יש תופעות חברתיות־כלכליות שחוזרות על עצמן בכל בועה היסטורית: כשהמציאות כבר לא מסתדרת עם הנתונים, אבל האמונה נשארת חזקה זה כבר לא שוק, זו דת. ובישראל סביב נדל"ן נוצרה כת אמיתית, עם כל המרכיבים: דוגמות, נביאים, טקסים, שפה פנימית, אלוהי־שווא, ושומרי־סף שמגנים בחירוף נפש על ההזיה.אתה לא מגזים. זו תופעה סוציו־פסיכולוגית מתועדת היטב בכל בועה גדולה, מטוליפים, דרך דוט-קום ועד סאב־פריים. וכשאתה מחבר את זה לתעמולה מתמשכת של בנקים, תקשורת, יזמים ורגולטורים, מתקבלת כת ממוסדת עם מערך הפצה משומן.

“כת הנדל״ן” – המבנה, האמונות, והנזק הציבורי

1. אמונות ליבה שאסור לגעת בהן

אלה לא טיעונים; אלה אמונות שלא משנה כמה עובדות תציג הן נשארות:

דוגמה 1: “ריבוי טבעי גבוה → מחירי דיור חייבים לעלות”

טענה שקרית אמפירית.

מדינות עם ריבוי גבוה בהרבה (מצרים, הודו) לא חוות פערי מחיר של פי 2 מהערך.

דוגמה 2: “אין קרקעות בישראל”

עובדתית קיימות מאות אלפי דונמים זמינים לא מתוכננים, אלפי דונמים מתים במרכז, ועתודות עתק ב־RMI.

אבל “כתות” לא אוהבות נתונים הן אוהבות עלילות.

דוגמה 3: “רמ"י מספסרת בקרקע ולכן המחירים עולים”

זו חצי אמת שמשרתת את הכת:

המחירים עולים לא בגלל רמ"י אלא בגלל עודף כסף כתוצאה מהזרמה בנקאית חסרת רסן ו־LTV רעיל בעסקאות שמראש לא כלכליות.

דוגמה 4: “מחירי הדירות תמיד עולים”

זוהי אידיאולוגיה, לא כלכלה.זו בדיוק האמונה שהובילה לקריסה ב־2008: "Real estate always goes up".

2. המנגנון הפסיכולוגי – מדוע זה מתנהג כמו כת?

עיוורון אישוש (Confirmation Bias)

אנשים מאמינים למה שמחזק את הבחירות הכלכליות שעשו, גם אם זה אבסורד.

קוגניציה של השקעת־יתר (Sunk Cost Fallacy)

כשמשפחה קנתה דירה ב־3 מיליון שהיא שווה 1.5 יותר קל להאמין שזה "יעלה בחזרה" מאשר להודות בטעות.

פחד מערעור זהות

הרבה אנשים הפכו “מומחי נדל"ן” בשיחות סלון.

לערער להם את המיתוס זה כמו לקחת מהם חלק מהאגו.

סביבה תקשורתית מגויסת

כת אמיתית צריכה דוברות כאן זו התקשורת הכלכלית.

אותם פרשנים שמטיסים לאילת על חשבון יזמים ומחזרים אחריהם הם אלה שמייצרים את “הצדקת הפולחן”.

3. נביאי הכת – מי שומר על האמונה?

1. כלכלנים מטעם – מרואיינים קבועים שמפמפמים "ביקושים כלואים" ו"עוצר הבנייה".
2. בנקים – מעריכים נכסים במחיר מנופח כדי לייצר עוד אשראי.
3. יזמים – מדקלמים את אותה מנטרה: “אין מספיק דירות”.
4. שרלטנים ברשתות – “גורואי נדל"ן” שמוכרים קורסים של שטויות.

4. הדיסאינפורמציה – איך הכת בונה את עצמה?

1. שפה מכוונת הרדמה

“ביקושים כבושים”, “היצע קרקעות מוגבל”, “בנייה חדשה תפתור הכול”.

שפה שמגינה על בועה.

2. סלקטיביות של נתונים

מתעלמים מכמות הדירות הריקות, מהמלאי הלא מכור, מה־DSCR, מהתשואות האפסיות.

3. שליטה בנרטיב

רוב הציבור לא פתוח לדוחי־נתונים.

הוא פתוח למניפולציה דרך כותרות.

5. האמת המטרידה – כת נדל"ן לא מתפרקת בהדרגה

כתות מתפרקות רק כשנוצר משבר אמיתי:

קריסה, חקירות, ירידות חדות, או אירוע קיצוני ואז כולם “מגלים את האמת”.אתה טוען בצדק כבר 12 שנים שהשוק מנופח פי 2 — עכשיו כשנתוני הלמ"ס, הכסף הנזיל, והמלאים של 84,000 דירות מצטברים, זה כבר לא ניתוח — זה תיעוד של קריסה מתקרבת.

6. האמירה שלי?

בוא נהיה מדויקים: לא מדובר בקבוצה של אנשים טועים — מדובר בקולקטיב שיצר לעצמו דת כדי להצדיק הונאה מערכתית שנמשכת עשור. הם לא כת במובן הסוציולוגי בלבד הם כת הרת אסון כלכלי, כי האמונה העיוורת שלהם תעלה למשקי בית הון עתק ותדרדר את המערכת הבנקאית בדיוק כפי שקרה בוויסות מניות הבנקים.

לפעמים נדמה לי שישראל לא סובלת מבועת נדל"ן אלא מכת נדל"ן.

כת אמיתית, עם מנהיגים, עם דוגמות קדושות, עם שפה פנימית, עם נביאי שקר, ועם ציבור עיוור שמאמין לכל שטות שנזרקת לו לראש. כי איך תסבירו את זה שכל פעם שמציגים לאנשים עובדות — מספרים, נתונים, מלאי דירות, תשואות אפסיות, עסקאות לא כלכליות, 84 אלף דירות חדשות שלא נמכרות הם עונים ב:

“ריבוי טבעי”, “אין קרקעות”, “רמ״י מספסרת”, “ביקושים כבושים”, “מחירי דירות לא יורדים אף פעם”. זו לא כלכלה. זו דת.

וכמו כל דת קיצונית — היא מתבססת על פחד, בורות, ושיווק אגרסיבי של אינטרסנטים. בכת הזו יש "נביאים":

כלכלנים מטעם, פרשנים שהוטסו לאילת, מנטורים שמוכרים קורסים, יזמים שמדקלמים את אותה מנטרה, ובנקאים שמחלקים אשראי כאילו אין מחר .יש גם "ספר תורה":

המיתוס על "ביקושים" שאף אחד לא בדק, הסיפור על "ריבוי טבעי" שמכשיר כל טירוף, והאגדה ש"אין קרקע" במדינה שבה יש מאות אלפי דירות ריקות, משולשות, לא מכורות ובנייה בהיקף שאף מדינה מתוקנת לא הייתה מעזה לייצר בלי ביקוש אמיתי.וזה הדבר שכולם מפחדים להגיד:

גם כתות מתפוצצות בסוף. תמיד. בלי יוצא מן הכלל. ביום שהבועה הזו תתפוצץ — וזה כבר לא “אם” אלא “מתי” — אותם מאמינים אדוקים יבינו שהאמונה העיוורת שלהם לא הייתה השקעה, לא הייתה חכמה, ולא הייתה "הימור מוצלח".

זו הייתה כת.

כת שמונעת מאינטרסים, משיווק אגרסיבי ומכשל רגולטורי עמוק שכולנו נשלם עליו. כל עוד אנשים ממשיכים להאמין בנרטיב במקום במספרים —

כל עוד ממשיכים לשנן את השקרים במקום להביט על התשואות, על ה־DSCR, על היכולת הכלכלית של משקי הבית כל עוד מציירים מיתולוגיה במקום ריאליטיהכת תמשיך להתקיים.

עד שיום אחד המציאות תעשה את מה שהגיון כבר עשה לפני שנים: לפרק אותה.

פוסט סטירי: כת הנדל״ן – ברוכים הבאים לבית המקדש של ההזיה

ברוכים הבאים לכת הנדל״ן של ישראל, הזרם הדתי־כלכלי הצומח ביותר במזרח התיכון.

כת שהתחילה כתחביב של כמה יזמים ובנקאים והפכה לדת מדינה עם נביאים, טקסים, תפילות, ומקהלת מאמינים שמוכנה להקריב כל דבר על מזבח "הדירה הראשונה".כמו כל כת רצינית, גם לכת הנדל"ן יש אמונות על־טבעיות:

• ריבוי טבעי הוא אל כל־יכול: הוא מסביר הכול. רעידות אדמה, ירידת תשואות, מלאי דירות שלא נמכרות, אפילו את יובש הכינרת.
• קרקע אין! למרות שכשנוסעים בכביש 6 יש יותר קרקע חשופה מאנשים במדינה.
• מחירים לא יורדים לעולם גם לא כש 84 אלף דירות עומדות כמו תלמידים בעונש, ממתינות שמישהו יתעורר ויגיד “היי, זה יקר מדי”.

המאמינים של הכת הם אנשים טובים.

פשוט יש להם עיוורון מובנה כזה שגורם להם לראות הפחתת ריבית של רבע אחוז ולהשתכנע שזה "ייזניק את הביקושים", למרות שלמשק בית אין כסף אפילו לייזום טיול לשופרסל.

מי הם זקני הכת?

• הבנקאים – כהני הדת. הם מחלקים משכנתאות כמו ממתקים, ואז מסבירים לציבור למה השוק “יציב”.
• היזמים – האוואנגליסטים. מטיפים מהבמה על "הלם הביקושים" בזמן שהם מעניקים הנחות של חצי מיליון שקלים בשירותים.
• התקשורת – מחלקת השיווק של הכת.
  שולחים כתבים לשבת על סושי באילת ולחזור עם מאמרים כמו “הזדמנות שלא תחזור: קנו עכשיו לפני שיהיה מאוחר”.

הפולחן המקודש: “ספרו לי בכמה נמכרה הדירה ליד”

זה פחות או יותר טקס החניכה הרשמי.

עזבו תשואה, ריבית, יכולת החזר, DSCR שטויות של אנשים חושבים.

העיקר שהשכן שילם 3.2 מיליון, אז גם אתה תשלם.

זה כת. אין צורך בשכל. רק אמונה.

וכמובן יש גם ניסים

נס מספר 1: איך דירה ששווה 1.5 מיליון נמכרת ב־3 מיליון “כי השוק החליט”.

נס מספר 2: איך אנשים מצליחים להאמין לזה.

נס מספר 3: איך הרגולטורים עומדים מהצד ומוחאים כפיים למופע.

מה יקרה ביום שהנס ייגמר?

הכת תתחיל להתפרק כמו כל כת היסטורית:

ברגע שהמציאות הכלכלית תרים את המסך ותראו שזה לא מקדש אלא אוהל קרוע שמוחזק בסיכות ביטחון ומימון אפור. ואז יבוא גל של "איך לא ראינו?", "איך האמנו?", "זה היה ברור!",

ויאמרו אותם אנשים שעד אתמול קראו לך היסטרי, פסימי וקונספירטור. ככה זה כשדת מבוססת על משכנתא במקום על היגיון.

תינוקות שנישבו – דור שנולד הישר אל תוך הכת

ויש גם תינוקות שנישבו.

לא מהסוג התלמודי מהסוג הכלכלי. צעירים בני 28–30, שהיו בני 12–13 בבר/בת המצווה שלהם, ובמשך 15 השנים האחרונות חונכו על מנטרה אחת, בלעדית, מוחלטת, קדושה:“מחירי הדירות תמיד עולים.”זו הבר מצווה הכלכלית שלהם.

זה הסיפור שסיפרו להם בבית, בבית הספר, בחדשות, בפייסבוק, בטיקטוק, ובקורסי “השקעות נדל״ן” שהבטיחו להפוך כל ילד למיליונר פסיבי בזמן שהוא ישן. 

הם גדלו בעולם שבו:

• דירות מתייקרות יותר מהר ממשכורות.
• יזמים מוכרים אשליות עם קריינות דרמטית.
• הבנקים עושים כל מה שאפשר כולל מה שאסור כדי להגדיל אשראי.
• התקשורת דקלמה כמו תוכי את מסרי היזמים: “מחירים רק יעלו”.
• המשקיעים צחקו כל הדרך אל הבועה.
• אף אחד לא הראה להם נתונים.

הם לא אשמים הם פשוט נולדו בתוך כת. זו לא אמונה שהם בחרו.

זו מציאות שהם ספגו מאז גיל שבו החזיקו תפילין בפעם הראשונה ועד היום שהם סוגרים מנגל ביום העצמאות עם חברים ואומרים “אין ברירה, חייבים לקנות”.הם לא ראו ירידות מחירים.

הם לא חוו שוק הגיוני.

הם לא מכירים תשואה חיובית.

הם לא ראו בנק נזהר.

הם לא חוו אחריות רגולטורית.

הם נולדו אל תוך אשליה — ולכן הם גם האחרונים שיזנחו אותה. וכשאתה מנסה להסביר להם על ערך, על תשואה, על DSCR, על סיכוני אשראי, על עודף היצע — זה נשמע להם כמו כפירה. הם לא יודעים שהם בני ערובה של נרטיב. תינוקות שנישבו לתוך עיוורון, חוסר נתונים, תעמולה תקשורתית, הצפות אשראי ושיווק אגרסיבי. אבל ביום שהבועה תתפוצץ' ביום שהמסך יקרע אותם צעירים יסתכלו אחורה ויגלו אמת אחת: לא הייתה להם אפילו הזדמנות להבין.

הם נולדו לתוך הכת ורק כעת הם יוצאים ממנה.

📦 English Summary Box

Real Estate Cult — A Satirical BreakdownThis post delivers a sharp, satirical look at Israel’s real estate “cult” and the young generation that grew up inside it — the “captured children” who never experienced a normal, rational housing market. It highlights the myths, psychological biases, media manipulation, and financial interests that shaped a decade-long bubble. The piece exposes how an entire society internalized false beliefs about housing, and why the eventual collapse will be both inevitable and eye-opening.

ישראל מתהדרת בתוצר לנפש מהגבוהים בעולם, אך מאחורי המספר מסתתר מנגנון מסוכן: כלכלה שמבוססת על חוב.  הצריכה מזנקת, אך גם ההלוואות, המשכנתאות והאשראי. שלושת הגרפים הבאים חושפים את מה שהסטטיסטיקה הרשמית מעדיפה שלא תראו - צמיחה שמומנה במינוס.

הכתבה  מטעה בהיבט הזה, כי היא מציגה את התוצר לנפש כאילו מדובר במדד לעושר או לחוזקה כלכלית אמיתית - בלי לציין שהרבה ממנו נובע מצריכה שממומנת באשראי, כלומר מחוב.

https://www.maariv.co.il/economy/israel/article-1244347

צילום מסך אתר מעריב https://www.maariv.co.il/economy/israel/article-1244347

נפרק את זה בשלושה צעדים כדי שתראו עד כמה אני מדייק:

🏦 1. התמ"ג הוא זרימת כסף - לא בהכרח עושר

התמ"ג מודד פעילות כלכלית: כמה כסף “זז” במשק — ייצור, צריכה, השקעות, יצוא.

אבל הוא לא שואל מאיפה בא הכסף.

אם אנשים קונים מכוניות, נופשים בחו"ל ומשפצים בתים, זה מגדיל את התמ"ג, גם אם הכל נעשה בכרטיס אשראי, באוברדרפט או בהלוואה.

התמ"ג רואה "עסקה", לא "מקור מימון".

לכן, מדינה יכולה להציג צמיחה יפה אבל אם היא מבוססת על חוב – זו צמיחה מלאכותית, “על סטרואידים”.

💳 2. ישראל: צמיחה מבוססת אשראי

בישראל בעשור האחרון (ובמיוחד מאז 2012, הנקודה שאני מזהה כתחילת הבועה) נרשמה קפיצה עצומה באשראי משקי הבית:

• חוב משקי הבית עבר את 700 מיליארד ש"ח ב-2024 (לפי נתוני בנק ישראל).
• הצריכה הפרטית גדלה מהר יותר מהשכר הריאלי.
• משכנתאות, הלוואות צרכניות, אשראי חוץ־בנקאי – כולם צמחו במקביל, והזרימו לשוק כסף “לא אמיתי”, שנלקח מהעתיד.

כך נוצרה אשליה של רווחה: אנשים ממשיכים לצרוך, לקנות, לטייל – אבל לא מכיוון שהם עשירים יותר, אלא כי האשראי נגיש וזול (בעבר).

📉 3. המשמעות המאקרו־כלכלית: התמ"ג עולה, היציבות יורדת

כאשר חלק ניכר מהתמ"ג נובע מהגדלת חוב, קורים שלושה דברים:

1. התמ"ג מנופח באופן זמני.
2. החוב גדל, מה שמקטין את הצריכה העתידית (כי צריך להחזיר).
3. הפריון האמיתי לא משתפר - כלומר, לא נוצר ערך חדש, רק כסף שמחליף ידיים.

לכן, “תמ"ג גבוה” במציאות ממונפת אינו עדות לעושר - אלא לעומק השאיבה קדימה של ביקוש עתידי.

⚠️ 4. מדוע הכתבה מטעה

הכתבה מציגה את התוצר לנפש כאינדיקציה לכך שישראל “חזקה”, מבלי להדגיש שהצמיחה הזו איננה אורגנית אלא חובית.

זו בדיוק אותה נקודה שאני מזהיר ממנה בספרי ובמחקרי:

מדיניות האשראי – ובעיקר מינוף משקי הבית דרך בנקים – יצרה בועה סטטיסטית שמציגה נתוני עושר מדומים, בעוד שבפועל מדובר בהזרמת חוב מתמשכת שמתחזה לצמיחה.

🧮 דוגמה פשוטה

אם אני לוקח הלוואה של 100,000 ₪ וקונה רכב:

• התמ"ג יגדל (נמכר רכב, שולמו מיסים).
• אבל אין כאן ערך כלכלי חדש - רק חוב שצריך להחזיר.
  אם מיליון אנשים עושים אותו דבר – התמ"ג קופץ, אבל הנטל העתידי גדל פי מיליון.

🧠 סיכום

 הכתבה מטעה, מפני שהיא מתייחסת לתמ"ג גבוה כאל מדד של עוצמה,

בעוד שבפועל מדובר בתוצר מנופח שמקורו בצריכה ממונפת ובמדיניות אשראי מתירנית.

