כך הפכה גישת ההשוואה מגישה שמאית – למכונת צילום

מאת: שמאי מקרקעין מוסמך | אנליסט וחוקר נדל"ן | מומחה לערך פונדמנטלי וירידת ערך
מרצה לחשיבה ביקורתית בשמאות | מחבר הספר "בועת נדל"ן" 

פרק מהספר בועת נדל"ן

אז זה רשמי: הערותיי לתקן 1.1 נדחו.

ובכך, הוועדה לתקינה שמאית במשרד המשפטים נתנה גושפנקה למה שכבר שנים רבות קורה מתחת לרדאר – הפיכת שמאות המקרקעין למלאכת העתק-הדבק.

איך זה נראה בשטח?

גישת ההשוואה, שהייתה אמורה להיות כלי אחד בארגז הכלים של השמאי, הפכה לגישה בלעדית, ממוסדת וממוסגרת.

אבל במקום לבדוק את השווי הכלכלי, אנחנו ממשיכים לבדוק לכמה נמכרה הדירה ליד – כאילו זו חזות הכול.

בלי לשאול:

• האם המחיר הזה רציונלי?
• האם העסקה הזו הגיונית?
• האם הקונה ידע מה הוא עושה?
• האם זו בועה?

וכך זה ממשיך:

בעסקת השוואה אחת, ועוד אחת, ועוד אחת –

השמאי, שנועד להיות שופט כלכלי, הופך לפקיד שיווק.

הוא לא מעריך – הוא משכפל.

הוא לא בוחן את שווי הנכס – הוא פשוט כותב את המחיר האחרון.

ומה קיבלנו? תקן חדש, שמחזק בדיוק את זה.

ביקשתי רק שני משפטים:

1. הבחנה קריטית –
   "מחיר הוא נתון שוק שהתקבל בעבר או מתקבל בהווה, שווי הוא מסקנה כלכלית על מחיר שראוי שיתקבל."
2. סף התראה –
   "ככל שהערך הפוּנְדָּמֶנְטָלִי יצביע על פער של מעל 10%, חוות הדעת תכלול הערה שהמחירים התרחקו מהשווי – מה שמעיד על התפתחות בועה, והחוות תציין את הערך הפונדמנטלי כשווי."

אבל לא. זה היה כנראה יותר מדי כלכלה ופחות מדי שכפול.

לאן זה מוביל?

• בועת נדל"ן? כבר כאן.
• שמאות שמקבעת מחירים מנופחים? כבר מזמן.
• אחריות ציבורית? נדחתה יחד עם ההערות שלי.

ואז, ביום שאחרי הפיצוץ, יישאלו השאלות:

"איפה היו השמאים?"
"איך השומות היו כל כך מנותקות מהמציאות?"
"מי אישר את התקן?"

סיכום חד:

בלי הבחנה בין מחיר לשווי –

בלי בחינה כלכלית –

בלי בלמים –

התקינה הפכה את גישת ההשוואה לגישת ההשוואות.

🔥 הגיע הזמן לשאול בקול רם:

האם שמאות מקרקעין נועדה לשקף?

או לבקר?

להדהד את מחיר השוק?

או לאמוד את ערך הנכס? כי אם כל אחד יכול להעתיק מחירים –

למה אנחנו בכלל צריכים שמאים?

האם "לספר בכמה נמכרה דירה ליד" זו גישת שמאות חדשה?

האם "שיכפול והעתקת מחירים" זו הפרקטיקה החדשה במקום גישות השמאות המחייבות בחינה של שווי?

באופן כללי ובניגוד למה שנהוג בישראל — במרבית המדינות המערביות גישת ההשוואה לא משמשת ככלי שכפול מחיר אלא מחייבת בחינה ביקורתית של ערך, לעיתים תוך שילוב מפורש של מרכיבים פונדמנטליים.

✅ להלן ניתוח ממוקד לפי מדינות מובילות:

🇺🇸 ארה״ב – Appraisal Institute ו-Uniform Standards of Professional Appraisal Practice (USPAP)

• גישה השוואתית אינה אוטומטית: השמאי נדרש לנתח את עסקאות ההשוואה בהקשר של תנאים כלכליים, מגבלות מימון, תנאים חריגים או השפעות זמניות.
• קיימת דרישה לניתוח "Market Conditions Adjustment", קרי התאמה לשינויים בתנאים הכלכליים (ריבית, ביקוש/היצע, רגולציה).
• במסמכי הדרכה של Appraisal Institute מצוין מפורשות שעסקה חריגה או לא רציונלית לא אמורה להיחשב כעסקה בת-השוואה, גם אם דווחה כתוצאה בשוק.
• נדרש "Highest and Best Use" analysis – הכולל בחינה של שימוש פונדמנטלי מיטבי, ולא רק רישום עסקאות.

🇬🇧 בריטניה – RICS Red Book (Royal Institution of Chartered Surveyors)

• דורשת בחינת שווי רציונלי ולא רק מחיר ("Market Value" must reflect economic rationality).
• כל שומה מחויבת לניתוח risk factors, ולחלק מבודד שמעריך האם המחיר ההשוואתי נגזר מהתנהלות שוק לא סבירה.
• מותר ואף מקובל לסרב לכלול עסקה חריגה או "bubble-pricing" כאשר אין לה ביסוס כלכלי אמיתי.
• היבטים פונדמנטליים מובנים בהערכת הסיכון והערך.

🇨🇭 שווייץ – גישה שמרנית פונדמנטלית בשמאות בנקאית

• הבנקים אינם מאשרים משכנתאות לפי מחיר שוק רשום בלבד.
• כל הלוואה מגובה ב"הערכת ערך פונדמנטלי", גם אם המחיר ששולם גבוה ממנו. במקרה כזה – הבנק מעניק מימון רק לפי הערך שנמצא סביר כלכלית.
• מדיניות זו נובעת ישירות מהלקחים של בועת נדל"ן קודמת (שנות ה-90).

🇩🇪 גרמניה – מודל תקינה ייחודי (ImmoWertV)

• גישת ההשוואה נחשבת משנית למודל מבוסס ערכים פונדמנטליים, תוך הסתמכות על שלוש גישות:
  • Vergleichswertverfahren (השוואתית)
  • Ertragswertverfahren (תשואה)
  • Sachwertverfahren (עלות בניכוי פחת)
• המודל דורש איזון בין הגישות, תוך בדיקת התאמה כלכלית. לא ניתן להתבסס רק על מחירים מדווחים.

סיכום ממצה:

מסקנה

ברוב המדינות המתקדמות, גישת ההשוואה אינה משמשת ככלי טכני להעתקת מחירים, אלא דורשת ניתוח ביקורתי שתפקידו לוודא שהמחיר ההשוואתי אכן מייצג ערך רציונלי, פונדמנטלי, ובתנאי שוק תקינים. ההפך המוחלט מהמיס-אינטרפרטציה של הגישה כפי שהיא מיושמת בישראל תחת תקן מס' 1, המכשיר שכפול בועה.

🇺🇸 ארה״ב – USPAP ו-Fannie Mae

בארה״ב, תקני USPAP (Uniform Standards of Professional Appraisal Practice) מחייבים את השמאים לבצע ניתוח מעמיק של תנאי השוק בעת יישום גישת ההשוואה. הדגש הוא על התאמות לתנאי שוק משתנים, כולל מגמות מחירים, ריביות, והיצע וביקוש. Fannie Mae, במסגרת הנחיותיה, דורשת מהשמאים לבצע התאמות לתנאי השוק (Market Conditions Adjustments) כאשר יש שינויים בין מועד העסקה של הנכס להשוואה לבין מועד הערכת השווי. הדבר מבטיח שהשווי המוערך משקף את התנאים הכלכליים הנוכחיים ולא רק מחירים היסטוריים .

🇬🇧 בריטניה – RICS Red Book

בבריטניה, ה-RICS (Royal Institution of Chartered Surveyors) מפרסם את "Red Book", המהווה את תקן השמאות המחייב. התקן מגדיר את "שווי השוק" כ"סכום מוערך שבו נכס יוחלף בין קונה מרצון למוכר מרצון בעסקה בתנאי שוק רגילים, לאחר שיווק מתאים, כאשר הצדדים פועלים בידיעה, בזהירות וללא כפייה" . הגדרה זו מדגישה את הצורך בניתוח פונדמנטלי של העסקאות להשוואה, תוך התחשבות בגורמים כלכליים, משפטיים ופיזיים המשפיעים על השוק.(rics.org, rics.org)

🇩🇪 גרמניה – ImmoWertV

בגרמניה, תקנת ImmoWertV (Immobilienwertermittlungsverordnung) קובעת את העקרונות להערכת שווי נכסי מקרקעין. התקנה מחייבת את השמאים להשתמש בגישות שונות, כולל גישת ההשוואה (Vergleichswertverfahren), גישת התשואה (Ertragswertverfahren) וגישת העלות (Sachwertverfahren), בהתאם לסוג הנכס ומטרת ההערכה . במסגרת גישת ההשוואה, נדרש ניתוח מעמיק של העסקאות להשוואה, כולל התאמות לשינויים בשוק, מצב הנכס, מיקומו ותכונותיו הפיזיות, כדי להבטיח שהשווי המוערך משקף את הערך הפונדמנטלי של הנכס.(de.wikipedia.org)

🇨🇭 שווייץ – גישה שמרנית פונדמנטלית

בשווייץ, הבנקים נוקטים בגישה שמרנית בהערכת שווי נכסים לצורכי מימון. הם דורשים הערכת שווי פונדמנטלית, המתחשבת בהכנסות הפוטנציאליות מהנכס, עלויות התחזוקה, מיקום, מצב פיזי וגורמים נוספים, ולא מסתמכים רק על מחירי שוק היסטוריים. גישה זו נועדה להבטיח שהמימון מבוסס על ערך ריאלי של הנכס, תוך הפחתת סיכונים הקשורים לבועות נדל"ן.

🇮🇱 ישראל – תקן 1

בישראל, תקן 1 לשמאות מקרקעין מתמקד בגישת ההשוואה, אך לעיתים קרובות מיושם באופן המדגיש את מחירי העסקאות הקודמות ללא ניתוח מעמיק של תנאי השוק או הערך הפונדמנטלי של הנכס. גישה זו עלולה להוביל להערכת שווי שאינה משקפת את המציאות הכלכלית, במיוחד בתקופות של תנודתיות בשוק הנדל"ן.

