יחס שכר–מחיר דירה והמציאות הכלכלית: תובנות מהסקירה האחרונה של הלמ"ס - 40% מהישראלים היו בשנה האחרונה במצב שבו ההכנסות לא כיסו את הוצאות המחיה.

הנתונים החדשים – תמונת מצב מדאיגה

הלמ"ס פרסמה לפני יומיים את ממצאי הסקר החברתי לשנת 2024, מהם עולה כי 40% מבני 20 ומעלה דיווחו כי הכנסתם לא כיסתה את הוצאות המחיה בשנה האחרונה. מתוך אלו:

• 80% הפחיתו הוצאות חיוניות,
• 47% חרגו ממסגרת האשראי,
• 43% נאלצו לעבוד יותר שעות,
• 41% ביקשו עזרה ממשפחה או חברים,
• 23% לא עמדו בתשלומים שוטפים.

המסר ברור: חלק עצום מהציבור חי באי-הלימה מתמשכת בין הכנסתו להוצאותיו.

קשר ישיר ליחס שכר–מחיר דירה

יחס שכר–מחיר דירה הוא אחד האינדיקטורים הקלאסיים לזיהוי בועה נדל"נית. בישראל היחס הזה נמצא ברמות חריגות כבר יותר מעשור:

• מחיר דירה ממוצעת בישראל = פי 12–14 מהשכר החודשי הממוצע (תלוי חישוב), לעומת 4–6 בעולם המערבי.
• המשמעות: משק בית ישראלי נדרש ל-100–120 משכורות ברוטו כדי לרכוש דירה, בעוד שבמדינות OECD מדובר ב-50–60 משכורות בלבד.

כאשר מצרפים לנתון הזה את תוצאות הסקר – התמונה מתחדדת: אם 40% מהציבור מתקשה לכסות את ההוצאות השוטפות, כיצד ניתן לצפות ממנו לעמוד גם בנטל רכישת דירה שמחירה כפול מערכה הכלכלי הפונדמנטלי?

הפער בין שכר לדיור כגורם מערכתי

הנתונים של הלמ"ס אינם רק עדות למצוקה חברתית, אלא גם איתות לשוק הנדל"ן והמערכת הפיננסית:

• שכר קפוא מול מחירי דיור מנופחים יוצר שחיקה בכושר ההחזר של משקי הבית.
• התוצאה היא עלייה בסיכון האשראי – מה שמתורגם לפיגורים, לעלויות מימון גבוהות יותר, ולבסוף למעגל שלילי שבו עוד ועוד משקי בית נופלים מתחת לקו הסבירות הכלכלית.
• מבחינה פונדמנטלית – מצב שבו תשואות מהשכר אינן מאפשרות לרכוש דירה הוא מצב של שווי שלילי ביחס למחיר – איתות מובהק לבועה.

מסקנה

הסקירה של הלמ"ס מספקת עדות חותכת לכך שהמשק הישראלי נמצא במצב של אי־בר קיימא: הציבור אינו מצליח לממן את המחיה השוטפת, ובמקביל נושא על גבו מחירי דירות שמנותקים מהשכר. יחס שכר–מחיר דירה הפך מגורם מקרו־כלכלי למדד חברתי בוער – כזה שמשליך לא רק על יכולת רכישת דירה, אלא על עצם היכולת לשרוד כלכלית.

40%  מהישראלים היו בשנה האחרונה במצב שבו ההכנסות לא כיסו את הוצאות המחיה. 

כיצד התמודדו עם המצב הזה?

•  80% הפחיתו בהוצאות
•  47% נכנסו לאוברדראפט (חרגו מהמסגרת)
•  43% עבדו יותר
•  41% ביקשו עזרה או הלוואה ממשפחה וחברים
•  28% השתמשו בחיסכון
•  26% לקחו הלוואה מגוף פיננסי 
• 23% לא עמדו בתשלומים
•  9.9% נעזרו במעסיק
•  8.3% פנו לרשויות הרווחה
•  7.6% מכרו פריט בעל ערך

* נתוני הסקר החברתי, מתייחסים לבני 20 ומעלה

הנה הטבלה בפורמט פשוט שאפשר להעתיק ישירות לבלוג או לאקסל:

הטור האחרון (“יחס מחיר/שכר”) מראה בצורה ישירה עד כמה מחירי הדירות התרחקו מהשכר מאז 2005.

Cla מחקר עומק: כשה-LTV הפך ל-LTP – משבר הערכת בטחונות ואשראי במימון נדל"ן

תקציר מנהלים

המסקנה העיקרית: מערכת הבנקאות הישראלית עברה מדידה שקטה ומסוכנת מיחס "הלוואה לשווי" (LTV) ליחס "הלוואה למחיר" (LTP), תוך ביטול בפועל של בדיקת השווי האמיתי של הנכס ויצירת מצב של אקוויטי שלילי מיידי. מעבר זה פוגע ביציבות הפיננסית, מגדיל סיכוני אשראי ומציב את הבנקים והלווים בחשיפה מסוכנת למשברי נדל"ן.

1. הבדלים מושגיים בין LTV ל-LTP

1.1 הגדרה תיאורטית של LTV (Loan-to-Value)

יחס הלוואה לשווי (LTV) הוא מדד פיננסי המבטא את היחס בין גובה ההלוואה לבין השווי המוערך של הנכס. במבנה תקין:

• בסיס החישוב: השווי נקבע על פי מחיר הנכס או על פי הערכה של שמאי מוסמך, כפי שקובע הבנק
• מטרת המדידה: הערכת סיכון ההלוואה ובדיקת איכות הבטוחה
• עקרון השמרנות: במקרים שבהם הערכת השמאי גבוהה ממחיר הנכס, יקבע יחס ה-LTV בהתאם למחיר הנכס

1.2 המציאות: מעבר ל-LTP (Loan-to-Price)

בפועל, מערכת הבנקאות הישראלית עוברת למדידה על בסיס מחיר הרכישה בלבד:

• ביטול שמאות עצמאיות: הבנק פוטר את הלווה מהגשת הערכת שמאי במקרים מסוימים, כגון רכישת פרויקט חדש מקבלן העובד עם הבנק המלווה
• מימון על בסיס מחיר: הבנקים מממנים על בסיס מחיר הרכישה ללא בדיקת השווי האמיתי
• אובדן כלי בקרה: העדר מנגנון לבדיקת התאמה בין מחיר לשווי שוק

1.3 השלכות מיידיות של המעבר

אקוויטי שלילי ביום אפס:

דוגמה מעשית:
מחיר רכישה: 2,000,000 ₪
מימון בנקאי (75%): 1,500,000 ₪
הון עצמי: 500,000 ₪

שווי אמיתי: 1,700,000 ₪
אקוויטי אמיתי: 1,700,000 - 1,500,000 = 200,000 ₪
הפסד מיידי: 300,000 ₪

2. ניתוח רגולטורי ומשפטי

2.1 הנחיות בנק ישראל

המסגרת הרגולטורית הנוכחית:

בנק המציע הלוואות משכנתא חייב להגביל את שיעור ה-LTV על הנכס כדלקמן:

1. הלוואת דיור לרכישת דירה יחידה – שיעור ה-LTV לא יעלה על 75 אחוז מערך הדירה
2. הלוואת דיור לרכישת דירה חלופית – שיעור ה-LTV לא יעלה על 70 אחוז מערך הדירה
3. הלוואת דיור לרכישת דירה להשקעה – שיעור ה-LTV לא יעלה על 50 אחוז מערך הדירה

הפער בין התיאוריה למעשה:

• הרגולציה מדברת על "ערך הדירה" אך לא מגדירה בבירור איך הוא נמדד
• במקרים מסוימים, מותר לבנק לחשב את שיעור ה-LTV על בסיס הערכת שמאי במקום המחיר בפועל
• העדר פיקוח אפקטיבי על יישום ההנחיות

2.2 השוואה בינלאומית

המודל הגרמני - Mortgage Lending Value (MLV):

שווי המשכנתא הוא ערך הנכס אשר, על בסיס ניסיון, ניתן לצפות שיתממש במקרה של מכירה בכל נקודת זמן במהלך תקופת ההלוואה, ללא תלות בתנודות זמניות בשווי הקשורות לכלכלה מקרו ובהדרת אלמנטים ספקולטיביים.

עקרונות המודל הגרמני:

• שווי המשכנתא אינו יכול להיות ערך תלוי תאריך התייחסות, כמו שווי השוק. במקום זאת, הוא רשאי לקחת בחשבון רק את המאפיינים הברי קיימא וכך לטווח הארוך של הנכס
• מימון עד 60% מהשווי הזהיר בלבד
• הערכה עצמאית ומקצועית חובה

הסטנדרט האירופי החדש - Prudential Property Value:

הערכה חייבת להיעשות באופן עצמאי תוך שימוש בקריטריונים זהירים שמרניים: 

(i) הערך אינו כולל ציפיות לעליית מחירים; 

(ii) הערך מותאם כדי לקחת בחשבון את הפוטנציאל שמחיר השוק הנוכחי גבוה משמעותית מהערך שיהיה בר קיימא לאורך חיי ההלוואה.

3. ניתוח מקרי בוחן והשלכות פיננסיות

3.1 תרחיש אקוויטי שלילי במגזר הפריפריה

נתוני השוק הישראליים:

תושבי ישראל שאינם בעלי נכס יכולים ללוות עד 75% LTV. משקיעים הרוכשים בית שני יכולים ללוות עד 50% LTV

דוגמה מתחום המגורים החדשים:

פרויקט מגורים בפריפריה:
מחיר מרקטינג: 1,800,000 ₪
מימון בנקאי: 1,350,000 ₪ (75%)
הון עצמי: 450,000 ₪

שווי אמיתי (לפי שמאי עצמאי): 1,500,000 ₪
אקוויטי אמיתי: 150,000 ₪
הפסד כלכלי: 300,000 ₪ (67% מההון העצמי)

3.2 השפעה על יציבות המערכת הבנקאית

סיכונים מערכתיים:

1. ריכוז גיאוגרפי: השקעה מרוכזת באזורים פריפריאליים עם פוטנציאל ירידת ערך
2. איכות נמוכה של בטוחות: בטוחות מוערכות יתר על המידה
3. חשיפה לקריסת מחירים: אי-יכולת לכסות הפסדים במקרה של מימוש בטוחות

אקוויטי שלילי מתרחש כאשר ערך הנכס המשמש כבטוחה להלוואה נמוך מהיתרה הקיימת של ההלוואה. המשמעות:

• קושי במכירת הנכס
• אי-יכולת למחזר למימון חדש
• עלויות פיננסיות מוגברות

4. השוואה עם משברים בינלאומיים

4.1 משבר הסאב-פריים האמריקאי (2008)

המשבר הפיננסי של 2008 גרם לכך שרבים מבעלי הבתים בארה"ב נמצאו במצב שחובים הרבה יותר ממה שהבתים שלהם שווים.

מאפיינים דומים למצב הישראלי:

• מימון בלי בדיקת שווי אמיתי
• הסתמכות על מחירי שוק נפוחים
• מלווים אפשרו למשכנתאות ללא כסף מלא, ולכן כל ירידה במחירי הבתים גרמה להם להיות מתחת למים

4.2 לקחים מהמשבר הספרדי

מאז 2008 חלה ירידה מתמשכת בשיעור הלוואות המשכנתא עם ערכי LTV ו-LTP מעל 80%. לאחר פרוץ המגפה ב-2020, שיעור הלוואות המשכנתא המסוכנות יותר (עם ערכי LTV ו-LTP מעל 100%) נשאר יציב.