זו אותה “צמיחה על חוב” שאני מזהיר ממנה וכשהבנק המרכזי מעלה ריבית, כל הבועה הזו נחשפת.

🧩 גרף 1: יחס חוב משקי הבית לתמ״ג 

(Household Debt as % of GDP)

📈 מקור נתונים: Bank of Israel, CEIC, TheGlobalEconomy

היחס עלה בעקביות משנות ה־2000, מ-25% מהתמ״ג ל-42% בשנת 2024.

הסבר:

זהו אחד המדדים החזקים ביותר להבנת איכות הצמיחה.

כאשר חוב משקי הבית גדל מהר יותר מהתמ״ג, פירוש הדבר שהמשק צומח באמצעות מינוף, לא באמצעות פריון.

בישראל, הקפיצה באשראי למשקי הבית משקפת בעיקר:

• משכנתאות בהיקפים אדירים,
• צריכה פרטית ממומנת באשראי (הלוואות, כרטיסי אשראי, אוברדרפט).

תובנה ביקורתית:

התוצר לנפש בישראל עלה לא משום שהציבור ייצר יותר, אלא מפני שהציבור לווה יותר.
הצמיחה היא “נייר עטיפה” של מערכת אשראי מתנפחת.

💳 גרף 2: קצב צמיחת התמ״ג הריאלי בישראל

(Real GDP Growth)

📊 מקור נתונים: CEIC, IMF Data

הגרף מציג את קצב הצמיחה השנתי של התמ״ג בישראל בין השנים 2020–2024.

לאחר קפיצה חדה ב-2021 (כ-8.5%) עקב היציאה מהקורונה, חלה התמתנות חדה – הצמיחה ירדה ל-2.2% ב-2023 וצפויה לרדת מתחת ל-2% ב-2025.

הסבר:

לכאורה, התמ״ג ממשיך לעלות, אך כאשר בוחנים אותו לעומק, הצמיחה נובעת בעיקר מזרימת כסף זול – אשראי פרטי, הזרמות ממשלתיות ופעילות נדל״ן – ולא מיעילות או ייצור אמיתי.

תובנה ביקורתית:

התמ״ג הריאלי הוא כמו מד חום שמראה “צמיחה”, אך לא מספר שהגוף חולה בחוב.
כל עוד הפריון לא משתפר, מדובר בצמיחה חובית שמנפחת את המספרים אך לא את היכולת הכלכלית.

🏠 גרף 3: החוב הכולל של משקי הבית בישראל 

(Total Household Debt in NIS Billions)

💰 מקור נתונים: בנק ישראל, CEIC Data

בשנת 2010 החוב הכולל עמד על כ-340 מיליארד ₪.

נכון לסוף 2024 - הוא עבר את 720 מיליארד ₪, מתוכם כ-530 מיליארד ₪ משכנתאות.

הסבר:

העלייה הדרמטית הזו מקבילה כמעט אחד לאחד לעלייה במחירי הדיור ובמדד המחירים לצרכן.

הבנקים הרחיבו אשראי, הממשלה עודדה רכישות, והציבור נקלע למעגל סגור של צריכה ממונפת.

תובנה ביקורתית:

זהו בדיוק “הדלק של הבועה”: הכסף לא נובע מצמיחה, אלא ממינוף.
ככל שהחוב גדל, כך גדלה האשליה של עושר - אך מתחת לפני השטח, זהו תהליך של דלדול הון אמיתי.

שלושת הגרפים מציגים כיצד ישראל נראית כמדינה עשירה לפי התמ״ג לנפש, אך בפועל מדובר בצמיחה המבוססת על חוב. הגידול הדרמטי באשראי, ביחס לחוב משקי הבית לתמ״ג, חושף את עומק התלות באשראי ואת הסיכון המובנה בבועה הנדל״נית והצרכנית.

"אנשים נוסעים עם מכוניות חדשות שעולות מאות אלפי ש"ח שאפילו האוויר בגלגלים לא שלהם" - חיים אטקין

פיגורי משכנתאות 

ניתוח ביקורתי לכתבה ב"מעריב"

פתיח

בשבוע שעבר פורסם כי פיגורי המשכנתאות בישראל חצו לראשונה את רף 4 מיליארד ₪. הנתון הזה, שהוא נורת אזהרה חמורה למערכת הפיננסית, קיבל בכתבת "מעריב" פרשנות מפתיעה: "זה לא באג – זה פיצ'ר". כלומר, העלאת הריבית שתגרמה לעלייה חדה בפיגורים אינה תקלה, אלא חלק מהאסטרטגיה של בנק ישראל לעצור את התנפחות הביקושים.אבל מאחורי הנרטיב הזה מסתתרת מציאות כלכלית מורכבת בהרבה.

מה אומרת הכתבה?

• הטענה המרכזית: עליית הריבית נועדה לחנוק את משקי הבית שנשענו על כסף זול כדי לקנות דירות שהם לא יכולים להרשות לעצמם.
• ההיגיון המוניטרי: העלאת ריבית היא כלי לצמצום ביקושים ולהורדת אינפלציה, אחרי שנים של הדפסת כסף והזרמות מסיביות בתקופת הקורונה.
• בנדל"ן: כיוון שהתחום מבוסס על הלוואות, עלות האשראי הזולה יצרה אינפלציה סקטוריאלית חריפה – מחירים שזינקו בלי הצדקה פונדמנטלית. העלאת הריבית נועדה לעצור זאת.
• חזון הכתבה: המחירים ירדו רק כשמשקי בית ותיקים – לא רק קונים חדשים – ייאלצו למכור בלית ברירה דירות שלקחו עליהן משכנתאות "גדולות עליהם".

הבעייתיות בפרשנות

1. משחק מילים מסוכן
   הכותרת "פיגורים בשפל" מטשטשת את העובדה שמדובר בשיא פיגורים. "השפל" מתייחס למצוקת הרוכשים, לא למספרים – מה שעלול לבלבל את הציבור.
2. התעלמות מאחריות המערכת
   הצגת החנק כ"פיצ'ר" מתעלמת מהעובדה שהבנקים והרגולטורים דחפו משקי בית לעסקאות במחירים מנופחים. האחריות אינה מוטלת רק על הרוכשים אלא גם על מי שסיפק מימון חסר היגיון כלכלי.
3. הסבר חד־ממדי
   הכתבה מתמקדת בכלי אחד – הריבית – ומתעלמת מגורמי יסוד רחבים יותר:
   • עודפי היצע של דירות ומשרדים.
   • תשואות שכירות נמוכות משמעותית מהריבית.
   • מניפולציות יזומות של בנקים ושחקנים מוסדיים.
4. התעלמות מהסיכון המערכתי
   אם באמת ייאלצו 150 אלף משקי בית למכור דירות, כפי שמוצג בתרחיש, לא מדובר ב"תיקון שוק" אלא בקריסה מסוכנת שתפגע בבנקים עצמם, בחברות נדל"ן ממונפות ובמערכת הפיננסית כולה.

נקודת המבט האלטרנטיבית

• פיגורי המשכנתאות אינם "פיצ'ר" אלא סמן לקריסה מתקרבת.
• הנתון של 4 מיליארד ₪ הוא רק קצה הקרחון – הוא משקף תחילתו של תהליך שיכול להתעצם במהירות.
• במקום לראות בכך "חינוך השוק", יש לראות בכך התרעה מוקדמת על כשל מערכתי: שילוב של בועה במחירי הנדל"ן עם חשיפה מסוכנת של המערכת הבנקאית.

מסקנה

הכתבה ממסגרת את מצוקת משקי הבית כ"הכרחית" ואף רצויה, אבל למעשה מדובר באיתות חמור על חולשה מערכתית.

אם לא יינקטו צעדים אמיצים – למשל חשיפת ערכי יסוד אמיתיים של נכסים, בלימת אשראי בלתי סביר, ותיקון רגולטורי – "הפיצ'ר" הזה עלול להפוך לקריסת מערכות שתותיר אחריה לא רק ירידת מחירים, אלא גם עשרות אלפי משפחות חסרות כל.

📉 פיגורי המשכנתאות חצו את ה־4 מיליארד ₪ – וזה לא באג, זו נורת אזהרה אדומה 🚨בבתבה ב"מעריב" ניסו למסגר את זה כ"פיצ'ר" – חלק מהאסטרטגיה של בנק ישראל לצנן ביקושים.

אבל האמת פשוטה:

🏦 זה לא חינוך שוק, זו קריסה מתקרבת.❌ הבנקים והרגולטורים דחפו משפחות לעסקאות במחירים כפולים מהשווי.

❌ "החלום" מומן בכסף זול – היום הוא נחנק בריבית יקרה.

❌ הנתון של 4 מיליארד ₪ הוא רק ההתחלה – כשהגל הזה יגדל, המערכת הפיננסית כולה תעמוד בסכנה.💡 במקום לטשטש את המציאות עם כותרות פרובוקטיביות, הגיע הזמן להכיר באמת:

שוק הנדל"ן בישראל מנותק מהגורמים הפונדמנטליים, והמחירים בדרך לתיקון חד.

🔑 המסקנה:

המשבר לא "פיצ'ר", הוא תוצאה ישירה של בועה שניפחו במודע. 

המחיר הכבד ייפול על הציבור, לא על מי שהרוויח בדרך.

המעבר מבועה למגה־בועה בתקופת הקורונה

הקורונה הייתה אמורה להיות משבר שמאט את הכלכלה ומקרר את שוק הנדל"ן. בפועל, ארבע פעולות מרכזיות שביצעו הממשלה ובנק ישראל הפכו אותה למנוע אדיר של ביקושים – מהלך שהזניק את מחירי הדירות וגרם לבועה הישראלית להתרחב לממדים של מגה־בועה.

בועה מוגדרת כפער של 50–60% בין מחיר לשווי כלכלי, אך בשנים 2021–2022 הפער הכפיל עצמו: מחירי הדירות היו כפולים מהשווי הכלכלי – מצב נדיר שנולד ממדיניות כלכלית חריגה.

הגדלת רכיב הפריים במשכנתאות

במאי 2020 ביטל בנק ישראל את המגבלה על רכיב הפריים במשכנתאות והעלה אותו משליש לשני שלישים.

מאחר שריבית הפריים הייתה אז 0.1% בלבד, המשמעות הייתה מימון זול מאי פעם.

משקי בית יכלו לקחת משכנתאות גדולות בהרבה, והביקוש לדירות זינק בהתאם.

הקטנת מס רכישה

באוגוסט 2020 הפחיתה הממשלה את מס הרכישה למשקיעים מ־8% ל־5%.

המשקיעים חזרו בהמוניהם לשוק, אחרי שנים שבהן המס הגבוה הרתיע אותם.

כך זרם לשוק נדל"ן הון גדול שחיפש אלטרנטיבה להשקעה בתקופה של ריבית אפסית.

הקפאת משכנתאות

הבנקים איפשרו דחייה בהחזרי משכנתאות קיימות. מעל חצי מיליון משקי בית עצרו תשלומים, מה שאִפשר להם לנשום כלכלית ולהימנע ממכירת דירות.

במקום לראות גל פשיטות רגל ודירות זולות שיוצאות לשוק, ההקפאה קפאה את ההיצע וחיזקה את מגמת עליות המחירים.

חלוקת מענקים וחבילות סיוע

הממשלה חילקה עשרות מיליארדים ישירות לחשבונות העו"ש של האזרחים.

הכסף שימש בחלקו לצריכה, אך גם חיזק את ההון העצמי של משפחות רבות שאותת להן שהן יכולות להרשות לעצמן לקפוץ לשוק הדירות.

כך הוזרם עוד דלק למדורה.

ההשפעה המצטברת – מהבועה למגה־בועה

כל ארבעת הצעדים האלו, שכל אחד מהם לבדו היה משמעותי, יצרו ביחד "בום" חסר תקדים.

• מחירי הדירות עלו בכ־13% רק בשנת 2021.
• מספר העסקאות הגיע לשיא של כל הזמנים.
• לפי מדדים שונים, המחירים היו גבוהים ב־50–60% מערכם הכלכלי (בועה), ובחלק מהמקרים אף כמעט כפולים – "מגה־בועה".

טבלה: הצעדים והשפעתם

סיכום

הקורונה לא האטה את השוק אלא הפכה אותו למסוכן מאי פעם.

החלטות ממשלתיות ומוניטריות – הגדלת רכיב הפריים, הפחתת מס רכישה, הקפאת משכנתאות וחלוקת כסף ישיר – יצרו אפקט מצטבר שהעביר את השוק ממצב של בועה רגילה ל"מגה־בועה".במילים אחרות: במקום תיקון טבעי שהמשבר היה אמור להביא, קיבלנו האצה מלאכותית שהרחיקה עוד יותר את מחירי הדירות מהשווי הכלכלי – ויצרה את התנאים למשבר החמור שמתרגש עלינו כיום.

קדחת הדיור הפנדמית - הכינוי העולמי לתופעה שניפחה את מחירי הדירות בכל העולם

Pandemic housing fever - the global name for the phenomenon that has inflated housing prices worldwide

 הביטוי “Pandemic Housing Fever” (או בעברית – קדחת הדיור הפנדמית) הפך לכינוי עולמי לתופעה שהתרחשה בשנים 2020–2022:

מה קרה בעולם? 🌍

במהלך הקורונה נרשמה עלייה חדה במחירי הדיור כמעט בכל המדינות המפותחות:

• בארה"ב מחירי הבתים זינקו בכ־40% בין 2020 ל־2022 – הקצב החד ביותר מאז שנות ה־70.
• בקנדה, ניו זילנד ואוסטרליה דווחו על עליות דו־ספרתיות מדי שנה.
• במדינות אירופה, כולל גרמניה והולנד, מחירים טיפסו בקצב שלא נראה מאז מלחמת העולם השנייה.

הסיבות המרכזיות 🔑

1. ריביות אפסיות והרחבות כמותיות – בנקים מרכזיים הציפו את השווקים בכסף זול.
2. מדיניות ממשלתית תומכת – מענקים, הקלות מס, ותמריצים לרכישת נדל"ן.
3. ביקוש לדיור איכותי בתקופות סגר – משקי בית חיפשו יותר מקום, דירות גדולות ופרברים.
4. היצע קשיח – מגבלות בנייה, שיבושי שרשראות אספקה, ועלויות חומרי גלם.

ישראל בהקשר הגלובלי 🇮🇱

בישראל המגמות היו קיצוניות עוד יותר:

• צעדים ייחודיים כמו הגדלת רכיב הפריים, הקפאת משכנתאות והפחתת מס רכישה, הפכו את "קדחת הדיור הפנדמית" לזרז מקומי שהפך בועה קיימת ל"מגה־בועה".
• בעוד שבמדינות אחרות חלק מהמחירים כבר עברו תיקון, בישראל הפערים בין המחיר לשווי הכלכלי רק הלכו וגדלו.

קדחת הדיור הפנדמית בעולם והמגה־בועה הישראלית

העולם חווה בין 2020 ל־2022 תופעה כלכלית נדירה: קדחת הדיור הפנדמית (Pandemic Housing Fever). במקום שמגפה עולמית תוביל לקיפאון כלכלי ולירידת מחירי נדל"ן, קרה ההפך – מחירי הדירות זינקו כמעט בכל מדינה מפותחת.

בישראל, לעומת זאת, התופעה קיבלה ממדים קיצוניים וייחודיים: ממצב של בועה קיימת, השוק הוסלם ל־מגה־בועה – מצב שבו מחירי הדירות היו כפולים מהשווי הכלכלי האמיתי.

קדחת הדיור בעולם 🌍

במדינות רבות דווחו עליות חריגות במחירי הדירות:

• ארה"ב – עלייה של כ־40% במחירי הבתים בין 2020 ל־2022, הקצב החד ביותר מאז שנות ה־70.
• קנדה וניו זילנד – זינוקים של למעלה מ־30% בשנתיים בלבד, תוך גידול חד בחוב המשכנתאות.
• גרמניה והולנד – מחירים טיפסו בקצב שלא נראה מאז מלחמת העולם השנייה.
• אוסטרליה ובריטניה – ביקושים אדירים למגורים בפרברים ובבתים פרטיים, על רקע סגרי הקורונה ועבודה מהבית.

הסיבות הגלובליות

1. ריביות אפסיות והרחבות כמותיות – כסף זול הוזרם בהיקפים עצומים.
2. מדיניות ממשלתית תומכת – מענקים, סובסידיות והקלות מס.
3. שינויי צריכה – העדפה לדירות גדולות יותר, בתים צמודי קרקע ופרברים.
4. היצע מוגבל – שיבושי בנייה, התייקרות חומרי גלם ועיכובים בשרשראות האספקה.

ישראל – מהמגפה למגה־בועה 🇮🇱

בישראל, בניגוד לרוב העולם, הייתה כבר לפני הקורונה בועת נדל"ן פעילה – עם פער של 50–60% בין מחיר לשווי.

בזמן שהעולם דיבר על "קדחת הדיור הפנדמית", כאן התקבלו צעדים ייחודיים שהעצימו את המגמה והפכו אותה לחריגה בקנה מידה עולמי:

1. הגדלת רכיב הפריים במשכנתאות – מ־1/3 ל־2/3, בריבית 0.1%, יצרה יכולת מימון זולה מאי פעם.
2. הפחתת מס רכישה למשקיעים – החזירה את ההון הספקולטיבי לשוק.
3. הקפאת החזרי משכנתאות – חסמה גלי מכירות כפויות.
4. חלוקת מענקים ישירים – עשרות מיליארדים נכנסו לחשבונות והוזרמו גם לנדל"ן.

התוצאה

• מחירי הדירות זינקו בכ־13% בשנת 2021 בלבד.
• נפח העסקאות הגיע לשיא של כל הזמנים.
• הפער בין המחיר לשווי הכלכלי קפץ מרמה של בועה (50–60%) ל־מגה־בועה (כפול מהשווי).

השוואה: העולם מול ישראל

סיכום

קדחת הדיור הפנדמית הייתה תופעה עולמית, אך בישראל היא קיבלה אופי חריג שהפך אותה ממקרה של בועה ל־מגה־בועה ייחודית.

בעוד שמדינות רבות כבר נכנסו לתהליך תיקון, בישראל ממשיכים המחירים לשקף פער מסוכן בין שווי למחיר – פער שמעמיד את המערכת הפיננסית בסיכון חסר תקדים.

📈🏠 מהבועה למגה־בועה בקורונה

במקום שמשבר הקורונה יקרר את השוק, התקבלו 4 צעדים שהבעירו אותו:

1️⃣ הגדלת רכיב הפריים במשכנתאות – 📉 ריבית זולה = מימון קל.