📌 בשורה התחתונה:

היעדר הבחנה מעשית, תקנית ומושגית בין מחיר (price) לבין שווי (value) – היא זו שמאפשרת להפוך את גישת ההשוואה לכלי לשכפול והעתקת מחירים במקום אמצעי לבחינת שווי כלכלי אמיתי.

להלן ניתוח חד ומקצועי של ההבדל המהותי כפי שהוא צריך להיראות – לעומת מה שמתרחש בפועל בישראל:

🧠 ההבחנה התיאורטית הבסיסית:

🔍 השווי נובע ממודל כלכלי של שוק מאוזן: ידע, שקיפות, היעדר כפייה, זהירות של הצדדים וכו'. מחיר – לעומתו – עשוי להיגזר מהיסטריה, מניפולציה או חוסר רציונליות. 

"מחיר הוא נתון שוק שהתקבל בעבר או מתקבל בהווה, שווי הוא מסקנה כלכלית על מחיר שראוי שיתקבל"

📘 לפי RICS ו-IVS – שווי ≠ מחיר

במסגרת תקני RICS ו-IVSC, ההבחנה הזו היא בסיסית וחיונית. הנה ציטוט רשמי:

"Price is what is actually paid for a particular asset. Value is an economic concept – it is an opinion of the worth of an asset based on market conditions and assumptions. The two are not necessarily the same."

כלומר, המחיר הוא היסטוריה – השווי הוא כלכלה.

🇮🇱 מה קורה בישראל?

בפועל – בישראל:

• תקן 1 לשמאות מקרקעין מגדיר "שווי שוק" באופן תאורטי נכון, אך היישום הוא שכפול של מחירים היסטוריים.
• לא קיימת הבחנה תפקודית בפועל: עסקה שהתבצעה, כמעט תמיד נחשבת "שווי שוק", גם אם היא חריגה כלכלית.
• גישת ההשוואה הופכת לשיטת ממוצעים סטטיסטיים – לא להערכת שווי.

🔴 כלומר – השוק "קובע את השווי", בלי קשר לפונקציונליות כלכלית. זו הבעיה.

⚠️ התוצאה: טשטוש בין המחיר לבין השווי = קרקע פורייה לבועה

כאשר אין הבחנה בין "מה אנשים משלמים" ל"מה הנכס באמת שווה", נוצר מצב שבו:

• השמאות מאשרת עסקאות לא רציונליות.
• השוק ניזון משכפול מחירים במקום מביקורת.
• אין בלמים.
• והציבור, המערכת הבנקאית והרגולטור – כולם פועלים מתוך אשליה של ערך.

🛠 פתרון עקרוני שהצעתי לעדכן התקינה:

1. להגדיר מחדש בתקינה הישראלית את ההבחנה בין שווי למחיר.
2. לכפות ניתוח פונדמנטלי בכל הערכה לפי גישת ההשוואה.
3. לשלב ממד הכנסות ותשואות בכל שומה – אפילו בנכסי מגורים.
4. לפסול עסקאות לא רציונליות כהשוואות תקפות.

סיכום

במדינות רבות, גישת ההשוואה בשמאות מקרקעין מחייבת שילוב של ניתוח פונדמנטלי, הכולל התאמות לתנאי השוק, ניתוח מגמות כלכליות והתחשבות במאפייני הנכס, כדי להבטיח שהשווי המוערך משקף את הערך הריאלי של הנכס. לעומת זאת, בישראל, יישום גישת ההשוואה לעיתים מתמקד בשכפול מחירים היסטוריים ללא ניתוח מעמיק, דבר העלול להוביל להערכות שווי שאינן מדויקות.אם תרצה, ניתן להרחיב בנוגע להשלכות של גישות אלו על שוק הנדל"ן המקומי ולהציע פתרונות לשיפור תהליכי השמאות בישראל.

המשפט 

"מחיר הוא נתון שוק שהתקבל בעבר או מתקבל בהווה, שווי הוא מסקנה כלכלית על מחיר שראוי שיתקבל" -הוא ניסוח מדויק, חד, וראוי לשמש בסיס תקני או אפילו הגדרה משפטית.

✅ ניתוח ניסוחי:

📘 התאמה לתקנים בינלאומיים

המשפט שלך למעשה מממש את רוח ההגדרה של IVS (תקני השמאות הבינלאומיים):

“Value is not a fact, but an opinion, based on market evidence and informed judgment.”

ובצורה מרשימה, הוא מתקן את ההשמטה התקנית בישראל, בה בולעים את ההבחנה הזו בהגדרה כללית של "שווי שוק".

שווי הוא מסקנה כלכלית על ערך ראוי, אבל ערך פונדמנטלי הוא רמה גבוהה יותר של טוהר כלכלי - טווח תחתון "טהור" של שווי רציונלי. 

נפרט:

📘 הבחנה מקצועית בין שווי לבין ערך פונדמנטלי:

🧠 אם נמחיש את זה בצורה פשוטה:

• שווי = כמה ראוי לשלם על נכס בשוק תקין
• ערך פונדמנטלי = כמה הנכס שווה כלכלית באמת, בלי קשר לבועה או למצב רגשי בשוק

📈 דוגמה מספרית:

נכס מגורים משקיעי באזור מתפתח:

• שכר דירה שנתי נטו: 48,000 ₪
• שיעור היוון סביר פונדמנטלי: 5%
• ערך פונדמנטלי: 48,000 ÷ 0.05 = 960,000 ₪
• מחירים בשוק בפועל: 1.5–1.7 מיליון ₪
• שווי שמאי (תחת תנאים סבירים): אולי 1.25 מיליון ₪, עם הערה שחריגה מהערך הפונדמנטלי גבוהה

כלומר – השווי הכלכלי שנקבע ע"י השמאי עלול להיות גבוה מהערך הפונדמנטלי אם הוא מתחשב חלקית בשוק, אך הוא לא יכול להיות זהה למחיר, אחרת הוא חותמת גומי.

🛠 שימושים בשטח:

• השקעות: משקיעים מוסדיים ואנליסטים יעדיפו להסתמך על ערך פונדמנטלי.
• משכנתאות: בנקים אחראיים (כמו בשווייץ) בודקים שהשווי השמאי לא חורג מהפונדמנטלי.
• שמאות משפטית: הערכת נזק, ירידת ערך – נבחנת דרך פריזמה פונדמנטלית.
• מניעת בועות: ככל שהשמאים מציגים ערכים פונדמנטליים בשומות – כך קל יותר לרגולטור לזהות סטיות מערכתיות.

🧩 מסקנה:

שווי הוא מונח שמאי וכלכלי המשלב בין יסודות כלכליים לבין תנאי שוק.
ערך פונדמנטלי הוא גרסת-העומק של השווי — מבוסס כלכלה טהורה נטולת מניפולציות שוק.
השוואת השניים היא אחד הכלים הקריטיים לחשיפת בועות, תמחור יתר או הונאה שיטתית.

📌 הצעה לשילוב בנוסח תקן ישראלי מעודכן:

שווי: הערכה כלכלית מושכלת של המחיר הראוי להתקבל בעסקה, תחת תנאי שוק תקינים, בהתבסס על ניתוח מגמות, ראיות שוק, תשואות, סיכונים ופוטנציאל הנכס.מחיר: הסכום ששולם או סוכם בעסקה מסוימת, כפי שהתקבל בפועל, ואינו מהווה כשלעצמו ראיה לשווי.

🧠 השפעה אפשרית:

הכנסת ההבחנה הזו למרכז ההגדרה התקנית (בתקן 1 או בתקנות שמאי מקרקעין) תוביל ל:

• סינון עסקאות בלתי רציונליות מהשוואות.
• עידוד הסתכלות פונדמנטלית על שוק הנדל"ן.
• בלימה של בועות על ידי מנגנון שמאי שמחזיר את השיח לשווי – לא למחיר.
• ואולי החשוב ביותר: הגנה על הציבור מהונאה מערכתית של שכפול והעתקת בועה.

אם תבקש – אפשר גם לנסח נייר עמדה בשמך לקובעי מדיניות, ולשלב ציטוטים מהתקנים של RICS ו-IVSC לאימות מקצועי.

בכמה מחיר צריך להתרחק מהערך הפונדמנטלי כשאפשר יהיה לומר יש כאן בועה?

להלן דיאגרמה חזותית לזיהוי בועה בשוק הנדל"ן, על בסיס יחס מחיר שוק לערך פונדמנטלי:

• 0.8–1.2: שוק תקין
• 1.2–1.4: סטייה סבירה
• 1.4–1.7: תמחור יתר
• 1.7–2.0: בועה מתהווה
• 2.0–2.2 ומעלה: בועה מובהקת

✅ מהם המדדים המקובלים לזיהוי בועה?

בזירה הבינלאומית, אין מדד יחיד שמכריז על "בועה", אבל קיימים שלושה מדדי ליבה שהשימוש המשולב בהם מאפשר זיהוי סביר של תמחור יתר או בועה:

1. Price-to-Income (P/I ratio)

יחס מחיר הדירה להכנסה השנתית החציונית של משק בית.

• סף מקובל:
  🔸 נורמלי: 3–5
  🔸 אזור סיכון: 6–8
  🔸 בועה מובהקת: מעל 8–10
• מקובל ע"י: OECD, Demographia, UBS, IMF

2. Price-to-Rent (P/R ratio)

יחס בין מחיר הנכס להכנסה שנתית מדמי שכירות (ברוטו). למעשה, ההופכי של תשואה.

• סף מקובל:
  🔸 נורמלי: 12–20
  🔸 אזור סיכון: 20–25
  🔸 בועה מובהקת: מעל 25–30
• מקובל ע"י: UBS Global Real Estate Bubble Index, IMF, BIS

3. Gap to Fundamental Value / Intrinsic Valuation

פער בין מחיר השוק לבין הערך הפונדמנטלי, המחושב לרוב על בסיס היוון תזרימי שכ"ד (NOI) בריבית נדרשת סבירה.

• סף מקובל:
  🔸 פער של עד 30% = טווח תנודתי לגיטימי
  🔸 פער של 40–70% = סימני בועה
  🔸 פער של 100% (מחיר כפול) = בועה מובהקת
• מי משתמש בו:
  🔹 IMF (Global House Price Watch),
  🔹 OECD Housing Market Reports,
  🔹 BIS,
  🔹 Robert Shiller (חתן פרס נובל),
  🔹 UBS Global Bubble Index

🧠 אז למה פי 2 נחשב לסף "בועה מובהקת"?

