🧠 בלוג: אפקט דאנינג־קרוגר בבניית הנרטיב: כך ניפחו את בועת הנדל"ן בישראל

מהספר בועת נדל"ן

“דברי מי שאינו יודע יתקבלו יותר מדברי היודע על ליבם של מי שאינם יודעים”
— חיים אטקין

🏗️ הקדמה: בועה לא נוצרת רק מכסף – היא נבנית מנרטיב

כדי להבין כיצד שוק הנדל"ן בישראל הגיע למצב שבו מחירי הדירות כפולים מערכם הפונדמנטלי – אין די לנתח את המאזנים של הבנקים, מדיניות הריבית או היצע הדירות. צריך להבין את הסיפור שסופר לציבור, והאופן שבו בורות פגשה אינטרסים.

🎭 תסמונת דאנינג־קרוגר: ההזדמנות של חסרי הידע

תסמונת דאנינג־קרוגר מתארת מצב פסיכולוגי בו אנשים עם ידע מועט בתחומם נוטים להעריך את עצמם כבעלי מומחיות רבה. בשוק הנדל"ן הישראלי, תסמין זה הפך לכר פורה למשווקים, לכתבים, ליועצי משכנתאות ולעתים גם לפוליטיקאים, שהפיצו נרטיבים חלקיים, מטופשים ולעיתים שקריים — ודווקא הם התקבלו בקרב הציבור כ"קולות של סמכות".לדוגמה:

• מי שהזהיר מפני בועה, נחשב "הזוי" או "פסימי".
• מי שטען ש"מחירי הדירות ימשיכו לעלות לנצח" הפך לפרשן מבוקש.
• התקשורת, לעיתים בתום לב ולעיתים באינטרס מובהק, הפיצה סיסמאות ריקות כמו "יש מחסור חמור בדירות" — גם כשהנתונים הראו הפוך.

🧠 כשבורות פוגשת תאוות בצע

התוצאה: ציבור ללא ידע פיננסי, שמוצף באינפורמציה מעוותת, מאמין למה שהוא רוצה להאמין – כי זה קל יותר, וזה תואם את הפחדים והחלומות שלו. דירה הפכה ל"חיסכון", הלוואה הפכה ל"הזדמנות", ומחיר מנופח הפך ל"מחיר שוק".וכך נולדה מערכת שכולם בה שותפים:

• התקשורת נהנית מהטראפיק.
• הבנקים נהנים מהריבית.
• היזמים נהנים ממחירים חסרי היגיון.
• והציבור? נשאר עם משכנתא של 30 שנה על דירה שערכה האמיתי נמוך ב־50%.

📉 התוצאה: השוק מתנתק מהערך

זו לא סתם בועה. זו בועת תודעה: מערכת שבה ה"לא יודע" הופך לדעתן, ומי שמעז להגיד את האמת נחשב ל"עוכר נדל"ן".העיוורון הזה לא נובע רק מהונאה — אלא מהעובדה הפשוטה שמי שאינם יודעים מזהים את עצמם בתוך דברי מי שאינו יודע, ולכן מאמצים את דבריו בהתלהבות. וכמו שניסחתי:

"דברי מי שאינו יודע יתקבלו יותר מדברי היודע על ליבם של מי שאינם יודעים".

🛠️ מסקנה: הגיע הזמן לפרק את הנרטיב

חובת ההוכחה חזרה אלינו – עלינו להרים את המסך מעל הנרטיב המזויף שנבנה בעשור האחרון, לחשוף את התפיסה שהנדל"ן רק עולה, ולדרוש אחריות ממי שידע – ושתק.בועה לא נוצרת רק מכסף – היא נוצרת מהונאה עצמית קבוצתית.

🎭 פרק אבוד: “ליווי אל התהום” – דור ה"מלווי משקיעים" ומשבר הבועה

בעשור האחרון צמחה בישראל תעשייה של "מלווי משקיעים", חלקם צעירים ללא הכשרה, ניסיון או הבנה בסיסית במימון, שוק הנדל"ן או סיכון אשראי. כל מה שהם ראו בחייהם זה שוק שעולה. מבחינתם – דירה היא "אפס סיכון", מימון הוא "כוח קנייה", ותשואה? מי צריך תשואה כשיש מבצע?!

🧃 ילדים משדלים ילדים

בזמן שבעולם המשקיעים מחפשים מודלים של תשואה מול סיכון, בישראל התרגלנו לראות פרסומים מופרכים:

• "איך קניתי דירה בלי הון עצמי?"
• "השקעתי ב-4 דירות לפני גיל 30!"
• "קח ליווי והגשם חלום – גם אתה יכול לקנות דירה בטבריה במחיר תל אביבי!"

הפלטפורמות החברתיות שימשו להם כקרקע שיווקית, והציבור – ובעיקר צעירים – הפך לטרף קל:

❝ תופעה מדאיגה במיוחד היא ששני צעירים בלי נכסים, בלי הון ובלי הבנה, מייצרים אחד לשני לגיטימציה – ואז לוקחים משכנתאות על אוויר ומושכים אחריהם עשרות אחרים. ❞

💥 המחיר: רכישות במחירים כפולים מהשווי הכלכלי

בפועל, מה שהתרחש הוא תהליך מסוכן של שכנוע עצמי קולקטיבי, שבו עסקאות בוצעו במחירים מנותקים מערך פונדמנטלי – תוך ניצול מבצעי מימון, מתן התחייבויות חסרות אחריות, והצגה של עסקאות כאילו הן הזדמנות שלא תחזור.כך נרכשו דירות בפריפריה במחירים של 1.5–2 מיליון ש"ח, עם שכר דירה של 2,500 ש"ח בחודש. שיעור התשואה? סביב 1.5% ברוטו. והריבית? 5% ומעלה.מדובר באובדן מיידי של הון, לא בהשקעה.

🧨 הפיצוץ המתקרב

כמו בכל פיצוץ בועה, הדומינו יתחיל בנקודת הקצה: משקיעים קטנים, שלקחו מינוף קיצוני, עם דירות בפריפריה, ובלי כרית בטחון.ה"מלווה" ייעלם, הקבלן יפשוט רגל, והבנק ידרוש תשלומים. וכמו תמיד – האחריות תיפול על הרוכשים, לא על המשווקים.

🧠  "ליווי אל התהום" – עלייתם ונפילתם של מלווי המשקיעים בשוק הנדל"ן הישראלי

מאת: חיים אטקין | שמאי מקרקעין ומחבר הספר "בועת הנדל"ן"

🎭 הקדמה: התופעה שכולם התעלמו ממנה

אחת התופעות המרכזיות – וההרסניות ביותר – בבניית בועת הנדל"ן בישראל לא הגיעה מהבנקים, הקבלנים או הרגולטורים. היא צמחה מתחת לרדאר, בין פוסטים באינסטגרם לסטוריז בטיקטוק: דור חדש של "מלווי משקיעים" – צעירים חסרי הכשרה שמכרו חלום מסוכן תחת מסווה של ליווי מקצועי.

אלו לא היו ליווי – אלא שידול.

🧃 ילדים משדלים ילדים

בתוך שנים בודדות נוצרו קהילות חברתיות שבהן צעירים בני 25–35 שכנעו אחד את השני שהשקעות נדל"ן הן "הדרך הבטוחה להתעשר". לא משנה אם אין לך הון עצמי, לא משנה אם אתה לא מבין את ההסכם – העיקר להחזיק דירה.דוגמאות לפוסטים נפוצים:

• "איך קניתי 3 דירות לפני גיל 30 (בלי שקל הון עצמי)"
• "לקוח שלי קנה דירה בבאר שבע ב-1.7 מיליון – כל חודש נשאר לו 300 ש"ח פאסיביים!"
• "השקעה נדירה: מינוף מלא, החזר חודשי נמוך, ותשואה מבטיחה!"

אלא שבמקרים רבים:

• הנכס שנרכש היה יקר פי שניים מערכו האמיתי.
• ההחזר החודשי כיסה בקושי את הריבית.
• והמשקיע – לא הבין שמדובר בפצצה מתקתקת.

📉 ערך? תשואה? מימון? שכחו מזה

המלווה לא עשה ניתוח תשואה ריאלי. הוא לא בדק האם המחיר מנותק מהשווי הפונדמנטלי. הוא בעיקר תיווך בין קבלן שתקוע עם מלאי, לבנק שצריך לסגור יעד, ולרוכש שלא ידע מה הוא קונה.וכשהבועה תתפוצץ, יקרה בדיוק מה שקרה בארה"ב במשבר הסאב-פריים:

• הדירה לא תימכר אפילו במחצית ממחירה.
• המשקיע הקטן יישאר עם חוב, בלי נכס נזיל.
• המלווה ייעלם מהשוק — כי ממילא אין לו אחריות משפטית.

🧨 מסקנה: ליווי אל פי התהום

כמו שמדריך תיירים חסר אחריות עלול להוביל קבוצה אל פי תהום – כך גם "מלווי המשקיעים" הובילו אלפי ישראלים, רובם חסרי ידע, לרכישות מסוכנות ומנופחות.בועת הנדל"ן אינה רק תוצאה של ריבית נמוכה או עודף אשראי – אלא של תרבות. תרבות של בורות, קיצור דרך, ותשוקה להתעשר מהר.

🛠️ ומה עכשיו?

• לדרוש פיקוח על תחום הליווי למשקיעי נדל"ן – כולל רישוי, הכשרה, ואתיקה.
• לחנך את הציבור להבין את ההבדל בין "מחיר" ל"שווי", ובין "מינוף" ל"מלכודת".
• ויותר מהכול – לחשוף את המנגנון שאיפשר את הפארסה הזו.

אפקט דאנינג-קרוגר מסייע לעיצוב דעת קהל ובניית נרטיב תקשורתי סביב מחסור ועליות מחירים בנדל"ן בכמה דרכים:

• ביטחון עצמי של דוברים לא-מומחים: אנשים חסרי ידע עמוק בתחום הנדל"ן נוטים לדבר בביטחון רב על סיבות לעליות מחירים או מחסור, גם אם אין בידיהם נתונים או הבנה מקצועית124. הביטחון הזה משפיע על הציבור, במיוחד על מי שגם לו אין ידע בתחום, ויוצר תחושת אמינות.
• פשטות המסרים: מסרים פופוליסטיים ("יש מחסור חמור", "המחירים רק יעלו") קליטים יותר ונתפסים כאמיתיים, בעוד שמומחים שמסבירים באופן מורכב או מסויג פחות מצליחים לסחוף את דעת הקהל24.
• הדהוד במדיה: התקשורת נוטה להבליט קולות נחרצים ופשוטים, גם אם הם לא מבוססי נתונים, וכך נבנה נרטיב שמתחזק את עצמו – הציבור שומע שוב ושוב את אותן טענות, ומאמין להן24.
• הערכת-יתר של הציבור: הציבור עצמו, שאינו בקיא במורכבויות שוק הנדל"ן, נוטה להאמין שהוא מבין את המצב, ומקבל בשוויון נפש או אף בהתלהבות את המסרים הפשוטים שמועברים אליו12.

כך, אפקט דאנינג-קרוגר יוצר מעגל שבו חוסר ידע מוביל לביטחון עצמי מופרז, שמוביל להדהוד תקשורתי, שמחזק את דעת הקהל – גם אם היא מבוססת על הנחות שגויות.

דוגמאות לאופוריה בלתי מוסברת של ההמון, התנהגות בלתי רציונלית על בסיס צפייה ואמונה שמדביקה את ההמון ניתן למצוא בשתי הכתבות הללו שמנתחות ומסבירות את התופעה הזו של טיפשות ההמונים: בועת נרטיב ו טרייד ממד"ים אלו הם רק שניים מהביטויים המופיעים בהסברים לתופעת הריצה בציפייה לרווחים.

משבר האקוויטי השלילי במערכת הבנקאית הישראלית: ניתוח ביקורתי של מדיניות האשראי - מה קורה כשמתבלבלים ומבלבלים בין מחיר לשווי.

"הבנקים בישראל עם אקוויטי שלילי כי ה - LTV חושב לפי LTP, אין להם בטוחות ואין להם מה לממש. הם העניקו הלוואות לפי מחיר ולא לפי שווי. גישת "שיכפול והעתקת מחירים" וגישת "לספר בכמה נמכרה או נמכרו דירות ליד" גרמו לבנקים לחלק משכנתאות לפי מחיר ללא כל בדיקה ובחינה כלכלית של העסקאות" - חיים אטקין, שמאי מקרקעין, אנליסט וחוקר נדל"ן, מחבר הספר הספר בועת נדל"ן

"מחיר הוא נתון שוק שהתקבל בעבר או מתקבל בהווה, שווי הוא מסקנה כלכלית על מחיר שראוי שיתקבל" - תורת השמאות

המצב הנוכחי: כשהבנקים מגלים שהם עירומים

המערכת הבנקאית הישראלית מתמודדת כיום עם תופעה מדאיגה של אקוויטי שלילי נרחב. מצב זה נובע מפער מהותי בין השווי האמיתי של נכסי הבטוחה לבין הסכומים שהוענקו במשכנתאות. שורש המשבר נעוץ באימוץ עיוור של גישות שומות בעייתיות בתקופת עליית המחירים.

הבעיה המרכזית: בלבול בין "שווי" ל"מחיר"

LTV מול LTP – ההבחנה הקריטית

בעוד שיחס LTV (Loan to Value) אמור להתבסס על שווי כלכלי עצמאי, הבנקים השתמשו בפועל ב-LTP (Loan to Price) – כלומר, חישבו את היחס לפי מחיר העסקה בפועל.

• LTV אמיתי: הערכת שווי שמאית מקצועית, אובייקטיבית, המבוססת על ניתוח פונדמנטלי של הנכס.
• LTP: המחיר בפועל ששולם, שנקבע פעמים רבות ללא קשר לערך הכלכלי.

שיטות שמאיות לקויות שהובילו למשבר

1. גישת "שכפול והעתקת מחירים"

העתקת נתוני עסקאות קודמות כבסיס לשומות חדשות, מבלי להתחשב בשוני מהותי בין הנכסים, יצרה שווי שוק מנופח ולא ריאלי.

2. גישת "בכמה נמכרה דירה ליד"

התבססות מופרזת על מחירי עסקאות סמוכות, מבלי לבחון אם הן רלוונטיות, שיקפה תפיסה שגויה שהשוק תמיד צודק – גם כשברור שהוא בועה.

השלכות המשבר

א. חשיפה לסיכון אשראי מערכתי

• ירידת מחירים חושפת את הבנקים לכך שהבטוחות אינן מכסות את יתרת החוב.
• מחדלים עתידיים יובילו להפסדים מיידיים ולצורך בהפרשות הון משמעותיות.

ב. קושי לממש בטוחות

• ירידת מחירים עלולה להפוך את מימוש הנכסים לפעולה חסרת תוחלת.
• כתוצאה: ירידה באמינות המערכת הפיננסית, חשש מפני פאניקה בשוק ההון.

כשל שיטתי בהבנה הכלכלית של שווי

הבנקים לא ביצעו את בדיקות השווי הנדרשות:

• לא בחנו פוטנציאל הכנסה.
• לא ניתחו תחזיות שוק או תרחישי קיצון.
• לא בדקו את יכולת ההחזר האמיתית של הלווה.
• לא בחנו תשואות כלכליות לעומת ריבית המשכנתא.

במקום כל אלה – בחרו ב"שווי שוק" שמבוסס על מחיר מנופח.

מודלים לתיקון: שוויץ וגרמניה

המודל השוויצרי:

• שמאי עצמאי חובה.
• מגבלות LTV נוקשות (80%).
• התבססות על שווי בלבד, לא על מחיר.

המודל הגרמני:

• דגש על תשואה כלכלית.
• בדיקות יציבות פיננסית של הלווה.
• דרישות הון עצמי משמעותיות (20–30%).
• התעלמות מעליות חדות במחירים לצורכי הערכה.

המלצות מדיניות בישראל

1. חזרה להערכות שווי עצמאיות

יש לאסור על הבנקים לאשר משכנתאות לפי מחיר עסקה בלבד.

2. ניתוח כלכלי מעמיק לכל עסקה

• בחינת פוטנציאל הכנסה, מיקום, תזרימי מזומנים.
• חישוב יחס שווי-תשואה מול ריבית המשכנתא.

3. שקיפות רגולטורית מלאה

• פרסום שמאות לציבור.
• רגולציה ברורה של מתודולוגיית השומה.

4. שינוי תרבות ניהול הסיכונים בבנקים

• מודלים המעריכים ירידות ערך עתידיות.
• מערכות התרעה מוקדמות.
• תגמול מבוסס איכות אשראי ולא גידול בהיקף ההלוואות.

סיכום

המשבר הנוכחי נובע מכשל יסודי: ההנחה שמחיר שוק הוא שווי כלכלי. מערכת האשראי הישראלית נשבתה באשליית בטוחות מנופחות – ונחשפת כעת לסיכון ממשי. הדרך לפתרון מחייבת מהפך תפיסתי: חזרה לשמאות שמרנית, אשראי מבוסס סיכון, ובקרה רגולטורית הדוקה. לפעול עכשיו – לפני שהאשליה תתפוצץ לגמרי.

משבר האקוויטי השלילי / The Negative Equity Crisis

📰 כשהתקשורת שותקת – הבועה צועקת

על ההתעלמות מהסקירה הדרמטית של הכלכלן הראשי לחודש אפריל 2025

"סיקור אוהד" הוא פרק אחד בספרי בועת נדל"ן המתאר את חלקה ותפקידה של התקשורת בבניית הנרטיב תוך הבאת שלל דוגמאות לנושא בדבר דיווחים חלקיים, מוטים וראיונות תומכים.

ביוני 2025 פרסם אגף הכלכלן הראשי במשרד האוצר את סקירתו לחודש אפריל – דוח שמשרטט תמונה ברורה של שוק מקרקעין מקרטע, עם צניחה דרמטית בהיקפי העסקאות, ירידה תלולה בפעילות הקבלנים, ובריחה של משקיעים מהזירה. אלו נתונים שמזמן היו אמורים להרעיד את התקשורת – אך בפועל, רוב הציבור לא שמע עליהם כלל. הסיבה? פשוטה: כשהמציאות הכלכלית אינה מתיישרת עם האג'נדה של חלק מכתבי הנדל"ן – היא פשוט נמחקת. זו איננה טעות – אלא בחירה מערכתית. דוגמה קלאסית למנגנון "סיקור אוהד" במלוא כיעורו.

📉 עיקרי הסקירה – התרסקות במספרים:

• 6,254 עסקאות בלבד – ירידה של 15% לעומת אפריל אשתקד.
• מכירות קבלנים צנחו ב-43% (ל־1,543 דירות בלבד בשוק החופשי).
• רכישות משקיעים – פחות מ־10% מכלל העסקאות.
• מגבלות בנק ישראל על מבצעי "20/80" הובילו לצניחה דרמטית.
• תזרים הקבלנים (6.3 מיליארד ש"ח) נותר גבוה בגלל מבצעים והנחות חסרות תקדים.

הסקירה המלאה כאן

📺 ומה עשתה התקשורת?

רוב העיתונים הכלכליים דיווחו – אך בצורה חלקית, ממוסגרת ולעיתים מגוחכת. אחרים פשוט בחרו לא לדווח בכלל. כדי להבין את עוצמת העיוות – ניתחתי את הכותרות, הציטוטים, והיקף הסיקור של כלי התקשורת המרכזיים בישראל. 

הנה התמונה המלאה:

🧾 טבלת הסיקור והניתוח התקשורתי:

הטבלה הבאה מציגה את מפת הסיקור כפי שהתרחשה בפועל – כולל קישורים ישירים:

הנה ניתוח מקצועי של הכותרות שפורסמו בכלי התקשורת המרכזיים בישראל על סקירת הכלכלן הראשי לחודש אפריל 2025 (שפורסמה ביוני), תוך התייחסות לסגנון, למסגור (framing), למידת החדות, ולהאם הן משרתות נרטיב או חושפות את המציאות:

🧠 ניתוח תוכן ופרשנות: הכותרות בכלי התקשורת

🧨 סיכום מגמות בכותרות:

1. מגמת טשטוש והסחת דעת – בעיקר בגלובס וב-ynet. הכותרות ממסגרות את הירידה כסיטואציה זמנית או כתופעת לוואי של היעדר מבצעים, ולא כחלק מקריסה שיטתית.
2. מיעוט כותרות שמציינות "קיפאון", "בועה", או "משבר" – אף כלי לא השתמש במילים שמסמנות סכנה או שינוי מבני. המינוחים כמו "התקררות", "ירידה", או "הברקס עבד" משדרים שליטה.
3. כותרות שמרניות מול תוכן יותר בוטה – בחלק מהמקרים, התוכן בכתבות היה חריף או מטריד הרבה יותר מהכותרת. זהו פער תודעתי מודע: לתת לקורא את הרושם "הכל בשליטה".
4. דה-פרסונליזציה של אחריות – הכותרות כמעט לא מזכירות אחריות של קבלנים, שמאים, או בנקים. מי אחראי? אף אחד. זו פשוט תוצאה של "פחות מבצעים", "יותר רגולציה".

🧾 טבלת סיקור התקשורת וניתוח הכותרות – סקירת הכלכלן הראשי, אפריל 2025

הקוראים מגיבים. הנה תגובת קוראי לכתבה מאתר גלובס

🧨 סיכום מגמות בכותרות:

1. מגמת טשטוש והסחת דעת – בעיקר בגלובס וב-ynet. הכותרות ממסגרות את הירידה כסיטואציה זמנית או כתופעת לוואי של היעדר מבצעים, ולא כחלק מקריסה שיטתית.
2. מיעוט כותרות שמציינות "קיפאון", "בועה", או "משבר" – אף כלי לא השתמש במילים שמסמנות סכנה או שינוי מבני. המינוחים כמו "התקררות", "ירידה", או "הברקס עבד" משדרים שליטה.
3. כותרות שמרניות מול תוכן יותר בוטה – בחלק מהמקרים, התוכן בכתבות היה חריף או מטריד הרבה יותר מהכותרת. זהו פער תודעתי מודע: לתת לקורא את הרושם "הכל בשליטה".
4. דה-פרסונליזציה של אחריות – הכותרות כמעט לא מזכירות אחריות של קבלנים, שמאים, או בנקים. מי אחראי? אף אחד. זו פשוט תוצאה של "פחות מבצעים", "יותר רגולציה".

🧠 מסקנות מהכותרות:

• רוב הכותרות לא חושפות את עומק המשבר – אלא ממסגרות אותו כ"עיכוב", "בלימה", או "תגובה רגולטורית".
• גלובס, לדוגמה, הסית את הסיפור להצלחת הייטקיסטים ב"מחיר למשתכן".
• ynet בחר לפתוח בשאלה רטורית ("בלי מבצעים לא קונים?") כאילו מדובר בתעלומת שיווק.
• ערוץ 10 השתמש במונח מרגיע: "השוק מתקרר".
• שלושה כלי תקשורת מרכזיים – ישראל היום, ערוץ 13 ו־ערוץ 14 – לא דיווחו כלל.

⚠️ ומה המשמעות?

כשהסקירה המקצועית ביותר של מדינת ישראל – המגובה בנתונים – לא זוכה לכותרות, זה לא כישלון עיתונאי. זה הסתרה מכוונת. התקשורת איננה מראה לציבור את מה שהוא חייב לדעת. במקום לשקף – היא ממסכת. וזה קורה דווקא כעת, כשבועת הנדל"ן נמצאת בשלב הסופי שלה: האוויר יוצא, העסקאות נעלמות, הקבלנים לחוצים, אבל הציבור – נשאר מנותק. מנותק מהאמת.

ניתוח מקצועי וממוקד של סקירת ענף הנדל"ן למגורים – אפריל 2025, כפי שהופיעה בדוח אגף הכלכלן הראשי במשרד האוצר:

⚠️ מגמות מרכזיות: שוק נדל"ן חופשי במפולת

1. קריסה בעסקאות בשוק החופשי:
   • רק 5,433 עסקאות בשוק החופשי – ירידה של 20% לעומת אפריל 2024.
   • מכירות קבלנים בשוק החופשי ירדו ל-1,543 דירות – ירידה חדה של 43% משנה לשנה (!).
   • שיעור הדירות החדשות שנמכרו “על הנייר” ירד ל-64% – ירידה חודשית של 3 נק' אחוז ואינדיקציה לפאניקה גוברת בקרב הרוכשים.
2. אפקט מגבלות בנק ישראל:
   • הירידה מתואמת עם כניסת מגבלות בנק ישראל לתוקף בסוף מרץ 2025 (הגבלת שיעור דחיית תשלום והלוואות “בלון”).
   • באזורים כמו נתניה, ב”ש ות”א חלה צניחה חדה בשכיחות עסקאות עם הטבות מימון – ירידה של עד 30 נק' אחוז (!).
3. פער תמוה בין ירידת המכירות לתזרים המזומנים:
   • למרות קריסת המכירות, תזרים המזומנים של קבלנים עמד על 6.3 מיליארד ₪, גבוה ב-37% לעומת אפריל אשתקד (!).
   • הממצאים מרמזים על הקדמת תשלומים מצד רוכשים או מניפולציות שמריחות כמו ניסיון ל"הצגה חשבונאית" חיובית רגע לפני הדו"חות הרבעוניים.

🏚️ פילוח סגמנטים: כולם בירידה

🔥 סימני שבר בולטים

• אזור נתניה רשם קריסה מוחלטת: ירידה של 54% במכירות הקבלנים. שיעור הדירות "על הנייר" צנח מ-72% ל-53%.
• משקיעים בורחים: רק 36% מהמשקיעים רכשו דירות חדשות – ירידה של 11 נק' אחוז לעומת אשתקד.
• שוק תושבי החוץ: ירידה של 21%, כ-106 עסקאות בלבד. הסגמנט הזה מתכווץ ומאבד השפעה.

📉 הקשרים רחבים ומסקנות

1. נורת אזהרה בוהקת:
   – הדוח מתעד תהליך התפוררות מהיר, במיוחד במכירות קבלנים – אלו הסקטור שמוחזק באופן מלאכותי דרך אשראי, מניפולציות תמחור והטבות מימון.
   – ההיחלשות החדה מהווה אינדיקציה לכך שהמנגנונים ששמרו על בועת המחירים מתחילים לקרוס.
2. פגיעה בציפיות לרווח:
   – צניחה במכירת דירות “על הנייר” מעידה על אובדן אמון ביכולת הקבלנים לספק דירות, או פחד מעליית הסיכון הגיאופוליטי / מוניטרי.
   – המשקיעים בורחים מדירות חדשות – ומעדיפים דירות יד שנייה או לא קונים כלל.
3. תזרים מזומנים חריג על רקע מכירות קורסות:
   – זהו תמרור אזהרה שמרמז על "שיווק אגרסיבי טרום משבר", אולי אפילו הקדמת תקבולים שאינה בת-קיימא.
   – בדומה לניתוחים שלי ולתחזיתי: ייתכן שזו הקריסה לפני הטביעה, והחברות מנסות לייצר מצג שווא של יציבות רגע לפני נפילה חדה.

🧨 סיכום: תחילת הדומינו?

הדוח מאשר:

• ירידה חדה בכל הפרמטרים המרכזיים.
• אפקט ברור של מגבלות בנק ישראל, שנראה כאילו "שבר את גב הגמל" של מנגנון המימון.
• תמרורים מהבהבים לתרחיש של קריסת אשראי, תזרים מדומה ואובדן שליטה בשוק.

למעשה, ניתן לפרש את הדוח כעדות חיה לכך שהבועה כבר מתפוצצת – בשקט, ובשלבים.