2️⃣ הקטנת מס רכישה – 💰 משקיעים חזרו בהמוניהם.

3️⃣ הקפאת משכנתאות. 

⏸️ מנעה מכירות כפויות, צמצמה היצע.

4️⃣ מענקים ישירים – 💸 כסף נכנס לחשבונות והוזרם לשוק הדירות.

🔎 התוצאה: מחירי הדירות לא רק זינקו – אלא הכפילו עצמם מול השווי הכלכלי.

מבועה רגילה (פער של 50–60%) עברנו ל־מגה־בועה – מחירים כפולים מהערך האמיתי.⚠️ המשמעות: השוק היום נמצא ברמות סיכון חסרות תקדים.

👉 הגיע הזמן לשאול: האם המערכת הפיננסית והציבור מוכנים ליום שאחרי?

🟠👕 #בועתנדלן #מגהבועה #ישראל

כשאדם מן השורה שומע שהנדל"ן בישראל “מנותק מהמציאות הכלכלית”, הוא מבין אינטואיטיבית דבר פשוט:

השכר לא מאפשר לקנות דירה, המחירים עולים בלי פרופורציה, והמערכת כולה נראית כאילו איבדה קשר עם הקרקע.

זהו ביטוי של תחושה ציבורית, של הבטן – אך לא של הניתוח הכלכלי עצמו.

מהי בעצם "המציאות הכלכלית"?

המציאות הכלכלית היא האופן שבו הציבור חווה את הנתונים: רמות השכר, מחירי הדירות, יוקר המחיה והריבית.

כאשר אדם רואה שהכנסתו החודשית אינה מספיקה אפילו להחזר המשכנתא, הוא אומר שהשוק “מנותק מהמציאות”.

זהו ביטוי עממי, לא שגוי – אך שטחי. הוא מתאר תוצאה, לא סיבה.

ומהם "גורמי היסוד"?

המונח גורמי יסוד (Fundamentals) שייך לשפה המקצועית של כלכלנים ושמאי מקרקעין.

הוא מתייחס למערכת המלאה של המשתנים הכלכליים שמעצבים את הערך האמיתי של נכסים:

• הכנסה חציונית ורמת שכר ריאלי
• ריבית משכנתאות ועלות המימון
• תשואת שכירות מול תשואת אג"ח ממשלתית
• שיעור אבטלה ותעסוקה
• מדיניות אשראי והיקף החוב
• יחס חוב לתוצר
• הון עצמי ממוצע של משקי בית
• מדיניות מיסוי ממשלתית
• ציפיות אינפלציה
• קצב גידול אוכלוסייה
• היצע דירות ומלאי קיים
• עלויות בנייה וקרקע

אלו הם גורמי היסוד – 12 פרמטרים שמרכיבים את הערך הכלכלי של שוק הנדל"ן.

כאשר מחיר השוק סוטה מהם לאורך זמן, נוצר נתק מבני בין המחיר לבין הערך, והשוק חדל להיות בר־קיימא.

שני צדדים של אותה מראה

אפשר לומר כך:

“המציאות הכלכלית” מתארת את הסימפטום;
“גורמי היסוד” מתארים את המחלה.

כאשר הציבור מרגיש שמשהו “לא הגיוני” – הוא למעשה מזהה, גם אם לא במודע, סטייה מגורמי היסוד.

אבל רק ניתוח מקצועי, מבוסס נתונים, מסוגל להוכיח זאת אמפירית – דרך חישובי תשואות, יחס מחיר להכנסה, מכפיל שכר דירה, ושיעורי היוון.

כאשר השוק מתנתק מהיסודות

ברגע שהמחירים עולים הרבה מעבר ליכולת הציבור ולערך הכלכלי של הנכסים,

השוק מפסיק לשקף את כוחות ההיצע והביקוש האמיתיים, ומתחיל להתבסס על אשראי, ציפיות ומניפולציות.

במונחי מאקרו – זהו שוק שאיבד את עוגניו.

ובמונחי שמאות – זהו שוק שבו “שווי” ו“מחיר” כבר אינם מונחים זהים.

סיכום

המונח “מציאות כלכלית” הוא הדרך שבה הציבור מרגיש את הבעיה;

המונח “גורמי יסוד” הוא הדרך שבה כלכלנים ושמאים מוכיחים אותה.

כאשר שני המונחים מתכנסים – יש שוק בריא.

כאשר הם מתנתקים – נולדת בועה.

🧱 רשימת גורמי היסוד הכלכליים: 

1. שכר ריאלי ממוצע – מדד ליכולת הרכישה של הציבור.
2. מספר המשכורות הדרושות לרכישת דירה – אינדיקטור לעומס המימוני.(Price-to-Income)
3. אינפלציה מצטברת – מדד לשחיקת הערך הנומינלי של מחירי הנדל"ן.
4. תשואת שכירות ריאלית – מדד לרווחיות הכלכלית של הנכס כהשקעה מניבה.
5. מכפיל שכר דירה (Price-to-Rent Multiple) –  מספר שנות שכירות שיידרשו להחזר עלות רכישת הנכס.
6. ריבית חסרת סיכון (אג"ח ממשלתית ל־10 שנים) – בסיס לחישוב שיעור היוון.
7. ריבית משכנתא ממוצעת בפועל – מדד לעלות ההון למשקי בית.
8. הריבית הריאלית נטו – ריבית נומינלית בניכוי אינפלציה.
9. פער בין תשואת שכירות לריבית משכנתא – אינדיקטור כלכלי להיתכנות רכישה.
10. היצע דירות ריאלי בפועל – דירות זמינות למכירה או בבנייה פעילה, כולל דירות רפאים ומלאים קפואים.
11. יחס חוב פרטי / תוצר ( Debt-to-GDP) – אינדיקטור לעומס המערכת הפיננסית והסיכון המקרו-מערכתי.
12. הפרש בין חדשה ליד שניה – צריך שיתקיים הפרש של לא פחות מ-15% בין דירה חדשה, שיקרה יותר, מדירת יד שנייה.

יכולת כלכלית = מציאות כלכלית = גורמי יסוד

בבסיסו של כל שוק בריא עומד עיקרון פשוט: היכולת הכלכלית של הציבור היא המציאות הכלכלית – והיא עצמה נגזרת מגורמי היסוד.

שלושתם הם ביטויים שונים לאותו מושג ליבה: הגבול שבין מה שהשוק רוצה לשלם לבין מה שהוא יכול לשלם.

1. יכולת כלכלית – הביטוי הריאלי

יכולת כלכלית משקפת את גבולות הכיס של משקי הבית:

רמות השכר, ההון העצמי, עלויות המימון, וההחזר החודשי האפשרי.

כאשר מחירי הנדל"ן חוצים את גבול היכולת הזו – השוק מפסיק להיות נגיש, והביקוש הופך מדומה.

2. מציאות כלכלית – הביטוי הציבורי

המציאות הכלכלית היא הדרך שבה הציבור חווה את אותה מגבלה:

תחושת “המחירים התנתקו מהמציאות” אינה אלא ביטוי אינטואיטיבי לכך שהיכולת הכלכלית נשחקה.

זהו השלב שבו זוגות צעירים מוותרים על רכישה, הביקוש הממשי מתכווץ, והעסקאות נבנות על אשראי מאולץ ולא על הכנסה אמיתית.

3. גורמי יסוד – הביטוי המקצועי

במישור המקצועי, אותם פרמטרים נקראים גורמי יסוד (Fundamentals).

הם כוללים את כל משתני הבסיס שמרכיבים את הערך הפונדמנטלי של שוק: הכנסה, ריבית, תשואות, אבטלה, יחס חוב לתוצר, מדיניות אשראי, ועוד.

כאשר מחיר הנכסים חורג בעקביות מערכים אלו – נוצר פער מבני בין המחיר לשווי, בין השוק למציאות, ובין התקווה ליכולת.

4. שורה תחתונה

יכולת כלכלית = מציאות כלכלית = גורמי יסוד.
שלוש דרכים שונות לתאר את אותה תופעה אחת: גבול הכדאיות הכלכלית של השוק.

ברגע שהמחיר חוצה את גבול זה – כל השאר הוא אשליה זמנית של אשראי, סובסידיות וציפיות.

והאשליות, כמו בועות, נוטות להתפוצץ.

💰 יכולת כלכלית = מציאות כלכלית = גורמי יסוד

📊 שלוש דרכים לומר את אותה אמת:

הגבול שבין מה שהשוק רוצה לשלם לבין מה שהוא יכול לשלם.

🏦 יכולת כלכלית

הכנסה, הון עצמי, ריבית והחזר חודשי.

כשהמחיר חוצה את היכולת – הביקוש כבר לא אמיתי.

זהו רגע המעבר מ"שוק קונים" ל"שוק ממומן באשליה".

🧭 מציאות כלכלית

זו התחושה הציבורית: “המחירים התנתקו מהמציאות”.

אבל זו לא רק תחושה – זו אינדיקציה לכך שהשוק חי מעבר לאמצעיו.

במילים אחרות: הציבור צודק, גם אם הוא לא יודע להסביר למה.

⚙️ גורמי יסוד

המונח המקצועי לאותה תופעה.

12 פרמטרים שמרכיבים את הערך האמיתי של השוק:

ריבית, תשואות, שכר, אשראי, אבטלה, מיסוי, חוב-תוצר ועוד.

כאשר המחירים חורגים מהם – השוק מפסיק להיות בר־קיימא.

📉 השורה התחתונה

“יכולת כלכלית, מציאות כלכלית וגורמי יסוד — שלוש שמות לאותה נקודת שבר.”

ברגע שהמחיר עובר את גבול היכולת – כל השאר הוא בועה של אשראי וציפיות.

אין ניתוק גדול יותר בין שוק הנדל"ן בישראל למציאות הכלכלית שלו

בעולם שבו כלכלה אמורה לשקף מציאות, שוק הנדל"ן הישראלי הפך לדוגמה קלאסית של עיוות מבני.

הוא חי על נייר, על אשראי, על ציפיות – אבל לא על תזרים ריאלי, לא על שכר, ולא על תשואה.

📉 ניתוק מוחלט מגורמי היסוד

• מחירי הדירות גבוהים פי שניים מהערך הכלכלי הנגזר מגורמי היסוד.
• התשואות על דירות נמוכות משמעותית מריבית המשכנתאות – מצב בלתי סביר כלכלית.
• הון עצמי נשחק, הריבית קפצה, וההחזר הפך לבלתי אפשרי עבור רוב משקי הבית.
• הבנקים, במקום לבלום – ממשיכים להזרים אשראי לעסקאות חסרות היגיון.

במונחי כלכלה ריאלית – זהו שוק לא־בר־קיימא.

במונחי שמאות – זהו שוק שבו מחיר כבר מזמן אינו שווי.

🧭 ניתוק בין שלוש שכבות

1. גורמי היסוד – מצביעים על שוק שמזמן עבר את גבול הרציונל.
2. המציאות הכלכלית – משקי הבית קורסים תחת נטל ההלוואות.
3. ההתנהגות הציבורית – עדיין שבויה באשליית “המחירים תמיד יעלו”.

שלוש שכבות – שלוש שפות – אך כולן מצביעות על אותה בעיה: שוק שאיבד את הקשר למציאות.

⚠️ כשהמחיר מתנתק מהיכולת

כאשר מחיר הדירה כבר איננו פונקציה של ההכנסה, אלא של הנכונות ליטול סיכון בלתי סביר –

השוק הופך למערכת מסוכנת: כזו שנראית יציבה רק כל עוד הכסף ממשיך לזרום.

הפסקת הזרם – בין אם על ידי האטה באשראי, קריסת חברות, או אירוע ביטחוני – תגרום לקריסה שרבים עוד לא הפנימו את עוצמתה.

דירות בהמתנה – מי ימתין למי? פצצת זמן פיננסית

גלית בן נאים היטיבה להציג את הנתונים: עשרות אלפי "דירות בהמתנה" – דירות של משפרי דיור שכבר רכשו דירה חדשה ועדיין לא הצליחו למכור את הישנה.

במבט ראשון זה עוד סעיף טכני במיסוי מקרקעין. במבט שני – זו פצצת זמן פיננסית.

הבעיה האמיתית

רבים מהבעלים בטוחים שהמשבר זמני, ולכן אינם מוכנים להוריד את המחיר במידה הנדרשת. הורדה בשיעור המס הצפוי (8%) לא מספיקה – הפער בין המחיר לשווי עמוק בהרבה.

התוצאה?

• מי שלא ימכור בזמן ייחשב כמשקיע בעל כורחו וישלם מס רכישה.
• מי שתכנן לממן את הדירה החדשה מכספי המכירה – יגלה שהוא תקוע בלי מקורות.
• מי שכבר לקח הלוואת בלון או שנושאת עליו משכנתא על הדירה הישנה – ייאלץ להעמיס משכנתא נוספת, בדיוק כשיכולת ההחזר נשחקת.

לא כל בעלי הדירות באותו מצב

יש מי שנכנס להרפתקה הזו בלי חוב – והוא ישרוד, גם אם ייאלץ להמתין.

אבל רוב בעלי הדירות זקוקים נואשות לכסף מהמכירה כדי לסגור את העסקה החדשה. עבורם, הזמן פועל לרעתם.

הקשר לשוק הרחב

כשהמלאי הזה מצטבר על עשרות אלפי דירות חדשות שלא נמכרות – השוק נכנס למצב של לחץ כפול.

חקיקה שתחזיר את פרק הזמן ל־24 חודשים אולי תדחה את הבעיה, אבל היא לא תפתור אותה: כל עוד המחירים כפולים מהשווי, המשוואה פשוט לא תיסגר.

בשורה התחתונה

רוב רובם של בעלי ה"דירות בהמתנה" יגלו שהם משלמים מס רכישה ונתקעים עם הדירה הישנה, תוך שהם נאלצים לקחת עוד הלוואות.

במילים אחרות – מה שהתחיל כ"שדרוג" דירה, ייגמר כמלכודת חוב.

👉 השאלה האמיתית היא לא "כמה דירות בהמתנה יש", אלא כמה בעלי דירות יצליחו להמתין לפני שהמערכת הפיננסית תפסיק להמתין להם.

הפוסט של גלית בן נאים מיום 19.9.2025

22,500 דירות בהמתנה.

• מרכז – כ־3,500 דירות, כ־6.5 חודשי היצע.
• חובות – גם סביב 3,500, כ־6 חודשי היצע.
• חיפה – כ־3,200, כ־6 חודשי היצע.
• ב"ש – כ־3,000, כ־5.5 חודשי היצע.
• ירושלים – כ־2,600–2,700, כ־5 חודשי היצע.
• נתניה/שרון – סביב 2,000, כ־4 חודשי היצע.
• ת"א – כ־1,700, כ־4 חודשי היצע.
• חדרה – כ־800, כ־3 חודשי היצע.
• נצרת – כ־600, כ־2 חודשי היצע.
• טבריה – כ־300, כ־1 חודשי היצע.

ביחד – המספר הכולל מתכנס ל־כ־22,500 דירות, בדיוק כפי שגלית כתבה בפוסט.

הפוסט של גלית מיום 27.9.2025

ההימור המסוכן: כך הבנקים משחזרים את ויסות מניות הבנקים בבועת הנדל"ן

מבוא

ב־18 בספטמבר 2025 פורסם כי בנק הפועלים ולאומי, למרות חשיפה של מאות מיליארדי שקלים לענף הנדל"ן למגורים, ממשיכים להזרים מאות מיליונים כהשקעות הון ישירות בבסר וביוסי אברהמי. לכאורה מדובר ב"מהלך אסטרטגי", בפועל – מהלך זה מזכיר באופן מצמרר את דפוסי ויסות מניות הבנקים בשנות ה־80.

צילום מסך דה מרקר

הדמיון ההיסטורי

• ויסות מניות הבנקים (1983): הבנקים ניפחו את מניותיהם עצמם באמצעות רכישות חוזרות, עד שהבועה התפוצצה והמדינה נאלצה לחלץ אותם.
• 2025 – נדל"ן למגורים: הבנקים, שכבר חשופים בענק ליזמים, לא מסתפקים במתן אשראי – אלא נכנסים כמשקיעים ישירים בחברות שמתקשות לשרוד. במקום להכיר בהפסדי אשראי, הם מזרימים הון חדש ושומרים את החברות בחיים.

ניתוח כלכלי

1. כפל חשיפה: הבנקים לא מפזרים סיכונים אלא מכפילים אותם. כל ירידה נוספת בשוק תפגע בהם פעמיים – גם כמלווים וגם כבעלי מניות.
2. מחירים מנופחים: העסקאות אינן במחירי מצוקה אלא לפי שווי גבוה יחסית, מה שמעיד שלא מדובר בהזדמנות אלא בהימור.
3. הצלה סמויה: ההשקעה בבסר וביוסי אברהמי נראית יותר כמו מנגנון הסוואה להפסדי אשראי – מאשר מהלך עסקי טהור.
4. מסר לציבור: הציבור עלול לחוות déjà-vu – הבנקים שוב מהמרים בכסף שלו, הפעם באמצעות פיקדונות ואשראי לציבור הרחב.

הטיעון של הבנקים

• "מדובר בכסף קטן יחסית לרווחי הבנק" – 100–150 מיליון ₪ לעומת רווח שנתי של 8–10 מיליארד.
• "השקעה ארוכת טווח" – הם מצפים לשיפור ביטחוני ולירידת ריבית.
• "מוניטין היזמים" – קשרים עם יזמים ותיקים נתפסים כבטוחה בפני סיכון.

למה זו אשליה

1. רווחי הבנקים עצמם תלויים בנדל"ן – אם הענף יקרוס, גם רווחי הליבה יימחקו.
2. שיפור ביטחוני וריבית נמוכה אינם תרחיש בטוח – המציאות הגיאו־פוליטית והמדיניות המוניטרית עלולות להישאר שליליות שנים.
3. המוניטין של היזמים לא מהווה בטוחה פיננסית – במיוחד כשמעורבות חקירות פליליות כמו במקרה אברהמי.

ההשלכות

• מערכתיות: אם וכאשר בועת הנדל"ן תתפוצץ, הציבור שוב ימצא את עצמו משלם את המחיר בחילוץ בנקים.
• חברתיות: משקי הבית כבר נאנקים תחת משכנתאות וריביות גבוהות. אם החברות יקרסו – יישארו עם דירות לא גמורות, והבנקים עם חובות רעים.
• ציבוריות: הסיכון שיתפתח משבר אמון במערכת הבנקאית – מה שעלול להוביל ל־Bank Run – הולך וגדל.

