כשדוחות אפס הופכים לתרגיל בדמיון

בשנים האחרונות הפכו דוחות אפס (בדיקות כדאיות כלכלית) לפרויקטי נדל"ן לכלי מסוכן - לא כי הם לא מקצועיים, אלא כי הם מתבססים על הנחות שהפכו לבעייתיות. 

הם התבססו על שוק שאיננו בר קיימא.

"אי אפשר לערוך דוח אפס אמין ומקצועי על בסיס נתוני שוק שאינם ברי קיימא. דוח אפס שנשען על מחירים מנופחים, תשואות לא סבירות או הנחות מימון מנותקות מהמציאות, אינו אלא מסמך פנטזיה.
אבל כדי להבין את זה – צריך קודם כל לזהות שהשוק כולו איננו בר קיימא. זו נקודת העיוורון של רבים: הם לוקחים את מחירי השוק כמובנים מאליהם, בלי לשאול את עצמם אם הם בכלל משקפים ערך כלכלי אמיתי או שמא תוצר של בועה ממושכת, אשר נתמכת באשראי זול, אופטימיות חסרת ביסוס, והתנהלות עדרית."

הבעיה המרכזית: הנחות יסוד מעוותות

דוח אפס איכותי נשען על שלושה עמודים: מחירי שוק, עלויות בנייה ותשואות סבירות. הבעיה היא שבישראל של העשור האחרון, שלושת העמודים האלה רועדים.

נתוני השוק מדברים בעד עצמם

• שוק קפוא: ירידה דרמטית בכמות העסקאות - מעל 50% ירידה בפעילות במרכז הארץ ב-2023-2024
• מלאי צובר: מעל 60,000 יחידות דיור בלתי מכורות במרכז הארץ, כאשר המלאי הזה רק גדל
• יחס מחיר לשכירות: ממוצע של 35-40 בתל אביב מטרופולין, כלומר תשואה שוטפת של 2.5%-2.8% לפני מסים ותחזוקה
• שיעור המשכנתא מההכנסה: עלה ל-40%-50% אצל רוכשי דירה ראשונה
• יחס חוב פרטי לתוצר: הגיע ל-75% - רמה שנחשבת גבוהה באמות מידה בינלאומיות

השילוב של שוק קפוא עם מלאי צובר הוא הסימן הבולט ביותר לשוק לא בר קיימא - כשהמחירים גבוהים מכדי שיהיה ביקוש, אבל המוכרים מסרבים להוריד מחירים, השוק פשוט נתקע.

מה קורה בפועל בדוחות

כשקבלן מזמין דוח אפס היום, התהליך נראה כך:

השמאי מסתמך על עסקאות השוואה מהחודשים האחרונים - שעצמן מבוססות על המחירים המנופחים.

יועץ הכדאיות מקבל את המחיר הזה כנתון, ובונה עליו תחזית מכירות "שמרנית" של 95% מהמחיר המשוער. 

הבנק רואה דוח שמראה רווחיות של 15%-20%, ומאשר מימון. התוצאה? דוח שנראה מקצועי לחלוטין אבל מבוסס על הנחות בעייתיות.

המבחן האמיתי: כשהשוק מתעורר מהאשליה

התשובה מגיעה כבר היום - בשוק הקפוא שאנחנו רואים. כשאין קונים במחירים הנוכחיים:

• דירות לא נמכרות במחיר החזוי בדוח
• תזרים המזומנים נפגע כבר בשלבי הבנייה
• הבנק מתחיל להדק פיקוח על מימון שלבים נוספים
• קבלנים נכנסים למצוקת נזילות
• פרויקטים נדחים או מבוטלים

הפרדוקס: דוח אפס שנראה מעולה על הנייר הופך לחסר ערך כבר לפני שהפרויקט מסתיים, כי הוא לא צפה את הקיפאון בשוק.

איך עושים זאת נכון

1. בדיקות עמידות מחמירות

במקום להסתמך על "מחיר שוק", צריך לבדוק מה קורה אם המחירים יורדים ב-20%, 30% או אפילו 40%. זה לא פסימיות - זה זהירות.

2. תשואה מינימלית ריאלית

פרויקט נדל"ן צריך להניב תשואה של לפחות 8%-10% מעל האינפלציה כדי להצדיק את הסיכון. דוח שמראה רווחיות של 15% על בסיס מחירים נוכחיים - חשוד.

3. ניתוח רגישות מקיף

כל דוח צריך לכלול ניתוח של מה קורה אם:

• מחירי המכירה יורדים ב-10%, 20%, 30%
• זמני המכירה מתארכים פי 1.5, פי 2
• עלויות הבנייה עולות ב-15%-25%
• הריבית עולה ל-6%-7%

4. הערכה עצמאית של שווי שוק

במקום להסתמך על עסקאות השוואה בלבד, צריך לבחון גם את השווי לפי:

• תשואה משכירות
• יכולת תשלום של משקי בית ממוצעים
• השוואה למחירים במדינות דומות

הקו התחתון

דוח אפס הוא כלי חשוב ושימושי, אבל רק אם הוא מבוסס על הנחות ריאליות. בשוק שעבר עיוות של שנים, המקצועיות האמיתית היא לא לחקות את ה"שוק", אלא לשאול את השאלות הקשות. הבעיה היא שכולם - קבלנים, בנקים, שמאים ורוכשים - מעוניינים שהמחירים יישארו גבוהים. אבל האינטרס הזה לא הופך את המחירים לכלכליים. דוח אפס אמיתי בימינו צריך להתחיל במשפט: "בהנחה שמחירי הנדל"ן יחזרו לרמות כלכליות סבירות בעתיד הנראה לעין..."רק כך הוא יהיה כלי לקבלת החלטות - ולא תרגיל בדמיון קולקטיבי.

❄️ שוק קפוא = שוק שאינו בר קיימא

כשהשוק "קופא" – כלומר אין עסקאות, אין נזילות, והמלאי רק הולך ותופח – זהו סימן ברור לכך שהשוק מנותק מהיכולת הכלכלית של הקונים.

• קיפאון עסקאות משמעו שהמחיר המבוקש לא פוגש ביקוש אמיתי.
• הצטברות מלאי (במיוחד של דירות חדשות שאינן נמכרות חודשים ארוכים) מעידה על כך שהיזמים מתמחרים לפי תקוות עבר, לא לפי יכולת ההווה.
• וכשאלו נמשכים לאורך זמן – הדבר היחיד ששומר את המחירים הגבוהים הוא האינרציה, לא הכלכלה.