🎯 ממצאים בולטים:

• דירות חדשות בשוק החופשי: קריסה של 43% חודשי ו-35% שנתי – זו הקטגוריה שהתרסקה הכי חזק.
• רכישות להשקעה: ירידה שנתית של כמעט 30%, מה שמעיד על בריחת משקיעים.
• משפרי דיור: ירידה דרמטית של 32% שנתי – נתון קריטי שמעיד שגם בעלי נכסים חוששים מהעתיד.
• שוק היד שנייה: שמר על יציבות יחסית – ירידה מתונה של 5% בלבד מהחודש הקודם, מה שמעיד על מעבר של פעילות מהשוק החדש לישן.

התפרקות השוק: הדו"ח שמוכיח שהבועה מתפוצצת

📉 המספרים לא משקרים – והם מזעזעים

דו"ח אפריל 2025 של אגף הכלכלן הראשי במשרד האוצר חושף את מה שאחרים ניסו להסתיר: שוק הנדל"ן למגורים מתפרק בקצב מואץ. בכל סגמנט – דירות חדשות, יד שנייה, השקעות, שיפורי דיור – נרשמה צניחה משמעותית.

מדובר בקריסה שיטתית. היא אינה תוצאה של מחזוריות רגילה, אלא של מנגנון שתוחזק בעשור האחרון באופן מלאכותי – אשראי קל, תמחור מנופח והשתקה תקשורתית.

🧨 חמש עובדות שלא ניתן להתעלם מהן:

1. דירות חדשות בשוק החופשי – התרסקות של ממש

• ירידה של 43% משנה לשנה.
• ירידה של 30% תוך חודש.
• הביקוש המלאכותי קורס ברגע שנעלם המימון הגמיש.

2. שוק העסקאות הכללי – מתייבש

6,254 עסקאות בלבד באפריל – נתון מהנמוכים ביותר לחודש אפריל מאז תחילת שנות ה-2000.

3. המשקיעים נעלמים

855 עסקאות בלבד – ירידה של 29%. המשקיעים מבינים: אין הצדקה לתשואה, יש סיכון עצום.

4. משפרי דיור – עוצרים הכל

צניחה של 32% – גם בעלי נכסים מעדיפים לא לגעת בשוק הזה כרגע.

5. שוק היד השנייה – יציב יחסית

ירידה של 5% בלבד – ייתכן שהקונים בורחים מהשוק החדש אל שוק שיש בו מעט יותר רציונל.

💣 מה גרם להתפרקות?

בנק ישראל הכניס לתוקף מגבלות מימון חדשות בסוף מרץ – בעיקר הגבלות על עסקאות דחויות תשלום (90/10). התוצאה הייתה מיידית: הקונים נעלמו, הקבלנים נשארו עם מלאים, והבועה החלה לדעוך.

🧾 אבל יש חריגה בולטת: תזרים הקבלנים דווקא עלה

למרות הירידה החדה במכירות – הקבלנים דיווחו על תזרים שיא של 6.3 מיליארד ₪, עלייה של 37% לעומת השנה שעברה (!).הסיבות:

• הקדמת תשלומים מצד לקוחות.
• קמפיינים שיווקיים אגרסיביים לפני כניסת המגבלות.
• ואולי גם שימוש במניפולציות חשבונאיות לצורך יצירת מצג פיננסי מטעה.

דפוס שמזכיר היטב את מה שקרה ערב קריסת מניות הבנקים בשנות ה-80.

🧠 סיכום: הקריסה כבר כאן – היא רק מתחילה לאט

הדו"ח של אפריל אינו עוד סימן שאלה – הוא ראיית זהב לכך שהמערכת מתחילה לקרוס.

הבועה לא "תתפוצץ" ברגע אחד – היא מתרוקנת באיטיות, ואז נשברת בבת אחת.📌 מה צפוי בהמשך?

• הקפאת עסקאות.
• פיגורים רחבים.
• מכירות חירום.
• חקירה ציבורית.

🧾 ממצאים מתוך הדו"ח (עמ' 8–11) על הרבעון הראשון:

• שיעור ההטבות במימון קבלני ברבעון הראשון (ינואר–מרץ) נע בין 40% ל-60% בפרויקטים בשוק החופשי – מה שמעיד על תלות עצומה בהטבות מצד הרוכשים, במיוחד בעסקאות "על הנייר".
• התרשימים מראים ירידה ברמת העסקאות גם בינואר ובפברואר, עם מגמת דעיכה שהחריפה במרץ.
• כבר בפברואר נרשמה ירידה של 70% במספר העסקאות בפרויקטים מסוימים כמו בהרצליה – מה שמעיד על נפילה חדה עוד לפני שהמגבלות נכנסו לתוקף רשמי.

🧠 פרשנות:

• הרבעון הראשון כולו שימש כתקופת המתנה, בה רוכשים רבים עצרו החלטות בשל מגבלות הצפויות, המצב הביטחוני והחשש מאובדן שליטה במחירים.
• אפריל הוא רק הנפילה הגלויה – אבל הקרקע נשמטה כבר מינואר.

🟠 "פעל!" – קריאה אחרונה לפני הקריסה

"תזמון הפעלת התוכניות HARP ו-HAMP הוא קריטי. מוקדם מדי זה יצור פאניקה מאוחר מדי זה כבר לא יועיל. הפעלתה צריכה להיות בנקודה בה הבנקים איבדו את אחיזתם בניהול ושליטה בשוק על מחירי הדירות, והשוק מתחיל להתנהג ולהתנהל כמו שוק חופשי, עלייה בפיגורי משכנתאות, ירידת מחירים, וירידה בהיקפי המכירות." - חיים אטקין, שמאי מקרקעין, מהספר בועת נדל"ן

"פעל!" – מילה אחת, פקודה חדה, רגע אחד שמתחיל תנועה.

כך שומע כל לוחם באוזנייה בדיוק בתזמון המדויק. הפקודה ניתנת – ונפתחת אש, או ירי צלפים או מתחילה הסתערות. תיאום, דיוק, אחריות. פקודה שלא ניתנת סתם כך. היום, אני צועק שוב: "פעל!"

לא לקרב – אלא כדי שמישהו, איפשהו, ישמע את העִיקה הזו – לפני שיהיה מאוחר מדי.

🕰 התזמון קובע אם תינצל או תתרסק

בהיסטוריה של משברים פיננסיים, Timing is everything.

גם ארה"ב הבינה זאת במשבר הסאב־פריים. לא הייתה זו רק השאלה מה לעשות – אלא מתי. וכך נולדו תוכניות ההצלה HAMP ו-HARP.

• HAMP – הסדר מחודש של הלוואות למניעת חדלות פירעון.
• HARP – מימון מחדש לבעלי משכנתאות עם שווי בית שירד מתחת לגובה ההלוואה.

הצלחתן של תוכניות אלה נבעה לא רק מתכנונן, אלא בעיקר מהפעלתן בנקודה הקריטית – כאשר הבנקים איבדו שליטה על המחירים, אך לפני שהמערכת כולה קרסה.

📉 ומה אצלנו?

בישראל, הבנקים עדיין מתעקשים להתנהג כאילו הם המפקד בשטח – אך אין חיילים מאחוריהם. שוק הדירות כבר מזמן לא מקשיב להם.

"הפעלתה של תוכנית חילוץ צריכה להיות בדיוק בנקודה שבה הבנקים איבדו את אחיזתם בניהול ובשליטה בשוק על מחירי הדירות,
והשוק מתחיל להתנהל כמו שוק חופשי – עם עלייה בפיגורי משכנתאות, ירידת מחירים, וירידה בהיקפי המכירות."
– חיים אטקין, בועת נדל"ן

מוקדם מדי – וזה יוצר פאניקה.

מאוחר מדי – אין את מי להציל.

🧠 למה הפעלת תוכנית עכשיו, או לעולם לא?

כי אנחנו בנקודה שבה המוסדות יודעים את האמת, אבל שותקים.

הציבור מתחיל להרגיש את הריקבון, אבל עוד מהסס.

והמחירים – כבר לא עולים. רק מחזיקים מעמד בכוח ההכחשה. ברגע שהפיגורים יזנקו, ההשקות ייכשלו, והמימון יתחיל להיסגר –

לא יהיה צורך יותר בתוכנית חילוץ. יהיה צורך בתוכנית חירום.

וזה ההבדל בין "למנוע פשיטת רגל" לבין "להתמודד עם שוקת שבורה".

🔊 המילה האחרונה – לקרוא לפעולה

"פעל!" – זו איננה דרמה לשמה. זו קריאה להתעוררות.

לרגולטורים. לבנק ישראל. למשרד המשפטים. לבנקאים שכן יודעים את האמת.

לציבור – שמתחיל להבין שהוא זה שישלם את המחיר.

הזמן לפעול הוא עכשיו.

כי מי שיחכה שכולם יסתערו – עלול לגלות שהוא נשאר לבדו בשטח.

אינפוגרפיקה המשווה את פער הזמנים בין תחילת המשבר לבין הפעלת תוכנית חילוץ בכל אחת מהמדינות שנבדקו:

• ארה"ב הפעילה את HAMP/HARP כשנתיים לאחר תחילת משבר הסאב־פריים – תזמון שנחשב קריטי להצלת המערכת.
• בריטניה התעכבה כ־5 שנים, מה שגרם לביקורת על התגובה המאוחרת.
• גוש היורו פתח בתוכנית ESM לאחר שנתיים של קריסות מדינות.
• ישראל – אין עדיין הפעלה. הסימולציה בגרף מניחה מימוש עתידי ב־2025, כלומר פער של כ־3 שנים מהתפוררות השליטה של הבנקים.
• יפן חיכתה עשור (!) להפעיל תוכנית רכישת נכסים – דחייה שנחשבת כגורם מרכזי לשקיעה בעשור האבוד.

🏠 נדל"ן: תיבת כסף שמתמלאת מעצמה? רק אם לא שילמת עליה כפול

מאת: חיים אטקין | שמאי מקרקעין, חוקר שוק הנדל"ן ומחבר הספר "בועת נדל"ן"

💼 הדימוי שכולם אוהבים לספר לעצמם:

"נדל"ן הוא כמו תיבת כסף.

כל חודש אתה יכול למשוך ממנה סכום קבוע. היא מתמלאת מעצמה מהשכירות, ואם לא תיגע בקרן — תישאר לך תיבה שמייצרת מזומנים לנצח."איזה רעיון יפה. כמעט שיר.

אבל כמו כל שיר יפה – צריך לבדוק מה קורה כשהמנגינה מפסיקה, והמספרים מתחילים לדבר.

📉 התיבה לא שווה אם היא מרוקנת

בואו נניח שהתיבה מניבה לך 60,000 ש"ח בשנה.

בהיוון ריאלי של 5% (שוק סביר ורגיל), שוויה האמיתי הוא 1.2 מיליון ש"ח.

אבל אם שילמת עליה 2.4 מיליון ש"ח, כלומר קנית אותה לפי היוון של 2.5% – כאשר הריבית על המשכנתא היא 5% – אתה בהפסד מתמשך.כלומר: אתה מוציא יותר על רכישת התיבה ממה שהיא יודעת להחזיר.במילים אחרות:

❌ זו כבר לא תיבת כסף. זו תיבת חורים.

🎭 כולם אוהבים נדל"ן – כי כולם מאמינים שמישהו אחר ישלם יותר

וזה הלב של בועת הנדל"ן הישראלית:

• אנשים משלמים פי שניים מהערך הכלכלי של הנכס.
• הם לא קונים תיבת כסף – הם קונים תקווה.
• כל עוד מחירי השוק עולים – התקווה הזו נראית כדאית.
• אבל כשזה נעצר? התקווה הופכת להלוואה. וההלוואה – לפשיטת רגל.

🧠 בואו נחשוב רגע אחרת:

• תיבת נדל"ן שווה לפי מה שהיא יודעת לייצר, לא לפי מה שהיא "שווה בשוק".
• הערכת שווי צריכה להיעשות לפי ערך פונדמנטלי (הכנסה עתידית מהוונת), לא לפי עסקאות קודמות מנופחות.
• וההבנה הזו – היא ההבדל בין השקעה סולידית לבין מלכודת חוב בנקאית.

📢 לסיום:

אם מישהו מוכר לכם תיבת כסף, תשאלו:

"כמה היא מייצרת בחודש – ולכמה שנים קדימה?"

ואל תקנו תיבה שאחרים רוקנו – רק כי כולם אומרים שזה "בטוח כמו נדל"ן".

🏦 הדימוי: נדל"ן כתיבת כסף מתחדשת

 נדל"ן מניב הוא כמו "תיבת כסף" שמייצרת זרם קבוע של מזומנים, והוא:

1. מוגבל בגובהו – תלוי בגובה שכר הדירה או התשואה השוטפת.
2. מתחדש מעצמו – כלומר, יש הכנסה חודשית שוטפת מהנכס.
3. מאפשר "משיכה חודשית" – מעין קצבה מהון הנדל"ן.
4. השווי של התיבה נקבע לפי סך תכולתה העתידית – כלומר, הערך הנוכחי של כל תזרימי המזומנים העתידיים.

זהו תיאור שמתיישב היטב עם מודל ההיוון:

💰 שווי נדל"ן מניב = סך ההכנסות הצפויות מהנכס (NOI), מהוונות לפי שיעור היוון ריאלי.

⚠️ אך הנה הבעייתיות:

1. אם התיבה מתמלאת בקצב איטי – או פחות ממה שאתה משלם כדי לקנות אותה:

• אז מדובר במינוס כלכלי: ההכנסה מהנכס נמוכה מהריבית שאתה משלם על ההון שרכשת בו את התיבה.
• זו הפסד ריאלי.

2. אם ערך התיבה מבוסס על אשליה:

• כאשר הערכת השווי נעשית לפי "מחיר שוק מנופח" ולא לפי תכולת התיבה האמיתית (ה-NOI הממשי), אז יש כאן פער בין מחיר לערך, או אם נרצה – בין אריזת התיבה לבין תכולתה.

3. אם אתה לא יכול למכור את התיבה במחיר שבו קנית אותה:

• אתה מגלה שתיבת הכסף שלך שווה הרבה פחות – והשוק מתמוטט.

🧠 דוגמה מספרית:

נניח תיבת נדל"ן (נכס) מניבה 5,000 ש"ח לחודש נטו = 60,000 ש"ח לשנה.

אם שיעור ההיוון הריאלי הוא 5%, אז שווי הנכס צריך להיות:

60,000 / 0.05 = 1.2 מיליון ש"ח

אבל אם היא נמכרת בשוק ב-2.4 מיליון ש"ח (כפול) – רק בגלל "ביקוש", "הייפ", או "השוואות" לא רלוונטיות – אז ברור שהמחיר מנותק מהתכולה הכלכלית האמיתית של התיבה.

🧨 סיכום בוטה וישיר:

• נדל"ן אינו קסם מתמלא-מעצמו, אלא השקעה שמחייבת התאמה בין מחיר ליכולת ייצור הכנסה.
• הדימוי של "תיבת כסף" עובד רק כאשר מישהו לא קנה את התיבה בפי שניים מערכה הכלכלי.
• כשזה קורה – כמו בישראל – מדובר בפונזי פיננסי במסווה של השקעת נדל"ן.

🧠 "נאש נפל. גינדי לא מוכרת – היא חורצת גורל."

זוכרים את תורת המשחקים? את שיווי משקל נאש? 

הנה זה קורה – לא במעבדה תיאורטית, אלא בלב שוק הנדל"ן הישראלי.

פרק על שיווי משקל נאש, בו מצוי שוק הנדל"ן בישראל ניתן למצוא בספר בועת נדל"ן

💥 המבצע של גינדי בשדה דב – לא רק מבצע, אלא שבר שוק

ב-3 ביוני 2025 נפל דבר:

גינדי החזקות שחררה הצעת מחיר של 49,000 ₪ למ"ר בפרויקט שדה דב – ירידה של כ-35% לעומת מחירי עסקאות קודמות, ולמעלה מ-40% מתחת למחירי יזמים מתחרים.זה לא "מבצע" – זו הכרזה פומבית: המלך הוא עירום.

🎯 עד כה: שיווי משקל נאש רווי פחד

היזמים בשדה דב שמרו על חזית אחידה של מחירים מופרזים (80–90 אלף ש"ח למ"ר), בהתבסס על:

• תקוות מיתוג ("פרויקט יוקרה ליד הים")
• שתיקה שמאית
• והנחה הדדית שאף אחד לא יעז לשבור את הקו

זו הייתה מערכת קלאסית של שיווי משקל נאש:

כל שחקן פועל לפי אינטרס אישי – בהנחה שאחרים לא משנים אסטרטגיה.

🧨 גינדי שברה את המשוואה

והתוצאה?

📉 מה שובר נאש? מהלך חד-צדדי של שחקן מרכזי

וזה בדיוק מה שקרה:

גינדי פעלה ראשונה – והוכיחה מה שהשוק ידע, אבל סירב לומר בקול.לא מתוך מחאה.

לא אידיאולוגיה.

פשוט חישוב קר של מציאות, תמחור קרקע נמוך יותר, והבנה שהבועה לא תחזיק.

🧠 אז מה עכשיו?

• שמאות עדכנית תתיישר מטה.
• תמחור קרקעות יתכווץ.
• תזרימים צפויים לקרוס בפרויקטים שמבוססים על 80K למ"ר.
• יזמים שלא יזוזו – יישארו עם מלאים.

וזה רק ההתחלה.

🧯 האם זו התחלת סופה של הבועה?

אם לא יהיו תגובות מתואמות מצד הבנקים והיזמים – כן. אם שמאים יתחילו להשתמש במחירים החדשים כשומות משקפות – כן. אם שחקן נוסף (כמו רשות מקרקעי ישראל או עיריית תל אביב) יצטרף למהלך – נאש יתפוצץ לכל הכיוונים. 

ולחשוב שהיו מי שהאשימו את רמ"י בספסור בקרקעות. הם השתמשו בזה - בהאשמה הזו כמסך עשן בשעה שהן מגישים הצעות גבוהות במימון של 100% כדי לנפח את מחירי הדירות, פעולה ממנה כולם מרוויחים חוץ מהקונים. והאמת חייבת להיאמר שהאשמה הזו את רמ"י בספסור קרקעות תפסה והפכה לנרטיב והציבור מאמין בזה.

⚖️ סיכום:

שיווי המשקל של שדה דב – נשבר.
גינדי לא סתם שינתה מחיר – היא שינתה משחק.
ומי שלא מבין את זה – פשוט לא מבין איפה הוא חי.

"נאש נפל. גינדי לא מוכרת – היא חורצת גורל."

"שוק הנדל"ן בישראל נמצא בשיווי משקל נאש וכשהוא יישבר על ידי אחד השחקנים, יחל אפקט הדומינו" - חיים אטקין, שמאי מקרקעין, מהספר בועת נדל"ן https://bit.ly/3pfTas7 

הנה ההסבר מהספר: שיווי משקל נאש הוא מצב שבו כל אחד עושה את הכי טוב שהוא יכול – בהנחה שהאחרים לא ישנו את מה שהם עושים. כל אחד מפחד לשנות, כי אם רק הוא ישתנה – הוא יפסיד. לכן כולם נשארים תקועים, גם אם זה לא טוב לאף אחד. לפעמים, אחד השחקנים משנה כיוון כי הוא מבין שהמצב עומד להתפוצץ – ומעדיף להיות הראשון שזז, ולא האחרון שנופל. הוא לא עושה את זה כי משתלם לו בטווח הקצר, אלא כי הוא יודע שכולם חיים באשליה – ומי שישבור ראשון את הכלל הלא-כתוב, אולי יינצל, ואולי אפילו ירוויח – כשכל השאר יקרסו. כמו במשחק כסאות: ברגע שמישהו קולט שעומדים לכבות את המוזיקה – הוא רץ ראשון להתיישב. זו בדיוק המהות של שיווי משקל נאש בעולם האמיתי: הוא מחזיק – עד שמישהו מריח את הסוף ומזיז את הכסא. וברגע שזה קורה, כל המשחק משתנה.

קישורים - Links

• המבצע של גינדי החזקות שצפוי לטלטל את המחירים בשדה דב

• 80/20 החדש: המחירון של גינדי החזקות בשדה דב נחשף

• אפקט גינדי: גם חן ואיתי גינדי ורמי שבירו מורידים מחירים בשדה דב

• אחרי הורדת המחיר: גינדי החזקות מכרה 450 דירות בשדה דב בפחות משבוע

• גינדי זו רק ההתחלה: המבצעים שמגלמים הנחה של מאות אלפי שקלים בפועל מציפים את השוק

🦏 אמרתי לכם! וזה לא רק כי אני היחיד שראה את הקרנף האפור

🦏 אמרתי לכם! הקרנף האפור רמס את שוק הנדל"ן – בדיוק כמו מניות הבנקים ב־83׳

✍ חיים אטקין | שמאי מקרקעין מוסמך | אנליסט וחוקר נדל"ן | מומחה לערך פונדמנטלי וירידת ערך
מרצה לחשיבה ביקורתית בשמאות | מחבר הספר "בועת נדל"ן" 

🗣️ "ברבור שחור!" — יברברו עכשיו כל מנפחי הבועה, מכחישיה, ושותפיה בניפוח ובהפצת ההונאה הזו באדיקות ובחוסר יושרה.אבל אל תתבלבלו. זה לא ברבור שחור. זה 🦏 קרנף אפור – גלוי, רועם, שכולם סירבו לראות.

🔊 הקרנף שצעד אלינו בקול רעם – וכולם שתקו

⚠️ לא מדובר באירוע בלתי צפוי אלא בתהליך מוכר, מתועד ומכוון:

• 📉 תשואות שליליות לאורך זמן
• 🏦 מינוף משוגע על עסקאות במחירים מנותקים מהשוק
• 📰 תקשורת מגויסת שמדקלמת סיסמאות
• 🧾 מומחים שהפכו למעתיקי מחירים במקום לאומדי שווי
• 💸 בנקים שהמירו LTV ב־LTP ללא בקרה

🔍 כל הנתונים היו שם. רק העיניים היו עצומות.

🙈 הם ידעו. הם ראו. והם שתקו.

👔 הבנקים? ידעו.

🧑‍⚖️ הרגולטורים? שתקו.

📺 התקשורת? שיתפה פעולה.

🧑‍💼 המומחים? הפכו לחותמות גומי .ועכשיו? ⏱️ "המצב הביטחוני", "הפסיכולוגיה של הציבור", "הוריקנים כלכליים"...

חבל על המילים. 

הקריסה הזו לא באה מרקטה – היא באה ממאזן.

⏳ בדיוק כמו אז – 13 שנה עד הפיצוץ

📅 2012 – תחילת ניפוח הבועה.

📅 2025 – הקריסה.📉 13 שנה – כמו ויסות מניות הבנקים (1970–1983).

גם אז הכל היה גלוי – אבל כולם העדיפו לעצום עין.🔄 שני משברים. שני עשורים. אותן שתיקות. אותה שיטה. אותה קריסה.

📣 אני הזהרתי – בזמן אמת, בלי כפפות

✅ אמרתי שהשוק פועל כהונאת פונזי

✅ אמרתי שהמחירים כפולים מהערך הכלכלי

✅ אמרתי שהתשואות נמוכות מהריבית

✅ אמרתי שהבנקים לא ישרדו את הפיצוץ

✅ אמרתי שזה יסתיים בדם, בנכסים, ובזעם ציבורי

והנה זה בא. בדיוק כפי שהתרעתי.

🧭 מה עכשיו?

🔍 הגיע הזמן להביט במראה:

• ⚖️ ועדת חקירה ממלכתית
• 🧾 חשיפת שמאויות ועסקאות מסולפות
• 📊 אימוץ ערך פונדמנטלי כמסד רגולטורי
• ❌ ניתוק הקשר בין מימון לשמאות

כי זה לא “תיקון קל”.

זו פשיטת רגל מוסרית של שוק שלם.

🧠 סיכום: הקרנף האפור לא הסתתר. פשוט סירבו לראות אותו.

📉 זו לא הפתעה – זו תוצאה.

🔊 זה לא קרה פתאום – זה נבנה בהתמדה.

📛 זו לא טעות נקודתית – זו שיטה שחייבת להיחשף.🦏 הקרנף הגיע. והפעם, הוא לא ילך בלי לרמוס את כל מה שנשען על שקר.

אמרתי לכם.

1. לא ברבור, קרנף: הקריסה שכולם ראו – ובחרו להתעלם ממנה
2. 13 שנה של שתיקה – עד שהקרנף רמס את הכל
3. הקרנף האפור הגיע. והוא לא מתנצל.
4. מ־2012 עד 2025: בועת הנדל"ן, הפרק האחרון (לפני החקירה)
5. מינפו, שתקו, רימו – ועכשיו הקרנף דורש מחיר
6. כמו הבנקים אז – גם היום: 13 שנה של מניפולציה

המונח "קרנף אפור" (Gray Rhino) נטבע על ידי האנליסטית הכלכלית מישל ווקר כדי לתאר סיכונים גדולים, ברורים ובעלי סבירות גבוהה להתממשות, אשר למרות היותם גלויים לעין, זוכים להתעלמות או להדחקה מצד מקבלי ההחלטות והציבור. המטאפורה מתארת קרנף גדול ואפור הדוהר לעברנו – קשה להתעלם ממנו, אך לעיתים אנו בוחרים שלא לראות אותו.(eol.co.il, status.co.il)

מאפייני הקרנף האפור:

1. סיכון מוכר וגלוי: הבעיה ידועה ומדוברת, אך ההתמודדות עמה נדחית.
2. פוטנציאל נזק משמעותי: אם הסיכון יתממש, ההשלכות יהיו חמורות.
3. התעלמות או הדחקה: למרות ההכרה בסיכון, אין פעולה מספקת למניעתו.

דוגמאות לקרנפים אפורים:

• משבר האקלים: ההשפעות הגלובליות של שינויי האקלים ידועות, אך הפעולות למניעתן אינן מספקות.
• חובות מדינה: רמות חוב גבוהות במדינות רבות מהוות סיכון כלכלי ברור, אך לעיתים ההתמודדות נדחית.
• מערכות בריאות לקויות: מערכות בריאות שאינן מוכנות למגפות, כפי שנחשף במהלך מגפת הקורונה.(falconcapital.co.il)

הבחנה מ"ברבור שחור":

בניגוד ל"ברבור שחור" – אירוע נדיר ובלתי צפוי בעל השלכות מרחיקות לכת – "קרנף אפור" הוא סיכון צפוי וברור, אך כזה שמתעלמים ממנו עד שהוא מתממש.(falconcapital.co.il)

חשיבות ההכרה בקרנפים אפורים:

הכרת הסיכונים הגלויים והתמודדות עמם מראש יכולה למנוע משברים חמורים בעתיד. המודעות למושג "קרנף אפור" מעודדת חשיבה פרואקטיבית וניהול סיכונים יעיל.(falconcapital.co.il)

מהספר בועת נדל"ן, לרכישה בחנות שלנו כאן, הספר המלא או המקוצר

משחק מסוכן בשוק הנדל"ן

בשנים האחרונות, אנו עדים למחזה מרתק ומטריד כאחד בשוק הנדל"ן הישראלי. מצד אחד, מחירי הדירות מרקיעים שחקים, ומצד שני, קבלנים וחברות בנייה מוצאים את עצמם לכודים במלכודת פיננסית שנטמנה להם. במרכז התמונה עומדים הבנקים, שמנהלים את המשחק בשני כובעים: כמממנים של הקבלנים וכמנפיקי משכנתאות לרוכשים.

