מחיר מול שווי: שני עולמות שונים

שווי הוא גודל כלכלי-פונדמנטלי.

הוא נגזר מנתונים אמיתיים: הכנסות, תשואה, עלויות, ריבית, סיכון ויכולת החזר.

הוא בר-קיימא, יציב יחסית, כמעט שאינו "מתפרץ" ואינו קורס בבת אחת.

שווי משתנה רק כאשר משתנים היסודות הכלכליים.

שווי = מראה של המציאות הכלכלית. לא של מצב הרוח.

לעומת זאת: מחיר הוא נגזרת של התנהגות פסיכולוגית, תקשורתית, זמנית.

מחיר יכול להיות מוצלח, אבל הוא עדיין הימור.

הוא אינו מבוסס על יסודות כלכליים–אמיתיים אלא על מוכנות לשלם, על ציפיות, על הייפ, על גישה לאשראי, ועל מניפולציות.

מחיר = מראה של רגשות ופחדים. לא של ערך.

למה המחיר לא מחזיק לאורך זמן?

כי מחיר שמנותק משווי הוא תופעה לא יציבה:

• הוא מושפע מבהלה, FOMO, לובי תקשורתי, "תפסו מהר".
• הוא עולה מהר מדי ויורד מהר עוד יותר.
• הוא מתרסק ברגע שהכלכלה האמיתית מתערבת: ריבית, תזרים, החזר חוב, רמת סיכון.

לכן מחיר יכול לטפס לגבהים דמיוניים, אבל גם לקרוס ב-30%–50% ברגע אחד כשהמנגנון התומך בו מתפרק.

שווי אינו מתנהג כך, כי הוא מבוסס על יכולת אמיתית של נכס לייצר תזרים.

תנודתיות: המחיר רוקד; השווי עומד.

• מחיר יכול לקפוץ 20% בשנה או ליפול 15% בחצי שנה.
• שווי כמעט לא זז בתנודות חדות. הוא עולה או יורד בהדרגה בהתאם לריבית, תשואה, ועלויות מימון.

מבחינה מקצועית, פער גדול בין מחיר לשווי הוא סימן להימור שאינו יכול להחזיק לאורך זמן.

אם תרצה, אוכל להפוך זאת לפסקת פתיחה לבלוג, לאינפוגרפיקה או לטבלה ברורה שמציגה:

• מחיר = תנודתי, הימורי, פסיכולוגי
• שווי = כלכלי, יציב, פונדמנטלי

טבלה: מחיר מול שווי – שתי מציאויות שונות

Summary Box (English)

Price vs. Value – Two Different Realities

• Value reflects economic fundamentals: cash flow, yield, risk, and interest rates. It is stable, sustainable, and grounded in reality.
• Price reflects sentiment, psychology, incentives, and temporary market behavior. It is volatile, speculative, and unsustainable when credit conditions tighten.
• When the gap between price and value widens, the market becomes fragile and collapses the moment real economics intervene.

Bottom line:

Value endures. Price breaks.

בספרי בועת נדל"ן שפורסם בשיא ההיפ בו ציבור מסומם ומטומטם רכש דירות מכל הבא ליד ובכל מחיר וההמון שאג ברחובות, והבנקים שפכו כסף, אישרו ומימנו עסקאות ללא כל קשר לשווי שלהם ובמחירים מופקעים, אני מתאר את סופו של עידן בועת הנדל"ן שמסתיים בתספורת משכנתאות ובקריסתה של המערכת הפיננסית.

פוליטיקאים מושכים בחוטים: פיצוי המשכנתאות, גלגול האשמה לבנקים – והיזמים שנשארים בחוץ

מבוא

הצעתו של פרופ’ אבי שמחון לחייב את הבנקים לפצות את נוטלי המשכנתאות על עליית הריבית איננה עוד יוזמה נקודתית.

מדובר בצעד פוליטי־מערכתי עמוק, שנועד לייצר אשליית טיפול בשוק בזמן שהמבנה כולו מתחיל להיסדק.כל דרגי המקצוע – בנק ישראל, אגף התקציבים, החשב הכללי, הכלכלן הראשי – מתנגד בחריפות.

ההתנגדות נובעת מסיבה פשוטה:

ההתערבות אינה פתרון לשום בעיה כלכלית אמיתית. היא ניסיון להסיט אחריות ולרכך את השוואת המחירים לשווי הפונדמנטלי.אבל מאחורי המהלך מסתתרת שאלה קריטית שאיש לא מעז לשאול בקול:

מה יקרה ליזמים ולקבלנים? מי יפצה אותם?כאן התשובה איננה מעורפלת – היא ברורה כמו השמש:

אף אחד. וזו בדיוק הסיבה שהמערכת כולה נמצאת כעת במצב של היסטריה הולכת וגוברת.

1. מה באמת מציע שמחון – ומה עומד מאחוריו

א. פיצוי על ריבית – על חשבון הבנקים

לא המדינה תמשוך מהקופה.

הבנקים ייאלצו “להחזיר” ריבית שלקחו כדין.

ב. מס מיוחד על רווחי הבנקים

הכנסות הבנקים ימוסו מחדש כדי לממן את הפיצוי.

ג. שינוי רטרואקטיבי בתנאי חוזים פרטיים

המדינה תתערב באופן חסר תקדים בתמחור אשראי.זהו שינוי כללי משחק – לא תיקון נקודתי.

2. למה הגופים המקצועיים מזהירים מפני פגיעה מערכתית

2.1 פגיעה במדיניות המוניטרית

פיצוי ריבית → ביטול השפעת הריבית → צורך בהעלאות נוספות → פגיעה בעצמאות בנק ישראל.

2.2 פגיעה באמון השווקים

מדינה שמתערבת בדיעבד בריביות של חוזים פרטיים משדרת חוסר יציבות מוסדית.

2.3 עיוות שוק הדיור

פיצוי לבעלי דירות → פחות לחץ למכור → האטת ירידת מחירים → שימור הבועה.

2.4 אפליה מובנית

ההטבה ניתנת לשכבים החזקים – בעלי נכסים.

חסרי דירות, עצמאים, עסקים, בעלי משכנתאות צמודות מדד – לא מקבלים דבר.

2.5 תמריץ מסוכן קדימה

המסר: “אם תהיה ריבית גבוהה – המדינה תציל אותך.”

זו הזמנה להמשך עליות מחירים.

3. מאחורי הקלעים: איך הפוליטיקאים מגלגלים את האחריות לבנקים

זהו לב הסיפור.הצעת הפיצוי היא לא מהלך כלכלי – אלא מהלך הישרדותי:

• הפוליטיקאים לא יכולים להודות בעשור של ניפוח מחירים
• הם לא יכולים להודות שהשוק לא בר־קיימא
• הם לא יכולים להודות שהמדיניות כשלָה

אז מה עושים?מגלגלים את האשמה – ואת הפתרון – לבנקים.הם הופכים את הבנקים לגורם “האשם”, “התאב", “העשיר מדי”, ובכך יוצרים מסגור שמאפשר:

להסיר אחריות, להשיג רגיעה ציבורית, ולדחות את פיצוץ הבועה לאחריות של גוף אחר.

4. ומי יפצה את היזמים והקבלנים? – התשובה שחייבת להיאמר בקול

4.1 אף אחד לא יפצה אותם – לא המדינה, לא הבנקים, לא הציבור

יזם וקבלן אינם “ציבור מוחלש”.

אין להם לובי ציבורי.

פיצוי כזה ייראה בעיני הציבור כמו “פרס על חמדנות”.פוליטית – זה בלתי אפשרי.

כלכלית – זה מסוכן.

מקצועית – זה נגד כל עיקרון בסיסי של נטילת סיכון.

4.2 הבנקים לא יפצו אותם – הם יפעילו שעבודים וחילוטים

כשהתזרים של הפרויקטים יישבר:

• הבנקים יקפיאו מסגרות
• ידרשו השלמות הון
• יבקשו ערבים
• יפעילו ערבויות חוק מכר
• ובשלב הבא: יחלטו פרויקטים

כך קרה בכל משבר נדל"ן בעולם – גם בישראל בשנות ה־80.

4.3 המדינה לא תתערב להצלת יזמים

מדוע?

• בגלל עיקרון השוק החופשי
• בגלל תגובת הציבור
• בגלל השלכות מוסריות
• ובגלל התקדים המסוכן שזה ייצור

מדינה שפוצה יזמים על כישלון עסקי → מבטלת לחלוטין את עיקרון נטילת הסיכון.

4.4 ולכן: היזמים יהיו ה"כרית" שסופגת את המכה הראשונה

זהו סדר העדיפויות המוסדי בכל משבר:

1. קודם הציבור
2. אחר כך הבנקים
3. אחרונים – היזמים

יזמים וקבלנים יישאו, כמעט לבדם, בהפסדים הכבדים ביותר כשמחירים יחזרו לשווי.

4.5 הסיכון הגדול ביותר: פרויקטים ממונפים

אלו יקרסו ראשונים:

• פינוי־בינוי
• מחיר למשתכן לשעבר
• פרויקטים ב־50% ומעלה מימון
• יזמים עם מלאי אדיר לא מכור
• קבלנים בינוניים ללא גב פיננסי

כשבמרכז:

עסקים שנבנו על מחיר – ולא על שווי.

5. וכאשר יזמים יתמוטטו – הבנקים יידרדרו לשלב הבא: תספורות מערכתיות

זו השרשרת שאיש לא אומר בקול:

1. יזם קורס →
2. בטוחה נשחקת →
3. בנק מגלה פער בהון →
4. לחץ ציבורי עולה →
5. לווים מתקשים →
6. Haircut הופך בלתי נמנע

זהו בדיוק המסלול שראינו בארה"ב, ספרד ואירלנד. והוא יקרה גם כאן.

6. מסקנה: הפיצוי לשכבת הלווים הוא רק מסך עשן לפני הקריסה הגדולה

הצעת הפיצוי אינה הצלה כלכלית.

היא הצלה פוליטית.היא לא תפתור את בעיית המשכנתאות.

היא לא תציל את שוק הדיור.

היא לא תבלום את הפער בין המחיר לשווי.

היא לא תגן על פרויקטים.ומה שברור לגמרי:

• הבנקים לא יקבלו הגנה אמיתית
• היזמים לא יקבלו פיצוי
• הציבור יקבל שקט תודעתי זמני
• והבועה תמשיך להתפוצץ בדיוק לפי חוקיה שלה

ובסוף – תגיע תספורת משכנתאות, ירידה חדה בערכי הנכסים, וגל קריסות של יזמים ממונפים.

זהו המבנה.

אלו העובדות.

זהו הנתיב.

תגובת בנק ישראל להצעה לסבסד משכנתאות קיימות

📦 English Summary Box

Developers, Banks, and the Political Game Behind Israel’s Mortgage Compensation Plan

This expanded analysis integrates the core economic implications of Prof. Avi Simhon’s proposal to force banks to compensate mortgage borrowers.

Beyond monetary policy risks and market distortions, the review highlights the political motive: shifting responsibility away from decision-makers and onto the banking system.Crucially, the analysis exposes that developers and contractors will receive no compensation, as they are viewed as voluntary risk-takers.

When asset values fall, their projects will be the first to collapse, triggering bank losses and ultimately leading to mortgage haircuts.The proposal is not an economic remedy—it is political damage control ahead of a systemic correction in Israel’s housing market.

מניפולציה סטטיסטית בשוק הדיור: למה “לספר בכמה נמכרה הדירה ליד” איננו שמאות ואיך בוחנים שווי אמיתי

תקציר מנהלים

הנתונים הרשמיים “נראים” יציבים, אבל השוק מתוחזק במגוון טכניקות שמכסות על ירידות מחירים בפועל: הנחות מוסוות, עסקאות בין-חברתיות, פריסות תשלום חריגות, והטבות מחוץ לחוזה. כאשר המדד רואה מחיר ברוטו והציבור רואה מבצעי מימון – נוצר פער שמזין את נוון גישת ההשוואה. התרופה המקצועית: מעבר לבדיקת שווי פונדמנטלי עם מבחן תשואה-מול-עלות-הון ו-DSCR. תשואה שלילית (או נמוכה מהריבית האפקטיבית) היא דגל אדום – לא “עוד נתון”.

1) איך מחזיקים את המחיר “גבוה” לעיני המדדים

הטכניקות חוזרות על עצמן, גם כשמחליפים להן שמות:

• הנחות מוסוות: “שדרוג מפרט”, “בלון” תקופתי, ריהוט ומכשירים, מימון עו״ד/אגרות – הכול שווה כסף, אך אינו מקטין את “מחיר העסקה” הרשום.
• דחיות ותזמוני תשלום: פריסות חריגות/ריבית מסובסדת/גרייס – משפרות תזרים לקונה וסטטיסטית “שומרות מחיר”.
• עסקאות בין חברות קשורות: נראות כ”מחיר שוק”, בפועל – ויסות מלאי והצפת שווי.
• התחייבויות עתיד: התחייבות לשכירות/ buyback/ put אופציונלי – ערך כלכלי שאינו משוקלל במחיר המדווח.

תוצאה: מדדי עסקאות ונתוני רשויות קולטים מחיר ברוטו; ההטבה “נבלעת”. מי שמעתיק מחירים בלי כלכלה – מחזק מצג מדומה.

