והחזון [05:30]

אנרון, שהתחילה כחברת צינורות גז טבעי קטנה, הפכה בתוך שנים ספורות לתאגיד השביעי בגודלו בארה"ב. בהנהגתם של קן ליי וג'ף סקילינג, החברה נתפסה כמודל עסקי חדשני ש"המציא מחדש" את שוק האנרגיה באמצעות מסחר בחוזים פיננסיים במקום במוצרים פיזיים.

2. תרבות של יהירות ותאוות בצע [22:40]

הסרט מתאר תרבות ארגונית אכזרית המבוססת על דארוויניזם חברתי. סקילינג הנהיג את שיטת ה-"Rank and Yank", שבה עובדים דורגו מדי שנה ו-10% התחתונים פוטרו באופן מיידי. תרבות זו עודדה סיכונים קיצוניים, חוסר מוסריות ותחרות דורסנית בין העובדים [23:40].

3. הונאה חשבונאית [19:30]

אחד המנגנונים המרכזיים להונאה היה שיטת ה-"Mark-to-Market". שיטה זו אפשרה לאנרון לרשום רווחים עתידיים פוטנציאליים כרווחים מיידיים ביום חתימת העסקה, גם אם הכסף לא נכנס מעולם. כאשר הפרויקטים נכשלו, החברה הסתירה את חובותיה באמצעות רשת סבוכה של חברות קש (שותפויות) שהקים סמנכ"ל הכספים, אנדי פאסטו [51:30].

4. משבר החשמל בקליפורניה [01:03:15]

הסרט חושף כיצד סוחרי אנרון ניצלו את הדה-רגולציה בקליפורניה כדי ליצור מחסור מלאכותי בחשמל. הם גרמו להפסקות חשמל יזומות (Rolling Blackouts) כדי להקפיץ את המחירים באלפי אחוזים, תוך שהם חוגגים את ה"ניצחון" על חשבון האזרחים [01:09:40].

5. הקריסה וההשלכות [01:37:30]

בשנת 2001, בעקבות תחקירים עיתונאיים וחשדנות של אנליסטים, הבית התפרק. אנרון הכריזה על פשיטת הרגל הגדולה ביותר בהיסטוריה האמריקאית עד אז. התוצאות היו הרסניות:

• 20,000 עובדים איבדו את עבודתם ואת חסכונות הפנסיה שלהם [08:25].
• קליף בקסטר, בכיר בחברה, התאבד [01:42:00].
• קן ליי וג'ף סקילינג הועמדו לדין והורשעו בעבירות מרמה והונאה [01:45:00].

לסיכום

הסרט מציג את סיפורה של אנרון לא רק ככישלון כלכלי, אלא כטרגדיה אנושית של אנשים שחשבו שהם "החכמים ביותר בחדר" והאמינו שהם יכולים לעקוף את חוקי הכלכלה והמוסר.

לצפייה בסרט המלא: https://youtu.be/_0vRuHn9MmI

פרשקובסקי השקעות ובנין בע"מ - פעולת דירוג

איך הפך ההון העצמי הדרוש לחזות הכל. אף אחד כבר לא מדבר על מחיר הדירה וכולם מדברים רק על ההון בעצמי הדרוש כדי "להיכנס לשוק" וסביבו נבנות אסטרטגיות שונות. כשהשיח על מחירי הדירות מתמקד בהון העצמי הדרוש, זו תופעה שמנציחה, מחזקת ומתחזקת את בועת הנדל"ן כשכל התחשיבים הם סביב השגת ההון העצמי והיכולת לעמוד בהחזרי המשכנתא שהפכו לחלף דמי שכירות.

איך ההון העצמי הפך לחזות הכול – וכיצד זה מנציח את בועת הנדל״ן

בעשור האחרון חל שינוי עומק בשיח הציבורי על דיור בישראל. לא מדובר רק בשינוי סמנטי, אלא בשינוי תפיסתי שמסיט את הדיון מנקודת השאלה הכלכלית הבסיסית – כמה הדירה שווה – אל שאלה אחרת לגמרי: כמה הון עצמי צריך כדי “להיכנס לשוק”.

המעבר הזה אינו תמים. הוא מייצר עיוות שיטתי, שמטשטש מחירים, מנרמל מחירים מנותקים מערך, ומנציח את בועת הנדל"ן.

1. ממחיר וערך – לכניסה וליכולת תשלום

בעבר, השיח הטבעי סביב רכישת דירה נסב על מחיר:

• האם המחיר סביר ביחס להכנסה?
• האם הוא תואם את דמי השכירות?
• האם יש הצדקה כלכלית למחיר המבוקש?

כיום, השיח כמעט ואינו עוסק במחיר הדירה עצמו. במקומו הופיע שיח אחר:

• כמה הון עצמי צריך?
• איך “מגרדים” 25% / 30%?
• מה עושים ההורים?
• איך בונים תמהיל משכנתא “שאפשר לעמוד בו”?

זהו מעבר קריטי: המחיר חדל להיות משתנה לדיון – והוא הופך לנתון קבוע שמקבלים כעובדה.