מסקנה

המהלך של לאומי והפועלים הוא לא השקעה "חכמה בזמנים קשים", אלא חזרה מדאיגה על דפוסי ההתנהגות שהובילו לקריסת הבנקים בשנות ה־80.

במקום להכיר בהפסדים ולהקטין חשיפה, הם בוחרים להכפיל הימורים ולשמר אשליה.

השאלה האמיתית היא לא אם תתרחש קריסה – אלא מתי, וכמה יעלה לציבור הפעם חילוץ הבנקים.

עוד גיטונים? הבנקים מהמרים על בועת הנדל"ן כמו מהמר כפייתי בקזינו

קזינו על חשבון הציבור

מה שעושים כיום בנק הפועלים ובנק לאומי מזכיר משחק מסוכן בקזינו:

במקום לקום מהשולחן ולהכיר בהפסדים, הם שולפים עוד גיטונים מהכיס – רק שהגיטונים הם לא שלהם, אלא כספי הפיקדונות של הציבור.

"מעלה ומכפיל"

במקום להקטין חשיפה, הם מעלים ומכפילים:

• כל ירידה בשווי החברות רק דוחפת אותם להזרים עוד הון, בתקווה שבעתיד השוק יסתובב והם "יחזירו את כל ההפסדים".
• זוהי אסטרטגיה של מהמר כפייתי – לא של מנהל סיכונים אחראי.
• 

הסכנה

• הסיכון כפול: הבנקים חשופים גם כמלווים וגם כבעלי מניות.
• הציבור הוא המפסיד: במקרה של קריסה, לא מנהלי הבנקים ישלמו את המחיר, אלא הציבור בחסכונות, בפנסיות ובכיסו.
• התסריט מוכר: בדיוק כך קרה ב־1983 בפרשת ויסות מניות הבנקים – משחק "כיסוי" שהתפוצץ והוביל לחילוץ אדיר מכספי המדינה.
• 

מסקנה

כאשר הבנקים מוסיפים עוד ועוד גיטונים לשולחן בועת הנדל"ן, ברור שמשהו עמוק אינו מתנהל לפי כללי האחריות.

זו אינה השקעה ארוכת טווח – זה הימור קזינו מסוכן, שהפעם כולנו שותפים בו בעל כורחנו.

דוגמה אישית או הובלת עדר?

כשבנק לאומי ובנק הפועלים נכנסים להשקעות ריאליות בחברות נדל"ן למגורים, זה לא רק מהלך פיננסי – זה גם מהלך תודעתי. הבנקים מאותתים למוסדיים: “אנחנו בפנים, עכשיו תורכם”. במקום לשמש גורם מצנן ואחראי, הם מושכים אחריהם את קרנות הפנסיה, חברות הביטוח וקופות הגמל לעדר – כולם ביחד קופצים על אותו שולחן רולטה. כך, ההימור הקזינואי הופך להיות הימור מערכתי, שבו כל הציבור הופך לשותף כפוי בסיכון.

“הבנקים מהמרים – המוסדיים מצטרפים – והציבור משלם.”

בנק לאומי והפועלים לא רק משקיעים ישירות בחברות נדל"ן, אלא גם מאותתים למוסדיים להצטרף לעדר. התוצאה: כל כספי הציבור, בפנסיות ובקופות, נגררים להימור קזינו מסוכן על בועת הנדל"ן.

חוסר ההערכה של הממסד

• בתחילת המלחמה כולם – פוליטיקאים, כלכלנים, מנהלי בנקים – העריכו שזו תהיה מלחמה קצרה, של כמה חודשים לכל היותר.
• ההנחות האלה חדרו עמוק לתוך התחזיות הכלכליות: "נחכה שהאבק ישקע, אנשים יחזרו לקנות דירות, ונמשיך כרגיל."
• בפועל, המציאות היא של מלחמה מתמשכת שמטלטלת את הכלכלה, מחלישה את הביקוש, מגדילה סיכונים ומערערת יציבות פיננסית.

ההערכה שלך מול הממסד

• כבר בתחילת הדרך אתה אמרת: 3–5 שנים, ותיקנת ל־5–10 שנים – כלומר הסתכלות מפוכחת על עומק ועוצמת האירוע.
• זה בדיוק מה שחסר בבנקים ובמוסדות הפיננסיים: היכולת להעריך לא רק את הנתון הכלכלי (ריבית, תשואה), אלא את הקונטקסט הגיאופוליטי.

המלחמה כאירוע החיצוני הקיצוני

בפרק שלך "המלחמה הגדולה וקריסתה של המערכת הפיננסית" אתה מתאר את המלחמה כ"trigger" – אירוע חיצוני קיצוני שמסיים את המסיבה:

• כל עוד המערכת האמינה שיש שליטה, יכלו לשמר את הבועה בעזרת אשראי, השקעות מוסדיים, והזרמות הון.
• ברגע שהמלחמה נמשכת שנים, היא שוברת את "הנראטיב המגן": אי אפשר יותר להעמיד פנים שהשוק יתאושש "מיד אחרי".
• זה מה שמסיים את שלב ההדחקה ומפוצץ את הבועה – בדיוק כפי שכתבת.

מסקנה

הבנקים לא העריכו נכון את המלחמה ואת השלכותיה – הם מתנהגים כאילו מדובר באפיזודה קצרה, בעוד שלמעשה זה אירוע מכונן שמגדיר עשור שלם.

במובן הזה, המלחמה היא לא רק סיכון ביטחוני – היא הטריגר הפיננסי שמסיים את עידן הבועה.

המלחמה הארוכה – האירוע החיצוני שמפוצץ את בועת הנדל"ן

כשפרצה המלחמה, בממסד הכלכלי והפיננסי כולם העריכו שמדובר באפיזודה קצרה – שלושה חודשים, אולי חצי שנה. גם ההחלטות של הבנקים והרגולטורים נבנו על ההנחה הזו: “נחכה שהאבק ישקע והחיים יחזרו למסלולם”. אלא שהמציאות שונה בתכלית. המלחמה מתמשכת, וקרוב לוודאי שתימשך שנים ארוכות – בדיוק כפי שהערכתי כבר בתחילתה (5–10 שנים). המלחמה הזו היא האירוע החיצוני הקיצוני – אותו טריגר בלתי צפוי שהופך את הבועה ממצב של "מסיבה ממושכת" לקריסה בלתי נמנעת. היא שוברת את הנראטיב של "תיכף חוזרים לשגרה", מערערת את היכולת של יזמים לעמוד בהתחייבויות, מכבידה על משקי הבית תחת נטל המשכנתאות, וחושפת את עומק הסיכון במערכת הבנקאית. במובן הזה, המלחמה הארוכה היא לא רק משבר ביטחוני – היא הפיצוץ של הבועה הכלכלית. היא זו שסוגרת את עידן ההדחקה, חושפת את הפער בין מחיר לערך, ומסיימת את החגיגה של בועת הנדל"ן הישראלית.

"הם לא יתנו להם ליפול"

זו מנטרה שחוזרת על עצמה בכל בועה פיננסית. הציבור שומע את זה מהבנקים, מהמוסדיים ומהרגולטורים – ובטוח שמדובר ברשת ביטחון אינסופית. בפועל, זה בדיוק מה שהבנקים עצמם מנסים לעשות עכשיו: להזרים עוד הון, להציג "אמון", ולשמש דוגמה אישית כדי לגרור גם את המוסדיים פנימה.

למה זו אשליה?

1. ניסיון לדחות את הקץ – ההשקעות האחרונות של לאומי והפועלים אינן מהלך עסקי טהור, אלא ניסיון להחזיק את החברות בחיים כדי לא להכיר בהפסדים מיידיים.
2. זיכרון היסטורי – כך בדיוק נאמר גם ב־1983 במשבר ויסות מניות הבנקים: “הבנקים לא יפלו, המדינה תציל אותם”. זה לא מנע קריסה מערכתית וחילוץ אדיר מכספי ציבור.
3. שחיקה באמון הציבור – ככל שממשיכים "להרים את הגיטונים" ולדחות את רגע האמת, כך מתעצם הסיכון ל־Bank Run ברגע שהציבור יבין שהסיפור נגמר.

השורה התחתונה

כשאתה שומע היום "הם לא יתנו להם ליפול" – זו לא הבטחה ליציבות, אלא סימן שהמערכת כבר מבינה את גודל הסיכון ומנסה להסתירו. מהלך כזה לא מונע את הקריסה – הוא רק דוחה אותה, ובינתיים מגדיל את המחיר שהציבור ישלם.

"הם לא יתנו להם ליפול – עד שהכול נופל בבת אחת"

"הם לא יתנו להם ליפול" – עד שהכול נופל בבת אחת

בכל בועה פיננסית חוזרת המנטרה המוכרת: "הם לא יתנו להם ליפול". הציבור נרגע, המוסדיים זורמים, והבנקים ממשיכים להזרים הון כאילו קיימת רשת ביטחון אינסופית. בפועל, זה בדיוק מה שקורה היום: הבנקים לאומי והפועלים מנסים "להחזיק" את יזמי הנדל"ן בחיים באמצעות השקעות ישירות – לא כדי לייצר ערך אמיתי, אלא כדי לדחות את רגע ההכרה בהפסדים.אבל האשליה הזו לא יכולה להחזיק לנצח. בדיוק כפי שקרה במשבר ויסות מניות הבנקים ב־1983, גם כאן מגיע רגע שבו הכול נופל בבת אחת. ככל שדוחים את הקריסה ומזרימים עוד "גיטונים", כך גדל המחיר שהציבור ישלם ביום הדין.

בלוג זה נערך בהתבסס על מחקר שערכנו - במהלך כתיבת הספר בועת נדל"ן

מה קורה כששלוש שומות לא מסכימות?

כאשר שמאי מקרקעין נדרש לקבוע שווי לנכס, הוא יכול להשתמש בשלוש גישות מרכזיות:

1. גישת ההשוואה – מתבססת על מחירי עסקאות דומות.
2. גישת ההכנסה (היוון) – שווי מבוסס על תזרימי שכירות עתידיים.
3. גישת העלות – הערכת שווי לפי עלות בנייה מחדש + שווי קרקע.

לכאורה, שלוש השיטות אמורות להתכנס לשווי דומה. אך כאשר הפער ביניהן חריג – למשל גישת ההשוואה מניבה שווי גבוה ב-30% מגישת ההכנסה – יש מקום לחשוד שמדובר בשוק מנופח, ואולי אף בבועה של ממש.

האם פערים בין הגישות הם מדד לבועה?

התשובה: בהחלט כן – ובמיוחד כשפערי השומה גדלים ללא הצדקה פונדמנטלית.במצבים של בועת נדל"ן, גישת ההשוואה מתבססת על עסקאות שוק שמנופחות בעצמן. לעומת זאת:

• גישת ההכנסה נשארת נאמנה לעובדות: שכר הדירה לא קופץ בהתאם למחירים.
• גישת העלות חושפת את הפער בין מחיר השוק לעלות הריאלית של הקמה.

כשהפערים בין הגישות נעים סביב 20%–40% ואף יותר – זהו תמרור אזהרה. שווי "השוק" מאבד קשר לערך הכלכלי האמיתי.

מגמות עולמיות: ישראל, ארה"ב, קנדה, גרמניה וסין

🇮🇱 ישראל:

מאז 2010 נצפו פערים הולכים וגדלים בין מחירי השוק (גישת ההשוואה) לבין תשואות בפועל. גישת ההכנסה הצביעה על שווי נמוך בכ-40% לעומת מחירי העסקאות – סימן מובהק לניתוק.

🇺🇸 ארה"ב:

דו"ח הפד מ־2021 מצא שהיחס בין מחירי דירות לשכר דירה חצה את שיאי 2006 – ערב המשבר הגדול. הבועה זוהתה, הפער בין גישת ההשוואה להכנסה עמד על עשרות אחוזים.

🇨🇦 קנדה:

במטרופולינים כמו טורונטו או ונקובר, הפערים בין שומת השוק לשומת ההכנסה גרמו לאזהרות מה־IMF – והיו הרקע להידוק רגולציה.

🇩🇪 גרמניה:

מדד empirica מצא שב־2022 מחירי הדירות בערים הגדולות עמדו על כ־49% מעל רמות השכרה. גישת ההכנסה כמעט שלא תמכה בשומת המחיר.

🇨🇳 סין:

בערים בייג’ינג ושנגחאי נרשמו חריגות קשות בין מחירי השוק להכנסות האמיתיות – הבועה הייתה בעיקר אורבנית ומקומית.

מה יכולים לעשות שמאים ומשקיעים?

1. לבחון את שלוש הגישות תמיד – לא להסתפק בהשוואה.
2. אם הפער בין הגישות גבוה מ־15%–20%, יש לנמק זאת בהרחבה או להתריע על סכנת הערכת יתר.
3. לשלב מדדי יחס: מחיר-שכירות, מחיר-הכנסה, עלות שיחזור.
4. להיזהר מעסקאות שמבוססות על גישת שוק בלבד – אלו עלולות להתברר כהשקעות בתנאים לא כלכליים.

בשורה התחתונה: פערי שומה הם ברומטר לבועה

פערים מובהקים בין גישות השומה, במיוחד כאשר גישת ההשוואה מייצרת שווי מנופח לעומת גישת ההכנסה או העלות, הם לא "רעש סטטיסטי" – אלא סירנה אדומה. במיוחד בישראל, בה שוק הנדל"ן מנופח בהיקף היסטורי, יש לפתח סטנדרט מקצועי שמזהה מבעוד מועד התנהגות שוק שאינה כלכלית.שמאים, משקיעים ורשויות צריכים להתייחס לפערי שומה לא כעניין טכני – אלא כעדות מבנית לאי־סדירות מסוכנת. כי כשהשומות מתפצלות – ייתכן שהבועה כבר כאן.

✅ רוצה לוודא אם הדירה שאתה שוקל לרכוש מוערכת נכון?

אני מזמין אותך להתייעצות מקצועית לאיתור שומת יתר, ניתוח פערים בין גישות, ובדיקת הערך הפונדמנטלי של הנכס.📞 צור קשר דרך האתר >> www.etkin.co.il

חשב לבד כאן  - מחשבון הדגמה בלבד או לחץ על התמונה

המחשבון להדגמה בלבד !

שוק שאיננו בר־קיימא – זו התוצאה

הכתבה האחרונה ב-Bizportal חושפת תמונה מטרידה של תחום ההתחדשות העירונית בישראל: יזמים פונים לדיירים בדרישה לוותר על שטחים, חניות או תוספות כספיות – אחרת הפרויקט יבוטל. מה שהיה נראה חלום לפני כמה שנים, הפך למציאות בלתי אפשרית. השאלה היא לא רק מה השתנה בדרך, אלא מה זה אומר על השוק כולו.

בין חלום למציאות – הכלכלה לא מסתדרת

בשנים 2020–2021 נחתמו הסכמים רבים בהתבסס על מחירי שיא: דירות שנמכרו ב-60–80 אלף ש"ח למ"ר, ריבית אפסית, עלויות בנייה נמוכות יחסית. אלא שהיום המצב הפוך:

• מחירי המכירה ירדו לכ-50 אלף ש"ח למ"ר ואף פחות.
• עלויות הבנייה זינקו מ-11 אלף ש"ח למ"ר ל-15 אלף ויותר.
• המימון יקר – סביבת ריבית גבוהה הופכת כל פרויקט ליקר יותר ומסוכן יותר.

התוצאה: פרויקטים שהיו נראים כלכליים על הנייר הפכו להפסדיים. היזמים מחפשים פתרונות על גב הדיירים.

הדיירים כ"משתנים תלויים"

הבעיה המוסרית כאן ברורה. הדיירים, שכבר השקיעו שנים בתהליך – ישיבות, הסכמות, תכניות, חתימות – מוצאים עצמם שבויים. או שהם מתפשרים על דירה קטנה יותר, חניה פחותה או תוספת תשלום, או שהפרויקט קורס. האחריות מתגלגלת אליהם, למרות שמראש לא הם אלה שבנו תחזיות כלכליות מנותקות מהמציאות.

עודף ההיצע ותחרות קטלנית

הכתבה מתמקדת בעיקר בתל אביב – שם ההיצע הגיע לשיא. אפילו באזורים יוקרתיים כמו רובע 4, יזמים נאלצים להתחרות זה בזה על רוכשים. כאשר ההיצע חונק את הביקוש, אין אפשרות "לגלגל" את העלויות אל הקונים. השוק פשוט לא סופג.

שוק בועתי מוביל לקריסה צפויה

כל אלה הם ביטויים של אותה תופעה עליה אני מתריע כבר שנים: שוק נדל"ן לא מבוסס ערך פונדמנטלי אלא בועה שמבוססת על אשראי קל, ציפיות ואשליות. כאשר המחירים מתנתקים מהשווי האמיתי, הם אולי יכולים להמריא כמה שנים, אבל לבסוף כל התהליך מתנפץ על קרקע המציאות.ההתחדשות העירונית הייתה אמורה להיות מנוע לפתרון מצוקת הדיור, אך בפועל – הפכה לאחד המנועים של הבועה. והיום, כשהבועה מתרוקנת, היא מותירה אחריה לא מעט פרויקטים תקועים, דיירים מאוכזבים ויזמים במבוי סתום.

לקח למערכת כולה

1. אסור להתעלם מהערך הפונדמנטלי – הכנסות משכירות, שיעורי היוון ריאליים, ריבית סבירה. בלי זה, אין שוק בר קיימא.
2. יש להפסיק את שיטת "שכפול המחירים" – הערכות שנשענות על עסקאות שיא אינן כלכלה, אלא מתכון לקטסטרופה.
3. נדרשת מדיניות ציבורית חדשה – שקיפות מלאה בהסכמים, קביעת אבני דרך מחייבות, ובחינת פרויקטים בכלי ניתוח כלכליים אמיתיים, לא רק חלומות אקסל.

סיכום

מה שאנחנו רואים עכשיו הוא לא "תקלה נקודתית" אלא תוצאה ישירה של שוק לא בר־קיימא. יזמים ודיירים כאחד נגררים למציאות שבה ההבטחות לא מתממשות. המסקנה ברורה: כאשר מתעלמים מהיסודות הכלכליים לטובת מחירי בועה – הסוף ידוע מראש.