"זה נהנה וזה לא חסר" - המודל שקרס

בתחילת הדרך, נראה היה שנוצר מודל מנצח: הבנקים העניקו לקבלנים הלוואות נדיבות לרכישת קרקעות במחירים גבוהים, ובמקביל הבטיחו להם שיעניקו משכנתאות לרוכשי הדירות "בכל מחיר". לכאורה, כולם מרוויחים - הבנקים גובים ריבית משני הצדדים, הקבלנים מוכרים בתמחור גבוה, והרוכשים מקבלים מימון לדירות שחלמו עליהן. אך מה שנראה כפתרון קסם התברר כמלכודת מתוחכמת.

הנתונים מדברים: מימון של 100% לקרקעות

במרץ 2022, ד"ר יוסי סעדון מבנק ישראל הציג נתונים מדהימים בוועידת הנדל"ן של גלובס. בשקף שזכה לתשומת לב מועטה מדי, נחשפה האמת המטרידה: הבנקים העניקו לחברות הנדל"ן הציבוריות מימון של כמעט 100% לרכישת קרקעות - 99% באזור דן ו-101% בפריפריה. משמעות הדבר? הקבלנים רכשו קרקעות יקרות מבלי להשקיע כמעט הון עצמי, בעידוד הבנקים, ובכך הפכו לתלויים לחלוטין במערכת הבנקאית ובהצלחת הפרויקטים העתידיים.

מקרה המבחן: חנן מור ושדה חוב

אחת הדוגמאות הבולטות לתופעה זו ניתן לראות במקרה של חברת "חנן מור". החברה רכשה קרקעות במחירים גבוהים, בהסתמך על מימון בנקאי נדיב. אך כאשר התנאים השתנו - שיעורי הריבית עלו והביקוש לדירות התמתן - מצאה עצמה החברה בקשיים. הקרקעות היקרות הפכו ל"שדה חוב", והחברה נאלצה להתמודד עם אתגרים פיננסיים משמעותיים.

מבצעי המימון - המלכודת האחרונה

כעת, כשהקבלנים כבר שקועים עמוק בחובות, מציעים להם הבנקים "פתרון קסם" נוסף: מבצעי מימון והלוואות בלון. הלוואות אלה מאפשרות לקבלנים לדחות את החזר הקרן לתקופה ארוכה, ולשלם בינתיים רק ריבית. לכאורה, זהו חבל הצלה. בפועל - זוהי חרב פיפיות:

1. הקבלנים צוברים חובות נוספים
2. הריבית ממשיכה להצטבר
3. הבעיה האמיתית - רכישת קרקעות במחירים מנופחים - נותרת ללא פתרון

לא רק הרוכשים הם הקורבנות

השיח הציבורי מתמקד לרוב בקושי של רוכשי הדירות ושוכריהן, אך חשוב להבין: גם הקבלנים הם קורבנות של המערכת. רבים מהם נכנסו למשחק בכוונות טובות ונלכדו במערכת שהובילה אותם למלכודת פיננסית. הם מצאו את עצמם בין הפטיש לסדן:

• מצד אחד, לחץ למכור דירות במחירים גבוהים כדי להחזיר את החובות לבנקים
• מצד שני, ירידה בביקושים וקושי של רוכשים פוטנציאליים לקבל משכנתאות בהיקפים הנדרשים

הקבלנים כפרוקסי של הבנקים - איבוד העצמאות

הנתון המדהים של מימון בשיעור של כמעט 100% (ואף יותר) לרכישת קרקעות מעלה שאלה מטרידה: האם הקבלנים הם באמת עסקים עצמאיים, או שהפכו למעשה לזרוע ביצועית של הבנקים? כאשר גוף עסקי מקבל מימון כה גבוה, הוא למעשה מאבד את עצמאותו האסטרטגית והכלכלית:

1. איבוד כוח המיקוח - הקבלנים שקיבלו מימון של 100% אינם יכולים באמת לנהל משא ומתן עם הבנקים, שכן כל פעילותם תלויה בהמשך אישור האשראי.
2. כבילה לאסטרטגיית הבנקים - קבלנים נאלצים לפעול לפי האסטרטגיה שמכתיבים הבנקים: לבנות במחירים גבוהים ולשווק בתנאים שמייצרים רווחיות מקסימלית למערכת הבנקאית.
3. העברת הסיכון - הבנקים העבירו את הסיכון לקבלנים, אך שמרו לעצמם את השליטה. הקבלנים הם אלה שיכולים לפשוט רגל אם הפרויקט נכשל, בעוד הבנקים נהנים מביטחונות.
4. זהות אינטרסים מדומה - נוצרה מראית עין של זהות אינטרסים בין הבנקים לקבלנים, כאשר בפועל הבנקים יכולים להיפרע גם אם הקבלן כושל, באמצעות הקרקע או הנכסים.

במילים פשוטות, הקבלנים הפכו למעין "קבלני ביצוע" או שלוחים (פרוקסי) של מדיניות הבנקים בשוק הנדל"ן, עם תחושת עצמאות מדומה. המימון המלא אפשר לבנקים לשלוט בשוק הנדל"ן מבלי לקחת את הסיכונים הכרוכים בכך.

מה צופן העתיד?

השאלה המעניינת היא מה יקרה ביום שבו הקבלנים יפתחו את הפה ויספרו את הסיפור המלא על מה שהתרחש מאחורי הקלעים. האם נראה עימות בין הקבלנים לבנקים? האם הרגולטורים יתערבו? האם תהיה רפורמה אמיתית בשוק הנדל"ן? כרגע, רבים מהקבלנים שותקים - חלקם מתוך תקווה שהשוק יתאושש, חלקם מחשש לאבד את קו האשראי המצומצם שעוד נותר להם. אך ככל שהמשבר יעמיק, סביר להניח שיותר ויותר קולות יישמעו.

סיכום: משבר או הזדמנות?

המציאות הנוכחית בשוק הנדל"ן היא תוצאה של שנים של מדיניות בעייתית, שבה הבנקים, הקבלנים, הרוכשים, והרגולטורים כולם לקחו חלק. הדרך החוצה מהמשבר תדרוש שינוי מהותי בתפיסה - מעבר ממודל שמעודד הגדלת חובות והאמרת מחירים למודל המעודד בנייה בת-השגה ומימון אחראי. אולי דווקא המשבר הנוכחי הוא הזדמנות לבחון מחדש את יסודות שוק הנדל"ן בישראל ולבנות מודל בריא יותר, שישרת את כל המעורבים - כולל הקבלנים, שכיום מוצגים לעתים קרובות כ"נבלים" בסיפור, בעוד שרבים מהם הם למעשה קורבנות של מערכת גדולה מהם.

הבלוג מבוסס על ניתוח נתונים פומביים, לרבות מצגת של ד"ר יוסי סעדון מבנק ישראל שהוצגה בוועידת הנדל"ן של גלובס ב-27.3.2022.

השקף הזה שהציג בנק ישראל מדבר בעדו.   מצורפת מצגתו של ד"ר יוסי סעדון מבנק ישראל בוועידת הנדל"ן של גלובס מיום 27.3.2022 לשימת הלב השקף בעמוד 10 - 100 אחוזי מימון.  https://bit.ly/37l4IVB

הטבלה מציגה את המקרים הבאים:

ניתוח עומק: מימון 100%, יחסי בנקים-קבלנים והשפעתם על שוק הדירות בישראל

מנגנון המימון המלא ועיוותי השוק

השימוש במימון 100% לרכישת קרקעות על ידי קבלנים יצר מעגל קסמים מסוכן בשוק הנדל"ן הישראלי. לפי נתוני בנק ישראל (46), הבנקים אפשרו ליזמים לרכוש קרקעות באמצעות מימון בנקאי מלא, תוך יצירת אשליה של "הון עצמי" באמצעות הלוואות משנה או מנגנונים חשבונאיים. מצב זה איפשר לקבלנים להגיש הצעות מחיר מופרזות במכרזים, ללא חשש מסיכון פיננסי אישי. התוצאה: ניפוח מלאכותי של מחירי הקרקעות ב-20%-30% בשנים האחרונות, עלייה שהשתלשל ישירות למחירי הדירות (14).

הבנקים כגורם מתווך-סיכון

במודל זה, הבנקים משמשים כפרוקסי לסיכון:

• הבנקים נהנים מריביות גבוהות על ההלוואות, תוך העברת הסיכון העסקי לקבלנים.
• הקבלנים נושאים בחוב גבוה (לדוגמה, חוב של 2.7 מיליארד ש"ח בקבוצת חנן מור2), אך זוכים לפוטנציאל רווחי ענק אם הפרויקט מצליח.
• הצרכנים סופגים את עליית המחירים, כשמחיר הקרקע מהווה 40%-50% ממחיר הדירה הסופי (46).

מקרה הבוחן: קריסת קבוצת חנן מור

הדוגמה הבולטת ביותר היא פרויקט שדה דב בתל אביב:

• הרכישה ב-2021 בוצעה במימון של 1.3 מיליארד ש"ח מבנקים, ללא הון עצמי משמעותי (26).
• עם צניחת הביקוש לדירות ב-2023 (עקב משבר פוליטי ומלחמה), החברה נקלעה למחסור בתזרים ונאלצה למכור את הקרקע בהפסד של 500 מיליון ש"ח (6).
• בנק לאומי, שסיפק חלק מהמימון, נקט צעדי גבייה אגרסיביים שהאיצו את הקריסה (23).

תגובת הרגולטור: ניסיונות לבלימת הסיכון

בנק ישראל נקט בשנים האחרונות בצעדים דרסטיים:

1. הגבלת מימון קבלנים – צמצום ההלוואות הבלוניות (Balloon Loans) ל-10% מסך המשכנתאות (4).
2. דרישת הון עצמי אמיתי – החובה להציג 20% הון עצמי ממשי לרכישת דירות מקבלן (34).
3. פיקוח על מכירות מבצע – הגבלת שיווק דירות במודל "10% מקדמה, 90% בכניסה" (4).

השפעות מערכתיות וכלכלת צללים

המודל יצר שתי תופעות מדאיגות:

• כלכלת חובות מסועפת – קבלנים כמו חנן מור נאלצו ללוות מבנקים נוספים (כגון בנק הפועלים) כדי לשלם ריביות לבנקים קיימים (2).
• סיכון דיפולט רחב – נכון ל-2025, 15% מההלוואות לבנייה מאוישות בסיכון גבוה לפי נתוני רגולטור הבנקים (4).
• עיוות תמחור – מחירי הדירות בתל אביב הגיעו ל-14.5 משכורות ממוצעת לדירה, לעומת 8.5 בממוצע OECD (46).

"זה נהנה וזה לא חסר" – פרשנות מודרנית

בעוד ההלכה היהודית מתייחסת להנאה ללא נזק, בשוק הנדל"ן הישראלי נוצר מצב הפוך:

• הבנקים נהנים מריביות (4%-6% בשנים האחרונות) ללא חשיפה ישירה לסיכוני הבנייה.
• הקבלנים סופגים נזקים במקרה של משברים (כמו חנן מור), אך הציבור משלם את המחיר בעליית מחירים ובייקוש מלאכותי.
• המדינה מאבדת – על כל עלייה של 10% במחירי הדירות, נגרמת ירידה של 2.5% בהישגיות צעירים ברכישת דירה (4).

סיכום: מעגל הסיכון והתקווה

השילוב בין מימון בנקאי אגרסיבי, תרבות עסקית של מינוף יתר, והיעדר פיקוח אפקטיבי, הפך את הקבלנים לכלי משחק בידי המערכת הפיננסית. מקרה חנן מור ממחיש כיצד מודל זה יכול לקרוס תוך חודשים ספורים, ולהשאיר אחריו חורבן כלכלי. עם זאת, צעדי הרגולציה האחרונים של בנק ישראל (346) מצביעים על ניסיון אמיתי לשבור את המעגל – אם באמצעות הגבלת המינוף, ואם דרך חובת השקעת הון עצמי אמיתי. השאלה הנותרת היא האם מהלכים אלו יגיעו בזמן כדי למנוע משבר סגמנטלי שיפגע ביציבות השוק כולו.

קרדיט: צילום מסך אתר ביזפורטל. לכתבה המלאה לחץ על התמונה או כאן

המימון הנדיב ליזמי הנדל"ן מעלה את מחירי הדיור

עוד חומר בנושא כולל קישורים מעניינים, בערוץ הלינקדין שלנו כאן

קשיחות מחירי הדיור: השפעת המערכת הבנקאית, אשר פורסם ע"י המועצה הלאומית לכלכלה

יזם זכה בקרקע ביהוד ב-214 מיליון שקל - כמחצית מהערכת רמ"י

או במילים פשוטות: להקדים תרופה למכה

שוק הדיור בישראל פועל זה למעלה מעשור תחת בועה חסרת תקדים. מחירים שמנותקים מערך, מינוף בלתי סביר, רווחים מדומים – ומציאות שבה רוכשי הדירות משלמים תשואה מגוחכת על נכס שממומן בריבית כפולה, עם סיכון אמיתי לקריסה. מהספר בועת נדל"ן, לרכישה בחנות שלנו כאן 

הנתונים מדברים בעד עצמם:

• שיעור תשואה ממוצע – כ־2.5%
• ריבית משכנתאות ממוצעת – כ־5%–6.5%
• פער של כ־100% בין שווי כלכלי למחיר שוק
• עשרות אלפי דירות לא מכורות
• אלפי לווים בקצה גבול היכולת
• בנק ישראל מזהיר, הלמ"ס מאותת, הציבור קורס

אז מה עושים? מקבלים החלטה אמיצה – יוזמים פתרון ולא מחכים לפיצוץ.

הצעה: מעבר יזום ממחיר לבועה לערך כלכלי

1. קביעת מחירון ייצוב חדש

יש לקבוע טבלת שווי ממשלתית לפי מ"ר, מחולקת לפי אזורים, שתשמש כבסיס בלעדי להענקת משכנתאות בעשור הקרוב. מחירון זה יעמוד בשלב ראשון על 65% ממחירי השוק הנוכחיים.

🔍 שימו לב: זהו איננו השווי הכלכלי האמיתי, שמוערך בכ־50% ואף פחות – אלא עוגן זמני לייצוב.

מטרת המחירון:

• להפסיק את מתן האשראי לפי מחירי בועה
• לבלום את הגידול בחוב מסוכן
• לאפשר רגיעה מבוקרת בשוק
• לייצר מנגנון מימון מבוסס ערך, לא מבוסס אוויר

2. Trading Halt – עצירת מסחר באשראי בועתי

בעולם שוק ההון, כאשר מניה צונחת בחדות או מתפרסם מידע מהותי, מופעל Trading Halt – השעיה זמנית של המסחר, כדי למנוע פאניקה.שוק הדיור הישראלי זקוק למהלך דומה:

המחירון המוצע הוא למעשה Trading Halt פיננסי – עצירה של מתן משכנתאות לפי מחירי שוק מופרזים, והפעלה של מנגנון מימון שמרני וזהיר, שיאפשר מעבר לשוק שפוי ומאוזן.

3. תכנית פיצוי – "תספורת רכה" לרוכשים קיימים

אין להתעלם ממאות אלפי משפחות שרכשו דירה במחירים מופרזים תוך מינוף מסוכן. לשם כך יש להפעיל תכנית תיקון:

• פריסת הלוואות לפי השווי החדש בלבד
• אפשרות להמרת חוב להון (Debt-to-Equity Swap)
• קרן ממשלתית שתישא בחלק מהפער – בשל אחריות המדינה והבנקים ליצירת המצב

ומה יגידו המתנגדים?

תקדימים מהעולם: 

• 🇺🇸 תוכנית HAMP/HARP – הסדרי חוב ללווים במשבר הסאב־פריים
• 🇯🇵 רגולציית אשראי ביפן – מגבלות מבוססות ערך ולא מחיר שוק
• 🇨🇭 שוויץ – הגבלת LTV על בסיס ערכים פונדמנטליים

לסיכום – שוק מנופח הוא לא שוק, הוא מלכודת

ההצעה שלפניכם איננה קיצונית – אלא נבונה, אחראית ומקדימה את פני הקריסה.

אם ממשיכים לתת אשראי לפי מחירי אוויר, המערכת תקרוס.
אם עוברים לערכים, יש סיכוי להבראה.

השאלה איננה אם תתרחש קריסה – אלא איך היא תיראה, מתי, ומי יישא בתוצאה.

עדיף להיות אלה שמובילים את התיקון – מאשר אלה שנגררים אחריו.

🇺🇸 ארה"ב – תוכניות HAMP ו־HARP: רשת ההצלה של משבר הסאב־פריים

HAMP (Home Affordable Modification Program)

השקה: 2009, במסגרת ה־Troubled Asset Relief Program (TARP) של ממשל אובמה.

מטרה: הפחתת תשלומי המשכנתא של לווים שעמדו בפני חדלות פירעון, תוך מניעת עיקולים המוניים.

עקרונות מרכזיים:

• הארכת תקופת ההלוואה עד 40 שנה
• הורדת ריבית ל־2% לתקופה מוגבלת
• הפחתת קרן חוב בחלק מהמקרים (principal forbearance)
• קריטריון מרכזי: יחס חוב להכנסה גבוה (DTI מעל 31%)

תוצאות:

• מעל 1.8 מיליון משקי בית נהנו מהתוכנית.
• מנע גל עיקולים נוסף ב־2010–2012.
• הסדרים נחתמו מול הבנקים והיו חלקיים – לא כולם קיבלו מחיקת חוב, אך המימון עבר התאמה כלכלית יותר.

📚 מקור: U.S. Treasury, Making Home Affordable (MHA) Report

HARP (Home Affordable Refinance Program)

השקה: 2009

מטרה: מחזור משכנתא ללווים עם LTV גבוה מאוד (עד 125%), שלא יכלו למחזר בגלל ירידת ערך הבית.

עקרונות:

• מחזור ללא צורך בהערכה שמאית חדשה.
• ללא דרישת ביטוח משכנתא חדש (PMI).
• התבסס על המודל לפיו שווי הבית בפועל אינו רלוונטי, כל עוד יש יציבות בהחזר.

מסר חשוב: הממשל האמריקאי הכיר בכך שמחירי השוק המנופחים של העבר אינם אמת מידה אמינה – ובחר לאפשר רה-מימון על בסיס יכולת תשלום, לא על בסיס מחיר נכס.

🇯🇵 יפן – רגולציה על אשראי בעקבות קריסת בועת הנדל"ן

רקע:

לאחר בועת הנדל"ן של שנות ה־80, ממשלת יפן וה־Bank of Japan הפעילו מהלכים נרחבים לצינון השוק.

אמצעים שננקטו:

1. הגבלת Loan-to-Value (LTV) – לרוב 70%-80% משווי מוערך שמרני.
2. הפסקת אשראי לפרויקטים המבוססים על ציפיות עתידיות.
3. שימוש במודלים של "shitsuchika" (שווי קרקע ממשלתי רשמי) לצורכי מיסוי והערכות.

תוצאה חשובה:

ביפן הונהגה במשך שנים גישה שמרנית, שבה שווי נכס נחשב רק אם היה מגובה בערך פונדמנטלי מוכר — ולא לפי "שוק ספקולטיבי".

📚 מקור: OECD Economic Surveys: Japan, 1991; Bank of Japan Monetary and Economic Studies

🇨🇭 שוויץ – מגבלות נוקשות על הלוואות מגובות נכסים

עקרונות רגולטוריים:

• יחס LTV מרבי: 65%-80% בלבד, כתנאי לאישור הלוואה.
• יחס הכנסה להחזר (Debt-to-Income) מחמיר:
  נדרש להוכיח שההחזר החודשי לא יעלה על ~33% מהכנסה ברוטו.
• הערכת שווי על בסיס Conservative Lending Value, שהוא לא מחיר שוק – אלא שווי פונדמנטלי שמרני, הנגזר בין היתר מתשואות שוק ההשכרה.

תוצאה:

• מניעת הצטברות בועות, בעיקר בזכות דרישת הלימות הון גבוהה למול נכסים בעלי תמחור מסוכן.

📚 מקור: Swiss Financial Market Supervisory Authority (FINMA), "Mortgage Lending Regulations in Switzerland"

סיכום ההשוואה:

קשיחות מחירי הדיור: השפעת המערכת הבנקאית, אשר פורסם ע"י המועצה הלאומית לכלכלה

Gpt מחקר עומק: רגולציה מבוססת ערך באשראי לדיור – השוואה בינלאומית ויישום לישראל

מבוא

שוק הדיור בישראל מצוי בעיצומו של משבר מערכתי חמור, אשר מלבד השלכותיו הכלכליות, טומן בחובו גם סיכון חברתי עמוק. אחד מהכשלים המרכזיים הוא מנגנון האשראי הבנקאי, הנשען על מחירי שוק מנופחים במקום על ערכים פונדמנטליים. מחקר זה בוחן את מדיניות האשראי לדיור בשלוש מדינות מובילות – ארה"ב, יפן ושווייץ – בהן אומצו עקרונות שמרניים של הערכת נכסים והגבלת מימון. בסיום מוצע מודל יישומי המותאם לישראל.

חלק א': סקירה בינלאומית

ארה"ב – HAMP/HARP: פתרון חוב מבוסס יכולת החזר

• HAMP (Home Affordable Modification Program) ו־HARP הושקו ב־2009 בעקבות משבר הסאב־פריים.
• מטרתן הייתה לאפשר ללווים המצויים בסיכון גבוה לעמוד בהחזר המשכנתא, ובכך למנוע עיקולים המוניים והתמוטטות מערכתית.
• הכלים כללו: הארכת תקופת ההלוואה, הפחתת ריבית, דחיית חלק מהקרן, והתאמה למדדי יכולת החזר (DTI – יחס חוב להכנסה).

יפן – רגולציה שמרנית לאחר קריסת הבועה

• בעקבות קריסת שוק הנדל"ן בשנות ה־80, ממשלת יפן ו־Bank of Japan הטילו רגולציה הדוקה:
  • הגבלת יחס הלוואה לנכס (LTV) לרמות של 70%-80% בלבד.
  • שימוש בערכי קרקע ממשלתיים רשמיים (שיצוצ'יקה) כבסיס למיסוי והערכת שווי.
  • איסור על אשראי פרויקטים המבוססים על ציפיות עתידיות.

שווייץ – שמאות שמרנית והגבלות LTV מחמירות

• רמת LTV מקסימלית: 65%-80% בלבד.
• כללו דרישה להוכחת יכולת החזר, כך שההחזר החודשי לא יעלה על שליש מהכנסה ברוטו.
• הערכת שווי מבוססת הכנסות מהשכרה ותשואות שוק, ולא מחירי שוק ספקולטיביים.

חלק ב': לקחים לישראל

1. ערך פונדמנטלי צריך לגבור על מחיר שוק – השווי הכלכלי של נכס צריך להיות הבסיס להערכתו ולא מחירו הרגעי.
2. קביעת מחירון ממשלתי מחייב למטרות משכנתא – הערכת שווי למ"ר לפי אזורים גאוגרפיים תספק עוגן מימון אחראי.
3. שימוש במודל מרכזי להערכת שמאות – המבוסס על הכנסות ותשואה ולא על השוואות בלבד.
4. חקיקה שמאית מבוססת ערך – שתהפוך את הערך הכלכלי לאמת מידה מחייבת עבור שמאים ובנקים.

חלק ג': מודל רגולטורי מוצע לישראל

• קביעת שווי ממשלתי למ"ר לפי אזורים – כבסיס ייחוס אחיד לבנקים.
• הגבלת משכנתאות ליחס של עד 70% מערך זה (LTV).
• בדיקת יכולת החזר על בסיס הכנסה ריאלית והוצאות קיימות.
• תעדוף עסקאות שבהן שווי ההשקעה נמדד לפי תשואה ושכירות ולא לפי מחיר רשום.

חלק ד': שכפול מחירים מול ערך פונדמנטלי – שיעור משווייץ

בישראל, שמאות מקרקעין מתבצעת ברובה על בסיס השוואת מחירים קודמים, כלומר שכפול ויישור קו עם עסקאות עבר – ללא בדיקה של כדאיות כלכלית או תשואה ריאלית. זהו מנגנון שמנציח שיבוש: ככל שהמחירים מופרזים יותר, כך גם העסקאות הבאות מקבלות גושפנקה שמאית ומימונית.בשווייץ, לעומת זאת, ההיגיון הפוך:

• הקונה רשאי לשלם כמה שירצה – אך הבנק מממן רק אחוז מהשווי הכלכלי, שהוא מחשב לפי הכנסות מהנכס, רמת סיכון, והכדאיות הכלכלית לטווח ארוך.
• המימון מוגבל בדרך כלל ל־65%–80% מ־"שווי שמרני להלוואה", גם אם מחיר החוזה גבוה בהרבה.

כך נוצר מנגנון שמונע בועות מראש:

• אין שכפול מחירים, אלא בדיקה מחודשת של ערך בכל עסקה.
• אין מימון לעסקאות שאינן ריאליות – גם אם הקונה מוכן לשלם.
• יש עוגן כלכלי שמאזן את השוק, מבלי לפגוע בחופש הקניין.

חלק ה': שווייץ מול קבלנים – טיפול בעודף היצע ללא עיוות מחירים

במהלך שנות ה־90 המוקדמות, שווייץ נאלצה להתמודד עם עודף דירות בבנייה או במלאי, לאחר שנות צמיחה מהירה. ההתמודדות כללה:

• בלימת מימון לפרויקטים חדשים שלא הביאו עימם מכירה מוקדמת (Pre-Sale) מספקת או הוכחת כדאיות כלכלית.
• עידוד מכירה במחיר ריאלי או אף בהפסד כדי לממש נכסים ולא לשמר מחירים מלאכותיים.
• הקפאת בנייה והסבת פרויקטים – במקרים רבים שונו ייעודים (לדיור מוגן, שימושים ציבוריים, משרדים וכו').
• שקיפות ואי-הכחשה – לא ניסו לייפות את עודף ההיצע, אלא ניהלו אותו כמשבר כלכלי זמני.
• ללא חילוץ ממשלתי ישיר – לא הוזרם הון ציבורי להצלת קבלנים, אלא ניתן להם ליפול או להתמזג לפי כוחות השוק.

חלק ו': מה קרה בארה"ב עם הקבלנים?

במשבר הסאב-פריים (2008–2012), התמונה הייתה שונה מאוד – כואבת ואלימה בהרבה:

• קבלנים רבים פשטו רגל – בעיקר כאלה שפעלו באזורים שבהם הייתה בנייה ספקולטיבית (פלורידה, נבדה, קליפורניה).
• מאות אלפי בתים ננטשו – פרויקטים נעצרו באמצע בנייה, והשוק הוצף במלאי לא גמור.
• בנקים החרימו נכסים – ובמקרים רבים לא ידעו מה לעשות איתם.
• הפדרל רזרב והקונגרס הזרימו כספים, אך אלה יועדו בעיקר ללווים ולבנקים, ולא לקבלנים.
• חברות ענק רכשו מלאים עצומים במחיר רצפה – כולל קרנות גידור וחברות ניהול נכסים שהפכו את הדירות להשכרה (Rent-to-Hold).

לקח מרכזי:

• בארה"ב לא הייתה מדיניות ברורה לטיפול במלאי בנייה – והתוצאה הייתה כאוס.
• בשווייץ נבנתה מערכת שמונעת את הכאוס מראש.

סיכום

רגולציה מבוססת ערך איננה תיאוריה – היא יושמה בפועל במדינות מתקדמות שהתמודדו עם משברים דומים. ישראל יכולה וצריכה לאמץ גישה שמרנית וזהירה באשראי לדיור, שתאפשר שוק יציב ובריא, המבוסס על כלכלה אמיתית – לא על תיאום מחירים, מניפולציות או דימו מכירות.