2) למה גישת “לספר בכמה נמכרה הדירה ליד” קרסה מקצועית

גישת ההשוואה אינה “קרבת מחיר”; היא השוואת ערכים כלכליים מתוקננים. כשהשוק מלא בהטבות ומבני מימון, השוואת מחיר גולמי לשכן היא חיקוי עיוור.

השלכות:

• פער שיטתי בין מחיר מדווח לערך כלכלי.
• מכפילי שכירות (Price-to-Rent) מתנפחים בלי הסבר בהכנסות.
• קונסיסטנטיות מדומה: שוטף סטטיסטי “נראה יציב” בעוד שהשוק בפועל מתמכר למימון לא בר קיימא.

3) בדיקת שווי פונדמנטלי: המסגרת המחייבת שמאי

הכלל הפשוט: הנכס צריך לייצר תזרים שמכסה את ההון שמממן אותו.

שלושה מבחנים משלימים:

(א) מבחן תשואה מול עלות ההון

• העריכו NOI (שכ״ד נטו לאחר ריקון, תחזוקה, ניהול, ביטוח, ארנונה לשוכר/משכיר לפי מודל).
• חשבו Cap Rate: ( \text{Cap} = \frac{\text{NOI}}{\text{Price}_{\text{effective}}} )
• השוו לריבית משכנתא אפקטיבית + פרמיית סיכון (מיקום, סוג נכס, סיכון שוכר, נזילות).
  כלל אצבע: אם Cap < Cost of Debt (אפקטיבית) → המחיר לא בר קיימא במימון סטנדרטי.

(ב) מבחן DSCR (Debt Service Coverage Ratio)

( \text{DSCR} = \frac{\text{NOI}}{\text{Annual Debt Service}} )

• למגורים בהון עצמי “שפוי”, DSCR ≥ 1.2 הוא סף שמרני.
• DSCR < 1 משמע תשואה שלילית – תזרים לא מכסה חוב; כל עליית ריבית/ירידת שכר דירה → פגיעה מיידית בכושר שירות.

(ג) מחיר אפקטיבי (Net of Incentives)

• תמחור ערך כל ההטבות/הנחות/המימון המסובסד → המרה לשווי נוכחי → ניכוי מהמחיר הנקוב.
• ההערכה ההשוואתית תיעשה על Price_effective בלבד.

4) סימני אזהרה לשוק לא בר-קיימא

• תשואה נטו < ריבית אפקטיבית במשכנתאות.
• דיסוננס: מחירי קבלן גבוהים ממחירי יד-שנייה דומות לאורך זמן.
• מלאי יזמים/ימי שיווק עולים, לצד קמפיין “מבצעים” – והמחיר הרשום נותר קשיח.
• ריבוי עסקאות קשורות/חילופי קרקעות “לשמירת מחיר”.
• פערי טרנזקציה: ריבוי הטבות שלא נרשמות, תנאי מימון “מיוחדים”, החזרי שכירות מובטחים.

5) מתודולוגיה שמאית מוצעת (צ’ק-ליסט עבודה)

1. איסוף תמריצים: זיהוי והיוון הטבות → המרתן לשווי כסף וניכוי.
2. קביעת NOI ריאלי: ריקון תקין, שמאות תפעולית, השוואות שכ״ד נטו.
3. בדיקת Cap מול עלות הון: ריבית משכנתא אפקטיבית + פרמיית סיכון.
4. חישוב DSCR בתרחישי ריבית/ריקון/שכר דירה.
5. בדיקת עקביות: יד-שנייה מול קבלן; עסקאות קשורות; שונות חריגה.
6. טווח ערך פונדמנטלי: הצגת טווח ולא נקודה, עם נימוקי סיכון/אי-ודאות.
7. גילוי נאות מלא על תיקוני מחיר עקב הטבות ומימון – כחלק אינטגרלי מהשומה.

6) מדיניות נדרשת לרגולטורים ומפרסמי נתונים

• דיווח כפול לעסקאות: מחיר ברוטו ולצדו מחיר נטו-הטבות (חובה לתמחר הטבה).
• נוהל גילוי הטבות בטופס ייעודי המחויב בדיווח; קנסות על אי-דיווח.
• מדד עסקאות חלופי נטו-הטבות לשימוש מוסדי וציבורי.
• כללי מימון לפי ערך פונדמנטלי (LTV על מחיר אפקטיבי בלבד; מגבלות DSCR).
• עדכון תקינה שמאית: להגדיר במפורש שהשוואה מחייבת נטרול הטבות ועמידה במבחן תשואה-מול-עלות-הון.

7) מה עושה משק-בית/משקיע היום (פרקטיקה)

• מבקשים גילוי מלא לכל הטבה בכסף – ומנכים אותה ממחיר העסקה.
• מחשבים NOI, Cap, DSCR בתרחיש שמרני (ריבית ↑, שכ״ד ↓ 5%–10%).
• אם DSCR < 1.1 גם אחרי הנחות זהירות – זו נורה אדומה.
• משווים מחיר קבלן מול יד-שנייה שקולה – אם פרמיית “חדש” גבוהה מדי ואינה מגובה בתזרים, להתרחק.
• לא “קונים ריבית”, קונים נכס שעומד בכלכלה.

8) סיכום: להחזיר את גישת ההשוואה להיות כלכלית

בזירה שבה תמחור ברוטו מוסווה כמחיר אמיתי, חובת השמאי היא לבלום את האשליה:

• להמיר הטבות לכסף,
• לבחון תשואה מול עלות ההון,
• להציב DSCR מינימלי,
• ולהציג טווח ערך פונדמנטלי מנומק.

בלי זה, אין שמאות – יש שכפול מחירים.

נספח קצר: דוגמה מספרית (סכמטית)

• מחיר נקוב קבלן: 2,000,000 ₪
• הטבות (שדרוגים, ריהוט, עו״ד, ריבית מסובסדת מהוונת): 120,000 ₪ → מחיר אפקטיבי: 1,880,000 ₪
• שכ״ד חודשי שוק: 6,800 ₪ → ברוטו 81,600 ₪/שנה
• נטרולים (ריקון 5%, אחזקה/ניהול/ביטוח 12%): NOI ≈ 81,600×0.95×0.88 ≈ 68,270 ₪
• Cap ≈ 68,270 / 1,880,000 ≈ 3.63%
• ריבית אפקטיבית משכנתא: נניח 5.2% → Cap < Cost of Debt → לא בר-קיימא ללא הון עצמי/הנחה מהותית.
• משכנתא 70%, פירעון שנתי ≈ 90–95 אל״ש → DSCR ≈ 0.72–0.76  (דגל אדום).

קריאה לפעולה

לשמאים: לאמץ פרוטוקול בדיקות מחייב ולדווח מחיר אפקטיבי לצד טווח ערך פונדמנטלי.

לרגולטורים: לחייב גילוי, לבנות מדד נטו-הטבות, ולכוון אשראי לפי DSCR ו-LTV על מחיר אפקטיבי.

לציבור: לא לקנות “מבצע” – לקנות כלכלה שמחזיקה מים.

English Summary Box

Title: Statistical Manipulation in Housing: Why “Price Next Door” Isn’t Valuation

Key Points:

• Developers preserve list prices via hidden incentives (spec upgrades, subsidized financing, buybacks), so official stats record gross prices.
• Copy-paste comparables = methodological failure; proper valuation requires economic normalization and fundamental value testing.
• Use Net Price (net of incentives), compute NOI, Cap Rate, and DSCR; if Cap < effective mortgage rate or DSCR < 1.1 → red flag.
• Policy asks: mandatory disclosure of incentives, a net-of-incentives transaction index, and credit rules tied to fundamental value & DSCR.
• For buyers: don’t buy “low rate” marketing—buy cash flows that cover the cost of capital.

המונחים "ריקון תקין" ו־"שמאות תפעולית" שייכים לשפה המקצועית של ניתוח תשואה ותמחור פונדמנטלי, והנה פירושם המדויק:

🔹 ריקון תקין (Normal Vacancy / Stabilized Vacancy)

זהו שיעור ריקון נורמטיבי וצפוי שמתקיים גם בנכס מתפקד היטב בשוק תקין — כלומר, לא מצב חירום אלא מצב של מחזוריות טבעית.

במילים אחרות: תמיד יש תקופה שבה דירה עומדת ריקה בין שוכרים, או משרד שמוחלף.

• במגורים: ריקון תקין נע סביב 3%–5%, תלוי באזור ובתחרות.
• במשרדים או מסחר: בין 7%–12% נחשב תקין, תלוי בסוג הנכס ובמיקום.
• הרעיון: גם אם כל השוק "בתפוסה מלאה", אי אפשר להניח 100% תפוסה נצחית — ולכן מפחיתים מההכנסה הפוטנציאלית שיעור קטן שמייצג את הסיכון והריקון המחזורי.

הנתון הזה קריטי כדי לחשב NOI (Net Operating Income) אמיתי, ולא הכנסה תיאורטית.

🔹 שמאות תפעולית (Operational Valuation / Income Approach)

זהו מונח המתאר שומה המבוססת על תפקוד הנכס כתשתית מניבה, ולא רק על עסקאות השוואה.

היא בוחנת את היכולת התפעולית של הנכס לייצר תזרים, בדיוק כמו שבוחנים חברה עסקית לפי הרווח התפעולי שלה.שמאות תפעולית כוללת:

• ניתוח הכנסות נטו (שכ״ד לאחר ריקון והוצאות ניהול/תחזוקה).
• בחינת הוצאות תפעול שוטפות.
• ניתוח סיכוני ריקון, תחלופת שוכרים, ויכולת שימור תזרים.
• המרה של ה־NOI לשווי באמצעות Cap Rate (שיעור היוון פונדמנטלי).

במילים פשוטות:

במקום "כמה נמכר ליד", שואלים כמה שווה הנכס לפי מה שהוא באמת מייצר.

🔸 דוגמה חישובית קצרה:

נניח:

• שכ"ד חודשי: 8,000 ₪
• ריקון תקין: 5%
• הוצאות ניהול ותחזוקה: 10%

אז ההכנסה התפעולית נטו:

[NOI = 8,000 × 12 × (1 - 0.05 - 0.10) = 81,600 × 0.85 = 69,360 ₪]

אם שיעור ההיוון (Cap Rate) 5% ⇒

[Value = 69,360 / 0.05 = 1,387,200 ₪]

כלומר – זו השומה התפעולית, המשקפת את ערך הנכס לפי היכולת הכלכלית שלו, ולא לפי “בכמה נמכר ליד”.

מונחי יסוד: ריקון תקין ושמאות תפעולית – הסבר קצר, עם דוגמה מספרית והשלכה ישירה על תמחור פונדמנטלי.

🟦 תיבת ידע מקצועית: ריקון תקין ושמאות תפעולית

ריקון תקין (Normal Vacancy / Stabilized Vacancy)

זהו שיעור ריקון נורמטיבי וצפוי הקיים בכל נכס מניב — גם בנכס "מושלם". הוא מבטא את פרקי הזמן שבהם הנכס עומד ריק באופן טבעי בין שוכרים, או בשל תחלופה, תחזוקה, או שינויי ביקוש נקודתיים.

• במגורים: 3%–5% נחשב ריקון תקין.
• במשרדים ושטחי מסחר: 7%–12%, תלוי באזור ובאופי הנכס.

כלומר, גם בשוק "בתפוסה מלאה" לעולם לא ניתן להניח 100% תפוסה קבועה. לכן, נדרש לנכות מההכנסה הפוטנציאלית שיעור קטן של ריקון כדי לחשב תשואה ריאלית ונכונה.

שמאות תפעולית (Operational Valuation / Income Approach)

שמאות תפעולית בוחנת את הנכס כמערכת כלכלית מייצרת תזרים, ולא רק כפריט סטטיסטי להשוואת מחירים. היא נועדה לקבוע את שוויו הפונדמנטלי – כלומר, הערך שנגזר ישירות מההכנסות נטו שהנכס מסוגל להפיק לאורך זמן.מרכיביה העיקריים:

1. ניתוח הכנסות תפעוליות נטו (NOI) לאחר ניכוי ריקון, תחזוקה, ניהול וביטוחים.
2. בחינת יציבות תזרים – סיכון ריקון, משך חוזים, תחזוקת נכס ושוכר עוגן.
3. חישוב שיעור ההיוון (Cap Rate) לפי עלות ההון וסיכון הנכס.
4. הפקת השווי לפי נוסחת הערך הפונדמנטלי:
   [Value = \frac{NOI}{Cap\ Rate}]

דוגמה מספרית:

נניח כי שכר הדירה החודשי הוא 8,000 ₪.

שיעור הריקון התקין: 5%

הוצאות תחזוקה וניהול: 10%

שיעור ההיוון (Cap Rate): 5%

 NOI = 8,000 × 12 × (1 - 0.05 - 0.10) = 69,360 ₪ 

[שווי פונדמנטלי = {69,360} / {0.05} = 1,387,200 ₪ ] כלומר – השווי האמיתי של הנכס, הנגזר מתפקודו הכלכלי, נמוך בכ־30% מהמחיר הנקוב בשוק אם המחיר הנוכחי עומד על 2 מיליון ₪.

זהו בדיוק ההבדל שבין הערכת מחיר לבין הערכת שווי.

⚖️ מסקנה:
שמאי שאינו בוחן את רמת הריקון התקין ואת ההכנסה התפעולית האמיתית, אינו מבצע שמאות – הוא משכפל מחירים.
שמאות תפעולית היא הכלי היחיד שמאפשר לחשוף את השווי הכלכלי הפונדמנטלי ולזהות בועה גם כשהנתונים הסטטיסטיים "נראים יציבים".

