הפרי המורעל שצמח בשוק הישראלי

כשרשות ניירות ערך פרסמה השבוע את עמדתה החדשה לגבי הטיפול החשבונאי בעסקאות התחדשות עירונית, היא חשפה למעשה את אחת הבעיות החמורות ביותר בשוק ההון הישראלי: שנים של ניפוח שיטתי של ערכי נדל"ן ושווי מניות באמצעות תרגילים חשבונאיים מפוקפקים.העמדה החדשה, תחת הכותרת התמימה "הטיפול החשבונאי בעסקאות התחדשות עירונית", חושפת למעשה איך חברות נדל"ן יזמיות יצרו דימוי מכירות ורווחיות שהטעה משקיעים במשך שנים.

האילוזיה הגדולה: "עסקאות קומבינציה"

המתכון לניפוח:

עסקאות ההתחדשות העירונית הפכו למכונת כסף מושלמת - לא בגלל הרווחיות האמיתית, אלא בגלל הגמישות החשבונאית שאפשרה:1. ניפוח ערך הקרקע

• חברות בחרו מועדי מדידה שהתאימו להן (התקשרות vs. ביצוע)
• שימוש ב"מדידה בעקיפין" במקום שווי שוק אמיתי
• הוספת זכויות בניה ללא עדכון התמורה לדיירים = רווח מלאכותי

2. דימוי מכירות מוקדמות

• הכרה בהכנסות עוד לפני תחילת הבנייה האמיתית
• רישום רווחים על נכסים שטרם נבנו
• יצירת "פייפליין" מלאכותי של פרויקטים

3. מניפולציות ברכיב המימון

• שיטות חישוב שונות יצרו פערי רווחיות עצומים
• התאמת העיתויים לקוסמטיקה של הדוחות הכספיים
• הסתרת העלויות האמיתיות של הפרויקטים

הדוגמא המובאת: מדריך לתעתועים

המסמך מביא דוגמא שחושפת את השיטה:

• קרקע שנאמדה ב-10 מיליון ש"ח במועד ההתקשרות
• עד מועד הביצוע הערך "קפץ" ל-17 מיליון ש"ח
• 7 מיליון ש"ח "רווח" מלאכותי ללא השקעה או סיכון אמיתי

זהו המהות של הפרי המורעל - רווחים על הנייר שלא משקפים ביצועים עסקיים אמיתיים.

הקבלנים: אמני הדימוי

מבצעי הקבלנים - תעתועי השיווק השיטתיים:

חברות הנדל"ן לא הסתפקו בתרגילים חשבונאיים. הן יצרו אילוזיה של ביקוש באמצעות:

• "מכירה מוקדמת" מלאכותית - רישום מכירות לדיירים שלא שילמו כסף אמיתי
• מניית יחידות לא קיימות - דיווח על מכירות של דירות שטרם קיבלו היתר בנייה
• הסתרת הסיכונים האמיתיים - אי גילוי מלא של התלות ברישיונות ואישורים
• ניפוח שווי המלאי - הצגת קרקעות בערכים מנותקים מהמציאות

הפרדיגמה המעוותת:

בעוד שחברה "רגילה" מכרה מוצר ומקבלת כסף, חברות הנדל"ן יצרו מודל שבו:

1. מקבלים זכויות תמורת התחייבויות עתידיות
2. מגדילים את ערך הזכויות בתרגילים חשבונאיים
3. מדווחים על "רווחים" לפני ביצוע משמעותי
4. מגייסים כסף מהציבור על בסיס התוצאות המנופחות

הקורבנות: המשקיעים הקטנים

החטיפה השקטה:

המשקיעים הקטנים נפלו קורבן לשיטה מתוחכמת של גניבה בעליל:

• אי הבנת המורכבות - משקיעים לא יכלו להבין את התרגילים החשבונאיים
• אמון עיוור ברגולטור - הנחה שרשות ניירות ערך מפקחת ביעילות
• השוואות מטעות - אי יכולת להשוות בין חברות עקב שיטות שונות
• החלטות על בסיס מידע מוטעה - השקעות שהתבססו על נתונים מעוותים

המחיר האמיתי:

• מיליארדי שקלים שנלקחו מכיסי הציבור
• פגיעה באמון בשוק ההון הישראלי
• יצירת בועה מלאכותית בענף הנדל"ן
• הפצת מודל עסקי רעיל לענפים אחרים

הכשל הרגולטורי: היכן הייתה הרשות?