שוק שבו אין תנועה – איננו "יציב", הוא שוק שמתבשל לקריסה.
ממש כמו קרחון שמתחתיו סדקים – מבחוץ הכול נראה שקט, אבל מבפנים הלחץ מצטבר.

אם תעדיף, אפשר גם לנסח זאת במשפט מפתח עצמאי:

"שוק קפוא – שבו אין עסקאות והמלאי מצטבר – הוא לא סימן ליציבות אלא עדות חותכת לכך שהשוק אינו בר קיימא."

⚖️ כשגורמי היסוד מופרעים – אין קיום יציב לשוק

שוק כלכלי בר קיימא נשען על שמירה על איזונים בין שלושה יסודות:

1. יכולת התשלום של הציבור
2. תשואה כלכלית על ההשקעה
3. התנהגות מימון אחראית מצד המערכת הפיננסית

כאשר אחד או יותר מהיסודות הללו מופר:

• כאשר הציבור רוכש דירות במחירים שאינם תואמים את הכנסתו,
• כאשר התשואה מהנכס אינה מצדיקה את מחירו או את הריבית המשולמת עליו,
• וכאשר הבנקים ממשיכים להעמיד אשראי למימון עסקאות לא רציונליות –

התוצאה היא שוק שאינו יכול להתקיים לאורך זמן.
שוק כזה נשען לא על כלכלה, אלא על תקוות, אשראי, והתכחשות.

❌ דוח אפס בשוק לא בר קיימא הוא מסמך פנטזיה

כשהשוק חי על סטרואידים – אין מקום לדוחות עסקיים שמתיימרים להיות "ריאליים".

דוח אפס, הלוא הוא תוכנית עסקית למימון פרויקט נדל"ן, אמור לשקף כדאיות כלכלית אמיתית. אבל מה קורה כשהשוק שבו נערך הדוח – פשוט לא בר קיימא?

🚨 הטעות הקריטית: להתבסס על "מחירי שוק" כאילו הם משקפים ערך

דוח אפס טוב מתחיל בהנחות יסוד כלכליות סבירות. אבל בישראל של העשור האחרון, רבות מהעסקאות מבוססות על מחירים מנופחים שאינם מגלמים תשואה כלכלית סבירה, אלא מצביעים על עיוות שיטתי שנמשך כבר יותר מעשור.

אז למה דוחות אפס ממשיכים "לעבוד" כאילו כלום לא קרה?התשובה פשוטה – כי כולם עושים העתק-הדבק: שמאים מתבססים על מחירים שנקבעו בעסקאות קודמות, קבלנים בונים לפי "מה שהשוק מוכן לשלם", והבנקים – נגררים. זה יוצר לולאה סגורה של הצדקות הדדיות, שמתעלמות מהשאלה הכי חשובה:

האם יש כאן ערך כלכלי אמיתי – או רק מחיר זמני שמתוח מעבר לגבולות הסביר?

📉 שוק לא בר קיימא – איך מזהים?

שוק לא בר קיימא מתאפיין בנתונים כמו:

• מכפיל שכירות של מעל 30–40 (כלומר, התשואה השוטפת נמוכה משמעותית מריבית מימון)
• שיעור משכנתא חציונית שמכסה 80–90% ממחיר הרכישה
• עשרות אלפי דירות בלתי מכורות לצד עשרות אלפים בבנייה, ועוד מאות אלפים בהמתנה להיתר
• צמיחה באשראי הרבה מעבר לצמיחה בהכנסות משקי הבית
• רמות חוב פרטיות שמתקרבות או עוברות את 100% מהתמ"ג

אם אלו הנתונים – אין דרך סבירה לבנות עליהם תחזית "עסקית" אמינה. בטח לא לדווח לבנק שהפרויקט "כדאי" או שה"תזרים סביר".

📊 דוח אפס כקריקטורה של ניתוח כלכלי

בפועל, דוח אפס שנשען על שוק מנופח הוא לא יותר ממסמך אופטימי־מדי, שהוסכם עליו בין כל השחקנים שמרוויחים כל עוד הסיפור נמשך:

• הקבלן שיגייס מימון
• השמאי שייתן הערכה גבוהה
• הבנק שיגבה ריבית ונכסים
• והרוכש… שיישאר עם דירה שמחירה יתכווץ כשתפוג האשליה

🧨 ומה קורה כשהבועה מתפוצצת?

אז מגיע הרגע שבו "השוק מתקרר", או כפי שנכון יותר לומר – השוק חוזר לרמות הכלכליות שהוא אמור לשהות בהן מלכתחילה. כאן מתחילה שרשרת קריסה:

• הדירות לא נמכרות במחיר החזוי בדוח
• ההכנסות נמוכות מהצפוי
• התזרים מתייבש
• הבנק דורש הזרמה
• הקבלן קורס
• הדירה לא נמסרת
• המשקיעים תובעים
• ודוח האפס… לא שווה את הנייר שעליו הוא נכתב

🧭 אז מה כן?

1. להפסיק להסתמך על "שוק" שהוא תוצאה של ריבית זולה ועדריות.
2. להכניס לדוח אפס בדיקות עמידות ("stress test") למחירים סבירים, תשואה מינימלית וריבית ריאלית.
3. להעריך את הנכסים לפי שווי פונדמנטלי – לא שווי שמאי שמניח שמחיר השוק הוא חזות הכול.
4. להגדיר מראש מדיניות מימון שתתחשב לא רק בתוצאה, אלא גם בסיכון המובנה בשוק בלתי סביר.

📌 סיכום

"אי אפשר לערוך דוח אפס אמין על בסיס נתונים שקרסו מכל יסוד רציונלי. לפני שמנתחים – צריך להעז לשאול: האם השוק הזה בכלל ראוי לאמון?" האם הוא בר קיימא? וכדי לבדוק שאת צריך לבחון את גורמי היסוד.