Clau בלימת חירום מבוקרת בשוק הנדל"ן הישראלי: מחקר עומק והצעת מדיניות

תמצית מנהלים

המצב הנוכחי: השוק הישראלי נמצא בבועה מחירית חמורה – מחירי הדיור עלו ב-8% ב-2024 למרות מלחמה רב-חזיתית, מחיר דירה ממוצע הגיע ל-2.23 מיליון שקל, ובתל אביב 4.14 מיליון שקל. בד בבד, ריבית המשכנתא נעה בין 3-6.5% ויחס החוב להכנסה מגיע לרמות קריטיות.

הצעת ההתערבות: יצירת "בלימת חירום מבוקרת" – הפחתה מיידית של 35% במחירי התייחסות לצורכי מתן משכנתאות, בשילוב תוכנית הסדרי חוב למשכנתאות קיימות. המהלך יתבסס על תקדימים מוכחים מארה"ב, יפן ושוויץ.

הצדקה: מחירי הנדל"ן הנוכחיים מנותקים מהערך הפונדמנטלי ומיכולת ההחזר. המתנה נוספת תוביל לקריסה בלתי מבוקרת עם השלכות חברתיות וכלכליות הרסניות.

1. המצב הנוכחי בישראל: אינדיקטורים למשבר מתקרב

1.1 מחירי נדל"ן בפרספקטיבה היסטורית

הנתונים מ-2024-2025 מצביעים על המשך עלייה דרמטית בלתי פרופורציונלית:

• מחיר דירה ממוצע ארצי: 2.23 מיליון ₪ (Q1 2024)
• תל אביב: 4.14 מיליון ₪ לדירה ממוצע
• עלייה שנתית: 7.8% ב-2024 למרות המלחמה
• עלייה מצטברת 2021-2024: כ-30%

1.2 מחסור במלאי ולחצי הביקוש

נכון לסוף 2024:

• מלאי על המדף: 62,000+ דירות חדשות (שיא תקדימי) ובמאי 2025 כבר 80,000
• ירידה בעסקאות: 34.9% ב-2023 לעומת 2022
• ביקוש חוזר: עלייה של 73% בנובמבר 2024 לעומת 2023

1.3 עומס המשכנתאות וחשיפה פיננסית

• היקף משכנתאות: 596.22 מיליארד ₪ (אפריל 2024)
• יחס משכנתאות ל-GDP: 31.2%
• ריבית ממוצעת: 3.12% (צמוד מדד), 4.98% (לא צמוד)
• חשיפה של משקי בית בעלי הכנסה נמוכה: רמה גבוהה במיוחד

2. תקדימים בינלאומיים: מה למדנו מהעולם

2.1 ארה"ב – תוכניות HAMP ו-HARP: רשת ההצלה של משבר הסאב־פריים

HAMP (Home Affordable Modification Program) 2009-2016

עקרונות מרכזיים:

• הפחתת תשלומי משכנתא ל-31% מההכנסה הברוטו
• הארכת תקופת ההלוואה עד 40 שנה
• הורדת ריבית ל-2% לתקופה מוגבלת
• הפחתת קרן חוב בחלק מהמקרים

תוצאות מוכחות:

• 1.8 מיליון משקי בית נהנו מהתוכנית
• הפחתה ממוצעת של 530$ לחודש בתשלומי המשכנתא
• שיעור הצלחה של 80% של השינויים נשארו תקפים שנה לאחר מכן
• מניעת גל עיקולים נוסף ב-2010-2012

HARP (Home Affordable Refinance Program)

• אפשר מחזור למשכנתאות עם LTV גבוה (עד 125%)
• ללא דרישת הערכת שמאי חדשה
• התבסס על יכולת תשלום, לא על מחיר שוק נוכחי

מסר חשוב: הממשל האמריקאי הכיר בכך שמחירי השוק המנופחים אינם אמת מידה אמינה לצורכי מימון.

2.2 יפן – רגולציה קונסרבטיבית בעקבות קריסת בועת הנדל"ן

לאחר בועת הנדל"ן של שנות ה-80 (מחירים עלו ב-167% בין 1985-1990):אמצעים שננקטו:

• הגבלת LTV ל-70%-80% משווי מוערך שמרני
• הפסקת אשראי לפרויקטים ספקולטיביים
• שימוש ב-"shitsuchika" (שווי קרקע ממשלתי רשמי) למיסוי והערכות
• מיסוי גבוה על רווחי הון (150% על קרקע שנמכרה תוך שנתיים)

תוצאה: מניעת בועות עתידיות באמצעות גישה שמרנית המבוססת על ערך פונדמנטלי.

2.3 שוויץ – מודל השמרנות הפיננסית

עקרונות רגולטוריים:

• יחס LTV מרבי: 80% מערך הנכס
• יחס הכנסה להחזר: מקסימום 33% מהכנסה ברוטו
• Conservative Lending Value: הערכת שווי שמרנית הנגזרת מתשואות השכרה, לא ממחירי שוק ספקולטיביים
• עקרון "Lower of cost or market" – הנמוך מבין עלות היסטורית או שווי שוק נוכחי

תוצאות מוכחות:

• מניעת הצטברות בועות נדל"ן
• יציבות פיננסית גבוהה
• מערכת בנקאית חסינה לזעזועים

3. הצעת המדיניות: "בלימת חירום מבוקרת" לישראל

3.1 המרכיבים המרכזיים

שלב א': קביעת "מחירון התייחסות שמרני"

• הפחתה של 35% ממחירי השוק הנוכחיים לצורכי מתן משכנתאות חדשות
• בסיס החישוב: שווי שכירות כפול 15-18 (במקום המחירים הנוכחיים)
• תחולה על כל המשכנתאות החדשות למשך העשור הקרוב
• הערכות שמאיות חדשות על בסיס ערך פונדמנטלי, לא ספקולטיבי

שלב ב': תוכנית הסדרי חוב למשכנתאות קיימות

בהשראת HAMP האמריקאית:

• הפחתת תשלום חודשי ל-30% מההכנסה הנטו
• הארכת תקופות פירעון עד 35 שנה
• הפחתת ריבית ל-2% לתקופה של 5 שנים
• אופציה למחיקת חלקית של קרן החוב במקרים חמורים

3.2 מנגנון היישום

רמה רגולטורית:

• שינוי הנחיות בנק ישראל בדבר הערכת נכסים לצורכי משכנתא
• קביעת תקרת LTV של 65% מהערך השמרני החדש
• חובת דיווח שקוף על בסיס ההערכה החדש

רמה פיסקלית:

• הקמת קרן ממשלתית לביטוח הפסדי בנקים מהסדרי החוב
• תמריצים מיסויים לבנקים המשתתפים בתוכנית
• מיסוי פרוגרסיבי על רווחי ספקולציה בנדל"ן

3.3 הצדקה כלכלית

ניתוח עלות-תועלת:

עלויות:

• עלות פוטנציאלית לקרן הביטוח: 20-30 מיליארד ₪
• ירידה זמנית בפעילות הבנייה
• התנגדות פוליטית ולחץ שוק

תועלות:

• מניעת קריסה בלתי מבוקרת בעלות של מאות מיליארדי שקלים
• הצלת מאות אלפי משפחות מפשיטת רגל
• יציבות מערכת הבנקאות
• שחרור כוח קנייה למגזרים אחרים

4. השוואה לתקדימים: למה זה יעבוד בישראל

4.1 דמיון למקרה האמריקאי

מאפיינים דומים:

• מחירי נדל"ן מנותקים מפונדמנטלים
• חשיפה גבוהה של מערכת הבנקאות
• משקי בית עם מינוף גבוה

יתרונות ישראליים:

• מערכת בנקאות מרוכזת יותר (קל יותר לתיאום)
• שיעור בעלות על דירת מגורים גבוה (יציבות חברתית)
• כלכלה חזקה יחסית

4.2 שילוב עקרונות שוויצריים

• אימוץ מודל ה-Conservative Lending Value
• דגש על יכולת החזר לטווח ארוך
• בחינה רב-שנתית של יציבות הפיננסית

4.3 לקחים מהכישלון היפני

מה לא לעשות:

• איחור בהכרה בבעיה
• המתנה לקריסה טבעית
• אי-פעולה של רשויות הפיקוח

מה כן לעשות:

• פעולה מונעת ומהירה
• שקיפות מלאה בהערכת הסיכונים
• תמיכה זמנית אך נחושה

5. תרחישי יישום ומודלים

5.1 מודל שלבי - "Landing Soft"

שלב 1 (חודשים 1-6):

• הכרזה על המדיניות החדשה
• תחילת הערכות שמאי על בסיס שמרני
• הקפאת משכנתאות חדשות במחירים הישנים

שלב 2 (חודשים 6-18):

• תחילת מתן משכנתאות על בסיס המחירון החדש
• הפעלת תוכנית הסדרי החוב לקיימות
• מעקב צמוד אחר יציבות מערכת הבנקאות

שלב 3 (שנים 2-5):

• התאמה הדרגתית של השוק למחירים החדשים
• בדיקת יעילות המדיניות
• שיטור מתמשך למניעת בועות עתידיות

5.2 מודל "Circuit Breaker" - בלימה מיידית

• הפעלה מיידית של מנגנון החירום
• הפסקת מתן משכנתאות למחירים הנוכחיים ליום אחד
• יישום המחירון החדש תוך 30 יום

6. סיכונים וביקורת צפויה

6.1 סיכונים כלכליים

סיכונים קצרי טווח:

• זעזוע לשוק ההון
• נזק זמני לענף הבנייה
• ירידה בערך נכסים קיימים

הפחתת סיכונים:

• תקשורת ציבורית ברורה
• תמיכה זמנית בענף הבנייה
• קרן ביטוח להפסדי בנקים

6.2 התנגדות פוליטית וחברתית

קבוצות אינטרס נגד:

• בעלי נכסים מרובים
• ענף הבנייה
• בנקים (בטווח הקצר)

בניית תמיכה:

• דגש על הצדק החברתי
• הדגמת עלויות אי-הפעולה
• שותפויות עם ארגוני צרכנים

7. מדדי הצלחה וניטור

7.1 יעדים כמותיים

יעדים לשנה הראשונה:

• הפחתה של 25% במחירי הדירות החדשות שנמכרות
• 80% מהמשכנתאות החדשות על בסיס המחירון השמרני
• אפס קריסות בנקים

יעדים לטווח בינוני (3 שנים):

• יחס מחיר לשכירות של 12-15 (במקום 25-30 כיום)
• יחס תשלומי דיור להכנסה מתחת ל-35% ברוב המשקים
• חזרת הביקוש הטבעי לשוק

7.2 מדדי איכות

• רמת האמון הציבורי במערכת הפיננסית
• נגישות הדיור למשפחות צעירות
• יציבות מאקרו-כלכלית

8. המלצות ליישום

8.1 דרישות מוקדמות

1. בניית קונסנזוס מקצועי: גיבוש תמיכה מכלכלנים מובילים ומומחי נדל"ן
2. תיאום בין-משרדי: עבודה משותפת של משרד האוצר, בנק ישראל, משרד הבינוי והשיכון
3. הכנת תשתית חוקית: הכנת חקיקה מאפשרת במידת הצורך

8.2 תוכנית תקשורת

מסרים מרכזיים:

• "הקדמת תרופה למכה" למניעת משבר חמור יותר
• הגנה על המשפחות הישראליות
• בסיס למדיניות: ניסיון מוכח מהעולם

קהלי יעד:

• דעת קהל רחבה
• משקיעים מוסדיים
• קהילה בינלאומית

9. סיכום והמלצות

המלצה ראשית

יש לשקול ברצינות הפעלת מנגנון "בלימת חירום מבוקרת" בשוק הנדל"ן הישראלי. המצב הנוכחי מהווה איום סיסטמי על יציבות הכלכלה וערכי הצדק החברתי.

עקרונות מנחים

1. פעולה מונעת עדיפה על תגובה: כל איחור מגדיל את העלויות הכלכליות והחברתיות
2. למידה מתקדימים: שילוב מוצלח של רכיבים מ-HAMP, מהמודל השוויצרי והלקחים מיפן
3. שקיפות מלאה: פעולה גלויה ומתועדת לבניית אמון ציבורי
4. גמישות בהתאמה: יכולת להתאים את המדיניות לפי תגובות השוק

המחיר של אי-פעולה

המתנה נוספת עלולה להוביל לקריסה בלתי מבוקרת שתגבה מחיר כלכלי וחברתי הרבה יותר גבוה מהמהלך המוצע. התקדימים מהעולם מלמדים כי פעולה מונעת ונחושה היא הדרך היעילה והאנושית ביותר להתמודד עם בועות נדל"ן.

המחקר הוכן על בסיס ניתוח מעמיק של מקורות בינלאומיים ונתוני שוק עדכניים. כל ההמלצות מבוססות על תקדימים מוכחים ובחינה כלכלית מקצועית.

Gemi בחינת התערבות רגולטורית קיצונית לייצוב שוק דיור: ניתוח הצעה ל"בלימת חירום מבוקרת" והשוואה לתקדימים בינלאומיים

I. תקציר מנהלים

סקירה כללית של מדיניות "בלימת החירום המבוקרת" המוצעת

ההצעה העומדת לבחינה מציגה מתווה התערבות דרסטי ויוצא דופן במטרה למנוע קריסה מערכתית בשוק דיור הנתפס כנתון בבועה. ליבת ההצעה כוללת שלושה מרכיבים מרכזיים: ראשית, יישום "בלימת חירום מבוקרת", המקבילה ל"הפסקת מסחר" (Trading Halt) בשווקים פיננסיים, בשוק הדיור. שנית, קביעת מחירון רשמי חדש לנכסים, הנמוך ב-35% ממחירי השוק הנוכחיים, אשר ישמש כבסיס בלעדי למתן משכנתאות חדשות בעשור הקרוב או עד לייצוב המערכת. שלישית, ביצוע "תספורת" למשכנתאות קיימות במקביל. הרציונל המוצהר מאחורי צעדים קיצוניים אלו הוא ההכרה בכך שמחירי הדיור הנוכחיים מנותקים מערך כלכלי אמיתי, והמתנה נוספת תוביל לאובדן שליטה ולמשבר חריף ובלתי נשלט.

תקציר תקדימים בינלאומיים מרכזיים והרלוונטיות שלהם

דוח זה בוחן את ההצעה בהשוואה לשלושה תקדימים בינלאומיים מרכזיים:

1. ארצות הברית: תוכניות HAMP ו-HARP, שהופעלו לאחר משבר הסאב-פריים ב-2008, התמקדו בניהול משבר קיים באמצעות הסדרי חוב, שינוי תנאי משכנתאות קיימות, ומתן אפשרות למחזור משכנתאות ללווים שנקלעו לקשיים או שערך נכסיהם צנח מתחת לגובה החוב.
2. יפן: בעקבות התפוצצות בועת הנדל"ן בשנות ה-80 המאוחרות ותחילת שנות ה-90, נקטה יפן צעדים שכללו הגבלות על צמיחת האשראי לנדל"ן והתייחסות להערכות שווי ממשלתיות. התערבות זו הייתה חלק מניסיון לנהל את דפלציית הבועה ולייצב את המערכת הפיננסית.
3. שווייץ: המודל השווייצרי מייצג גישה פרואקטיבית ומתמשכת, המתמקדת במניעת היווצרות בועות מלכתחילה באמצעות סטנדרטים שמרניים למתן משכנתאות, לרבות יחסי הלוואה לנכס (LTV) מחמירים, דרישות הון עצמי גבוהות, ובדיקות יכולת החזר המבוססות על ערכי נכס פונדמנטליים וריביות מחושבות גבוהות.

ממצאים מרכזיים

ניתוח ההצעה לאור התקדימים הבינלאומיים והעקרונות הכלכליים מעלה מספר ממצאים מרכזיים:

• אופי קיצוני וחריג: ההצעה משלבת אלמנטים מגישות התערבות שונות (ניהול משבר ריאקטיבי נוסח ארה"ב, ניסיון לשליטה באשראי נוסח יפן, ועקרונות מניעתיים נוסח שווייץ) לכדי "טיפול בהלם" מניעתי, שאין לו אח ורע בהיקפו ובאופיו באף אחד מהתקדימים שנבחנו. בעוד התוכניות האמריקאיות היו תגובה למשבר שכבר פרץ , וההתערבות היפנית הייתה ניסיון לנהל דפלציה של בועה קיימת באמצעות שליטה באשראי , המערכת השווייצרית פועלת באופן פרואקטיבי ומתמשך למניעת בועות. ההצעה הנוכחית היא מניעתית אך משתמשת בכלים דרסטיים שלרוב מאפיינים תגובה למשבר שכבר התרחש, תוך שילוב הפסקת מסחר וקביעת מחירים ארוכת טווח – שילוב ייחודי ובעל סיכון גבוה.   
• סיכונים משמעותיים לשיבוש השוק: יישום ההצעה עלול להוביל לקיפאון כמעט מוחלט בפעילות בשוק הדיור, לבריחת הון, לקריסת ענף הבנייה, ולפגיעה אנושה באמון הציבור והמשקיעים.
• בעייתיות ביישום "הפסקת מסחר": המושג "הפסקת מסחר" שאול משווקים פיננסיים נזילים וסטנדרטיים. החלתו על שוק הדיור, המאופיין בנכסים הטרוגניים, חוסר נזילות ותהליכי עסקה מורכבים, כרוכה בקשיים תפעוליים ואכיפתיים עצומים.
• אתגרים בקביעת מחירים כפויה ו"תספורות": קביעת מחירון רשמי הנמוך ב-35% ממחירי השוק הנוכחיים וביצוע "תספורות" גורפות למשכנתאות קיימות הם צעדים בעלי השלכות מרחיקות לכת על יציבות המערכת הפיננסית, זכויות קניין, ועלולים לגרור תגובות שרשרת בלתי צפויות. ההנחה כי ניתן "לשלוט" בהשלכות של תיקון מחירים כה דרסטי ומיידי היא אופטימית ואינה מגובה בניסיון מעשי בקנה מידה כזה בשוקי דיור מפותחים. התקדימים מלמדים כי ניהול או דפלציה של בועות הם תהליכים כואבים וממושכים, גם עם התערבות ממשלתית (כפי שנראה בעשור האבוד של יפן ).   

המלצות אסטרטגיות ברמה גבוהה

לאור הממצאים, מומלץ לנקוט גישה זהירה ביותר. יש צורך בניתוח מעמיק ויסודי של מצב השוק הנוכחי, בחינת חלופות פחות הרסניות, והפקת לקחים מורכבים מההצלחות והכישלונות של התערבויות בינלאומיות, במקום ניסיון ליישם באופן ישיר אלמנטים נפרדים מהקשרם. יש לשקול האם הסיכונים הכרוכים בהצעה עולים על התועלת הפוטנציאלית, ובפרט האם הניסיון "להקדים תרופה למכה" באמצעות צעדים כה קיצוניים לא יביא בעצמו למכה קשה יותר.

II. פירוק הצעת "בלימת החירום המבוקרת"

א. הרציונל: התמודדות עם בועת דיור נתפסת וסיכון מערכתי

ההצעה יוצאת מנקודת הנחה כי מחירי הדיור הנוכחיים "מנותקים מערך כלכלי אמיתי", וכי המשך המצב הקיים ללא התערבות טומן בחובו סיכון ל"אובדן שליטה" ולקריסה מערכתית. הנחה זו משקפת חשש אמיתי מפני היווצרות בועת נכסים בשוק הדיור. בועות כאלה מאופיינות בדרך כלל בעליית מחירים מהירה שאינה נתמכת בשיפור מקביל במדדים כלכליים בסיסיים (fundamentals) כגון הכנסה פנויה, שיעורי שכירות, או עלויות בנייה. אינדיקטורים נפוצים לזיהוי בועות כוללים יחס מחיר דירה להכנסה (price-to-income ratio) ויחס מחיר דירה לשכירות (price-to-rent ratio) גבוהים היסטורית, וכן גידול מהיר באשראי למשקי בית ולענף הנדל"ן. הסיכון המערכתי הנובע מבועת דיור קשור לחשיפה הגבוהה של המערכת הפיננסית לשוק זה, הן דרך משכנתאות למשקי בית והן דרך אשראי לחברות בנייה ויזמות. התפוצצות בועה עלולה להוביל לירידת ערך נכסים, לעלייה בחדלות פירעון של לווים, להפסדים כבדים לבנקים, לצמצום אשראי, ולהאטה כלכלית כוללת.

ב. מנגנון 1: הפחתת מחירים מחייבת של 35% למשכנתאות חדשות על בסיס מחירון רשמי חדש

המנגנון הראשון המוצע הוא קביעת מחירון רשמי חדש לנכסים, שיהיה נמוך ב-35% ממחירי השוק הנוכחיים. מחירון זה ישמש כבסיס בלעדי למתן משכנתאות חדשות למשך העשור הקרוב, או עד לייצוב המערכת. משמעות הדבר היא התערבות ישירה במנגנון התמחור של נכסים לצורכי אשראי, הדומה במהותה לפיקוח מחירים. בעוד שפיקוח מחירים קלאסי מתייחס בדרך כלל למחיר המכירה הסופי של מוצר או שירות , כאן מדובר על קביעת שווי הנכס לצורך חישוב ההלוואה המותרת.   השלכות אפשריות של מנגנון כזה, בהתבסס על ספרות כלכלית העוסקת בפיקוח מחירים ובפרט בהקשר של שוק הדיור (למשל, מחקרים על פיקוח שכר דירה ), כוללות פוטנציאל ליצירת מחסור מלאכותי (קיפאון בעסקאות), התפתחות שווקים מקבילים ("שחורים") בהם הפער בין המחיר הרשמי למחיר הריאלי מגשר באמצעות תשלומים נוספים שאינם מדווחים, וירידה באיכות הנכסים אם התמחור הרשמי אינו מאפשר החזר השקעה סביר על תחזוקה ושיפוצים. בהקשר של שוק הדיור, אם מוכרים לא יסכימו למכור במחירים המשקפים את השווי הרשמי החדש, והקונים לא יוכלו לקבל משכנתא מספקת לרכישה במחירים גבוהים יותר, התוצאה עלולה להיות קיפאון עמוק בשוק.   

ג. מנגנון 2: "תספורת" למשכנתאות קיימות – היקף והשלכות

המנגנון השני הוא "תספורת למשכנתאות", כלומר הפחתה של יתרת הקרן של משכנתאות קיימות. חשוב להבחין בין "תספורת" במובן של הפחתת קרן חוב (principal reduction/forgiveness) לבין "תספורת" על שווי בטוחה (collateral haircut). ההצעה מתייחסת בבירור להפחתת קרן החוב של הלווים. ההיקף והקריטריונים לביצוע "תספורות" אלו אינם מוגדרים בהצעה, אך הם קריטיים לניתוח ההשלכות. האם התספורת תחול על כלל המשכנתאות, או רק על משכנתאות בסיכון? מה יהיה גובה התספורת? מי יישא בעלותה? שאלות אלו הן בעלות חשיבות מכרעת.   

ד. מושג "הפסקת המסחר": ישימות ואתגרים בשוקי נדל"ן

המושג "הפסקת מסחר" (Trading Halt) בשווקים פיננסיים מתייחס להשעיה זמנית של המסחר בנייר ערך מסוים או בשוק כולו, בדרך כלל בתגובה לחדשות מהותיות, תנודתיות חריפה, או תקלות טכניות. מטרתה היא לאפשר לשוק "לעכל" מידע חדש ולמנוע תגובות פאניקה. החלת מושג זה על שוק הנדל"ן מורכבת ביותר. שוק הנדל"ן אינו שוק מרכזי ונזיל כמו שוק המניות; העסקאות בו הן דו-צדדיות, הטרוגניות, ומתבצעות לאורך זמן.   "הפסקת מסחר" בנדל"ן יכולה להתפרש בכמה אופנים: הקפאת רישום עסקאות, איסור על פרסום נכסים למכירה, עצירת מתן משכנתאות חדשות, או שילוב של אלו. תקדימים היסטוריים להתערבויות המקפיאות היבטים של שוק הדיור הם נדירים וקשורים לרוב לנסיבות קיצוניות. לדוגמה, "המורטוריום על הדיור" של ממשל ניקסון ב-1973 עצר את הבנייה של דיור מסובסד פדרלית, אך לא הקפיא את כלל הפעילות בשוק. הקפאת מימון פדרלי לפרויקטים בתחום הדיור היא גם התערבות ממוקדת ולא הפסקת מסחר כללית.   האתגרים ביישום "הפסקת מסחר" בנדל"ן כוללים את הקושי באכיפה, הפגיעה הקשה בעסקאות חיוניות (למשל, מעבר דירה עקב עבודה או צרכים משפחתיים), והשאלה כיצד ומתי "מחדשים" את המסחר באופן שלא ייצור עיוותים נוספים.שילוב שלושת המנגנונים המוצעים – קביעת מחיר מקסימלי להלוואות חדשות, הפחתת חוב על הלוואות קיימות, ו"הפסקת מסחר" – עלול ליצור איתותים וסתירות פנימיות עמוקות. לדוגמה, קביעת מחיר נמוך ב-35% להלוואות חדשות עלולה להפוך פרויקטים רבים לבלתי כדאיים ליזמים ולבלתי אטרקטיביים למוכרים, בעוד שהפחתת חוב על הלוואות קיימות עלולה ליצור ציפיות להקלות נוספות (סיכון מוסרי) ולהרתיע מלווים מהעמדת אשראי חדש. "הפסקת מסחר", אם משמעותה הקפאת עסקאות, תמנע כל גילוי מחירים ותהפוך את נתון ה-35% לשרירותי וחסר משמעות במהירות. התוצאה המשולבת עלולה להיות קיפאון עמוק בשוק, הרבה מעבר ל"הפסקה זמנית".יתרה מכך, הביטוי "בלימת חירום מבוקרת" טומן בחובו סתירה פנימית כאשר הוא מיושם באמצעות התערבויות כה דרסטיות בשוק נכסים בלתי נזיל כמו נדל"ן. רמת השליטה של הממשלה על מגוון ההתנהגויות הכלכליות שיתעוררו בתגובה (אגירה, שווקים שחורים, בריחת הון, הפסקת השקעות) מוטלת בספק רב. שוקי נדל"ן מאופיינים בנכסים ייחודיים, זמני עסקה ארוכים ועלויות חיפוש משמעותיות, בניגוד לשוקי מניות נזילים בהם נעשה שימוש בהפסקות מסחר. שינוי מחירים כפוי של 35% אינו "שליטה" אלא הלם. הממשלה יכולה לקבוע מחיר רשמי להלוואות, אך אינה יכולה לכפות בקלות על מוכרים פרטיים לבצע עסקאות במחיר זה אם הם סבורים שהוא נמוך מדי, וגם לא לכפות המשך בנייה אם היא הופכת לבלתי רווחית. ההיסטוריה של פיקוח מחירים מלמדת על תוצאות בלתי מכוונות דווקא משום שהשליטה בהתנהגות כלכלית אנושית מורכבת באמצעות צווים היא מוגבלת. "בלימת החירום" מרמזת על צעד זמני, אך ההצעה מציינת כי מחירון המשכנתאות החדש יחול "בעשור הקרוב או עד ייצוב המערכת", מה שמצביע על התערבות ארוכת טווח ביותר.   