🟧 להחזיר את גישת ההשוואה להיות כלכלית

גישת ההשוואה נולדה ככלי כלכלי – לא ככלי טכני. מטרתה המקורית הייתה להשוות ערכים פונדמנטליים בין נכסים דומים, תוך נטרול ההבדלים המבניים, הכלכליים והמימוניים.

אלא שבשנים האחרונות הפכה הגישה למעין מכונת שכפול מחירים, המעתיקה עסקאות כפי שהן, בלי לשאול אם המחיר עצמו הגיוני כלכלית.הגישה המקורית – זו שעליה הושתתה תקינה שמאית בעולם – מניחה כי:

1. מחיר השוק הוא נקודת מוצא בלבד.
2. תפקיד השמאי הוא לבחון את ההיתכנות הכלכלית של המחיר – לא לאשרר אותו.
3. כאשר המחירים חורגים מיחס תשואה/סיכון סביר, השמאי נדרש להתערב מקצועית ולבצע תיקון כלכלי.

בישראל, הגישה הוסטה לכיוון דיווחי מחירים “יבשים”:

הדגש עבר מהבנה כלכלית של עסקאות – לשאלה הבירוקרטית “בכמה נמכר ליד”.

ההשלכה הרסנית: שוק שמאות שמתחזק את הסטטוס-קוו במקום לנתח את ערכי היסוד, ובכך מתפקד כחלק מהמנגנון שמתחזק את הבועה.

🟩 תיבת ידע: גישת ההשוואה הכלכלית – איך היא אמורה לפעול

1. מהות הגישה הכלכלית

הגישה הכלכלית להשוואה מבוססת על עקרון פשוט:

ערך הנכס נגזר מיכולת ההכנסה שלו, ולא ממחירו של השכן.

לפיכך, כל השוואה חייבת לעבור נרמול כלכלי – כלומר, הפיכת מחירי העסקאות להשוואה שוות תנאים מבחינת:

• רמות מימון והטבות (לניכוי).
• הכנסות צפויות (להשוואה).
• סיכון, מיקום, ריקון תקין ותנאי שוק.

ההליך המקצועי הוא כזה:

1. איסוף עסקאות השוואה.
2. נטרול רכיבי מימון והטבות – כדי להגיע למחיר אפקטיבי נטו.
3. חישוב תשואה (Cap) לכל עסקה – קבלת תשואת השוק הריאלית.
4. השוואת Cap בין עסקאות דומות – לא רק מחיר למ"ר.
5. קביעת טווח ערך פונדמנטלי, תוך מתן משקל לעסקאות בעלות Cap תקין בלבד.

כך הופכת “גישת ההשוואה” לגישת ההיגיון הכלכלי.

2. דוגמה להשוואה כלכלית נכונה

גישת ההשוואה הכלכלית תבחר בעסקה ב׳ או ג׳ כנקודות ייחוס, ולא בדירה א׳ היקרה יותר.

כך נקבע שווי פונדמנטלי המשקף מציאות ולא מניפולציה.

3. אחריות השמאי

על השמאי להיות “החיישן המקצועי של השוק” – לא שופר של הנתונים.

אם הוא מזהה שחלק גדול מהעסקאות מציגות תשואה נמוכה מהריבית, עליו:

• לציין זאת במפורש בשומה.
• להפחית משקל השוואתי לעסקאות כאלה.
• להפעיל שיקול דעת כלכלי עצמאי, גם אם זה חורג ממחירי השוק.

גישה זו מגנה על המקצוע, על הציבור, ועל עצם האמון בשמאות.

⚖️ סיכום – מהות גישת ההשוואה הכלכלית

הגישה הכלכלית איננה “חדשנות” אלא חזרה לשורשים:

למקום שבו שמאי אינו מצטט מחיר, אלא בוחן ערך.

היא דורשת אומץ, אחריות מקצועית, והבנה של השוק כאורגניזם כלכלי – לא כלוח מחירים.כל עוד שמאים ישוו מחירים בלי לבדוק את הכלכלה שמאחוריהם,

השמאות תהיה כלי המשמר את הבועה.

אך כאשר השוואה הופכת לניתוח פונדמנטלי –

השמאות הופכת למגדלור של אמת בתוך ים הנתונים המזויפים.

שכפול מחירים ≠ גישת השוואה

הניוון של פרקטיקה שהפכה לשגרה

לספר בכמה נמכרה הדירה ליד איננו מעשה של שמאות – זו פעולה טכנית, שטחית, חסרת עומק.

זו איננה “גישת ההשוואה”, אלא עיוות שלה.

גישת ההשוואה נולדה ככלי כלכלי שמטרתו לבחון עסקאות השוואה ולגזור מהן שווי ריאלי, לא מחיר מצוטט. עם השנים, הפכה הפרקטיקה לכלי של שכפול והעתקה – מנגנון אוטומטי שמעתיק מחירים מבלי להבין את המשמעות הכלכלית שמאחוריהם וחמור מכך - מבלי לבדוק אותם אפילו לא בדיקה בסיסית ביותר.

זו איננה הערכה – זו שיכפול טעות, וגרוע מכך: הנצחת אנומליה.

נדל"ן הוא לא מחיר – הוא מכונת מזומנים

נדל"ן איננו מוצר מדף. הוא מכונה לייצור מזומנים, ולכן שוויו נמדד ביכולת שלו להניב תשואה חיובית לאורך זמן.

שמאי מקצועי אינו בודק “כמה שילמו”, אלא האם המחיר כלכלי.

הוא שואל:

• האם המחיר עומד ביחס סביר להכנסה מהנכס?
• האם הוא משקף ריבית מימון ותשואה תקינה?
• האם הוא מגלם רמת סיכון ריאלית?

עסקה שנעשית במחיר כפול מערך כלכלי – איננה “נתון השוואה”, אלא אזהרה.

כשמעתיקים – לא מעריכים

כאשר שמאי מסתפק בהעתקת מחירים, הוא למעשה מוותר על גישת ההשוואה עצמה.

הוא מוותר על הבדיקה, על הניתוח, על היכולת לזהות חוסר איזון בין מחיר לשווי.

במקום להעריך ערך – הוא מחקה רעש.

וכך השוק כולו הופך לזירה של הדבקה, שבה “ערך” כבר אינו נבחן, אלא מצוטט. 

שמאי אמיתי בודק את ההיגיון הכלכלי.

הוא שואל: האם המחיר הזה יכול לעמוד במבחן הזמן?

כי שווי שאיננו כלכלי – לא יחזיק מעמד, גם אם כולם חוזרים עליו.

הוא איננו בר קיימא.

חזרה לבסיס – הערכה ולא שכפול

גישת ההשוואה המקורית נשענת על תהליך לוגי:

• איסוף עסקאות דומות
• ניתוח נתוני מימון, מיסוי, ותנאי שוק
• התאמות כלכליות
• גזירת ערך פונדמנטלי

זוהי גישת ההשוואה האמיתית – לא “כמה נמכרה הדירה ליד”, אלא “כמה ראוי שתימכר בהתחשב בתשואה, בסיכון ובתנאי השוק” או כמו שכולנו למדנו בתורת השמאות:

"מחיר הוא נתון שוק שהתקבל בעבר או מתקבל בהווה. שווי הוא מסקנה כלכלית על מחיר שראוי שיתקבל".

מסקנה

העתקה היא קיצור דרך; שמאות היא אחריות.

מי שמשכפל מחירים במקום לנתח ערכים – לא מבצע גישת השוואה, אלא מוותר עליה.

Summary Box (English)

Title: Price Replication Is Not the Comparison Approach

Summary:

Repeating nearby sale prices is not valuation-it’s imitation. True comparative valuation analyzes whether prices are economically sustainable. Real estate is a cash-flow machine, not a number on a screen. A professional appraiser must assess yield, DSCR, and risk-not copy market noise.

בעברית הביטוי "בר קיימא" משמש לתיאור דבר שיכול להתקיים ולהחזיק מעמד לאורך זמן, ובאנגלית המונח המקביל "sustainable" אכן נובע מאותו רעיון בדיוק.

🔹 מקור המילה באנגלית

המילה sustainable נובעת מהלטינית:

• sustinere = להחזיק, לתמוך, לשאת (שילוב של sub – מתחת, ו-tenere – להחזיק).
  ומשם המשמעות התפתחה ליכולת לתמוך או להחזיק משהו לאורך זמן מבלי שיקרוס.

🔹 הקבלה לשפה העברית

בעברית, הביטוי "בר קיימא" נבנה מצירוף מילים מקראי–תלמודי:

• "בר" = בעל/ראוי ל–
• "קיימא" = קיום, עמידות, היכולת להחזיק מעמד.
  לכן, הביטוי מתאר דבר שיש בו יכולת קיום מתמשכת.

🔹 שימושים מקבילים

גם בשפה וגם במשמעות הכלכלית, "בר קיימא" = משהו שמחזיק לאורך זמן, שאיננו רגעי או מקרי

שווי בר קיימא = Sustainable Value

באנגלית, המונח sustainable נובע מהמילה הלטינית sustinere – “להחזיק לאורך זמן”.

בעברית, הביטוי בר קיימא מתאר בדיוק אותו רעיון: משהו שניתן להחזקה, שיש בו עמידות ויכולת להתקיים לאורך זמן.בעולם הנדל״ן, ההבדל בין מחיר רגעי לבין שווי בר קיימא הוא לב ההבחנה בין ספקולציה לכלכלה.

מחיר עשוי להיות תוצר של אופוריה, ריבית נמוכה או מניפולציה תקשורתית – אך שווי בר קיימא הוא ערך שנבחן במבחן הזמן:

האם הנכס מסוגל להניב תשואה ריאלית, לעמוד בעלויות המימון, ולהמשיך לשרת ביקוש אמיתי גם כשנסיבות השוק משתנות?שמאי מקצועי בוחן sustainable value – לא את המחיר של היום, אלא את הערך שיישאר גם מחר.

זה ההבדל בין מדידת שוק לבין הבנתו.

שווי בר קיימא = Sustainable Value

באנגלית, המונח sustainable נובע מהמילה הלטינית sustinere – “להחזיק לאורך זמן”.

בעברית, הביטוי בר קיימא מבטא את אותו עיקרון בדיוק: דבר שיש בו עמידות, יסוד כלכלי, ויכולת להתקיים גם כשהתנאים משתנים.בעולם הנדל״ן, ההבחנה בין מחיר רגעי לבין שווי בר קיימא היא ההבדל שבין תגובה רגעית למציאות כלכלית לבין הבנה מעמיקה של ערך.

מחיר עשוי לנבוע מהתלהבות רגעית, ריבית זמנית או אווירה תקשורתית – אך שווי בר קיימא נבחן על פי שאלת היסוד:

האם הנכס מסוגל להניב תשואה ריאלית, לעמוד בעלויות המימון ולהמשיך להיות כלכלי לאורך זמן?שמאי מקצועי בוחן sustainable value – לא את מה שהשוק אומר היום, אלא את מה שהכלכלה תאשר מחר.

זה ההבדל בין חיקוי השוק לבין הבנתו.

Summary Box (English)

Title: Sustainable Value - The Real Measure of Property Worth

Summary:

In valuation, sustainable value means an asset’s ability to maintain its economic logic over time.

A price may rise from hype or cheap credit, but only sustainable value endures when conditions change.

Professional appraisers measure not the price of today, but the value that can survive tomorrow - the essence of real, lasting worth.

✔ עובדות מוצקות

• בכתבה של Bizportal דווח כי בשוק הדירות החדשות קבלנים משתמשים בהנחות משמעותיות ורכיבים שאינם משוקפים בנתוני המדידה הרשמיים:

  “הקבלנים כבר מחלקים ריהוט, שכר דירה, מימון למשכנתא ואפילו רכב חדש… חמישה חודשים ברציפות המדד יורד … אבל המדד הרשמי לא משקלל את המבצעים וההנחות.” (ביזפורטל)

• בכתבה נוספת צוין ששיעור הדירות החדשות עם “מבצעי מימון” הגיע ל-55 % בפברואר 2025 - כלומר: יותר ממחצית עסקאות הפרויקט החדש כללו הטבות מימון. (ביזפורטל)
• עוד דווח כי "מחירי הדירות בשטח ירדו מעל 5% אך במדדים הרשמיים הירידה מופיעה מתונה יותר" וזאת בשל החבאת הנחות והטבות. (ביזפורטל)

❗ למה זה מעוות את שימוש בגישת “שכפול והעתקת מחירים” הנחזית ל"גישת ההשוואה":

• כשקבלנים מעניקים הנחות/הטבות שאינן משתקפות במחיר הקלף הרשמי – אז העסקאות שמופיעות במערכת כגון כרמן הן מחורשות: הן מציגות מחיר מדווח גבוה ממה שהרוכש בפועל משלם תוך קיזוז ההנחה.
• לכן, שמאי שמסתמך על “כמה נמכרה דירה ליד” מתוך נתוני כרמן ומתעלם מהפרמטרים האמיתיים של העסקה (הטבות, מימון, שיריוד זמן, דחיית תשלום) – עושה ניוון מקצועי: הוא משתמש בנתון לא מאומת כדי לגזור שווי.
• למעשה, החישוב הופך ל”העתקת מחירים” של מספרים מנופחים או מטושטשים – בלי להסתכל על התשואה, התנאים, מימון, ודחיית תשלום. זה מנוגד למה שצריך להיות בגישת ההשוואה המקצועית.