5. המלצות למדיניות ותיקון

5.1 רפורמה בהליכי השמאות

סטנדרטיזציה של הליכי הערכה:

• אימוץ עקרונות המודל הגרמני MLV
• יישום הוראות Basel III לגבי Prudential Property Value
• בדיקת השוואה לשווי השכרה ותשואות השוק

5.2 מנגנוני בקרה ופיקוח

כלים לזיהוי מוקדם:

מדד סיכון LTP:
- יחס מחיר לשכירות חודשית > 250
- פער בין מחיר רכישה לשמאות השוק > 15%
- ריכוז גיאוגרפי של הלוואות באזור מסוים > 10%

מסגרת רגולטורית מחודשת:

1. חובת דיווח שקוף: בנקים חייבים לדווח על הפער בין מחיר לשווי בכל הלוואה
2. מגבלות ריכוז: הגבלה על אחוז ההלוואות באזורים בסיכון גבוה
3. דרישות הון נוספות: הון נוסף נדרש עבור הלוואות עם פער גבוה בין מחיר לשווי

5.3 כלים להגנת הצרכן

אמצעים למניעת נזק:

• חובת גילוי לצרכן על הפער בין מחיר לשווי שוק
• זכות לביטול עסקה תוך 7 ימים מקבלת הערכת שמאי עצמאית
• ביטוח אקוויטי שלילי למקרים של ירידת ערך משמעותית

6. דוגמאות מעשיות וחישובים

6.1 השוואת תרחישי מימון

6.2 מודל לחישוב סיכון אקוויטי שלילי

נוסחת הסיכון:
Risk_Score = (Purchase_Price - True_Value) / Borrower_Equity

דוגמה:
Risk_Score = (2,000,000 - 1,750,000) / 500,000 = 0.5

פירוש: הלווה חשוף להפסד של 50% מההון העצמי מיידית

7. מסקנות והמלצות יישום

7.1 הממצאים העיקריים

1. מעבר שקט למדידת LTP: המערכת הבנקאית עוברת באופן לא מוצהר מיחס הלוואה לשווי ליחס הלוואה למחיר
2. יצירת אקוויטי שלילי מיידי: המעבר גורם להפסדים מיידיים ללווים וחשיפה מוגברת לבנקים
3. העדר בקרה רגולטורית: החסר מנגנוני פיקוח אפקטיביים על איכות הבטוחות

7.2 תוכנית יישום לתיקון המצב

שלב א': רפורמה רגולטורית (0-6 חודשים)

• עדכון הנחיות בנק ישראל 
• קביעת סטנדרטים ברורים להערכת שווי נכסים מבוססי גורמי יסוד וערך פונדמנטלי - בדיקה ובחינה כלכלית.
• יישום דרישות דיווח מפורטות על פערי מחיר-שווי.
• תחשיבים בשלושת גישות השומה.

שלב ב': יישום מעשי (6-18 חודשים)

• הכשרת שמאים לפי סטנדרטים בינלאומיים
• פיתוח מערכות מידע לזיהוי סיכונים
• יישום מנגנוני הגנת צרכן

שלב ג': מעקב וחיזוק (שוטף)

• ניטור שוטף של איכות הבטוחות במערכת
• הערכה תקופתית של יעילות הרפורמה
• התאמות נוספות לפי צרכים מתפתחים

7.3 השלכות על יציבות הכלכלית

יתרונות הרפורמה:

• מניעת הצטברות סיכונים מערכתיים
• הגנה על לווים מפני הפסדים מיידיים
• חיזוק יציבות המערכת הבנקאית

עלויות הרפורמה:

• העלאת עלויות המימון לטווח קצר
• האטה זמנית בפעילות שוק הנדל"ן
• השקעה נדרשת במערכות ובהכשרות

לסיכום

המעבר מ-LTV ל-LTP במערכת הבנקאית הישראלית מהווה סכנה ממשית ליציבות הפיננסית ולהגנת הצרכן. הרפורמה המוצעת תאפשר חזרה לעקרונות מימון בריאים תוך הגנה על כל הגורמים במערכת. יישום הרפורמה דורש פעולה מתואמת של בנק ישראל, הבנקים והגופים המקצועיים, אך היא חיונית למניעת משבר מימון עתידי.

המסר הסופי: שוק נדל"ן בריא דורש מדידה אמינה של ערכי הנכסים. המעבר מיחס הלוואה לשווי ליחס הלוואה למחיר פוגע ביסודות המימון הבטוח ודורש תיקון מיידי.

🧭 שמות מקצועיים-אנליטיים: "מעגל ה־LTP" – פשוט, ברור ונכון טכנית. "שוק מונחה מחיר: מה־LTV אל ה־LTP" "המהפך הסמוי: כיצד השוק הפסיק לשאול מהו שווי" "מודל ההדבקה: כשהשוק שואב מחיר מעצמו" 🧨 שמות חדים וביקורתיים: "מלכודת ה־LTP" – מעולה. משדר סכנה, מציין שיש פיתוי. "שוק בלי שווי: כך הפך הערך לבדיחה" "מחיר במקום שווי: המתיחה הגדולה של הנדל"ן" "מחיר חוזר לעצמו: איך נולדה בועת העתק-הדבק" "שמאות אל-שמאי: איך הפסקנו לבדוק שווי והתחלנו להעתיק מחיר" 🎯 השם שאני ממליץ עליו : "מלכודת המחיר: כיצד הפך שוק הנדל"ן לזירה של LTP במקום שווי" "שוק בלי שמאות: כשכולם יודעים את המחיר ואף אחד לא יודע את השווי"

Gpt מחקר עומק: כשה-LTV הפך ל-LTP – משבר הערכת בטחונות ואשראי במימון נדל"ן

רקע כללי

במימון נדל"ן סולידי, הבנקים אמורים לאשר הלוואות על בסיס יחס "Loan to Value" (LTV) – כלומר, הלוואה ביחס לשווי הכלכלי הריאלי של הנכס. אלא שבשנים האחרונות, במיוחד בשוק הישראלי, ניכרת תופעה הולכת וגוברת של מעבר מודע ל-"Loan to Price" (LTP) – הלוואה ביחס למחיר הרכישה בפועל, גם כאשר הוא מנותק מהשווי הכלכלי האמיתי. תופעה זו מובילה ליצירת אקוויטי שלילי כבר במועד נטילת ההלוואה, מערערת את יסודות ניהול הסיכון הבנקאי, ומעידה על קריסה של גבולות האחריות המקצועית של כל המעורבים – שמאים, בנקאים ורגולטורים.

חלק א': הבחנה בין LTV ל-LTP

כאשר בנק מממן 80% מ"מחיר" שנקבע באופן שרירותי, הוא עלול למצוא עצמו מול בטוחה שערכה הכלכלי נמוך מהחוב – כבר ביום הראשון. זהו הבסיס ליצירת "מינוף הופך" (Reverse Leverage): השקעה שמייצרת הפסד מתמשך ממונף.

חלק ב': סימולציה להמחשת אקוויטי שלילי

במצב זה, הרוכש אינו מביא ביטחונות – אלא חוב נטו. מדובר באשליית הון עצמי שהתאייד ברגע החתימה. המינוף שאמור היה לשפר את התשואה – מייצר הפסד כפול: גם בהון, וגם בתזרים.

חלק ג': מינוף הפוך – Negative Leverage

כאשר התשואה על הנכס (2.5%) נמוכה מהריבית על ההלוואה (5.5%), המינוף פועל הפוך – ומייצר הפסד ממונף.

נוסחת מינוף הופך:
תשואת הנכס<עלות ההון\text{תשואת הנכס} < \text{עלות ההון}

זוהי לא השקעה ממונפת – זו הפסד ממונף, שמוחמר ככל שהפער בין התשואה לריבית גדל. בישראל, זהו המצב התקני – לא החריג. המשמעות: כלל השוק מתממן על בסיס הפסד מובנה.

חלק ד': אחריות ושתיקה מערכתית

1. הבנקים – מעניקים מימון לפי מחירי שוק מנופחים, תוך עצימת עין מהשווי האמיתי, ולעיתים תוך התבססות על דוחות אפס מגמתיים.
2. השמאים – מסתמכים על גישת ההשוואה בלבד, משכפלים מחירים במקום לאמוד שווי, ללא בחינה ובדיקה של גורמי היסוד והערך הפונדמנטלי וללא בדיקה ושימוש בשלושת גישות השומה.
3. הרגולטור – נמנע מהתערבות, לא יצר סטנדרט לשווי מימוני, ולא פיקח על פערי LTP/LTV.
4. התקשורת – מטשטשת את הבעיה, מקדמת אשליה של "מחירים רק עולים" – ומשרתת את תפיסת היציבות המדומה.

זה אינו שוק חופשי – זהו שוק שמנוהל ע"י מנגנון אוטומטי של שכפול סיכון, בניפוח אשראי בלתי מבוקר.

חלק ה': השוואה בינלאומית – מה קורה במדינות מתוקנות?

בישראל – לא קיימת הבחנה בין "שווי שוק" (מחיר)  לבין "שווי ( ערך פונדמנטלי) לצורך מימון". כך נוצר מצב בו הבנק מממן עסקאות מנופחות, והשמאי מספק הצדקה בדיעבד.

חלק ו': השלכות מקרו-כלכליות

• ירידת מחירים = חשיפת מערכתית – אובדן שווי למול חוב נותר.
• צונאמי של אקוויטי שלילי בקרב לווים.
• פגיעה במאזני בנקים – יחס הון עלול להישחק באירוע של תיקון שוק.
• קריסת אמון ציבורי – כאשר יתברר שבנקים מימנו מחירים ולא ערכים.

חלק ז': המלצות יישומיות לתיקון המבנה

1. חובת שמאות פונדמנטלית לצורכי אשראי – מבוססת NOI ותשואות, בשונה מהשוואות בלבד.
2. הפרדת שווי שוק משווי מימוני – קביעת MLV ישראלי מחייב.
3. מנגנון פיקוח אוטומטי על פערי LTP/LTV – לכל משכנתא תיווצר התראה.
4. איסור מימון עסקאות בהן LTV ריאלי > 85% – גם אם LTP נמוך מהסף.
5. שמאים עצמאיים תחת רגולטור ציבורי – לא מטעם היזם או הבנק.

סיכום:

המעבר מ-LTV ל-LTP אינו תקלה – אלא אסטרטגיה מובנית, שמסווה את כשלי השוק תחת מעטה של יציבות מדומה. המחיר יתברר רק כשגל האשראי ייסוג – וישאיר אחריו ציבור עם חוב, נכסים מתחת לשווי, ובנקים עם בטוחות מדומות. המערכת צריכה לחזור למושגי יסוד: הלוואה אמורה להתבסס על שווי, לא על מחיר. ושמאי מקרקעין הוא לא מתעד עסקאות – אלא חוקר של ערך. רק כך ניתן לשקם את אמון הציבור ולמנוע את המשבר הבא.

Per כשה-LTV הפך ל-LTP: משבר הערכת בטחונות ואשראי במימון נדל"ן

מחקר זה חושף תופעה מדאיגה במערכת הבנקאית העולמית ובישראל בפרט: השינוי המתמשך במדידת סיכון אשראי מ-Loan to Value (LTV) אל Loan to Price (LTP). מה שמתחיל כסטייה טכנית הופך למשבר מערכתי שיוצר אקוויטי שלילי מיידי, מערער את איכות האשראי ומסכן את יציבות המערכת הפיננסית. המעבר ממדידת שווי ממשי למדידת מחיר עסקה נובע משילוב של לחצים מסחריים, רגולציה לקויה ותמריצים מעוותים בשוק השמאות. התוצאה היא מערכת שמתעלמת מעקרונות היסוד של הערכת סיכון ויוצרת בועות נדל"ן מלאכותיות ברמה מוסדית.

יסודות תיאורטיים: הבחנה מהותית בין LTV ל-LTP

הגדרה וחשיבות יחס LTV המקורי

יחס ה-Loan to Value (LTV) מהווה אבן יסוד בהערכת סיכון אשראי והוא מוגדר כיחס בין סכום ההלוואה לשווי הנכס המשועבד1. החישוב הבסיסי הוא: LTV = סכום ההלוואה ÷ שווי הנכס המוערך, כאשר השווי נקבע באמצעות שמאות מקצועית עצמאית1. עקרון זה פותח כדי להבטיח שהבנק יוכל לגבות את חובו גם במקרה של מימוש הבטוחה בתנאי שוק רגילים. כאשר ה-LTV נמוך מ-80%, הלווה נחשב לסיכון נמוך יחסית, ואילו LTV גבוה מ-80% מצריך ביטוח משכנתא (PMI) או ריבית גבוהה יותר1.עקרון ה-LTV מבוסס על הנחה כלכלית פשוטה אך חיונית: הבנק מלווה כנגד נכס שיש לו שווי שוק אמיתי, עצמאי ממחיר העסקה הספציפית. שווי זה משקף את כושר ההכנסה של הנכס, מיקומו, מצבו ותנאי השוק הכלליים. כאשר מערכת השמאות פועלת נכון, היא מספקת הערכה אובייקטיבית שאינה מושפעת מהסכמים מסחריים זמניים, ספקולציות או מניפולציות מחירים. זהו הבסיס לכל מערכת בנקאית יציבה ואחראית.