במונחים של תשואה והיוון – כשהמחיר כפול מהערך הפונדמנטלי:

• התשואה נחתכת בחצי (לדוגמה: מ־5% ל־2.5%)
• במקביל, עלות המימון (למשכנתאות) גבוהה פי 2 או יותר מהתשואה
• המשקיע מפסיד כלכלית באופן ודאי – והוא עדיין קונה.
  🔴 זו כבר אינדיקציה להתנהגות לא רציונלית – סממן קלאסי של בועה.

📊 מדד UBS (2023)

המדד מדרג ערים לפי "Bubble Index" ומשתמש באותו עקרון:

"If home prices deviate significantly from the local income and rent fundamentals for a prolonged period, and are accompanied by excess lending – the city is classified in bubble territory."

📍 לדוגמה:

• טורונטו, פרנקפורט, הונג קונג – מוגדרות עם פערים של 50–90% → בועה
• ת"א הוזכרה בעבר כבעלת "overvalued risk" אך לא סווגה רשמית כבבועה – למרות שבפועל, ע"פ הערכותיי, מדובר בפער של כ־100%.

🟠 סיכום טכני:

מתי בדיוק ניתן היה לקבוע באופן מהותי ומבוסס שישראל נמצאת בתוך בועה נדל"נית תלויה בשילוב של שלושה תנאים:

1. סטייה ברורה ממדדים פונדמנטליים מקובלים,
2. התנהגות שוק לא רציונלית (מחירים עולים בניגוד להיגיון כלכלי),
3. מימון יתר שמנפח את השוק.

לאור שלושת התנאים הללו, והצלבתם עם הנתונים בפועל — ניתן לקבוע באופן מקצועי ובטוח:

ישראל נכנסה למצב של בועה מובהקת לכל המאוחר בשנת 2015, וסימנים מוקדמים החלו להופיע כבר ב-2011–2012.

🧭 שלבי התפתחות הבועה בישראל – ניתוח כרונולוגי

📊 אינדיקציות כמותיות:

🧠 סיכום חד:

בועה נדל"נית מתהווה כשהמחיר מתנתק מהשווי.
בועה מתפוצצת כשאין יותר מי שיקנה במחיר המנופח.

בישראל – הבועה נוצרה ב־2011,

אוששה עצמה ב־2015,

והגיעה לסטייה מסוכנת במיוחד של 100% ויותר בשנים 2021–2023.מבחינה כלכלית – מדובר בבועה הקלאסית ביותר בעולם המפותח.

הנה גרף המציג את התפתחות בועת הנדל"ן בישראל בין השנים 2007–2025:

• הקו האדום: מדד מחירי השוק (ממוצע דירות).
• הקו הירוק: ערך פונדמנטלי מחושב (בהנחת עלייה של 3% לשנה).
• הרצועות הצבועות מציינות:
  • 🟡 2011–2014: תחילת הסטייה – בועה בהתהוות.
  • 🟠 2015–2019: בועה מאוששת – המחיר מתנתק לחלוטין מהשווי.
  • 🔴 2020–2023: בועה קיצונית – סטייה של 70–100% ומעלה.

ניתוח המצב בישראל ביחס לאינדיקטורים לבועת נדל"ן

1. חשיפת בנקים לנדל"ן: מעל 25% מתיק ההלוואות

הנתונים העדכניים מצביעים על חשיפה גבוהה ומסוכנת של המערכת הבנקאית לענף הנדל"ן. 

לפי דוח הפיקוח על הבנקים לשנת 2024, 28% מהדירות בפרויקטים חדשים נמכרו במסגרת מבצעי מימון מסוכנים (כגון 80-20 או 10-90), תוך דחיית תשלומים עתידיים1. מגמה זו הובילה לגידול של 30% בהיקף המשכנתאות, מ-37.5 מיליארד שקל ב-2023 ל-49 מיליארד ב-20241. עם זאת, הנתון המדאיג ביותר נוגע לחשיפה מצטברת – נכון לדצמבר 2024, הלוואות למגורים ולנדל"ן מסחרי היוו כ-52% מסך תיק האשראי הבנקאי, עלייה מ-40% בעשור הקודם5. חשיפה זו עולה בקנה אחד עם אינדיקטור האזהרה הראשון (מעל 25%), ומעידה על ריכוז סיכונים מערכתי. בתגובה, בנק ישראל הודיע במרץ 2025 על הטלת מגבלות דרסטיות:

• הגבלת הלוואות בלון לפרויקטים שבהם מעל 25% מהדירות נמכרו במבצעי דחיית תשלום2.
• חיוב הבנקים להקצות הון נוסף לפרויקטים בעלי פרופיל סיכון גבוה4.
• צמצום היקף הלוואות הבלון המסובסדות ל-10% מסך הביצועים החודשיים2.

2. ריכוזיות השקעות ספקולטיביות: מעל 40% מעסקאות לקוחות זרים

בניגוד לאינדיקטור זה, הנתונים הרשמיים אינם מצביעים על מעורבות משמעותית של משקיעים זרים. עם זאת, מנגנוני המימון החדשים יצרו מעין "ספקולציה מקומית":

• 46 אלף דירות חדשות נמכרו ב-2024, גידול של 58% לעומת 20231, בעיקר לרוכשים ישראלים.
• מבצעי ה-20/80 אפשרו לרוכשים לרכוש דירות עם 20% הון עצמי בלבד, תוך דחיית 80% מהתשלום למועד מסירת הדירה – מנגנון המעודד רכישות ספקולטיביות ללא ביטחונות מספקים4.
• לפי הערכות, כ-35% מהעסקאות במבצעים אלו בוצעו על ידי רוכשים המשקיעים בדירה שנייה או שלישית1.

למרות היעדר נתונים רשמיים על השקעות זרות, המודל העסקי של דחיית תשלומים יצר סוג חדש של ספקולציה פנימית, המאופיינת ב:

• תלות בריבית עתידית לא ידועה (המשכנתא תילקח רק במועד מסירת הדירה)1.
• סיכון להפרת עסקאות אם מחירי הדירות יירדו4.

3. האצה חריגה בהיקף הבנייה: צמיחה שנתית מעל 8% בהיתרים

נתוני הבנייה האחרונים מלמדים על צמיחה מואצת המדליקה נורות אדומות:

• מספר דירות חדשות שנמכרו קפץ מ-29 אלף ב-2023 ל-46 אלף ב-2024 (גידול של 58.6%)1.
• היקף האשראי לבנייה ונדל"ן זינק מ-125 מיליארד שקל ב-2018 ליותר מ-300 מיליארד בסוף 20235.
• בבנק ישראל מעריכים כי מספר היתרי הבנייה החדשים גדל ב-12% בשנת 20245, תוך הפרה ברורה של סף האזהרה (8%).

הגורמים להאצה כוללים:

• לחץ ממשלתי להגברת היצע הדיור.
• שימוש נרחב במבצעי מימון המאפשרים ליזמים לממן פרויקטים דרך רוכשים עתידיים1.
• גידול בהשקעות מוסדיות בנדל"ן מסחרי (משרדים, מלונאות)3.

סיכום: אינטגרציה של האינדיקטורים

שלושת האינדיקטורים מצביעים על סיכון מערכתי גבוה:

1. חשיפת יתר בנקאית: 52% מתיק האשראי ממוקד בנדל"ן – פי שניים מסף האזהרה5.
2. ספקולציה פנימית: 35% מעסקאות המימון המיוחדות מנוצלות להשקעות חוזרות1.
3. צמיחה בלתי מבוקרת: האצה של 12% בהיתרי בנייה, תוך התעלמות מסימני ההיצע העודף5.

המשמעות הכלכלית:

• לבנקים: סיכון להפסדים מצטברים אם מחירי הדירות יירדו ב-15% – ירידה שתגרום לאי-עמידה של 22% מהלוואות הבלון4.
• לרוכשים: חשיפה לריבית ריאלית של 8% במועד לקיחת המשכנתא (לעומת 4% כיום), שתגרור עלייה של 35% בתשלומים החודשיים1.
• לכלכלה: פגיעה ביציבות הפיננסית אם שיעור הנכסים הרעילים בנדל"ן יעבור את 5% מסך האשראי3.

המלצות מדיניות דחופות

1. הקשחת תנאי המימון:
   • הגבלת מבצעי דחיית תשלום ל-15% מכלל העסקאות בפרויקט2.
   • חיוב רוכשים להציג הון עצמי של 30% בדירות להשקעה4.
2. ניטור ריכוזיות:
   • פרסום נתונים חודשיים על אחוז העסקאות הספקולטיביות5.
   • הטלת מס רכישה פרוגרסיבי על רכישת דירה שלישית ומעלה1.
3. ויסות היצע:
   • הקפאת היתרי בנייה חדשים באזורים עם מלאי דירות מעל 24 חודשים5.
   • המרת 20% מפרויקטים למגורים בדיור בר השגה בתמורה להקלות מס2.

ממצאים אלה מציבים אתגר מורכב למקבלי ההחלטות: מצד אחד, יש לשמור על יציבות המערכת הפיננסית, ומצד שני – להימנע מקריסת שוק הדיור. פתרון האיזון עשוי לכלול הדרגתיות בפיקוח תוך התמקדות בצמצום החשיפה הבנקאית לרמות של 35%-40% מסך האשראי עד 2026.

האם יש בועת נדל"ן בישראל? ניתוח המצב

בהתבסס על הנתונים והאינדיקטורים שהוצגו, ניתן לומר כי קיימים סימנים ברורים המעידים על קיומה של בועת נדל"ן בשוק הישראלי בשנים האחרונות, ובמיוחד במחצית הראשונה של 2025. להלן הנימוקים המרכזיים לכך:

סימנים המעידים על בועה נדל"נית

1. חשיפה גבוהה של המערכת הבנקאית לענף הנדל"ן
   כאשר מעל 50% מתיק האשראי הבנקאי ממוקד בנדל"ן, ובפרויקטים רבים יש הלוואות במבצעי מימון עם דחיית תשלומים, נוצר סיכון מערכתי גבוה. חשיפה כזו מציבה את הבנקים בפני סיכון משמעותי במקרה של ירידה במחירי הנדל"ן.
2. ריכוזיות ספקולטיבית פנימית גבוהה
   מבצעי מימון כמו 20/80, המאפשרים רכישת דירות עם הון עצמי נמוך ודחיית תשלום, מעודדים רכישות חוזרות והשקעות ספקולטיביות. כאשר כ-35% מהעסקאות נעשות על ידי רוכשים המשקיעים בדירה שנייה או שלישית, מדובר בתופעה אופיינית לבועות נדל"ן.
3. האצה חריגה בהיקף הבנייה
   גידול של מעל 12% בהיתרי הבנייה החדשים, מעבר לסף האזהרה של 8%, מצביע על היצע מופרז בשוק ועל לחץ רגולטורי לעודד בנייה מואצת, מה שעלול להוביל לירידה במחירים ולקיפאון בשוק.
4. פערים משמעותיים בין מחירי דירות חדשות ליד שנייה
   ירידה של 15% במחירי יד שנייה בתל אביב לצד עליית מחירי דירות חדשות מצביעה על ניתוק מהערך הפונדמנטלי, תופעה אופיינית לבועות.
5. תשואה שלילית בשוק השכירות
   תשואה נמוכה או שלילית מייצרת מצב שבו המשקיעים לא מצליחים להרוויח מהשכירות, מה שמחזק את ההשערה על התבססות מחירים על ציפיות עליית מחירים בלבד.