🔍 המשמעות הכלכלית

• אם שמאי משמעותי מתבסס על מחיר דירות סמוכות מבלי לעשות התאמות לתנאי העסקה - מדובר בסיכון ממשי לכך שהשווי שהוא קובע יהיה גבוה מהערך הכלכלי האמיתי.
• בשוק שבו רוצים להעריך נכס על-פי תשואה וסיכון - התעלמות מההנחות/הטבות מובילה לכך שהשווי הנקוב לא עמד במבחן התשואה.
• מאחר שמערכת ההלוואות, הבנקים, והרשויות מסתכלות על שווי שמאי כדי להעניק מימון – טעות בשווי מביאה לתשתית סיכון פיננסי, בדיוק כפי שאתה מזהיר במחקריך.

📌 מסקנה ביקורתית

הפרקטיקה של “לספר בכמה נמכרה דירה ליד” – איננה גישת ההשוואה אמיתית. היא פרקטיקה חלשה, שיכולה להוביל לניוון מקצועי ואולי גם לרשלנות. כאשר ההנחות והמבצעים נרחבים והנתונים הרשומים מטשטשים אותם – חלה חובה מקצועית גבוהה יותר לבצע התאמות, לבדוק חוזים, לבצע “שיטת הפרמטרים” ולא להסתמך על מדדים גולמיים בלבד.

מחיר לעומת שווי: המבחן שמפריד בין רחשי שוק לבין כלכלה אמיתית

תזת היסוד:

מחיר הוא תוצאה רגעית של עסקה; שווי הוא מסקנה כלכלית שאמורה לעמוד במבחן הזמן. כשהמשק פוגש מציאות (ריבית, תזרים, אבטלה, מדיניות אשראי), מחירים שאינם בני־קיימא נחשפים-וחוזרים להתכנס לשווי הכלכלי.

1) הגדרה תפעולית: “מבחן הזמן”

• מחיר – המספר שנחתם בחוזה היום.
• שווי (כלכלי/פונדמנטלי) – הערכה מבוססת תזרים, סיכון ועלות הון, שאמורה לשרוד שינויים סבירים בסביבה (ריבית, שכר דירה, תפוסה, מיידעים שליליים).
• מבחן הזמן – סדרת זעזועים סטנדרטית (Interest +Δ, Vacancy +Δ, Rent −Δ) שלאחריה הנכס חייב להציג כושר שירות חוב ותשואה תואמי־סיכון. אם לא-מדובר במחיר שאיננו שווי.

2) ארבע עדשות לאבחנה בין מחיר לשווי

1. עדשת התזרים (Cash-Flow):
   שווי נגזר מכסף אמיתי שנכנס ויוצא-לא מסיפורי “קומפס”. חישוב נקי של NOI, קאפ־רייט נדרש, ורגישות.
2. עדשת המאזן (אשראי והון):
   ההבדל בין LTV (הלוואה לשווי כלכלי) ל-LTP (הלוואה למחיר ששולם). כשהמימון נשען על מחיר מנופח-הבטוחה חלשה.
3. עדשת העומק והנזילות:
   שוק אמיתי נבחן ביכולת למכור כמות במחיר דומה, לא עסקה בודדת. עומק דל = פערי מחיר–שווי גדלים.
4. עדשת המחזור המאקרו-פיננסי:
   אשראי זול ותמריצים רגולטוריים עלולים לדחוף מחירים מהר יותר מהשיפור בשווי. כשהרוח נחלשת-הרעש נעלם, והערכים חוזרים לבסיס.

3) נוסחת העבודה לשווי פונדמנטלי (בפשטות שמאית)

• שווי פונדמנטלי בקירוב (ללא צמיחה):

• Cap נדרש נגזר מ-Cost of Capital: ריבית חסרת־סיכון + פרמיית סיכון נכס/מיקום + פרמיית נזילות − צמיחה יציבה (אם רלוונטית).
  הרעיון: הקאפ הנדרש נקבע על־ידי הכלכלה, לא על־ידי נוחות המוכר.

דוגמה מספרית (המחשה בלבד):

שכר דירה חודשי 6,500 ₪ ⇒ שנתי 78,000 ₪.

הוצאות תפעול/תחזוקה 10% (=7,800) + קרן חידוש 3,000 ⇒ NOI = 67,200 ₪.

נניח Cap נדרש 7% ⇒

[V = 67{,}200 / 0.07 = 960{,}000 \text{ ₪}]

אם “מחיר השוק” הוא 1.80 מ’ ₪-היחס Price/Value = 1.875 (פער של ~87.5%).כושר שירות חוב (המחשה):

נניח קונים ב-1.80 מ’ ₪ עם LTV 70% ⇒ הלוואה 1.26 מ’ ₪.

תשלום חודשי “טיפוסי” בריבית שנתית 6% לתקופה 25 שנה ≈ 8,118 ₪.

NOI חודשי ≈ 5,600 ⇒ DSCR ≈ 0.69 (נמוך מ-1 ⇒ לא בר־קיימא).

בזעזוע ריבית ל-8% התשלום ≈ 9,725 ₪ ⇒ DSCR ≈ 0.58.

מסקנה: מחיר שהמערכת הפיננסית אינה מסוגלת לשרת לאורך זמן-אינו שווי.

4) עשרת האינדיקטורים לפרידת מחיר–שווי

1. Price-to-Rent מול עלות הון (קאפ אפקטיבי < עלות מימון נטו).
2. תשואה ריאלית שלילית למשקיע לאחר מס ותפעול.
3. DSCR נמוך מ-1 במבחן ריבית סביר.
4. תשלומי משכנתא/הכנסה (PTI/DTI) עולים לסף שאינו יציב היסטורית.
5. חודשי היצע/מלאי עולים בעוד המחיר “לא זז”.
6. גידול דירות ריקות/שטחי משרדים פנויים ללא התאמת מחירים.
7. הסוואת מימון (מבצעי מימון/תנאי טיזר) שמייצרים מחיר מדומה.
8. החלפת ידיים בין יזמים/קבלנים במחירי קרקע (טריידים פנימיים) ללא תזרים סופי.
9. ריכוזיות אשראי/בטוחות שליליות במערכת הבנקאית.
10. פער נרטיב–נתונים: הצהרות אופטימיות מול תזרים שמרסס את הסיפור.

5) “מבחן הזמן” כשיטת עבודה שמאית

פרוטוקול קצר לביקורת שווי:

• חשב NOI שמרני (Vacancy נורמטיבי, Opex מלא, CapEx מחזורי).
• גזור Cap נדרש מהון חלופי זמין (חסר־סיכון + פרמיות).
• בצע Stress Test:
  • ריבית +200 נ”ב
  • שכ”ד −10%
  • חודשיים Vacancy לשנה
• ודא: DSCR ≥ 1.20 בשגרה, ו-≥ 1.05 בסטרס מתון.
• השווה ל-היסטוריית עסקאות מבוססות תזרים (לא “מחיר ליד”).

תוצר: דו”ח שמאי שמבדיל מחיר (Observed) מ-שווי (Concluded), עם שקיפות מלאה של הנחות ורגישויות.

6) השלכות מעשיות לשחקנים בשוק

לרוכשים/משקיעים:

• חשבו Value-First. אם Price/Value > 1.2–1.3, נדרש נימוק כבד משקל (זכויות, תכנון, ייחוד פונקציונלי).
• אל תחליפו מבצע מימון ב-שווי. תשלומים דחויים אינם תזרים נטו.

לבנקים/מממנים:

• העדיפו LTV על שווי פונדמנטלי (לא LTP על מחיר עסקה).
• הטמיעו טריגרים קובננטיים על DSCR ו-Vacancy.

לרגולטורים/מדיניות:

• קבעו סטנדרט “מבחן זמן” כתנאי למימון פרויקטים.
• הפרידו מדדים רשמיים של Value-Based לעומת Price-Based כדי למנוע בלבול ציבורי.
• שקפו לציבור את עלות הסבסוד הפיננסי הגלומה במבצעים/דחיות.

לאנשי מקצוע (שמאות/בקרה):

• ציינו במפורש: “מחיר העסקה חורג ממדד השווי הפונדמנטלי בטווח ___%”, עם רגישות כמותית.
• אל תשכפלו מחיר; תעשו אינטגרציה של ראיות: תזרים, סיכונים, נכסיות משפטית/פיזית.

7) למה הכל מתכנס בסוף לשווי?

כי מימון מוגבל (Cost of Capital), תזרים אמיתי (שכ”ד נטו), וסיכון שוק אינם מתרשמים מכותרות. בשלב מסוים, “מנוע הנרטיב” מתעייף: הבנק דורש DSCR, השוכר לא משלם יותר, והמשק מתמחר מחדש. שם מתגלה האבחנה: מחיר לא־בר־קיימא ≠ שווי.

8) תבנית חישוב קצרה לשימוש בבלוג (כלי עבודה לקוראים)

1. חשב NOI:
   NOI = (שכ”ד חודשי × 12) − Opex − CapEx מחזורי.
2. קבע Cap נדרש:
   Cap = Rf + פרמיית סיכון + פרמיית נזילות − g (אם יש צמיחה בת־קיימא).
3. שווי: V = NOI / Cap.
4. Price/Value: יחס פער.
5. DSCR: NOI חודשי / תשלום חודשי הלוואה.
6. סטרס: R ↑, Rent ↓, Vacancy ↑ ⇒ בדוק DSCR ו-V מחדש.

9) הצעת אינפוגרפיקה נלווית

“When Price Meets Reality”

ציר זמן (T0, T1-Rate Shock, T2-Vacancy, T3-Reprice) עם שני קווים:

• קו Price (נכנס מעל השווי, נשחק בזעזועים),
• קו Fundamental Value (יציב יחסית, מתכנס אליו).
  טבלת צד: NOI, Cap, DSCR, Price/Value בכל נקודת זמן.

סיכום

הבדל המפתח אינו סמנטי: שווי הוא היכולת של נכס לעמוד בשורה תחתונה לאורך זמן. בשוק “רועש”, ההבחנה הזאת מצילה הון-למשקיעים, לבנקים, ולציבור. אם מאמצים מבחן זמן כסטנדרט, ממזערים טעויות יקרות ומחזירים את השיח מהמחיר-אל הערך.

DSCR הוא ראשי תיבות של Debt Service Coverage Ratio, ובתרגום חופשי לעברית:

יחס כיסוי שירות חוב.

זהו מדד פיננסי מרכזי להערכת היכולת של נכס (בעיקר נדל"ן מניב) לשרת את ההלוואה שנטלה למימונו – כלומר, האם התזרים מהנכס מספיק כדי לשלם את תשלומי המשכנתא או הריבית+קרן.

📘 נוסחה בסיסית:

[\text{DSCR} = \frac{\text{NOI}}{\text{תשלום חודשי או שנתי של ההלוואה}}]

כאשר:

• NOI (Net Operating Income) = הכנסה תפעולית נטו – כלומר שכירות ברוטו פחות הוצאות תפעול ותחזוקה.
• תשלום חוב (Debt Service) = סך כל תשלומי הקרן והריבית לתקופה.

💡 פירוש תוצאת המדד:

🏢 דוגמה פשוטה:

נניח דירה מניבה 6,000 ₪ שכירות לחודש,

לאחר ניכוי הוצאות תחזוקה וניהול נשאר NOI = 5,400 ₪.

תשלום משכנתא חודשי = 7,200 ₪.

אז:

[\text{DSCR} = \frac{5,400}{7,200} = 0.75]

👉 משמעות: הנכס אינו מכסה את ההלוואה. זהו מחיר שאינו שווי, כלומר עסקה לא כלכלית לאורך זמן.

📊 בשמאות ובבנקאות:

• בנקים מסחריים דורשים לרוב DSCR של 1.25 ומעלה במימון נכסי השקעה.
• שווי פונדמנטלי של נכס אמור להניב DSCR ≥ 1.0 גם בתרחיש ריבית נורמטיבית (לא זמנית).
• ירידה מתחת ל-1 לאורך זמן מצביעה על פער בין מחיר לשווי - הנכס מתומחר מעבר ליכולתו הכלכלית.

תשואה חיובית אבל עם דיוק חשוב אחד:

DSCR חיובי (גדול מ-1) הוא לא רק תשואה חיובית, אלא תשואה תזרימית חיובית ביחס להתחייבויות הממונפות.

במילים אחרות:

• תשואה חיובית (Yield > 0) משמעה שהנכס מייצר רווח כלשהו לאחר הוצאות.
• DSCR > 1 משמעה שהרווח הזה מספיק גם לשלם את ההלוואה (קרן + ריבית) ועדיין נשאר אוויר לנשימה.

🔍 ההבדל העדין אך הקריטי:

🏦 דוגמה:

• שכירות חודשית נטו (NOI): ‎5,000 ₪
• תשלום משכנתא: ‎4,000 ₪
• ⇒ DSCR = 1.25 - כלומר יש רווח תזרימי, התשואה “אמיתית” ובר־קיימא.
• אם לעומת זאת תשלום המשכנתא 6,000 ₪, אז DSCR = 0.83 למרות שהתשואה הנומינלית אולי נראית חיובית, העסקה שלילית תזרימית ומעידה על מחיר שאינו שווי.