🔍 סימנים לשוק שאינו בר קיימא:

1. מחירים עולים בקצב גבוה משמעותית מהשכר והאינפלציה.
2. תשואות משכירות נמוכות משמעותית מריבית המשכנתאות או מהריבית חסרת הסיכון.
3. זינוק במספר המשכורות הדרושות לרכישת דירה (פי 150–200% מהממוצע ההיסטורי).
4. גידול באשראי ובמינוף כאמצעי יחיד לשמר פעילות שוק.
5. פער קיצוני בין מחיר הנכס להכנסה השוטפת ממנו (מכפיל שכר דירה > 30).
6. ציפיות רווח הוניות בלבד – ללא הצדקה תזרימית.
7. כניסה המונית של משקיעים ספקולטיביים.
8. עיוותים רגולטוריים או מניפולציות תקשורתיות לשימור "תחושת יציבות".

🧱 רשימת גורמי היסוד הכלכליים:

1. שכר ריאלי ממוצע – מדד ליכולת הרכישה של הציבור.
2. מספר המשכורות הדרושות לרכישת דירה – אינדיקטור לעומס המימוני (Price-to-Income Ratio).
3. אינפלציה מצטברת – מדד לשחיקת הערך הנומינלי של מחירי הנדל"ן.
4. תשואת שכירות ריאלית – מדד לרווחיות הכלכלית של הנכס כהשקעה מניבה.
5. מכפיל שכר דירה (Price-to-Rent Multiple) – מספר שנות שכירות שיידרשו להחזר עלות רכישת הנכס.
6. ריבית חסרת סיכון (אג"ח ממשלתית ל־10 שנים) – בסיס לחישוב שיעור היוון.
7. ריבית משכנתא ממוצעת בפועל – מדד לעלות ההון למשקי בית.
8. הריבית הריאלית נטו – ריבית נומינלית בניכוי אינפלציה.
9. פער בין תשואת שכירות לריבית משכנתא – אינדיקטור כלכלי להיתכנות רכישה.
10. היצע דירות ריאלי בפועל – דירות זמינות למכירה או בבנייה פעילה, כולל דירות רפאים ומלאים קפואים.
11. יחס חוב פרטי / תוצר (Debt-to-GDP) – אינדיקטור לעומס המערכת הפיננסית והסיכון המקרו-מערכתי.

דוח אפס הוא למעשה תוכנית עסקית מפורטת לפרויקט נדל"ן ספציפי - הוא כולל הערכת שוק, תחזית הכנסות והוצאות, לוח זמנים לביצוע, וניתוח רווחיות צפויה.

משפט מסכם "תוכנית עסקית שאינה מתמודדת עם המציאות הכלכלית האמיתית היא לא תוכנית אלא רשימת משאלות - והשוק לא סולח למי שמבלבל בין השניים." 

 "תוכנית עסקית צריכה לשרוד מפגש עם המציאות, לא רק מפגש עם הבנק."

"תוכנית עסקית אמיתית מתבססת על שווי כלכלי, לא על מחירי שוק זמניים - כי מחיר הוא מה שמישהו מוכן לשלם היום, אבל שווי הוא מה שהנכס באמת מניב לאורך זמן."

"תוכנית עסקית חייבת להתבסס על שווי, לא על מחיר - כי השוק יכול לטעות, אבל הכלכלה לא סולחת."

כשמכינים דוח אפס על בסיס "מחירי שוק" של עסקאות אחרונות, זה לא אומר שזה השווי האמיתי של הנכס. השווי נקבע לפי התשואה הכלכלית שהנכס מייצר, לא לפי מה שמישהו אחר שילם החודש שעבר.

💣 בועת הנדל"ן הישראלית: מעגלי ההרס של משבר כלכלי מתגלגל

מאת: חיים אטקין, שמאי מקרקעין, מחבר הספר "בועת הנדל"ן"

בועת הנדל"ן בישראל אינה רק תופעה של מחירים שסטו מערכם – היא כשל מערכתי עמוק, שיצר "רעידת אדמה כלכלית" אשר גלי ההדף שלה מתפשטים לכל תחומי החיים. זהו משבר לא של פלח שוק, אלא של מודל כלכלי שלם שהתבסס על אשליה – והתפכחות ממנו כואבת במיוחד. במקום לדבר רק על רוכשי הדירות, הגיע הזמן למפות את כל מעגלי הנפגעים, לחשוף את הדינמיקה ביניהם – ולהבין שהשבר גדול הרבה יותר ממה שמצטייר בכותרות.

🎧 למה לקרוא אם אפשר להאזין 🎧 לפודקאסט

🌀 מעגל ראשון: רוכשי הדירות – הנפגעים הישירים שנלכדו

בלב הסופה עומדים רוכשי הדירות – בעיקר זוגות צעירים ומשפרי דיור – שנכנסו לשוק במחירים מנופחים, לעיתים כפולים מהשווי הכלכלי הפונדמנטלי.

הם מחזיקים בנכסים ששווים פחות מסכום ההלוואה שלקחו – מצב של אקוויטי שלילי, שמייצר מלכודת ארוכת טווח.

הנזקים המרכזיים:

• חנק תזרימי בשל החזרי משכנתא גבוהים
• סיכון חדלות פירעון בעת ירידת ערך
• ירידה דרמטית בניידות כלכלית

גם יזמים שרכשו קרקעות ומימנו פרויקטים על סמך שמאות תלויות מחיר, מצאו עצמם עם מלאים תקועים, קווי אשראי קורסים, וללא ביקושים. רבים מהם בדרך להתרסקות.

💸 מעגל שני: שוכרי הדירות – "המממנים הכפויים" של הבועה

בעלי הנכסים, שנדרשים להחזיר הלוואות גבוהות, גלגלו את הנטל לשוכרים – שהפכו בעל כורחם למממנים של שוק מנופח.

השוכרים, שאינם נהנים מעליית ערך, מוצאים עצמם משלמים שכירויות בלתי סבירות, ללא סיכוי לחסוך או לרכוש דירה בעתיד.

זוהי מלכודת עוני חדשה, שנוצרה על רקע מדיניות אשראי בלתי אחראית – ואינה נפתרת ב"סבסוד שכירות".

🏚 מעגל שלישי: שוק הדיור – פרדוקס של שפע וקיפאון

היקף הבנייה שנמשך בתקופת הבועה הוליד היצע גבוה מאוד, דווקא כשהביקוש קרס.