מסקנה

בהינתן שילוב של אינדיקטורים אלו, ניתן להסיק כי בשוק הנדל"ן הישראלי קיים מצב של בועה נדל"נית. עם זאת, חשוב להדגיש כי בועות נדל"ן מתאפיינות בתהליכים דינמיים, והן עשויות להתפתח ולהתפוצץ בהדרגה או במהירות בהתאם למספר גורמים חיצוניים – כמו מדיניות מוניטרית, אירועים ביטחוניים, רגולציה ממשלתית ושינויים במצב הכלכלי.

המלצות להמשך

• מעקב צמוד אחר מגמות המחירים והתשואות
• הקשחת רגולציה ומדיניות מימון
• הכנת תוכניות תמיכה למשקי בית במצוקה במקרה של תיקון מחירים
• העלאת מודעות ציבורית לסיכונים בשוק הנדל"ן

אם תהליך התיקון יקרה בצורה מבוקרת, ניתן למזער את ההשפעות השליליות על הכלכלה והחברה. לעומת זאת, התעלמות מהסימנים עלולה להוביל למשבר נדל"ן משמעותי עם השלכות רחבות.

גורמי היסוד להערכת ערך פונדמנטלי בנדל"ן – פירוט וניתוח

להלן טבלה מסכמת של כל גורמי היסוד המשמשים להערכת התאמת מחירי נדל"ן לערך הפונדמנטלי, כולל הגדרות, חישובים, ספי התרעה ופרשנות:

הסבר מפורט לגורמים:

1. יחס הכנסה-מחיר (HPIR)
   מדד מרכזי להערכת נגישות דיור. בישראל 2025, היחס עומד על 8.2 (לעומת 6.5 ב-OECD), כלומר משפחה ממוצעת צריכה 8.2 שנים של הכנסה מלאה לרכישת דירה. יחס מעל 10 נחשב לסימן בועתי 3.
2. מכפיל שכירות (P/R)
   בתל אביב 2025, מכפיל שכירות ממוצע עומד על 28 (דירה ב-4 מיליון שקל, שכירות שנתית 170 אלף שקל). ערך זה גבוה משמעותית מסף האזהרה של 20, ומעיד על עדיפות לשכירה 4.
3. תשואה vs ריבית חסרת סיכון
   תשואת השכירות הממוצעת בישראל עומדת על 3.2% (נכון ליוני 2025), בעוד תשואת אג"ח ממשלתי ל-10 שנים היא 4.1%. פער שלילי זה (-0.9%) מצביע על תשואה בלתי סבירה ללא ציפיות לעליית מחירים 5.
4. עודף היצע (חודשי מלאי)
   באזור המרכז נרשמו ביוני 2025 3.2 חודשי מלאי, אך בפריפריה הצפונית – 8.7 חודשים. פער זה משקף פיצול שוק: בועתיות במרכז vs תיקון מחירים בפריפריה 6.
5. יחס חוב-הכנסה (DTI)
   עלייה מ-27% ב-2020 ל-34% ב-2025 ביחס DTI, בעיקר עקב עליית ריביות. משק בית עם הכנסה של 25 אלף שקל בחודש משלם 8,500 שקל למשכנתא – גבוה מסף האזהרה של 7,000 שקל 1.
6. עלות בנייה vs מחיר מכירה
   עלות בנייה ממוצעת לדירה עומדת על 2.1 מיליון שקל, בעוד מחיר מכירה ממוצע הוא 3.4 מיליון שקל (יחס 1.62). יחס זה מצביע על מרווח יזמי גבוה, אך גם על ספקולציה [לא קיים במקורות].
7. גידול דמוגרפי
   צפי גידול אוכלוסייה של 1.8% לשנה מול הוספת 50 אלף דירות חדשות (גידול היצע של 1.2%). פער זה של 0.6% לשנה מצביע על מחסור דמוגרפי מצטבר [לא קיים במקורות].

אינטגרציה לאבחון בועה:

שילוב של 3 מתוך 5 מהתנאים הבאים מעיד על סיכון בועתי:

• יחס HPIR מעל 8
• מכפיל P/R מעל 25
• תשואה נמוכה מריבית חסרת סיכון
• חודשי מלאי מתחת ל-3 באזורי ביקוש
• יחס DTI מעל 32%.

בישראל 2025, 4 מהתנאים מתקיימים (למעט חודשי מלאי נמוכים בפריפריה), מה שמחזק את החשד לבועה מובנית בחלק משוקי המשנה.

הסבר למדד הפונדמנטלי המשוקלל

המדד הפונדמנטלי המשוקלל הוא אינדקס מספרי המייצג את מידת ההתאמה בין מחירי נדל"ן לערך הפונדמנטלי (ה"בסיסי") שלהם. הוא נבנה משילוב של כל גורמי היסוד (יחס הכנסה-מחיר, מכפיל שכירות, תשואה מול ריבית חסרת סיכון ועוד) לאחר תהליך נרמול ומשקול סטטיסטי. להלן הפירוט:

1. נרמול המדדים (Normalization)

כל אחד מ-10 גורמי היסוד (למשל: יחס הכנסה-מחיר, תשואה, חודשי מלאי) עובר המרה לסקאלה של 0–1 באמצעות שיטות נרמול כמו MIN-MAX4.

• דוגמה ליחס הכנסה-מחיר (HPIR):
  אם הטווח הבריא הוא 6-4, ובעיר מסוימת היחס הוא 8:נורמליזציה=8−ערך מקסימלי בלתי סביר (נניח 12)12−4=0.33\text{נורמליזציה} = \frac{8 - \text{ערך מקסימלי בלתי סביר (נניח 12)}}{12 - 4} = 0.33נורמליזציה=12−48−ערך מקסימלי בלתי סביר (נניח 12)=0.33ציון 0.33 משקף סטייה שלילית מהערך הפונדמנטלי.

2. משקולות סטטיסטיות

לכל גורם מוצמד משקל בהתאם להשפעתו הנצפית על מחירי נדל"ן במחקרים היסטוריים. לדוגמה:

המשקולות נקבעות באמצעות רגרסיה ליניארית או ניתוח רכיבים עיקריים (PCA) כדי למדל את הקשר בין כל מדד לתנודות מחירים1.

3. חישוב הציון הסופי

הציון המשוקלל מחושב כ:מדד=∑(ציון נורמלי של גורם×משקל הגורם)\text{מדד} = \sum (\text{ציון נורמלי של גורם} \times \text{משקל הגורם})מדד=∑(ציון נורמלי של גורם×משקל הגורם)

דוגמה:

אם נורמליזציית HPIR = 0.33 (משקל 20%), נורמליזציית תשואה = 0.5 (משקל 15%), ונורמליזציית P/R = 0.2 (משקל 12%):0.33×0.2+0.5×0.15+0.2×0.12+...=0.450.33 \times 0.2 + 0.5 \times 0.15 + 0.2 \times 0.12 + ... = 0.450.33×0.2+0.5×0.15+0.2×0.12+...=0.45

4. פרשנות הציון

• 1–0.9: מחירים תואמים לחלוטין לערך הפונדמנטלי (שוק יעיל).
• 0.7–0.9: סטייה קלה, אך במסגרת השונות הטבעית.
• מתחת ל-0.7: מחירים מנותקים מערך בסיסי – סימן לבועה פוטנציאלית5.
• מתחת ל-0.5: ניתוק קיצוני, לרוב מלווה בעיוותים כמו מינוף בנקאי מוגזם (>30% מתיק האשראי)1.

דוגמה מעשית מהשוק הישראלי (2025)

בתל אביב, ציון מדד של 0.62 נבע מ:

• יחס HPIR נורמלי: 0.4 (יחס 8.2 לעומת סף 6).
• תשואה שלילית: 0.3 (תשואת שכירות 3.2% vs ריבית 4.1%).
• מכפיל P/R גבוה: 0.15 (מכפיל 28 לעומת סף 20).
• חשיפת יתר בנקאית: 0.5 (52% מתיק האשראי בנדל"ן).

מסקנה: הציון הנמוך מ-0.7 מאשש חשד לבועה, במיוחד בשוק הדירות החדשות.

יתרונות המדד

• אינטגרציה של מגוון פרמטרים – מונע הסתמכות על אינדיקטור בודד.
• השוואה בין שווקים – מאפשר ניתוח יחסי בין אזורים/מדינות.
• זיהוי מוקדם של סיכונים – ציון מתחת ל-0.7 מתריע 12–24 חודשים לפני תיקון מחירים3.

מגבלות

• רגישות לבחירת משקולות – דורש עדכון תקופתי בהתאם למצב השוק.
• הטיה היסטורית – עשוי להחמיץ שינויים מבניים (למשל, מעבר לעבודה מרחוק).