המעבר ההרסני ל-Loan to Price (LTP)

בניגוד גמור לעקרון ה-LTV, יחס ה-Loan to Purchase Price (LTP או LTPP) מבוסס על מחיר הרכישה בפועל ולא על שווי עצמאי23. החישוב הוא: LTP = סכום ההלוואה ÷ מחיר הרכישה של הנכס. ההבדל נראה זעיר טכנית אך השלכותיו הן קטסטרופליות. כאשר בנק מודד סיכון לפי LTP, הוא מניח שמחיר העסקה משקף את שווי הנכס האמיתי, ובכך מוותר על כל מנגנון בקרה עצמאי23.התוצאה המיידית של המעבר ל-LTP היא יצירת "מינוף הופך" - מצב שבו הלווה נכנס לעסקה עם אקוויטי שלילי ברגע החתימה על החוזה. זה קורה כי מחיר הרכישה נקבע לעיתים קרובות על בסיס ספקולטיבי, תמריצי מס, לחצים מסחריים או פשוט בועות מקומיות, ולא על בסיס שווי כלכלי אמיתי. כאשר השוק מתקנן, הנכס מאבד ערך מיידית למטה ממחיר הרכישה, והלווה נתקע עם חוב שגדול משווי הנכס3.

ניתוח השלכות מערכתיות וסיכונים פיננסיים

יצירת אקוויטי שלילי מובנה

המדידה לפי LTP יוצרת תמריץ שלילי מובנה בכל שרשרת המימון. כאשר שמאי יודע שהבנק יסתמך על מחיר הרכישה, התמריץ שלו הוא לאשר או להצדיק את המחיר ולא לבדוק את השווי האמיתי. יזמים ומוכרים יכולים לנפח מחירים מלאכותית בידיעה שהבנק יממן את כל העסקה ללא תלות בשווי האמיתי. הרוכשים, כמובן, לא מודעים לכך שהם נכנסים להשקעה עם הפסד מובנה23.המצב הופך מסוכן במיוחד כאשר מספר בנקים מחליטים לעבוד לפי LTP באותו מקטע שוק. כל בנק מסביר לעצמו שהוא "עוקב אחר השוק", אך בפועל כולם יחד יוצרים בועה מלאכותית שמנותקת משווי הנכסים האמיתי. זהו מנגנון של "אשליית התבונה הקולקטיבית" - כל בנק חושב שהוא מתנהג רציונלית, אך המערכת כולה מתנהגת בצורה הרסנית וחסרת הגיון כלכלי.

הפרת עקרונות ניהול סיכונים בסיסיים

כאשר בנק עובד לפי LTP במקום LTV, הוא מפר בפועל את כל עקרונות ניהול הסיכונים הבסיסיים שעליהם בנוי הבנקאות המודרני. הבנק מוותר על בדיקה עצמאית של ערך הבטוחה, מסתמך על מידע ממוטה מהמוכר, ויוצר חשיפת סיכון שאינה מבוססת על מציאות כלכלית. זהו מעבר מ"בנקאות שמרנית" ל"בנקאות הימורים", כאשר הבנק מהמר על המשך עליית מחירים ללא בסיס אמפירי13.הדבר מתחבר לתופעה רחבה יותר של "מקצועיות דורסנית" - מצב שבו מקצוענים מוותרים על עקרונות המקצוע כדי להשיג רווחים קצרי טווח או לענות על לחצים מסחריים. שמאים מוותרים על עצמאות המקצוע, בנקאים מוותרים על שמרנות הלוואות, ורגולטורים מוותרים על פיקוח אפקטיבי. התוצאה היא מערכת שכולה פועלת כנגד האינטרס הציבורי ויוצרת סיכונים מערכתיים.

השוואה בינלאומית ותקנים עולמיים

המודל הגרמני-שוויצרי: Mortgage Lending Value

במדינות כמו גרמניה ושווייץ קיים מושג של Mortgage Lending Value (MLV) - שווי מימוני משכנתא שונה מהשווי השוקי הרגיל4. MLV מבוסס על הערכה שמרנית לטווח ארוך של כושר ההכנסה של הנכס, ללא תלות במחירי השוק הנוכחיים או במחיר הרכישה הספציפי4. זהו מנגנון שמטרתו למנוע בדיוק את הבעיות שנוצרות כאשר מערכת הבנקאות מסתמכת על מחירי שוק הפכפכים או מנופחים. המודל הגרמני מדגיש כי שווי מימוני צריך להיות מבוסס על תשואה צפויה יציבה לטווח ארוך, ולא על ספקולציות או מגמות זמניות בשוק. כאשר בנק גרמני מעריך נכס למטרת מימון, הוא מחשב את MLV על בסיס הכנסות שכירות משוערות לטווח של 10-20 שנה, בניכוי מקדם בטיחות משמעותי. זה מבטיח שגם אם השוק יורד, הבטוחה תישאר בעלת ערך אמיתי מספיק לכיסוי ההלוואה4.

הגישה האמריקאית לאחר 2008

בעקבות משבר הסאב-פריים בארה"ב, הוטלו רגולציות מחמירות שמחייבות הפרדה ברורה בין שמאות למטרות מימון לבין אינטרסים מסחריים. בנקים אמריקאיים נדרשים כיום לקבל שמאות מבודקות שאינן קשורות למחיר הרכישה, ולהשתמש בשיטות הערכה מרובות לוודא שהשווי המוערך משקף מציאות כלכלית ולא רק מחיר עסקה. זהו שינוי דרמטי מהתקופה שלפני 2008, כאשר בנקים הסתמכו על "מחירי שוק" בלי לבדוק את הבסיס הכלכלי שלהם. החקיקה האמריקאית הנוכחית מכירה במפורש בכך שמחיר עסקה עלול להיות מנותק משווי אמיתי, במיוחד בשווקים "חמים" או בתקופות של ספקולציות. לכן, הבנקים נדרשים להשתמש במתודולוגיות הערכה עצמאיות שמתבססות על נתונים אובייקטיביים כמו תשואות השכרה, מכפילי מחירים אזוריים ארוכי טווח, ומצב התחזוקה והמיקום של הנכס.

המלצות לתיקון מערכתי ורגולטורי

הקמת מערכת שמאות עצמאית

הפתרון המערכתי הראשון הוא הקמת מערכת שמאות עצמאית שתפעל בהפרדה מוחלטת ממעגל המימון. שמאים צריכים להיות מועסקים על ידי גוף ציבורי או רגולטורי, ולא על ידי הבנקים או הלווים. השכר שלהם לא יכול להיות תלוי באישור או דחיית עסקאות, אלא צריך להיות קבוע ומבוסס על איכות וטיב העבודה המקצועית. זה יחזיר לשמאים את העצמאות המקצועית ויבטיח שההערכות שלהם יתבססו על שיקולים מקצועיים בלבד. בנוסף, יש להחיל סטנדרטיזציה מחמירה על שיטות השמאות. כל הערכה צריכה לכלול השוואת שווי לפי מספר מתודולוגיות: גישת ההכנסה (על בסיס תשואות שכירות), גישת העלות (עלות הקמה מחדש בניכוי פחת), וגישת ההשוואה (מחירי עסקאות דומות באזור, מתוקננים לפי גודל ומיקום). רק כאשר שלוש הגישות מצביעות על טווח שווי דומה, ניתן לקבל את ההערכה כבסיס לליווי14.

רפורמה ברגולציה הבנקאית

הרגולטור הבנקאי צריך לאסור במפורש על שימוש ב-LTP כבסיס למדידת סיכון ולחייב מעבר חזרה ל-LTV המבוסס על שמאות עצמאית. בנקים שיימצאו משתמשים בשיטות LTP יעמדו בפני קנסות כבדים ודרישות הון מוגברות. יש לקבוע כי כל הלוואה מעל סכום מסוים תחייב שמאות כפולה ועצמאית, ושהבנק לא יוכל להשפיע על תוצאות השמאות בשום אופן. כמו כן, יש להחיל חובת דיווח שקופה על כל ההלוואות שמבוססות על הערכה שחורגת מ-10% ממחיר הרכישה בכל כיוון. כאשר שמאות מעריכה שווי גבוה מהמחיר ב-10% או יותר, או נמוך מהמחיר ב-10% או יותר, הבנק נדרש לדווח על כך לרגולטור ולנמק את ההחלטה להמשיך במימון או לא. זה יאפשר לרגולטור לזהות מגמות בעייתיות ולהתערב במידת הצורך13.

סיכום והמלצות עתידיות

המעבר הקטלני מ-LTV ל-LTP מייצג יותר מאשר תקלה טכנית במערכת הבנקאית - זהו סימן למשבר עמוק יותר של אובדן האתוס המקצועי והאחריות הציבורית. כאשר בנקים מוותרים על הערכת סיכון אמיתית לטובת נוחות מסחרית, כאשר שמאים מוותרים על עצמאות מקצועית לטובת שביעות רצון לקוחות, וכאשר רגולטורים מוותרים על פיקוח אפקטיבי לטובת "תחרותיות השוק" - המערכת כולה הופכת למנגנון של יצירת סיכונים מערכתיים במקום ניהולם. הפתרון אינו רק טכני אלא דורש שינוי תרבותי מהותי. יש לחזור לעקרונות הבסיסיים של בנקאות שמרנית ואחראית, שבה כל הלוואה מבוססת על הערכה מקצועית, עצמאית ואמינה של הסיכון האמיתי. זה מצריך מערכת רגולטורית חזקה שמעדיפה יציבות ארוכת טווח על פני רווחיות קצרת טווח, ושמאים מקצועיים שיחזרו לראות עצמם כשומרי סף של המערכת הפיננסית ולא כמשרתי אינטרסים מסחריים. רק כך ניתן יהיה למנוע את הישנות הקטסטרופות הפיננסיות שנוצרות כאשר המימון מתנתק מהמציאות הכלכלית.

Gemi כשה-LTV הפך ל-LTP – משבר הערכת בטחונות ואשראי במימון נדל"ן

תקציר מנהלים

דוח מחקר זה בוחן לעומק את תהליך השחיקה והסטייה בין יחס ה"הלוואה לשווי" (Loan to Value, LTV) התקני לבין יחס "הלוואה למחיר" (Loan to Price, LTP) המיושם בפועל במערכת הבנקאית בישראל, בדגש על מימון נדל"ן. המחקר מנתח את הגורמים למעבר, הנתפס לעיתים כמובן מאליו, ממדידת שווי אובייקטיבי של נכס למדידת מחירו בעסקה ספציפית, ואת ההשלכות מרחיקות הלכת של מעבר זה על הסיכון הפיננסי, איכות האשראי, ויצירת הון עצמי שלילי שיטתי ביום אפס. הדוח סוקר את תפקידם של שמאים, בנקים ורגולטורים ביצירת מציאות זו, מציג ניתוחים כמותיים והשוואות בינלאומיות למודלים של הערכת בטחונות, ומסתיים בהמלצות קונקרטיות לתיקון ושיקום שיטת בדיקת הבטחונות והערכת השווי בישראל. ממצאי המחקר מצביעים על כך שההישענות הגוברת על מחיר העסקה כבסיס להעמדת אשראי, במיוחד כאשר הערכות השווי אינן משמשות כבלם בלתי תלוי ואובייקטיבי, חושפת את המערכת הפיננסית ורוכשי הדירות לסיכונים מוגברים, במיוחד בתרחישים של תיקוני מחירים בשוק. ההמלצות מתמקדות באימוץ סטנדרטים מחמירים יותר להערכת "שווי מימוני", חיזוק עצמאות השמאים, והגברת הפיקוח הרגולטורי על תהליכי הערכת הבטחונות.

מבוא

שוק הנדל"ן והמימון הנלווה לו מהווים עמודי תווך בכלכלה המודרנית. יציבותו של שוק זה תלויה במגוון גורמים, ביניהם מדיניות מוניטרית, היצע וביקוש, וחשוב מכל – פרקטיקות אחראיות של מתן אשראי והערכת בטחונות. בלב ליבו של תהליך העמדת אשראי מובטח בנכס נדל"ן עומד יחס ה-LTV (Loan to Value – הלוואה לשווי), אשר אמור לשקף את שיעור המימון ביחס לשווי האמיתי והבר-קיימא של הנכס המשועבד. עם זאת, בשנים האחרונות, ובמיוחד בשווקים המתאפיינים בעליות מחירים מתמשכות, נצפית מגמה מדאיגה של מעבר, לעיתים סמוי, מ-LTV ל-LTP (Loan to Price – הלוואה למחיר). מעבר זה, בו מחיר הרכישה הנקודתי של הנכס הופך לבסיס העיקרי לקביעת היקף המימון, טומן בחובו סיכונים משמעותיים הן ללווים, הן למלווים, והן ליציבות המערכת הפיננסית כולה.מחקר זה נועד לבחון לעומק את תופעת המעבר מ-LTV ל-LTP במערכת הבנקאית בישראל. הוא ינתח את ההבדלים המושגיים, המשפטיים והיישומיים בין שני המדדים, יבחן כיצד המעבר ל-LTP תורם להיווצרות הון עצמי שלילי שיטתי כבר בנקודת הזמן של העמדת ההלוואה ("Day-Zero Negative Equity"), ויעריך את תפקידם של הגורמים המרכזיים במערכת – שמאים, בנקים ורגולטורים – ביצירת מצב זה. בנוסף, יוצגו סימולציות כמותיות להמחשת הפערים בסיכון בין שתי הגישות, ותיערך השוואה בינלאומית למודלים של הערכת בטחונות במדינות מפותחות. לבסוף, יגובשו המלצות קונקרטיות למנגנוני תיקון ושיקום, במטרה להחזיר את עקרון הערכת השווי האובייקטיבי והשמרני למרכז תהליך המימון לדיור.