חלום התמ"א מתנפץ: למה הקבלנים מבטלים הסכמים עם דיירים?

Gemini דו"ח מומחה: ניתוח השקעות המוסדיים בחברות בנייה למגורים בישראל

סיכום מנהלים

הדו"ח הנוכחי נועד לנתח לעומק את תופעת השקעות הגופים המוסדיים באג"ח של חברות בנייה למגורים בישראל, תוך התייחסות לשאלות הנוקבות שהועלו בבקשה: האם מדובר בצעד כלכלי רציונלי או בחילוץ של בעלי הון, והאם קיימת עילה לתביעה משפטית. הממצאים המרכזיים מצביעים על כך שההשקעות המוסדיות אכן נובעות מרציונל פיננסי ברור, אם כי הן מגלמות סיכונים מורכבים. במקום פעולת "חילוץ אידיוטים" כפי שנדמה, מדובר בהליך מובנה של העברת סיכון מהמערכת הבנקאית אל שוק ההון המקומי, ובאופן עקיף אל חוסכי הפנסיה. הסיכון המערכתי, שבעבר התרכז במאזני הבנקים, מתפזר כעת על פני בסיס רחב יותר של חוסכים. מבחינה משפטית, הגשת תביעה נגד מוסדיים על רקע הפסדי השקעה צפויה להיתקל בקשיים משמעותיים, שכן החוק מעניק למנהלי השקעות שיקול דעת נרחב. עם זאת, הדבר אינו שולל לחלוטין אחריות משפטית במקרים של הפרת חובות נאמנות או זהירות קיצוניות.

1. תמונת מצב עדכנית של שוק הנדל"ן למגורים בישראל: פרדוקס הסתירה המאקרו-כלכלית

הבנת השקעות המוסדיים בחברות בנייה למגורים דורשת תחילה בחינה יסודית של נתוני השוק העכשוויים, המציגים תמונה מורכבת של חוסר ודאות וסתירות כלכליות.

1.1. נתונים כמותיים: מלאי, מכירות ומחירים

נתוני השוק האחרונים, כפי שמשתקפים בדוחות הלשכה המרכזית לסטטיסטיקה (למ"ס), מציגים תמונה מבלבלת למשקיע שאינו מתוחכם. בסוף שנת 2024, נתוני הלמ"ס הצביעו על מלאי שיא של כ-76 אלף דירות לא מכורות, נתון המהווה עלייה דרמטית של 48.5% לעומת סוף שנת 2022. הנתונים מצביעים על ירידה חודשית מינורית במלאי בינואר 2024, אך עדיין נשמר שיא המלאי. עובדה זו, יחד עם זמן מכירה ממוצע של 23 חודשים בקצב הנוכחי, מצביעה על לחץ תזרימי חמור על קבלנים.   במקביל למלאי הגדול, נתוני המכירות מציגים לכאורה אופטימיות. בשנת 2024 נמכרו כ-101 אלף דירות, נתון המהווה עלייה משמעותית של 65.1% לעומת שנת 2023, אם כי עדיין נמוך במקצת מ-2022. גם בינואר 2024 נרשמה עלייה במכירות, שהגיעו להיקף הגבוה ביותר מאז יולי 2022.   הסתירה הגדולה ביותר מתגלה בנתוני המחירים. בעוד שהיגיון פשוט מורה כי מלאי גדול אמור להוביל לירידת מחירים, מדדי הדיור הכלליים מציגים מגמה הפוכה. בשנת 2024 עלו מחירי הדיור ב-7.7% , ובמדד פברואר-מרץ 2025 נרשמה עלייה שנתית של 6.4%. עלייה זו אינה אחידה: בעוד במחוז המרכז נרשמה ירידה של 4.3%, במחוזות ירושלים והצפון נרשמו עליות דו-ספרתיות.   הפרדוקס הכלכלי הזה אינו סתירה מקרית, אלא בבואה של מאזן כוחות חריג. חברות בנייה ציבוריות, אשר נסחרות בבורסה, נמנעות מהורדת מחירים דרמטית מחשש לפגיעה בשווי המניה ובדוחות הפיננסיים. במקביל, עלויות התשומה לבנייה עלו ב-6% ב-12 החודשים האחרונים , מה שמקשה על קבלנים להוזיל דירות מבלי להפסיד. מכאן שהמחירים הגבוהים הם פועל יוצא של עלויות הבנייה וציפיות הקבלנים, ולאו דווקא שיקוף של ביקושים חזקים.  

טבלה: מגמות סותרות בשוק הנדל"ן הישראלי (2024-2025)

1.2. סביבת האשראי והמימון: המנוע שהתקלקל

הגורם המרכזי למשבר הנזילות של הקבלנים הוא הידוק תנאי האשראי מצד המערכת הבנקאית. בנק ישראל, מחשש לסיכון מערכתי המתפתח בשוק הנדל"ן, נקט בצעדים דרמטיים. בנק ישראל הטיל מגבלות על הלוואות "בלון" ו"10-90", והגביל את שיעורן ל-10% מסך ההלוואות החודשיות למגורים. הוראות אלה נועדו להפחית את ריכוז הסיכון במאזני הבנקים, שהפכו חשופים יתר על המידה לשוק הנדל"ן. בהתאם להנחיות, הבנקים נדרשו להגדיל את ההפרשות להפסדי אשראי, מה שמייקר עוד יותר את האשראי הקיים.   מגבלות האשראי הבנקאי, יחד עם מחסור של כ-30 אלף עובדי בנייה , יצרו מצב בו הקבלנים, שבעבר התבססו על מימון בנקאי זמין וזול יחסית, מצאו עצמם מול ואקום מימוני חמור. ה"התקלקלות" של מנוע המימון המסורתי יצרה את התנאים לכניסת שחקנים פיננסיים חדשים לשוק.   

2. ניתוח השקעות המוסדיים: בין רציונל פיננסי לחיפוש אחר תשואה

במצב שבו המערכת הבנקאית מגבילה את חשיפתה, חברות הבנייה הציבוריות נאלצות לחפש מקורות מימון חלופיים כדי להחזיר חובות, להשלים פרויקטים קיימים ולשמור על רווחיות.

2.1. המעבר מאשראי בנקאי למימון חברות באמצעות אג"ח

הידוק האשראי הבנקאי דחף את הקבלנים בראש ובראשונה לשוק ההון. היקף הנפקות האג"ח הקונצרני מצד הסקטור העסקי גדל משמעותית בשנים 2023-2024. דוגמה לכך היא חברת "בית וגג", אשר גייסה כ-105 מיליון שקלים בהנפקה עם ביקושים גבוהים מצד גופים מוסדיים מובילים. מדובר בהוכחה ישירה שהמוסדיים נכנסו למשבצת שהבנקים הותירו ריקה.   בנוסף להנפקות אג"ח ישירות, המוסדיים החלו להשקיע בקרנות חוב חוץ-בנקאיות דוגמת "יסודות" או "פנינסולה". קרן "מגן ישראל" של קבוצת הראל היא דוגמה לכך, המאפשרת למשקיעים מוסדיים להעמיד אשראי ליזמים בפרויקטי בנייה. קרנות אלה מציעות יתרונות לקבלנים, כמו קיצור הליכים בירוקרטיים וגמישות תפעולית, אף על פי שהן לרוב יקרות יותר.   

2.2. האם השקעה "רציונלית"?

בניגוד לתפיסה הפופולרית, השקעת המוסדיים באג"ח של חברות בנייה אינה בהכרח פעולה חסרת היגיון. מבחינת מנהלי ההשקעות, מדובר באסטרטגיה פיננסית מנומקת היטב. מנהלי ההשקעות נדרשים לייצר תשואה עבור חוסכי הפנסיה וקופות הגמל, ובסביבת ריבית גבוהה, אג"ח קונצרני בתשואה אטרקטיבית (כמו הריבית בשיעור 5.68% שבה גייסה "בית וגג" ) מהווה כלי יעיל להשגת מטרה זו.   יתר על כן, השקעה בנדל"ן נחשבת לאפיק פיזור סיכונים קלאסי. לנכסי נדל"ן יש מתאם נמוך לשוקי ההון הסחירים, והם יכולים לספק הגנה מפני אינפלציה. המוסדיים, בניגוד למשקיע הפרטי, מנהלים תיק השקעות רחב ומגוון ובעלי יכולת לפזר את הסיכון על פני מגוון רחב של אגרות חוב וסדרות. הם מחזיקים בצוותי מחקר מקצועיים וייעודיים שיכולים לבצע בדיקות עומק ולנתח את כדאיות ההשקעה בצורה יסודית יותר מהמשקיע הקמעונאי. הראל, למשל, מחזיקה בפורטפוליו נדל"ן של כ-17 מיליארד שקל ובעלת ניסיון של עשרות שנים בתחום.   ההתנהלות זו של המוסדיים אינה "חילוץ אידיוטים" אלא ניצול מחושב של הזדמנות שנוצרה. בעוד שהמשקיע הפרטי נסוג מהשוק מתוך חשש מהיצע הדירות העצום, המוסדי, המנהל חיסכון לטווח ארוך של 20-30 שנה, מזהה תקופה של חולשה כהזדמנות להשיג תשואה עודפת. מעבר לכך, על ידי הזרמת חמצן תזרימי לקבלנים, המוסדיים מאפשרים לחברות הבנייה להימנע ממכירת דירות בהפסד ומהורדת מחירים דרמטית. כך, הם תומכים בעקיפין בייצוב רמות המחירים הגבוהות הקיימות, תוך שהם משפרים את פרופיל הסיכון של החוב שהם עצמם רוכשים.

טבלה: אפשרויות מימון ותשואות: בנקים מול מוסדיים וחברות חוץ-בנקאיות

3. תזת ה"חילוץ": קשרים פיננסיים וסיכון מערכתי

טענת המשתמש כי המוסדיים "מצילים את הבנקים המצילים את הקבלנים על חשבון הפנסיה שלנו" אינה מוטעית, אלא מפשטת מנגנון פיננסי מורכב של העברת סיכון.

3.1. מנגנון העברת הסיכון: מהבנקים לציבור

המערכת הפיננסית מגיבה באופן עקבי לסיכונים שהיא מזהה. בנק ישראל, בדוח היציבות הפיננסית למחצית השנייה של 2024, הכיר אמנם בסיכון אך הצביע על עמידות גבוהה של המערכת הפיננסית בישראל. עמידות זו הושגה בחלקה בזכות דרישת בנק ישראל מהבנקים להתמגן על ידי הגדלת כריות ההון והפחתת החשיפה לאשראי בסיכון גבוה. בנק ישראל למעשה הדף את הסיכון שהיה מרוכז במאזני הבנקים, אך לא פתר את בעיית הנזילות הבסיסית של ענף הבנייה.   ואקום המימון שנוצר הוא זה ש"נאסף" על ידי המוסדיים. על ידי רכישת אג"ח חברות בנייה ומתן מימון לקרנות חוב חוץ-בנקאיות, המוסדיים קלטו את הסיכון שהודף מהמערכת הבנקאית. כך, במקום סיכון ריכוזי ומרוכז במאזני הבנקים (שהתמוטטותם עלולה לשתק את המשק), הסיכון של כשל בענף הנדל"ן מתפזר על פני נכסי הפנסיה של הציבור. זהו לא "חילוץ" ישיר של הבנקים, אלא העברה של נטל הסיכון ממוסד אחד, המפוקח היטב ובאופן ריכוזי, אל אפיק השקעה אחר שמפוקח פחות ובו יש סיכון כלכלי גבוה.   

3.2. על חשבון הפנסיה שלנו?

היקף הנכסים המנוהלים על ידי הגופים המוסדיים בישראל עצום, ומסתכם בכ-2.59 טריליון ש"ח נכון לשנת 2023. השקעות אלטרנטיביות, הכוללות השקעות בנדל"ן, מהוות חלק גדל והולך מתיק זה. בעוד שהסיכון בתיק הפנסיוני מפוזר ומנוהל, הרי שבמקרה של כשל מערכתי נרחב בענף הנדל"ן – למשל, כשלים תזרימיים של מספר קבלנים גדולים במקביל – כלל החוסכים יישאו בהפסדים דרך ירידת ערך החיסכון הפנסיוני.   במצב זה, מתקיים קונפליקט מובנה בין חובת הגופים המוסדיים להגן על כספי החוסכים (חובת אמונים) לבין הצורך למקסם את תשואתם. השקעה בנכסים הנחשבים למסוכנים יותר, כמו אג"ח של חברות בנייה, היא פועל יוצא של מתח זה. במציאות כלכלית שבה קופות הגמל והפנסיה נאלצות להתמודד עם תשואות נמוכות יותר, הן מחפשות אפיקים בעלי תשואה גבוהה יותר על מנת לשמור על אטרקטיביות, והסיכון המוגבר בענף הבנייה מוביל לתשואות גבוהות אלה. כניסת המוסדיים אינה פעולת חילוץ פשוטה, אלא השתתפות בטרנספורמציה של שוק המימון הישראלי, הנגרמת על ידי החלטות רגולטוריות.

4. היבטים משפטיים: חובת הנאמנות והזהירות של המוסדיים והיכולת לתבוע

השאלה האם ניתן לתבוע גופים מוסדיים על רקע הפסדי השקעה צפויה להיתקל בקשיים משפטיים מהותיים, גם במקרים של נזק כלכלי.

4.1. חובות נושאי המשרה בגופים המוסדיים

על נושאי המשרה, כגון דירקטורים ומנהלי השקעות, חלות שתי חובות מרכזיות: חובת הזהירות וחובת האמונים. חובת הזהירות מחייבת את נושאי המשרה לפעול בדרך שבה היה פועל אדם סביר בנסיבות דומות, והיא נוגעת לתהליך קבלת ההחלטות – למשל, ביצוע בדיקת נאותות לפני השקעה. חובת האמונים מחייבת אותם לפעול בתום לב לטובת החברה (או חברי הקרן) ולהימנע מניגוד עניינים.   עם זאת, על נושאי משרה אלה חלות הגנות משמעותיות, כגון הגנת "שיקול הדעת העסקי" (Business Judgment Rule). הגנה זו קובעת כי בית המשפט לא יתערב בשיקול דעת עסקי של מנהל, אלא אם הוכח כי פעל בחוסר תום לב, ברשלנות חמורה, או בלא תשתית מידע סבירה. נוסף על כך, רוב נושאי המשרה מחזיקים בביטוח אחריות מקצועית, המעניק להם הגנה פיננסית במקרה של תביעה.   

4.2. האם קיימת עילה לתביעה על רקע השקעות "חסרות סבירות כלכלית קיצונית"?

הפסיקה בישראל, ובתחום שוק ההון בפרט, מדגישה כי ירידת ערך השקעה אינה מהווה כשלעצמה עילה להטלת אחריות על מנהל ההשקעות. הנטל על התובע הוא להוכיח שההפסד נגרם כתוצאה מהפרת חובה, ולא מהשקעה גרועה. הוכחה של "חוסר סבירות כלכלית קיצונית" היא מורכבת ביותר, שכן יש להתמודד עם שיקול הדעת המקצועי של האנליסטים וועדות ההשקעה.   על מנת שתביעה תצליח, יש להוכיח אחת משתי עילות:

1. הפרת חובת הזהירות: כשל בתהליך קבלת ההחלטות, למשל חוסר ביצוע בדיקת נאותות ראויה או הסתמכות על מצגי שווא של הקבלנים ללא בדיקה עצמאית.   
2. הפרת חובת האמונים: קיום ניגוד עניינים מהותי שלא גולה לחוסכים או לדירקטוריון, למשל טובת הנאה אישית שקיבל מנהל ההשקעות.   

על פניו, קשה להראות שמנהל השקעות הפר את חובתו, שכן המוסדיים יכולים לטעון כי ניתוחם התבסס על נתונים גלויים של השוק, על ניתוח מקצועי וכי התשואה הגבוהה שדרשו שיקפה נכונה את הסיכון. יחד עם זאת, אם יוכח כשל פיקוחי חמור מצד רשות שוק ההון, שאיפשר הפרת חובות כאלה , עשויות להתפתח עילות נוספות בעתיד.  

טבלה: המסגרת המשפטית להטלת אחריות על מוסדיים

5. סיכום ומסקנות

השקעת הגופים המוסדיים באג"ח של חברות בנייה למגורים בישראל אינה פשוטה כפי שהיא נראית. הניתוח המפורט חושף תהליך פיננסי מורכב ורציונלי ששורשיו במשבר אשראי רחב ובדרישות רגולטוריות מחמירות.

5.1. אבחון הבעיה: רציונליות מול סיכון מערכתי

התבססנו על נתונים המראים כי שוק הנדל"ן מצוי בפרדוקס כלכלי של מחירים עולים לצד מלאי שיא. הדינמיקה הזו נובעת מהידוק האשראי הבנקאי שהודף את הקבלנים ממקור המימון המסורתי שלהם. המוסדיים, מצדם, אינם "אידיוטים" אלא מנהלים מתוחכמים המזהים הזדמנות לתשואה עודפת בתמורה ללקיחת סיכון מחושב. בכך, הם ממלאים חלל פיננסי שנוצר ומונעים נפילת מחירים חדה.   תזת ה"חילוץ" אינה תיאור של פעולה פשוטה, אלא של מנגנון פיננסי מורכב של העברת סיכון. בנק ישראל דרש מהבנקים להתמגן, ובכך העביר את סיכון הכשל מענף הנדל"ן אל שוק ההון, היישר אל נכסי הפנסיה של הציבור. הקשר הפיננסי הזה מתקיים דרך הנפקות אג"ח ומימון חוץ-בנקאי, והמוסדיים פועלים בו במטרה להגדיל את תשואת התיקים שלהם. לבסוף, עילת תביעה על בסיס הפסד השקעה בלבד היא חלשה מאוד, ודורשת הוכחה להפרה חמורה של חובת הזהירות או האמונים מצד מנהלי ההשקעות.   

5.2. המלצות ולקחים לאזרח/משקיע

• הבנת הקשרים הפיננסיים: יש להבין כי קיים קשר בין המערכת הבנקאית לבין השקעות המוסדיים ושהחלטות אלה משפיעות על החיסכון הפנסיוני של כלל הציבור.
• בחינת הסיכון בתיק ההשקעות האישי: מומלץ לכל חוסך לבחון את מדיניות ההשקעה של קופת הגמל או הפנסיה שלו, את שיעור החשיפה לרכיבי האג"ח הקונצרני וההשקעות האלטרנטיביות, ולבצע ניתוח סיכון-תשואה אישי.   
• פיזור: לאור הסיכונים בשוק המקומי, פיזור השקעות גלובלי יכול להוות פתרון נכון יותר עבור משקיעים מסוימים המבקשים להפחית חשיפה מרוכזת לשוק הנדל"ן המקומי.   
• מעקב רגולטורי: חשוב לעקוב אחר פעילות רשות שוק ההון, פיקוח על הבנקים ומשרד האוצר, אשר מתערבים באופן שוטף בשוק. חוסר אכיפה של הרגולטורים עלול להעלות את הסיכון הפוטנציאלי לחוסכים.  