💬 לסיכום:

תשואה חיובית היא תנאי הכרחי לשווי, אך DSCR חיובי הוא תנאי מספיק.
כלומר, רק כשהנכס מייצר תזרים נטו שמכסה את עלות המימון -ניתן לומר שהוא עומד ב"מבחן הזמן" ולכן משקף שווי כלכלי אמיתי.

הנה טבלה מקצועית שמדגימה את הקשר בין תשואה (Yield), ריבית משכנתא (Interest Rate) ו־DSCR (יחס כיסוי שירות חוב) - כלומר, באילו תנאים הנכס עומד או נופל במבחן הזמן.נניח דירה בשווי כלכלי (פונדמנטלי) של ‎1,000,000 ₪, עם הלוואה של 70% (LTV = 0.7) לתקופה של 25 שנה.

🧮 טבלת הקשר בין תשואה, ריבית ו־DSCR

📊 איך לקרוא את הטבלה:

• DSCR < 1.0 → הנכס אינו מכסה את שירות החוב ⇒ המחיר גבוה מהשווי.
• DSCR ≈ 1.0–1.1 → הנכס על הסף ⇒ תלוי בתנאי השוק ובריבית.
• DSCR ≥ 1.2 → הנכס בר קיימא ⇒ מחיר תואם שווי או נמוך ממנו.

🧭 מסקנה מרכזית:

כאשר תשואת הנכס נמוכה מהריבית האפקטיבית על המשכנתא, השוק מתמחר מחיר לא פונדמנטלי.
ההיפוך מתרחש כששיעור התשואה גבוה מהריבית – אז המחיר מבוסס כלכלה אמיתית, לא על נרטיב.

אפשר לומר ש־DSCR הוא אחד המדדים הטובים ביותר למדידת קיימות (sustainability) של השוק, אך הוא אינו מספיק לבדו.

🧭 למה DSCR הוא מדד לקיימות:

ה־DSCR בודק האם התזרים מהנכס (הכנסה אמיתית משכירות או פעילות) מסוגל לשרת את עלות החוב (ריבית + קרן).

ברמת שוק, כשמחשבים אותו על פני מדגם רחב של עסקאות, הוא הופך למדד מקרו של בר־קיימא:

💡 ההיגיון:

שוק שבו רוב העסקאות מבוססות על תשואה נמוכה מהריבית ⇒

המשקיעים מפסידים תזרימית ⇒

הם תלויים בעליית מחירים כדי להרוויח ⇒

השוק אינו בר קיימא ומבוסס על ציפיות, לא על תזרים.לעומת זאת, שוק שבו DSCR ממוצע ≥ 1.2 מעיד על כך שהשוק:

• נשען על הכנסות אמיתיות,
• מסוגל לספוג עליית ריבית,
• ויכול לשרוד גם תקופות תיקון מבלי לקרוס.

⚠️ ההסתייגות:

DSCR הוא מדד מצוין לקיימות פיננסית,

אך לא מודד קיימות ריאלית או מערכתית במובנים הבאים:

1. אינו משקלל מלאי עודף / ביקוש אמיתי.
2. אינו בוחן הקצאת אשראי כוללת ומידת הריכוזיות הבנקאית.
3. אינו לוכד השפעות חיצוניות כמו מלחמה, מסים או הגירה.

לכן, כדי למדוד קיימות מערכתית אמיתית, יש לשלב אותו עם:

• יחס אשראי לתוצר (Credit-to-GDP Gap),
• Price-to-Rent Ratio,
• Vacancy Rate,
• והערכת סיכון בנקאי (NPLs).

🧩 סיכום:

DSCR הוא מדד הקיימות הפיננסית של השוק.
כאשר ה־DSCR הממוצע בענף נמוך מ־1 – מדובר בשוק לא בר קיימא, שמחיריו אינם משקפים שווי.
רק שוק שבו DSCR גבוה מהריבית לאורך זמן יכול להיקרא שוק מבוסס ערך ולא בועה מבוססת תקווה.

הגרף מראה בבירור את ניתוק השוק מהמציאות הכלכלית: החל מ־2021 בערך, הריבית חצתה את התשואה, וה־DSCR ירד מתחת ל־1, כלומר הנדל״ן הפך ללא בר־קיימא פיננסית - מחירי הנכסים כבר אינם מגובים בתזרים שיכול לשרת את החוב.

Summary Box (English)

Price vs. Value - The Time Test

• Price is a point-in-time outcome; Value is an economic conclusion meant to survive stress.
• Use NOI, required Cap Rate, and DSCR to anchor value-then run rate, rent, and vacancy shocks.
• If DSCR < 1 or Price/Value ≫ 1, the price is likely unsustainable.
• Finance on LTV to Value, not to price paid; disclose sensitivity and covenants.
• Over time, markets re-price toward fundamental value.

שיכפול מחירים וקריסת שוק הפינוי־בינוי

מבוא

קריסת שוק הפינוי־בינוי בישראל אינה מקרית. היא אינה תוצאה של מחסור בביקוש או של בירוקרטיה ממשלתית - אלא של ניוון מקצועי שיטתי.

במשך עשור לפחות נבנו שומות ותוכניות עסקיות על שכפול והעתקת מחירים, במקום על ניתוח כלכלי אמיתי של שווי פונדמנטלי.

הפרקטיקה של "לספר בכמה נמכרה הדירה ליד" החליפה את מהות המקצוע – בדיקת ערך, תועלת ותשואה – והפכה את השמאות לכלי המשכפל את הבועה במקום לבחון אותה.

המחיר החליף את השווי

שמאות מקרקעין נועדה לבחון ערך – לא לתעד מחיר.

אלא שבשנים האחרונות המחיר הפך לעוגן יחיד. שמאים, יזמים ובנקים סמכו על גרפים ולא על כלכלה.

במקום לבדוק את תזרים ההכנסות, את שיעור ההיוון ואת יחס שכר־דירה למחיר – הועתקו עסקאות מהסביבה והוצגו כשווי שוק.

כך נוצרה בועה מערכתית שבה כל אחד העתיק את השני, וכולם יחד איבדו את המצפן.

כאשר התשואה הופכת שלילית

הנתון שחייב היה להדליק נורה אדומה – הפך לשגרה.

כאשר התשואה על נכסי מגורים נמוכה מחצי מהריבית על ההלוואה שמממנת אותם, אין יותר רווחיות, אין תועלת, ואין הגיון כלכלי.

ועדיין – המשיכו לכתוב שומות ולחתום על הלוואות.

התוצאה: תוכניות עסקיות שאינן בנות קיימא, פרויקטים שלא יוצאים לדרך, ויזמים שנותרו עם עלויות אדירות על נייר בלבד.

בינה מלאכותית ככלי מגן

דווקא בעידן זה, בינה מלאכותית (AI) יכלה – ועדיין יכולה – להיות קו ההגנה הראשון מפני טעויות מערכתיות כאלה.

מערכת AI פשוטה, שמוזנת בנתוני שוק, תשואות, ריביות, עלויות מימון ויחסי שווי-מחיר, הייתה מסוגלת לזהות חריגות בזמן אמת:

להתריע על שומות מנותקות מהתשואה, על עסקאות במחירים לא כלכליים, ועל תוכניות עסקיות שאין להן בסיס ריאלי. בעולם שבו מקצועות שלמים מתמזגים עם אלגוריתמים, הבינה המלאכותית אינה מחליפה את השמאי – היא מגינה עליו.

היא מאפשרת לו לבדוק, לסנן, ולאמת נתונים במקום לשכפל אותם.

היא זו שהייתה יכולה לשאול את השאלה הפשוטה ששכחנו לשאול:

האם זה באמת שווה את זה?

היזמים, השמאים והציבור

יזמים שתכננו על מחירים של 2021 מגלים כעת שהשוק של 2025 לא מוכן לשלם.

הוצאות תכנון, ייעוץ, שיווק ורכישת זכויות נותרו ללא כיסוי.

הבנקים נחשפים לבטוחות שליליות, והציבור יידרש לשלם – דרך מערכת האשראי, הפנסיות והחיסכון הבנקאי.

שורש הבעיה: ניוון הפרקטיקה

הכשל איננו טכני, אלא מערכתי ומוסרי.

כאשר השמאות מתרוקנת ממשמעות כלכלית והופכת לפעולה טכנית של שכפול מספרים – היא חדלה להיות כלי ביקורת, והופכת לכלי הפצה של בועה.

זו אינה טעות בשוליים – זו הפרת חובת זהירות מקצועית.

רק חזרה לעקרונות של בחינת שווי ריאלי, לצד אימוץ טכנולוגיות ניתוח מבוססות־AI, תוכל להחזיר למקצוע את אמינותו.

לאן מכאן?

המשבר הנוכחי הוא לא "תקלה". הוא שיעור.

זהו הרגע שבו על השוק, הרגולטורים והשמאים להכיר בכך ש"שווי" איננו מספר - אלא תוצאה של ניתוח כלכלי אמיתי.

ובעידן שבו הבינה המלאכותית מסוגלת לבצע סימולציות, לחזות תשואות ולזהות בועות בזמן אמת, היא חייבת להיות חלק בלתי נפרד מהפרקטיקה השמאית החדשה. מי שיאמץ את השינוי – ישרוד.

מי שימשיך לשכפל מחירים – ייעלם עם הבועה שהוא עצמו ניפח.

תיבה מסכמת באנגלית   

Summary Box (English)

Price Replication, Bubble Economics, and the Missed AI Warning For over a decade, Israel’s urban renewal market was driven by price replication, not value creation.
Developers, banks, and appraisers copied market prices instead of calculating economic worth.
As yields fell below mortgage rates, projects collapsed.
Artificial Intelligence could have been the safeguard — detecting irrational valuations, negative yields, and systemic risk in real time.
In the next cycle, AI won’t be optional. It will be the difference between analysis and imitation.

לספר בכמה נמכרה הדירה ליד – זו רק חצי עבודה

מחיר הוא עובדה. שווי הוא מסקנה.

לספר בכמה נמכרה דירה ליד – זו רק חצי עבודה, והחצי הפשוט שבה. כל אחד יכול לאתר עסקאות ולהעתיק מחירים ממאגרי מידע. אבל כאן בדיוק מתחילה עבודתו האמיתית של שמאי המקרקעין: לבחון את ההתכנות הכלכלית של המחיר אל מול השווי, ולבדוק את הערך הפונדמנטלי של הנכס באמצעות ניתוח גורמי היסוד.כאשר מסתפקים בהעתקת מחירים, מוותרים למעשה על הבדיקה הכלכלית שהיא לב-ליבה של השמאות. שמאות איננה תיעוד עסקאות אלא ניתוח ערך – בחינה אם המחיר שבו נמכר נכס עומד במבחן כלכלי של תשואה, סיכון, מימון ומצב שוק.שמאי מקצועי בוחן את הנתונים מעבר למספרים: הוא משווה את דמי השכירות לשווי השוק, מחשב את שיעור ההיוון בהתאם לסיכון האזורי ולריבית הריאלית, ובודק אם קיימת תשואה חיובית שתצדיק את המחיר. רק אז ניתן לקבוע שווי כלכלי אמיתי – שווי פונדמנטלי.כאשר המחירים מנותקים מהשווי הפונדמנטלי, נוצר שוק מדומה שבו מחירים מתדלקים מחירים, עד שאיש אינו שואל עוד אם העסקאות רווחיות או הגיוניות. כך נבנות בועות.

במילים אחרות – המחיר הוא עובדה, אך השווי הוא מסקנה. והדרך בין השניים איננה "לספר בכמה נמכרה הדירה ליד", אלא להבין למה היא נמכרה בכך המחיר – והאם העסקה בכלל הייתה כלכלית.

"מחיר הוא נתון שוק שהתקבל בעבר או מתקבל בהווה, שווי הוא מסקנה כלכלית על מחיר שראוי שיתקבל"

Summary Box (English)

Title: Price Is a Fact, Value Is a Conclusion

Summary:

Quoting nearby sales is only half the job — the easy half. True valuation begins where data ends: with critical analysis of economic feasibility, fundamental value, and positive yield validation. Market prices detached from fundamentals create illusionary markets where prices fuel prices — until the bubble bursts.

💡 השוואה: ידיעות ↔️ מחירים | מודיעין ↔️ שומה כלכלית

בדיוק כמו בעולם המודיעין, גם בשמאות מקרקעין קיימים שני שלבים מהותיים:

• איסוף הידיעות – שלב טכני של ליקוט נתונים: מחירים, עסקאות, מיקומים.
• עיבוד הידיעות למודיעין – שלב ניתוח הערך, הבדיקה הכלכלית, והסקת המסקנות.

המחירים עצמם הם רק ידיעות גולמיות. הם אינם מייצגים ידע או הבנה כלכלית. רק אחרי שהשמאי בוחן את הנתונים לעומק – משווה תשואות, מחשב שיעורי היוון, מנתח סיכונים ומוודא היגיון כלכלי – הופכות הידיעות למודיעין שמאי אמיתי: שומה כלכלית מבוססת.כששמאי עוצר בשלב הראשון בלבד, הוא בעצם נשאר קצין מודיעין שמדווח על מה ששמע — בלי לנתח, בלי לאמת, ובלי להבין את התמונה הגדולה. לעומת זאת, שמאי מקצועי הוא אנליסט שמבין מה עומד מאחורי הנתונים – האם מדובר בשוק בר קיימא או בבועה שמתדלקת את עצמה.