כך נוצר מצב פרדוקסלי: עודף דירות ומחסור ברוכשים, שמוביל ל:

• קיפאון במספר העסקאות
• לחצי נזילות חריפים אצל קבלנים
• פרויקטים מוקפאים ואיומי פשיטת רגל

מדובר באפקט דומינו שהחל כבר – עם קריסות קבוצות רכישה, חברות בנייה קטנות ובינוניות, ומימון בנקאי חונק.

🧊 מעגל רביעי: שוק ההתחדשות העירונית – קיפאון מסוכן

פרויקטים של פינוי-בינוי, שהתבססו על מודלים כלכליים פגומים, קורסים בזה אחר זה.

הסיבות:

• הקונים נעלמו – אין יכולת למכור מראש שליש מהדירות
• דוחות היתכנות הסתמכו על מחירי בועה – לא על ערך אמיתי
• עלויות שכר הדירה למפונים עלו – ויצרו תזרים שלילי לפרויקט

המשמעות: מאות פרויקטים יוקפאו, ותהליכי התחדשות עירונית יהפכו לריקים מתוכן.

🧨 מעגל חמישי: הבנקים – מהמלווים למלווים על סף קריסה

המערכת הבנקאית חשופה לסיכון מערכתי כתוצאה מהתנהלות אשראית רשלנית:

• משכנתאות שניתנו על נכסים במחירים לא סבירים
• ליווי קבלני שנשען על שמאים שהכפיפו עצמם למחיר השוק ולא לערך
• תיקי אשראי שלא משקפים את המציאות הכלכלית

ברגע שהמחירים חוזרים לערכם האמיתי – הבנקים נותרים עם שעבודים ריקים, התחייבויות מסוכנות ותזרים שמתחיל לקרוס.

🧓 מעגל שישי: הפנסיה והציבור – החוסכים שנפגעים בשקט

קרנות הפנסיה וביטוחי החיים השקיעו בהיקף עצום בחברות נדל"ן, בנייני משרדים וקרנות ריט.

ירידת ערך משמעותית פירושה פגיעה ישירה בתשואות הציבור – גם מי שלא רכש דירה, עלול לגלות בעתיד שקצבתו נשחקה.

🧠 הכשל המוסדי: דוחות היתכנות שהפכו לחומר נפץ

חלק מהאסון הזה נגרם בגלל דוחות היתכנות כלכלית שנבנו על בסיס מחירי השיא, במקום על בסיס שווי פונדמנטלי.

פגמים חמורים:

• לא נבדקה יכולת ההחזר של קהלי היעד
• הונח שהמחירים לעולם יעלו
• לא נותח יחס מחיר/שכירות
• לא הושוותה רמת המחירים להכנסה הריאלית בישראל

במילים אחרות: מדובר במסמכים שיווקיים במסווה של תחזיות מקצועיות, שחסרו כל מנגנון ביקורת פנימי.

📉 התוצאה: קריסת מודל – ולא רק של פרויקטים

המודלים שעמדו בבסיס תעשיית הנדל"ן התבררו כלא בני קיימא.

בין אם מדובר בשיטת המינוף, במנגנוני הערכה, או בציפיות התשואה – כולם השתיתו על אשליה של המשך עליות.

וכאשר המחיר חזר לשווי – הכול התמוטט.

🧱 מסקנות: לא קריסה נקודתית – אלא כשל שיטתי

בועת הנדל"ן הישראלית היא לא רק תוצאה של "רגש שוק" אלא של שיטה שלמה שנבנתה על חול:

• שמאות ממוחזרת ולא מקצועית שנערכה על פי גישת "שכפול והעתקת מחירים" ובגישת "בכמה נמכרה או נכרו דירות ליד" ללא כל בחינה און בדיקה כלכלית וללא שימוש בגישות השומה המקובלות לבקרה ובדיקה תוך התעלמות מההבדל בין שני המושגים "מחיר" ו "שווי" שהם בבסיס תורת השמאות.
• אשראי בנקאי מנותק מתמחור סביר
• דוחות היתכנות שיווקיים
• מדיניות מוניטרית שהציפה את השוק בכסף
• תקשורת ששימשה "מערכת יח"צ ליזמים"

והשורה התחתונה: כל מעגל שנפגע, מזין את המעגל הבא – עד ליצירת משבר מערכתי אמיתי.

⚠️ לקח מקצועי: השווי הפונדמנטלי הוא העוגן – לא המחיר

אסור לתת למחיר השוק לקבוע את השווי. תפקיד השמאי, המתכנן, הבנקאי והרגולטור הוא לזהות את הפער – לא להנציח אותו.

הגיע הזמן למהפכה מקצועית, מוסרית וכלכלית – לפני שהקריסה תהפוך לשיטפון.

ניתוח מקצועי וממוקד של סקירת ענף הנדל"ן למגורים – אפריל 2025, כפי שהופיעה בדוח אגף הכלכלן הראשי במשרד האוצר:

⚠️ מגמות מרכזיות: שוק נדל"ן חופשי במפולת

1. קריסה בעסקאות בשוק החופשי:
   • רק 5,433 עסקאות בשוק החופשי – ירידה של 20% לעומת אפריל 2024.
   • מכירות קבלנים בשוק החופשי ירדו ל-1,543 דירות – ירידה חדה של 43% משנה לשנה (!).
   • שיעור הדירות החדשות שנמכרו “על הנייר” ירד ל-64% – ירידה חודשית של 3 נק' אחוז ואינדיקציה לפאניקה גוברת בקרב הרוכשים.
2. אפקט מגבלות בנק ישראל:
   • הירידה מתואמת עם כניסת מגבלות בנק ישראל לתוקף בסוף מרץ 2025 (הגבלת שיעור דחיית תשלום והלוואות “בלון”).
   • באזורים כמו נתניה, ב”ש ות”א חלה צניחה חדה בשכיחות עסקאות עם הטבות מימון – ירידה של עד 30 נק' אחוז (!).
3. פער תמוה בין ירידת המכירות לתזרים המזומנים:
   • למרות קריסת המכירות, תזרים המזומנים של קבלנים עמד על 6.3 מיליארד ₪, גבוה ב-37% לעומת אפריל אשתקד (!).
   • הממצאים מרמזים על הקדמת תשלומים מצד רוכשים או מניפולציות שמריחות כמו ניסיון ל"הצגה חשבונאית" חיובית רגע לפני הדו"חות הרבעוניים.