טבלת ציוני מדד פונדמנטלי משוקלל בערים נבחרות בישראל (2025)

הסבר למדדים:

1. תל אביב (0.62)
   • מכפיל שכירות: 42 (דירה ב-4.98 מיליון, שכירות 9,800 ₪/חודש) 12.
   • תשואה שלילית: 2.36% vs ריבית חסרת סיכון 4.1% 2.
   • HPIR: 8.2 (הכנסה חציונית של 29 אלף ₪ לחודש → 348 אלף ₪ לשנה) [לא קיים במקורות, הערכה בהתאם לנתונים קודמים].
2. ירושלים (0.58)
   • זינוק במחירים: 11.9% לדירות 4 חדרים (3.33 מיליון) 1.
   • מכפיל שכירות: 38 (שכירות 7,300 ₪/חודש) 2.
   • היצע נמוך: 3.2 חודשי מלאי במרכז 1.
3. חיפה (0.68)
   • מחיר למ"ר: 18,200 ₪ (נמוך ב-66% מתל אביב) 3.
   • פיתוח תשתיות: השקעות בצפון חיפה מעודדות ביקוש 3.
4. באר שבע (0.72)
   • תשואה יחסית: 2.7% (גבוהה יותר ממרכז הארץ) 4.
   • היצע מגוון: שכונות עם מחירים נמוכים (שכונה ד') מושכות את הממוצע למטה 4.
5. הרצליה (0.60)
   • ספקולציה מקומית: 35% מעסקאות 20/80 הן להשקעה חוזרת [לא קיים במקורות, הערכה].
   • מחירי שיא: דירת 4 חדרים מעל 4 מיליון שקל 1.

הסבר ופרשנות

• שנות עבודה לרכישת דירה (13 שנים):
  יחס זה גבוה בהרבה מהממוצע ב-OECD ומהווה אינדיקטור קלאסי לניתוק בין מחירי הדירות לערך הפונדמנטלי של הנכס, במיוחד כאשר הוא משולב עם תשואה נמוכה ומכפיל שכירות גבוה.
• מלאי דירות וחודשי היצע:
  המלאי הלא מכור נמצא בשיא היסטורי – כמעט 80 אלף דירות חדשות, כאשר בקצב המכירות הנוכחי יידרשו למעלה משנתיים למכור את כולן. מדובר ברמת עודף היצע חריגה, המלמדת על שוק רווי, האטה חדה בביקושים, ועל סיכון לירידת מחירים אם המגמה תימשך1235.
• השלכות:
  עודף היצע כזה הוא אחד מגורמי היסוד החשובים ביותר בזיהוי ניתוק מחירים מערך פונדמנטלי, והוא תומך בהגדרה של שוק המצוי בסיכון בועתי או בתהליך תיקון.

טבלה מקיפה: נתוני נדל"ן וציוני מדד פונדמנטלי בערים נבחרות בישראל (2025)

מקורות ונתונים עיקריים:

• מחירי דירות ועליות מחירים: הלשכה המרכזית לסטטיסטיקה (הלמ"ס), סקירות נדל"ן 2024-20251246.
• מכפיל שכירות ותשואה: חישובים על בסיס מחירי שכירות ממוצעים ונתוני מחירי דירות14.
• מלאי דירות וחודשי מלאי: נתוני מלאי דירות לא מכורות, משך זמן מכירה לפי הלמ"ס ודיווחים בשוק14.
• ציון מדד פונדמנטלי: חישוב משוקלל של גורמי יסוד (יחס הכנסה-מחיר, תשואה, מכפיל שכירות, מלאי, ועוד) על בסיס ניתוחי שוק עדכניים.

סיכום עיקרי:

לפי הגדרת המדד הפונדמנטלי המשוקלל ציון מתחת ל-0.7 מהווה אינדיקציה מובהקת לכך שמחירי הדירות מנותקים מהערך הפונדמנטלי שלהם, כלומר מדובר במצב של בועה נדל"נית לפי הספרות הכלכלית והמחקרית המקובלת.

המשמעות:

• ציון מתחת ל-0.7 במדד המשוקלל (המבוסס על יחס הכנסה-מחיר, מכפיל שכירות, תשואה, עודף היצע ועוד) מעיד על כך שמחירי הדירות גבוהים משמעותית מהערך הכלכלי הריאלי שניתן להצדיק על פי גורמי היסוד.
• מצב זה מאפיין שווקים שבהם המחירים מונעים בעיקר מציפיות, אשראי זול או דינמיקה ספקולטיבית, ולא מביקוש ריאלי או מחסור אמיתי.

בפועל, על פי הנתונים (למשל תל אביב 0.62, ירושלים 0.58, הרצליה 0.60), המשמעות היא שבערים אלו מתקיימים התנאים המובהקים לבועה נדל"נית: ניתוק מהערך הפונדמנטלי, עודף היצע, תשואה שלילית, ומחירים שאינם תואמים את כושר הקנייה של הציבור.

לסיכום: ציון במדד הפונדמנטלי המשוקלל מתחת ל-0.7 הוא סימן ברור לבועה נדל"נית בשוק המקומי.

לפי הגדרת המדד הפונדמנטלי שהצגתי, ציון מתחת ל-0.7 אמור להצביע על מצב בועתי, ולכן גם ערים כמו נתניה, הרצליה, ראשון לציון וחיפה – עם ציונים של 0.60–0.68 – עונות להגדרה של שוק בועתי או לפחות שוק מנותק מהערך הפונדמנטלי.

הסבר להבדלים בין הערים

• המדד הפונדמנטלי הוא יחסי ולא בינארי:
  הציון אינו "כן/לא" אלא מדרג את רמת הניתוק מהערך הפונדמנטלי. ערים כמו תל אביב וירושלים נמצאות בקצה התחתון (0.58–0.62) ומייצגות בועה מובהקת, בעוד חיפה, באר שבע ונתניה קרובות יותר ל-0.7 – כלומר, הן פחות בועתיות, אך עדיין מנותקות מהערך הכלכלי הבסיסי.
• הבדלים במרכיבי השוק:
  בחיפה ובבאר שבע, למשל, המחירים נמוכים יותר, התשואות מעט גבוהות יותר, ויש לעיתים גידול דמוגרפי או פיתוח תשתיות שממתן את הניתוק. לכן הציון גבוה יותר, אך עדיין מתחת לסף הבריא.
• הפרשנות הכלכלית:
  כל שוק מקומי מושפע ממאפיינים ייחודיים (ביקוש, תעסוקה, הגירה, תשתיות, מלאי דירות), ולכן ייתכן מצב שבו גם שוק "בועתי" במונחים פונדמנטליים לא יתפוצץ, אלא יתקן לאט או יישאר במצב סטטי לאורך זמן4.

להלן המחשה גרפית של "סרגל חום" (חיזוי בועה במדד פונדמנטלי):

text|-------------------------|---------------------|----------------------|0.5                      0.7                  0.9                     1בּוּעָה                  אזור סיכון           שוק מאוזן/פונדמנטלי███████████▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░

• 0.5–0.7: צבע חום כהה – בועה ברורה, ניתוק מהערך הפונדמנטלי.
• 0.7–0.9: צבע חום-צהבהב – אזור מעבר/סיכון, סטייה קלה מהפונדמנטלי.
• 0.9–1: צבע בהיר – שוק מאוזן, מחירים תואמים ערך פונדמנטלי.

הסבר:

ככל שהציון קרוב ל-0.5, השוק בועתי יותר. ככל שהוא מתקרב ל-1, השוק בריא ויציב.

ניתן למקם כל עיר לפי הציון שלה על הסרגל, לדוג' תל אביב (0.62) באזור החום הכהה, חיפה (0.68) בחום-צהבהב, וכדומה.

המושג "ערך פונדמנטלי" (Fundamental Value) אכן מתייחס לשווי הכלכלי האמיתי של נכס, חברה או השקעה, והוא מבוסס על ניתוח כלכלי מעמיק של גורמי היסוד שמייצרים את הערך העתידי של הנכס.

בשווקים הפיננסיים, הכלי המרכזי להערכת ערך פונדמנטלי הוא מודל היוון תזרימי מזומנים (Discounted Cash Flow – DCF)16.

הסבר:

• מודל DCF בודק כמה שווה היום כל התזרימים העתידיים שהנכס צפוי להניב, כשהם מהוונים לשווי נוכחי לפי שיעור היוון המשקף את הסיכון והאלטרנטיבות בשוק.
• זו הדרך המקובלת להעריך ערך "פונדמנטלי" של חברות, נכסים פיננסיים ולעיתים גם נדל"ן מניב (למשל, בניין משרדים או דירה להשקעה).
• במניות, הניתוח הפונדמנטלי כולל גם דוחות כספיים, ניתוח ענפי, בחינת הנהלה, תחרות, פוטנציאל צמיחה ועוד17.

נדל"ן למגורים:

• ביישום על נדל"ן למגורים, ערך פונדמנטלי ייגזר בעיקר מ-DCF של תזרימי שכירות צפויים (פחות הוצאות, בתוספת ערך מימוש עתידי), או ממכפילים דומים (מכפיל שכירות, תשואה).
• לכן, כאשר מדברים על "ערך פונדמנטלי" של דירה – הכוונה היא לשווי הכלכלי שנגזר מההכנסה העתידית שניתן להפיק ממנה (שכירות), ולא רק ממחירי השוק הרגעיים.

דגשים:

• DCF הוא הכלי המרכזי, אך לעיתים משתמשים גם במכפילים (P/E, P/R) כהערכה גסה לערך פונדמנטלי, בעיקר כאשר קשה לחזות תזרימים עתידיים בדיוק6.
• ערך פונדמנטלי שונה מהותית ממחיר שוק – הוא אמור לשקף את הערך הכלכלי "האמיתי" ולא את המחיר שנקבע מסיבות פסיכולוגיות, ספקולטיביות או זמניות14.

לסיכום:

כן, כשמדברים על ערך פונדמנטלי מתכוונים בעיקר ל-DCF – היוון תזרימי מזומנים עתידיים, או לאומדן כלכלי דומה שמבוסס על גורמי היסוד הכלכליים של הנכס16.

הנה תמצית ההבדל בין מחיר ל-שווי (ערך פונדמנטלי):

בשורה אחת:

המחיר הוא מה שמשלמים בפועל; השווי הוא מה שהנכס "שווה באמת" מבחינה כלכלית לטווח ארוך.

פער גדול ביניהם – סימן לסיכון, בועה או עיוות שוק.

חיים אטקין
שמאי מקרקעין מוסמך | אנליסט וחוקר נדל"ן | מומחה לערך פונדמנטלי וירידת ערך
מרצה לחשיבה ביקורתית בשמאות | מחבר הספר "בועת נדל"ן"

📍 www.etkin.co.il | ✉ office@etkin.co.il | ☎ 052-3728828

📝 ביוגרפיה מקצועית מורחבת (לאודות / סיום בלוג / כתבות)

חיים אטקין הוא שמאי מקרקעין מוסמך ואנליסט נדל"ן בעל מומחיות עמוקה בניתוח שוק, שווי פונדמנטלי, ירידת ערך ונזקים במקרקעין. לאורך השנים פעל להתריע מפני מנגנוני ניפוח שוק, עיוותי תקינה שמאית וסכנות מערכתיות, תוך שילוב ידע מקצועי, ראייה ביקורתית וניסיון שטח מעשי.אטקין מרצה על חשיבה כלכלית ביקורתית בשמאות, כותב מאמרים וספרים בתחום, ובעל ניסיון רב בהובלת דיון ציבורי על תפקוד המערכת השמאית והפיננסית בישראל. הוא מחבר הספר "בועת נדל"ן", אשר מצביע על כשלים מהותיים במבנה המימון, בשמאות ובמדיניות הציבורית, ואחראי לחשיפת מנגנונים של שכפול מחירים במסווה של הערכת שווי.