1. הדיכוטומיה LTV-LTP: הבחנות מושגיות, משפטיות ומעשיות

1.1. הגדרת יחס הלוואה לשווי (LTV): 

חשיבות תיאורטית במתן הלוואות זהיר

יחס הלוואה לשווי (LTV) הוא מדד פיננסי בסיסי המשקף את היחס בין סכום ההלוואה המבוקש לבין השווי המוערך של הנכס המשמש כבטוחה. לדוגמה, אם נכס מוערך ב-1,000,000 ש"ח וההלוואה המבוקשת היא 750,000 ש"ח, ה-LTV יעמוד על 75%. חשיבותו של LTV במתן הלוואות זהיר נובעת מכך שהוא מספק למלווה "כרית ביטחון" או מרווח הגנה מפני הפסדים פוטנציאליים במקרה של כשל החזר מצד הלווה וירידת ערך הנכס. ככל שה-LTV נמוך יותר, כך הסיכון למלווה קטן יותר, והדבר מתבטא לרוב בתנאי הלוואה טובים יותר עבור הלווה, כגון ריביות נמוכות יותר. לעומת זאת, LTV גבוה יותר מסמן סיכון מוגבר למלווה, ועשוי לגרור עלויות מימון גבוהות יותר ודרישות נוספות, כגון ביטוחי אשראי. יחס LTV תקין, המבוסס על הערכת שווי אובייקטיבית ובלתי תלויה, מבטיח שההלוואה מאובטחת כראוי על ידי נכס ששוויו נבדק באופן עצמאי, ולא רק על ידי נכונותו או יכולתו של הלווה לשלם את המחיר המוסכם.   

1.2. הופעת יחס הלוואה למחיר (LTP): כיצד מימון מחיר הרכישה הפך לנורמה

יחס הלוואה למחיר (LTP) מוגדר כיחס בין סכום ההלוואה לבין מחיר הרכישה בפועל של הנכס. תנאי שוק מסוימים עשויים לעודד מתן הלוואות המבוססות על LTP: סביבות תחרותיות בין מלווים, שווקי נדל"ן עולים בהם המחיר נתפס כאינדיקציה לשווי, ולחצים פוטנציאליים להקל על ביצוע עסקאות. בפועל, אם הערכת השווי של הנכס שווה למחיר הרכישה או גבוהה ממנו, והבנק משתמש בערך הנמוך מבין השניים (כפי שנהוג בישראל ), חישוב ה-LTV הופך למעשה לחישוב LTP כאשר הערכות השווי מתיישרות עם המחירים או עולות עליהם. המעבר ל-LTP, בין אם הוא מפורש או מרומז, יכול להתרחש כאשר תהליך הערכת השווי עצמו הופך להיות מעוגן במחיר העסקה, ובכך פוחתת משמעותו כבדיקה בלתי תלויה של השווי.   

1.3. הבדלים מושגיים: שווי מול מחיר בהערכת בטוחות

ההבחנה בין "שווי" ל"מחיר" היא קריטית בהקשר של הערכת בטחונות:

• שווי (Value): מושג כלכלי המייצג את הערך הכספי של נכס, הנקבע בדרך כלל באמצעות מתודולוגיות שמאות אובייקטיביות הלוקחות בחשבון מאפיינים ארוכי טווח, פוטנציאל הכנסה, עלות הקמה מחדש ( בניכוי פחת), ומכירות נכסים דומים תוך ביצוע התאמות להבדלים ביניהם. "שווי שוק" הוא סוג ספציפי של שווי.   
• מחיר (Price): הסכום הכספי המבוקש, המוצע או המשולם עבור נכס בעסקה ספציפית. המחיר יכול להיות מושפע מסנטימנט שוק קצר טווח, מניעים ספציפיים של קונה/מוכר, דינמיקת משא ומתן, ופוטנציאל לבועות ספקולטיביות, ועשוי לא לשקף תמיד את השווי הפונדמנטלי הבסיסי.

LTV מסתמך על הערכה בלתי תלויה של שווי, בעוד LTP מסתמך על המחיר המוסכם. אם המחיר סוטה משמעותית כלפי מעלה מהשווי, מימון מבוסס LTP טומן בחובו סיכון גבוה יותר מטבעו.

1.4. המסגרת המשפטית והרגולטורית בישראל

• 1.4.1. עמדת בנק ישראל בנוגע ל-LTV והערכת בטוחות
• בנק ישראל קובע מגבלות LTV לסוגי לווים ונכסים שונים (למשל, רוכשי דירה ראשונה, משקיעים). הוראה מרכזית של בנק ישראל היא דרישתו מהבנקים להשתמש בערך הנמוך מבין מחיר החוזה או הערכת השמאי לצורך חישוב LTV. כלל זה, אף שנראה זהיר על פניו, עלול להפוך לבעייתי אם הערכות השווי מושפעות באופן שיטתי ממחירי החוזה. אם הערכת השווי צפויה פשוט לאמת את המחיר המוסכם (במיוחד אם המחיר נמצא בטווח "סביר" בשוק), רכיב ה"שווי" ב-LTV הופך להיות זהה ל"מחיר". הכלל מונע מתן הלוואות מעל מחיר החוזה, אך אינו מונע מתן הלוואות בגובה מחיר חוזה שעלול להיות מנופח, אם הערכת השווי תומכת בכך.   בנוסף, בנק ישראל מנחה את התאגידים הבנקאיים לדווח על פערים בין שווי מוערך לבין ערכי עסקאות מאוחרים יותר , מה שמצביע על מודעות לבעיות הערכה פוטנציאליות. בנק ישראל גם קבע מדרגות LTV המשפיעות על ריביות המשכנתא, ובכך מתמרץ יחסי LTV נמוכים יותר. הוראת ניהול בנקאי תקין 311, העוסקת בניהול סיכוני אשראי, כוללת עקרונות כלליים למדיניות הבנקים בנוגע להסתמכות על בטוחות ומדידתן. עם זאת, חשוב לציין שהוראה 311 אינה כוללת דרישות ספציפיות ומפורטות לגבי מתודולוגיית הערכת בטוחות נדל"ן, מעבר לעקרונות כלליים אלו.   
• 1.4.2. תפקיד תקן השמאות הישראלי מספר 19: "שווי שוק" מול "שווי לצורך בטוחה"תקן השמאות הישראלי מספר 19 (להלן: "תקן 19") קובע דרישות מינימליות לעריכת שומות המיועדות להצעת זכויות במקרקעין כבטוחה למתן אשראי. מטרתו של תקן 19 היא להבטיח אחידות מקצועית, שקיפות, והערכת שווי שמרנית ואמינה לצורכי אשראי.   התקן מאפשר, ואף לעיתים מחייב, הבחנה בין "שווי שוק" לבין "שווי לצורך בטוחה":
  • "שווי שוק" מוגדר באופן כללי כמחיר הסביר ביותר שניתן לצפות לו בעסקה בשוק פתוח ותחרותי בין קונה מרצון למוכר מרצון.   
  • "שווי לצורך בטוחה" על פי תקן 19 מרמז לעיתים קרובות על גישה זהירה או שמרנית יותר, שעשויה לא לכלול פוטנציאל עתידי לא ודאי (כגון תוכניות פיתוח שטרם אושרו) או מקורות הכנסה ספציפיים שאינם קשורים ישירות לליבת הנכס. תקן 19.0, כפי שמצוין ב-, מנחה שבמקרים של אי-בהירות לגבי נתוני הנכס, על השמאי לבחור בנתונים שיובילו לתוצאת שווי זהירה, תוך שימוש בהנחות מחמירות, ולא להביא בחשבון בנייה בלתי חוקית ואף להפחית עלויות התאמה להיתר.   
  בפועל, קיימת אי-בהירות או חוסר עקביות ביישום ההבחנה בין "שווי שוק" ל"שווי לצורך בטוחה". בעוד שחלק מהמקורות  מצביעים על כך ש"שווי לצורך בטוחה" הוא שמרני יותר (למשל, שומת קניון בת ים ב- הראתה שווי לבטוחה נמוך משווי השוק משום שלא כלל רווחים מחשמל), מקורות אחרים  טוענים שבמקרים רבים אין הבדל בין השניים. חוסר אבחנה ברורה ואכיפה עקבית של הבדל זה מהווה בעיה. אם "שווי לצורך בטוחה" אינו באופן עקבי ושמרני משמעותית משווי שוק שעשוי להיות מושפע ממחירי עסקאות עדכניים, אזי כוונתו של תקן 19 לספק בסיס בטוח יותר למתן הלוואות מתערערת. אי-בהירות זו עלולה לאפשר פרקטיקות LTP במסווה של LTV.   

1.5. יישום מעשי: כיצד LTV מחושב לעומת כיצד LTP מיושם בפועל על ידי הבנקים

כאמור, כלל "הנמוך מבין מחיר החוזה או הערכת השמאי" הוא הנוהג המקובל. ניתוח התרחישים האפשריים חושף את הדינמיקה:   

• אם הערכת השווי < מחיר החוזה: LTV מבוסס על הערכת השווי. זהו ה-LTV המסורתי והזהיר.
• אם הערכת השווי ≥ מחיר החוזה: LTV מבוסס על מחיר החוזה. זה הופך למעשה ל-LTP.

השאלה המכרעת היא באיזו תדירות הערכת השווי מאתגרת באופן משמעותי ובלתי תלוי את מחיר החוזה, במיוחד בשוק עולה. אם הערכות שווי נוטות "לפגוש את המחיר", המערכת פועלת דה פקטו על בסיס LTP. תהליך מינוי השמאים על ידי הבנקים  והפוטנציאל של מערכת זו לחזק את ה-LTP יידונו בהרחבה בסעיף 3.1.   להלן טבלה המסכמת את ההבדלים המרכזיים וההשלכות של LTV מול LTP:

טבלה 1: LTV מול LTP – הבדלים מרכזיים והשלכות

2. генезиס של הון עצמי שלילי שיטתי: קישור LTP לשחיקת ערך2.1. מסגרת תיאורטית: מינוף הפוך ומכניקת ההון העצמי השלילי

• הון עצמי שלילי (Negative Equity): 
• מצב בו סכום ההלוואה הנותר על נכס עולה על שווי השוק הנוכחי של הנכס. מצב זה יכול להתרחש עקב ירידת מחירי נכסים, או מההתחלה אם ההלוואה מבוססת על מחיר מנופח. מקור  דן כיצד נטל חוב כבד, נכסים נטו שליליים והפסדים מתמשכים יכולים להוביל להון עצמי שלילי בחברות, עקרונות הרלוונטיים גם לנכסים ממונפים מאוד. מקור  מציין מחקר אקדמי המראה שהון עצמי שלילי בדיור מהווה גורם מרתיע לניידות ומשפיע במהלך ירידות בשוק הדיור.   
• מינוף הפוך (Reverse Leverage / Deleveraging): 
• תופעה בה, במהלך ירידות שוק או כאשר מחירי נכסים יורדים, גופים (כולל משקי בית או מוסדות פיננסיים) מנסים לצמצם את מאזניהם על ידי הקטנת חובות. פעולה זו יכולה להחריף את ירידות המחירים כאשר נכסים נמכרים לשוק יורד. מקור  מציין כי מינוף הפוך מפעיל לחץ נוסף כלפי מטה על שווקים פיננסיים, במיוחד במערכת המורכבת ממוסדות ממונפים מאוד, וכי הטריגר למשבר הנוכחי היה האטה במחירי הדיור.   

הקשר בין מושגים אלו הוא קריטי: LTP המבוסס על מחירים מנופחים יכול ליצור הון עצמי שלילי מיידי. אם ערכי השוק יורדים לאחר מכן, הון עצמי שלילי זה מעמיק, ועלול לעורר מינוף הפוך אם מקרי כשל בהחזר עולים ומכירות כפויות מתרחשות.