🏚️ פילוח סגמנטים: כולם בירידה

🔥 סימני שבר בולטים

• אזור נתניה רשם קריסה מוחלטת: ירידה של 54% במכירות הקבלנים. שיעור הדירות "על הנייר" צנח מ-72% ל-53%.
• משקיעים בורחים: רק 36% מהמשקיעים רכשו דירות חדשות – ירידה של 11 נק' אחוז לעומת אשתקד.
• שוק תושבי החוץ: ירידה של 21%, כ-106 עסקאות בלבד. הסגמנט הזה מתכווץ ומאבד השפעה.

📉 הקשרים רחבים ומסקנות

1. נורת אזהרה בוהקת:
   – הדוח מתעד תהליך התפוררות מהיר, במיוחד במכירות קבלנים – אלו הסקטור שמוחזק באופן מלאכותי דרך אשראי, מניפולציות תמחור והטבות מימון.
   – ההיחלשות החדה מהווה אינדיקציה לכך שהמנגנונים ששמרו על בועת המחירים מתחילים לקרוס.
2. פגיעה בציפיות לרווח:
   – צניחה במכירת דירות “על הנייר” מעידה על אובדן אמון ביכולת הקבלנים לספק דירות, או פחד מעליית הסיכון הגיאופוליטי / מוניטרי.
   – המשקיעים בורחים מדירות חדשות – ומעדיפים דירות יד שנייה או לא קונים כלל.
3. תזרים מזומנים חריג על רקע מכירות קורסות:
   – זהו תמרור אזהרה שמרמז על "שיווק אגרסיבי טרום משבר", אולי אפילו הקדמת תקבולים שאינה בת-קיימא.
   – בדומה לניתוחים שלי ולתחזיתי: ייתכן שזו הקריסה לפני הטביעה, והחברות מנסות לייצר מצג שווא של יציבות רגע לפני נפילה חדה.

🧨 סיכום: תחילת הדומינו?

הדוח מאשר:

• ירידה חדה בכל הפרמטרים המרכזיים.
• אפקט ברור של מגבלות בנק ישראל, שנראה כאילו "שבר את גב הגמל" של מנגנון המימון.
• תמרורים מהבהבים לתרחיש של קריסת אשראי, תזרים מדומה ואובדן שליטה בשוק.

למעשה, ניתן לפרש את הדוח כעדות חיה לכך שהבועה כבר מתפוצצת – בשקט, ובשלבים.

🎯 ממצאים בולטים:

• דירות חדשות בשוק החופשי: קריסה של 43% חודשי ו-35% שנתי – זו הקטגוריה שהתרסקה הכי חזק.
• רכישות להשקעה: ירידה שנתית של כמעט 30%, מה שמעיד על בריחת משקיעים.
• משפרי דיור: ירידה דרמטית של 32% שנתי – נתון קריטי שמעיד שגם בעלי נכסים חוששים מהעתיד.
• שוק היד שנייה: שמר על יציבות יחסית – ירידה מתונה של 5% בלבד מהחודש הקודם, מה שמעיד על מעבר של פעילות מהשוק החדש לישן.

התפרקות השוק: הדו"ח שמוכיח שהבועה מתפוצצת

📉 המספרים לא משקרים – והם מזעזעים

דו"ח אפריל 2025 של אגף הכלכלן הראשי במשרד האוצר חושף את מה שאחרים ניסו להסתיר: שוק הנדל"ן למגורים מתפרק בקצב מואץ. בכל סגמנט – דירות חדשות, יד שנייה, השקעות, שיפורי דיור – נרשמה צניחה משמעותית.

מדובר בקריסה שיטתית. היא אינה תוצאה של מחזוריות רגילה, אלא של מנגנון שתוחזק בעשור האחרון באופן מלאכותי – אשראי קל, תמחור מנופח והשתקה תקשורתית.

🧨 חמש עובדות שלא ניתן להתעלם מהן:

1. דירות חדשות בשוק החופשי – התרסקות של ממש

• ירידה של 43% משנה לשנה.
• ירידה של 30% תוך חודש.
• הביקוש המלאכותי קורס ברגע שנעלם המימון הגמיש.

2. שוק העסקאות הכללי – מתייבש

6,254 עסקאות בלבד באפריל – נתון מהנמוכים ביותר לחודש אפריל מאז תחילת שנות ה-2000.

3. המשקיעים נעלמים

855 עסקאות בלבד – ירידה של 29%. המשקיעים מבינים: אין הצדקה לתשואה, יש סיכון עצום.

4. משפרי דיור – עוצרים הכל

צניחה של 32% – גם בעלי נכסים מעדיפים לא לגעת בשוק הזה כרגע.

5. שוק היד השנייה – יציב יחסית

ירידה של 5% בלבד – ייתכן שהקונים בורחים מהשוק החדש אל שוק שיש בו מעט יותר רציונל.

💣 מה גרם להתפרקות?

בנק ישראל הכניס לתוקף מגבלות מימון חדשות בסוף מרץ – בעיקר הגבלות על עסקאות דחויות תשלום (90/10). התוצאה הייתה מיידית: הקונים נעלמו, הקבלנים נשארו עם מלאים, והבועה החלה לדעוך.

🧾 אבל יש חריגה בולטת: תזרים הקבלנים דווקא עלה

למרות הירידה החדה במכירות – הקבלנים דיווחו על תזרים שיא של 6.3 מיליארד ₪, עלייה של 37% לעומת השנה שעברה (!).הסיבות:

• הקדמת תשלומים מצד לקוחות.
• קמפיינים שיווקיים אגרסיביים לפני כניסת המגבלות.
• ואולי גם שימוש במניפולציות חשבונאיות לצורך יצירת מצג פיננסי מטעה.

דפוס שמזכיר היטב את מה שקרה ערב קריסת מניות הבנקים בשנות ה-80.

🧠 סיכום: הקריסה כבר כאן – היא רק מתחילה לאט

הדו"ח של אפריל אינו עוד סימן שאלה – הוא ראיית זהב לכך שהמערכת מתחילה לקרוס.

הבועה לא "תתפוצץ" ברגע אחד – היא מתרוקנת באיטיות, ואז נשברת בבת אחת.📌 מה צפוי בהמשך?

• הקפאת עסקאות.
• פיגורים רחבים.
• מכירות חירום.
• חקירה ציבורית.