“מחירים הם ידיעות – שומה היא מודיעין”

הפוסט של גלית בן נאים, הגלוי, החבוי, הנסתר, המרומז והעקיצה שבו.

הפוסט של גלית בן נאים הוא מהחדים והעשירים ביותר שנכתבו לאחרונה על שוק הנדל"ן, כי הוא משלב נתונים, תובנות מבפנים והומור ציני שמסתיר ביקורת מערכתית חריפה.

הפוסט והגרף:

"כיום לא כלכלי לרכוש דירה להשקעה - עלות המימון גבוהה מהתשואה"

🧩 הפרשנות שלי לפוסט של גלית בן נאים

הגלוי – מה נאמר במפורש

גלית מצביעה על שני ממצאים עיקריים:

1. עודף היצע גובר בתל אביב – 10,420 דירות חדשות לא מכורות אינן “דירות דמיוניות”, אלא נכסים אמיתיים עם שלטי פרסום שמתחננים לקונים. כלומר, גם “בירת הביקוש” שקעה במלאי תקוע.
   👉 זהו סימן קלאסי לתחילת תיקון עמוק – כשהשוק החזק ביותר מתחיל לדמם.
2. המבצעים כבר לא עובדים – השימוש במונחים כמו “לעוף על המבצע” הוא אלגוריה צינית. בנאים רומזת שהקמפיינים נואשים, ומי שמנסה “להעיף” את המלאי למעשה מתרסק על הקרקע. הביטוי "לנחות לקרקע המציאות" מסמן את חזרת המחירים לערכם הפונדמנטלי.
3. הירידה החלה הרבה לפני הריבית – זו קביעה קריטית: היא שוללת את הנרטיב של הקבלנים והבנקים כאילו “הריבית אשמה”. בפועל, השוק התחיל להתקרר כבר באפריל 2022 — עוד לפני שריבית בנק ישראל בכלל החלה לטפס באמת.
4. פערי מחירים דרום-מרכז התהפכו – לראשונה זה עשור, הדרום מוכר יותר דירות חדשות מהמרכז. בעבר המרכז הוביל, וכעת הוא נחנק.
   זהו סימן מובהק של שוק לא בר קיימא: כשהאזור היקר מתייבש והזול ממשיך למכור, נוצר היפוך מאזן – תמרור אזהרה מובהק לבועה בשלבי פיצוץ.
5. 140% עליית מחירים ריאלית ב־15 שנה – הנתון הזה מפרק את הטענה שיש “עוד ביקוש”. הוא מזכיר שהמחירים עלו פי 2.4 בזמן שהשכר כמעט ולא זז. זהו פער שאי אפשר לסגור בלי קריסה – או בריבית או במחירים.
6. שאלה רטורית על הקבלנים – “מה יעשו עם הקרקעות במינוף גבוה?”
   זו שאלה שמציפה את מה שאף אחד לא מעז לומר: אין להם לאן לברוח. הם לכודים במינוף, במימון ובריבית, ולכן לא יפסיקו לבנות – גם אם זה לא כלכלי. זה התנהגות של שוק בפאניקה.

הסמוי – מה שלא נאמר במפורש

כאן מסתתר המסר העמוק של הפוסט, שכדאי להאיר:

1. ביקורת מרומזת על הבנקים – היא מציינת “דבריו של אחד מבכירי הבנקים” ומיד מתרחקת בעדינות.
   מאחורי הניסוח הדיפלומטי מסתתרת ביקורת על כך שהבנקים יצרו את הבועה, נהנו ממנה, וכעת טוענים שהכול תלוי בריבית.
   בפועל – הם מממנים עסקאות במחירים כפולים מהערך הכלכלי, והיום מחזיקים בבטוחות שליליות.
2. הגרף שלה הוא כתב אישום – הוא מציג את קריסת המכירות במרכז לעומת הדרום, ואת הזינוק בריבית בנק ישראל (הקו האדום).
   כשמשווים את זה, ברור: השוק איבד גובה עוד לפני הריבית, והריבית רק חשפה את מה שהיה חולה מלכתחילה.
3. האנלוגיה ההיסטורית לסוף מס רכוש – היא רומזת שהורדת מס רכוש ב־2000 ביטלה את “עלות האי־שימוש בקרקע” ופתחה את הפתח לספסרות קרקע.
   כלומר, השורש של הבועה הוא מדיניות מס רשלנית, לא מחסור בדירות.
4. המסר הסופי – “מה יעשו עם הקרקעות והפרויקטים שכבר פונו?” – זו אינדיקציה למלכודת מערכתית. המערכת לא יכולה לעצור את עצמה, ולכן תתרסק מעצמה.
   זהו ביטוי עקיף לכך שהשוק כבר עבר את נקודת האל־חזור.

תובנה מסכמת – הפרשנות שלי

הפוסט של גלית בן נאים הוא לא עוד עדכון סטטיסטי, אלא הצצה נדירה למחשבה של אחת הבכירות באוצר שאומרת בקול רך את מה שכל השוק מפחד להודות בו בקול רם:
השוק לא “מתקרר” – הוא מתפרק.
הדירות הלא־מכורות הן לא תקלה – הן הסימפטום.
המבצעים לא מעידים על שיווק יצירתי – אלא על בהלה מוסווית.
וזו רק ההתחלה של תהליך התפכחות ארוך שבו המחיר יתיישר סוף־סוף עם הערך הכלכלי האמיתי.

"כיום לא כלכלי לרכוש דירה להשקעה - עלות המימון גבוהה מהתשואה"

פינוי-בינוי: ההבטחה שהפכה לפקק נדל"ני

פתיחה

פינוי-בינוי נתפס במשך שנים כפתרון לבעיית הדיור בישראל: דיירים זוכים לדירות חדשות, יזמים מרוויחים, רשויות מקומיות משדרגות תשתיות, והשוק כולו מקבל זריקת התחדשות.

אלא שבפועל, מה שהיה אמור להיות מנוע צמיחה הפך לפקק נדל"ני עצום. שילוב של היטל השבחה, מס שבח, הערות אזהרה, תמחור מנופח והאטה כללית בשוק – גרם לכך שבמקום להניע את השוק, הפינוי-בינוי מקפיא אותו.

היטל ההשבחה – החסם המרכזי

כאשר תוכנית פינוי-בינוי מאושרת ומעניקה זכויות נוספות, נוצרה "השבחה תכנונית".

• שיעור ההיטל נע בין 25% ל-50% מההשבחה.
• החבות נוצרת בעת מכירה, קבלת היתר בנייה או העברת זכויות.

בפועל המשמעות ברורה:

• נעילת נכסים – בעלי דירות נמנעים ממכירה מחשש להיטל כבד.
• ירידת שווי אפקטיבית – הקונה יגלם את גובה ההיטל במחיר העסקה.
• קיפאון מקומי – שכונות שלמות מחכות לפרויקט שלא מתקדם.

מס שבח – שכבה נוספת של מורכבות

מעבר להיטל, גם מס השבח עלול להוות חסם משמעותי:

• חבות במס – כאשר הדירה נהרסה או הועברה לקבלן, או כאשר רשות המיסים רואה בחתימה על ההסכם "מימוש".
• פטור אפשרי – אם הדירה הישנה עדיין קיימת ונמכרת לפני שהועברה לקבלן, במיוחד אם זו דירת מגורים יחידה.
• חוסר ודאות – לא תמיד ברור מתי חל המס ובאיזו מידה, מה שמרתיע קונים ומסבך עסקאות.

ההשפעה על שוק היד השנייה

1. קיפאון עסקאות – בעלי דירות חתומים נמנעים ממכירה.
2. נזילות נמוכה – קונים נרתעים מהיטלים ומסים לא ברורים.
3. פערי מחירים – המוכרים דורשים פיצוי על המיסוי, הקונים מסרבים – העסקאות נופלות.
4. מאקרו-כלכלה – אלפי יחידות דיור "כלואות". במקביל, ירידה של 20–24% במכירת דירות חדשות בשנים 2024–2025 יוצרת שוק תקוע משני הכיוונים.

פינוי-בינוי כחרב פיפיות

פינוי-בינוי, שתוכנן במקור להגדיל את היצע הדירות, הפך בפועל לחרב פיפיות.

המנוע האמיתי של המיזמים היה בועת הנדל"ן: כל עוד המחירים עלו, היה כדאי ליזמים ולדיירים להשתתף.

אבל ברגע שהבועה התפוצצה, השוק נכנס לקיפאון:

• פרויקטים לא יוצאים לפועל.
• בעלי דירות נתקעו עם הערות אזהרה על הנכסים.
• רבים חוששים למכור – מחשש לתשלום היטל השבחה, למס שבח או להפסד עתידי.

במקום להיות מנוע להגדלת היצע, הפינוי-בינוי הפך לבלם שמחריף את הקיפאון.

פינוי-בינוי כאבן רחיים על ענף הנדל"ן

מעבר להיבטים המיסוייים, קיימת בעיה יסודית: התוכניות העסקיות נבנו על מחירים ולא על שווי.

• יזמים ובנקים הסתמכו על שכפול והעתקת מחירים – “בכמה נמכרה הדירה ליד” – במקום על בדיקה כלכלית של שווי פונדמנטלי והתכנות אמיתית.
• שמאות המקרקעין התקבעה בפרקטיקה מנוונת, ששימרה את המחירים המנופחים במקום לאתגר אותם.
• כך הפכו פרויקטי הפינוי-בינוי לאבן רחיים על צוואר הענף – במקום לשחרר את השוק, הם כבלו אותו עוד יותר לעיוותי המחירים.

במילים אחרות: אם פינוי-בינוי בא לברך – יצא מקלל.

דירות "בתפירה" והפסדי משקיעים

במשך שנים רכשו משקיעים ומשפרי דיור דירות ישנות מתוך ציפייה שייכללו בפרויקט פינוי-בינוי. במקרים רבים אף שילמו מחיר עודף, מתוך אמונה שהתמורה העתידית תצדיק את ההשקעה.כעת, עם הקפאת הפרויקטים והקיפאון הכללי בשוק:

• מי שקנה דירה כזו מוצא עצמו מפסיד כסף – המחירים מתכנסים חזרה לשווי הכלכלי ולא להבטחות.
• הערות אזהרה והיטלים מונעים נזילות.
• השוק מתמחר מחדש את הסיכון: דירה לא ודאית הופכת לנכס נחות, לא להשקעה מבטיחה.

כך, במקום רווח עתידי, רבים מוצאים עצמם בהפסד בפועל – תוצאה ישירה של אותם מנגנונים שהיו אמורים להעלות את ערך הדירה.

המלצות לבעלי דירות

• בדיקת השלכות מס מראש – יועץ מס ושמאי מקרקעין יכולים לחסוך טעויות יקרות.
• בדיקה משפטית – בפרויקטים תקועים, ניתן לשקול צעדים משפטיים מול היזם.
• הבנה כלכלית מלאה – חשוב להבין שלא כל פרויקט מבטיח ערך; לעיתים מדובר בנכס חסום לשנים רבות.

סיכום

פרויקטי פינוי-בינוי נועדו לחדש את הערים, לשפר את היצע הדירות ולהקל על מצוקת הדיור. בפועל, הם הפכו לגורם מכביד:

• בעלים כבולים לנכסיהם.
• יזמים תקועים ללא מימון ומכירות.
• ענף נדל"ן נגרר אחרי שמאות משכפלת מחירים ולא אחרי בדיקות כלכליות אמיתיות.
• משקיעים הפסידו בפועל על דירות שנרכשו בציפייה לפינוי-בינוי.

🔑 תובנה מרכזית:

פינוי-בינוי איננו בהכרח חלום לדירה חדשה – אלא לעיתים סיכון כבד: היטלים, מיסוי, הערות אזהרה, נעילת נכסים ותוכניות עסקיות לא ריאליות. בעלי דירות חייבים להבין את התמונה המלאה לפני החתימה.

כשאדם מן השורה שומע שהנדל"ן בישראל “מנותק מהמציאות הכלכלית”, הוא מבין אינטואיטיבית דבר פשוט:

השכר לא מאפשר לקנות דירה, המחירים עולים בלי פרופורציה, והמערכת כולה נראית כאילו איבדה קשר עם הקרקע.

זהו ביטוי של תחושה ציבורית, של הבטן – אך לא של הניתוח הכלכלי עצמו.

מהי בעצם "המציאות הכלכלית"?

המציאות הכלכלית היא האופן שבו הציבור חווה את הנתונים: רמות השכר, מחירי הדירות, יוקר המחיה והריבית.

כאשר אדם רואה שהכנסתו החודשית אינה מספיקה אפילו להחזר המשכנתא, הוא אומר שהשוק “מנותק מהמציאות”.

זהו ביטוי עממי, לא שגוי – אך שטחי. הוא מתאר תוצאה, לא סיבה.

ומהם "גורמי היסוד"?

המונח גורמי יסוד (Fundamentals) שייך לשפה המקצועית של כלכלנים ושמאי מקרקעין.

הוא מתייחס למערכת המלאה של המשתנים הכלכליים שמעצבים את הערך האמיתי של נכסים:

• הכנסה חציונית ורמת שכר ריאלי
• ריבית משכנתאות ועלות המימון
• תשואת שכירות מול תשואת אג"ח ממשלתית
• שיעור אבטלה ותעסוקה
• מדיניות אשראי והיקף החוב
• יחס חוב לתוצר
• הון עצמי ממוצע של משקי בית
• מדיניות מיסוי ממשלתית
• ציפיות אינפלציה
• קצב גידול אוכלוסייה
• היצע דירות ומלאי קיים
• עלויות בנייה וקרקע

אלו הם גורמי היסוד – 12 פרמטרים שמרכיבים את הערך הכלכלי של שוק הנדל"ן.