2. ההון העצמי כעוגן פסיכולוגי

כאשר הדיון מתמקד בהון העצמי, מתרחש עוגן פסיכולוגי מסוכן:

• אם הצלחתי לגייס את ההון העצמי – “עברתי את המשוכה”.
• המחיר עצמו כבר לא נבחן – הוא רק תוצאה טכנית של אחוזי מימון.
• הדירה לא נבחנת כעסקה כלכלית, אלא כמבחן סף.

כך, עסקה במחיר כפול מהערך הכלכלי שלה עדיין נתפסת כ”סבירה”, כל עוד:

• הבנק מאשר משכנתא
• ההחזר החודשי “עובר”
• נמצא פתרון להון העצמי

זהו בדיוק מנגנון קלאסי של בועה.

3. מה נעלם מהשיח?

כמעט לחלוטין נעלמו מהשיח הציבורי שאלות יסוד:

• מה שיעור התשואה מהנכס?
• האם התשואה נמוכה מהריבית?
• מה יחס מחיר–שכירות?
• מה יחס מחיר–הכנסה?
• מהו הערך הכלכלי של הנכס לאורך זמן?

במקום זאת, השיח הפך תזרימי–בנקאי:

“אם אפשר לעמוד בהחזר – העסקה הגיונית”.

זו לוגיקה שמבטלת לחלוטין את מושג הערך, ומשאירה רק את מושג היכולת.

4. בנקאות במקום כלכלה

השיח החדש אינו מקרי – הוא תואם באופן מושלם את נקודת המבט הבנקאית:

• הבנק לא שואל אם המחיר סביר, אלא אם ההחזר סביר.
• הבנק לא בוחן תשואה, אלא יחס חוב להכנסה.
• הבנק לא מתמחר סיכון ערכי – אלא סיכון תזרימי קצר־בינוני.

כאשר הציבור מאמץ את אותה שפה, נוצר מצב שבו:

המערכת הבנקאית מכתיבה את אמות המידה הכלכליות של הציבור, ולא להפך.

5. אסטרטגיות שמזינות את הבועה

מרגע שההון העצמי הופך למוקד, נולדות סביבו “אסטרטגיות”:

• הלוואות לכל מטרה
• שעבוד דירת הורים
• מיחזורי חוב
• דחיית תשלומים
• תמהילים אגרסיביים

כל האסטרטגיות הללו אינן שואלות:

“האם הדירה שווה את מחירה?”

אלא רק:

“איך מצליחים לסגור את ההון העצמי ולהחזיק כמה שנים?”

זהו בדיוק דפוס של שוק בועתי: פתרונות מימון במקום בדיקת ערך.

6. האם המסקנה שלי נכונה?

כן, ואף מעבר לכך. ההתמקדות בהון העצמי:

• מנטרלת את הדיון במחיר
• מכשירה מחירים מנותקים מערך
• משמרת ביקוש מלאכותי
• מעבירה את הסיכון לציבור
• מאריכה את חיי הבועה

בועות אינן מתקיימות רק דרך עליות מחירים – אלא דרך שינוי השיח.

ברגע שהשוק מפסיק לשאול “כמה זה שווה” ומתחיל לשאול “איך נכנסים” – הבועה כבר עמוקה.

7. השורה התחתונה

הון עצמי אינו מדד כלכלי.

הוא מכשיר מימוני בלבד. שוק שבו ההון העצמי הוא חזות הכול,

והמחיר חדל מלהיות נושא לדיון,

הוא שוק שאיבד את המצפן הכלכלי שלו .וכשאין מצפן – הדרך היחידה היא עד שהקרקע נשמטת.

📦 Summary Box (English) Title:
When Down Payment Replaces Price: How the Housing Discourse Fuels the Real Estate Bubble Summary:
In recent years, the public discussion around housing in Israel has shifted away from the actual price and economic value of apartments, focusing almost exclusively on the required down payment and mortgage affordability. This article argues that such a shift is not neutral: it normalizes inflated prices, suppresses value-based analysis, and aligns public perception with banking logic rather than economic fundamentals. By centering the discourse on “entry thresholds” instead of value, the housing market reinforces and prolongs the real estate bubble—until financial reality inevitably intervenes.

reinforces and prolongs the real estate bubble until financial reality inevitably intervenes.

הדוח “ישראל 2025: פרשת דרכים דמוגרפית” של מרכז טאוב שפורסם כפרק הדמוגרפיה בדוח מצב המדינה 2025 מציג נתונים שמערערים מספר מיתוסים שנשמעו בשנים האחרונות בקשר לדרישות מבוססות-“צרכני ביקוש” בשוק הדיור בישראל — במיוחד הלקוחות שמכרו לציבור את הרעיון שהייתה כאן דחיפה בלתי פוסקת של ריבוי טבעי גבוה, חסר דירות וכד’ בהנעת הביקוש והעלאת מחירי הדיור. (מרכז טאוב)

🎯 מסקנות הדוח הדמוגרפי העיקריות (2025)

1. שיעור גידול האוכלוסייה צונח לכלי-העמדה היסטורי

• שיעור גידול אוכלוסין כולל בשנת 2025 יורד ל-0.9% - רמה שלא נראתה באמת מאז תחילת שנות ה-80. (מרכז טאוב)