🧾 ממצאים מתוך הדו"ח (עמ' 8–11) על הרבעון הראשון:

• שיעור ההטבות במימון קבלני ברבעון הראשון (ינואר–מרץ) נע בין 40% ל-60% בפרויקטים בשוק החופשי – מה שמעיד על תלות עצומה בהטבות מצד הרוכשים, במיוחד בעסקאות "על הנייר".
• התרשימים מראים ירידה ברמת העסקאות גם בינואר ובפברואר, עם מגמת דעיכה שהחריפה במרץ.
• כבר בפברואר נרשמה ירידה של 70% במספר העסקאות בפרויקטים מסוימים כמו בהרצליה – מה שמעיד על נפילה חדה עוד לפני שהמגבלות נכנסו לתוקף רשמי.

🧠 פרשנות:

• הרבעון הראשון כולו שימש כתקופת המתנה, בה רוכשים רבים עצרו החלטות בשל מגבלות הצפויות, המצב הביטחוני והחשש מאובדן שליטה במחירים.
• אפריל הוא רק הנפילה הגלויה – אבל הקרקע נשמטה כבר מינואר.

הפוסט של גלית בן נאים, סגנית בכירה של הכלכלן הראשי באגף הכלכלן הראשי במשרד האוצר, כתוב בסגנון חד, מדוד ושנון, אך מאחוריו מסתתרות אמירות חריפות מאוד שמועברות בעדינות מעודנת – כמעט סאטירית. ניתוח מלא של הפוסט כולל שכבות גלויות, נסתרות ורמזים מרומזים למביני עניין:

🔍 שכבה 1: המסר הגלוי – נתוני שוק הנדל"ן

גלית מספקת סיכום מקצועי לנתונים שפורסמו בסקירת חודש אפריל:

• נמכרו רק 1,543 דירות חדשות בשוק החופשי – ירידה חדה של 43% לעומת שנה קודמת.
• הירידות החדות נמשכות גם במאי, עם מגמה של 20–30% ירידה לאורך חודשים קודמים.
• שוק היד השנייה מדשדש ממילא, אך הירידות בו מתונות יותר.
• החשוד המיידי לירידה: מגבלות בנק ישראל על מימון רוכשים – פגיעה באטרקטיביות ההנחות.
• אזור נתניה והשרון מוביל בצניחה – רק 116 דירות, ירידה של 54%, כמו בעיצומה של האינתיפאדה השנייה.
• בת ים – בועת מלאי לא מכור: מעל 4,000 דירות, עוד לפני המתקפה.

🧠 שכבה 2: הרמיזות – מה לא נאמר במפורש

גלית רומזת, אך לא כותבת ישירות, מספר דברים חזקים מאוד:

1. הצניחה לא נובעת מביקושים אלא ממגבלות מימון – כלומר: השוק לא "חי", אלא הוזן בכפית של בנקים וקבלנים.
2. הנחות המימון היו מניפולציה שמסכה את עומק המשבר – ההגדרה "עתירי הטבות מימון" היא מונח מרוסן למציאות של מכירה לא ריאלית.
3. האופוריה בבורסה על מניות הנדל"ן – מנותקת מהמציאות – "משל לפני המלחמה נחטפו כאן דירות כאילו אין מחר" היא עקיצה ברורה.
4. המלאים הלא מכורים הולכים ותופחים – למרות הנחות, למרות שיווק אגרסיבי, הציבור לא קונה.
5. השוואה לאפריל 2003 בעיצומה של אינתיפאדה היא בבחינת נורת אזהרה אדומה – היא מבהירה שהמצב גרוע כמו בזמן משבר ביטחוני חמור.

💣 שכבה 3: המסרים הסמויים

כאן גלית מעלה רמזים עמוקים יותר, למי שמבין את המערכת מבפנים:

1. ביקורת כלפי הקבלנים והבנקים:
   • היא לא תוקפת ישירות, אבל ההצבעה על "ערים עתירות מימון" + ירידות דרמטיות, חושפת שיטה: מחיר מלא פיקטיבי, מימון נדיב, ותרמית סמויה של שוק חופשי לכאורה.
   • האזכור של בנק ישראל כמי שמנע את ההטבות – הוא איתות שזה היה מנוע מלאכותי.
2. תקשורת שמפנה את המבט:
   • היא פותחת בביקורת עדינה על כך שהסקירה לא קיבלה במה בגלל "פיזור הכנסת" ואז "עם כלביא קם".
   • כלומר: הסערות הפוליטיות והביטחוניות מסיחות את הדעת מהתמוטטות השוק האזרחי, ובראשם שוק הדיור.
3. המלצת קנייה שנונה:
   • "הייתי קונה באור יהודה... או יהוד... ואולי אפילו מודיעין" – משפט שנראה תמים, אך מתחתיו יש לעג מרומז לשוק שכביכול עוד חושב שמרכז הארץ הוא מבצר איתן.
   • השימוש במונח "ערי שינה😉" עם קריצה – יוצר תחושת אירוניה: אולי עדיף לקנות במקום משעמם ובטוח מאשר "מגדלים על סדקים".

🧩 הסאבטקסט הכלכלי-פוליטי

• קריאת השכמה מהדהדת לאלה שמתכחשים לשינוי מגמה.
• מתיחת ביקורת על הניסיון להחיות את השוק באופן מלאכותי באמצעות מניפולציות מימון.
• שימת סימן שאלה כבד על ההתאוששות המדווחת של שוק הנדל"ן, בעיקר באווירה ציבורית שמנותקת מהנתונים.

📈 התרשים שצורף

הגרף שצירפה מחזק את טענותיה – הוא משקף בצורה גרפית ברורה את התלות הכבדה של מכירות הקבלנים בהטבות המימון, והצניחה הקשה בלעדיהן:

• הצניחה מאז כניסת מגבלות בנק ישראל אינה מקרית – היא מערכתית.
• הירידה החדה באזורי "עתירי מימון" מחזקת את הביקורת על שוק שאינו פועל באופן חופשי.

🧠 מסקנה

גלית בן נאים לא צועקת. היא כותבת בעט מושחז, מדויק, מאופק – אך מלא מסרים:

השוק התפרק ברגע שהוציאו לו את הבלון. לא היעדר ביקוש – אלא ניפוח מלאכותי שקרס עם פקיעת ההטבות. וכשהתקשורת שותקת, צריך לקרוא את הגרפים.