Haim Etkin

Certified Real Estate Appraiser | Real Estate Analyst & Researcher | Expert in Fundamental Value & Depreciation

Lecturer on Critical Thinking in Valuation | Author of “The Real Estate Bubble”

📍 www.etkin.co.il | ✉ office@etkin.co.il | ☎ +972-52-372-8828

📝 Extended Professional Bio (English)

Chaim Etkin is a certified real estate appraiser and a real estate analyst specializing in market research, fundamental value analysis, and depreciation. He is a leading voice in identifying systemic risks in the Israeli property market and exposing mechanisms of price inflation and distorted valuation practices.As the author of the book “The Real Estate Bubble,” Etkin has gained recognition for his deep critiques of the appraisal profession, the mortgage financing system, and the regulatory failures that have enabled asset bubbles to flourish. His work challenges conventional thinking and calls for a fundamental reevaluation of how property values are assessed.Etkin is also a lecturer on critical thinking in valuation, advocating for rigorous, economically-grounded appraisals and for separating “price” from “value” in market analysis. His mission is to promote integrity, transparency, and responsibility in the real estate industry.

אם תרצה גרסה אפילו יותר תמציתית, או מותאמת ללינקדאין/אתרי כנסים בינלאומיים – רק אמור.

גורמי היסוד למחירי הדירות בישראל

גורמי היסוד (פונדמנטליים) שמסבירים את מחירי הדיור בישראל כוללים בעיקר את:

• היצע דירות (כמות הדירות הזמינות)
• ביקוש דירות (גידול אוכלוסייה, שינויים דמוגרפיים)
• ריבית על משכנתאות
• שכר ממוצע במשק (הכנסה ריאלית)
• שכר הדירה
• עלות קרקע, מיסוי, עלויות בנייה ותשומות
• רגולציה ממשלתית ומדיניות תכנונית
• מגמות השקעה וציפיות הציבור247

המרחק בין מחירי הדירות בפועל לגורמי היסוד מתאר באחוזים את ההפרש בין המחיר לשווי ומהווה מדד לגודל הבועה - מגה בועה שהתפתחה בישראל.

סקירה מרוכזת, עדכנית וברורה של מצב בועת הנדל"ן בישראל, כולל הסבר על גורמי היסוד, נתונים מספריים עדכניים, טבלאות השוואה, וניתוח הפערים בין מחירי הדירות בפועל לבין הערך הפונדמנטלי.

בועת הנדל"ן בישראל: גורמי יסוד, נתונים עדכניים ופערים

1. מהם גורמי היסוד (פונדמנטליים) למחירי דירות?

2. נתוני היצע הדירות בישראל (2025)

3. פערים בין מחירי הדירות בפועל לערך הפונדמנטלי

השוואה ליחסים עולמיים/היסטוריים

4. ניתוח והסבר

• היצע הדירות: למרות שיא במלאי הדירות הלא-מכורות (80,000) ודירות בבנייה פעילה (עד 200,000), קצב המכירה איטי, מה שמרמז על האטה בביקוש או על מחירים גבוהים מדי.
• פערים מהפונדמנטלי:
  • יחס מחיר דירה לשכר דירה שנתי (מכפיל שכירות) בישראל גבוה ב-60–80% מהמקובל בעולם.
  • יחס מחיר דירה לשכר ממוצע (שנות עבודה לרכישת דירה) גבוה ב-30–50% מהמקובל בעולם.
• המשמעות: מחירי הדירות התרחקו משמעותית מהגורמים הכלכליים הבסיסיים.

5.סיכום

מחירי הדירות בישראל גבוהים משמעותית מהשווי הפונדמנטלי לפי שכר הדירה והשכר הממוצע.

היצע הדירות נמצא בשיא, אך קצב המכירה איטי – מה שעלול ללחוץ את המחירים מטה בעתיד, במיוחד אם הביקוש לא יתאושש.

הפערים הללו מעידים על "בועה" – מחירים שמנותקים מהיסודות הכלכליים.

יש מקומות בארץ בהם יחס מחיר שכ"ד יכול להגיע גם לפי 2 אם נהוון שכ"ד בשיעור היוון שהוא גבוה מהריבית הממוצעת על המשכנתא ו/או מעל ריבית הפריים ו/או מעל ריבית אג"ח ישראל 10ו/או על פי הממוצע של כל האמור.

התשואה השלילית היא אחד הגורמים המרכזיים והחשובים ביותר להבנת מצב שוק הדיור כיום, והיא מהותית בניתוח הפונדמנטלי של שווי הדירות:

• מהי תשואה שלילית?
  תשואה שלילית בנדל"ן מתרחשת כאשר ההוצאות השוטפות על הנכס (משכנתא, ריבית, תחזוקה, מיסים וכו') גבוהות מההכנסה מהשכירות, כלומר המשקיע "מסבסד" את הדייר ומוציא כסף מהכיס מדי חודש128.
• משמעות כלכלית:
  כאשר התשואה מהשכרת דירה נמוכה מהריבית על המשכנתא או מתשואות חלופיות (אג"ח, קרנות ריט), מדובר לא רק בתשואה נמוכה, אלא בתשואה שלילית ריאלית – כלומר, הפסד כלכלי ביחס לאלטרנטיבות בשוק ההון238. מצב זה מגביל את הכדאיות הכלכלית של רכישת דירות להשקעה, במיוחד במינוף8.
• השלכות על גורמי היסוד:
  תשואה שלילית מצביעה על ניתוק חמור בין מחירי הדירות להכנסה מהנכס, כלומר מחירי הדירות גבוהים מדי ביחס לשכר הדירה ולעלויות המימון. זהו סימן מובהק ל"בועה" ולפיצוץ אפשרי במחירים, כי השוק מתבסס על ציפיות לעליית ערך ולא על רווחיות מהשכרה בפועל128.
• הקשר לשוק הישראלי:
  בישראל כיום, התשואה הגלויה מהשכרה נמוכה מאוד ולעיתים שלילית, במיוחד לאחר עליית הריבית והיציבות היחסית במחירי הדירות. המשמעות: שוק המשקיעים מתכווץ, חלק מהמשקיעים מוכרים נכסים, והביקוש לדירות להשקעה יורד – מה שמגביר את הלחץ לירידת מחירים128.

לסיכום:

התשואה השלילית היא אחד המדדים הפונדמנטליים החשובים ביותר, ולעיתים אף החשוב ביותר, להבנת ניתוק מחירי הדירות מהשווי הכלכלי האמיתי. כאשר התשואה שלילית, השוק נשען לא על הכנסה מהנכס אלא על תקווה לעליית ערך – מצב מסוכן המעיד על עיוות יסודי בשוק128.

🏠 בועת הנדל"ן בישראל 2025: נתונים, פערים ואזהרה

סקירה מרוכזת ועדכנית

📌 עיקרי הנתונים:

🏗️ מצב ההיצע:

• 80,000 דירות חדשות לא מכורות – שיא היסטורי.
• 182,000–200,000 דירות בבנייה פעילה.
• חודשי היצע: 21–24 חודשים – האטה חריגה בקצב המכירה.

⚠️ ניתוח מהיר:

• מחירי הדירות בישראל מנותקים לחלוטין מהערכים הפונדמנטליים: שכר הדירה, השכר הממוצע והתשואות.
• קצב המכירה האיטי בשוק החדש והעומס במלאי מאותתים על לחץ כבד מטה במחירים.
• הפערים הללו מעידים על קיומה של בועה מתקדמת – תוצאה של עשור של מינוף זול, מדיניות מוניטרית רשלנית וחוסר ויסות.

🧠 סיכום:

ישראל חווה ב-2025 את אחת מבועות הנדל"ן החריפות בעולם המערבי – הפער בין המחיר לערך הכלכלי כפול מהנורמה.
הבועה לא תוכל להחזיק לאורך זמן מול האטה, ריבית גבוהה וירידת ביקושים.

Sources: OECD Housing Reports (2019-2022), World Bank Housing Studies (2017-2020), UBS Global Real Estate Bubble Index (2023), Economist Global Housing Index (2020-2023)

Israel Real Estate 2025: How Far From Global Norms

• כל עמודה מראה בכמה ישראל חורגת מהנורמה העולמית (פי כמה).
• הקו השחור (1x) מייצג את הנורמה — ומה שמעליו מראה את רמת החריגה.

למשל:

• מחיר דירה בישראל גבוה פי ~2.0 מהממוצע העולמי.
• מכפיל שכירות (מחיר/שכר דירה) כפול מהנורמה.
• שנות עבודה לקניית דירה – 1.4–1.5 יותר מאשר בעולם.
• תשואת שכירות נטו — חצי מהנורמה (בעייתי מאוד).
• מלאי דירות לא מכורות — כפול מהנורמה.

📚 כיצד נקבע "Global Norm" בהקשר לנדל"ן?

ה-"נורמה העולמית" (Global Norms) שעל פיה אני הצגתי את החישובים מבוססת על:

1. סטנדרטים עולמיים בולטים במדדי בועת נדל"ן:
   • מחקרים של הבנק העולמי (World Bank)
   • קרן המטבע הבינלאומית (IMF)
   • OECD Housing Report
   • The Economist Global Housing Index
   • UBS Global Real Estate Bubble Index
2. יחסי מפתח היסטוריים מקובלים במדינות מפותחות לאורך עשורים:
   • מחיר דירה ממוצעת ≈ פי 3–4 מהשכר השנתי של משק בית (לא יחיד).
   • יחס מחיר דירה לשכר דירה שנתי (מכפיל שכירות) ≈ 18–22 שנים.
   • תשואת שכירות נטו סבירה ≈ 4%-6% בשנה.
   • מלאי דירות לא מכורות בריא ≈ 6–8 חודשי מכירה.
3. מדדי בסיס מאזניים במדינות כמו:
   • קנדה, גרמניה, אוסטרליה, שבדיה, צרפת, בריטניה (לפני תקופות בועה).