2. ירידה בשיעורי הפריון בכל המגזרים

• למרות יציבות במספר הלידות האבסולוטי, שיעורי הפריון (מספר ילדים צפוי לאישה) נמצאים בירידה ברוב האוכלוסיות: גם יהודיות (כולל חילוניות), גם ערביות ושונות. (מרכז טאוב)

3. עלייה צפויה בתמותה

• עם התבגרות האוכלוסייה, מספר הפטירות בשנה צפוי לעלות בכ-77% עד 2040. (מרכז טאוב)

4. הגירה נטו שלילית בשנים האחרונות

• לראשונה מזה עשורים, בשנת 2024 כבר נרשמה הגירה נטו שלילית (יותר יוצאים מאשר נכנסים) ואף ב-2025 מגמה זו צפויה להתרחב — כולל הגירה חוזרת של עולים. (מרכז טאוב)

5. שינוי משמעותי במקורות הגידול הדמוגרפי

• בעבר כ-80% מהגידול הדמוגרפי נבע מהריבוי הטבעי; כיום שיעור הריבוי הטבעי ירד משמעותית וההגירה צפויה לשחק תפקיד מכריע יותר בכל דפוסי צמיחה עתידיים. (מרכז טאוב)

📉 מה זה אומר לקונספטים שנהגו להסביר את עליית מחירי הדיור?

לפי הדוח המגמות הדמוגרפיות עצמן כבר אינן תומכות בטענה לפיצוץ ריבוי-טבעי כהסבר מרכזי לביקוש שיצר בועת מחירים:

❗ טענה: ריבוי טבעי גבוה הוא מניע מרכזי של ביקוש לדיור

➡ המציאות משתנה: שיעורי הפריון הכוללים נמוכים מבעבר ואף יורדים, וריבוי טבעי כבר אינו “מנוע טבעי עוצמתי” בצמיחה הדמוגרפית. (מרכז טאוב)

❗ טענה: מחסור בדיור נובע מצמיחה אינהרנטית מאוד גבוהה באוכלוסייה

➡ הגידול כולל נמוך: נתון של 0.9% גידול בשנה מצביע על האטה דרמטית בכל קצב גידול בהשוואה לעבר, כך שהטענה שלא ניתן לענות על ביקוש כי הוא “בלתי פוסק וגדול” אינה מבוססת דמוגרפית. (מרכז טאוב)

❗ טענה: גל עלייה עקב אנטישמיות מייצר “ביקוש גבוה מהיצע”

➡ הגירה נטו שלילית: בשנת 2024 כבר חלה ירידה בכניסת עולים ולא ההיפך -כולל ירידה צפויה בשיעור העלייה לשנת 2025. (מרכז טאוב)ומה לגבי 

מחסור בקרקעות/מספסרות רמ״י/מחסור מבני בגידול היצע הפיתוח? הדוח הדמוגרפי לא מתייחס ישירות למדיניות קרקעות או רגולציה תכנונית, אבל מה הוא כן משנה הוא את הבסיס 

הביקושי-דמוגרפי עליו מבוססת רוב השיח הציבורי על מחירי הדיור — הוא מראה שהבסיס הזה מתפרק. קשיי הדיור שממשיכים להתקיים אינם נובעים עוד מעליית ביקוש “טבעית” בקצב גבוה, אלא ממגבלות היצעיות מבניות ותנאי שוק אחרים (כמו עלויות בנייה, רגולציה, מיסוי, עלויות מימון ומשקיעים) — בדיוק אותם גורמים שדוחי טאוב אחרים מזהים כגורמי מחירים משמעותיים. (מרכז טאוב)

📊 מסקנות ביקורתיות ממוקדות

1. הביקוש הדמוגרפי - כבר לא מניע עוצמתי

• הנתונים מצביעים על האטה היסטורית בריבוי הטבעי ושינוי במקורות הגידול, כך שהסבר עליית מחירים צריך לעבור מ“דמוגרפיה כהסבר מרכזי” לניתוח מורכב של כלכלת הדיור. (מרכז טאוב)

2. יש להפריד בין ביקוש דמוגרפי לבין ביקוש פיננסי/השקעות

• הרבה מהביקוש בשנים האחרונות אינו רק דמוגרפי אלא מונע ממנגנוני השקעה, נזילות וזמינות מימון, כולל תמריצים מסוימים - נקודה שטאוב ודו״חות כלכליים נוספים מדגישים. (מרכז טאוב)

3. מדיניות הדיור - נחוץ עדכון דרמטי לסט הכלים

• אם הביקוש הדמוגרפי מתייצב/נחלש, המדיניות חייבת לעבור מייעוץ על “עוד דירות” לניתוח שורשי של חסמי היצע, תמריצי הון, תכנון והיתרים, ותמיכה בשוק השכירות.