2.2. כיצד פרקטיקות LTP מטפחות הון עצמי שלילי מיידי ("הון עצמי שלילי ביום אפס")

אם הלוואה ניתנת על בסיס מחיר רכישה (P) הגבוה מהשווי השוקי האמיתי והבר-קיימא (V) של הנכס בעת העסקה (P > V), אזי גם עם LTP "סטנדרטי" לכאורה (למשל, 75%), ללווה יש הון עצמי שלילי מיום אפס ביחס לשווי האמיתי. לדוגמה: מחיר נכס (P) = 1.2 מיליון ש"ח. שווי שוק אמיתי (V) = 1.0 מיליון ש"ח. הלוואה ב-75% LTP = 0.75 * 1.2 מיליון = 900 אלף ש"ח. "ההון העצמי" של הלווה על בסיס המחיר = 1.2 מיליון - 0.9 מיליון = 300 אלף ש"ח. עם זאת, ההון העצמי של הלווה על בסיס השווי האמיתי = 1.0 מיליון - 0.9 מיליון = 100 אלף ש"ח. אם ה-LTV היה מבוסס על שווי אמיתי (0.75 * 1.0 מיליון = 750 אלף ש"ח הלוואה), הלווה היה זקוק ל-250 אלף ש"ח הון עצמי אמיתי. ההפרש של 150 אלף ש"ח בסכום ההלוואה (900 אלף לעומת 750 אלף) הוא למעשה הלוואה כנגד חלק מנופח של המחיר, ולא כנגד שווי אמיתי.מצב זה מוסווה אם ערך השמאות (A) "נמשך" כלפי מעלה כדי להתאים למחיר (A ≈ P). חישוב ה-LTV (הלוואה/A) ייראה תקין, אך ה-LTV האפקטיבי (הלוואה/V) יהיה גבוה בהרבה, או אפילו >100%. המעבר ל-LTP, המאופשר על ידי הערכות שווי המשקפות מחירי עסקאות, יוצר באופן ישיר פגיעות ל"הון עצמי שלילי ביום אפס". זאת מכיוון שההלוואה ניתנת כנגד מחיר שעלול לא לשקף שווי בר-קיימא, ובכך שוחק את ההון העצמי האמיתי של הלווה כבר מההתחלה. אם V (שווי) < P (מחיר), וההלוואה = % * P, אזי הלוואה/V > הלוואה/P. חלקו של הלווה ביחס לשווי בר-קיימא קטן ממה שמשתמע מיחס ה-LTP. זהו מינוף סמוי.

2.3. עדויות אמפיריות בישראל: ניתוח פערים בין מחירי עסקאות, שוויים מוערכים ושוויים פונדמנטליים

הקשר של שוק הדיור הישראלי מתאפיין בעליות מחירים מתמשכות לאורך תקופות ארוכות. מקור  מציין מחזורים ארוכים ותקופות של ירידות מחירים, וכי עליות המחירים האחרונות (2008-2011) נבעו בחלקן מהערכת חסר ראשונית. הקשר היסטורי זה חשוב, אך המיקוד הנוכחי הוא על הערכת יתר פוטנציאלית אם LTP נפוץ.   ניתוח "דוחות אפס" : דוחות אלו, הנערכים על ידי שמאים עבור פרויקטים של נדל"ן, מעריכים כדאיות כלכלית. יש לבדוק אם דוחות אלו נוטים להשתמש בהנחות מחיר אופטימיות, אשר לאחר מכן משפיעות על מימון הרוכשים הסופיים על בסיס מחירים אלו. מקור  מזכיר שהדוח כולל היבטים תכנוניים, משפטיים, הנדסיים וכלכליים.   השוואת מחירי עסקאות לתשואות שכירות (יחס P/E לדיור). תשואות שכירות נמוכות (P/E גבוה) יכולות להצביע על כך שהמחירים גבוהים ביחס ליכולת הפקת ההכנסה הבסיסית של הנכסים.   

• מקור  מראה שתשואות השכירות בתל אביב (כ-2.3%) ובערים מרכזיות אחרות נמוכות בהשוואה לאזורי פריפריה, כאשר משקיעים באזורים מרכזיים מסתמכים לעיתים קרובות על עליית ערך הנכס יותר מאשר על הכנסה גבוהה משכירות.   
• מקור  (מחקר של בנק ישראל מ-2010) קושר בין מחירי נכסים, שכר דירה וריבית ריאלית, וקובע שמחירים ושכר דירה אינם יכולים להתבדר לאורך זמן. הוא מצא שריביות נמוכות היו גורם מרכזי לעליית המחירים בשנים 2009-2010. הדבר מדגיש את הרגישות לתנאים פיננסיים. תשואות שכירות נמוכות באופן עקבי בשווקים מרכזיים בישראל , יחד עם טיעונים להערכות שווי המבוססות על הכנסה פונדמנטלית , מצביעים על כך שמחירי העסקאות עשויים להתנתק מהשווי הכלכלי הבסיסי, ויוצרים קרקע פורייה להון עצמי שלילי המושרה על ידי LTP אם המימון עוקב אחר מחירים גבוהים אלו. תשואת שכירות היא אומדן ליכולת הפקת ההכנסה של נכס. אם המחירים עולים הרבה יותר מהר משכר הדירה, משתמע מכך שקונים משלמים פרמיה המבוססת על ציפיות לעליית ערך עתידית ולא על תשואות נוכחיות.   

עדויות לפערים בין שווי מוערך למחירי עסקאות.   

• מקורות דנים כיצד בנקים משתמשים בנמוך מבין שווי מוערך או מחיר חוזה. מקור נותן דוגמה בה הערכה נמוכה ממחיר החוזה מאלצת את הקונה למצוא יותר הון עצמי (פונקציית LTV רצויה).   
• מקור (אטקין) מציע "שווי פונדמנטלי" המבוסס על הכנסה משכירות (שכירות x 15-18) ומציע הפחתה של 35% ממחירי השוק הנוכחיים למשכנתאות חדשות, מה שמרמז שהמחירים הנוכחיים מנותקים משמעותית משווי פונדמנטלי זה. הדבר תומך ישירות ברעיון של הערכת יתר פוטנציאלית.   
• מקור (כל זכות) מציין שהערכות בנקאיות עשויות להיות נמוכות ממחיר השוק, אך הדבר מוצג כאפשרות, ולא כמנגנון תיקון שיטתי.   

השכיחות של הון עצמי שלילי ביום אפס, גם אם קטן בתחילה בהלוואות בודדות, יכולה להצטבר לסיכון מערכתי משמעותי אם מתרחש תיקון שוק. ירידה נרחבת במחירים תרחיב במהירות את היקפו ועומקו של ההון העצמי השלילי, תגדיל את ההסתברויות לכשל בהחזר ואת ההפסדים הפוטנציאליים לבנקים. לווים רבים המתחילים עם הון עצמי אמיתי דק או לא קיים פגיעים מאוד גם לזעזועי מחירים קלים. אם קיימות הלוואות רבות כאלה, ירידת שוק עלולה לעורר מפל של כשלי החזר גדול בהרבה ממה שנצפה על ידי מודלים המניחים הון עצמי ראשוני חזק.

3. המערכת האקולוגית של השפעה: תפקידי השמאים, הבנקים והרגולטורים3.1. שמאים תחת לחץ

• 3.1.1. חובות אתיות מול מציאות שוק
• האתיקה המקצועית של השמאים מחייבת אותם לחובת זהירות, אובייקטיביות, עצמאות ועמידה בתקנים. סעיף 2 לתקנות האתיקה המקצועית לשמאי מקרקעין קובע כי על השמאי לתת שירות מקצועי בהקפדה על הגינות, ללא משוא פנים, באופן בלתי תלוי ובהתאם לכללים, לתקנים ולנהלים המקובלים במקצוע. עם זאת, במציאות השוק, שמאים עלולים לעמוד בפני לחצים מצד לקוחות (קונים, מוכרים, יזמים) או מלווים להגיע להערכת שווי שתתמוך בעסקה או בסכום הלוואה רצוי. מחקר בינלאומי  מצביע על השפעת לקוח כמקור להטיה בהערכות שווי.   
• 3.1.2. השפעת "רשימות סגורות" והשפעת הבנקים על עצמאות השמאות
• מערכת "הרשימות הסגורות" הנהוגה בבנקים בישראל, לפיה רק שמאים נבחרים מורשים לבצע הערכות שווי לצורכי משכנתאות, מהווה גורם בעל פוטנציאל השפעה משמעותי. מאמר ב"דה מרקר"  מפרט בהרחבה כיצד מערכת זו עלולה ליצור נאמנות של השמאים לבנקים ולא ללקוח המשלם עבור השמאות, בשל חששם של השמאים מהסרה מהרשימות. המאמר מציין גם חוסר שקיפות לגבי אופן ההצטרפות לרשימות אלו.   מערכת זו יוצרת תלות מערכתית וניגוד עניינים פוטנציאלי: שמאי שבאופן עקבי יעריך נכסים מתחת למחירי החוזה (גם אם מחירים אלו מנופחים) מסתכן בכך שייראה כ"קשה" או "הורס עסקאות" בעיני בנקים או יועצי משכנתאות המתווכים עסקאות לבנקים, ובכך עלול לסכן את המשך הימצאותו ברשימות הסגורות והרווחיות. הדבר יוצר תמריץ "ליישר קו" עם המספרים בטווח סביר. מצב זה מעלה חשש כי שמאים עלולים לנטות להפיק הערכות שווי המתיישרות עם ציפיות הבנק או מאפשרות אישור הלוואות, על מנת לשמר את מעמדם המועדף.   
• 3.1.3. הטיות מתועדות ופגמים מתודולוגיים בהערכות שווי
• ממצאי רשות ניירות ערך (רנ"ע) בנוגע לפגמים בהערכות שווי נדל"ן לחברות ציבוריות, כולל שימוש בהנחות בלתי מבוססות, אופטימיות יתר וטעויות מתודולוגיות, מצביעים על בעיות רחבות יותר במקצוע השמאות. למרות שזה נוגע לחברות ציבוריות, הדבר מעיד על סוגיות רוחביות. מקור  מפרט ממצאים ספציפיים של רנ"ע: פגמים בהערכת שווי למ"ר, הנחות אופטימיות מדי לקרקע חקלאית המיועדת להפשרה, הערכה לקויה של נכס להשכרה ארוכת טווח, והערכת מלון פגומה המבוססת על הנחות לשיפור מהיר בביצועים. מקור  מספק דוגמאות נוספות לממצאי רנ"ע בנוגע להנחות לגבי שיעורי תפוסה ושיעורי היוון. מחקר אקדמי על הטיית הערכות שווי  (מחקר בינלאומי אך רלוונטי מבחינה רעיונית) מצביע על כך ששיקול דעתם של שמאים יכול להיות מושפע, והערכות שווי לא תמיד מהוות אומדנים מדויקים של שווי שוק.   
• 3.1.4. אחריות משפטית להערכות שווי רשלניות
• על השמאים מוטלת אחריות משפטית לבצע הערכות שווי בזהירות ובמקצועיות הראויה. קיימת אחריות פוטנציאלית אם הערכת שווי רשלנית (למשל, הערכת יתר משמעותית המובילה להלוואה המבוססת על בטוחה מנופחת) גורמת להפסד כספי למלווה או ללווה. תקן 19 מחייב שמאים להעריך סיכונים (שוק, משפטיים, תכנוניים, מיקום) , ומקור  מדגיש שעל פי תקן 19, במקרים של אי-ודאות, על השמאי לבחור הנחות המובילות לשווי זהיר כדי למזער סיכונים וחשיפה. הדבר מרמז על סטנדרט זהירות.   