הראיון של גלית בן נאים בגלי ישראל – ראיון קצר אך גדוש תובנות ומסרים חבויים. הנה ניתוח מעמיק של הנאמר, המסר, התת-טקסט והרמיזות, בשילוב הפוסט והגרף שצירפה:

🎙️ תקציר תוכן הראיון

גלית בן נאים מתראיינת בעקבות פרסום סקירת הנדל"ן של אגף הכלכלן הראשי לחודש אפריל 2025, ומדברת על:

1. צניחה במכירת דירות חדשות בשוק החופשי – רק 1,543 דירות.
2. ירידה חדה במיוחד באזורי השרון ונתניה.
3. השפעת מגבלות בנק ישראל על הטבות המימון של הקבלנים.
4. פער ברור בין המצב בשטח לבין ההתנהגות בבורסה (מדדי מניות נדל"ן).
5. עיר בת ים – שיאנית מלאי לא מכור, אף לפני נפילת הטילים האחרונה.
6. שאלה על אזורים מומלצים לרכישה – "יהוד, אור יהודה, אולי מודיעין" – בערבון מוגבל ובחיוך אירוני.

🔎 ניתוח תת-קרקעי: מה היא באמת אומרת

🧨 1. “כוחות השוק מתחילים לתת אותותיהם”

משפט מפתח שמופיע גם בפוסט וגם בריאיון.

משמעותו: הבועה נחלשת – וכששוללים את הסובסידיה הלא רשמית (הטבות מימון), המחירים לא מצליחים להחזיק.

🧩 2. “הירידות מתחדדות דווקא באזורים עם הרבה הטבות מימון”

הסבר טכני אך מחודד – יש כאן הודאה מרומזת על שוק שעובד בניגוד להיגיון הכלכלי, שבו מימון תמרץ עסקאות לא כלכליות.

היא למעשה אומרת:

• השוק לא היה חופשי, אלא שוק מנוהל על ידי מימון זול ובלתי רציונלי.
• הקבלנים יצרו אשליה של ביקוש דרך טריקים מימוניים – ובנק ישראל שבר את המשחק.

📉 3. “בת ים – העיר עם הכי הרבה מלאי לא מכור”

ושוב: לא בגלל הטילים, אלא עוד לפני כן.

זו עקיצה מרומזת נגד המניפולציה התקשורתית והבורסאית – "האופטימיות" לכאורה של שוק הנדל"ן מנותקת מהעובדות הבסיסיות.

🎯 4. “מי שמחפש לקנות – אולי אור יהודה”

נאמר בשפה רגועה, אבל הכוונה: המרכז מאבד אחיזה, ואולי רק בשוליים עוד יש הגיון.

היא מציירת את הדינמיקה בצורה של "המרכז בוער, הפריפריה מתפקחת".

📡 תת-מסרים עיקריים:

🧠 סיכום חד:

גלית בן נאים – בקול רגוע ובשפה דיפלומטית – בעצם אומרת:

"השוק חולה. שנים שהוא הוזן מהנשמה מלאכותית בדמות מימון נדיב ולא רציונלי. ברגע ששללו את החמצן, המחירים נופלים, המכירות קורסות, והמלאים נערמים. רק שהבורסה והתקשורת לא רוצים לראות את זה – הם חיים עדיין בסרט של 'אין מחר'."

כשהמימון מת, השוק מתפכח – על קריסת אשליית הנדל"ן החופשי

מאת: חיים אטקיןסקירת הנדל"ן של אגף הכלכלן הראשי לחודש אפריל 2025, יחד עם הריאיון של גלית בן נאים בגלי ישראל, חושפים תמונת מצב ברורה – ושקטה מדי:

שוק הדירות החדשות בישראל איננו שוק חופשי.

הוא שוק מונשם – תלוי מימון – ושקוף רק למי שמביט באמת.

📉 מה מראים הנתונים?

• ירידה של 43% במכירת דירות חדשות באפריל לעומת אפריל אשתקד.
• אזור נתניה והשרון: צניחה של 54% – רמות שלא נראו מאז האינתיפאדה השנייה.
• בת ים: למעלה מ־4,000 דירות חדשות לא מכורות, עוד לפני מתקפת הטילים האחרונה.

🧯 הטבה או תרמית?

הטבות המימון של הקבלנים היו הרבה יותר מהנחה.

הן היו מנגנון עוקף-היגיון שאיפשר למכור דירות במחיר מנותק מערכן, באמצעות תשלומים עתידיים, תמהילי אשראי קיצוניים, והנחות שמרפדות את המחיר הפיקטיבי.ואז הגיע בנק ישראל – ואמר די.

והשוק, כצפוי, קרס לתוך עצמו.

"שוק שבו אין מכירה בלי הטבת מימון הוא לא שוק – זו מערכת תמריצים מלאכותית."

📌 ומה עם האופטימיות בבורסה?

בעוד הציבור הפסיק לקנות, מדדי מניות הנדל"ן בבורסה חגגו.זו לא רק דיסוננס.

זו אשליה קולקטיבית:

הקבלנים מכרו חלום – והמשקיעים רצו לקנות אותו.

אבל בשטח? המציאות שונה בתכלית.

🏙️ איפה הסיכון הכי גבוה?

• בת ים – שיאנית המלאי הלא מכור בישראל, ביחס לגודל האוכלוסייה.
• נתניה – צניחה חדה במכירות, חרף מבצעי מימון קודמים.
• יהוד, אור יהודה, מודיעין – ערי שינה שעדיין שומרות על ריאליות יחסית.

🔍 סיכום

השוק לא נפל – הוא פשוט התפכח.

בלי הנחות מימון, בלי שיווק אגרסיבי, בלי גיבוי בנקאי – מתברר עד כמה המחירים היו תלושים מהיכולת הכלכלית ומהשווי הפונדמנטלי.הבועה לא התפוצצה – פשוט הפסיקו לנפח אותה.