📌 מסקנה מרכזית 

הדוח של מרכז טאוב מראה כי הטענות שחזרו במשך שנים - ריבוי טבעי גבוה, הגירה חזקה, מחסור תורשתי ב-דיור עקב דמוגרפיה - כבר לא עומדות על יסוד נתוני המציאות העדכניים. אם השיח על בועת הדיור בישראל ממשיך להיות מבוסס על אותן טענות, הוא כבר אינו צריך לשמש בסיס נטול ביקורת בפורומים מקצועיים או ציבוריים. (מרכז טאוב)

•  ריבוי טבעי גבוה. 
• מחסור כרוני בדירות. 
• מחסור בקרקעות. 
• רמי"י מספסרת בקרקעות. 
• גלי עלייה בגלל אנטישמיות. 
• ביקוש גבוה מהיצע. 
• צריך 60 אלף דירות חדשות בשנה, כל שנה. 
• אוכלוסיית ישראל תכפיל את עצמה בתוך עשור. 
• ועוד שקרים... ולכן מחירי הדירות עלו, עולים ויעלו.

ההון העצמי הוא המחיר, המשכנתא היא השכירות – אשליה מסוכנת בשוק הדיור

כאשר רוב הרוכשים ניגשים לרכישת דירה, הם לא באמת מסתכלים על מחיר הנכס המלא. מבחינתם, ההון העצמי שהם נדרשים להביא מהבית הוא ה"מחיר האמיתי", ואילו המשכנתא החודשית שהם מתחייבים אליה ל־30 שנה נתפסת כמעין "שכר דירה חליפי". במילים אחרות – הם משווים את התשלום החודשי להוצאה שהם היו מוציאים גם כך על שכירות, ומניחים שזה אותו הדבר.

הפסיכולוגיה שמאחורי ההחלטה

האופטיקה הזו נובעת משני מנגנונים פשוטים:

1. מיקוד בהון העצמי – זהו החלק הנראה והכואב ביותר, הכסף הנזיל שנפרדים ממנו כאן ועכשיו. זה מה שהופך, בעיני הרוכשים, ל"מחיר הדירה".
2. השוואה לשכירות – במקום לחשוב על המשכנתא כעל התחייבות מימונית ארוכת טווח, רבים מתייחסים אליה כתשלום חודשי רגיל, מקביל לשכירות שהם ממילא היו משלמים.

הבעיה האמיתית

האשליה הזו מסוכנת, משום שהיא מסתירה את העובדה שהמשכנתא איננה "שכר דירה חליפי". היא כוללת:

• ריביות גבוהות לאורך עשורים.
• ביטוחים נלווים (חיים, נכס).
• חוסר גמישות – בניגוד לשכירות שאפשר להפסיק, כאן מדובר בהתחייבות קשיחה.
• עלויות נוספות של בעלות (ארנונה, תחזוקה, שיפוצים).

במילים אחרות – בעוד השוכר משלם שכר דירה נקי ונשאר גמיש, הבעלים ממונף מתחייב לעול כבד שמבחינה כלכלית עלול להיות כפול או משולש.

למה זה חשוב עכשיו?

דווקא בתקופה שבה הריביות גבוהות והתשואות על נדל"ן נמוכות, התפיסה הפסיכולוגית הזו דוחפת אנשים להחלטות כלכליות לא רציונליות. הם מרגישים שהם "משלמים שכירות לעצמם", אך בפועל הם משלמים לבנק מחיר עודף – מה שמגדיל את הסיכון לחדלות פירעון ולמשבר רחב היקף.

📌 שורה תחתונה: מבחינת האופטיקה של הרוכשים – ההון העצמי הוא המחיר, והמשכנתא היא השכירות.

מבחינה כלכלית – זו אשליה שעלולה להמיט אסון אישי ומשקי.

חשוב לציין: 

לא רק הרוכשים עצמם מסתכלים על ההון העצמי כעל "מחיר הדירה", אלא גם רבים מהפרסומים והקמפיינים השיווקיים – במיוחד מצד מלווים וגורמי מימון למשקיעים – מתמקדים אך ורק בגובה ההון העצמי הנדרש, תוך טשטוש ההתחייבות האמיתית והכבדה של המשכנתא עצמה.

בלוג זה נערך בהתבסס על מחקר שערכנו - במהלך כתיבת הספר בועת נדל"ן

מה קורה כששלוש שומות לא מסכימות?

כאשר שמאי מקרקעין נדרש לקבוע שווי לנכס, הוא יכול להשתמש בשלוש גישות מרכזיות:

1. גישת ההשוואה – מתבססת על מחירי עסקאות דומות.
2. גישת ההכנסה (היוון) – שווי מבוסס על תזרימי שכירות עתידיים.
3. גישת העלות – הערכת שווי לפי עלות בנייה מחדש + שווי קרקע.

לכאורה, שלוש השיטות אמורות להתכנס לשווי דומה. אך כאשר הפער ביניהן חריג – למשל גישת ההשוואה מניבה שווי גבוה ב-30% מגישת ההכנסה – יש מקום לחשוד שמדובר בשוק מנופח, ואולי אף בבועה של ממש.

האם פערים בין הגישות הם מדד לבועה?