III. תקדימים בינלאומיים בניהול משברי שוק דיור ובועות

א. ארצות הברית: ניווט לאחר משבר הסאב-פריים (HAMP ו-HARP)

1. רקע, מטרות ותכנון של HAMP ו-HARP

בעקבות משבר הסאב-פריים שפרץ ב-2008, אשר התאפיין בגל של עיקולים, ירידת ערך נכסים נרחבת וקושי של לווים רבים לעמוד בתשלומי המשכנתא, השיק הממשל האמריקאי שתי תוכניות מרכזיות: Home Affordable Modification Program (HAMP) ו-Home Affordable Refinance Program (HARP). שתי התוכניות הושקו ב-2009 [User Query]. מטרתן העיקרית הייתה לייצב את שוק הדיור ולסייע לבעלי בתים שהתקשו לעמוד בהתחייבויותיהם. תוכנית HAMP, שהייתה חלק מתוכנית TARP (Troubled Asset Relief Program) הרחבה יותר , נועדה להפחית את תשלומי המשכנתא החודשיים של לווים בסיכון לעיקול, ובכך למנוע גל עיקולים המוני. תוכנית HARP, לעומת זאת, כוונה ללווים שנותרו "תקועים" עם משכנתאות שערכן עלה על שווי הנכס (underwater borrowers), אך היו עדיין מסוגלים לעמוד בתשלומים. HARP אפשרה להם למחזר את המשכנתא בתנאים טובים יותר, למרות היעדר הון עצמי מספיק בנכס.   

2. מאפיינים מרכזיים

HAMP: התוכנית פעלה באמצעות מספר מנגנונים להקלת נטל התשלומים: הארכת תקופת ההלוואה (עד 40 שנה), הורדת שיעור הריבית (לעיתים עד 2% לתקופה מוגבלת), דחיית חלק מתשלומי הקרן (principal forbearance), ובמקרים מסוימים גם הפחתת קרן החוב עצמה (principal reduction) במסגרת תת-תוכנית HAMP PRA (Principal Reduction Alternative). היעד היה להביא את יחס החוב להכנסה (DTI) של הלווה לרמה בת קיימא, לרוב סביב 31% מההכנסה החודשית הגולמית. ההפחתה החציונית בתשלום החודשי עמדה על כ-36-40%, שהם כ-$500-$541 לחודש. במסגרת HAMP PRA, הוענקו הפחתות קרן בהיקף מוערך של 14 מיליארד דולר עד אפריל 2014.   

HARP: תוכנית זו אפשרה מחזור משכנתאות ללווים עם יחס LTV גבוה מאוד (בתחילה עד 105%, לאחר מכן הועלה ל-125%, ובסופו של דבר הוסרה המגבלה לחלוטין). במקרים רבים, המחזור נעשה ללא צורך בהערכת שמאי חדשה או בביטוח משכנתא חדש (PMI). הדגש הושם על יכולת ההחזר של הלווה ולאו דווקא על שווי הנכס הנוכחי [User Query].   

3. תוצאות: הצלחות, כישלונות והשפעה כלכלית

HAMP:

• הצלחות: התוכנית סייעה ליותר מ-1.3 עד 1.8 מיליון בעלי בתים לקבל שינוי קבוע בתנאי המשכנתא שלהם. היא מנעה גל עיקולים נוסף בשנים 2010-2012 [User Query]. כ-80% משינויי המשכנתא שעמדו בתנאי HAMP המשיכו להיות משולמים כשורה שנה לאחר ביצועם.   
• כישלונות וביקורות: התוכנית לא הגיעה ליעד המקורי של 3-4 מיליון משקי בית. אחת הביקורות המרכזיות הייתה חוסר שיתוף פעולה מאסיבי מצד נותני השירותים (servicers) של המשכנתאות, אשר הקשו על לווים רבים לקבל את הסיוע. תהליך הבקשה היה מורכב, ורבים נדחו. משרד מבקר המדינה האמריקאי (GAO) הצביע על כשלים בשקיפות, בפיקוח וביכולת התפעולית של נותני השירותים. חלק מהלווים שקיבלו שינוי בתנאים חזרו לחדלות פירעון בהמשך.   

HARP:

• הצלחות: יותר מ-3.4 מיליון משכנתאות מוחזרו במסגרת התוכנית עד לסיומה ב-2018. התוכנית הפחיתה את שיעורי חדלות הפירעון בקרב המשתתפים. היא תרמה להגדלת הצריכה והחוב של חלק ממשקי הבית (למשל, חוב לרכב), בעוד שאחרים השתמשו בחיסכון לתשלום חובות קיימים. התוכנית נתפסה ככזו שתרמה להתאוששות הכלכלית.   
• כישלונות וביקורות: תוצאה בלתי מכוונת של התוכנית הייתה הגדלת כוח השוק של מלווים קיימים (incumbent lenders). בשלביה הראשונים, התוכנית העניקה להם יתרון עלות, מה שהפחית את החיסכון הפוטנציאלי ללווים. קריטריוני הזכאות הראשוניים היו מחמירים מדי, והגבילו את היקף ההשתתפות.   

השפעה כלכלית כוללת: תוכניות HAMP ו-HARP סייעו לייצב את שוק הדיור באמצעות מניעת עיקולים ומתן אפשרות למחיקת חובות או לתנאים טובים יותר. משרד התקציבים של הקונגרס (CBO) מצא כי אפשרויות הפחתת קרן במסגרת HAMP יכלו לחסוך כסף לממשלה ולהמריץ קלות את הכלכלה.   

4. לקחים בנוגע להסדרי חוב והתערבות שוק

• חשיבות התכנון והפיקוח: הצלחת תוכניות התערבות תלויה בתכנון ברור ופשוט ובפיקוח הדוק על הגופים המיישמים (נותני השירותים).
• הפחתת קרן: הפחתת קרן יכולה להיות כלי יעיל להפחתת שיעורי חדלות פירעון, אך היא יקרה ומורכבת ליישום הוגן ושוויוני.   
• מיקוד (Targeting): חיוני למקד את הסיוע לאוכלוסיות היעד הנכונות. HAMP כוונה ללווים במצוקה, בעוד HARP כוונה ללווים "תקועים" אך בעלי יכולת החזר.
• תוצאות בלתי מכוונות: התערבות ממשלתית עלולה ליצור תוצאות בלתי מכוונות, כפי שנראה במקרה של HARP והגברת כוח השוק של מלווים מסוימים.   

להלן טבלה המסכמת את מאפייני תוכניות HAMP ו-HARP:

טבלה 1: סיכום תוכניות HAMP ו-HARP בארה"ב

   ניתוח התוכניות האמריקאיות מצביע על כך שהתערבות ממשלתית יכולה לסייע בניהול משבר, אך היא כרוכה באתגרים תפעוליים, עלויות גבוהות וסיכון לתוצאות בלתי מכוונות. חשוב מכך, תוכניות אלו היו ריאקטיביות למשבר שכבר התרחש, ולא ניסיון מניעתי לעצור בועה באמצעות קביעת מחירים כפויה, כפי שמוצע.

ב. יפן: תגובות לקריסת בועת הנדל"ן בשנות ה-90

1. רקע: בועת מחירי הנכסים, "מיתוס הקרקע" ו"העשור האבוד"

במהלך המחצית השנייה של שנות ה-80, חוותה יפן עלייה חסרת תקדים במחירי הנדל"ן והמניות, תופעה שכונתה "כלכלת הבועה". בבסיס הבועה עמדה, בין היתר, "אגדת הקרקע" (land myth) – האמונה הרווחת שמחירי הקרקע ביפן, מדינה קטנה וצפופה, יכולים רק לעלות ולעולם לא לרדת. התפוצצות הבועה בתחילת שנות ה-90 הובילה לקריסת מחירים, למשבר בנקאי חריף שנבע מהיקף עצום של הלוואות בלתי מתפקדות (NPLs), ולתקופה ממושכת של קיפאון כלכלי ודפלציה, המכונה "העשור האבוד" (או אף "העשורים האבודים").   

2. התערבויות מדיניות

• מדיניות מוניטרית: הבנק המרכזי של יפן (BOJ) הגיב באיחור מסוים לבועה המתפתחת, אך החל מסוף 1989 העלה בחדות את הריבית מספר פעמים במטרה לרסן את עליית המחירים ולפוצץ את הבועה. יש הטוענים כי העלאות ריבית אלו היו מאוחרות מדי ואגרסיביות מדי, ותרמו להחמרת המשבר.   
• "פיקוח כמותי כולל" (総量規制 - Sōryō Kisei) על אשראי לנדל"ן: במרץ 1990, משרד האוצר היפני הנהיג מדיניות של "פיקוח כמותי כולל" על האשראי של מוסדות פיננסיים למגזר הנדל"ן. מטרת המדיניות הייתה להגביל את קצב הגידול של האשראי לנדל"ן כך שלא יעלה על קצב הגידול של סך האשראי של המוסדות הפיננסיים. זו הייתה הגבלה מצרפית על המלווים, ולא בהכרח כלל LTV ספציפי להלוואות חדשות פרטניות המבוסס על שווי רשמי מופחת. המדיניות כללה גם דרישות דיווח על הלוואות למגזרי הנדל"ן, הבנייה והמגזר החוץ-בנקאי. יש המתארים זאת כ"הנחיית חלון" (window guidance).   
• רפורמות מס: הממשלה היפנית נקטה צעדים בתחום המיסוי במטרה לרסן ספקולציות. בשלבים מוקדמים הועלו מסים על קרקעות, כגון מס על רווחי הון ממכירת קרקעות ומס החזקת קרקע. מאוחר יותר, במהלך המיתון העמוק, חלק ממסי הקרקע הופחתו או בוטלו במטרה לעודד שימוש יעיל בקרקע.   

3. תפקיד הערכות שווי קרקע רשמיות (למשל, "שיצוצ'יקה", צ'יקה קוג'י) לעומת מחירי שוק

ביפן קיימות מערכות להערכת שווי קרקע רשמיות. "צ'יקה קוג'י" (地価公示) הוא פרסום שנתי של משרד הקרקעות, התשתיות, התחבורה והתיירות (MLIT), המציג הערכות שווי לחלקות קרקע סטנדרטיות ומשמש כנקודת ייחוס להערכת שווי נכסים. "שיצוצ'יקה" (路線価 - Rosenka), המשמש בעיקר לצרכי מס ירושה ומס מתנה, מבוסס על הצ'יקה קוג'י אך נמוך ממנו בדרך כלל. במהלך הבועה, גם הערכות השווי הרשמיות הגיעו לרמות גבוהות ביותר, מה שמעיד על השפעת הסביבה הספקולטיבית עליהן. לאחר התפוצצות הבועה, הערכות אלו ירדו משמעותית.   ההצעה הנבחנת כאן טוענת כי יפן השתמשה ב"ערך ממשלתי ולא מחיר שוק" להגבלת אשראי. בעוד שהערכות רשמיות אכן היו קיימות, השימוש הישיר והמחייב בהן כבסיס בלעדי לחישוב LTV על כל המשכנתאות הפרטניות החדשות, תוך הפחתה חדה (כמו 35% המוצעים), כחלק ממנגנון "הפיקוח הכמותי הכולל", אינו מבוסס באופן ברור במקורות. ה"פיקוח הכמותי הכולל" התמקד יותר בהגבלת היקף האשראי המצרפי למגזר הנדל"ן, ולא בקביעת מחיר ספציפי לעסקאות פרטניות.   

4. תוצאות: השפעה על תיקון השוק, קיפאון כלכלי ויציבות המערכת הפיננסית

התפוצצות הבועה והצעדים שננקטו הובילו לירידה חדה במחירי הקרקעות והמניות. המערכת הבנקאית נקלעה למשבר חמור עקב היקף עצום של הלוואות בלתי מתפקדות (NPLs); בנקים רבים הפכו ל"בנקים זומבים". הממשלה נאלצה בסופו של דבר להזרים הון למערכת הבנקאית. הכלכלה היפנית נכנסה לתקופה ממושכת של קיפאון כלכלי ודפלציה ("העשור האבוד"). יעילותו של "הפיקוח הכמותי הכולל" שנויה במחלוקת; יש הטוענים שהוא הופעל מאוחר מדי או שהחמיר את הקריסה על ידי חניקת אשראי פתאומית מדי.   

5. לקחים מניסיון לדפלציית בועה ושימוש בהערכות שווי שאינן מחירי שוק

• תזמון וכיול: תזמון וכיול של התערבויות הם קריטיים וקשים ביותר לביצוע.
• אגרסיביות: צעדים אגרסיביים עלולים לפוצץ בועה, אך גם להוביל למיתון כלכלי חריף וממושך.
• בקרת אשראי מצרפית לעומת קביעת מחירים: שליטה באשראי מצרפי (כמו "הפיקוח הכמותי הכולל") היא כלי מקרו-יציבותי, השונה במהותו מקביעת מחירים ספציפיים לעסקאות פרטניות.
• הערכות רשמיות: הערכות שווי רשמיות יכולות לשמש כנקודת ייחוס או לצרכי מס, אך כפייתן כבסיס בלעדי לכל ההלוואות החדשות בהנחה חדה ממחירי השוק היא צעד רדיקלי בעל השלכות בלתי ודאיות.

הניסיון היפני מדגים את הקושי העצום בניהול "נחיתה רכה" של בועת נכסים. גם כאשר הממשלה מתערבת, התוצאות עלולות להיות כואבות וממושכות. חשוב לציין כי "הפיקוח הכמותי הכולל" ביפן היה כלי מקרו-יציבותי שהתמקד בהגבלת קצב הגידול של האשראי הבנקאי למגזר הנדל"ן, ולא קביעת מחיר ישירה לעסקאות משכנתא חדשות על בסיס הנחה גדולה וספציפית ממחירי השוק, כפי שמוצע. ההצעה הנוכחית מהווה התערבות ישירה וגרעינית הרבה יותר בגילוי המחירים לצורכי הלוואות.

ג. שווייץ: מודל פרואקטיבי ליציבות שוק המשכנתאות

1. פילוסופיה רגולטורית: דגש על מתן הלוואות שמרני וערך פונדמנטלי

שוק המשכנתאות השווייצרי מאופיין בגישה רגולטורית פרואקטיבית, שמטרתה למנוע היווצרות בועות ספקולטיביות מלכתחילה, בניגוד לגישות ריאקטיביות המתמקדות בניהול משברים לאחר התרחשותם [User Query]. הדגש הוא על יציבות ארוכת טווח וחוסן של השוק.   

2. מנגנונים מרכזיים

• יחסי הלוואה לנכס (LTV) מחמירים: ככלל, יחס ה-LTV המרבי למגורים בבעלות פרטית הוא 80%, ולעיתים קרובות אף פחות (למשל, 75% לנכסי השקעה). דרישות ההון העצמי גבוהות בהתאם – לפחות 20% משווי הנכס, כאשר לפחות 10% מתוכם חייבים להיות "הון עצמי קשיח" (hard equity), כלומר, לא מכספי קרן הפנסיה.   
• קריטריוני יכולת החזר (DTI) שמרניים: עלויות הדיור השנתיות (הכוללות ריבית מחושבת, פחת ועלויות תחזוקה) אינן יכולות לעלות על כשליש (כ-33%) מההכנסה השנתית הגולמית של משק הבית.   
• ריביות מחושבות (Imputed Interest Rates): בדיקת יכולת ההחזר נעשית תוך שימוש בריבית מחושבת (היפותטית) גבוהה (למשל, 5%), שהיא לרוב גבוהה משמעותית מריביות השוק בפועל. זאת, על מנת לבחון את עמידות הלווה בפני עליית ריביות עתידית.   
• הערכת שווי על בסיס "ערך הלוואה שמרני" (Conservative Lending Value): הבנקים בשווייץ נוקטים גישה שמרנית להערכת שווי הנכסים המשמשים כבטוחה. לעיתים קרובות, השווי הקובע הוא הנמוך מבין מחיר הרכישה והערכת השווי הפנימית של הבנק. לא מדובר בהכרח במחיר השוק הספקולטיבי הנוכחי, אלא בערך פונדמנטלי בר-קיימא יותר, תוך התחשבות בעקרון "הערך במועד ההעמדה" (value at origination). הרשות הפיקוחית FINMA בוחנת בקפידה את נוהלי הערכת השווי של הבנקים, כולל שיעורי היוון לנכסי השקעה.   
• דרישות פירעון (Amortization): החלק השני של המשכנתא (מעל כ-65% LTV) מופחת בדרך כלל תוך 15 שנה או עד הגיע הלווה לגיל פרישה. עבור נכסי השקעה, קיימת דרישה להפחתת החוב ל-66.6% מערך ההלוואה תוך 10 שנים.   
• תפקיד FINMA ואיגוד הבנקאים השווייצרי (SBA): הרשות הפיקוחית על השוק הפיננסי בשווייץ (FINMA) מפקחת על המערכת ומכירה בהנחיות איגוד הבנקאים השווייצרי כסטנדרטים מינימליים. הבנקים נדרשים לאמץ מדיניות פנימית מחמירה יותר.   

3. תוצאות: מניעת בועות ספקולטיביות וחוסן שוק משופר

שוק המשכנתאות השווייצרי ידוע ביציבותו ובחוסנו, גם בהינתן רמות חוב משכנתאי גבוהות. המדיניות השמרנית מסייעת במניעת עליות מחירים מהירות המונעות מאשראי זול ובלתי מרוסן.   

4. לקחים ממסגרות רגולטוריות פרואקטיביות

• עקביות: יישום עקבי של סטנדרטים שמרניים במתן אשראי הוא מפתח ליציבות.
• עמידות הלווה: התמקדות ביכולת ההחזר של הלווה בתנאי לחץ (ריביות גבוהות) ובערכי נכס ברי קיימא.
• רגולציה עצמית ופיקוח: שילוב של רגולציה עצמית של התעשייה עם פיקוח הדוק של הרשויות יכול להיות יעיל.
• מערכת מניעתית: חשוב להדגיש כי המודל השווייצרי הוא מערכת מניעתית מתמשכת, ולא "טיפול בהלם" למשבר קיים.

להלן טבלה המסכמת את סטנדרטי החיתום למשכנתאות בשווייץ:

טבלה 2: סטנדרטי חיתום למשכנתאות בשווייץ

   המודל השווייצרי מדגים כי הצלחה במניעת בועות נשענת על עקביות ארוכת טווח, ציפיות שוק מושרשות ומסגרת פיקוחית איתנה. ניסיון "להנחית בהלם" הערכות שווי שמרניות נוסח שווייץ באמצעות קיצוץ חד פעמי של 35%, ללא ההקשר המוסדי המבוסס וההדרגתיות, צפוי להניב תוצאות שונות בתכלית ומשבשות הרבה יותר מאשר החוויה השווייצרית.במבט כולל על שלושת התקדימים, ניכר כי אף אחד מהם אינו מהווה מודל ישיר ליישום הצעה הכוללת בו-זמנית קביעת מחיר כפויה וחדה כלפי מטה להערכות שווי לצורך הלוואות חדשות בכלל השוק יחד עם הטלת "תספורות" על משכנתאות קיימות, וכל זאת כצעד מניעתי במצב שאינו משבר מלא (או בשלבי משבר ראשוניים). ההתערבות האמריקאית הייתה תגובתית לאחר קריסה; הפיקוח הכמותי ביפן היה מצרפי ומשבר כבר התפתח; והמערכת השווייצרית היא מניעתית ומתמשכת.

IV. ניתוח השוואתי: יישום לקחים בינלאומיים על ההתערבות המוצעת

א. איפוס המחירים ב-35% למשכנתאות חדשות

הקבלות והבדלים

• יפן: ההשוואה ל"פיקוח הכמותי הכולל" ביפן חושפת הבדל מהותי. הפיקוח היפני התמקד בהגבלת קצב הצמיחה המצרפי של האשראי לנדל"ן, בעוד שהערכות השווי הרשמיות שימשו יותר כנקודת ייחוס או לצרכי מס, ולא נכפו כהפחתה ישירה של 35% על כל הערכות השווי למשכנתאות חדשות. ההצעה הנוכחית היא קביעת מחיר ישירה ואגרסיבית הרבה יותר.   
• שווייץ: ה"ערך ההלוואה השמרני" הנהוג בשווייץ הוא מתודולוגיית הערכה זהירה ומתמשכת, ולא קיצוץ חד-פעמי ודרסטי הנכפה על ידי הממשלה. הגישה השווייצרית שואפת להעריך שווי בר-קיימא, ולא לכפות הנחה שרירותית.   

השפעות כלכליות פוטנציאליות

• קיפאון בשוק: סביר להניח שמוכרים יסרבו למכור נכסים אם הערכות השווי לצורכי משכנתא יהיו נמוכות ב-35% מהציפיות שלהם, מה שיוביל לקריסה בהיקף העסקאות. קונים, גם אם יסכימו למחיר גבוה יותר עם המוכר, לא יוכלו לקבל מימון מספיק אם הבנק מוגבל להלוות רק על בסיס השווי הרשמי הנמוך.
• פגיעה בענף הבנייה: הערכות שווי נמוכות באופן דרסטי לפרויקטים חדשים עלולות להפוך רבים מהם לבלתי כדאיים כלכלית, מה שיוביל לעצירת בנייה חדשה, לאובדן מקומות עבודה, ולמחסור בהיצע דירות שיחריף את בעיית הדיור בטווח הארוך.
• זמינות אשראי: בנקים עלולים להפוך לחששנים ביותר לגבי מתן הלוואות, גם על בסיס הערכים הרשמיים החדשים, אם יחששו מהתערבות ממשלתית נוספת או אם הערכים הרשמיים לא ישקפו את הערכת הסיכון שלהם בשוק המשתנה במהירות. התוצאה עלולה להיות מחנק אשראי חמור.
• השפעה על ענפים קשורים: מתווכי נדל"ן, עורכי דין, קמעונאי רהיטים, ספקי חומרי בניין ורבים אחרים ייפגעו קשות מהקיפאון בשוק.

סיכונים של פיקוח מחירים ועקיפתו

הספרות הכלכלית על פיקוח מחירים ופיקוח שכר דירה מלמדת על פוטנציאל לשווקים שחורים (למשל, תשלומים במזומן עבור הפער בין המחיר הרשמי למחיר הרצוי), ירידה באיכות/תחזוקה של נכסים אם הערכים הרשמיים מדכאים את השוק באופן כללי, והקצאה לא יעילה של משאבים. קביעה ועדכון של "מחירון רשמי" הוגן ויעיל עבור מגוון רחב של סוגי נכסים ומיקומים גאוגרפיים היא משימה מורכבת ביותר.   

ב. "תספורות" למשכנתאות

השוואה להפחתת קרן (PRA) בתוכנית HAMP האמריקאית

תוכנית HAMP PRA בארה"ב הייתה ממוקדת, לרוב עבור לווים שהיו "עמוק מתחת למים" (חוב גבוה משווי הנכס) או בפיגור בתשלומים, כחלק מחבילת שינוי תנאים רחבה יותר. היא גם הייתה וולונטרית למלווים (שאינם GSE) או שניתנו תמריצים להשתתפות. ההצעה הנוכחית מרמזת על "תספורת" רחבה יותר, ואולי אף כפויה. ההיקף והקריטריונים (מי זכאי, מה גובה ההפחתה) הם קריטיים אך אינם מוגדרים. מחקרים אקדמיים על הפחתת קרן מראים יעילות בהפחתת חזרה לפיגורים, אך גם עלויות גבוהות. ניתוח של שארלמן הראה עלות כוללת של 877,000 דולר למניעת עיקול באמצעות HAMP-PRA.   

השלכות כלכליות ופיננסיות

• יציבות המלווים: "תספורות" נרחבות וכפויות יטילו הפסדים מיידיים ועצומים על בנקים ומלווים אחרים, ועלולות לעורר משבר בנקאי אם מאגרי ההון אינם מספיקים. זאת בניגוד ל-HAMP, שם הפחתת הקרן הייתה לעיתים קרובות חלקית ולעיתים מסובסדת על ידי הממשלה.
• התנהגות לווים (סיכון מוסרי): עלול לתמרץ חדלות פירעון אסטרטגית אם לווים יצפו ל"תספורות". יוצר בעיות הוגנות בין אלו שמקבלים "תספורות" לאלו שלא, או לאלו שנהגו בזהירות.
• רמות חוב כוללות: יפחית את חובות משקי הבית, מה שעשוי לשחרר חלק מהצריכה, אך ההלם למערכת הפיננסית עלול לקזז זאת.
• אמון המשקיעים: יפגע קשות באמון המשקיעים בניירות ערך מגובים במשכנתאות ובמוסדות הפיננסיים במדינה.

ג. "הפסקת המסחר" בנדל"ן

הבדלים מהותיים משווקים פיננסיים

שווקים פיננסיים סוחרים בנכסים סטנדרטיים ונזילים בבורסות מרכזיות. נדל"ן כולל נכסים הטרוגניים, בלתי נזילים, עם עסקאות איטיות, דו-צדדיות ובעלות עלויות גבוהות. "הפסקה" במסחר במניות היא ברורה (אין עיבוד של הצעות קנייה/מכירה). מה משמעותה בנדל"ן? איסור על רישום נכסים? איסור על סגירת עסקאות? איסור על רישום בטאבו? איסור על מתן משכנתאות?   

אתגרים מעשיים ביישום ואכיפה

• הגדרת ההיקף: מה בדיוק מופסק? לכמה זמן? מה העונשים על הפרה?
• השפעה על עסקאות חיוניות: אנשים צריכים לעבור דירה מסיבות עבודה, משפחה. הפסקה מוחלטת עלולה לגרום לקשיים אישיים וכלכליים חמורים.
• אכיפה: כיצד לאכוף איסור על הסכמי מכר פרטיים?
• תקדימים היסטוריים חלשים: "המורטוריום על הדיור" של ניקסון ב-1973 התייחס לבניית דיור מסובסד פדרלית, ולא להפסקת מסחר כללית בשוק. הוא הגביל את היצע הדיור בר-השגה. הקפאת מימון פדרלי גם היא בעלת השפעות ממוקדות, לא הקפאת עסקאות כלל-שוקית. התקדימים הקרובים ביותר עשויים להיות צעדי חירום בעת אסונות טבע או מלחמה, אך אלו קיצוניים וזמניים מסיבות שונות.   

הפעלת מנגנון איפוס המחירים ב-35% למשכנתאות חדשות, אם תהיה אפקטיבית בכפיית ירידת מחירי העסקאות, תהפוך באופן מיידי מספר עצום של בעלי משכנתאות קיימות (שלא יקבלו "תספורת" או "תספורת" מספקת) לבעלי חוב העולה משמעותית על שווי נכסיהם (underwater). מצב זה עלול לעורר גל של חדלות פירעון, דווקא התוצאה שה"תספורות" על משכנתאות קיימות נועדו למנוע. נוצרת כאן לולאה פרדוקסלית: אם, לדוגמה, אדם רכש נכס עם 20% הון עצמי (80% LTV), וירידת הערך הרשמית היא 35%, הרי שה-LTV האפקטיבי שלו לאחר האיפוס יקפוץ לכ-123% (0.80 / (1-0.35)). ה"תספורות" על משכנתאות קיימות יצטרכו להיות משמעותיות ונרחבות ביותר כדי לנטרל אפקט זה עבור חלק גדול משוק המשכנתאות, דבר שההצעה אינה מפרטת."הפסקת המסחר" נועדה ככל הנראה למנוע מכירת חיסול פאניקתית ולאפשר למשטר המחירים החדש להתבסס. אולם, בשוק בלתי נזיל, הפסקה מונעת לחלוטין את גילוי המחירים. עם חידוש המסחר, אם המחיר הרשמי הנמוך ב-35% הוא הבסיס היחיד לאשראי חדש, ייתכן שהשוק כלל לא "יתנקה" (לא ייסגרו עסקאות), מה שיוביל לקיפאון ממושך ולא להתאמה "מבוקרת". מוכרים פשוט עשויים לסרב למכור במחירים התואמים את מציאות ההלוואות החדשה. קונים, גם אם ירצו לשלם יותר, לא יוכלו לקבל מימון עבור הפער. התוצאה אינה שוק מסודר בנקודת מחיר נמוכה יותר, אלא היעלמות של השוק לעסקאות ממונפות, אולי לתקופה ארוכה. ה"הפסקה" הופכת ל"הקפאה".ההצעה מניחה במובלע כי הממשלה יכולה לקבוע באופן מושלם את "הערך הכלכלי האמיתי" (35% מתחת למחיר הנוכחי) וכי מחיר חדש זה יתקבל על ידי השוק. ניסיון בינלאומי, במיוחד עם פיקוח מחירים וניסיונות לנהל בועות נכסים, מלמד שממשלות אינן יודעות-כל בקביעת מחירים, ותגובות השוק מורכבות ולעיתים קרובות כוללות עקיפה או השלכות שליליות בלתי מכוונות. קביעת "הערך הכלכלי האמיתי" של מיליוני נכסים הטרוגניים היא אתגר עצום, וקיצוץ גורף של 35% הוא כלי גס. ספרות פיקוח המחירים מלאה בדוגמאות לעיוותים הנגרמים ממחירים מנהליים שאינם תואמים את מציאות ההיצע והביקוש. מאבקה של יפן לנהל את הבועה שלה מראה את הקושי העומד בפני ממשלות גם כשהן מנסות להשפיע על מחירי נכסים באמצעים פחות ישירים כמו פיקוח על אשראי. קביעת מחיר ישירה להלוואות היא צעד מאתגר עוד יותר.   