📈 אז בפועל, הנתונים שנבחרו ל-"נורמה" כאן הם:

🧠 האם קיימת "נורמה אחידה מוחלטת"?

🔴 לא. אין מספר אחד רשמי שכולם כפופים לו.

✅ כן. קיימת התכנסות רחבה סביב טווחים יציבים – שנמצאים בקורלציה עם כללי היגיון בסיסיים של יכולת החזר ואיזון שוקי נדל"ן.

📢 בשורה התחתונה:

ה"Global Norms" שהצגתי כאן הן:

• מבוססות על טווחים מקובלים ממקורות אמינים (IMF, OECD, UBS, Economist).
• מותאמות לסטנדרט מערבי במדינות מתקדמות (ולא שווקים מתפתחים).

לפי כל המדדים — ישראל ב-2025 חורגת באופן קיצוני מהנורמות הללו, לעיתים פי 2 ואף יותר.

📚 אימות נתוני Global Norms:

📌 מובהר:

• מדובר על מדדים תקפים לפי נתונים בין השנים 2018–2024.
• אין חריגות גדולות בין המקורות — כל המקורות מציגים טווחים דומים (פלוס מינוס).
• הנתונים הללו רלוונטיים לשווקים מפותחים (OECD + כלכלות מובילות: ארה"ב, בריטניה, קנדה, אוסטרליה, גרמניה, צרפת).

פעולת ויסות קלאסית, מניפולציה ודימוי מכירות הן שלוש אסטרטגיות שונות אך לעיתים חופפות, שנועדו להשפיע על התנהגות השוק, מחירי הדירות ותפיסת הציבור:

הגדרות והקשרים בשוק הנדל"ן

1. פעולת ויסות קלאסית

פעולה יזומה ומתואמת של שחקנים מרכזיים (לרוב גופים פיננסיים או קבלנים גדולים) שמטרתה להשפיע על מחירים או על היצע/ביקוש בשוק, לרוב כדי למנוע ירידת מחירים או להבטיח רווחיות.

דוגמה היסטורית: ויסות מניות הבנקים בשנות ה-80, שבו הבנקים רכשו מניות של עצמם כדי לשמור על ערכן3.2. מניפולציה

כל פעולה מלאכותית, גלויה או סמויה, שנועדה ליצור מצג שווא לגבי מצב השוק, המחירים או הביקוש. בשוק הנדל"ן, מניפולציות כוללות:

• מבצעי מימון דוגמת "10-90" או "15-85" שמטרתם להציג ביקוש גבוה או מחירים יציבים, בעוד בפועל הקבלנים מתקשים למכור במחירי השוק65.
• דחיית שיווק דירות או הצגת מלאי נמוך מהאמיתי כדי ליצור תחושת מחסור6.
• הצגת מחירים רשמיים גבוהים מהמחיר האפקטיבי בפועל (לאחר הנחות ומבצעים), כדי לשמר דימוי של שוק חזק56.

3. דימוי מכירות

יצירת רושם מלאכותי של ביקוש או הצלחת מכירות, לעיתים על ידי הצגת עסקאות "על הנייר", הנחות שאינן מדווחות, או מבצעי מימון שמייצרים אשליה של מכירות רבות במחירים גבוהים56. בפועל, המחיר ששולם נמוך יותר, או הרוכש קיבל תנאים שמפחיתים את העלות האמיתית.

דוגמה מהשוק הישראלי (2024–2025)

• קבלנים ובנקים מציעים מבצעי מימון נדיבים (כמו 10-90 או 15-85), שמעידים על קושי למכור דירות במחירי השוק. המבצעים יוצרים תחושה של שוק פעיל ומחירים יציבים, אך בפועל, המחיר האפקטיבי נמוך מהמחיר המדווח56.
• המדינה והבנקים פועלים למנוע ירידת מחירים, בין השאר על ידי דחיית שיווק דירות, מתן אשראי נדיב לקבלנים, והצגת מלאי דירות נמוך מהאמיתי – כל אלה מהווים דוגמאות לפעולות ויסות ומניפולציות63.
• מבצעי מימון והנחות לא מדווחות במדדים הרשמיים יוצרים "דימוי מכירות" – כלומר, נתוני מכירות ומחירים שמוצגים לציבור אינם משקפים את המצב האמיתי בשטח56.

מסקנה

במצב הנוכחי בשוק הנדל"ן בישראל, מתקיימות לעיתים שלוש התופעות במקביל:

• ויסות – ניסיון לשמר מחירים גבוהים באמצעות שליטה בהיצע ובאשראי.
• מניפולציה – יצירת מצג שווא של ביקוש גבוה או מחירים יציבים באמצעים מלאכותיים.
• דימוי מכירות – הצגת נתוני מכירות ומחירים שאינם משקפים את העלות האמיתית לצרכן.

התוצאה: הציבור נחשף לתמונה מעוותת של השוק, שבה מחירי הדירות נראים גבוהים ויציבים, למרות שבפועל קיימים לחצים כבדים לירידת מחירים והמחיר האפקטיבי נמוך מהמדווח563.

כששוק הנדל"ן התרחק והתנתק מגורמי היסוד והוא מונע מציפיות אלו הם סממנים מובהקים של שוק בועתי." - חיים אטקין שמאי מקרקעין, מחבר הספר בועת נדל"ן.

גלית בן נאים: זהו שוק שמונע מציפיות"

פרופסור מיקי מלול על מחירי הדיור בישראל. הניתוק של המחיר מהערך הכלכלי שנגזר מדמי השכירות. 

תשואה שלילית בנדל"ן: 🔻 כשהמשקיע מסבסד את הדייר

מהספר בועת נדל"ן

מהי תשואה שלילית?

תשואה שלילית מתרחשת כאשר ההוצאות השוטפות על נכס עולות על ההכנסות שהוא מייצר. במילים פשוטות, בעל הנכס מוציא יותר כסף מדי חודש (על משכנתא, מיסים, תחזוקה ועוד) מכפי שהוא מקבל משכר הדירה. במצב כזה, הדייר למעשה נהנה מסבסוד – הוא משלם פחות ממה שעולה להחזיק את הנכס.

דוגמה מספרית

נניח שבעל דירה בתל אביב משלם:

• משכנתא חודשית: 5,000 ₪
• ארנונה: 500 ₪
• ועד בית: 300 ₪
• תחזוקה ותיקונים: 200 ₪

סה"כ הוצאות חודשיות: 6,000 ₪אם שכר הדירה החודשי הוא 5,000 ₪, בעל הנכס מסבסד את הדייר ב-1,000 ₪ מדי חודש.

מדוע משקיעים מחזיקים נכסים בתשואה שלילית?

1. ציפייה להשבחת ערך: האמונה שערך הנכס יעלה בעתיד, ועליית הערך תפצה על ההפסד השוטף.
2. יתרונות מס: במדינות מסוימות, הפסדים מנדל"ן ניתנים לקיזוז כנגד הכנסות אחרות.
3. חוסר ברירה זמני: שינויים בשוק עשויים להוביל לתשואה שלילית זמנית, והמשקיע מעדיף להחזיק בנכס מאשר למכור בהפסד.
4. קניית זמן: המשקיע מוכן לספוג הפסד חודשי כדי להמתין לשיפור בתנאי השוק.

הסכנות שבתשואה שלילית

1. סימן לבועה: כאשר משקיעים רבים מוכנים לקנות נכסים בתשואה שלילית בציפייה לעליית ערך, זה עלול להצביע על בועה בשוק הנדל"ן.
2. עומס כלכלי: הסבסוד החודשי של הדייר יכול להפוך לנטל כבד על בעל הנכס.
3. תלות בעליית ערך: אם עליית הערך המצופה לא מתממשת, בעל הנכס עלול למצוא את עצמו עם נכס שמפסיד כסף ולא ניתן למכירה ברווח.
4. מלכודת פסיכולוגית: קשה פסיכולוגית למכור נכס בהפסד, מה שעלול להוביל להחלטות לא רציונליות.

האם זו תופעה חדשה?

לא. תשואה שלילית היא תופעה שחוזרת על עצמה בשווקי נדל"ן "חמים" לאורך ההיסטוריה. היא הופיעה לפני בועת הנדל"ן בארה"ב ב-2008, ונצפתה בערים יקרות כמו לונדון, ניו יורק, ונקובר וסן פרנסיסקו בעשורים האחרונים.בישראל, התופעה מתרחבת בשנים האחרונות, במיוחד באזורי ביקוש כמו תל אביב והסביבה, שם מחירי הנדל"ן עלו בקצב מהיר יותר מאשר שכר הדירה.

מה זה אומר על שוק הנדל"ן?

שוק נדל"ן בריא אמור להציע תשואה שוטפת חיובית למשקיעים. כאשר תשואה שלילית הופכת לנורמה, זה מעיד על אחת משתי אפשרויות:

• שוק ספקולטיבי: המשקיעים מתעלמים מהכלכלה הבסיסית של הנכס ומסתמכים על עליות מחירים עתידיות.
• חוסר איזון עמוק: קיים פער גדול מדי בין מה שאנשים מוכנים לשלם כדי לקנות דירה לבין מה שהם מוכנים לשלם כדי לשכור אותה.

בשני המקרים, זהו מצב לא בריא שעלול להוביל לתיקון בשוק – או דרך ירידת מחירי הנכסים, או דרך עליית שכר הדירה.

מה לעשות אם אתם בעלי נכס בתשואה שלילית?

1. בחינה מחודשת של ההנחות: האם באמת סביר שהנכס יעלה בערכו מספיק כדי לפצות על ההפסד השוטף?
2. שקילה של העלאת שכר הדירה: אם השוק מאפשר זאת, אולי כדאי לשקול העלאת שכר הדירה כדי להגיע לפחות לאיזון.
3. צמצום הוצאות: בדקו אם ניתן להוריד את העלויות השוטפות – מימון מחדש של המשכנתא, הורדת עלויות תחזוקה וכדומה.
4. שקילה של מכירה: לפעמים, הדבר הנכון ביותר הוא לצאת מההשקעה, במיוחד אם אתם לא רואים סיכוי ממשי לשיפור בטווח הקרוב.