השינה הגדולה:

רשות ניירות ערך, שתפקידה להגן על המשקיעים, ישנה בתפקיד במשך שנים:

• איחור דרמטי - הבעיה הייתה ידועה ומתועדת שנים
• חוסר יזמה - המתנה עד שהבעיות התגלגלו
• פיקוח רפוי - מתן חופש פעולה מוחלט לחברות לפרש כרצונן
• העדפת התעשייה - שמירה על אינטרסים כלכליים על פני הגנת הציבור

העמדה החדשה: יותר מדי מעט, יותר מדי מאוחר:

גם עכשיו, הרשות מנסה "לרכך" את הבעיה:

• מציגה את השינוי כ"שינוי מדיניות" ולא כתיקון הונאה
• נותנת זמן התארגנות עד 2025 (!)
• מבהירה שלא מדובר ב"טעות" אלא ב"שונות פרשנית"

זוהי גרסה מוקשחת של "הכל כשר בדיעבד".

הפתרון הלא קיים: הטיית התמריצים

הבעיה המבנית:

העמדה החדשה מטפלת בסימטומים, לא במחלה:

• עדיין אין עונש רטרואקטיבי למי שהטעה משקיעים
• עדיין אין פיצוי למשקיעים שנפגעו
• עדיין אין שינוי בתמריצים של הנהלות החברות
• עדיין אין חקיקה שמונעת תרגילים דומים בעתיד

היום שאחרי:

מה מונע מחברות ליצור תרגילים חדשים בתחומים אחרים?

• קרנות נדל"ן עם מודלים דומים
• חברות טכנולוגיה עם הכרה מוקדמת בהכנסות
• חברות אנרגיה עם פרויקטים ארוכי טווח

הלקח האמיתי: השוק הישראלי כשדה מוקשים

המסקנה הקשה:

עסקאות ההתחדשות העירונית הוכיחו שהשוק הישראלי הוא שדה מוקשים למשקיע הקטן:

1. הרגולטור אינו מגן - פועל רק בדיעבד ובעדינות
2. החברות מנצלות כל חור - חוסר בהירות הופך להזדמנות לתמרון
3. המשקיעים המוסדיים שותקים - לא מפעילים לחץ לשקיפות
4. התקשורת הכלכלית נכשלת - לא חושפת את התרגילים בזמן

ההמלצה היחידה:

ספקנות קיצונית - כל דוח כספי צריך להיבחן כמסמך חשוד עד שיוכח אחרת.

סיכום: הפרי ממשיך לצמוח

עמדת הסגל החדשה היא לא פתרון - היא הודאה בכישלון. הודאה שהמערכת נתנה לחברות לרמות את הציבור במשך שנים, והיא עדיין נותנת להן זמן להתארגן לקראת התיקון.

הפרי המורעל ממשיך לצמוח כי השורש לא נעקר. כל עוד התמריצים לא ישתנו, כל עוד הענישה לא תהיה מרתיעה, וכל עוד הרגולטור יעדיף נוחות על פני הגנה - נמשיך לראות תרגילים דומים.

המסר למשקיע הקטן ברור: אל תסמכו על איש. בשוק הישראלי, אתם לבד.

"כאשר הרגולטור ישן, הגנבים פורצים. כאשר הרגולטור מתעורר, הגנבים כבר עברו לבית הבא."

עמדת סגל חשבונאית מספר :11-6 הטיפול החשבונאי בעסקאות התחדשות עירונית

מעגלי הנפגעים של בועת הנדל"ן הישראלית: ניתוח מערכתי של משבר רב-ממדי

משבר הנדל"ן הישראלי אינו משבר נקודתי המשפיע רק על רוכשי דירות. מדובר במשבר מערכתי שיוצר גלי הלם המתפשטים במעגלים הולכים ומתרחבים על פני כלל המשק. הבנת המעגלים השונים של הנפגעים חיונית להבנת עומק המשבר והשלכותיו הכלכליות והחברתיות.