🎧 להאזנה לריאיון המלא עם גלית בן נאים בגלי ישראל:  https://open.spotify.com/episode/6Anidm9YagKGMytRxs670v?si=6q9vUJElTEa7w9iw1-5iUw 

🦏 אמרתי לכם! וזה לא רק כי אני היחיד שראה את הקרנף האפור

🦏 אמרתי לכם! הקרנף האפור רמס את שוק הנדל"ן – בדיוק כמו מניות הבנקים ב־83׳

✍ חיים אטקין | שמאי מקרקעין מוסמך | אנליסט וחוקר נדל"ן | מומחה לערך פונדמנטלי וירידת ערך
מרצה לחשיבה ביקורתית בשמאות | מחבר הספר "בועת נדל"ן" 

🗣️ "ברבור שחור!" — יברברו עכשיו כל מנפחי הבועה, מכחישיה, ושותפיה בניפוח ובהפצת ההונאה הזו באדיקות ובחוסר יושרה.אבל אל תתבלבלו. זה לא ברבור שחור. זה 🦏 קרנף אפור – גלוי, רועם, שכולם סירבו לראות.

🔊 הקרנף שצעד אלינו בקול רעם – וכולם שתקו

⚠️ לא מדובר באירוע בלתי צפוי אלא בתהליך מוכר, מתועד ומכוון:

• 📉 תשואות שליליות לאורך זמן
• 🏦 מינוף משוגע על עסקאות במחירים מנותקים מהשוק
• 📰 תקשורת מגויסת שמדקלמת סיסמאות
• 🧾 מומחים שהפכו למעתיקי מחירים במקום לאומדי שווי
• 💸 בנקים שהמירו LTV ב־LTP ללא בקרה

🔍 כל הנתונים היו שם. רק העיניים היו עצומות.

🙈 הם ידעו. הם ראו. והם שתקו.

👔 הבנקים? ידעו.

🧑‍⚖️ הרגולטורים? שתקו.

📺 התקשורת? שיתפה פעולה.

🧑‍💼 המומחים? הפכו לחותמות גומי .ועכשיו? ⏱️ "המצב הביטחוני", "הפסיכולוגיה של הציבור", "הוריקנים כלכליים"...

חבל על המילים. 

הקריסה הזו לא באה מרקטה – היא באה ממאזן.

⏳ בדיוק כמו אז – 13 שנה עד הפיצוץ

📅 2012 – תחילת ניפוח הבועה.

📅 2025 – הקריסה.📉 13 שנה – כמו ויסות מניות הבנקים (1970–1983).

גם אז הכל היה גלוי – אבל כולם העדיפו לעצום עין.🔄 שני משברים. שני עשורים. אותן שתיקות. אותה שיטה. אותה קריסה.

📣 אני הזהרתי – בזמן אמת, בלי כפפות

✅ אמרתי שהשוק פועל כהונאת פונזי

✅ אמרתי שהמחירים כפולים מהערך הכלכלי

✅ אמרתי שהתשואות נמוכות מהריבית

✅ אמרתי שהבנקים לא ישרדו את הפיצוץ

✅ אמרתי שזה יסתיים בדם, בנכסים, ובזעם ציבורי

והנה זה בא. בדיוק כפי שהתרעתי.

🧭 מה עכשיו?

🔍 הגיע הזמן להביט במראה:

• ⚖️ ועדת חקירה ממלכתית
• 🧾 חשיפת שמאויות ועסקאות מסולפות
• 📊 אימוץ ערך פונדמנטלי כמסד רגולטורי
• ❌ ניתוק הקשר בין מימון לשמאות

כי זה לא “תיקון קל”.

זו פשיטת רגל מוסרית של שוק שלם.

🧠 סיכום: הקרנף האפור לא הסתתר. פשוט סירבו לראות אותו.

📉 זו לא הפתעה – זו תוצאה.

🔊 זה לא קרה פתאום – זה נבנה בהתמדה.

📛 זו לא טעות נקודתית – זו שיטה שחייבת להיחשף.🦏 הקרנף הגיע. והפעם, הוא לא ילך בלי לרמוס את כל מה שנשען על שקר.

אמרתי לכם.

1. לא ברבור, קרנף: הקריסה שכולם ראו – ובחרו להתעלם ממנה
2. 13 שנה של שתיקה – עד שהקרנף רמס את הכל
3. הקרנף האפור הגיע. והוא לא מתנצל.
4. מ־2012 עד 2025: בועת הנדל"ן, הפרק האחרון (לפני החקירה)
5. מינפו, שתקו, רימו – ועכשיו הקרנף דורש מחיר
6. כמו הבנקים אז – גם היום: 13 שנה של מניפולציה

המונח "קרנף אפור" (Gray Rhino) נטבע על ידי האנליסטית הכלכלית מישל ווקר כדי לתאר סיכונים גדולים, ברורים ובעלי סבירות גבוהה להתממשות, אשר למרות היותם גלויים לעין, זוכים להתעלמות או להדחקה מצד מקבלי ההחלטות והציבור. המטאפורה מתארת קרנף גדול ואפור הדוהר לעברנו – קשה להתעלם ממנו, אך לעיתים אנו בוחרים שלא לראות אותו.(eol.co.il, status.co.il)

מאפייני הקרנף האפור:

1. סיכון מוכר וגלוי: הבעיה ידועה ומדוברת, אך ההתמודדות עמה נדחית.
2. פוטנציאל נזק משמעותי: אם הסיכון יתממש, ההשלכות יהיו חמורות.
3. התעלמות או הדחקה: למרות ההכרה בסיכון, אין פעולה מספקת למניעתו.

דוגמאות לקרנפים אפורים:

• משבר האקלים: ההשפעות הגלובליות של שינויי האקלים ידועות, אך הפעולות למניעתן אינן מספקות.
• חובות מדינה: רמות חוב גבוהות במדינות רבות מהוות סיכון כלכלי ברור, אך לעיתים ההתמודדות נדחית.
• מערכות בריאות לקויות: מערכות בריאות שאינן מוכנות למגפות, כפי שנחשף במהלך מגפת הקורונה.(falconcapital.co.il)

הבחנה מ"ברבור שחור":

בניגוד ל"ברבור שחור" – אירוע נדיר ובלתי צפוי בעל השלכות מרחיקות לכת – "קרנף אפור" הוא סיכון צפוי וברור, אך כזה שמתעלמים ממנו עד שהוא מתממש.(falconcapital.co.il)

חשיבות ההכרה בקרנפים אפורים:

הכרת הסיכונים הגלויים והתמודדות עמם מראש יכולה למנוע משברים חמורים בעתיד. המודעות למושג "קרנף אפור" מעודדת חשיבה פרואקטיבית וניהול סיכונים יעיל.(falconcapital.co.il)