כאשר מחיר השוק סוטה מהם לאורך זמן, נוצר נתק מבני בין המחיר לבין הערך, והשוק חדל להיות בר־קיימא.

שני צדדים של אותה מראה

אפשר לומר כך:

“המציאות הכלכלית” מתארת את הסימפטום;
“גורמי היסוד” מתארים את המחלה.

כאשר הציבור מרגיש שמשהו “לא הגיוני” – הוא למעשה מזהה, גם אם לא במודע, סטייה מגורמי היסוד.

אבל רק ניתוח מקצועי, מבוסס נתונים, מסוגל להוכיח זאת אמפירית – דרך חישובי תשואות, יחס מחיר להכנסה, מכפיל שכר דירה, ושיעורי היוון.

כאשר השוק מתנתק מהיסודות

ברגע שהמחירים עולים הרבה מעבר ליכולת הציבור ולערך הכלכלי של הנכסים,

השוק מפסיק לשקף את כוחות ההיצע והביקוש האמיתיים, ומתחיל להתבסס על אשראי, ציפיות ומניפולציות.

במונחי מאקרו – זהו שוק שאיבד את עוגניו.

ובמונחי שמאות – זהו שוק שבו “שווי” ו“מחיר” כבר אינם מונחים זהים.

סיכום

המונח “מציאות כלכלית” הוא הדרך שבה הציבור מרגיש את הבעיה;

המונח “גורמי יסוד” הוא הדרך שבה כלכלנים ושמאים מוכיחים אותה.

כאשר שני המונחים מתכנסים – יש שוק בריא.

כאשר הם מתנתקים – נולדת בועה.

🧱 רשימת גורמי היסוד הכלכליים: 

1. שכר ריאלי ממוצע – מדד ליכולת הרכישה של הציבור.
2. מספר המשכורות הדרושות לרכישת דירה – אינדיקטור לעומס המימוני.(Price-to-Income)
3. אינפלציה מצטברת – מדד לשחיקת הערך הנומינלי של מחירי הנדל"ן.
4. תשואת שכירות ריאלית – מדד לרווחיות הכלכלית של הנכס כהשקעה מניבה.
5. מכפיל שכר דירה (Price-to-Rent Multiple) –  מספר שנות שכירות שיידרשו להחזר עלות רכישת הנכס.
6. ריבית חסרת סיכון (אג"ח ממשלתית ל־10 שנים) – בסיס לחישוב שיעור היוון.
7. ריבית משכנתא ממוצעת בפועל – מדד לעלות ההון למשקי בית.
8. הריבית הריאלית נטו – ריבית נומינלית בניכוי אינפלציה.
9. פער בין תשואת שכירות לריבית משכנתא – אינדיקטור כלכלי להיתכנות רכישה.
10. היצע דירות ריאלי בפועל – דירות זמינות למכירה או בבנייה פעילה, כולל דירות רפאים ומלאים קפואים.
11. יחס חוב פרטי / תוצר ( Debt-to-GDP) – אינדיקטור לעומס המערכת הפיננסית והסיכון המקרו-מערכתי.
12. הפרש בין חדשה ליד שניה – צריך שיתקיים הפרש של לא פחות מ-15% בין דירה חדשה, שיקרה יותר, מדירת יד שנייה.

יכולת כלכלית = מציאות כלכלית = גורמי יסוד

בבסיסו של כל שוק בריא עומד עיקרון פשוט: היכולת הכלכלית של הציבור היא המציאות הכלכלית – והיא עצמה נגזרת מגורמי היסוד.

שלושתם הם ביטויים שונים לאותו מושג ליבה: הגבול שבין מה שהשוק רוצה לשלם לבין מה שהוא יכול לשלם.

1. יכולת כלכלית – הביטוי הריאלי

יכולת כלכלית משקפת את גבולות הכיס של משקי הבית:

רמות השכר, ההון העצמי, עלויות המימון, וההחזר החודשי האפשרי.

כאשר מחירי הנדל"ן חוצים את גבול היכולת הזו – השוק מפסיק להיות נגיש, והביקוש הופך מדומה.

2. מציאות כלכלית – הביטוי הציבורי

המציאות הכלכלית היא הדרך שבה הציבור חווה את אותה מגבלה:

תחושת “המחירים התנתקו מהמציאות” אינה אלא ביטוי אינטואיטיבי לכך שהיכולת הכלכלית נשחקה.

זהו השלב שבו זוגות צעירים מוותרים על רכישה, הביקוש הממשי מתכווץ, והעסקאות נבנות על אשראי מאולץ ולא על הכנסה אמיתית.

3. גורמי יסוד – הביטוי המקצועי

במישור המקצועי, אותם פרמטרים נקראים גורמי יסוד (Fundamentals).

הם כוללים את כל משתני הבסיס שמרכיבים את הערך הפונדמנטלי של שוק: הכנסה, ריבית, תשואות, אבטלה, יחס חוב לתוצר, מדיניות אשראי, ועוד.

כאשר מחיר הנכסים חורג בעקביות מערכים אלו – נוצר פער מבני בין המחיר לשווי, בין השוק למציאות, ובין התקווה ליכולת.

4. שורה תחתונה

יכולת כלכלית = מציאות כלכלית = גורמי יסוד.
שלוש דרכים שונות לתאר את אותה תופעה אחת: גבול הכדאיות הכלכלית של השוק.

ברגע שהמחיר חוצה את גבול זה – כל השאר הוא אשליה זמנית של אשראי, סובסידיות וציפיות.

והאשליות, כמו בועות, נוטות להתפוצץ.

💰 יכולת כלכלית = מציאות כלכלית = גורמי יסוד

📊 שלוש דרכים לומר את אותה אמת:

הגבול שבין מה שהשוק רוצה לשלם לבין מה שהוא יכול לשלם.

🏦 יכולת כלכלית

הכנסה, הון עצמי, ריבית והחזר חודשי.

כשהמחיר חוצה את היכולת – הביקוש כבר לא אמיתי.

זהו רגע המעבר מ"שוק קונים" ל"שוק ממומן באשליה".

🧭 מציאות כלכלית

זו התחושה הציבורית: “המחירים התנתקו מהמציאות”.

אבל זו לא רק תחושה – זו אינדיקציה לכך שהשוק חי מעבר לאמצעיו.

במילים אחרות: הציבור צודק, גם אם הוא לא יודע להסביר למה.

⚙️ גורמי יסוד

המונח המקצועי לאותה תופעה.

12 פרמטרים שמרכיבים את הערך האמיתי של השוק:

ריבית, תשואות, שכר, אשראי, אבטלה, מיסוי, חוב-תוצר ועוד.

כאשר המחירים חורגים מהם – השוק מפסיק להיות בר־קיימא.

📉 השורה התחתונה

“יכולת כלכלית, מציאות כלכלית וגורמי יסוד — שלוש שמות לאותה נקודת שבר.”

ברגע שהמחיר עובר את גבול היכולת – כל השאר הוא בועה של אשראי וציפיות.

אין ניתוק גדול יותר בין שוק הנדל"ן בישראל למציאות הכלכלית שלו

בעולם שבו כלכלה אמורה לשקף מציאות, שוק הנדל"ן הישראלי הפך לדוגמה קלאסית של עיוות מבני.

הוא חי על נייר, על אשראי, על ציפיות – אבל לא על תזרים ריאלי, לא על שכר, ולא על תשואה.

📉 ניתוק מוחלט מגורמי היסוד

• מחירי הדירות גבוהים פי שניים מהערך הכלכלי הנגזר מגורמי היסוד.
• התשואות על דירות נמוכות משמעותית מריבית המשכנתאות – מצב בלתי סביר כלכלית.
• הון עצמי נשחק, הריבית קפצה, וההחזר הפך לבלתי אפשרי עבור רוב משקי הבית.
• הבנקים, במקום לבלום – ממשיכים להזרים אשראי לעסקאות חסרות היגיון.

במונחי כלכלה ריאלית – זהו שוק לא־בר־קיימא.

במונחי שמאות – זהו שוק שבו מחיר כבר מזמן אינו שווי.

🧭 ניתוק בין שלוש שכבות

1. גורמי היסוד – מצביעים על שוק שמזמן עבר את גבול הרציונל.
2. המציאות הכלכלית – משקי הבית קורסים תחת נטל ההלוואות.
3. ההתנהגות הציבורית – עדיין שבויה באשליית “המחירים תמיד יעלו”.

שלוש שכבות – שלוש שפות – אך כולן מצביעות על אותה בעיה: שוק שאיבד את הקשר למציאות.

⚠️ כשהמחיר מתנתק מהיכולת

כאשר מחיר הדירה כבר איננו פונקציה של ההכנסה, אלא של הנכונות ליטול סיכון בלתי סביר –

השוק הופך למערכת מסוכנת: כזו שנראית יציבה רק כל עוד הכסף ממשיך לזרום.

הפסקת הזרם – בין אם על ידי האטה באשראי, קריסת חברות, או אירוע ביטחוני – תגרום לקריסה שרבים עוד לא הפנימו את עוצמתה.

בישראל של העשור האחרון, ההון העצמי הפך להיות "כרטיס הכניסה" לשוק הדיור. לא עוד השכר החודשי ויכולת ההחזר הם הקובעים, אלא בעיקר – כמה חסכת. במבט ראשון, זה נראה טבעי: ככל שמחירים עולים, נדרשים משקי הבית להביא יותר כסף מהבית. אבל האמת עמוקה ומדאיגה בהרבה – ההון העצמי הפך למנגנון שמסתיר את המחלה האמיתית של השוק: נתק מוחלט בין מחיר לשווי.

איך נוצר העיוות?

בעבר, כאשר מחירי הדירות היו קרובים לשווי הכלכלי – כלומר תשואות השכירות היו תואמות את הריבית והסיכון – די היה בהון עצמי של 20–30% כדי להיכנס לשוק. הבנקים בדקו בעיקר את יחס ההחזר להכנסה. אבל כאשר המחירים נסקו אל מעבר לשווי הפונדמנטלי (פי שניים ויותר), נוצרה מציאות חדשה:

• LTV (Loan to Value) הפך למושג חלול, כי ה"שווי" עליו הוא מתבסס נגזר מהמחיר המנופח.
• למעשה, היחס האמיתי הוא LTP (Loan to Price) – כמה מהמחיר המנופח ממומן.

כדי להגן על עצמם מקריסה, הבנקים העלו את דרישת ההון העצמי. אבל הם עצמם אלה שדחפו את המערכת למחירים לא סבירים באמצעות אשראי זול ושפע הלוואות.

ההון העצמי כקוסמטיקה

כך נוצר מנגנון שבו ההון העצמי לא באמת מגן על הלווה או על המערכת, אלא בעיקר יוצר חסם חברתי:

• משפחות עם מיליון ₪ ומעלה משחקות בליגת היוקרה, ודוחפות מחירים עוד יותר גבוהים.
• משפחות עם 400–800 אלף ₪ מתפשרות על גודל או מיקום, ומעמיסות על עצמן סיכון.
• זוגות צעירים ללא תמיכה הורית נדחקים החוצה או נשארים בשכירות יקרה.

במילים אחרות: ההון העצמי מחלק את החברה למעמדות, אבל הוא לא פותר את הבעיה הכלכלית – להפך, הוא רק מטשטש אותה.

נקודת השבירה

כשהמחירים יורדים, ההון העצמי "נשרף" ראשון. זוגות שהביאו מהבית מאות אלפי שקלים מגלים שהם נמחקו תוך שנה–שנתיים של ירידות. כאן מתברר שההון העצמי לא שימש ככרית ביטחון אלא כ"דמי כניסה" למגרש מסוכן.

מה צריך להשתנות

1. שווי פונדמנטלי כבסיס: החזרת החישוב לשיעורי תשואה, ריבית חסרת סיכון ושיעורי היוון אמיתיים.
2. רגולציה על אשראי: הגבלת מימון לעסקאות במחירים שאינם עומדים במבחן כלכלי (LTP גבוה מדי).
3. שינוי בתקינה השמאית: עצירה של פרקטיקת השכפול (גישת ההשוואה בלבד) וחזרה לבדיקת גורמי יסוד.
4. שקיפות לציבור: הבהרה שההון העצמי אינו הגנה מפני הפסדים, אלא רק סף כניסה לשוק מנופח.

סיכום

ההון העצמי איננו "חזות הכול" – הוא רק סימפטום של שוק חולה שבו מחיר אינו שווי. במקום להמשיך להיאחז בהון העצמי כמנגנון מיון, יש להחזיר את השוק לעקרונות כלכליים בריאים. אחרת, ההון העצמי ימשיך לשמש כתפאורה יפה לקריסה שמתרחשת מתחת לפני השטח.