מעגל ראשון: רוכשי הנכסים - הנפגעים הישירים

במרכז המעגל נמצאים רוכשי הדירות שנלכדו במחירים מנופחים בשיא הבועה. נפגעים אלה מתמודדים עם משכנתאות כבדות, לעיתים כפולות מהמחיר ההוגן, מה שיוצר נטל כלכלי ארוך טווח המשפיע על איכות החיים ויכולת הצריכה שלהם. בקטגוריה זו נכללים גם יזמים וקבלנים שרכשו קרקעות במחירי שיא ונתקעו עם מלאים שאינם נמכרים. הם נושאים בהלוואות כבדות על נכסים שערכם ירד משמעותיות, מה שיוצר סיכון קיומי לחברות רבות בענף.

מעגל שני: השוכרים - הנפגעים העקיפים

השוכרים מהווים את המעגל השני של הנפגעים. בעלי הנכסים, במאמץ להשיג תשואות שיצדיקו את ההשקעה הגבוהה, מעלים שכירויות בקצב המעלה את עלויות המחיה. השוכרים מוצאים את עצמם משלמים שכירות גבוהה ללא יכולת לחסוך לרכישת דירה בגלל המחירים הגבוהים - מלכודת כלכלית קלאסית.

מעגל שלישי: כלל המשק - הירידה בכושר הצריכה

כלל המשק מושפע מהצטמקות כושר הצריכה הפרטי. כאשר חלק גדול מהמשפחות מקדיש חלק יתר מהכנסתן לדיור, פחות כסף נותר לצריכה של מוצרים ושירותיים אחרים. התוצאה היא:

• עלייה בחובות משקי הבית
• הגדלת האוברדרפט הבנקאי
• ירידה בביקוש הכלכלי הכללי
• האטה בצמיחה הכלכלית

מעגל רביעי: שוק הנדל"ן עצמו - הפרדוקס של שפע וקיפאון

שוק הנדל"ן נכנס למצב פרדוקסלי של היצע גדול לצד קיפאון במכירות. הבנייה הפעילה שהחלה בימי השגשוג ממשיכה ליצור היצע נוסף, בעוד הקונים נעלמו מהשוק. התוצאה היא:

• סיכון הולך וגדל לקבלנים
• קיפאון במכירות
• ירידה חדה במספר העסקאות
• לחץ נזילות על יזמים

מעגל חמישי: התחדשות עירונית - הקפאת הפיתוח

פרויקטי התחדשות העירונית נפגעים כפליים מהמשבר. מצד אחד, הקיפאון במכירות מקשה על מימון הפרויקטים החדשים. מצד שני, עליית שכירויות העלתה את עלויות מימון שכר הדירה לדיירים בתקופת הבנייה, מה שהופך פרויקטים רבים ללא כדאיים כלכלית.

השלכות נוספות על מעגלים רחבים יותר

מעבר לחמשת המעגלים הללו, המשבר משפיע על גורמים נוספים במשק:

המערכת הבנקאית חשופה לסיכוני אשראי גדלים הן מצד המשכנתאות והן מהלוואות לקבלנים. 

שוק העבודה בענף הבנייה, המעסיק מאות אלפי עובדים, צפוי לספוג מכה קשה. 

הרשויות המקומיות צפויות לירידה בהכנסות מארנונה ומהיטלי פיתוח. 

המגזר הפנסיוני, שהשקיע רבות בנדל"ן, עלול לחוות הפסדים משמעותיים.

כישלון דוחות ההיתכנות: כשמחיר הבועה הוחלף בשווי האמיתי

מעבר למעגלי הנפגעים הישירים, המשבר חושף פגם מהותי נוסף: כישלון מערכתי בדוחות ההיתכנות של מיזמי התחדשות העירונית. הכישלון הזה מעיד על טעות קרדינלית בהבנת ההבדל בין מחיר שוק לשווי פונדמנטלי.