התשובה: בהחלט כן – ובמיוחד כשפערי השומה גדלים ללא הצדקה פונדמנטלית.במצבים של בועת נדל"ן, גישת ההשוואה מתבססת על עסקאות שוק שמנופחות בעצמן. לעומת זאת:

• גישת ההכנסה נשארת נאמנה לעובדות: שכר הדירה לא קופץ בהתאם למחירים.
• גישת העלות חושפת את הפער בין מחיר השוק לעלות הריאלית של הקמה.

כשהפערים בין הגישות נעים סביב 20%–40% ואף יותר – זהו תמרור אזהרה. שווי "השוק" מאבד קשר לערך הכלכלי האמיתי.

מגמות עולמיות: ישראל, ארה"ב, קנדה, גרמניה וסין

🇮🇱 ישראל:

מאז 2010 נצפו פערים הולכים וגדלים בין מחירי השוק (גישת ההשוואה) לבין תשואות בפועל. גישת ההכנסה הצביעה על שווי נמוך בכ-40% לעומת מחירי העסקאות – סימן מובהק לניתוק.

🇺🇸 ארה"ב:

דו"ח הפד מ־2021 מצא שהיחס בין מחירי דירות לשכר דירה חצה את שיאי 2006 – ערב המשבר הגדול. הבועה זוהתה, הפער בין גישת ההשוואה להכנסה עמד על עשרות אחוזים.

🇨🇦 קנדה:

במטרופולינים כמו טורונטו או ונקובר, הפערים בין שומת השוק לשומת ההכנסה גרמו לאזהרות מה־IMF – והיו הרקע להידוק רגולציה.

🇩🇪 גרמניה:

מדד empirica מצא שב־2022 מחירי הדירות בערים הגדולות עמדו על כ־49% מעל רמות השכרה. גישת ההכנסה כמעט שלא תמכה בשומת המחיר.

🇨🇳 סין:

בערים בייג’ינג ושנגחאי נרשמו חריגות קשות בין מחירי השוק להכנסות האמיתיות – הבועה הייתה בעיקר אורבנית ומקומית.

מה יכולים לעשות שמאים ומשקיעים?

1. לבחון את שלוש הגישות תמיד – לא להסתפק בהשוואה.
2. אם הפער בין הגישות גבוה מ־15%–20%, יש לנמק זאת בהרחבה או להתריע על סכנת הערכת יתר.
3. לשלב מדדי יחס: מחיר-שכירות, מחיר-הכנסה, עלות שיחזור.
4. להיזהר מעסקאות שמבוססות על גישת שוק בלבד – אלו עלולות להתברר כהשקעות בתנאים לא כלכליים.

בשורה התחתונה: פערי שומה הם ברומטר לבועה

פערים מובהקים בין גישות השומה, במיוחד כאשר גישת ההשוואה מייצרת שווי מנופח לעומת גישת ההכנסה או העלות, הם לא "רעש סטטיסטי" – אלא סירנה אדומה. במיוחד בישראל, בה שוק הנדל"ן מנופח בהיקף היסטורי, יש לפתח סטנדרט מקצועי שמזהה מבעוד מועד התנהגות שוק שאינה כלכלית.שמאים, משקיעים ורשויות צריכים להתייחס לפערי שומה לא כעניין טכני – אלא כעדות מבנית לאי־סדירות מסוכנת. כי כשהשומות מתפצלות – ייתכן שהבועה כבר כאן.

✅ רוצה לוודא אם הדירה שאתה שוקל לרכוש מוערכת נכון?

אני מזמין אותך להתייעצות מקצועית לאיתור שומת יתר, ניתוח פערים בין גישות, ובדיקת הערך הפונדמנטלי של הנכס.📞 צור קשר דרך האתר >> www.etkin.co.il

חשב לבד כאן  - מחשבון הדגמה בלבד או לחץ על התמונה

המחשבון להדגמה בלבד !

💣 בועת הנדל"ן הישראלית: מעגלי ההרס של משבר כלכלי מתגלגל

מאת: חיים אטקין, שמאי מקרקעין, מחבר הספר "בועת הנדל"ן"

בועת הנדל"ן בישראל אינה רק תופעה של מחירים שסטו מערכם – היא כשל מערכתי עמוק, שיצר "רעידת אדמה כלכלית" אשר גלי ההדף שלה מתפשטים לכל תחומי החיים. זהו משבר לא של פלח שוק, אלא של מודל כלכלי שלם שהתבסס על אשליה – והתפכחות ממנו כואבת במיוחד. במקום לדבר רק על רוכשי הדירות, הגיע הזמן למפות את כל מעגלי הנפגעים, לחשוף את הדינמיקה ביניהם – ולהבין שהשבר גדול הרבה יותר ממה שמצטייר בכותרות.

🎧 למה לקרוא אם אפשר להאזין 🎧 לפודקאסט

🌀 מעגל ראשון: רוכשי הדירות – הנפגעים הישירים שנלכדו

בלב הסופה עומדים רוכשי הדירות – בעיקר זוגות צעירים ומשפרי דיור – שנכנסו לשוק במחירים מנופחים, לעיתים כפולים מהשווי הכלכלי הפונדמנטלי.

הם מחזיקים בנכסים ששווים פחות מסכום ההלוואה שלקחו – מצב של אקוויטי שלילי, שמייצר מלכודת ארוכת טווח.