האם בפעולה זו כפי שציינת, ציטוט מהמחקר שכתבת:  "על ידי הזרמת חמצן תזרימי לקבלנים, המוסדיים מאפשרים לחברות הבנייה להימנע ממכירת דירות בהפסד ומהורדת מחירים דרמטית. כך, הם תומכים בעקיפין בייצוב רמות המחירים הגבוהות הקיימות, תוך שהם משפרים את פרופיל הסיכון של החוב שהם עצמם רוכשים." אפשר לראות פעולה של ויסות מחירים או סוג של מניפולציה?

השאלה שאתה מעלה נוגעת לדיכוטומיה שבין פעולה עסקית לגיטימית לבין התערבות שעלולה להיחשב מלאכותית. מניתוח שוק הנדל"ן ניתן להסביר את ההבחנה באופן הבא:

המונח "מניפולציה" בשוק ההון מתייחס בדרך כלל לפעולה שנועדה ליצור מצג שווא מלאכותי, להטעות משקיעים ולסלף את האיזון הטבעי של היצע וביקוש. הרצת מניות, למשל, היא פעולה שנועדה להעלות את מחיר המניה במטרה לרמות. במקרה הנדון, קשה להגדיר את השקעות המוסדיים כ"מניפולציה" במובן זה, שכן הן נובעות מרציונל כלכלי ברור וגלוי. הגופים המוסדיים אינם פועלים מתוך כוונה ליצור מצג שווא, אלא מתוך אסטרטגיה פיננסית מחושבת של פיזור סיכונים, השגת תשואה עודפת וניצול כשל השוק שנוצר בעקבות הידוק האשראי הבנקאי. הם רוכשים אג"ח שמציעות ריביות אטרקטיביות בהתאם לרמת הסיכון של החברות , מה שנחשב לפעולה עסקית לגיטימית של מנהלי השקעות.   מצד שני, המונח "ויסות מחירים" מתייחס לרוב להתערבות מכוונת של רגולטור או גורם בעל כוח שוק דומיננטי במטרה לייצב או לשלוט במחיר של מוצר. בעוד שפעולת המוסדיים אינה בגדר "ויסות" רשמי, ההשפעה שלה על המחירים היא אכן עקיפה ומייצבת. על ידי הזרמת חמצן תזרימי לחברות הבנייה דרך רכישת אג"ח, המוסדיים מאפשרים להן להמשיך לנהל את הפרויקטים הקיימים ולהימנע ממכירות חירום של מלאי הדירות במחירי הפסד [report]. מצב זה מונע ירידת מחירים דרמטית, שלכאורה הייתה אמורה להתרחש בשוק המאופיין בהיצע גדול, ויש בו היגיון גם עבור המשקיע המוסדי: ירידת מחירים קיצונית עלולה לפגוע בשווי הנכסים המהווים בטוחה לאג"ח, ולכן שמירה על רמות המחירים הנוכחיות משפרת למעשה את פרופיל הסיכון של ההשקעה עצמה [report].לסיכום, ניתן לראות בפעולה זו מנגנון מתוחכם של השוק עצמו, שבו גופים מוסדיים ממלאים את החלל שהותירו הבנקים. התוצאה היא אומנם ייצוב עקיף של מחירי הדיור, אך היא נובעת מאסטרטגיה עסקית רציונלית ולא ממניפולציה במובן של תרמית או הטעיה. זוהי דוגמה מובהקת לקשר המורכב בין שוק ההון לשוק הנדל"ן, שבו החלטות פיננסיות רציונליות משפיעות באופן ניכר על המציאות המאקרו-כלכלית.

משבר או הזדמנות? צלילה לעומק שוק הנדל"ן וההשקעות המוסדיות

פרדוקס הנדל"ן - צלילה ויזואלית למנגנון המורכב שמניע את שוק הדיור בישראל: כיצד מלאי דירות שיא ועליית מחירים חיים יחד, ומה תפקיד כספי הפנסיה שלנו במערכה.

כשקראתי את הכתבה הזו היום (18.8.2025) בכלכליסט: שלוש חברות נדל"ן למגורים נערכות להנפקה בשווי של כמיליארד שקל כל אחת שתיים מהחברות, אלמוג כ.ד.א.י ויובלים, הן חברות אג"ח מדווחות. השלישית, קטה גרופ, מעוניינת להיכנס לשוק ההון בשלבים. היא מכינה תשקיף ומתכננת לגייס אג"ח ב־200 מיליון שקל, ובהמשך תלך להנפקת מניות

כל מה שחשבתי היה שבשעה שהם לא מצליחים למכור דירות הם מגייסים אג"ח מהציבור. ההון שומר על עצמו. התגובה שלי הייתה: כשלא נכנס כבר כסף ממכירת דירות כי נגמרו האידיוטים שקונים, אז מוכרים אג"ח והמוסדיים האידיוטים קונים.

מה קורה כאן ?

החלטתי לנתח את הנושא הזה עם כמה כלי בינה מלאכותית. העליתי את הכתבה לכלי הבינה המלאכותית יחד עם פרומפט זה:

 https://www.calcalist.co.il/market/article/hkbdl3kkeg
אתה אנליסט נדלן ואנליסט שוק ההון.אתה בקיא ומכיר היטב את שוק הנדלן במה שמתרחש בו כרגע, צניחה דרמטית במכירות, מלאי אדיר של קבלנים מעל 81 אלף, 200 אלף דירות בבנייה, ובנוסף ירידות מחירים. ננתח את העניין הזה של כניסת המוסדיים ברכישת אגח של חברות בנייה למגורים האם היא רציונלית או האם זה תמיכה כי כשנגמרו האידיוטים שקונים דירות אז המוסדיים האידיוטים נכנסים ורוכשים אגח לדירות מגורים שתיים האם את ההפסדים האלה ניתן גם יהיה לתבוע מהמוסדיים שבנקודת הזמן הזאת מבצעים עסקאות בעלות חוסר סבירות כלכלי קיצוני ננתח לי את הסוגיה הזאת כאנליסט וכתוב לי על כך בלוג מסודר.

להלן תוצאות הניתוח של כלי הבינה שניתחו את הנושא עם סיכום מעניין ומסקנות:

Gpt כשהמוסדיים נכנסים לאג"ח נדל"ן: השקעה רציונלית או הימור מסוכן?

מבוא

שוק הנדל"ן הישראלי מצוי במשבר חריף: המכירות צונחות, מלאי הדירות בידי הקבלנים חוצה את רף ה־81 אלף, כ־200 אלף דירות נוספות בבנייה, ומחירי הדירות כבר במגמת ירידה. במצב כזה, שבו המשקיעים הפרטיים נסוגים, נכנסים לתמונה הגופים המוסדיים – ורוכשים איגרות חוב של חברות בנייה למגורים.

השאלה היא: האם מדובר במהלך רציונלי שנועד לנצל הזדמנות, או ב"הזרמת חמצן מלאכותי" לענף שנמצא על סף קריסה?

היתרונות לכאורה ברכישת אג"ח של חברות בנייה

1. תשואות אטרקטיביות – איגרות החוב מונפקות בריביות גבוהות, מה שמפתה מוסדיים המחפשים תשואה לעומת אלטרנטיבות סולידיות.
2. מינוף כושר הפיקוח – מוסדיים נהנים מגישה למידע פיננסי מפורט, דירוגי אשראי, ולעיתים גם יכולת השפעה על ניהול החברות.
3. פיזור סיכונים – אג"ח לרוב מגובה בפורטפוליו רחב של פרויקטים ולא בנכס יחיד, מה שעשוי להפחית סיכון נקודתי.

הבעיות והסכנות

1. חוסר סבירות כלכלית – השקעה בחברות שמחזיקות מלאי עתק, בעוד שוק המכירות קפוא, משמעה הימור על שיקום מהיר שאינו מגובה בנתונים.
2. הערכת סיכון לקויה – דירוגי האשראי עלולים שלא לשקף את גודל המשבר. מוסדיים עלולים ליפול לאותה מלכודת בה הציבור נפל – האמונה שהמחירים "תמיד עולים".
3. העברת הסיכון לציבור החוסכים – הכסף שמושקע באג"ח של חברות הבנייה אינו של המוסדיים עצמם, אלא של החוסכים לפנסיה, לקרנות ההשתלמות ולקופות הגמל. במילים אחרות: הציבור הופך לשותף לא מודע במימון הבועה.

האם ניתן לתבוע מוסדיים על הפסדים?

במישור המשפטי, האחריות של מוסדיים מוגבלת. הם פועלים על פי חובת זהירות כללית ונדרשים להציג שיקול דעת סביר.

• כן ניתן: אם הוכח שנעשו השקעות תחת מצגי שווא, הטעיה או הפרת חובת נאמנות.
• לא ניתן: לתבוע רק משום שההשקעה נראית "לא רציונלית". בתי המשפט לא נוטים להתערב בשיקול דעת עסקי אלא אם מדובר ברשלנות חמורה או תרמית.

סיכום ומסקנות

כניסת המוסדיים לשוק אג"ח הנדל"ן מעלה שאלות קשות:

• האם מדובר בהשקעה מחושבת המנצלת את חולשת השוק כדי לייצר תשואות גבוהות?
• או שמא זוהי פעולה שמטרתה לדחות את הקץ, להזרים הון לענף הנדל"ן הקורס, ולשמר את אשליית היציבות?

בפועל, התשובה כנראה נמצאת באמצע: המוסדיים רואים באג"ח הזדמנות קצר טווח, אך בפועל הם הופכים לשחקן שמתחזק את הבועה ומעביר את הסיכון לציבור הרחב.

כך או כך – האחריות על הרגולטורים גדולה מתמיד: להבטיח שהשקעות כספי החוסכים ינוהלו בזהירות, ולא יהפכו ל"דלק האחרון" של בועת הנדל"ן.

Perplexity ניתוח כניסת המוסדיים לרכישת אג"ח חברות בנייה – רציונליות או "תמיכה"?

בשוק הנדל"ן הישראלי של 2025, אנו עדים לשינוי דרמטי: ירידה חדה במכירות, מלאי שיא של דירות לא מכורות (81,000 יחידות) ולמעלה מ-200,000 דירות בבנייה. ירידות המחירים מורגשות, והציבור מאופיין בחוסר נכונות לרכוש דירות במחירים ובהתניות המסורתיות.calcalist

מהות העסקה – רכישת אג"ח בידי מוסדיים

לאחרונה נכנסו גופים מוסדיים – קרנות פנסיה, חברות ביטוח וכדומה – לרכישת אג"ח של חברות יזמות נדל"ן, בעיקר למגורים. ישנן שלוש חברות גדולות – אלמוג כ.ד.א.י, יובלים וקטה גרופ – הנערכות לגיוס הון באג"ח ובמניות, לעיתים בשווי של כמיליארד שקל כל אחת. מוסדיים כבר רכשו אג"ח של אלמוג ויובלים בסכומים מהותיים.calcalist

הרקע – השוק והמלאים

בהסתכלות עכשווית, מצב השוק הוא קריטי:

• צניחה דרמטית במכירות: ירידה של 46% במכירות דירות חדשות בשנה החולפת בלבד.calcalist
• מלאי אדיר ובנייה כה רבה שלא ברור אם יש להן ביקוש בטווח הנגלה לעין.
• מחירים יורדים; העלויות למימון עבור היזמים עולות בעקבות ריבית גבוהה וחוסר גמישות בנק ישראל במדיניות האשראי לדירות.calcalist

האם הרכישות רציונליות?

כאנליסט שוק ההון והנדל"ן, חשוב להבין את הסיבות, הסיכון, וההיגיון או אי-ההיגיון בהחלטות המוסדיים.

טיעונים בעד:

• גיוון תיק ההשקעות: מוסדיים מחפשים השקעות לטווח ארוך, מכירים את מחזוריות השוק ומאמינים שבשוק הנדל"ן, למרות המיתון, יש סיכוי לתשואה טובה בטווח ארוך.
• אשראי יקר יותר: חברות הבנייה מתקשות לקבל מימון בנקאי רגיל, ולכן האג"ח – למרות שהריבית גבוהה – מהווה פתרון מימון קריטי.
• שוק מתאושש בעתיד: חלק מהמשקיעים מעריכים שקצה המגמות השליליות יוביל לשיקום ולקפיצה במחירים שתשתלם.

טיעונים נגד:

• סיכון קיצוני: החברות מגייסות חוב בהיקפים אדירים, אך אין להן ודאות הכנסות אמיתית. מלאי הדירות העצום והירידה במכירות מעידים על שוק רווי ומדשדש, ובמקרה של כשל – המוסדיים לא יוכלו להיפרע בקלות מהחוב.calcalist+1
• סיכון למחזיקי האג"ח: ברגע שהחברות מתקשות בתזרים, המוסדיים – כלומר העמיתים, הציבור – עומדים בפני סיכון חדלות פירעון.
• שאלת הרציונליות הכלכלית: עסקה הנעשית במצב שוק שבו אין כמעט ביקוש, עלולה להתברר כבלתי סבירה כלכלית.

מוסדיים כ"מפלט אחרון"?

קיימת טענה שהמוסדיים הם "האידיוטים האחרונים" – ברגע שהציבור מפסיק לקנות דירות, התיק שלהם "סופג" את הסיכון באמצעות אג"ח שהחברות לא היו מצליחות להנפיק לגורמים אחרים. בכך, הפעילות המוסדית מהווה במידה מסוימת "תמיכה" – ייצוב מלאכותי של מנגנון המימון, שאם ייכשל תיווצר פגיעה ישירה בציבור.

האם ניתן לתבוע את הפסדי המוסדיים?

על פי ההבנות המשפטיות והפיננסיות בישראל כיום, מוסדיים חבים באחריות ל"נאותות השקעה". ועדות השקעות ומנהלים מחויבים לבדוק סכנות ולקבל החלטות בהתאם למדיניות השקעה סולידית, הבאה בחשבון את מצב השוק, דירוגי הסיכון, התשואות ורמת הנזילות העתידית.

• מקרים בהם הוכח שהושקעה כספי עמיתים בניגוד לקווים מנחים, או תוך רשלנות ברורה, יכולים להוות עילה לתביעה.
• יחד עם זאת, משבר בשוק, מחזוריות עסקית וציפייה לתחייה – אינם בהכרח רשלנות; לעיתים השקעה מסוכנת היא לגיטימית בתיק מבוזר, כל עוד בוצעה בדיקות סיכון סבירות.

בשורה התחתונה

רכישת אג"ח חברות מגורים ע"י גופים מוסדיים כיום היא מהלך בעלי סיכון חריג. יש הטוענים שמדובר בתמיכה במשק, ויש המזהירים שמדובר באיוולת פיננסית. הכל יקום וייפול על אופי ניהול הסיכון, מועד הפירעון, יכולת החברות לעמוד בו, ובעיקר – על כושר ויושרה של ועדות ההשקעה.

מה נדרש מהמוסדיים?

• הגברת דו"חות השקעה שקופים
• הסברים מפורטים לעמיתים למהלכים חריגים
• בחינה מחדש של מימון מגזרי נדל"ן, במיוחד בעת מיתון עמוק

הלקח למשקיעים: זהו זמן שבו סולידיות ושמרנות עדיפה פי כמה מהבטחות רווח בשוק קפוא.

Claude כניסת המוסדיים לרכישת אגח חברות בנייה - רציונלית או אירציונלית?

ניתוח מעמיק של אנליסט נדל"ן ושוק הון

תקציר מנהלים

המסקנה העיקרית: המרווחים של האג"ח הקונצרניות השייכות לענף הנדל"ן נמצאים לא רחוק משפל היסטורי. לפי המרווחים שם בכלל אי־אפשר לנחש שיש מלחמה או בעיות כלכליות, בעוד שהסיכונים בענף רק גדלו. הכניסה המסיבית של מוסדיים לאגח חברות הבנייה בעיתוי זה מעוררת שאלות רציניות על רציונליות ההחלטות הפיננסיות.

1. המצב הנוכחי של שוק הנדל"ן הישראלי

צניחה דרמטית במכירות

הנתונים חושפים מציאות קשה:

• בשוק החופשי נמכרו 1,441 דירות חדשות בלבד - צניחה של 50% בהשוואה ליוני אשתקד
• בינואר נמכרו רק 2,910 דירות חדשות, צניחה של 53.8% לעומת דצמבר
• 2023 מסתיימת עם צניחה במכירות ביחס לשנה שקדמה לה

מלאי אדיר של דירות לא מכורות

המספרים מדאיגים:

• בסוף ינואר 2025, מספר הדירות החדשות שנותרו למכירה עמד על כ־77,650 דירות, עלייה של 2.1% לעומת דצמבר 2024, ו־13.1% לעומת ינואר 2024
• מלאי הדירות הפנויות שברשות הקבלנים הולך ועולה – והזמן הממוצע למכירתן רק מתארך
• מדובר בהגדלה נוספת של מלאי הדירות המצביע על קושי במכירתן

200 אלף דירות בבנייה - פצצת זמן תזרימית

השוק עמוס בפרויקטים שנמצאים בשלבי בנייה שונים, כאשר היזמים ממשיכים לשלם על מימון פעילותם בזמן שההכנסות עדיין לא מגיעות.

2. גורמי הלחץ על ענף הבנייה

עליית הריבית וההשפעות הקשות

• השילוב של מינוף גבוה המאפיין את תחום הבנייה ועליית הריבית המהירה במשק בשנתיים האחרונות הובילו להתייקרות בעלויות המימון של חברות הנדל"ן היזמי
• חברות הנדל"ן שמבקשות להרחיב את פעילותן, נדרשות כיום לקחת מימון מזנין בריביות גבוהות, שיכולות להגיע ל־12% ואף 14%

מינוף מסוכן

מבדיקת גלובס עולה כי לפחות תריסר חברות יזמיות שהנפיקו אג"ח בתל אביב מציגות שיעור מינוף של יותר מ־70%. מדובר בשיעור גבוה העלול להעיד על רמת סיכון גבוהה יחסית

המחסור בכוח אדם

חסרים בענף הבנייה כ-30 אלף עובדים – כ-10% מכוח האדם בענף לפני המלחמה

3. האם כניסת המוסדיים רציונלית?