תמצית יפה של השינוי שעבר השוק: ההון העצמי הפך לחזות מחיר הדירה ותשלומי המשכנתא כחלף שכירות

• הון עצמי כחזות מחיר – במקום שהשווי הכלכלי האמיתי (תשואה, ריבית, שיעור היוון) יקבע את גבולות השוק, ההון העצמי הפך להיות המדד המעשי: מי שיש לו מיליון ש"ח יכול "להגיע לחלון", ומי שאין – נשאר בחוץ. זו לא הגנה כלכלית אלא חסם סוציולוגי.
• משכנתא כתחליף לשכירות – רבים לא מתייחסים למשכנתא כהלוואה שמבוססת על כדאיות העסקה, אלא כתחליף לשכר דירה: "במקום לשלם שכירות אני משלם משכנתא". זה מסוכן, כי כשהמחיר כפול מהשווי, גם אם ההחזר החודשי דומה לשכר דירה, הסיכון של מחיקת ההון העצמי בירידת מחירים הוא עצום.

במילים אחרות:

🔹 ההון העצמי הוא "הסולם הקטן" שמאפשר בכלל להיאחז בשוק, אבל לא מבטיח שהמחיר הגיוני.

🔹 המשכנתא נתפסת כחלופה שכירותית, אבל היא מחייבת התחייבות ארוכת שנים במחירים מנופחים.זו בדיוק הנקודה שבה כדאי להדגיש את מה שאני טוען כבר שנים: ההבחנה בין מחיר לשווי. בשוק בריא – ההון העצמי רק ממלא תפקיד טכני, והמשכנתא נבחנת לפי יכולת החזר מול ערך נכס אמיתי. בשוק חולה – ההון העצמי הופך למסך עשן, והמשכנתא לחוזה שכירות בתחפושת.

🔑 ההון העצמי – הסולם הקטן לשוק מנופח

ההון העצמי הפך בישראל לחזות מחיר הדירה: מי שיש לו סולם גבוה – נכנס לשוק. מי שאין – נשאר בחוץ.

המשכנתא? אצל רבים היא רק תחליף לשכירות – אבל במחיר כפול מהשווי האמיתי, זו שכירות בתחפושת מסוכנת.📉 כשהמחירים יירדו, ההון העצמי יישחק ראשון.

📉 המשכנתא תישאר, גם אם "הדירה כבר לא שווה את זה".בשוק בריא ההון העצמי הוא רק כלי טכני. בשוק חולה – הוא מסך עשן שמסתיר את הקריסה המתקרבת.

מבוא

נדל״ן נחשב במשך דורות להשקעה הטובה והבטוחה ביותר – נכס מוחשי, שמגן מפני אינפלציה, מייצר הכנסה משכירות, ונוטה לעלות לאורך זמן. אלא שההנחה הזו נכונה רק כאשר המחיר משקף את השווי הכלכלי האמיתי – כלומר את התשואה שהנכס יודע לייצר.מאז 2012, השוק הישראלי התנתק מהשווי הפונדמנטלי: תחילה ב־20% מעל הערך, ובהדרגה עד למצב של כפליים מהשווי האמיתי. כאשר הפער הזה מתרחב, נוצר מצב קלאסי של בועה. ובועות – תמיד מתפוצצות.

מחיר לעומת שווי: ההבחנה הקריטית

• שווי פונדמנטלי: מבוסס על תשואה כלכלית – בעיקר שכר דירה מול ריבית חלופית.
• מחיר שוק: מה שאנשים היו מוכנים לשלם בפועל – לעיתים מתוך אשליה, אופוריה, או היצע אשראי זול.

כאשר המחיר מתנתק מהשווי – כמו שקרה בעשור האחרון – נוצר מצב שבו הנכסים לא מייצרים את ההחזר הכלכלי המצדיק את מחירם.

חוק הכלים השלובים של הכלכלה

כל עוד השוק "ישן", המחירים יכולים להמשיך לנפח את עצמם. אבל ברגע שהשוק מתעורר – עקב ריבית גבוהה, קשיי מימון או ירידה בביקושים – המחירים נאלצים להתכנס בחזרה לשווי. זה לא "אם" אלא "מתי". בדיוק כפי שחוק הכלים השלובים מיישר נוזלים לגובה אחד – כך גם מחירי נדל״ן יירדו עד שיתאימו לתשואה הכלכלית שלהם.

הדוגמה מהשטח

דירה באילת על הנייר נמכרה בעבר ב־3.4 מיליון ₪. היום, אותה דירה שווה כ־3 מיליון ₪ בלבד – ירידה של כ־12%. זהו לא מקרה בודד, אלא ביטוי למגמה רחבה:

• מי שמוכר היום עשוי להוריד 20% ממחיר הרכישה.
• מי שימתין עוד שנה עלול למצוא את עצמו מול ירידה של 50%, אם בכלל יצליח למכור.

"מי שקנה דירה בשנתיים-שלוש האחרונות הפסיד הרבה כסף"

מה צפוי קדימה?

• טווח קצר: ירידות מחירים מדודות – קבלנים ובעלי דירות מתקשים להחזיק מלאי.
• טווח בינוני: ככל שהקשיים הפיננסיים יעמיקו, ירידות יהפכו חדות יותר.
• טווח ארוך: מחירי הדירות יתכנסו לרמה שתואמת את השווי הפונדמנטלי – חצי מהשיאים של השנים האחרונות.

סיכום

13 שנים של ניפוח מלאכותי הסתיימו. אנחנו בעיצומה של התפוצצות בועת הנדל״ן – תהליך שיימשך עד שהמחירים ייפגשו שוב עם הערך הכלכלי.המסר ברור: נדל״ן הוא השקעה טובה רק כשהמחיר משקף את השווי. מי שנסחף אחרי חלום של "מחירים שתמיד עולים" מגלה היום את המציאות – המחיר לא יכול להתרחק מהשווי לנצח.

https://boi.org.il/media/pvdbtjra/surv85_2.pdf

בעמוד זה מתוך דוח בנק ישראל מוצגים הכלים והתיאוריה לאבחון בועת נדל"ן, תוך התמקדות במטריקה הבסיסית להגדרת "בועה", ובשיטות אמפיריות להערכה מספרית שלה.

הגדרה ותיאוריה

בועה בנדל"ן מוגדרת כפער בין המחיר בפועל של דירות לבין מחיר "פונדמנטלי", שבו המחיר המהוון משקף את ערך זרם שירותי הדיור הצפויים – כלומר, היוון של שכר דירה עתידי, תוך התאמה לריבית בשוק, לגורמי ביקוש והיצע. במצב של בועה, עליית מחיר הנכסים מונעת בעיקר מציפיות שמזינות את עצמן ולא מתמיכה אמיתית בגורמי יסוד.

הכלים לאבחון בועה

הדוח בוחן את קיומה של בועה באמצעות שלוש שיטות עיקריות:

• מדידה ישירה: חישוב מחיר פונדמנטלי ע"י היוון של זרם שכר הדירה העתידי, לפי עקום תשואות נוכחי. רכיב הבועה מוגדר כפער בין המחיר בפועל למחיר הפונדמנטלי. ייחוד השיטה: מתבססת על הנחות יעילות-שוק וציפיות רציונליות — כלומר, אם מתקיימת סטייה מתמשכת בין המחיר בפועל לערך המחושב, זו בועת נכסים.
• Kalman Filter: כלי מתמטי שמחשב את המחיר הפונדמנטלי מתוך דינמיקת ציפיות לגבי שכר הדירה העתידי בכל נקודת זמן (לפי נתוני מידע שוקיים), ומניח כי רכיב הבועה מתפתח כמנגנון אוטורגרסיבי בהתאם למשוואת התמחור.
• אמידה אקונומטרית: ניתוח סטטיסטי שמבצע רגרסיה על יחס שכר דירה למחיר דירה — בדרך זו, אפשר לגזור את התשואה הריאלית הדרושה על החזקת דירה בהתאם לריבית ולציפיות הצמיחה. השארית המתקבלת מנוסחה זו מספקת אינדיקציה להימצאות רכיב בועתי.

עקרון מרכזי: השכרה מול בעלות

הדוח מדגיש עקרון קריטי: לא תיתכן בועה בשכר דירה, שכן שכר הדירה מבטא תשלום עבור שירות שימוש (ולא הנאה מעליית ערך), ואין בו ציפיות "רוח הון". לכן, כל ניתוח בועה מתייחס להבדל בין ערך פונדמנטלי למחיר קניה, לא לשוק השכירויות.

הערות למתודולוגיה ואזהרות

המודל המוצג מתבסס על יעילות שוק, אדישות לסיכון, התעלמות מעלויות פחת ותחזוקה, ורכישה ללא מינוף. הדוח מסביר שתוצאות המדידה עלולות להיות מוטות מטה במקרה שמתעלמים ממימון משכנתאי (עלויות גבוהות יותר בפועל). באמידה האקונומטרית נכנס משתנה סיכון יחסי, בעוד שהמדידה הישירה ו-Kalman Filter מניחות אדישות לסיכון.

שימוש בכלים האלו במחקר האמפירי

• תחילה בודקים התפתחויות רב-שנתיות: יחס מחיר דירה לשכר דירה, יחס מחיר דירה להכנסה, השוואה בין-לאומית.
• בשלב שני: מפרידים את המחיר לשני רכיבים — פונדמנטלי (היוון זרם הכנסות) ושארית בועתית (מדידה ישירה, Kalman Filter, אמידה אקונומטרית).

עמוד זה מספק את המסגרת המתודולוגית למחקר והתמקדות בכלים המעשיים המיושמים בהמשך הדוח.

יחס שכר–מחיר דירה והמציאות הכלכלית: תובנות מהסקירה האחרונה של הלמ"ס - 40% מהישראלים היו בשנה האחרונה במצב שבו ההכנסות לא כיסו את הוצאות המחיה.

הנתונים החדשים – תמונת מצב מדאיגה

הלמ"ס פרסמה לפני יומיים את ממצאי הסקר החברתי לשנת 2024, מהם עולה כי 40% מבני 20 ומעלה דיווחו כי הכנסתם לא כיסתה את הוצאות המחיה בשנה האחרונה. מתוך אלו:

• 80% הפחיתו הוצאות חיוניות,
• 47% חרגו ממסגרת האשראי,
• 43% נאלצו לעבוד יותר שעות,
• 41% ביקשו עזרה ממשפחה או חברים,
• 23% לא עמדו בתשלומים שוטפים.

המסר ברור: חלק עצום מהציבור חי באי-הלימה מתמשכת בין הכנסתו להוצאותיו.

קשר ישיר ליחס שכר–מחיר דירה

יחס שכר–מחיר דירה הוא אחד האינדיקטורים הקלאסיים לזיהוי בועה נדל"נית. בישראל היחס הזה נמצא ברמות חריגות כבר יותר מעשור:

• מחיר דירה ממוצעת בישראל = פי 12–14 מהשכר החודשי הממוצע (תלוי חישוב), לעומת 4–6 בעולם המערבי.
• המשמעות: משק בית ישראלי נדרש ל-100–120 משכורות ברוטו כדי לרכוש דירה, בעוד שבמדינות OECD מדובר ב-50–60 משכורות בלבד.

כאשר מצרפים לנתון הזה את תוצאות הסקר – התמונה מתחדדת: אם 40% מהציבור מתקשה לכסות את ההוצאות השוטפות, כיצד ניתן לצפות ממנו לעמוד גם בנטל רכישת דירה שמחירה כפול מערכה הכלכלי הפונדמנטלי?

הפער בין שכר לדיור כגורם מערכתי

הנתונים של הלמ"ס אינם רק עדות למצוקה חברתית, אלא גם איתות לשוק הנדל"ן והמערכת הפיננסית:

• שכר קפוא מול מחירי דיור מנופחים יוצר שחיקה בכושר ההחזר של משקי הבית.
• התוצאה היא עלייה בסיכון האשראי – מה שמתורגם לפיגורים, לעלויות מימון גבוהות יותר, ולבסוף למעגל שלילי שבו עוד ועוד משקי בית נופלים מתחת לקו הסבירות הכלכלית.
• מבחינה פונדמנטלית – מצב שבו תשואות מהשכר אינן מאפשרות לרכוש דירה הוא מצב של שווי שלילי ביחס למחיר – איתות מובהק לבועה.

מסקנה

הסקירה של הלמ"ס מספקת עדות חותכת לכך שהמשק הישראלי נמצא במצב של אי־בר קיימא: הציבור אינו מצליח לממן את המחיה השוטפת, ובמקביל נושא על גבו מחירי דירות שמנותקים מהשכר. יחס שכר–מחיר דירה הפך מגורם מקרו־כלכלי למדד חברתי בוער – כזה שמשליך לא רק על יכולת רכישת דירה, אלא על עצם היכולת לשרוד כלכלית.

40%  מהישראלים היו בשנה האחרונה במצב שבו ההכנסות לא כיסו את הוצאות המחיה. 

כיצד התמודדו עם המצב הזה?

•  80% הפחיתו בהוצאות
•  47% נכנסו לאוברדראפט (חרגו מהמסגרת)
•  43% עבדו יותר
•  41% ביקשו עזרה או הלוואה ממשפחה וחברים
•  28% השתמשו בחיסכון
•  26% לקחו הלוואה מגוף פיננסי 
• 23% לא עמדו בתשלומים
•  9.9% נעזרו במעסיק
•  8.3% פנו לרשויות הרווחה
•  7.6% מכרו פריט בעל ערך

* נתוני הסקר החברתי, מתייחסים לבני 20 ומעלה

הנה הטבלה בפורמט פשוט שאפשר להעתיק ישירות לבלוג או לאקסל:

הטור האחרון (“יחס מחיר/שכר”) מראה בצורה ישירה עד כמה מחירי הדירות התרחקו מהשכר מאז 2005.