הנזקים המרכזיים:

• חנק תזרימי בשל החזרי משכנתא גבוהים
• סיכון חדלות פירעון בעת ירידת ערך
• ירידה דרמטית בניידות כלכלית

גם יזמים שרכשו קרקעות ומימנו פרויקטים על סמך שמאות תלויות מחיר, מצאו עצמם עם מלאים תקועים, קווי אשראי קורסים, וללא ביקושים. רבים מהם בדרך להתרסקות.

💸 מעגל שני: שוכרי הדירות – "המממנים הכפויים" של הבועה

בעלי הנכסים, שנדרשים להחזיר הלוואות גבוהות, גלגלו את הנטל לשוכרים – שהפכו בעל כורחם למממנים של שוק מנופח.

השוכרים, שאינם נהנים מעליית ערך, מוצאים עצמם משלמים שכירויות בלתי סבירות, ללא סיכוי לחסוך או לרכוש דירה בעתיד.

זוהי מלכודת עוני חדשה, שנוצרה על רקע מדיניות אשראי בלתי אחראית – ואינה נפתרת ב"סבסוד שכירות".

🏚 מעגל שלישי: שוק הדיור – פרדוקס של שפע וקיפאון

היקף הבנייה שנמשך בתקופת הבועה הוליד היצע גבוה מאוד, דווקא כשהביקוש קרס.

כך נוצר מצב פרדוקסלי: עודף דירות ומחסור ברוכשים, שמוביל ל:

• קיפאון במספר העסקאות
• לחצי נזילות חריפים אצל קבלנים
• פרויקטים מוקפאים ואיומי פשיטת רגל

מדובר באפקט דומינו שהחל כבר – עם קריסות קבוצות רכישה, חברות בנייה קטנות ובינוניות, ומימון בנקאי חונק.

🧊 מעגל רביעי: שוק ההתחדשות העירונית – קיפאון מסוכן

פרויקטים של פינוי-בינוי, שהתבססו על מודלים כלכליים פגומים, קורסים בזה אחר זה.

הסיבות:

• הקונים נעלמו – אין יכולת למכור מראש שליש מהדירות
• דוחות היתכנות הסתמכו על מחירי בועה – לא על ערך אמיתי
• עלויות שכר הדירה למפונים עלו – ויצרו תזרים שלילי לפרויקט

המשמעות: מאות פרויקטים יוקפאו, ותהליכי התחדשות עירונית יהפכו לריקים מתוכן.

🧨 מעגל חמישי: הבנקים – מהמלווים למלווים על סף קריסה

המערכת הבנקאית חשופה לסיכון מערכתי כתוצאה מהתנהלות אשראית רשלנית:

• משכנתאות שניתנו על נכסים במחירים לא סבירים
• ליווי קבלני שנשען על שמאים שהכפיפו עצמם למחיר השוק ולא לערך
• תיקי אשראי שלא משקפים את המציאות הכלכלית

ברגע שהמחירים חוזרים לערכם האמיתי – הבנקים נותרים עם שעבודים ריקים, התחייבויות מסוכנות ותזרים שמתחיל לקרוס.

🧓 מעגל שישי: הפנסיה והציבור – החוסכים שנפגעים בשקט

קרנות הפנסיה וביטוחי החיים השקיעו בהיקף עצום בחברות נדל"ן, בנייני משרדים וקרנות ריט.

ירידת ערך משמעותית פירושה פגיעה ישירה בתשואות הציבור – גם מי שלא רכש דירה, עלול לגלות בעתיד שקצבתו נשחקה.

🧠 הכשל המוסדי: דוחות היתכנות שהפכו לחומר נפץ

חלק מהאסון הזה נגרם בגלל דוחות היתכנות כלכלית שנבנו על בסיס מחירי השיא, במקום על בסיס שווי פונדמנטלי.

פגמים חמורים:

• לא נבדקה יכולת ההחזר של קהלי היעד
• הונח שהמחירים לעולם יעלו
• לא נותח יחס מחיר/שכירות
• לא הושוותה רמת המחירים להכנסה הריאלית בישראל

במילים אחרות: מדובר במסמכים שיווקיים במסווה של תחזיות מקצועיות, שחסרו כל מנגנון ביקורת פנימי.

📉 התוצאה: קריסת מודל – ולא רק של פרויקטים

המודלים שעמדו בבסיס תעשיית הנדל"ן התבררו כלא בני קיימא.

בין אם מדובר בשיטת המינוף, במנגנוני הערכה, או בציפיות התשואה – כולם השתיתו על אשליה של המשך עליות.

וכאשר המחיר חזר לשווי – הכול התמוטט.