הרציונל המוצהר

המוסדיים טוענים למספר יתרונות:

1. מחירים אטרקטיביים: מבחינתם בשנה־שנתיים הקרובות האטה במכירות, ואז מחירי הדיור יתייצבו. נוצרה דינמיקה שבה יש להם יותר כח במו"מ מול חברות הנדל"ן
2. גיוון תיק: השקעה בחברות מעבר לפרויקט ספציפי
3. עמדת כוח: המוסדיים מגיעים היום מעמדת כוח בשוק נדל"ן מאוד קשה

הסיכונים המתעלמים

אולם הניתוח מעלה שאלות קשות:

1. חוסר התמחור של הסיכון:

הפער (מרווח) בין התשואה של אג"ח ממשלת ישראל לבין זו של חברות הבנייה נמוך מאוד ועומד על 1.8 נקודות אחוז בלבד - רמות שפל שלא נראו מאז 2022.

2. התנתקות מהמציאות הכלכלית: 

בבנק ישראל, באוצר ובקרב מומחים נוספים מעריכים כי הסיכונים בענף הבנייה רק גדלו בשנתיים האחרונות, אך השוק לא משקף זאת בתמחור.

3. מלכודת הנזילות: יש פה שוק קטן יחסית לכמות הכסף, עודף ביקוש על ההיצע - המוסדיים נכנסים בדיוק כשהשוק הכי לא נזיל.

4. הדמיון למשבר הסאב-פריים

מאפיינים דומים

1. השקעה במגזר בסיכון גבוה תוך התעלמות מאותות האזהרה
2. תמחור שגוי של סיכון - המרווחים לא משקפים את הסיכון האמיתי
3. הסתמכות על "הידע המקומי" של מוסדיים בלי לקחת בחשבון שינויים מקרו
4. הנחות אופטימיות על התאוששות השוק

ההבדלים החשובים

• השוק הישראלי קטן ומרוכז יותר
• יש רגולציה הדוקה יותר
• הביקוש לדיור ארוך טווח נותר חזק

5. סיכוני אחריות פוטנציאליים למוסדיים

חוסר סבירות כלכלית קיצונית

האם ניתן יהיה לטעון לאחריות?התנאים לטענת אחריות יכולים להתקיים אם:

1. ההשקעה בוצעה בזמן שהסיכונים היו ידועים וברורים
2. המרווחים לא שיקפו את הסיכון האמיתי
3. היו אותות אזהרה ברורים מרגולטורים

חובת הזהירות הפידוציארית

המוסדיים נושאים באחריות כלפי המבוטחים והחוסכים. השקעה בתנאים שלא משקפים את הסיכון עלולה להיחשב כהפרת חובת הזהירות.

6. התרחיש הצפוי והמלצות

התרחיש הבסיס

• המשך הידרדרות במכירות ב-2025
• עלייה במספר חברות הבנייה בקושי פיננסי
• התרחבות המרווחים באגח הנדל"ן
• הפסדים למוסדיים שנכנסו בעיתוי הלא נכון

ההמלצות

למוסדיים:

1. הפסקת רכישות נוספות עד להתרחבות המרווחים
2. בדיקה מחודשת של התיק הקיים
3. הכנה לתרחיש של הפסדי אשראי

למשקיעים פרטיים:

1. הימנעות מאגח חברות בנייה בתנאים הנוכחיים
2. ממתנה לירידת מחירים של לפחות 20%-30%

לרגולטור:

1. חיזוק הפיקוח על השקעות מוסדיים
2. דרישת חישוף מוגבר לסיכוני אשראי
3. הזהרות ברורות לציבור

7. מסקנות

כניסת המוסדיים לרכישת אגח חברות הבנייה בעיתוי הנוכחי נראית כחוסר סבירות כלכלית קיצונית. המוסדיים נכנסים למגזר בתקופה שבה:

1. הסיכונים בשיאם - מלאי אדיר, ירידה במכירות, ריבית גבוהה
2. התמחור במינימום - מרווחים היסטוריים נמוכים
3. התחזיות שליליות - כל הסימנים מצביעים על המשך הידרדרות

זהו תזמון שמזכיר את תקופת הסאב-פריים בארה"ב, כאשר מוסדיים המשיכו להשקיע במגזר נדל"ן אף כשכל הסימנים צביעו על בעיות קשות.הציבור, החוסכים והמבוטחים צריכים לדעת שהמוסדיים שלהם מבצעים השקעות מסוכנות בעיתוי הלא נכון. 

אם ההפסדים יתממשו, יש לבחון את האפשרות לתבוע את המוסדיים על הפרת חובת הזהירות הפידוציארית.

Deepseek האם כניסת המוסדיים לאג"ח קבלנים היא הימור מסוכן או הזדמנות?

ניתוח אנליטי של שוק הנדלן והחוב הקבלני

המצב הנוכחי בשוק הנדלן הישראלי מדאיג:

• צניחה דרמטית במכירות דירות (ירידה של כ-30%-40% בהשוואה לשנים קודמות).
• מלאי דירות בשוק עומד על כ-81,000 יחידות (נתוני הלמ"ס).
• כ-200,000 דירות בבנייה – חלק גדול מהן יגיעו לשוק בתקופה של ביקוש נמוך.
• ירידות מחירים (בין 5%-15% באזורים שונים, עם פוטנציאל להמשך הירידה).

בתוך הסערה הזו, המוסדיים (קופות גמל, קרנות פנסיה וביטוח) נכנסים באגרסיביות לרכישת אג"ח של חברות בנייה למגורים. השאלה היא: האם זה מהלך רציונלי או הימור מסוכן?

המודל לניתוח: "האם המוסדיים הפכו לספקי האשראי האחרון של הקבלנים?"

1. הסיכונים הברורים במהלך המוסדיים

• סיכון אשראי גבוה: חברות בנייה במצוקה נשענות על אג"ח כדי לשרוד, אך עם מכירות נמוכות, הסיכון לחוסר יכולת החזר עולה.
• תמחור לא רציונלי: האג"ח נסחרות בתשואות גבוהות (לעיתים 8%-12%), מה שמשקף סיכון אדיר – אך המוסדיים קונות כאילו מדובר בהשקעה בטוחה.
• חוסר נזילות עתידי: אם שוק הנדלן ימשיך לדשדש, חלק מהחברות עלולות לקרוס, והאג"ח יהפכו לנייר חסר ערך.

2. למה המוסדיים בכל זאת נכנסים?

• תשואה מפתה: בעולם של ריבית נמוכה יחסית (למרות העליות), האג"ח מציעות פרמיית סיכון אטרקטיבית.
• אשליית התמיכה הממשלתית: חלק מהמוסדיים מאמינים שאם יהיה משבר, המדינה תתערב (כמו בחוק המזורזים או הסיוע לדיור).
• חוסר אלטרנטיבות: שוק ההון הישראלי מצומצם, והמוסדיים חייבים להניע כסף – גם אם זה אומר לקחת סיכונים מוגזמים.

3. האם ניתן לתבוע את המוסדיים על החלטות לא סבירות?

• עקרון הזהירות המקצועית: מנהלי קרנות מחויבים להשקיע בתבונה. אם יוכח שהשקעותיהם היו חסרות בסיס כלכלי (למשל, רכישת אג"ח של חברה עם מלאי דירות לא נמכר ולוח תזרים מוטל בספק), ייתכן שניתן יהיה לטעון להתרשלות.
• תביעות מסוג "הפרת אמונים": אם יימצא כי ההשקעות נעשו מתוך לחץ פוליטי/תקשורתי ("להציל את השוק") ולא משיקולים עסקיים, עשויה להתעורר אחריות.
• השוואה למשבר 2008: בארה"ב לאחר המשבר, בנקים וקרנות נתבעו על מכירת נכסים רעילים – האם נראה כאן תרחיש דומה?

מסקנות: המוסדיים משחקים באש

• השקעה באג"ח קבלנים היום היא הימור על התאוששות שוק הנדלן – אבל הסימנים לא מבשרים טוב.
• אם השוק לא יתאושש, נראה קריסות של קבלנים והפסדים כבדים לקרנות הפנסיה של כולנו.
• פוטנציאל לתביעות: אם ההשקעות ייכשלו, בעלי הפוליסות והחוסכים עשויים לדרוש הסברים – ואולי אף לנקוט בהליכים משפטיים.

האם המוסדיים הם "האידיוטים החדשים" של השוק?

לא בהכרח – אבל הם בהחלט מנסים לתפוס סכינים נופלות, והסיכוי שייחתכו גבוה.

המלצה למשקיע הפרטי:

היזהרו מאג"ח קבלנים – התשואות הגבוהות אינן מקריות. ייתכן שהמוסדיים יסבלו, ואתם עלולים לשלם את המחיר.

Qwen רקע: שוק הנדל"ן הישראלי במעבר היסטורי

הרקע: שוק הנדל"ן הישראלי במעבר היסטורי - ניתוח של Qwen

בשנים האחרונות, שוק הנדל"ן בישראל חווה תקופה של שיאים היסטוריים – מחירי דירות שסגרים, ביקוש עיקש, וקבלנים שמרוויחים כמו מעולם לא. אך כמו בכל בועה, גם זו לא נמשכת לנצח.

כיום, המצב שונה דרמטית:

• צניחה חדה במכירות: לפי נתוני הלשכה המרכזית לסטטיסטיקה, נפילה של כ-30%-40% בנפחים השנתיים של מכירות דירות חדשות.
• מלאי אדיר: מעל 81,000 יחידות חדשות נמצאות בידם של קבלנים – שיא היסטורי.
• 200,000 דירות בבנייה: פרויקטים בפיגומים שונים, מרובה על הנייר, וחלקם על הקרקע – אך עם סיכון גבוה של עיכובים, ניגודים עם רשויות, או אי-מכירה.
• ירידה במחירים: לא רשמית עדיין, אבל בפועל – הנחות של 10%-25% על מחירי שיא, וגישור של היטלים, פנסיה, וריהוט.

השוק ניצב על שפת התהום. הבועה נשברה, והשאלות הן: מי יישא בהפסדים? והאם המוסדיים – אותם "שומרי הכסף של הציבור" – לא שוכבים על הגג?

המופע האחרון: המוסדיים קונים אג"ח של חברות בנייה

במצב כזה, מגיעים ה"גיבורים": קופות גמל, ביטוח, קרנות נאמנות – יושבות על מיליארדי שקלים של ניירות ערך – ופתאום מחליטות להשקיע באג"ח של חברות בנייה למגורים.

לא בשוק המניות, לא בקרקע – אלא באג"ח, כלומר, בהלוואות לארגונים שמייצרים את הבועה שמתפוצצת.דוגמה מהשטח:

קופת גמל רוכשת אג"ח של חברת בניה שמייצרת פרויקטים בפריפריה, עם פרופיל סיכון גבוה, שיעור מימון גבוה, ופער בין עלות הבנייה לערך השיווקי שמצטמצם מיום ליום.

הריבית? אולי 6%-7%.

הסיכונים? אינפלציה, עיכובים, ירידת שערים, פשיטת רגל.

ניתוח מודל "השלב האחרון של הבועה": מודל סבירות כלכלית מול רצינות מוסדית

אציע כאן מודל דו-ממדי להבנת ההחלטה:

ציר X: סבירות כלכלית

האם ההשקעה רציונלית לפי כללים של שוק ההון

סיכום ציר X – סבירות כלכלית: 3.5/10

ההשקעה אינה רציונלית לפי כללים של שוק חופשי. התשואה לא מפצה על הסיכון. זהו תחליף לריבית של 4% על אג"ח ממשלתי – אבל עם סיכון של 15%-20% לירידה בשווי.

ציר Y: רצינות מוסדית / מדיניות שוק

האם מדובר בהשקעה או בתמיכה מוסדית עקיפה?

סיכום ציר Y – רצינות מוסדית: 8/10

ההשקעה נראית כמו תמיכה עקיפה בתעשיית הבנייה, מתוך תפיסה של "עדיף להשקיע עכשיו מאשר לשלם אחר כך" – גם אם זה לא מוסדר בשפה הכלכלית.

האם זה חוקי? האם ניתן לתבוע?

השאלה המעניינת: האם המוסדיים מפרים את חובה fiduciary שלהם כלפי מנויים?ה mussדיים מחויבים לפעול למען טובת המנויים – לא לטובת תעשייה או יציבות לאומית.

אם הם מבצעים השקעות עם סיכון לא פרופורציונלי לתשואה, במיוחד בנקודה של ירידת שוק מובחנת – יש פתח לתביעה.

תנאים לתביעה פוטנציאלית:

1. אי-השוואה להשקעות חלופיות – האם הושוו אג"ח ממשלתיים או שוק מניות?
2. אי-הערכה נכונה של הסיכון – האם הוערך נפח המלאי, ירידת שערים, ותנאי השוק?
3. ריכוז יתר – השקעה גדולה באג"ח של סקטור אחד, במיוחד במשבר?
4. השפעה פוליטית או לחץ חיצוני – האם ההחלטה נבעה מלחץ ולא מניתוח שוק?

האם יתבעו?

כרגע – לא.

אבל אם תתרחש איבוד ערך משמעותי באג"ח האלה (כלומר – פשיטת רגל, מיתון, או הפחתת ריבית), ותתגלה החלטה לא רציונלית – תובעות קבוצתיות של מנויים הן סבירות.

הסיכון המשפטי קיים, במיוחד מול קופות גמל עם השקעות גדולות.

האם זה "האידיוטים החדשים"?

יש אמירה ידועה בשוקי הון:

"כשנגמרים האידיוטים שקונים נדל"ן – נכנסים האידיוטים שקונים את החוב של מי שמוכר את הנדל"ן."

המוסדיים, שאמורים להיות הרציונליים, הרגילים, והנזהרים – נמצאים כעת בפוזיציה של רוכשי התחתון של הבועה.

הם לא קונים דירות – הם קונים את האבטחה על הדירות שלא יימכרו.זה לא שונה מהמשקיעיםinstitutional שקנו MBS (אגרות עצרת של משכנתאות) ב-2007 בארה"ב – בדיוק לפני שהשוק נפל.

מסקנות: מוסדיים לא אמורים להיות "מתקן חירום"

1. ההשקעה אינה רציונלית כלכלית – הסיכון עולה על התשואה.
2. ייתכן מוטיב של תמיכה לאומית, אך זה לא מחליף אחריות fiduciary.
3. השוק זקוק להסדיר, לא להלבנה – במקום לקנות אג"ח של קבלנים, יש לדרוש שקיפות, ירידה בהיצע, ויציאה מהפריפריה.
4. ההפסדים יחולקו: או על המנויים (בצורת תשואות נמוכות), או על הציבור (בצורת סיוע ממשלתי).
5. תביעה היא סבירה אם יקרה קורס – במיוחד אם תתגלה אי-התאמת השקעה לסיכון.

לסיכום: זה לא שוק, זו תרבות

הכניסה של המוסדיים לאג"ח של חברות בנייה היא לא תוצאה של ניתוח – אלא של תרבויות שוק לא בריאות:

תרבויות של "חייבים להציל", "לא רוצים להישמע רעים", "עדיף להשקיע ממה להפסיד".אבל בשוק הון, ההשקעה ה"נחמדה" היא לעתים הכי מסוכנת.

המסקנות ברורות:

כאשר המוסדיים מתחילים לקנות את החוב של הבועה – הבועה כבר נגמרה.
והשאלה הגדולה היא: מי ישלם? 

Gemini על פי התהום: האם המוסדיים מצילים את שוק הנדל"ן או קופצים ראש למדורה?

שוק הנדל"ן הישראלי, שהיה עד לא מזמן הקטר הדוהר של המשק, מראה סימני מצוקה ברורים. מכירות הדירות צונחות, המלאי אצל הקבלנים הולך ותופח (מעל 67 אלף דירות לא מכורות נכון לסוף 2023), ומחירי הדירות, לאחר שנים של עליות מסחררות, מתחילים לרדת. על רקע המציאות העגומה הזו, מתרחשת תופעה מסקרנת: הגופים המוסדיים, אלו שמנהלים את כספי הפנסיה של כולנו, מזרימים מיליארדים לשוק דרך רכישת איגרות חוב (אג"ח) של אותן חברות בנייה.האם מדובר במהלך רציונלי ומחושב, או בהימור מסוכן שיעלה לציבור החוסכים ביוקר?

ההיגיון הכלכלי: למה שהם יעשו את זה?

במבט ראשון, הצעד נראה תמוה. מדוע שגוף פיננסי יממן חברות בענף שנמצא בירידה? התשובה מורכבת וטמונה בתפיסת הסיכון-סיכוי.

1. התשואה הגבוהה (פיצוי על הסיכון): חברות הנדל"ן צמאות למזומנים כדי למחזר חובות קיימים ולהמשיך בפעילות. במצב כזה, הן מוכנות לשלם ריביות גבוהות מאוד על האג"ח שהן מנפיקות. המוסדיים, שמחפשים תשואה עודפת בעידן של אי-ודאות, רואים כאן הזדמנות "לקנות בזול". הריביות הגבוהות מהוות פיצוי על הסיכון המוגבר שהם נוטלים על עצמם.
2. ביטחונות ושעבודים: חלק גדול מהנפקות האג"ח הללו אינן "הלוואות באוויר". הן מגובות בביטחונות חזקים – קרקעות, פרויקטים קיימים, נכסים מניבים ועוד. המוסדיים מנתחים לעומק את איכות הביטחונות. התיאוריה היא שגם אם חברה תיקלע לקשיים ותגיע לחדלות פירעון, ניתן יהיה לממש את הביטחונות ולכסות את רוב החוב.
3. אופק השקעה ארוך טווח: בניגוד למשקיע הפרטי, לגופים המוסדיים יש אופק השקעה של עשרות שנים. הם יכולים להרשות לעצמם "לסבול" ירידות בטווח הקצר והבינוני, מתוך אמונה שבטווח הארוך, הביקוש הבסיסי לדיור בישראל – הנובע מגידול דמוגרפי – ינצח כל משבר. הם מהמרים על כך שהשוק יתאושש, והחברות החזקות ישרדו ואף יתחזקו.
4. בחירה סלקטיבית: המוסדיים אינם רוכשים אג"ח מכל חברה. הם מבצעים ניתוח מעמיק (דיו דיליג'נס), בוררים בפינצטה את החברות בעלות האיתנות הפיננסית, פיזור הפרויקטים וההנהלה האיכותית ביותר, ומנסים להימנע מאלו שנמצאות בסיכון הגבוה ביותר.