הטעות הקרדינלית: בלבול בין מחיר לשווי

דוחות ההיתכנות נערכו על בסיס מחירי הבועה ולא על בסיס שווי אמיתי. מחיר השוק בתקופת השיא לא ייצג את הערך הכלכלי האמיתי של הנכסים, אלא השתקפות של ספקולציה, זמינות אשראי מוגברת וציפיות מנופחות.

ההבדל המהותי:

• מחיר שוק = מה שמישהו מוכן לשלם ברגע נתון
• שווי פונדמנטלי = הערך הכלכלי האמיתי על בסיס הכנסות פוטנציאליות, יכולת תשלום של קונים, ותועלת כלכלית

פגמים קריטיים בתהליך ההערכה

הנחות יסוד מוטעות:

• הנחה שמחירי השיא משקפים "מציאות חדשה"
• התעלמות מהפער בין מחירי המכירה ליכולת ההכנסה הממוצעת
• אי-התחשבות ביחס מחיר/שכירות חריג

היעדר ניתוח פונדמנטלי:

• לא בדיקת התאמה בין מחירי הפרויקט ליכולת תשלום של האוכלוסייה
• התעלמות מעלויות הבנייה האמיתיות מול מחירי המכירה
• אי-השוואה למחירי דיור במקומות דומים בעולם יחסית להכנסה

התוצאה: קריסת המודל הכלכלי

כאשר המחירים חזרו לשווי הפונדמנטלי (או התקרבו אליו), כל המודלים הכלכליים קרסו. הפרויקטים שנראו כדאיים במחירי הבועה הפכו ללא רווחיים במחירי השווי האמיתי.

השלכות על המקצוע

הכישלון מעיד על:

• חוסר מקצועיות: טיפול במחירי בועה כנתון יציב
• לחץ מסחרי: יועצים שהתאימו את הדוחות לציפיות הלקוח
• חוסר הבנה מחזורית: התעלמות ממחזורי השוק הטבעיים

הלקח החשוב: דוחות היתכנות צריכים להיבדק על בסיס שווי פונדמנטלי, לא על בסיס מחירי שוק זמניים. רק כך ניתן להבטיח שהפרויקטים יהיו בני קיימא גם כשהשוק חוזר לאיזון.

מסקנות: משבר מערכתי הדורש התמודדות מערכתית

בועת הנדל"ן הישראלית איננה רק "בעיה של שוק דיור" אלא משבר כלכלי מערכתי המשפיע על כלל המשק. המעגלים הרחבים של הנפגעים, יחד עם כישלון דוחות ההיתכנות, מצביעים על הצורך בפתרונות מדיניות כוללים ולא נקודתיים. ההבנה שכל מעגל של נפגעים מחזק ומעמיק את הפגיעה במעגלים האחרים, יחד עם הכישלון המקצועי בהערכת השווי האמיתי, מצביעה על הדחיפות בטיפול במשבר. ככל שהמשבר מתמשך יותר, כך מעגלי הנפגעים מתרחבים והשלכותיו הכלכליות והחברתיות מתעמקות. פתרון המשבר דורש הבנה מערכתית ומדיניות מתואמת שתתמודד עם השלכותיו הרחבות ולא רק עם התסמינים הגלויים לעין. יותר מכך, הוא דורש שינוי מהותי בסטנדרטים המקצועיים של הערכת השווי והיתכנות פרויקטים.

תראו מה עוללו הבנקים לדור שלם שמרים ידיים ועובר מעבר לים לבנות את עתידו, הכסף ומיטב הכישרונות, משקיעים את מיטב שנותיהם בהפרחת כלכלות זרות אחרות תוך הקמת קהילות ישראלים בניכר. זהו מעגל ההרס השישי של הנזק ההיקפי שעוללו ומעוללים הבנקים בישראל בהונאת הפונזי שהם ניהלו במשך 13 שנה בענף הנדל"ן