3.2. פרקטיקות ותמריצים בנקאיים

• 3.2.1. תיאבון סיכון ומניעי רווח בהסתמכות יתר על LTP
• בנקים עשויים לנטות ל-LTP בשל תחרות על נתחי שוק, הקלה על היקף יצירת הלוואות בשווקים פורחים, ופוטנציאל להכנסות ריבית גבוהות יותר מסכומי הלוואה גדולים יותר (גם אם מסוכנים יותר). קיימת גם סכנה של "קוצר ראייה לאסונות" (disaster myopia) או התנהגות עדר בשווקים שוריים ממושכים, בהם סטנדרטי החיתום עלולים להתרופף.   
• 3.2.2. הלימות ניהול סיכוני האשראי הנוכחיים לבטוחות נדל"ן
• הוראת בנק ישראל 311 בנושא ניהול סיכוני אשראי  קובעת כי דירקטוריון הבנק יתווה את אסטרטגיית ניהול האשראי המשקפת את תיאבון הסיכון, וכי על הבנקים לפעול על פי קריטריונים מוגדרים היטב לאישור אשראי. יש לבחון האם הפרקטיקות הבנקאיות הנוכחיות לוקחות בחשבון באופן מספק את הסיכון של הערכת יתר של בטוחות אם LTP נפוץ.   בנק ישראל הביע דאגה מהסיכון האשראי הגובר במגזר הבנייה והנדל"ן. מקור  מציין שבנק ישראל רואה סיכון מוגבר עקב ריבית גבוהה ומלחמה, המובילים יזמים להציע מבצעים, מה שעלול לגרום לקונים להתקשות בתשלומים עתידיים. מקור  (נתוני בנק ישראל) מראה צמיחה באשראי לנדל"ן ורמות סיכון עולות, למשל, יותר פרויקטים בהם הבנייה מקדימה את המכירות, ומינוף גבוה בהלוואות לרכישת קרקעות. דוח היציבות הפיננסית של בנק ישראל הזהיר מפני עלייה חדה במשקי בית עם משכנתאות בסיכון גבוה (42% בסיכון לא לעמוד בתשלומים). הדבר קשור ישירות להשלכות של חיתום רופף פוטנציאלי או בטוחות שהוערכו ביתר.   
• 3.2.3. חובת זהירות משפטית בהערכת בטוחות
• על הבנקים מוטלת חובה משפטית לנהוג בזהירות הראויה בעת הערכת שווי בטוחות למשכנתאות. בעוד שבנקים מסתמכים על שמאים, הם נושאים באחריות הסופית להחלטות מימון זהירות. מקור  (אבן ספיר) מציין שבנקים בודקים יכולת החזר ומבצעים דירוג סיכון ללקוח. מקור  (מדריך משכנתאות של בנק הפועלים) קובע שהבנק ידרוש שמאי מרשימתו, וסכום ההלוואה יתבסס על הנמוך מבין הערכת השמאי או מחיר הרכישה.   

3.3. פיקוח רגולטורי ויעילותו

• 3.3.1. הוראות בנק ישראל: כוונה מול אכיפה
• יש להעריך את יעילותן של הוראות בנק ישראל הקיימות (למשל, בנוגע למגבלות LTV, שימוש בשמאים, דיווח על פערי הערכה) במניעת הערכת יתר שיטתית. יוזמת בנק ישראל מ-2018  לאפשר שימוש בדוחות שמאות בין בנקים שונים (בתוך 90 יום) ולבצע שמאות בשלב האישור העקרוני, נועדה לסייע ללווים להשוות הצעות ולהפחית חיכוכים בתהליך, אך אינה מתייחסת ישירות למתודולוגיית ההערכה המהותית. עולה השאלה האם הפיקוח של בנק ישראל מתמקד יותר בציות פרוצדורלי מאשר בדיוק ובשמרנות המהותיים של הערכות השווי.   בעוד שבנק ישראל קבע כללים לגבי מגבלות LTV ונהלי שמאות , נראה כי קיימת "נקודה עיוורת" רגולטורית בנוגע למתודולוגיה המהותית להגעה ל"שווי לצורך בטוחה" שהוא באמת בלתי תלוי במחירי עסקאות נוכחיים ועמיד בפני בועות שוק. ההסתמכות על LTV במועד ההעמדה  ללא הערכה מחודשת מתמשכת כנגד מדד ערך פונדמנטלי יותר מהווה חולשה. הסדרת אחוזי LTV אינה מספיקה אם ה-"V" (השווי) עצמו נפגע או פשוט משקף את ה-"P" (המחיר).   
• 3.3.2. תפקיד המפקח על הבנקים בהבטחת פרקטיקות הערכת שווי זהירות
• יש לבחון את הכלים והפעולות של המפקח על הבנקים לניטור ואכיפה של הערכת שווי זהירה. מקור  מציין שהמפקח מכתיב את פורמט הגילוי של LTV, מה שמצביע על גישה מעשית לדיווח, אך גם ש-LTV בישראל מבוסס על ערכי העמדה, ולא מנוטר באופן רציף ("במובן החזק של ניטור" כמו בארה"ב). זוהי נקודה קריטית: LTV במועד ההעמדה יכול להיות מטעה אם השווי נשחק.   
• 3.3.3. פערים במסגרת הרגולטורית הנוכחית
• יש לזהות פרצות פוטנציאליות או תחומים בהם הרגולציה עשויה להיות בלתי מספקת כדי לרסן פרקטיקות LTP ולהבטיח הערכת שווי אמיתית (למשל, היעדר מנדט מפורש ל"שווי מימון משכנתאות" הנבדל ממחיר שוק נוכחי). מערכת "הרשימות הסגורות" לשמאים  מהווה פער רגולטורי משמעותי אם היא פוגעת בעצמאות השמאים. בעוד שבנק ישראל תמך בפתיחת הרשימות בין בנקים, הדבר אינו פותר את הבעיה הבסיסית של כניסה לתוך רשימה.   

העלייה המתועדת במשכנתאות בסיכון גבוה בישראל  היא תוצאה ישירה של יחסי הגומלין בין מימון בסגנון LTP (גם אם באופן מרומז), הערכות בטוחות שעלולות להיות מנופחות, ומסגרת רגולטורית שלא ריסנה במידה מספקת פרקטיקות אלו. אם הלוואות ניתנות על בסיס מחירים העולים על שוויים ברי-קיימא, לווים מתחילים עם הון עצמי אמיתי דק יותר (או שלילי). הדבר הופך אותם לפגיעים יותר לזעזועי הכנסה או עליות ריבית, ומוביל לשיעור גבוה יותר של משכנתאות "בסיכון גבוה" כהגדרתן על ידי יחסי החזר להכנסה ויחסי LTV (שבעצמם מבוססים על שוויים שעלולים להיות מנופחים). אזהרות בנק ישראל עצמו  מאשרות תוצאה זו.   

טבלה 2: גורמים מרכזיים והשפעתם על המעבר מ-LTV ל-LTP ויצירת הון עצמי שלילי

   4. ניתוח כמותי: מודלים של תרחישי LTV מול LTP4.1. מודלי סימולציה: המחשת הפרשי סיכון בין LTV ל-LTPלצורך המחשת הפרשי הסיכון, יפותחו מודלי סימולציה של תיקי הלוואות היפותטיים תחת שני משטרים:

• משטר 1: LTV אמיתי (הלוואה מבוססת על שווי פונדמנטלי מוערך באופן בלתי תלוי, V).
• משטר 2: LTP (הלוואה מבוססת על מחיר עסקה P, כאשר P עשוי להיות > V).

הסימולציות ישלבו:

• תנודתיות מחירי נכסים: מודלים סטוכסטיים לתנועות מחירי נכסים, כולל תרחישים של ירידות שוק בדרגות חומרה שונות (למשל, -10%, -20%, -30% מהשיא).
• זעזועי ריבית: תרחישים של עליית ריביות והשפעתם על יכולת ההחזר והסתברות לכשל, במיוחד למשכנתאות בריבית משתנה או בעת מיחזור.   
• הסתברות לכשל (Default Probability): מידול הסתברות לכשל כפונקציה של הון עצמי שלילי (LTV/LTP > 100%), יחס החזר להכנסה, וזעזועים כלכליים. מקור  מציין שהון עצמי שלילי מפחית ניידות, ומחקר של Ferreira et al. (2010) מצא שהוא יכול להפחית ניידות ולהגדיל כשלי החזר.   

המדדים להשוואה יכללו: הפסדים צפויים, ערך בסיכון (VaR) לתיקי ההלוואות, והשלכות על הלימות ההון של הבנקים. מודלי סימולציה צפויים להדגים כי מימון מבוסס LTP, במיוחד בשווקים בהם P עולה משמעותית על V, מוביל לעלייה מובהקת סטטיסטית בסיכון התיק (הפסדים צפויים גבוהים יותר, VaR גבוה יותר) עבור מלווים בהשוואה למימון מבוסס LTV אמיתי, במיוחד בתרחישי קיצון (ירידות מחירים, עליות ריבית). על ידי שחיקה שיטתית או ביטול של כרית ההון העצמי הראשונית (ביחס לשווי אמיתי), מימון LTP מסיר את קו ההגנה הראשון מפני הפסדים. מידול כמותי מאפשר בידוד ומדידה של סיכון מוגבר זה.

4.2. מידול "הון עצמי שלילי ביום אפס": גישה כמותית

יפותח מודל לכימות היקף ההון העצמי השלילי המיידי כאשר P > V. משתני הקלט יכללו: התפלגות של (P-V)/V, התפלגות יחסי LTP. הפלט יהיה: אחוז מוערך של הלוואות חדשות עם הון עצמי שלילי ביום אפס והיקפו הממוצע של הון עצמי שלילי זה. הדבר יכלול הנחות לגבי הפער הטיפוסי בין מחירי עסקאות ל"שווי פונדמנטלי" היפותטי (למשל, על בסיס מדדי תשואות שכירות מ- או פרקטיקות בינלאומיות מיטביות).   המודלים צפויים להראות שאפילו תמחור יתר מערכתי צנוע (למשל, P גבוה ב-10-15% מ-V בממוצע) יכול להוביל לעלייה גדולה באופן לא פרופורציונלי במספר ההלוואות הנופלות להון עצמי שלילי ונכשלות במהלך תיקון שוק. התפלגות יחסי הלוואה לשווי אמיתי תוסט כלפי מעלה תחת LTP. כאשר זעזוע מחירים פוגע, חלק גדול יותר מהתפלגות זו יחצה את סף ה-100% LTV בהשוואה לתיק שהועמד עם LTV אמיתי. זהו אפקט לא ליניארי.

4.3. קונספט אינפוגרפי: המחשת "מינוף הפוך" ותרחישי רווח/הפסד תחת LTV מול LTP

יוצג קונספט תיאורי לאינפוגרפיקה שימחיש ויזואלית את ההבדלים:

• השוואה זה לצד זה של שני תרחישים:
  • תרחיש A (LTV זהיר): הלוואה מבוססת על V. כרית הון עצמי ראשונית חזקה. אם המחירים יורדים, הכרית סופגת את ההפסד ראשונה.
  • תרחיש B (LTP עם P>V): הלוואה מבוססת על P. הון עצמי אמיתי ראשוני דק או שלילי. אם המחירים יורדים, הלווה נמצא מיד בהון עצמי שלילי עמוק, סיכון כשל גבוה יותר, המלווה חשוף להפסד גדול יותר.
• ייצוג ויזואלי של האופן בו מינוף הפוך מגביר ירידות באופן חמור יותר בתרחיש B.
• הצגת השפעת כשל על רווח/הפסד הבנק בשני התרחישים.

5. פרספקטיבות בינלאומיות: 

פרקטיקות מיטביות בהערכת בטוחות

5.1. גרמניה: ערך המימון המשכנתאי (BelWertV) – גישה זהירה

בחינה מפורטת של תקנת ערך המימון המשכנתאי הגרמנית (Beleihungswertermittlungsverordnung - BelWertV)  חושפת גישה שמרנית ובדוקה להערכת בטוחות. עקרונות מרכזיים:   

• ערך מימון משכנתאי (MLV): ערך בר-קיימא לאורך חיי ההלוואה, בלתי תלוי בתנודות שוק זמניות ובאלמנטים ספקולטיביים. ערך זה אינו שווי שוק נוכחי.   
• הערכה זהירה: התמקדות במאפיינים ארוכי טווח, הכנסה בת-קיימא ושימושים אלטרנטיביים פוטנציאליים.   
• מתודולוגיה: בעיקר מבוססת הכנסה, עם בדיקה צולבת של עלות הקמה מופחתת או ערך השוואתי, תוך יישום מקדמי ביטחון. ערך ההכנסה מהווה לרוב את התקרה.   
• עצמאות השמאי: כללים מחמירים לגבי עצמאות השמאי מתהליך יצירת ההלוואה ומהלווה.   
• תרומה ליציבות: תפיסת ה-MLV נזקפת לזכותה תרומה ליציבות שוק הנדל"ן הגרמני. מגבלת ה-60% MLV לכיסוי אג"ח מגובות משכנתאות (Pfandbriefe) מהווה נדבך נוסף בזהירות המערכת.   

מערכת ה-MLV הגרמנית מייצגת גישה פילוסופית שונה בתכלית להערכת בטוחות מאשר זו המבוססת על מחירי שוק נוכחיים (כמו המודל האמריקאי במידה מסוימת, ופוטנציאלית ה-LTP דה פקטו של ישראל). MLV נותן עדיפות ליציבות לאורך המחזור הכלכלי ולביטחון המלווה על פני הקלה על היקף עסקאות מקסימלי במחירים נוכחיים. על ידי הוצאה מפורשת של "תנודות ערך זמניות הנגרמות על ידי הכלכלה" ו"אלמנטים ספקולטיביים" , ה-MLV שואף לעגן את המימון לערך שהוא חזק גם אם השוק הנוכחי אופורי או מדוכא.   