V. הערכה ביקורתית: יעילות פוטנציאלית, סיכונים והשלכות בלתי מכוונות

א. השפעות כלכליות

• כיווץ/קיפאון חמור בשוק: כפי שנדון, איפוס המחירים ב-35% עלול לעצור עסקאות ובנייה חדשה. מחקרים על פיקוח שכר דירה מראים כיצד פיקוח מחירים פוגע בבנייה חדשה.   
• צינון השקעות: השקעות מקומיות וזרות בנדל"ן ובענפים קשורים צפויות לצנוח עקב אי-ודאות מדיניות וסיכון נתפס של הפקעה.
• קריסת זמינות האשראי: בנקים, העומדים בפני הפסדים מ"תספורות" ואי-ודאות לגבי ערכי נכסים עתידיים ופעולות ממשלתיות נוספות, יקשיחו באופן דרסטי את תנאי ההלוואות או ייסוגו כליל משוק המשכנתאות, ללא קשר למחירון הרשמי.
• השפעה על עושר משקי הבית: הפסדי "נייר" עצומים לבעלי בתים, גם לאלו שאינם מוכרים, ישפיעו על אמון הצרכנים ועל הצריכה.
• ענפי הבנייה והתעשיות הנלוות: פשיטות רגל נרחבות ואובדן מקומות עבודה בבנייה, שירותי נדל"ן, חומרים וכו'.
• ספירלה דפלציונית: ירידה חדה במחירי נכסים בסדר גודל כזה עלולה לעורר ספירלה דפלציונית רחבה יותר, כפי שנצפה ביפן.   

ב. יציבות המערכת הפיננסית

• לחץ על המגזר הבנקאי: "תספורות" כפויות ישחקו ישירות את הון הבנקים. אם איפוס המחירים ב-35% יהפוך להערכת השווי דה-פקטו בשוק, בנקים יצטרכו להגדיל באופן מאסיבי הפרשות להפסדי אשראי עבור הלוואות קיימות שלא קיבלו "תספורת", מה שיפגע עוד יותר בהונם. הדבר עלול להוביל לקריסת בנקים ולמשבר מערכתי – התוצאה שההצעה מבקשת למנוע. משבר ההלוואות הבלתי מתפקדות ביפן מהווה תקדים מדאיג.   
• הערכת שווי נכסים מגובים במשכנתאות: השוק לאג"ח מגובות משכנתאות (MBS) יקרוס או ידרוש חילוץ ממשלתי.
• הדבקה בינלאומית/בריחת הון: משקיעים זרים עלולים למשוך הון מהמדינה, מחשש להתערבויות דומות במגזרים אחרים או לקריסה כלכלית רחבה יותר.

ג. השלכות חברתיות ופוליטיות

• הוגנות ושוויון: חלוקה מחדש שרירותית ומאסיבית של עושר. שוכרים ורוכשי דירה ראשונה עשויים להרוויח ממחירים (רשמיים) נמוכים יותר אם יוכלו לבצע עסקאות, אך בעלי בתים קיימים (במיוחד רוכשים טריים וממונפים) ייפגעו אנושות. כיצד יחולקו ה"תספורות" – מי ייהנה, מי יחליט?
• אמון הציבור: התערבות רדיקלית כזו עלולה לנפץ את אמון הציבור בזכויות קניין, בשלטון החוק וביציבות הכלכלית.
• אתגרים משפטיים: סביר להניח שהמהלך ייתקל באתגרים משפטיים נרחבים על בסיס דיני קניין ודיני חוזים.
• אי-יציבות פוליטית: הצעד עלול לעורר אי-שקט חברתי משמעותי והתנגדות פוליטית.

ד. ישימות תפעולית

• מורכבות היישום:
  • הקמה ותחזוקה של "מחירון רשמי" ארצי לכל סוגי הנכסים, שיתעדכן באופן קבוע והוגן, היא משימה אדמיניסטרטיבית מונומנטלית. כיצד להעריך נכסים ייחודיים?
  • ניהול "הפסקת מסחר" בשוק מבוזר.
  • יישום מערכת הוגנת ושקופה ל"תספורות" משכנתאות על פני מיליוני הלוואות עם מאפיינים ומלווים מגוונים.
• דרישות נתונים: דורש נתונים מקיפים, מדויקים ובזמן אמת על כל הנכסים והמשכנתאות, שייתכן שאינם קיימים.
• יכולת מוסדית: האם לממשלה יש את היכולת המוסדית והמומחיות לנהל התערבות כה מורכבת ומרחיקת לכת ללא טעויות נרחבות, שחיתות או עיכובים? דוחות מבקר המדינה האמריקאי על HAMP הדגישו בעיות יכולת גם עבור תוכנית פחות מורכבת.   

ניסיון "לשלוט" בקריסת שוק באמצעות הכוונת מחירים עלול, באופן אירוני, לעורר "לולאת אבדון" (doom loop) בין מגזר הנדל"ן למערכת הבנקאית, חמורה בהרבה מזו שהוא מבקש למנוע. הפגיעה במאזני הבנקים, הן מה"תספורות" והן מהערכה מחדש של כל תיק המשכנתאות שלהם (גם הלוואות שאינן בפיגור), עלולה לשתק את יכולתם להלוות, להרעיב את הכלכלה מאשראי ולהעמיק את המשבר. מנגנון איפוס המחירים ב-35% למטרות הלוואה, למעשה, מתמחר מחדש את כל הנדל"ן כלפי מטה בעיני שוק האשראי. "תספורות" גורמות הפסדים ישירים לבנקים על משכנתאות קיימות. גם עבור משכנתאות קיימות שלא יקבלו "תספורת", אם "המחיר הרשמי" יהפוך למדד החדש, בנקים יצטרכו לרשום הפחתה בשווי הבטוחות לאותן הלוואות, מה שיוביל לצורכי הפרשה מאסיביים ולשחיקת הון (בדומה למה שקרה ביפן עם ה-NPLs). מערכת בנקאית מוחלשת קשות אינה יכולה לספק אשראי חדש, גם אם יש לווים ומוכרים המוכנים לפעול במחירים הרשמיים החדשים. מחנק אשראי זה ידכא עוד יותר את הפעילות הכלכלית ואת מחירי הנכסים, ויוביל לעוד חדלויות פירעון ולהחלשה נוספת של הבנקים – לולאת אבדון קלאסית.   האופי ארוך הטווח של פיקוח המחירים על משכנתאות חדשות ("עשור או עד ייצוב המערכת") עלול לשנות לצמיתות את תפקוד שוק הדיור, ולהוביל לתת-השקעה כרונית, למחסור בהיצע, ולתלות בקביעת מחירים ממשלתית, ובכך ליצור "שוק דיור זומבי", בדומה ל"בנקים הזומבים" של יפן. פיקוח מחירים ממושך ידוע כמעוות איתותי השקעה. אם יזמים לא יוכלו להשיג מחירי מכירה רווחיים (מכיוון שהמשכנתאות מוגבלות ל-35% מתחת למה שהם רואים ככדאי), הבנייה החדשה תיפסק. השוק עלול להפוך לתלוי ב"מחירון הרשמי", ולאבד את יכולתו לגילוי מחירים עצמאי. מה יקרה לאחר עשור אם השוק לא "יתייצב" או אם "ייצוב" משמעו מחירים שעדיין רחוקים ממה ששוק חופשי היה מכתיב? מצב זה עלול להוביל לכך ששוק הדיור ינוהל תמידית על ידי הממשלה, עם כל חוסר היעילות והפוטנציאל להקצאת משאבים לקויה הנלווים לכך, בדומה לאופן שבו "בנקים זומבים" ביפן הוחזקו בחיים אך היו בלתי פרודוקטיביים.   חסר בהצעה מנגנון כלשהו להתמודדות עם צד ההיצע של שוק הדיור. אם הבעיה היא בועה המונעת מהיצע בלתי מספק ביחס לביקוש, מדיניות שמטרתה העיקרית היא להפחית מחירים באמצעות צו, מבלי להגדיל את ההיצע, עלולה להחמיר את בעיית הדיור בטווח הארוך על ידי דיכוי בנייה חדשה. הפחתה דרסטית של מחיר המכירה האפקטיבי ליזמים (עקב מגבלות הערכת שווי למשכנתאות) תוביל ככל הנראה לירידה חדה בהתחלות בנייה. אם ההיצע יצטמצם עוד יותר בעוד הביקוש הבסיסי (למשל, דמוגרפי) נותר, בעיית הדיור לטווח ארוך עלולה להחריף, גם אם יהיה הלם מחירים לטווח קצר. ה"פתרון" עלול להחמיר את הבעיה היסודית.   

VI. שיקולי מדיניות חלופיים ומשלימים

א. גישות הדרגתיות לעומת טיפול בהלם

יש לשקול את היתרונות והחסרונות של התערבות פתאומית ודרסטית לעומת גישה מדורגת והדרגתית יותר להקשחת תנאי האשראי או לצינון השוק. המודל השווייצרי הוא דוגמה לגישה הדרגתית ומתמשכת באמצעות סטנדרטים שמרניים עקביים. גישה הדרגתית מאפשרת לשוק להסתגל, מפחיתה את הסיכון לזעזועים בלתי נשלטים, ומאפשרת למקבלי ההחלטות ללמוד ולהתאים את המדיניות תוך כדי תנועה.   

ב. צעדים בצד ההיצע לטיפול בבעיית הדיור

מדיניות להגדלת היצע הדיור היא קריטית לטיפול בשורש בעיית הדיור, ולא רק בסימפטומים שלה. צעדים אפשריים כוללים ייעול תהליכי תכנון ורישוי, שחרור קרקעות ציבוריות לבנייה, ותמרוץ בנייה של דיור בר-השגה. גם קרן המטבע הבינלאומית (IMF) ממליצה על תיקונים בצד ההיצע. התמקדות בלעדית בצד הביקוש עלולה להחמיץ את הגורמים המבניים לבעיה.   

ג. תוכניות סיוע ממוקדות לעומת התערבויות שוק רחבות

במקום פיקוח מחירים גורף ו"תספורות" כלל-שוקיות, יש לשקול תוכניות הממוקדות בקבוצות פגיעות ספציפיות (למשל, לווים בעלי הכנסה נמוכה, אלו העומדים בפני חדלות פירעון מיידית), בדומה למטרתה המקורית של תוכנית HAMP. גישה כזו יכולה להיות פחות משבשת ויותר יעילה מבחינת עלות-תועלת.   

ד. יישום מדורג של הקשחה רגולטורית (לימוד משווייץ ומניסיון מקרו-יציבותי אחר)

• העלאה הדרגתית של דרישות ההון מבנקים כנגד משכנתאות.
• הקשחה הדרגתית של יחסי LTV ו-DTI.
• הכנסה או התאמה של ריביות מחושבות לבדיקות יכולת החזר.
• הגברת הפיקוח על נוהלי מתן האשראי והערכות השווי בבנקים (בדומה לגישת FINMA ).   
• דוח היציבות הפיננסית הגלובלית של ה-IMF מתאר מגוון התערבויות שנעשו במהלך משבר 2008-2009, כולל תמיכה בנזילות, הזרמת הון ורכישת נכסים, אשר יושמו ככל שהמשבר התפתח.   

ה. שיפור השקיפות ואיסוף הנתונים

שיפור הנתונים על עסקאות נדל"ן, תנאי הלוואות ומאפייני לווים חיוני להערכת סיכונים טובה יותר ולתכנון התערבויות יעילות. שקיפות רבה יותר יכולה גם לתרום להבנה ציבורית טובה יותר של מצב השוק.לקח מרכזי מהתקדימים (במיוחד מארה"ב ויפן) הוא שהתערבויות יעילות ביותר כאשר הן חלק מאסטרטגיה מקיפה ורב-ממדית, ולא "כדורי כסף" בודדים. ההצעה הנוכחית היא אוסף של צעדים דרסטיים, אך חסרה התייחסות למדיניות פיסקלית, מוניטרית או מבנית נלווית. התגובה האמריקאית למשבר 2008 כללה את HAMP/HARP, אך גם מדיניות מוניטרית רחבה (הרחבה כמותית, ריביות נמוכות) וגירוי פיסקלי (תוכנית TARP הייתה רחבה יותר מדיור בלבד). התגובה היפנית כללה הידוק מוניטרי, "פיקוח כמותי כולל", שינויי מס, ובסופו של דבר חילוץ בנקים ורפורמות מבניות. ללא בחינה כיצד צעדים אלו ישפיעו על מדיניות מאקרו-כלכלית רחבה יותר, או אילו צעדים משלימים נדרשים (למשל, לתמיכה בבנקים לאחר "תספורות" מאסיביות, או להמרצת הבנייה אם היא תקרוס), ההצעה אינה שלמה והשפעותיה קשות יותר לחיזוי או לניהול.   המודל השווייצרי מדגים כי רגולציה מניעתית, המיושמת באופן עקבי בתנאי שוק רגילים, יעילה בהרבה ופחות יקרה מהתערבויות משבר ריאקטיביות או מניסיונות לניהול מיקרו של מחירים במהלך בועה. ההצעה הנוכחית היא צורה קיצונית של תגובה, לא מניעה. הסטנדרטים השמרניים בשווייץ (LTV, DTI, ריביות מחושבות, הערכת שווי) קיימים תמיד. הם חלק מה-DNA של השוק. הדבר מונע הצטברות של מינוף יתר וספקולציות מלכתחילה, ומפחית את הסבירות לצורך בצעדי חירום דרסטיים. ההצעה הנוכחית היא תגובה לבועה נתפסת שכבר נוצרה, מה שמרמז כי צעדי מניעה היו בלתי מספקים או חסרים. ניסיון ליישם הערכת שווי "בסגנון שווייצרי" כהלם פתאומי שונה מהותית מהמערכת המניעתית השווייצרית.   קיים סיכון משמעותי ל"הגברת טעויות מדיניות" אם הצעה כה רדיקלית ובלתי מנוסה תיושם. טעות ראשונית בנתון ה-35%, או בתכנון "הפסקת המסחר" או ה"תספורות", עלולה להתגלגל דרך הכלכלה עם השלכות הרסניות ובלתי הפיכות, העולות בהרבה על ההשפעה של כלי מדיניות קונבנציונליים יותר, בהם התאמות אפשריות. נתון ה-35% הוא שרירותי. מה אם הוא גבוה מדי או נמוך מדי? אם נמוך מדי (למשל, הערכת היתר "האמיתית" היא 50%), ייתכן שהוא לא יספיק. אם גבוה מדי (למשל, הערכת היתר "האמיתית" היא 20%), זהו הלם מוגזם. ההיקף העצום והקשרים ההדדיים של שוק הדיור משמעם שלטעות מדיניות כאן יש השפעות גל נרחבות (בנייה, בנקאות, עושר משקי בית, אמון צרכנים). בניגוד להתאמת ריבית ב-25 נקודות בסיס, או שינוי קל במגבלות LTV, איפוס מחירים של 35% הוא קפיצה מאסיבית ובדידה. היפוך או התאמה שלו אם יתברר כהרה אסון יהיו קשים ביותר ויפגעו באמינות. הניסיון היפני עם מדיניות מוניטרית וצעדים אחרים במהלך הבועה שלו מראה שגם קובעי מדיניות מנוסים עלולים לטעות בתזמון ובהשפעה, מה שמוביל לתוצאות שליליות ממושכות. הצעדים המוצעים הם ישירים בהרבה ועלולים להיות מזיקים יותר אם יכוונו באופן שגוי.   

VII. מסקנות והמלצות אסטרטגיות

א. הערכה כוללת של הצעת "בלימת החירום המבוקרת"

ההצעה ל"בלימת חירום מבוקרת" בשוק הדיור, הכוללת הפסקת מסחר דה-פקטו, קביעת מחירון נכסים הנמוך ב-35% ממחירי השוק הנוכחיים כבסיס למשכנתאות חדשות, וביצוע "תספורות" למשכנתאות קיימות, היא הצעה רדיקלית במיוחד. מרכיביה, הן בנפרד והן במשולב, חסרי תקדים בהיקפם ובאופן יישומם המניעתי המוצע. בעוד שהחשש מפני בועת דיור והשלכותיה המערכתיות הוא לגיטימי ומחייב התייחסות, הפתרון המוצע טומן בחובו סיכון גבוה ביותר לעורר משבר עמוק וכאוטי יותר מזה שהוא מבקש למנוע. קיימת סבירות גבוהה שה"תרופה" המוצעת תהיה קשה מה"מחלה".הפגם המרכזי בהצעה הוא ניסיונה להשיג תוצאה שוקית (מחירים נמוכים ו"יציבים" יותר) באמצעות מנגנונים שאינם שוקיים, בסגנון "פיקוד ושליטה" (command-and-control) בקנה מידה מאסיבי. גישה זו אינה תואמת את האופן שבו מערכות מורכבות ומסתגלות כמו שוקי דיור מגיבות לזעזועים והתערבויות. התקדימים הבינלאומיים מלמדים כי עבודה עם מנגנוני השוק (גם אם מכוונים או מגבילים אותם) היא לרוב בת-קיימא יותר מאשר ניסיון להחליפם ישירות בצווים. ההצעה מכתיבה מחיר ספציפי (35% פחות) להערכות שווי להלוואות ומרמזת על "תספורות" כדי לכפות ירידה ברמות החוב. שווקים מתפקדים באמצעות איתותי מחיר הנקבעים על ידי היצע וביקוש. פיקוח מחירים עוקף איתותים אלו ומוביל לעיוותים. המודל השווייצרי , אף שהוא שמרני, עדיין פועל במסגרת שוקית; בנקים מקבלים החלטות הלוואה על בסיס סיכון ותשואה, אם כי תחת כללים מחמירים יותר. הוא אינו קובע את מחיר הבתים. תוכניות HAMP/HARP בארה"ב פעלו דרך מלווים קיימים ומבני שוק, והציעו תמריצים או פרמטרים חדשים לשינויים/מחזורים. "הפיקוח הכמותי הכולל" ביפן השפיע על כמות האשראי הזמין למגזר, השפעה עקיפה על המחיר, במקום לקבוע מחירים ישירות לכל העסקאות. גישת "פיקוד ושליטה" בסדר גודל כזה אופיינית יותר לכלכלות מתוכננות מרכזית, שהתקשו היסטורית בהקצאת משאבים יעילה בדיור.   

ב. המלצות מפורטות למקבלי ההחלטות

1. אבחון מקיף ומיידי: לפני שקילת כל פעולה דרסטית, יש לערוך הערכה יסודית, בלתי תלויה ומבוססת נתונים של שוק הדיור כדי לאשר את קיומה וחומרתה של בועה. יש לנתח יחסי מחיר להכנסה, מחיר לשכירות, צמיחת אשראי, יחסי LTV של משכנתאות חדשות, רמות חוב של משקי בית וחשיפת המלווים.
2. הימנעות מפיקוח מחירים ישיר ואיפוס שרירותי: מומלץ בחום להימנע מהפחתת המחירים המחייבת ב-35% להערכות שווי למשכנתאות חדשות. צעד כזה צפוי להקפיא את השוק, להרוס את כדאיות הבנייה ולהוביל להשלכות בלתי מכוונות חמורות.   
3. שקילה מחדש של מושג "הפסקת המסחר": יש להסביר את אי-ישימותו לשוקי נדל"ן בלתי נזילים. הקפאת עסקאות מוחלטת תהיה הרסנית ביותר. אם הכוונה היא להפסיק מימון, הדבר יקרה באופן טבעי אם בנקים יחושו סיכון רב מדי או אם יינקטו צעדים אחרים (כמו הקשחת תנאי האשראי).
4. גישה זהירה ביותר ל"תספורות משכנתאות":
   • אם ניכרת מצוקת חוב נרחבת, יש לשקול תוכניות הפחתת קרן ממוקדות, וולונטריות, ומתומרצות חלקית עבור לווים בפיגור או בסיכון גבוה במיוחד, תוך הפקת לקחים מהתוצאות המעורבות והעלויות הגבוהות של HAMP PRA.   
   • "תספורות" כפויות ונרחבות צפויות להוביל לפשיטת רגל של מלווים ולדרוש חילוץ ממשלתי מאסיבי של המגזר הפיננסי.
5. אימוץ גישה מקרו-יציבותית מדורגת ורב-ממדית (לימוד משווייץ ומפרקטיקה בינלאומית מיטבית):
   • הקשחה הדרגתית של יחסי LTV להלוואות חדשות.
   • הכנסה או הגדלה של מגבלות DTI, תוך שימוש אפשרי בריביות מחושבות שמרניות לבדיקות יכולת החזר (המודל השווייצרי: ).   
   • הגדלת משקולות הסיכון למשכנתאות בחישובי הלימות ההון של הבנקים, במיוחד עבור מקטעים בסיכון גבוה יותר.
   • הגברת הפיקוח על נוהלי החיתום והערכות השווי בבנקים (מודל FINMA: ).   
   • צעדים אלו מקררים את השוק על ידי טיפול בהיצע וביקוש האשראי באופן אורגני יותר.
6. יישום רפורמות בצד ההיצע: טיפול במחסור הבסיסי בדיור על ידי הקלת בנייה חדשה, במיוחד של דיור בר-השגה. זהו פתרון חיוני לטווח ארוך (המלצת IMF ).   
7. שיפור השקיפות והתקשורת: תקשור ברור של הערכת הממשלה את מצב השוק ואת אסטרטגיית המדיניות שלה חיוני לניהול ציפיות ולמניעת פאניקה. כל התערבות חייבת להיות מוסברת בבהירות והרציונל שלה מוצדק.
8. פיתוח תוכניות מגירה: היערכות לתרחישים שונים, כולל תיקון שוק ספונטני או השלכות של כל התערבות שתיבחר. הדבר כולל תוכניות לתמיכה במערכת הפיננסית במידת הצורך, אך באמצעים קונבנציונליים יותר (למשל, תמיכה בנזילות, הזרמת הון ממוקדת אם הקשחה מקרו-יציבותית גורמת ללחץ).

הכלכלה הפוליטית של יישום הצעה כזו תהיה מאתגרת ביותר, וצפויה להוביל ללוביזם אינטנסיבי, למאבקים משפטיים, ואולי לשיתוק מדיניות או ל"שבי רגולטורי" (policy capture), מה שיערער את האופי ה"מבוקר" של העצירה. "תספורת" מחירים של 35% ו"תספורות" משכנתאות יוצרות מנצחים ומפסידים עצומים. לבעלי בתים, יזמים ובנקים יהיו אינטרסים חזקים וסותרים. תהליך יצירת "מחירון רשמי" (מנגנון 1) וקביעת "תספורות" (מנגנון 2) יהיה פוליטי ביותר ונתון ללחצים לטיפול מועדף. הניסיון האמריקאי עם HAMP הראה כמה קשה היה לגרום לנותני השירותים (שהיו להם תמריצים משלהם) לציית באופן מלא למטרות התוכנית. התכנון הראשוני של תוכנית HARP היטיב באופן בלתי מכוון עם מלווים קיימים , מה שמראה כיצד פרטי מדיניות יכולים להיות מושפעים או לגרום להשלכות חלוקתיות בלתי מכוונות. היקף חלוקת העושר מחדש המרומז בהצעה יהפוך את יישומה הניטרלי וה"מבוקר" למשימה הרקוליאנית, שסביר שתשובש על ידי לחצים פוליטיים.   

ג. דגש על קבלת החלטות מבוססת נתונים, מסגרות מוסדיות איתנות ויכולת הסתגלות

המדיניות חייבת להיות ניתנת להתאמה על בסיס תנאי שוק משתנים והשפעת הצעדים הראשוניים. יש להימנע מנעילה למנגנון פיקוח מחירים לעשור. יש לחזק את המוסדות האחראים על ניטור השוק והרגולציה. מרכיב קריטי שחסר הוא אסטרטגיית יציאה ברורה מפיקוח המחירים המוצע לעשור. כיצד יעבור השוק חזרה לגילוי מחירים רגיל מבלי לגרום לזעזוע נוסף? ההצעה מסתכנת ביצירת עיוות קבוע במקום ייצוב זמני. פיקוח מחירים, מרגע שיושם, עלול להיות קשה להסרה מבחינה פוליטית אם קבוצת אוכלוסייה מסוימת נהנית ממנו או אם הסרתו תגרום להתאמת מחירים חדה. אם לאחר עשור "המחיר הרשמי" עדיין נמוך משמעותית ממה ששוק חופשי היה מכתיב, ביטול הפיקוח עלול להוביל לעליית מחירים פתאומית – אותה אי-יציבות שהצעד נועד למנוע. אף אחד מהתקדימים לא כלל מנגנון קביעת מחירים ישיר וארוך טווח כזה לאשראי חדש. תוכניות HAMP/HARP היו תוכניות זמניות עם תאריכי סיום. הכללים השווייצריים הם מתמשכים אך אינם מקבעים מחירים. "הפיקוח הכמותי הכולל" ביפן הוסר בסופו של דבר. היעדר אסטרטגיית יציאה מוגדרת ואמינה מהיבט פיקוח המחירים הוא פגם מרכזי, המסכן תפקוד לקוי של השוק לטווח ארוך.   

ניתוח אינטראקטיבי: בלימת חירום בשוק הדיור

אינפוגרפיקה: ניתוח בלימת חירום בשוק הדיור

Deep הרעיון של "בלימת חירום מבוקרת" בשוק הנדל"ן באמצעות הנמכת מחירון משכנתאות ב־35% בשילוב "תספורת חוב" הוא אכן קיצוני אך מבוסס על עקרונות כלכליים הגיוניים – והוא משקף הכרה בכך שמחירים מנותקים מערך פונדמנטלי עלולים להוביל לקריסה מערכתית. להלן ניתוח מבוסס תקדימים עולמיים והערכה מעשית:

תמצית ההצעה:

1. קביעת מחירון משכנתאות עוגן 35% מתחת למחירי שוק נוכחיים.
2. תספורת חוב למשכנתאות קיימות.
3. תקופת יישוב: עשור או עד ייצוב השוק.

השוואה לתקדימים בינלאומיים:

🇺🇸 ארה"ב (HAMP & HARP)

• דמיון עיקרי: הכרה באי-רלוונטיות של מחירי שוק מנופחים (HARP איפשר מיחזור משכנתא ללא הערכה שמאית חדשה).
• הבדל קריטי: התוכניות האמריקאיות לא קבעו מחירון מלאכותי אלא התמקדו ביכולת פירעון (DTI) והפחתת תשלומים.
• לקח רלוונטי: התערבות חייבת להיות מותאמת ליכולת ההחזר של הלווה, לא רק לערך הנכס. תספורת החוב ב־HAMP בוצעה בעיקר דרך הארכת תקופת ההלוואה והורדת ריבית – לא מחיקת קרן גורפת.