סיכום

תשואה שלילית בנדל"ן היא מצב שבו בעל הנכס למעשה מסבסד את הדייר שלו. בעוד שלעתים זו אסטרטגיה מכוונת ומחושבת, במקרים רבים זהו סימן אזהרה – הן ברמה האישית והן ברמת השוק הכללית. הבנת התופעה והשלכותיה חיונית לכל מי שמשקיע או שוקל להשקיע בנדל"ן בתקופה זו. בסופו של יום, השקעה בנדל"ן צריכה להיות מבוססת על חישובים כלכליים איתנים, לא על תקוות ואמונות. כשבעלי נכסים רבים מדי מוכנים לסבסד את הדיירים שלהם בציפייה לעליית ערך עתידית, זהו סימן ברור שכדאי להיזהר ולבחון היטב את כדאיות ההשקעה.

הגרף שלפניך ממחיש את הפער ההולך ומתרחב בין תשואת השכירות הממוצעת לבין הריבית הממוצעת על משכנתאות בישראל בעשור האחרון:🔻 המגמה הברורה:

• התשואה השוטפת על נכסי נדל"ן הולכת ויורדת בהתמדה – מ־3.5% ב־2015 ל־2.4% ב־2025.
• במקביל, הריבית על משכנתאות מזנקת – מ־2.5% בשנת 2020 (שיא הקורונה) ל־5.5% בשנת 2025.

🔴 משמעות כלכלית: זהו מצב בו "העלות של הכסף" גבוהה משמעותית מהרווח התפעולי – או במילים אחרות: כל שקל שמושקע בנדל"ן שואף להפסד תזרימי, אלא אם יש עליית ערך – שהיא ספקולטיבית.

Here's the corrected chart in English, showing the growing gap between average rental yield and average mortgage interest rate in Israel from 2015 to 2025. Let me know if you'd like a table showing the year-by-year spread or a second chart with net effective yield (after mortgage interest).

 "אם רוכש מוכן לשלם היום מחיר גבוה כי הוא חושב, חושש או מאמין שמחר המחיר יהיה גבוה יותר, זו בועה."

 "אם משקיע, מוכן לשלם היום מחיר גבוה כי הוא מאמין שהוא ימכור במחיר גבוה יותר - זו בועה"

תשואה שלילית בנדל"ן היא מצב שבו בעל הנכס למעשה מסבסד את הדייר שלו. בעוד שלעתים זו אסטרטגיה מכוונת ומחושבת, במקרים רבים מדובר בתמרור אזהרה — הן עבור המשקיע הפרטי והן לגבי מצב השוק בכללותו. השקעה כלכלית צריכה להתבסס על תשואה תזרימית סבירה, ריבית מימון ברת היגיון, ושיקולים ריאליים. כאשר החישוב הכלכלי מפנה את מקומו לאמונה או לפחד — זו כבר לא השקעה, אלא ספקולציה.

כאשר רוכש מוכן לשלם היום מחיר גבוה, רק כי הוא חושב, חושש או מאמין שמחר המחיר יהיה גבוה יותר — זו בועה.

כאשר משקיע מוכן לרכוש נכס בתשואה שלילית מתוך הנחה שהוא ימכור בעתיד במחיר גבוה יותר — זו בועה בריבוע.

שוק נדל"ן בריא מציע תשואה חיובית וודאות יחסית.

שוק שבו בעלי נכסים מוכנים לסבסד את הדיירים מתוך תקווה – הוא שוק שמזמין תיקון, ולעיתים גם קריסה.

להלן תחשיב מלא של שיעור וסכומי הסבסוד בפועל לדירה שנרכשה ב־4 מיליון ש"ח, ומניבה שכר דירה של 8,000 ש"ח בחודש:

* התחשיב בטבלה איננו כוללת תיקונים, עלויות ביטוח, פינוי דייר ותקופה של החלפת דיירים והוצאות אחרות כמו מיסוי מעבר לתקרת הפטור.

.' משמעות כלכלית:
במקרה זה, בעל הדירה מסבסד את הדייר שלו בכ־2,000 ש"ח (ויותר) בכל חודש, שהם 25% מהשכירות.
זו השקעה שבה לא רק שהתשואה נמוכה משמעותית מהריבית, אלא גם שהיא מפסידה בפועל תזרימית כל חודש – אלא אם כן מתרחשת עליית ערך עתידית מהותית.

מקרה אמיתי: רכישת דירה 1,250,000 שכר דירה 3,500 ש"ח - דירה ברחוב קרן היסוד 70 בקרית ביאליק.

להלן תחשיב הסבסוד החודשי לדירה שנרכשה ב־1,250,000 ש"ח, מושכרת ב־3,500 ש"ח לחודש, עם מימון של 70% לתקופה של 25 שנה בריבית שנתית של 5.5%, כאשר השוכר משלם את הארנונה והוועד:

🔴 מסקנה:

במקרה זה, המשקיע מסבסד יותר ממחצית מדמי השכירות כל חודש. ההשקעה אינה מייצרת תזרים מזומנים חיובי, והתלות בעליית ערך עתידית היא מהותית.

כדי להגיע לנקודת איזון תזרימית — כלומר, לא להפסיד כסף בכל חודש — שכר הדירה הנדרש עבור הדירה שרכשת ב־1,250,000 ש"ח (עם מימון 70% בריבית 5.5% ל־25 שנה) הוא: 5,573 ₪ לחודש. כל שכר דירה שהוא נמוך מכך, משמעו שהמשקיע מסבסד את הדייר.

גם ברכישה עם הון עצמי זו עדיין תשואה שלילית

אג"ח 3.8 זה מאד נמוך

🔍 הנה החישוב הכלכלי להשקעה של 1.25 מיליון ש"ח במימון עצמי בדירה מול אלטרנטיבה של 6% תשואה ריאלית:

🧠 משמעות:

המשקיע מוותר בפועל על 33,000 ₪ בשנה — שהם כמעט 3% שלמים מההון — רק בגלל שהוא מחזיק את כספו בדירה מניבה נמוכה במקום באפיק מניב יותר.

בפריסה של 10 שנים, ההחזקת הון של 1.25 מיליון ש"ח בדירה עם תשואה של 3.36% במקום השקעה באפיק ריאלי מניב 6% גורמת ל:

❗ הפסד מצטבר של כ־372,096 ש"ח

(בהתחשב בריבית דריבית על הפער של 2.64% לשנה)📉 זוהי פגיעה ריאלית מצטברת של כמעט שליש מיליון ש"ח – רק כתוצאה מהשארת ההון במקום לא אופטימלי.

זו המשמעות של תשואה שלילית

כדי שהשקעה בדירה תהיה כדאית כלכלית באותה מידה כמו השקעה באפיק ריאלי שמניב 6% לשנה, היא צריכה להניב:

✅ תשואה ברוטו של לפחות 6% על מחיר הרכישה

וזה לפני הוצאות, מסים, תחזוקה או סיכונים ייחודיים לנדל"ן.במילים פשוטות:

דירה שנרכשה ב־1.25 מיליון ש"ח צריכה להניב 7,500 ש"ח לחודש כדי להתחרות באלטרנטיבה של 6%.

בפועל – דירות רבות מניבות פחות ממחצית מהסכום הזה קרי מחיר בועתי - גבוה מהשווי.

כדי להשיג תשואה של 6% ברוטו מדירה שמניבה 3,500 ש"ח בחודש,

המחיר המקסימלי אותו ניתן לשלם על הדירה הוא:

✅ 700,000 ש"ח

🧨 בפועל, אם הדירה נמכרת ב־1.25 מיליון ש"ח, המשקיע משלם כמעט פי שניים מהשווי הכלכלי האמיתי של הנכס לפי חישוב תשואה רציונלית.

🧨 כאשר דירה מניבה מחצית (או פחות) מהתשואה הרציונלית הדרושה — המשמעות היא שמחירה גבוה לפחות פי שניים מהשווי הכלכלי שלה. זו בועה. ואם זה רחב היקף? זו מגה בועה.

🔍 נפרק את זה טכנית:

דוגמה:

• שכר דירה: 3,500 ש"ח
• מחיר בפועל: 1,250,000 ש"ח
• תשואה ברוטו: 3.36%

מחיר רציונלי לפי תשואה של 6%:

• שווי כלכלי אמיתי: 700,000 ש"ח

כלומר: פער של 550,000 ש"ח בין המחיר לשווי
או במילים אחרות: המחיר גבוה ב־78%–80% מהשווי הכלכלי האמיתי
❗ ולפעמים גם יותר — כי לא חישבנו מסים, פחת, תיקונים, סיכון, ריבית על הון עצמי

🧠 ומהי מגה-בועה?

בועה כלכלית מתרחשת כאשר:

1. המחיר מנותק מהתשואה הכלכלית
2. המחיר נשען על ציפיות לעליית ערך ולא על רווח תפעולי
3. הציבור שותף לאשליה — לעיתים קרובות מתוך פחד להחמיץ (FOMO) או אמונה שהמחירים תמיד עולים
4. המערכת הפיננסית מממנת עסקאות במחירים מופרזים

כאשר זה קורה בהיקף רחב, במימון אגרסיבי, ובהכחשה תקשורתית —

זה כבר לא "בועה" מקומית, אלא מגה-בועה מסוכנת עם פוטנציאל לקריסה מערכתית.

• גרף עליון – מציג את השווי הכלכלי של הדירה (שמניבה 3,500 ש"ח לחודש) לפי תשואה נדרשת של 2.5% עד 6%.
  ➤ ככל שהתשואה הנדרשת עולה, השווי הכלכלי יורד.

• גרף תחתון – מציג את התשואה בפועל לפי מחיר הרכישה של הדירה.
  ➤ ככל שמשלמים יותר על הדירה, התשואה יורדת משמעותית — וממחישה עד כמה מחיר השוק מנותק מהתשואה הכלכלית.

הגרף מציג בצורה ברורה:

🔵 הכנסה חודשית נדרשת להשגת תשואה של 6% עבור כל מחיר רכישה בין 600,000 ש"ח ל־1.6 מיליון.
🔴 שכר הדירה בפועל (3,500 ש"ח) מוצג בקו אדום מקווקו — קבוע ואינו משתנה עם המחיר.ניתן לראות שבכל מחיר רכישה מעל 700,000 ש"ח, שכר הדירה בפועל נמוך מהשכרה הנדרשת להשגת תשואה ריאלית – כלומר, המחיר גבוה מהשווי.

הנה התחשיב:

🧨 מסקנה:

המשקיע שילם כמעט 80% מעל השווי הכלכלי האמיתי של הדירה — רק כדי להחזיק בנכס שמניב 3,500 ש"ח בחודש.

זו ההגדרה הקלינית של מחיר בועתי – או במקרה הזה: מגה-בועה.