5.2. שווייץ: פרקטיקות הערכה שמרניות ו-"Belehnungswert"

בחינת פרקטיקות הערכת הבטוחות בשווייץ, המכונות לעיתים "Belehnungswert" (ערך מימון) , מצביעה על דגש על הערכות שמרניות. לעיתים קרובות נעשה שימוש בעקרון "הנמוך מבין עלות או שוק" או בגישות מבוססות הכנסה, במיוחד לנכסים מניבים. מקור  מזכיר "ערך מימון שמרני" הנגזר מתשואות שכירות, ולא ממחירי שוק ספקולטיביים, ויחסי LTV של 65%-80%. דוח של מודי'ס על בנק וליאנט  מציין שמאגר הכיסוי מורכב מהלוואות משכנתא על נכסי מגורים, וכי פרקטיקת הבנק להעריך נכסים לפי שווי שוק (mark-to-market) מציעה הגנה. עם זאת, הבסיס (שווי שוק מול ערך מימון) להערכה זו דורש הבהרה. דוחות הבנק הלאומי השווייצרי (SNB)  ופרסומי FINMA/Fedlex  הם כלליים מאוד או מתייחסים להלימות הון ולא לכללי הערכת בטוחות ספציפיים למשכנתאות.   

5.3. ארה"ב: הגדרות פאני מיי/פרדי מק לשווי שוק לצורכי מימון

ניתוח הגדרת "שווי שוק" המשמשת את הסוכנויות הממשלתיות למשכנתאות (GSEs) כמו פאני מיי ופרדי מק  מגלה כי ההגדרה היא: "המחיר הסביר ביותר שנכס צפוי להשיג בשוק תחרותי ופתוח תחת כל התנאים הנדרשים למכירה הוגנת, כאשר הקונה והמוכר פועלים בזהירות, בידע, ומניחים שהמחיר אינו מושפע מגירוי בלתי הולם". שמאים נדרשים להתחשב בתנאי השוק הנוכחיים, במכירות דומות, ולבצע התאמות להטבות מימון או תנאי מכירה שאינם טיפוסיים. למרות שההערכה מבוססת על "שווי שוק", התהליך כולל תקני שמאות מפורטים (כגון USPAP) ומנגנוני בקרה. השאלה היא עד כמה "שווי שוק" זה עמיד בפני בועות ספקולטיביות בהשוואה ל-MLV הגרמני.   

5.4. ניתוח השוואתי: לקחים לישראל

ההשוואה בין הפרקטיקות בישראל לאלו שבגרמניה, שווייץ וארה"ב מתמקדת ב: הגדרת "השווי" המשמש למימון, מידת השמרנות במתודולוגיית ההערכה, ההפרדה הפורמלית (או היעדרה) בין מחיר שוק נוכחי ל"ערך מימון משכנתאי" ספציפי, והדגש על עצמאות והכשרת שמאים.בניגוד לגרמניה (ופוטנציאלית שווייץ, אם כי הפרטים פחות ברורים מהמקורות), בישראל חסר "ערך מימון משכנתאי" מוגדר ואכוף באופן פורמלי, שהוא נבדל ושמרני יותר משווי שוק מוערך נוכחי או ממחיר עסקה. "שווי לצורך בטוחה" של תקן 19 מכוון לכיוון זה, אך יישומו נראה לא עקבי. למערכת הגרמנית יש מושג ברור ומוסדר (MLV) עם מתודולוגיות ספציפיות. לישראל יש את תקן 19, אך אם "שווי לצורך בטוחה" משתווה לעיתים קרובות ל"שווי שוק" (שבעצמו יכול להיות מושפע ממחירי עסקאות), אזי הרכיב המכריע של ערך מימון שמרני ובלתי תלוי באמת חסר. זהו תחום מפתח לרפורמה פוטנציאלית.   הדגש הגרמני על עצמאות שמאים מחמירה  הוא מרכיב קריטי במערכת היציבה שלהם. הדבר עומד בניגוד חד לחששות לגבי מערכת "הרשימות הסגורות" והשפעת הבנקים בישראל. מתודולוגיית הערכה שמרנית יעילה רק אם השמאי המיישם אותה הוא עצמאי באמת ומוגן מפני לחצים לנפח שוויים. הרגולציה הגרמנית מטפלת בכך ישירות. מבנה המערכת הישראלית (רשימות סגורות) נראה כמערער עמוד תווך זה.   

טבלה 3: השוואה בינלאומית של עקרונות הערכת בטוחות

   6. השלכות פיננסיות וסיכון מערכתי6.1. השפעה על איכות האשראי ומאזני הבנקיםהמעבר מ-LTV ל-LTP, במיוחד כאשר הערכות השווי אינן בלתי תלויות ושמרניות דיין, מוביל להצטברות סיכון סמוי במאזני הבנקים. יחסי LTV מוצהרים עשויים להיראות תקינים, אך יחסי LTV אפקטיביים (כנגד שווי פונדמנטלי) עלולים להיות גבוהים באופן מסוכן. אם בטוחה מוערכת ביתר במועד ההעמדה, "כרית הביטחון" האמיתית של הבנק קטנה מהמדווח. משמעות הדבר היא שבמקרה של האטה, הפסדים יופיעו מהר יותר ויהיו גדולים יותר מאשר אלו שנצפו על ידי מודלים המסתמכים על יחסי LTV מוצהרים. ממצאי בנק ישראל עצמו על סיכון גובר הם סימפטומטיים למצב זה. הערכת יתר פוטנציאלית של בטוחות עלולה להוביל ל:   

• פרופילי סיכון גבוהים יותר בפועל (אך לא נצפים) לתיקי משכנתאות.
• הערכת חסר של ההפרשות להפסדי אשראי אם הן מבוססות על ערכי בטוחות מנופחים.
• חוסן מופחת של מאזני הבנקים לזעזועים בשוק הנדל"ן. ניתוח בנק ישראל המצביע על סיכון גובר במימון נדל"ן והאחוז הגבוה של משקי בית בסיכון תומכים בכך. מקור מציין סיכון מוגבר בהלוואות לרכישת קרקעות במינוף גבוה.   

6.2. סכנת כשל פירעון המוני וחוסר יציבות פיננסית

פרקטיקות LTP מגבירות את הפרוציקליות של המימון. בתקופות גאות, מחירים עולים (והערכות שווי העוקבות אחריהם) מאפשרים הלוואות גדולות יותר, ומתדלקים עליות מחירים נוספות. בתקופות האטה, היעדר כריות הון עצמי אמיתיות (עקב הערכת יתר ראשונית) פירושו שכשלים יכולים לזנק בצורה חדה יותר, לאלץ מכירת נכסים ולהעמיק את המשבר (מינוף הפוך ). LTV אמיתי המבוסס על שווי פונדמנטלי פועל כבלם אנטי-ציקלי – ככל שהמחירים הופכים ספקולטיביים, הפער בין המחיר לשווי הפונדמנטלי מתרחב, ומימון LTV הופך באופן טבעי למגביל יותר ביחס למחיר. LTP מסיר בלם זה.   תרחישים בהם ירידה משמעותית בשוק הנכסים, יחד עם הון עצמי שלילי (ביום אפס) נרחב, עלולים לעורר גל של כשלי פירעון משכנתאות. מקור  מגדיר חדלות פירעון וסוגיה. אזהרת בנק ישראל  לגבי 42% מנוטלי המשכנתאות האחרונים הנמצאים בסיכון לא לעמוד בתשלומים אם יתרחשו זעזועי הכנסה, רלוונטית מאוד כאן. תפקידו של "מינוף הפוך"  בתרחיש כזה: מכירות כפויות המדכאות מחירים עוד יותר, ויוצרות ספירלה כלפי מטה. ההשפעה הפוטנציאלית על יציבות המערכת הבנקאית הישראלית והכלכלה הרחבה יותר היא משמעותית.   

6.3. השלכות כלכליות רחבות יותר של ערכי בטוחות מנופחים

אם הערכת שווי בטוחה היא רק השתקפות של מחיר העסקה, הבטוחה חדלה מלהיות מקור ביטחון עצמאי והופכת במקום זאת לחלק ממנגנון העברת הסיכון. "שווי" הבטוחה תלוי אז ביציבותם של מחירי השוק עצמם, אותם היא אמורה לאבטח. הרעיון המרכזי של בטוחה הוא שיש לה ערך בלתי תלוי במחיר העסקה הספציפי של הלווה. אם תהליך השמאות מבטיח V ≈ P גם כאשר P מנופח, אזי הבנק למעשה מלווה כנגד המחיר עצמו, ולא כנגד ערך בסיסי חסין. הדבר הופך את כל החלטת המימון לדומה יותר להלוואה לא מובטחת עם שעבוד סמלי.השלכות אפשריות כוללות:

• הקצאה שגויה של הון לכיוון נדל"ן שעלול להיות מתומחר ביתר.
• חובות משקי בית מוגברים ופגיעות מוגברת לזעזועים כלכליים.
• פוטנציאל להתכווצות כלכלית חריפה יותר אם בועת דיור מתפוצצת, בהשוואה לשוק עם בטוחות שהוערכו באופן זהיר יותר.
• השלכות חברתיות של כשלי פירעון ועיקולים נרחבים.

7. המלצות לרפורמה: לקראת מערכת הערכת בטוחות חסינה7.1. תיקונים רגולטוריים

• 7.1.1. חיזוק הוראות בנק ישראל בנושא הערכת בטוחות
• יש לחייב הבחנה ברורה בין "שווי שוק נוכחי" לבין "ערך מימון משכנתאי" (MLV) שמרני יותר או "שווי מימוני זהיר" עבור כל חיתום משכנתאות. יש לדרוש מהבנקים לחשב LTV על בסיס MLV זה, ולא רק על הנמוך מבין מחיר/שמאות. יש לקבוע הנחיות ספציפיות להפקת MLV, תוך שילוב מאפיינים בני קיימא ארוכי טווח, יכולת הפקת הכנסה (תשואות שכירות), והחרגת אלמנטים ספקולטיביים, בהשראת עקרונות ה-BelWertV הגרמני. הטמעת מערכת MLV פורמלית תעגן מחדש באופן יסודי את מימון הנדל"ן בישראל לערכים ברי קיימא יותר, תפעל כמנגנון אנטי-ציקלי ותפחית את הסיכון של בועות המונעות מאשראי. על ידי אילוץ הערכות שווי להתחשב ביסודות ארוכי טווח ולהתעלם מקצף ספקולטיבי (בדומה ל-MLV הגרמני ), ה-MLV יגביל את הסכום שניתן להלוות כנגד נכסים שמחיריהם התנתקו מיסודות אלו.   
• 7.1.2. הגברת עצמאות ואחריות השמאים
• יש לבצע רפורמה במערכת "הרשימות הסגורות". אפשרויות כוללות: חיוב רשימות פתוחות לכל השמאים המוסמכים העומדים בקריטריונים ברורים ואובייקטיביים; יישום מערכת רוטציה או פלטפורמה בה לווים יכולים לבחור מתוך מאגר רחב יותר של שמאים המאושרים על ידי הבנקים, ובכך להפחית קשרים ישירים בין בנק לשמאי בעסקאות ספציפיות. יש לחזק הנחיות אתיות ומנגנוני אכיפה לשמאים, עם סנקציות ברורות על השפעה בלתי הולמת או הערכות רשלניות/מוטות. יש להגביר את השקיפות בתהליך השמאות ובנתונים המשמשים. רפורמה בתהליך בחירת השמאים (למשל, התרחקות מרשימות סגורות ) היא תנאי הכרחי ליישום מוצלח של MLV חזק. עצמאות שמאי אמיתית חיונית להערכות אמינות. גם מתודולוגיית ההערכה הטובה ביותר תיכשל אם שמאים חשים לחץ להתיישר עם מחירי עסקאות כדי לשמר את זרימת עסקיהם.   
• 7.1.3. סקירה ועדכון תקני שמאות (למשל, תקן 19)
• יש להבטיח שתקן 19 יגדיר ויחייב בבירור מתודולוגיות ל"שווי לצורך בטוחה" שמרני, שהוא בלתי תלוי באופן חזק במחירי עסקאות קצרי טווח. יש לספק הנחיות מפורשות כיצד לשקלל קיימות ארוכת טווח וסיכוני ירידה.

7.2. סטנדרטיזציה של "שווי מימוני" בישראל

יש לאמץ ולהגדיר באופן פורמלי מושג "שווי מימוני" ישראלי, בהשראת פרקטיקות בינלאומיות מיטביות כמו אלו של גרמניה  ושווייץ. יש לפתח הנחיות מתודולוגיות ברורות וסטנדרטיות לשמאים לקביעת שווי מימוני, כולל: דגש על גישות מבוססות הכנסה (למשל, היוון הכנסות משכירות) לפוטנציאל הפקת הכנסה; שימוש בעלות הקמה מופחתת כבדיקה; יישום זהיר של מכירות דומות, עם התאמות לתנאי שוק והחרגת חריגים המונעים מספקולציה; הכללה מחייבת של ניתוחי רגישות ובדיקות קיצון להנחות.   