🇯🇵 יפן (שנות ה־90)

• דמיון עיקרי: ניתוק ההלוואות מ"שוק ספקולטיבי" והתבססות על שווי ממשלתי שמרני ("shitsuchika").
• הבדל קריטי: יפן לא הפעילה תספורת חוב – מה שתרם ל"עשור האבוד" בשל חובות רעילים מתמשכים.
• לקח רלוונטי: הגבלת LTV ל־70%–80% משווי פונדמנטלי היא מנגנון יעיל למניעת בועות עתידיות, אך טיפול בחובות קיימים חיוני למניעת קיפאון.

🇨🇭 שוויץ (מודל ה־Conservative Lending Value)

• דמיון עיקרי: שימוש בערך פונדמנטלי (מבוסס תשואות השכרה) – לא במחיר שוק – לאישור משכנתאות.
• יתרון: הורדת ה־LTV המרבי ל־65%–80% ו־DTI מחמיר יוצרת חיץ נגד תמחור יתר.
• לקח רלוונטי: הגישה השוויצרית מונעת בועות מראש אך אינה פתרון למשבר קיים.

אתגרים ביישום ההצעה:

1. השלכות על יציבות הבנקים:
   • תספורת של 35% במשכנתאות תגרום להפסדים אדירים – דורשת חילוץ מוסדות פיננסיים (כמו TARP בארה"ב).
   • ללא הזרמת הון ממשלתית, עלולה להתפתח מצוקת נזילות.
2. הגדרת "ערך פונדמנטלי":
   • קביעת מחירון 35% מתחת לשוק היא שרירותית. בשוויץ נקבע ערך שמרני ע"י נוסחה מבוססת תזרים מזומנים (למשל: שווי = הכנסה שנתית מהשכרה × 20).
3. סיכון לקיפאון שוק:
   • רוכשים ימתינו לירידות נוספות – דומה ל"אפקט המתל" ביפן.
   • פתרון אפשרי: הגבלת התוכנית לעשור עם מודל הפחתה הדרגתית (למשל: 20% הנחה בשנה הראשונה, 15% בשנייה וכו').
4. אי־שוויון בין לווים:
   • הלווים שיבצעו תספורת ירוויחו, בעוד אלה ששילמו משכנתאות במלואם ייפגעו מוסרית וכלכלית.
   • ב־HAMP נפתרה סוגיה זו ע"י התאמות החזר פרטניות – לא מחיקת חוב גלובלית.

מסגרת יישום מעשית (גישת ביניים):

סיכום: "רפואה מונעת" vs. "ניתוח חירום"

ההצעה שלך היא ניתוח חירום הכרחי בשוק עם מחירים מנותקים – אך יש ללמוד מהעולם:

• 🇺🇸 ארה"ב הוכיחה: עדיף להתערב מוקדם ע"י התאמת תזרים (לא מחיקת חוב גורפת).
• 🇯🇵 כשל יפן: היעדר טיפול אגרסיבי בחובות קיימים מאריך משברים.
• 🇨🇭 הצלחת שוויץ: מניעת בועות ע"י ניתוק הלוואות ממחירי שוק.

המלצת ביצוע:

הפעל את "בלימת החירום" בשני שלבים:

1. מיידי: קבע מחירון משכנתאות ע"ב ערך פונדמנטלי (לא 35% שרירותי) + תספורת מוגבלת ללווים במצוקה.
2. מבני: הטמעת LTV/DTI שמרניים כבשוויץ – כדי למנוע הישנות המשבר.

"המחיר של השקעה במניעת משברים הוא אפסי לעומת עלות הטיפול בקריסה" – לקח מרכזי מ־2008.

Per בלימת חירום מבוקרת במערכת הנדל"ן: מודל למניעת קריסה סיסטמית על בסיס תקדימים בינלאומיים

הדו"ח הזה בוחן את האפשרות ליישם מערכת "בלימת חירום מבוקרת" במגזר הנדל"ן, המקבילה לפרוצדורות Trading Halt בשווקי ההון, על מנת למנוע קריסה סיסטמית. הניתוח מבוסס על תקדימים מהעולם כגון תוכניות HAMP ו-HARP בארה"ב לאחר משבר הסאב-פריים, הרגולציה היפנית בעקבות קריסת בועת הנדל"ן של שנות השמונים, והמודל השוויצרי השמרני. הממצאים מצביעים על כך שיישום מבוקר של הפחתת מחירים ב-35% עם "תספורת משכנתאות" מקבילה יכול למנוע נזק כלכלי עמוק יותר, אך דורש תמיכה ממשלתית נרחבת ותיאום מערכתי מדויק.

רקע והגדרת הבעיה

השוק הנוכחי מציג סימני התחממות יתר שעלולים להוביל לקריסה סיסטמית. מחירי הנדל"ן הנוכחיים מנותקים מערכי השכירות ומהכנסות המשקים, מה שיוצר פערי יציבות כלכלית דומים לאלה שקדמו למשבר הסאב-פריים של 2008. בתרחיש זה, "בלימת חירום מבוקרת" מתייחסת לפעולה מתואמת בין הממשלה, הרגולטור הפיננסי והמערכת הבנקאית ליצירת "רצפה" מחירים חדשה ב-35% מתחת לרמות הנוכחיות.המודל המוצע מבוסס על ההכרה שהמתנה לקריסה טבעית תגרום לנזק כלכלי ובחברתי גדול יותר מאשר התערבות מבוקרת מראש. זהו גישה פרו-אקטיבית המכירה בכך שמחירי השוק אינם משקפים בהכרח ערך כלכלי אמיתי, והממתנה להתאמה טבעית עלולה לגרום לנזק בלתי הפיך למערכת הפיננסית.הרציונל הכלכלי נשען על תיאוריית "Soft Landing" - נחיתה רכה שבה הרגולטור מתווה נתיב מבוקר לירידת מחירים במקום להמתין לקריסה דרמטית. זה דורש יצירת מערכת תמריצים חדשה שתאפשר לכל הגורמים במערכת - לווים, מלווים, בנקים ומשקיעים - להסתגל לרמת מחירים נמוכה יותר אך יציבה יותר.

ניתוח התקדימים הבינלאומיים

תוכנית HAMP בארה"ב: מודל הסדרי חוב פוסט-קריזה

תוכנית HAMP (Home Affordable Modification Program) שהושקה ב-2009 במסגרת TARP מציגה תקדים חשוב ליישום מודל בלימת חירום בפועל1. התוכנית נועדה להציע לבעלי בתים שנמצאו בסיכון של עיקול הפחתת תשלומים חודשיים "שהם במחירים סבירים ובני קיימא לטווח ארוך"1.העקרונות המרכזיים של HAMP כללו הוכחת קושי פיננסי מתועד ויכולת לבצע תשלומים חודשיים לאחר השינוי1. התוכנית פעלה על בסיס וולונטרי עם מערכת תמריצים ל"שירותי שינוי משכנתאות, תוך הגנה על האינטרסים של משלמי המיסים"1. מנגנון ה"תשלום עבור הצלחה" הבטיח שכספים יושקעו רק כאשר עסקאות הושלמו ורק כל עוד הסכמים אלו נשארו בתוקף1.תוצאות התוכנית הראו שמשפחות בתוכנית הפחיתו בממוצע את התשלומים החודשיים שלהן ב"יותר מ-530 דולר בחודש"1. מעבר לכך, HAMP עודדה מלווים פרטיים לשנות משכנתאות "ללא עלות למשלמי המיסים"1. זה מדגים כיצד מודל ממשלתי יכול ליצור השפעת הדגמה שמתפשטת גם למגזר הפרטי.

תוכנית HARP: רה-מימון על בסיס יכולת ולא שווי שוק

תוכנית HARP (Home Affordable Refinance Program) מציגה תקדים חשוב עוד יותר למודל המוצע, מאחר שהיא התמודדה ישירות עם בעיית המנתקת בין מחירי שוק לערך כלכלי אמיתי3. התוכנית אפשרה מחזור משכנתאות ללווים עם יחס הלוואה לערך (LTV) גבוה מאוד, עד 125%, ללא צורך בהערכה שמאית חדשה3.עד מרץ 2013, התוכנית השלימה 2.4 מיליון מחזורי HARP, כאשר 58% מהם הושלמו תחת HARP 2.0 המשופר3. התוכנית הביאה ל"חסכון חודשי ממוצע של 250 דולר" ללווים3, והדגימה שניתן להפריד בין שווי השוק לבין יכולת תשלום בפועל.מחקר אקדמי מ-2017 מצא כי תוכנית HAMP הצליחה "באחת ממטרותיה המוצהרות - להפחית את זרם הלווים הפגועים לתוך עיקול"4. עם זאת, המחקר גם מצא שהתוכנית "הגדילה את שיעורי הפיגור ב-13% בקרב לווים זכאים", דבר שמעיד על השפעות לא רצויות של תמריצים4.

המודל היפני: רגולציה פונדמנטלית לאחר קריסת הבועה

יפן מספקת תקדים חשוב למניעת בועות עתידיות לאחר קריסת בועת הנדל"ן של שנות השמונים. הגישה היפנית התבססה על הפרדה ברורה בין מחירי שוק ספקולטיביים לבין ערכים פונדמנטליים. המערכת הרגולטורית הציגה הגבלות נוקשות על יחס הלוואה לערך (LTV), בדרך כלל 70%-80% משווי מוערך שמרני.מרכיב מרכזי במודל היפני היה השימוש ב"שווי קרקע ממשלתי רשמי" (shitsuchika) למטרות מיסוי והערכות, במקום הסתמכות על מחירי שוק תנודתיים. זה יצר מערכת שבה שווי נכס נחשב רק אם היה מגובה בערך פונדמנטלי מוכר, ולא לפי שוק ספקולטיבי.הגישה היפנית דגישה את החשיבות של רגולציה פרו-אקטיבית המבוססת על ערכים שמרניים. המדיניות כללה גם הפסקת אשראי לפרויקטים המבוססים על ציפיות עתידיות, מה שמקביל למושג של "בלימת חירום" בהקשר של מניעת ספקולציה נוספת.

המודל השוויצרי: שמרנות מובנית במערכת

שוויץ מציגה את המודל הרגולטורי הקיצוני ביותר מבחינת שמרנות, עם יחס LTV מרבי של 65%-80% בלבד כתנאי לאישור הלוואה. מעבר לכך, המערכת השוויצרית דורשת הוכחה שההחזר החודשי לא יעלה על כ-33% מהכנסה ברוטו.המרכיב החדשני במודל השוויצרי הוא השימוש ב"Conservative Lending Value" - שווי מלווה שמרני שאינו מחיר שוק אלא שווי פונדמנטלי שמרני הנגזר בין השאר מתשואות שוק השכרה. זה יוצר מערכת שבה הערכת נכסים מבוססת על יכולת הפקת הכנסה בפועל ולא על ציפיות שוק ספקולטיביות.התוצאה של המודל השוויצרי הייתה מניעת הצטברות בועות, בעיקר בזכות דרישת הלימות הון גבוהה מול נכסים בעלי תמחור מסוכן. זה מדגים כיצד רגולציה נוקשה יכולה לשמור על יציבות מערכתית לטווח ארוך.

מודל "בלימת החירום המבוקרת" המוצעת

המסגרת התיאורטית

המודל המוצע מבוסס על שילוב של העקרונות המוצלחים מהתקדימים הבינלאומיים. הרעיון המרכזי הוא יצירת "רצפה" מחירים חדשה ב-35% מתחת לרמות הנוכחיות, תוך יישום מקביל של "תספורת משכנתאות" שתתאים את החובות הקיימים לרמת המחירים החדשה.ההנחה הבסיסית היא שהפחתה מבוקרת של 35% תביא את המחירים לרמה שקרובה יותר לערכים פונדמנטליים, בהתבסס על יחסי מחיר לשכירות ויכולת תשלום ממוצעת של משקי הבית. זה דורש יצירת מערכת תמריצים מורכבת שתאפשר לכל הגורמים במערכת להסתגל לרמת המחירים החדשה.

מרכיבי היישום

המרכיב הראשון כולל קביעת "מחירון ממשלתי" שיהיה 35% מתחת למחירי השוק הנוכחיים. מחירון זה יהווה את הבסיס לכל אישורי המשכנתאות החדשות בעשור הקרוב או עד ייצוב המערכת. זה דומה למודל היפני של שווי קרקע ממשלתי רשמי, אך בגישה פרו-אקטיבית המיועדת למנוע בועה ולא לטפל בקריסה שכבר התרחשה.המרכיב השני כולל "תספורת משכנתאות" מותאמת ללווים קיימים, בדומה לתוכנית HAMP אך בהיקף רחב יותר. זה יכלול הפחתת קרן החוב, הארכת תקופות פירעון, והפחתת ריביות כדי להתאים את התשלומים החודשיים לרמת המחירים החדשה.המרכיב השלישי כולל יצירת מערכת ביטוח ממשלתי שתגן על הבנקים מפני הפסדים הנובעים מהפחתת ערך הנכסים. זה דומה למנגנון התמריצים ב-HAMP ו-HARP, אך בהיקף שיאפשר יישום מערכתי ולא רק טיפול בלווים בעייתיים.

מנגנונים רגולטוריים

יש לייצר מסגרת רגולטורית חדשה שתכלול הגבלות נוקשות על יחס הלוואה לערך, בדומה למודל השוויצרי. זה יכלול LTV מרבי של 70% מהמחירון הממשלתי החדש, ודרישה שההחזר החודשי לא יעלה על 30% מהכנסה נטו.בנוסף, יש ליצור מערכת מעקב ובקרה שתמנע חזרה למחירים ספקולטיביים. זה יכלול מיסוי מתקדם על עסקאות שמעל המחירון הממשלתי, ויצירת מנגנונים שיעודדו השקעה בנדל"ן למטרות מגורים ולא ספקולציה.

השלכות כלכליות ומדיניות

השפעות על המערכת הפיננסית

היישום של מודל זה ידרוש הון ציבורי נרחב לביטוח הבנקים וליצירת מערכת התמריצים. בהתבסס על נתוני HARP שהראו חסכון ממוצע של 250 דולר בחודש ללווה3, ניתן לצפות שתספורת מותאמת תוכל להפחית משמעותית את העומס הפיננסי על משקי הבית.המערכת הבנקאית תצטרך להיערך לירידה בערך הנכסים המשועבדים, אך הביטוח הממשלתי יכול לפזר את הסיכון לאורך זמן ולמנוע קריסה דרמטית. זה דורש תיאום הדוק עם הרגולטור הפיננסי ויכולת לספק נזילות במקרים של קושי זמני.

השפעות מאקרו-כלכליות

המודל צפוי להביא לירידה בפעילות הבנייה בטווח הקצר, אך להגדיל את הזמינות של דיור במחירים סבירים לטווח הארוך. זה יכול להביא לשיפור ביחס בין דיור לעלות מחיה ולאפשר הפניית משאבים לתחומים פרודוקטיביים יותר בכלכלה.הירידה במחירי הנדל"ן עלולה להשפיע על תחושת העושר של בעלי נכסים, אך הביטוח הממשלתי והתספורת המותאמת יכולים למתן את ההשפעה הנפשית והכלכלית. בטווח הארוך, המודל צפוי לייצר יציבות רבה יותר ולמנוע מחזורי בום-בוסט חוזרים.

השלכות חברתיות

המודל יכול להפחית משמעותית את אי השוויון הקיים בגישה לדיור ולאפשר לקבוצות אוכלוסייה רחבות יותר לרכוש נכסים. זה דומה לממצאי מחקר ה-HARP שהראו שהתוכנית הייתה "מועילה במיוחד בקרב קבוצות משנה מוחלשות רפואית וחברתית"2.עם זאת, יש לצפות להתנגדות פוליטית מצד בעלי נכסים קיימים ומשקיעים. זה דורש בניית קונסנזוס חברתי והסברה נרחבת על היתרונות הארוכי טווח של המודל מול הסיכון של קריסה לא מבוקרת.

סיכונים ואתגרים

סיכונים כלכליים

הסיכון המרכזי הוא יצירת נזק כלכלי שלא הוכח שהיה נמנע, במקרה שהשוק היה מתייצב מעצמו. בנוסף, יש סיכון של Moral Hazard - יצירת ציפיות שהממשלה תתערב תמיד במצבי קושי, מה שעלול לעודד התנהגות פחות אחראית בעתיד.עלות התוכנית הציבורית עלולה להיות גבוהה מהצפוי, במיוחד אם הירידה במחירים תיגרום לגל של בקשות לתספורת משכנתאות. יש גם סיכון שהקביעה של מחירון ממשלתי תיצור עיוותים בשוק ותמנע התאמה יעילה של כוחות הביקוש והיצע.

אתגרי יישום

היישום דורש תיאום מורכב בין משרדי ממשלה, הרגולטור הפיננסי, המערכת הבנקאית, וגורמים נוספים. זה דורש חקיקה מיוחדת ויצירת מוסדות חדשים שיוכלו לנהל את התהליך ביעילות.בנוסף, יש לפתח מערכות מידע מתקדמות שיאפשרו מעקב ובקרה על התהליך, ולהכשיר כוח אדם מיוחד שיוכל להתמודד עם המורכבות הטכנית של התוכנית. זה דורש השקעה נרחבת בתשתיות ובפיתוח יכולות מוסדיות.

אתגרים פוליטיים ורגולטוריים

המודל דורש יציבות פוליטית לטווח ארוך, מאחר שהתהליך צפוי להימשך מספר שנים. זה דורש בניית תמיכה רחבה בין המפלגות ובציבור, ויצירת מנגנונים שימנעו שינויי מדיניות דרסטיים עם החלפת ממשלות.מההיבט הרגולטורי, יש לוודא שהמודל תואם לחוקים קיימים ולהסכמים בינלאומיים, ושהוא לא יוצר קונפליקטים עם רגולטורים בתחומים אחרים. זה דורש בחינה משפטית מעמיקה ואפשר שגם תיקוני חקיקה נרחבים.

מסקנות והמלצות

סיכום הממצאים

הניתוח של התקדימים הבינלאומיים מצביע על כך שמודל של "בלימת חירום מבוקרת" הוא בר יישום וככל הנראה יעיל במניעת נזק כלכלי מערכתי. תוכניות HAMP ו-HARP הוכיחו שניתן לבצע התערבות ממשלתית נרחבת בשוק המשכנתאות תוך שמירה על יציבות פיננסית ומתן הקלה משמעותית ללווים13.המודלים של יפן ושוויץ מראים שרגולציה שמרנית המבוססת על ערכים פונדמנטליים יכולה למנוע היווצרות בועות ולשמור על יציבות לטווח ארוך. השילוב בין הגישות - התערבות פעילה בשילוב עם רגולציה מונעת - יכול ליצור מודל חזק למניעת קריסות מערכתיות.

המלצות מדיניות

מומלץ להקים צוות מומחים בין-משרדי שיפתח תוכנית מפורטת ליישום המודל, תוך לימוד מעמיק של התקדימים הבינלאומיים והתאמתם לתנאים המקומיים. הצוות יכלול נציגים ממשרד האוצר, בנק ישראל, משרד הבינוי והדיור, והמערכת הבנקאית.יש לבצע מבחן פיילוט מוגבל בשוק מסוים או באזור גיאוגרפי מוגדר, כדי לבחון את יעילות המודל ולזהות בעיות יישום לפני הרחבה למערכת כולה. המבחן יכלול מעקב צמוד אחר השפעות על מחירים, פעילות בנקאית, ורווחת הלווים.מומלץ לפתח מערכת תקשורת ציבורית מקיפה שתסביר את הרציונל של המודל ואת היתרונות הצפויים, תוך התמודדות עם התנגדויות הצפויות מצד בעלי אינטרסים. זה יכלול קמפיין הסברה רחב ומעורבות של אנשי מקצוע מהתחום הכלכלי.

כיוונים למחקר עתידי

יש לבצע מחקרים מעמיקים נוספים על ההשפעות הכלכליות והחברתיות הצפויות של המודל, תוך שימוש במודלים כלכליים מתקדמים וסימולציות מחשב. זה יכלול בחינת תרחישים שונים לירידת מחירים ואפשרויות שונות לתספורת משכנתאות.מומלץ לבחון גם מודלים חלופיים שיכולים להשיג מטרות דומות, כגון מיסוי מתקדם על ספקולציה, יצירת מאגרי דיור ציבורי, או רגולציה נוקשה יותר על הלוואות בלי התערבות ישירה במחירים. זה יאפשר השוואה בין גישות שונות ובחירת המודל המיטבי.יש לפתח גם מחקר על ההשפעות האזוריות והסקטוריאליות השונות של המודל, מאחר שהשוק הישראלי מציג הבדלים משמעותיים בין אזורים שונים ובין סוגי דיור שונים. זה יאפשר התאמה מדויקת יותר של המודל לתנאים הספציפיים בכל אזור.

מהספר בועת נדל"ן

🧠 תקציר מנהלים

כאשר רוכש משלם מחיר גבוה היום רק משום שהוא מצפה שמחר המחיר יהיה גבוה יותר – אין כאן הצדקה כלכלית פונדמנטלית אלא ציפייה ספקולטיבית. התנהגות כזו, כאשר היא נרחבת, מייצרת בועה. זהו עיקרון מרכזי בתיאוריה של קייס ושילר (Case & Shiller) ומאושר אמפירית במגוון בועות היסטוריות.

"אם רוכש מוכן לשלם היום מחיר גבוה כי הוא חושב, חושש או מאמין שמחר המחיר יהיה גבוה יותר, זו בועה"

"אם משקיע, מוכן לשלם היום מחיר גבוה כי הוא מאמין שהוא ימכור במחיר גבוה יותר - זו בועה"

1. הגדרה: מהי בועה?

בועה כלכלית היא מצב שבו מחירו של נכס חורג משמעותית מערכו הכלכלי האמיתי (fundamental value), לרוב כתוצאה ממנגנון של ציפיות להמשך עלייה, ולא עקב שינוי בפונדמנטליים (כמו תשואה, הכנסות עתידיות או שיעורי תפוסה).

“A bubble is a situation in which excessive public expectations of future price increases cause prices to be temporarily elevated.”

— Robert J. Shiller, Nobel Lecture, 2013

2. קייס ושילר: מחקר מכונן

🔍 המחקר המקורי (1988–2000):

קייס ושילר ערכו סקרי ציפיות בקרב רוכשי דירות במספר ערים בארה"ב.

הממצאים המרכזיים:

• 90% מהמשיבים האמינו שמחירי הדירות ימשיכו לעלות.
• רובם לא יכלו להסביר מדוע – לא היו מסוגלים לנמק את העליות בעזרת פרמטרים כלכליים אמיתיים (הכנסה, שכירות, מיקום וכו').
• שיעור גבוה האמין ש"מחירי דירות לעולם לא ירדו".

🧠 מסקנה:

כאשר המוטיבציה לרכישה מבוססת לא על שימוש בנכס או על תשואה שוטפת, אלא על תחזית רגשית לעלייה במחיר – זהו דגל אדום מובהק לבועה.

3. פסיכולוגיה של בועה: כיצד ציפיות יוצרות מציאות

🌀 מנגנון היזון חוזר:

🔁 כך נוצרת לולאה פסיכולוגית של self-fulfilling prophecy — העליות מייצרות עליות.

4. דוגמאות היסטוריות

🇯🇵 יפן – שנות ה-80:

• מחירי הקרקע בטוקיו עלו פי 5 תוך עשור.
• הציבור האמין שממשלת יפן "לעולם לא תאפשר למחירים לרדת".
• קריסת השוק גררה עשור של סטגנציה ("העשור האבוד").

🇺🇸 ארה"ב – 2000–2007:

• רוכשים קנו בתים בלי יכולת החזר, רק מתוך אמונה ש"הערך יעלה".
• משקיעים קנו דירות בפרברים מבלי להתכוון להשכיר, אלא למכור תוך שנה.
• התפוצצות הבועה ב-2008 הובילה לקריסת המערכת הפיננסית.

🇮🇱 ישראל – 2012 ואילך (הערכת מצב):

• הריבית הנמוכה עודדה רכישות ספקולטיביות.
• עשרות אלפי רוכשים מודים (בפורומים, סקרים, כתבות) כי קנו "כי מחר יהיה יקר יותר".
• שיעור התשואה השוטפת נמוך משמעותית מריבית המשכנתאות – מראה כי המוטיבציה לרכישה איננה כלכלית אלא ציפייתית.

5. ניתוח מספרי (נתוני אמת)

א. יחס תשואה / ריבית:

🔻 פער שלילי מובהק מעיד שהרכישה אינה נעשית מתוך שיקול כלכלי גרידא.

ב. מדד ציפיות ציבור (לפי סקרי בנק ישראל):

• מעל 60% מהציבור מאמין ש"מחירי הדירות רק יעלו".
• רק 12% מאמינים שמחיר הדירה קשור ליכולת ההחזר של הציבור.
• 72% ציינו שהסיבה לרכישה היא "פחד שיפספסו".

6. סיכום: סימני הבועה – כשהעתיד מכתיב את ההווה

7.משפטי מפתח

📌 

• "כשציפייה לעתיד היא הסיבה למחיר של ההווה – זהו סימן לבועה."
• "מחיר שאינו נתמך בתשואה – הוא פיקציה פסיכולוגית."
• "אנשים לא קונים דירה – הם קונים סיפור על העתיד."
• "כשציפייה לעתיד היא הסיבה העיקרית למחיר בהווה – זהו סימן מובהק לבועה."
• "מחיר שאינו נתמך בתשואה כלכלית ממשית – הוא פיקציה פסיכולוגית זמנית."
• "אנשים היום אינם קונים דירה – הם קונים סיפור מדומיין על העתיד."
• "הפחד לפספס (FOMO) הוא הדלק שמניע את מנוע הבועה."
• "ההיסטוריה מלמדת: כל בועה שהתנפחה - בסופו של דבר התפוצצה."

הגרף מציג את הפער בין תשואת השכרה לריבית המשכנתאות בישראל לאורך השנים. ניתן לראות בבירור את המעבר מפער חיובי לפער שלילי, המצביע על חוסר כדאיות כלכלית – עדות ברורה להתנהגות בועתית מונעת ציפיות.

הגרף מדגיש כי הסיבה המרכזית לרכישת דירות בישראל היא פחד מהתייקרות עתידית – מרכיב ספקולטיבי מובהק. זאת בניגוד לשיקולים פונדמנטליים כמו תשואה או מגורים בפועל, שמקבלים משקל נמוך יותר.

הגרף ממחיש פער מתמשך בין ציפיות הציבור לעליות חדות לבין העליות בפועל, שנחלשו לאורך השנים. פער זה הוא אינדיקציה ברורה לאנומליה פסיכולוגית שמזינה את הבועה – כאשר הרגש גובר על הנתונים.

ציפיות לעליית מחירים כמדד לבועה: ניתוח תיאורטי ויישומי

ציפיות לעליית מחירים משחקות תפקיד מרכזי בהתפתחות בועות בשווקי נכסים, ובמיוחד בשוק הנדל"ן. מחקרים מראים כי ציפיות אלו עשויות לא רק לשקף בועה מתפתחת, אלא גם להוות גורם פעיל ביצירתה ובהתנפחותה. בישראל ובעולם, אנאליסטים עוקבים אחר ציפיות משקיעים וצרכנים כאינדיקטור מקדים לזיהוי בועות, ומפתחים מודלים המשלבים ציפיות בהערכת הסטייה של מחירים מערכם הפונדמנטלי. המחקר מצביע על מנגנון של "ציפיות המגשימות את עצמן", שדרכו הציפיות לעליית מחירים עשויות להביא לעלייה בפועל במחירים, ואף ליצור מעגל קסמים של ציפיות ועליות מחירים מואצות.