🧱 מסקנות: לא קריסה נקודתית – אלא כשל שיטתי

בועת הנדל"ן הישראלית היא לא רק תוצאה של "רגש שוק" אלא של שיטה שלמה שנבנתה על חול:

• שמאות ממוחזרת ולא מקצועית שנערכה על פי גישת "שכפול והעתקת מחירים" ובגישת "בכמה נמכרה או נכרו דירות ליד" ללא כל בחינה און בדיקה כלכלית וללא שימוש בגישות השומה המקובלות לבקרה ובדיקה תוך התעלמות מההבדל בין שני המושגים "מחיר" ו "שווי" שהם בבסיס תורת השמאות.
• אשראי בנקאי מנותק מתמחור סביר
• דוחות היתכנות שיווקיים
• מדיניות מוניטרית שהציפה את השוק בכסף
• תקשורת ששימשה "מערכת יח"צ ליזמים"

והשורה התחתונה: כל מעגל שנפגע, מזין את המעגל הבא – עד ליצירת משבר מערכתי אמיתי.

⚠️ לקח מקצועי: השווי הפונדמנטלי הוא העוגן – לא המחיר

אסור לתת למחיר השוק לקבוע את השווי. תפקיד השמאי, המתכנן, הבנקאי והרגולטור הוא לזהות את הפער – לא להנציח אותו.

הגיע הזמן למהפכה מקצועית, מוסרית וכלכלית – לפני שהקריסה תהפוך לשיטפון.

HAMP  ו - HARP היו 2 התוכניות שהצילו את בארה"ב ונועדו לייצב את שוק הדיור, למנוע גל פשיטות רגל, ולהציל את המערכת הבנקאית. הצצה לשתי התוכניות שהצילו את שוק הדיור האמריקאי ממשבר הסאב-פריים – HAMP ו-HARP – והשוואה למצב המדאיג בישראל. האם ניתן ליישם מודל דומה כאן לפני קריסת המערכת הבנקאית?

מהספר בועת נדל"ן - לרכישה כאן

🛠 HAMP – Home Affordable Modification Program

מטרה:

לסייע לבעלי בתים שנמצאים בפיגור במשכנתא או על סף חדלות פירעון, באמצעות שינוי תנאי המשכנתא (modification) כך שהתשלום החודשי יהיה סביר יותר.

איך זה עבד?

• הפחתת הריבית
• הארכת תקופת ההחזר
• ולעיתים גם דחיית תשלום חוב קיים (forbearance)
• התמריץ ניתן גם לבנקים ולחברות שירותי משכנתאות כדי לשתף פעולה

השפעה:

• כ־1.6 מיליון משכנתאות שונו במסגרת התוכנית
• הצליחה להוריד תשלומים חודשיים בממוצע של כ־30%
• מנעה פשיטת רגל המונית, אבל נתפשה כלא מספקת (רבים לא עמדו בתנאים או לא אושרו)

🏡 HARP – Home Affordable Refinance Program

מטרה:

לאפשר לבעלי משכנתאות בעלי יחס LTV גבוה (גם 125%!), שלא בפיגור – אבל לא יכולים למחזר את ההלוואה בגלל ירידת שווי הנכס – למחזר בכל זאת בתנאים משופרים.

איך זה עבד?

• מיחזור בריבית נמוכה גם אם שווי הבית נמוך מההלוואה
• הועבר דרך Freddie Mac ו-Fannie Mae
• לא דרש הערכת שווי חדשה
• פתח דלת להצלה של מאות אלפי לווים "שקועים" עם נכסים מתחת לשווי ההלוואה

השפעה:

• כ־3.5 מיליון מיחזורי משכנתא
• מנע מקרים רבים של walk-away (עזיבת הנכס בגלל אקוויטי שלילי)
• חיזק את ההון של הבנקים בעקיפין – כי פחות הלוואות הפכו לבעייתיות

אז את מי הן באמת הצילו?

מסקנה בקצרה:

כן, הן הצילו את כולם – אבל בראש ובראשונה את הבנקים.

מניעת קריסת שוק הדיור הייתה קריטית למניעת קריסת המערכת הפיננסית. ההגדרה האמיתית היא:

הצלה מלמעלה למטה (top-down rescue) – הבנקים קודם, הציבור אחריהם.

🇺🇸 ארה"ב – טיפול במשבר באמצעות HAMP ו־HARP

✅ שתי התוכניות טפלו בשורש בעיית השווי – לא הכחישו אותו.

🧠 הבינו שהשוק לא יתאושש אם לא יינתן מענה שורשי לאובדן הערך (equity).

🇮🇱 ישראל – מה קורה בפועל?

💣 מה הייתה יכולה ישראל לעשות? (בהשראת HAMP ו־HARP)

1. תוכנית HARP ישראלית

• מיחזור בתנאים מקלים גם כששווי הנכס ירד
• הסתמכות על ערך פונדמנטלי מוסדר (למשל לפי טבלת שווי ממשלתית, כפי שהצעתי בעבר)
• עידוד מיחזור לאנשים עם "שווי שלילי" על מנת למנוע קריסה מערכתית

2. תוכנית HAMP ישראלית

• תמריצים לבנקים להפחתת ריבית או פריסת הלוואות מחדש
• הסדרים יזומים מול קבוצות סיכון (רוכשי פרויקטים ב-2020–2022)
• פיקוח ממשלתי על תנאים וסירובים – כדי למנוע מחדל בנקאי

3. רגולציה חדשה: "שמאות-הצלה"

• הוראה רגולטורית לבצע שמאות מחדש לכל מי שמבקש פריסה או מיחזור, אבל לפי ערך ולא מחיר
• מתן כלים לבנק (כמו בארה"ב) להתמודד עם בעיית האקוויטי מבלי להיכנס לסחרור משפטי/חשבונאי

🧩 השורה התחתונה:

ארה"ב פעלה על פי עקרונות של הכרה במשבר שווי, גיבוש מדיניות קונקרטית ויישום כוללני.ישראל? מכחישה, מושכת זמן, מתפללת לשיפור – ובדרך מסכנת את הבנקים, הציבור והמשק כולו.