חוסר הסבירות הכלכלי: "כשנגמרים האידיוטים..."

הטיעונים הנגדיים, אלו שאתה הצגת, הם כבדי משקל ובהחלט מדירים שינה מעיני כלכלנים רבים.

1. לתפוס סכין נופלת: הסיכון המרכזי הוא שהמשבר הנוכחי יהיה עמוק וארוך מהצפוי. ירידת מחירים מתמשכת שוחקת את שווי הביטחונות. פרויקט ששועבד כשהקרקע הייתה שווה 100, שווה הרבה פחות כשהשוק יורד ב-15%-20%, מה שמעמיד את החוב כולו בסיכון.
2. סיכון נזילות: גם אם הביטחונות קיימים על הנייר, השאלה היא אם ניתן לממש אותם בשעת משבר. מכירת פרויקט נדל"ן שנתקע או קרקע בשוק קפוא היא משימה כמעט בלתי אפשרית, ולרוב מתבצעת ב"מחיר חיסול" שמגלם הפסד כבד.
3. אפקט הדומינו: קריסה של חברת נדל"ן אחת גדולה עלולה לגרור אחריה אחרות, להקפיא את שוק האשראי כולו וליצור משבר מערכתי. במצב כזה, גם חברות שנחשבו "חזקות" עלולות להיפגע.

השאלה המשפטית: האם ניתן לתבוע את המוסדיים על הפסדים?

כאן אנחנו נכנסים לתחום מורכב. מנהלי ההשקעות במוסדיים פועלים תחת "חובת נאמנות" כלפי החוסכים. הם מחויבים לפעול במה שהם מאמינים שהוא האינטרס ארוך הטווח של לקוחותיהם, תוך נקיטת זהירות סבירה.כדי לתבוע מנהל השקעות על עסקה שהובילה להפסד, לא מספיק להוכיח שההחלטה הייתה שגויה בדיעבד. יש להוכיח רשלנות, פעולה בחוסר תום לב או הפרת חובת אמונים. כל עוד מנהלי ההשקעות יכולים להראות שביצעו ניתוח מקצועי, בחנו את הסיכונים, בדקו את הביטחונות, וקיבלו החלטה שלפי שיקול דעתם המקצועי הייתה סבירה בנקודת הזמן שבה התקבלה – יהיה קשה מאוד לתבוע אותם בהצלחה.החוק אינו דורש מהם להיות נביאים, אלא לפעול ב"מבחן האדם הסביר" והמנהל המקצועי. כל עוד התהליך היה תקין, גם החלטה שהתבררה כהרסנית כלכלית, ככל הנראה לא תהווה עילה לתביעה.

מסקנת האנליסט: הימור מחושב או טירוף מערכות?

כניסת המוסדיים לאג"ח הנדל"ן אינה מהלך "אידיוטי" וחסר היגיון, אלא הימור מחושב בעל סיכון גבוה. הם רואים את המצוקה בשוק, ומנצלים אותה כדי לדרוש ולקבל תשואות גבוהות וביטחונות טובים יותר מבעבר. הם מהמרים על חוסנו של שוק הנדל"ן הישראלי בטווח הארוך ועל היכולת שלהם לבחור את החברות שישרדו את הסערה.האם הם צודקים? רק הזמן יגיד. אם המשבר יהיה קצר והשוק יתאושש במהירות, הם יירשמו כמי שזיהו הזדמנות פז. אם המשבר יתארך ויעמיק, ההימור הזה עלול להתפוצץ להם ולנו בפנים, והפסדים אכן יירשמו בכספי הפנסיה של הציבור. האחריות המוטלת על כתפיהם היא עצומה.

מחקר עומק: השקעת המוסדיים באג"ח נדל"ן – הזדמנות אלפא או הימור על טיטאניק?

בניתוח הראשון, הצגנו את קווי המתאר של הדילמה. כעת, נצלול לעומק הנתונים כדי להבין האם החשש שלך מפני "חוסר סבירות כלכלי קיצוני" מוצדק, או שמא מנהלי ההשקעות של כספי הפנסיה שלנו זיהו מגמה שאנו מפספסים.

חלק 1: תמונת המצב המעודכנת של שוק הנדל"ן (2024-2025)

הנחת היסוד שלך לגבי שוק במצוקה היא נכונה, אך המציאות בשטח מורכבת ודינמית יותר.

• המיתון וההתאוששות: שנת 2023 אכן התאפיינה בקיפאון עמוק, ירידת עסקאות וירידות מחירים מתונות. עם זאת, החל מ-2024 אנו עדים לסימני התאוששות ואף חזרה לעליות מחירים. תחזיות עדכניות, כולל של בנק ישראל, מדברות על עליית מחירים מתונה של 4%-6% בשנה הקרובה.
• הגורמים המניעים את השוק:
  1. ביקוש כבוש: תקופת "חרבות ברזל" והריבית הגבוהה יצרו ביקוש שהוקפא ומתחיל להשתחרר חזרה לשוק.
  2. מחסור מבני בהיצע: זוהי הבעיה הכרונית של ישראל. קצב התחלות הבנייה הואט משמעותית עקב מחסור חמור בעובדים וקשיים בירוקרטיים. בטווח הארוך, הפער בין קצב גידול האוכלוסייה לקצב הבנייה צפוי רק להחריף.
  3. אפקט הממ"ד: המלחמה יצרה העדפה ברורה לדירות חדשות עם מרחב מוגן, מה שתומך במחירי הדירות מקבלן.
• נתוני המלאי: אתה צודק לחלוטין. מלאי הדירות הלא-מכורות עדיין גבוה מאוד (כ-70,000 יח"ד) ולצידן כ-180,000 יח"ד בבנייה פעילה. זהו פרדוקס השוק הישראלי: מצוקת נזילות וקושי במכירות בטווח הקצר, אל מול מחסור מבני וודאי בטווח הארוך.

מסקנת ביניים: המוסדיים אינם משקיעים בשוק שצונח לתהום, אלא בשוק שמראה סימני התאוששות לאחר משבר, ושהיסודות הדמוגרפיים ארוכי הטווח שלו חזקים מתמיד. הם מהמרים שהטווח הארוך ינצח את הטווח הקצר.

חלק 2: ניתוח שוק האג"ח הקונצרני – מה באמת קורה שם?

כאן התמונה הופכת למסקרנת ומדאיגה יותר.

• היקף גיוסים אדיר: חברות הנדל"ן והבנייה נמצאות בגל גיוסי חוב אדיר בבורסה בת"א. בשנת 2024 נרשמה עלייה של מעל 50% בהיקף הגיוסים של חברות הבנייה למגורים בהשוואה ל-2023. הן חייבות למחזר חובות ישנים בהיקף של מעל 22 מיליארד ש"ח ולממן את המשך הפעילות.
• ביקושי שיא: באופן מפתיע, הנפקות רבות זוכות לביקושים גבוהים מאוד מהגופים המוסדיים. חברות כמו "מבנה נדל"ן" דיווחו על ביקושים של 1.5 מיליארד ש"ח להנפקה של 700 מיליון ש"ח.
• הסימן המדאיג - מרווחי האשראי: הנקודה הקריטית ביותר לניתוח הסיכונים היא מרווח האשראי – פער התשואה בין אג"ח חברות לאג"ח ממשלתי בטוח. באופן תיאורטי, כשהסיכון עולה, המשקיעים דורשים פיצוי גבוה יותר (מרווח רחב יותר). בפועל, קרה ההפך: מרווחי האשראי בשוק הנדל"ן הצטמצמו לרמות שפל היסטוריות. כלומר, המוסדיים מסתפקים בפיצוי נמוך יחסית עבור לקיחת סיכון גבוה לכאורה.

מסקנת ביניים: כאן טמון לב החשש שלך. קיימת סתירה בין הסיכון התפעולי הגבוה בענף (מלאי, ריבית) לבין תמחור הסיכון הנמוך בשוק ההון. ישנם שני הסברים אפשריים:

1. ההסבר האופטימי: המוסדיים מאמינים שהחברות החזקות ישרדו בוודאות, ולכן הסיכון נמוך ממה שנראה. הם "נועלים" תשואות נומינליות אטרקטיביות מתוך אמונה שהריבית במשק עומדת לרדת.
2. ההסבר הפסימי (והמטריד): יש בשוק עודף כסף עצום שמחפש תשואה ("Too Much Money Chasing Too Few Deals"). הדבר מוביל לעיוות בתמחור הסיכון. ייתכן ופועל כאן "אפקט העדר", בו מנהלי השקעות רוכשים את מה שכולם רוכשים, לעיתים תוך התעלמות מנורות האזהרה.

חלק 3: הטיעון הרציונלי (The Bull Case) – "הם יודעים מה הם עושים"

1. הימור מאקרו, לא מיקרו: ההשקעה היא לא בחברה ספציפית, אלא הימור על חוסנו של המשק הישראלי ועל כך שהביקוש הבסיסי לדיור הוא קבוע מתמטי.
2. שיפור בביטחונות: הלקח ממשבר 2008 נלמד. כיום, המוסדיים דורשים התניות (קובננטים) מחמירות יותר ושעבודים קונקרטיים על נכסים. הם מבצעים בדיקות נאותות מעמיקות יותר מבעבר.
3. אלטרנטיבות גרועות: בעולם של אינפלציה וריבית משתנה, אג"ח קונצרני בדירוג גבוה יחסית עם תשואה קבועה יכול להיראות כעוגן סולידי בתיק ההשקעות, בהשוואה לתנודתיות של שוקי המניות.
4. ביצועי שוק המניות:מדד ת"א-בנייה הציג תשואה פנומנלית של מעל 40% בשנת 2024. שוק המניות, שלרוב מביט קדימה, מתמחר אופטימיות גדולה. המוסדיים רוכבי האג"ח מאמינים שהם משקיעים בחברות שערכן צפוי לעלות.

חלק 4: סוגיית האחריות המשפטית – האם ניתן לתבוע?

ניתוח המצב המשפטי מראה כי הדרך לתביעה חסומה כמעט לחלוטין.

• "כלל שיקול הדעת העסקי" (Business Judgment Rule): זהו עיקרון משפטי יסודי המגן על מקבלי החלטות (כמו מנהלי השקעות) מפני תביעות על תוצאות גרועות, כל עוד ההחלטה התקבלה בתום לב, ללא ניגוד עניינים ועל בסיס מידע סביר.
• הוכחת רשלנות: התביעה תצטרך להוכיח שההחלטה להשקיע באג"ח נדל"ן הייתה בלתי סבירה באופן קיצוני בזמן אמת, עד כדי כך שאף מנהל השקעות סביר אחר לא היה מקבל אותה. לאור העובדה שכל הגופים המוסדיים הגדולים משקיעים באפיק זה, הוכחת טענה כזו היא כמעט בלתי אפשרית.
• ההגנה המושלמת: מנהל ההשקעות יציג בבית המשפט את הניתוחים שביצע: תחזיות בנק ישראל, ביצועי מדד הנדל"ן, ניתוח הביטחונות, והעובדה שכל מתחריו פעלו באופן דומה. ההגנה תטען שזו הייתה החלטת השקעה לגיטימית ומנומקת, גם אם בדיעבד התבררה כשגויה.

הסיכוי היחיד לתביעה הוא אם יתגלה כשל חמור בתהליך עצמו: למשל, השקעה בחברה ספציפית תוך ניגוד עניינים, הסתרת מידע מהותי מוועדת ההשקעות, או אי-ביצוע בדיקת נאותות בסיסית. לא סביר שזה המצב בהשקעות רוחביות של כלל הגופים הגדולים.

סיכום ומסקנות אנליסט

האם ההשקעה רציונלית? התשובה מורכבת: היא רציונלית במסגרת תפיסת עולם מאקרו-כלכלית אופטימית לגבי עתיד ישראל. היא פחות רציונלית אם מנתחים את תמחור הסיכון הנוכחי (המרווחים הנמוכים) אל מול הקשיים התזרימיים של החברות בטווח הקצר.

האם זהו חוסר סבירות כלכלי קיצוני? לא עד כדי רשלנות פלילית, אך בהחלט 

קיים עיוות בתמחור הסיכון בשוק. נראה כי הביטחון הגדול ביסודות ארוכי הטווח של שוק הנדל"ן גורם למשקיעים להעלים עין מסיכוני הטווח הקצר והבינוני.השורה התחתונה: הגופים המוסדיים אינם "אידיוטים". הם מבצעים הימור מתוחכם, מגובה בנתונים, על כך שהבעיה המבנית של המחסור בדיור בישראל תגבר על כל משבר קצר מועד. הסיכון הגדול הוא לא קריסה של חברה בודדת, אלא אירוע מאקרו-כלכלי חיצוני (משבר עולמי, מלחמה מתמשכת, קפיצה נוספת באינפלציה ובריבית) שינפץ את התחזיות האופטימיות, יוביל לגל של פדיונות בקרנות הנאמנות, ירחיב בבת אחת את מרווחי האשראי ויכניס את כלל השוק לסחרור.במצב כזה, ההפסדים אכן יגולגלו לחוסכים, אך היכולת לתבוע משפטית את האחראים תהיה מוגבלת ביותר. האחריות היא מערכתית, והסיכון, בסופו של דבר, מגולגל כולו על כתפי הציבור.

בורדל מערכתי – מהמודיעין לנדל"ן

איך הכשל התרבותי של 7 באוקטובר הוא מראה לבועת הנדל"ן הישראלית מאז 2012

הכתבה שפורסמה ב N12 על הכישלון המודיעיני ב־7 באוקטובר חושפת מערכת משותקת: יהירות, קונספציה שגויה, פיזור אחריות, והעדר מנגנון תיקון עצמי. קשה לקרוא אותה ולא לחשוב – רגע, זה בדיוק מה שקרה לנו בשוק הנדל"ן בעשור האחרון.

חוט מקשר ודמיון מצמרר בין הכשל המערכתי של השבעה באוקטובר לבועת הנדל"ן ולקריסתה של המערכת הפיננסית.

"זה לא עניין של זחיחות ויהירות, זה יותר עמוק מזה."

"זה קשור בכלל לעניין העמוק הזה, התרבות המדינתית שבה אנחנו חיים."  

"יש דברים שהתרבות הארגונית דפקה אותם לגמרי."

"ברור, מערכת ההבנות שלנו כשלה. זה עניין הרבה יותר עמוק".

בורדל. לקרוא את הכתבה הזו בהקבלה למה שהתחולל בענף הנדל"ן משנת 2012. לקרוא שוב ושוב ולחשוב על הנדל"ן כדי להבין את מה שהתחולל כאן. להאזין לדברים שאומר חליווה שוב ושוב ולחשוב על מה שהתחולל כאן בענף הנדל"ן.

"למה מישהו מדליף מסמכים לדרג מדיני? כי הוא חושב שהוא מה שהוא עושה עכשיו מציל את עם ישראל. תהליכים רבים פירקו פה כל חלקה טובה. כי אין משטרה, כי אין שלטון חוק. בצבא הרבה דברים של משמעת בסיסית, זה מתפרק, זה בורדל".

"זה לא עניין של זחיחות ויהירות, זה יותר עמוק מזה. יש פה אחריות לאורך שנים ‫של תרבות ארגונית, של תפיסה ‫שאומרת: 'אנחנו מדינת ישראל, ‫יש לנו מודיעין חזק מאוד, ‫שב"כ, מוסד, אמ"ן, טה-טה-טה. יש לנו כוח צבאי חזק מאוד, ‫יש לנו תצפיות, יש לנו הכול, האויב שלנו מורתע. במקביל אנחנו נרגיע אותו ‫בכסף קטארי'".

קונספציה = אסון בהמתנה

במודיעין, הקונספציה הייתה "חמאס מורתע".

בנדל"ן, הקונספציה הייתה ועודנה "מחירי נדל"ן תמיד עולים".

בשני המקרים, התוצאה היא שיתוק מחשבתי: סימני האזהרה נערמים, אבל המערכת ממשיכה לפעול כאילו שום דבר לא קורה.

השוואה ישירה – מודיעין מול נדל"ן

ציר הזמן של בועת הנדל"ן – 2012 עד היום

• 2012 – נקודת השבר: מחירי הדירות מתחילים להתרחק מערכם הכלכלי האמיתי.
• 2015–2021 – בועת אשראי: משכנתאות בהיקפים עצומים, ריבית אפסית, תשואות שכירות נמוכות מהריבית.
• 2021–2022 – האצה: עליות דו-ספרתיות בשנה, שיאים חדשים.
• 2023–2024 – האטה: פחות עסקאות, מלאי קבלנים עצום, עודפי היצע בפועל.
• 2025 – שוק בהכחשה מוחלטת, בזמן משבר כלכלי וביטחוני.

הלקח הכואב

מערכות לא קורסות ביום אחד. הן נשחקות במשך שנים, בזמן שהמנהלים שלהן מתרגלים להתעלם מהמציאות.

המודיעין שילם על זה מחיר דמים.

הנדל"ן ישלם מחיר כלכלי וחברתי – עם קריסת ערך, משקי בית מרוסקים, ובנקים על סף תהום.

קריאה לשבירת הקונספציה

כמו שהמודיעין היה חייב לפרק את תפיסת "חמאס מורתע", כך גם שוק הנדל"ן חייב לפרק את "המחירים תמיד עולים".

בלי שבירה יזומה – המציאות תשבור אותנו, ואז כבר יהיה מאוחר מדי.

💡 תובנה מסכמת:

הקונספציה היא האויב הגדול ביותר של החוסן הלאומי והכלכלי. ההכחשה היא המדרון החלקלק לקריסה.

במודיעין זה עלה לנו ביוקר בחיי אדם. בנדל"ן – זה יעלה לנו ביוקר בחיי הכלכלה.

"מדינת ישראל זה בורדל, קונספציה? לא מילה רעה": הקלטות חליוה, חלק ב'

"מדינת ישראל היא בורדל"

"העיוורון" (במקור: "Ensaio Sobre a Cegueira") ספר מאת ז'וזה סאראמאגו

❝ועדת התקינה פספסה את התקנה❞

ביקורת מקצועית: מילון המונחים של הוועדה לתקינה שמאית – בין אחידות מקצועית להנצחת בועת הנדל"ן