הבסיס התיאורטי לקשר בין ציפיות ובועות מחירים

בועת מחירים מוגדרת כתופעה כלכלית המאופיינת בעלייה מהירה וחדה במחירי נכס, כאשר מחירים אלה חורגים משמעותית מערכם הפונדמנטלי. הספרות הכלכלית מגדירה בועה כ"עלייה חדה ולא רציונלית במחירים שמרמזת על ירידה חדה צפויה"4. במודל הבועה הרציונלית, מחיר הנכס מתפצל לשני רכיבים: הערך הבסיסי, המבוסס על תזרימי מזומנים צפויים, ורכיב הבועה, שהוא סטייה סטוכסטית מהערך הבסיסי4.

מנגנון הציפיות המגשימות את עצמן

תיאוריית הבועה ביחס לשוק הדיור מדגישה כי "הציפיות לעליית מחירי הדירות מגשימות את עצמן וגורמות לעלייה מתמשכת במחירי הדירות ללא שינויים בגורמים בסיסיים של ביקוש"1. זהו מנגנון של משוב חיובי: כאשר משקיעים וצרכנים מאמינים כי המחירים ימשיכו לעלות, הם מגדילים את הביקוש לנכס, מה שמוביל לעליית מחירים בפועל. עלייה זו מחזקת את האמונה המקורית ומעודדת עוד ביקושים, וכך נוצר מעגל שמזין את עצמו.מחקרים ניסויים תומכים בתיאוריה זו. במחקר שבו משתתפים התבקשו לחזות מחירים עתידיים של נכס, התפתחו בועות באופן אנדוגני. בועות אלה היו מונעות בעיקר מהתנהגות של "רדיפת מגמה" (trend chasing) או "ציפיות משוב חיובי" של המשתתפים3.

מודלים פורמליים המשלבים ציפיות

המודלים הכלכליים המתארים את הקשר בין ציפיות לבועות מציעים מספר תובנות חשובות:

1. מודל הביקוש לדיור - מודל זה מנבא עלייה במחירי דירות כפונקציה של מספר גורמים: היצע הדיור למשק בית, שער הריבית על משכנתאות, והציפיות לשינויי מחירים. "עלייה בציפיות למחירי דירות גבוהים יותר בעתיד גורמת לעלייה בביקוש ולעלייה במחירים"1. המודל מדגיש כי לא כל עלייה במחירים מעידה על בועה - לעתים העלייה מוסברת היטב על ידי שינויים בגורמים פונדמנטליים.
2. מודל הבועה הרציונלית - במודל זה, בועות רציונליות מאופיינות בציפיות מתפוצצות. המודל מדגיש את האופי של אישור עצמי בבועות: "אם סוחרים מצפים שהמחירים יתפוצצו, סביר שהמחירים אכן יתפוצצו"3.

מדידה וזיהוי ציפיות כאינדיקטור לבועות

זיהוי ציפיות מוגזמות הוא חיוני למעקב אחר התפתחות בועות פוטנציאליות. קיימות מספר שיטות למדידת ציפיות:

שיטות למדידת ציפיות בשווקים

1. סקרי ציפיות - שאלונים ישירים למשקיעים, רוכשי דירות או מומחים לגבי תחזיותיהם למחירים עתידיים.
2. אינדיקטורים עקיפים - מדדים כמו יחס מחיר-שכירות (Price-to-Rent), יחס מחיר-הכנסה (Price-to-Income), ונפח עסקאות משמשים להערכת ציפיות השוק.
3. התנהגות משקיעים - ניתוח דפוסי השקעה ומגמות בביקוש יכול לחשוף ציפיות שאינן מתבטאות בסקרים ישירים.

מחקר חדש מציע שיטה פרקטית לזיהוי בועות הכוללת שלושה שלבים: תחילה, הערכת הסטיות של המחירים מהערכים הפונדמנטליים באמצעות שלוש גישות שונות: מודל מבני, רגרסיה אקונומטרית עשירת נתונים, ומסנן מגמה סטטיסטי. לאחר מכן, חישוב הרכיב העיקרי הראשון של שלוש סדרות הסטייה כאומדן לרכיב המשותף מאחוריהן4.

אינדיקטורים לזיהוי ציפיות מופרזות

האינדיקטורים הבאים יכולים לשמש לזיהוי ציפיות שעלולות להוביל לבועות:

1. סטייה משמעותית ומתמשכת מהערך הפונדמנטלי - כאשר המחירים סוטים באופן משמעותי לאורך זמן מהערך המוערך על בסיס גורמים פונדמנטליים.
2. יחסים פיננסיים חריגים - יחס מחיר-שכירות או מחיר-הכנסה שחורגים משמעותית מהממוצעים ההיסטוריים שלהם.
3. קצב עלייה מואץ - האצה בקצב עליית המחירים לאורך זמן, במיוחד כאשר אינה מלווה בשינויים מקבילים בגורמים הפונדמנטליים.
4. הומוגניות גבוהה בציפיות - כאשר רוב המשקיעים מחזיקים בציפיות דומות לעליית מחירים, הסיכון להתפתחות בועה גדל.

מקרה הבוחן של שוק הנדל"ן בישראל

שוק הנדל"ן הישראלי מספק מקרה בוחן מעניין לבחינת הקשר בין ציפיות ובועות מחירים.

הערכת הבועה בשוק הדיור הישראלי

על פי מחקר שבחן את שוק הדיור הישראלי, בתקופה שבין 2007 ל-2017 לא התקיימה בועה במחירי הדירות, אלא התרחשה שחיקה בהיצע הדיור למשק בית, "כתוצאה של קצב גידול במשקי בית שהיה גדול יותר"2. המחקר מצא שעליית המחירים בתקופה זו הוסברה היטב על ידי שינויים בגורמים פונדמנטליים.המודל שנאמד במחקר "הציג רמת מתאם גבוהה מאוד בין תחזית המודל לבין התפתחות מחירי הדירות בפועל"1. ממצאים אלה מדגישים את החשיבות של הבחנה בין עליית מחירים המונעת מציפיות בלבד לבין עלייה המוסברת על ידי גורמים פונדמנטליים.

תפקיד הציפיות בשוק הישראלי

למרות המסקנה שלא היתה בועה בתקופה הנחקרת, המחקר מדגיש את חשיבות הציפיות בשוק הנדל"ן: "עלייה בציפיות למחירי דירות גבוהים יותר בעתיד גורמת לעלייה בביקוש ולעלייה במחירים"1. גורם זה מחייב ניטור מתמיד של ציפיות המשקיעים והרוכשים בשוק הנדל"ן הישראלי.באופן כללי, בועת נדל"ן מאופיינת בעלייה מהירה בשווי נכסים, עד למצב בו "השווי המוערך מגיע לרמות כה גבוהות באופן לא יחסי ביחס להכנסה הממוצעת של התושבים המקומיים וביחס לאינדיקטורים כלכליים אחרים כמו האינפלציה הכללית"2.

ממצאים מניסויים וסימולציות על התפתחות ציפיות

ניסויים בתחום הכלכלה ההתנהגותית מספקים תובנות חשובות על אופן התפתחות ציפיות והשפעתן על יצירת בועות.

ניסויים בתמחור נכסים

בניסוי שתואר באחד המקורות, משתתפים התבקשו לחזות את המחיר העתידי של נכס פיננסי. מחיר השוק התממש כתוצאה ממשוואת שיווי משקל שוק עם משוב מהתחזיות של המשתתפים. במרבית הניסויים, המחירים סטו מהערך הבסיסי והבועות צמחו באופן אנדוגני3.ממצא מעניין מניסויים אלה הוא ש"משתתפים בתוך קבוצה נטו לתאם את אסטרטגיית החיזוי שלהם"3. כלומר, נוצרה דינמיקה קבוצתית של ציפיות, המקבילה למה שקורה בשווקים אמיתיים. כאשר המחירים התקרבו לגבול העליון שהוגדר בניסוי (1000), "המחיר הריאלי בסופו של דבר הפסיק לעלות"3, מה שגרם לציפיות להשתנות בהתאם.

השפעת המדיניות המוניטרית על ציפיות

המדיניות המוניטרית משפיעה באופן משמעותי על ציפיות המשקיעים. לפי המקורות, "עלייה בריבית למשכנתאות גורמת לירידה בביקוש ולירידת מחירי הדירות, ואילו עלייה בציפיות למחירי דירות גבוהים יותר בעתיד גורמת לעלייה בביקוש ולעלייה במחירים"1.בתקופות של ריבית נמוכה במיוחד, המשקיעים עשויים לפתח ציפיות מוגברות לעליית מחירים, מה שמגביר את הסיכון להתפתחות בועות. הבנקים המרכזיים נמצאים אפוא באתגר מתמיד לאזן בין תמיכה בצמיחה כלכלית לבין מניעת התפתחות בועות נכסים.

שיטות מתקדמות לניטור ציפיות ומניעת בועות

הניסיון הנצבר בזיהוי בועות הוביל לפיתוח שיטות מתקדמות לניטור ציפיות ולהתמודדות עם התפתחות בועות פוטנציאליות.

ניתוח נתונים והערכות שווי

גישה מודרנית לזיהוי בועות מציעה לשלב מספר שיטות הערכה כדי לזהות סטיות מהערך הפונדמנטלי:

1. מודלים מבניים - המבוססים על תיאוריות כלכליות להערכת הערך הפונדמנטלי.
2. רגרסיות אקונומטריות עשירות בנתונים - המתחשבות במגוון רחב של משתנים כלכליים.
3. מסננים סטטיסטיים - לזיהוי סטיות מהמגמה ארוכת הטווח.

שילוב המידע מכל השיטות הללו באמצעות ניתוח רכיבים עיקריים מאפשר לקבל אומדן מהימן יותר לסטייה של המחירים מהערך הפונדמנטלי4.

תפקיד הרגולציה והמדיניות הציבורית

רגולטורים ומעצבי מדיניות משתמשים במספר כלים להשפעה על ציפיות ולמניעת בועות:

1. מדיניות מאקרו-יציבותית - הגבלות על שיעור המימון במשכנתאות, דרישות הון מוגברות מבנקים וכדומה.
2. התערבות בהיצע - הגדלת היצע הדיור באמצעות תמריצים לבנייה ושחרור קרקעות.
3. תקשורת ושקיפות - הבהרת עמדות הבנקים המרכזיים והרגולטורים לגבי התפתחויות בשוק.

כלים אלה מכוונים ישירות להשפעה על ציפיות המשקיעים והצרכנים, מתוך הבנה שציפיות הן גורם מרכזי בהתפתחות בועות.

מסקנות והשלכות

הניתוח של תפקיד הציפיות בהתפתחות בועות מחירים מוביל למספר מסקנות והשלכות חשובות.

חשיבות הבחנה בין ציפיות וגורמים פונדמנטליים

אחת המסקנות החשובות היא הצורך להבחין בין עליית מחירים המונעת על ידי ציפיות בלבד לבין עלייה המוסברת על ידי שינויים בגורמים פונדמנטליים. כפי שהודגם במקרה של שוק הנדל"ן הישראלי, לא כל עלייה משמעותית במחירים מעידה על בועה2. ניתוח מדוקדק של היחס בין מחירים לגורמים פונדמנטליים הוא הכרחי לזיהוי בועות אמיתיות.

המלצות למשקיעים ולקובעי מדיניות

על בסיס ההבנה של תפקיד הציפיות בהתפתחות בועות, ניתן להציע מספר המלצות:

1. למשקיעים:
   • להיות ערניים לסימנים של ציפיות מופרזות בשוק
   • לבחון את הקשר בין מחירים לגורמים פונדמנטליים
   • להתייחס בספקנות לתחזיות המבוססות על המשך מגמות עבר בלבד
   • לגוון השקעות כדי להפחית חשיפה לסיכוני בועה בשוק ספציפי
2. לקובעי מדיניות:
   • לפתח מערכות ניטור ציפיות כאינדיקטור מוקדם לבועות
   • לנקוט באמצעים מאקרו-יציבותיים כאשר מזוהות ציפיות מופרזות
   • לשקול התערבות בשוק הנדל"ן לא רק דרך מדיניות מוניטרית אלא גם דרך הגדלת היצע וצעדים פיסקליים
   • לנהל תקשורת יעילה עם הציבור לגבי הערכות שוק, כדי למתן ציפיות קיצוניות

בסופו של דבר, הבנת התפקיד של ציפיות בהתפתחות בועות מחירים היא קריטית הן למשקיעים המנסים לנווט בשווקים מורכבים והן לקובעי מדיניות המנסים לשמור על יציבות כלכלית. ניטור וניתוח מדויק של ציפיות מספק כלי חשוב לזיהוי בועות פוטנציאליות ולמניעת ההשלכות השליליות שעלולות להיגרם עקב התפוצצותן.

📉 הפער בין תשואת השכירות לריבית המשכנתאות בישראל (2013–2024)

בהמשך לבקשתך, להלן גרף המבוסס על נתונים רשמיים ככל הניתן (בנק ישראל והלמ"ס), המציג את הפער בין תשואת השכירות לבין ריבית המשכנתאות הממוצעת לאורך השנים:

גרף:

"Gap Between Rental Yield and Mortgage Rate in Israel (2013–2024)"העמודות האדומות מציינות פער שלילי — כלומר, התשואה על שכירות נמוכה מהריבית על משכנתא.

העמודות הירוקות מציינות פער חיובי — מצב בו התשואה עולה על הריבית.🔻 כפי שניתן לראות, החל מ-2016 לערך, הפער הפך לשלילי והחריף משמעותית לאחר 2021.

🧠 משמעות כלכלית:

כאשר הריבית על המשכנתא גבוהה מהתשואה השוטפת על נכס, מדובר בהשקעה בלתי רציונלית מבחינה פיננסית.

במילים אחרות:

המשקיע מפסיד כסף מהפעולה השוטפת, ומסתמך אך ורק על כך שמחיר הדירה יעלה בעתיד.

זהו בדיוק המנגנון שתיארו קייס ושילר – כאשר קונים נכס לא בגלל מה שהוא מייצר, אלא בגלל ש"יעלה בעתיד", נוצר מנגנון ספקולטיבי שמהווה את ליבת הבועה.

מקורות נתונים:

• ריבית משכנתאות ממוצעת: בנק ישראל, לוחות ריבית ממוצעת לפי סוג משכנתא.
  קישור ישיר לאתר בנק ישראל
• תשואות שכירות ממוצעות: דו"חות מחלקת המחקר של בנק ישראל + נתוני למ"ס מתוך סקרי שכר דירה.

הגרף שלפניך מציג את הפער בין תשואת השכירות לריבית המשכנתאות בישראל בין השנים 2013–2024. ניתן לראות כיצד הפער, שהיה חיובי בתחילת התקופה, הפך בהדרגה לשלילי – תמרור אזהרה מובהק שמצביע על רכישות לא רציונליות, המונעות בעיקר מציפיות לעתיד ולא מכלכלת הווה.

הגרף מדגים פער עקבי בין ציפיות הציבור להמשך עליות מחירים לבין העליות בפועל בשוק הדיור הישראלי. בעוד הציבור ממשיך להאמין כי "המחירים יעלו", הנתונים מראים כי הקצב בפועל איטי בהרבה — ולעיתים כמעט אפסי.זהו מאפיין מובהק של בועה: כאשר ההחלטות בשוק מבוססות על אמונה עצמית קולקטיבית ולא על נתונים ריאליים.

גרף העוגה שהציג את הסיבות המרכזיות לרכישת דירה בישראל לפי סקרי דעת קהל (2024). כפי שניתן לראות, 45% מהרוכשים מציינים את החשש מעליית מחירים עתידית כסיבה המרכזית לרכישה – אינדיקציה ברורה לרכישות מונעות-ציפייה ולא שיקול כלכלי פונדמנטלי.

להורדת הגרפים לחץ כאן

גלית בן נאים: "זה שוק שמונע מציפיות"

"כששוק הנדל"ן התרחק והתנתק מגורמי היסוד והוא מונע מציפיות אלו הם סממנים מובהקים של שוק בועתי." - חיים אטקין שמאי מקרקעין, מחבר הספר בועת נדל"ן.

קרדיט: צילום מסך אתר ביזפורטל - לכתבה המלאה לחץ על התמונה או כאן

הנתונים שתומכים בצורה מובהקת בטענה לקיום בועה המבוססת על ציפיות ולא על פונדמנטליים. הנה ניתוח קצר בשפה מחקרית:

ירידה חדה במכירות: עדות לקריסת מנגנון הציפיות

בנתוני המכירות של דירות בישראל בין השנים 2022–2024 מתגלה תמונה מדאיגה:

עיקרי המגמה:

• 2023 הייתה שנת השפל עם צניחה של כ־34% במכירות דירות יד שנייה לעומת 2022.
• ההתאוששות ב־2024 נשענת בעיקר על דירות חדשות, ייתכן שבעקבות מבצעי קבלנים או קמפיינים שיווקיים.
• הרכישות בדירות יד שנייה, שמשקפות שוק חופשי ולא מתומרץ, לא חזרו לרמתן הקודמת — סימן לחולשה בסיסית בביקוש.

פרשנות: השוק מתנתק מהנרטיב

הירידה הדרמטית במכירות מצביעה על קריסת הנרטיב המרכזי של העשור האחרון:

“תקנה עכשיו לפני שהמחיר יעלה.”

אבל כאשר:

• הריבית גבוהה,
• התשואה שלילית (כפי שראינו בגרף),
• והציבור מבין שהמחירים לא בהכרח יעלו,
  הציפייה מתמוטטת — והביקוש נעצר.

זו בדיוק הנקודה שבה בועה מנטלית מתחילה להתפוצץ:

הבעיה אינה רק במחיר, אלא במנגנון הפסיכולוגי שהניע את השוק כולו.

מסקנה:

הירידה החדה במכירות מהווה אינדיקטור התנהגותי ברור לכך שהשוק נכנס למצב של שיתוק.

זהו שלב אופייני במעבר מ-euphoria ל-disbelief, על פי מודל מחזורי הבועה (Gartner Hype Cycle או Minsky).

הרחבה מקצועית ומדויקת על המעבר בין שלב ה־Euphoria לשלב ה־Disbelief במונחי מודלים מוכרים:

מחזורי בועה: ממאניה לחשד – המודל של מינסקי וה־Hype Cycle

1. מודל חמשת שלבי הבועה (Hyman Minsky)

הכלכלן האמריקאי מינסקי זיהה כי כל בועה פיננסית נעה על פני רצף פסיכולוגי ברור:

המעבר מ־Euphoria ל־Disbelief הוא הרגע שבו המציאות מתנגשת עם הסיפור – מחירים כבר לא עולים, הציבור מבולבל, והמכירות צונחות. זהו בדיוק השלב בו אנו מצויים, לפי הנתונים.

2. Gartner Hype Cycle (מקביל מעולם הטכנולוגיה והפסיכולוגיה הצרכנית)

השלב שאתה מדגיש — שבו יש ירידה חדה במכירות למרות שהציבור עדיין "מאמין", אך כבר פועל אחרת — הוא בדיוק שלב ה־Disillusionment או ה־Panic לפי מינסקי.

3. איך זה נראה בישראל?

סיכום:

המעבר מ־אופוריה ל־אובדן אמון שקט הוא תמיד הדרגתי מבחינה פסיכולוגית אך קיצוני במונחי שוק — וזה מה שהנתונים שאתה מציג מוכיחים.

הגרף ממחיש את שלבי הבועה לפי המודל של מינסקי, כשקו כתום מציין את המיקום המשוער של השוק הישראלי כיום (2024–2025) — בדיוק לאחר שיא ה"אופוריה", לקראת שלב המשבר והחשדנות.זהו שלב שבו הקונצנזוס הציבורי טרם נשבר לחלוטין, אך הפעולה בשטח (צניחה במכירות, פערים שליליים בין תשואה לריבית, קיפאון מימון) כבר מעידים שהסיפור נגמר — גם אם לא כולם מוכנים להודות בכך.

קשיחות מחירי הדיור: השפעת המערכת הבנקאית, אשר פורסם ע"י המועצה הלאומית לכלכלה

"אם תתפוצץ בועת נדל"ן – נהיה כמו אירלנד": האזהרה שנשכחה

מהספר בועת נדל"ן, כתב אישום וכתב תביעה כנגד המערכת הפיננסית שניהלה הונאת פונזי בענף הנדל"ן משנת 2012 וניפחה בישראל את בועת הנדל"ן הגדולה בעולם, פרשייה שתשלח רבים מהמעורבים לבתי הסוהר בשל קריסתה של המערכת הפיננסית וועדת החקירה שתקום ותמליץ על הגשת כתבי אישום.

חצי אחוז זה כל מה שצריך שהמערכת הפיננסית תקרוס וכבר עברנו את זה! עברנו את נקודת האל חזור.

12 שנות הונאת פונזי יסתיימו בשנה ה-13 בקריסתה של המערכת הפיננסית. ממש כמו עם מניות הבנקים, פרשיה שנמשכה 13 שנה והסתיימה בקריסת הבנקים.

ב-2010, לפני 15 שנה, עמד נגיד בנק ישראל סטנלי פישר מול ועדת הכספים והטיח אזהרה מצמררת:

"אם תתפוצץ בועת נדל"ן – נהיה כמו אירלנד."

הוא הסביר שהמערכת הפיננסית כולה עלולה לקרוס אם רק חצי אחוז (!) מהלווים ייכשלו בהחזר המשכנתא.

והוא ידע על מה הוא מדבר:

"רוב המשברים הפיננסיים בעולם החלו בדיור."פישר, חתן פרס וולף ויועץ לבנק הפדרלי האמריקאי, ניסה לבלום בזמן את השיטפון: הוא הטיל מגבלות על המשכנתאות, קרא לריסון אשראי והתריע מפני מימון יתר לבועה מתנפחת. אבל האזהרה נשכחה. הציבור לא שמע אותה.

הרגולטורים התחלפו, המדיניות התרופפה, והמנגנון הפיננסי – יחד עם התקשורת – בחר להדחיק.

ועכשיו? אנחנו כבר לא שואלים אם תתפוצץ – אלא מתי.

• הפיגורים במשכנתאות קופצים בעשרות אחוזים.
• הציבור נאנק תחת החזרי ריבית חודשיים שמגיעים לאלפי שקלים.
• מחיר דירה חורג פי שניים ויותר מהערך הכלכלי שלה.
• 51% מהמשכנתאות לדירות חלופיות הן ב"בלון" – מסלול שבנוי על תקווה שיימצא קונה עתידי.

ומה עושה בנק ישראל היום?

לא מזהיר. לא פועל. רק משדר שקט מזויף.

זה הרגע שבו הציבור צריך לשאול:

איך קרה שדווקא כשהמשבר קרוב יותר מאי פעם – כולם שותקים?

פישר הזהיר. אנחנו חוזרים ומתריעים.

הבועה תתפוצץ – זה לא אם, זה מתי.

נפרט למה חצי אחוז חדלות פירעון עשויים להספיק לקריסה מערכתית:

1. מינוף מערכתי

הבנקים פועלים במינוף עצום – יחס הלימות ההון שלהם קטן יחסית להיקף האשראי הכולל. אם רק 0.5% מהלווים מפסיקים לשלם, האפקט המדורג של מחיקות חוב, ירידת ערך בטחונות, וחשש להמשך פיגורים – יוצר סיכון סיסטמי.

2. אפקט דומינו: ירידת מחירים → פגיעה בביטחונות

אם 0.5% מהנכסים מגיעים להליך מימוש כפוי (כינוס נכסים), ונמכרים במחיר נמוך – נוצרת פאניקה:

• שוק יד שנייה נעצר.
• מחיר השוק "הרשמי" נשחק.
• ערך הבטוחות יורד, ואז אפילו לווים שעמדו בהחזר – הופכים מסוכנים (LTV עולה).

זה מה שקרה באירלנד ובספרד: אחוזים בודדים של כשלי אשראי הפילו את המערכת כולה.

3. אמון הציבור והפקדות

לא צריך קריסה טכנית, אלא פחד ממנה.

אם הציבור שומע ש־0.5% הפסיקו לשלם, והוא יודע שיש לו משכנתא על דירה שערכה ירד – הוא עלול להפסיק לשלם גם. זה נקרא self-fulfilling prophecy – נבואה שמגשימה את עצמה.

4. העיוות של הלוואות בלון ומסלולי ריבית משתנה

במערכת שבה חצי מההלוואות ניתנות במסלולים שמבוססים על תקווה ולא על החזר ריאלי (כמו "בלון"), אפילו חצי אחוז חדלות פירעון מאירים פנס אדום – לא כתום – על כל התיק הבנקאי.

מאי 2025. קו פרשת המים נחצה.

המשכנתאות בפיגור ממשיכות לטפס: עלייה של 15.9% מאז ספטמבר

תיק המשכנתאות בישראל עומד על כ-550 מיליארד ש"ח. מתוכם – 3.59 מיליארד ש"ח נמצאים כבר בפיגור.
זה אומר דבר אחד: המערכת נמצאת מעבר לנקודת הסיכון שפישר הזהיר מפניה עוד ב-2010.זה לא סימן אזהרה. זה סירנה.ועכשיו, כמו במשחק כיסאות מוסיקליים – השאלה היא מי יהיה הקונה האחרון שיישאר לעמוד…
בלי כיסא, ועם חוב שאין לו כיסוי.

מסקנה:

פישר צדק. 0.5% זה הסדק הראשון שמתחיל את הקריסה.

כמו סדק בדופן סכר – הוא לא צריך להיות רחב. הוא פשוט צריך להיות קיים.

אם תיק המשכנתאות הכולל נכון למאי 2025 עומד על 550 מיליארד ש"ח, ונכון לאפריל הפיגורים הגיעו ל־3.59 מיליארד ש"ח, אז החישוב המעודכן הוא:

3.59÷550≈0.6523.59 ÷ 550 ≈ 0.652%3.59÷550≈0.652

המשמעות:

• גם לפי הנתון החדש – אנחנו עוברים את רף ה-0.5% שפישר הזהיר מפניו.
• למעשה, הפער הולך וגדל מדי חודש – סכום הפיגורים גדל מהר יותר מהיקף תיק ההלוואות.
• המצב הזה לא תיאורטי. הוא קיים בפועל – עכשיו.

המסקנה ברורה: הבועה החלה להתפוצץ.

לא רק שאנחנו "בדיוק בנקודה שפישר הזהיר ממנה" – אנחנו כבר מעבר לה.

עכשיו, השאלה היא:

האם הציבור יתעורר בזמן כדי להציל את עצמו –

או שהשלטון, הבנקים והתקשורת ימשיכו באותו קו של השתקה והכחשה?

הקונה האחרון – כיסאות מוסיקליים בפירמידת הנדל"ן

מי שהפך את אחת מגישות השמאות – גישת ההשוואה – לשכפול והעתקת מחיר, תוך התעלמות שיטתית מהגישות האחרות ובעיקר מהגישה הכלכלית, הוא שאיפשר את הפירמידה הזו. שוק הנדל"ן בישראל מתנהל כבר עשור כמשחק כיסאות מוסיקליים. אבל זה לא משחק ילדים – זה מבנה הונאה מודרני.

כל קונה מממן את הקונה שלפניו, על סמך הנחה לא מבוססת שמישהו טיפש ממנו יבוא אחריו.

וכך נבנית הפירמידה – עוד דירה, עוד הלוואת ענק, עוד הערכת שווי מנופחת. הבנקים מלווים כאילו אין מחר, השמאים משכפלים מחירים כאילו הם קופי פייסט, והתקשורת – רק מגבירה את הווליום. אבל ברגע שהמוזיקה תיעצר – לא יישאר אף כיסא.

ומי שקנה אחרון – לא קנה דירה.

הוא קנה את הפיצוץ.