אחר כך צריך להעמיד לדין את כל מי שהביא אותנו למצב הזה...

מחקר עומק: האם ניתן להתאים את תוכניות HAMP ו-HARP לישראל?

רקע כללי

לאחר משבר הסאב-פריים בארה"ב ב-2008, הושקו שתי תוכניות לאומיות מצילות שוק:

• HAMP – שינוי תנאי משכנתאות ללווים במצוקה.
• HARP – מיחזור משכנתאות גם כאשר יש "אקוויטי שלילי".

תוכניות אלו תרמו לייצוב שוק הדיור, למניעת פשיטות רגל המוניות, ולשמירה על המערכת הבנקאית. לאור הסימנים הגוברים למשבר בשוק הנדל"ן בישראל, עולה השאלה האם מודל דומה ניתן ליישום בישראל.

חלק א' – התאמת HAMP ו-HARP לשוק הישראלי

מאפיינים ישראליים שיש להביא בחשבון:

1. שיעור מימון גבוה מאוד (LTP) – לעיתים מעל 90%, גם ברכישות "קבוצתיות" או בפרויקטים בליווי.
2. פער בין שווי למחיר – קיימת בועה נדל"נית מובהקת; מחירים גבוהים מהערך הכלכלי הפונדמנטלי.
3. שמאים מוחלשים – אין שמאות חובה בפרויקטים חדשים; שומות רבות משקפות מחיר ולא שווי.
4. העדר פתרון מערכתי – הבנקים אינם מודים בקיומו של אקוויטי שלילי.

פוטנציאל התאמה:

• HAMP ישראלי: הסדרי פריסה והפחתת ריבית יזומים לבעלי משכנתא בקשיים.
• HARP ישראלי: מתן אפשרות מיחזור בתנאים מקלים – גם כששווי הנכס ירד מתחת ליתרת ההלוואה.
• שמאות פונדמנטלית מוסדרת: שימוש בטבלאות שווי לפי אזור, לצורך בסיס התערבות רגולטורית.

חלק ב' – דרכי יישום מוצעות

שלב 1: הקמת מערך שווי פונדמנטלי לאומי

• טבלאות שווי לפי מ"ר מגורים לפי אזור ודירוג עירוני
• בסיס מחושב: תזרים NOI, יחס שכר-דירה/משכורת, ריבית משכנתא ממוצעת
• שימוש ככלי לקביעת "ערך התערבות רגולטורי"

שלב 2: רגולציה על מיחזור ופריסות

• חיוב הבנקים להציע פתרונות לבעלי משכנתאות שנכנסו לאקוויטי שלילי מוכח
• הסדרי תמריץ מהמדינה לבנקים (הקלה הונית, תמיכה ממשלתית מוגבלת)

שלב 3: יצירת מודל מימון חלופי

• קרן ממשלתית או חצי-ציבורית שתקלוט הלוואות מסוכנות ותבצע פריסה מחדש
• אפשרות להחלפת חלק מהחוב באג"ח ממשלתי או ברכיב הוני על הנכס

חלק ג' – נקודת הזמן הנכונה להפעלת תוכנית

מוקדם מדי – מסוכן

• אם תופעל כאשר המחירים עוד "נראים יציבים" – תתקבל ביקורת ציבורית על "חילוץ עשירים".

מאוחר מדי – קטסטרופה

• לאחר שהבנקים יתחילו להקפיא נכסים ולהוציא לפועל עיקולים – כבר קשה להציל.

העיתוי הנכון:

שלב ירידת מחירים של 15%–20% מרמות השיא, עם סימנים ראשונים לחדלות פירעון מערכתית (פיגורים, ירידה במיחזור, קיפאון מכירות).

מומלץ לשלב סימני טריגר ברורים כמו:

• עליה חודשית של >10% בבקשות לפריסת חוב
• ירידה חדה של >25% בהיקף מיחזור משכנתאות
• מעבר של יותר מ-5% מהלווים למצב של "שווי שלילי" מוכח לפי השומה הלאומית

מסקנה

מודל HAMP/HARP ניתן להתאמה לישראל – אך רק אם ייעשה מתוך הכרה בבעיה, לא הכחשה. המערכת הישראלית נדרשת לגבש פתרון מערכתי המבוסס על:

• הכרה בפער בין מחיר לשווי
• פיתוח כלי התערבות רגולטוריים לפי שווי פונדמנטלי
• תזמון מושכל לפעולה – לפני קריסת המערכת הבנקאית

הזמן לפעול – הוא רגע לפני שהמצב ייראה כמו 2008 אמריקאית, רק בלי הפתרונות.