7.3. מנגנוני ניטור ובקרה משופרים

• 7.3.1. פיתוח "כלי בקרה לזיהוי עסקאות עם הון עצמי שלילי ביום אפס"
• יש לפתח מסגרת רעיונית לכלי שישמש בנקים ו/או רגולטורים. קלט: סכום הלוואה, מחיר עסקה, הערכת שווי מימוני בלתי תלויה (מבוססת על תקנים חדשים), הכנסת לווה. פלט: סימון עסקאות בהן יחס הלוואה לשווי מימוני גבוה מדי, או בהן המחיר >> שווי מימוני, המצביע על הון עצמי שלילי פוטנציאלי ביום אפס.
• 7.3.2. ביקורות סדירות ובדיקות נושאיות
• על בנק ישראל לערוך ביקורות סדירות ומעמיקות של תיקי המשכנתאות הבנקאיים, תוך התמקדות באיכות ובשמרנות של הערכות הבטוחות. יש לבצע בדיקות נושאיות של פרקטיקות השמאות בענף.
• 7.3.3. דיווח ציבורי
• יש לחייב בנקים לדווח לציבור נתונים מצטברים על ההפרש בין מחירי עסקאות, שוויים מוערכים ושוויים מימוניים עבור תיקי המשכנתאות שלהם.

7.4. שיפור השקיפות וזמינות הנתונים

יש ליצור מאגר נתונים מקיף ונגיש לציבור של עסקאות נכסים, נתוני שכירות ומדדי הערכה אנונימיים כדי לתמוך בניתוח ושמאות חזקים יותר. יש לשפר את השקיפות בנוגע למתודולוגיות ולהנחות המשמשות בהערכות שווי פרטניות.בעוד שרפורמות אלו צפויות לשפר משמעותית את היציבות הפיננסית לטווח ארוך, הן עלולות ליצור חיכוך לטווח קצר בשוק הנדל"ן, ופוטנציאלית להפחית את היקפי העסקאות או להאט את צמיחת המחירים אם המחירים הנוכחיים אכן גבוהים משמעותית מהשווי המימוני. אם מימון מבוסס שווי מימוני יגביל את זמינות האשראי בהשוואה לפרקטיקות LTP נוכחיות (מכיוון ששוויים מימוניים נמוכים מהמחירים הנוכחיים), חלק מהקונים עלולים להתקשות לממן רכישות ברמות המחירים הנוכחיות. זהו התאמה הכרחית ליציבות ארוכת טווח, אך עלולה להיתקל בהתנגדות מצד גורמים בשוק הנהנים מהסטטוס קוו.

סיכום והמלצות

המעבר הזוחל מפרדיגמת LTV, המושתתת על הערכת שווי זהירה ובלתי תלויה, לפרדיגמת LTP, הנשענת על מחיר העסקה הנקודתי, טומן בחובו סיכונים מערכתיים משמעותיים לשוק הנדל"ן והמימון בישראל. מחקר זה הראה כיצד פרקטיקה זו, הניזונה ממערכת תמריצים מורכבת בה מעורבים שמאים, בנקים וגופים רגולטוריים, עלולה להוביל ליצירת הון עצמי שלילי שיטתי כבר ביום העמדת ההלוואה, ובכך לערער את יציבותם הפיננסית של לווים ולהגדיל את חשיפת המערכת הבנקאית לזעזועים.הניתוח הכמותי וההשוואה הבינלאומית, במיוחד למודל ה-MLV הגרמני, מצביעים על הצורך הדחוף באימוץ גישה שמרנית ובת-קיימא יותר להערכת בטוחות בישראל. לאור ממצאי המחקר, מומלץ על נקיטת שורה של צעדים לתיקון המצב:

1. הגדרה וסטנדרטיזציה של "שווי מימוני" (Mortgage Lending Value): על בנק ישראל, בשיתוף מועצת שמאי המקרקעין, להגדיר ולאמץ באופן פורמלי מושג של "שווי מימוני" שיהיה הבסיס לקביעת LTV. שווי זה צריך להיות מבוסס על עקרונות שמרניים, לקחת בחשבון קיימות ארוכת טווח, פוטנציאל הכנסות משכירות, ולהתעלם מאלמנטים ספקולטיביים במחיר השוק הנוכחי.
2. רפורמה במערך השמאות למשכנתאות: יש לפרק את מערכת "הרשימות הסגורות" של שמאים בבנקים ולקדם מנגנונים שיבטיחו את עצמאותם המקצועית של השמאים, כגון פתיחת הרשימות לכל שמאי מוסמך העומד בקריטריונים שקופים, או הקמת מאגר שמאים בלתי תלוי ממנו יבחרו שמאים באופן אקראי או על ידי הלווה.
3. חיזוק הפיקוח והאכיפה: על בנק ישראל להגביר את הפיקוח על תהליכי הערכת הבטוחות בבנקים, לערוך ביקורות נושאיות על איכות השומות, ולוודא אכיפה של סטנדרטים מחמירים.
4. הגברת שקיפות: יש לקדם שקיפות מוגברת בנתוני עסקאות נדל"ן, מחירי שכירות, והנחות היסוד המשמשות בהערכות שווי, כדי לאפשר ניתוח שוק טוב יותר ובקרה ציבורית.
5. פיתוח כלי בקרה: יש לשקול פיתוח כלים אנליטיים לזיהוי עסקאות בעלות פוטנציאל להון עצמי שלילי ביום אפס, על בסיס הפער בין מחיר העסקה ל"שווי המימוני" המוערך.

יישום המלצות אלו, אף אם כרוך בחיכוך מסוים בטווח הקצר, חיוני להבטחת יציבותו ארוכת הטווח של שוק הנדל"ן והמערכת הפיננסית בישראל, ולהגנה על רוכשי הדירות מפני נטילת סיכונים עודפים.

https://g.co/gemini/share/2bd3bce41f80     ניתוח אינטראקטיבי: משבר LTV מול LTP

אינפוגרפיה: משבר LTV והערכת נדל"ן               https://g.co/gemini/share/74fc1c1ac3a2

📉 המבצע של גינדי בשדה דב חושף: דוח אפס שמתבסס על מחיר – ולא על שווי – מוביל להונאה כלפי הבנק והמשקיעים

המבצע של גינדי בפרויקט שדה דב, עם הנחות של מאות אלפי שקלים – ואף למעלה ממיליון ₪ לדירה – לא משקף "מבצע שיווקי", אלא עדות חיה לכך שהמחיר שבו נמכרו הדירות בעבר היה מנותק מהשווי הכלכלי האמיתי שלהן.

המשמעות:

הערכות השווי שניתנו בפרויקטים אלו, אשר שימשו בסיס למימון בנקאי ולדוחות אפס, לא שיקפו את הערך הפונדמנטלי של הנכסים, אלא את מחיר השוק המנופח – כפי שהוא נוהג בתרבות של שכפול והעתקת מחירים.📌 מה הבעיה?

כאשר דוח אפס מתבסס על "מחיר" (כלומר, עסקאות קודמות בסביבת הפרויקט), הוא יוצר מצג שווא של ערך – תוך שהוא מתעלם מתשואות, סיכונים, קיבולת השוק, ומבחני כדאיות כלכלית.📌 השלכות חמורות:

1. הונאת אשראי סמויה – הבנק מממן לפי מחיר מנופח, תוך סיכון יתר של כספי הציבור.
2. פגיעה באמון – היזמים עצמם חושפים במעשיהם שהמחיר הקודם היה פיקציה.
3. ערעור כל המודל – אם ניתן למכור בפחות ממיליון ש"ח – ועדיין להרוויח – המשמעות היא שהשווי האמיתי היה נמוך משמעותית מהשווי שהופיע בדוח האפס.

📉 מה נחשף כאן?

שהשוק הישראלי התנהל בשנים האחרונות לא על בסיס ערך, אלא על בסיס מחיר – מנותק, מנופח, ולעיתים קרובות – חסר כל הצדקה כלכלית.📎 הנחות של מיליון ₪ הן לא "מבצע" – הן תעודת עניות לדוחות האפס, לדירקטוריונים של הבנקים, ולרגולטורים שאישרו זאת.

🔍 מסר לסיום:

בכל מערכת תקינה, הנחה כזו הייתה גוררת חקירה רגולטורית, דרישה לתיקון דוחות אפס, ובחינה של אחריות אישית למנהלי אשראי. אבל בישראל – שותקים. ושותפות בשתיקה – כמוה כשותפות בפשע.

📌 מחיר הוא תנודתי. שווי הוא יציב.

המחיר הוא תוצאה רגעית של מפגש בין מוכר לקונה, המושפע ממשתנים פסיכולוגיים, תקשורתיים ומימוניים. הוא יכול לעלות בגלל בהלה, לרדת בגלל לחץ, או להשתנות בגלל מבצע שיווקי זמני.

השווי, לעומת זאת, הוא הערכה כלכלית של שוק משוכלל, המשקפת את הערך הכלכלי הראוי של הנכס לאורך זמן – בהתבסס על תשואה, תזרים מזומנים, סיכון, והזדמנויות חלופיות בשוק. כאשר דוח אפס מתבסס על מחיר, הוא משעתק בועה.

כאשר הוא מתבסס על שווי, הוא מגן על הבנק, על הרוכש, ועל היזם האחראי.

🧭 לכן, בשוק בריא – השמאות מובילה את המחיר אל עבר השווי. לא להפך.

בדיוק – כך לפחות אמור להיות על פי ההיגיון הכלכלי, החוזים, והחובה הבסיסית לניהול סיכונים. הנה ניסוח מפורט, חד וברור שאפשר לשלב כפסקה משלימה לפוסט או כציטוט מוביל במצגת:

🏦 לכן הבנקים אמורים לשעבד נכסי נדל"ן לפי השווי שלהם – לא לפי המחיר.

בנק הוא גוף פיננסי שאינו אמור לקחת סיכונים ספקולטיביים על בסיס גחמות שוק.

כאשר הוא נותן אשראי מגובה בנדל"ן, הוא נדרש לבחון את השווי הכלכלי של הנכס – כלומר, מה יוכל לממש ממנו במקרה של כשל פירעון. לא מה שילם עליו הקונה, ולא מה ביקש היזם. שעבוד לפי מחיר, כשזה גבוה מהשווי, יוצר:

• ❗ סיכון אשראי מיידי – כי ערך הבטוחה פחות מההלוואה.
• ❗ פוטנציאל לקריסת מאזן – בעת ירידת מחירים.
• ❗ פגיעה בעקרונות ניהול סיכונים בסיסיים, לרבות יחס LTV (Loan to Value) שהוא למעשה Loan to Price, במקרה כזה – מניפולציה.

📉 הבנקים בישראל הפכו את העיקרון הזה – ומשעבדים פעמים רבות לפי מחירים מנופחים, המבוססים על עסקאות דומות ולא על ערך כלכלי. זו לא רק רשלנות מקצועית – זו פצצה פיננסית מתקתקת.

📉 כשה-LTV הפך ל-LTP – השעבוד מתנתק מהמציאות הכלכלית

בנק שאמור למדוד את יחס ההלוואה ל-שווי (Loan to Value – LTV)

מתחיל למדוד בפועל את יחס ההלוואה ל-מחיר (Loan to Price – LTP).וזה לא הבדל סמנטי – אלא פער מהותי בין ניהול סיכונים אחראי לבין רשלנות מסוכנת:

🔍 כאשר מחיר > שווי, הבנק לא רק חשוף – אלא מסתנוור.

הוא שואב "ביטחון" ממחיר שוק, במקום מהערך הכלכלי האמיתי של הנכס.

💥 כשה-LTV הפך ל-LTP – התוצאה: אקוויטי שלילי

כאשר הבנק בוחן את ההלוואה על בסיס מחיר קנייה מנופח ולא על בסיס שווי כלכלי אמיתי, נוצר מצב שבו כבר במועד נטילת המשכנתא:

• שווי הנכס בפועל נמוך מההלוואה
• הרוכש מפסיד הון עוד לפני שנכנס לדירה
• והבנק חשוף לאשראי חסר ביטחונות

📉 זהו "אקוויטי שלילי" ביום הראשון.

הרוכש מביא הון עצמי שמתחסל מיידית – והיתרה שהוא נושא היא חוב שלא מגובה בנכס אמיתי.

🔍 המחשה:

כלומר – אין ביטחונות. יש חוב. והרוכש בתוך מלכודת.

💣 כשה-LTV הופך ל-LTP: כך נולד האקוויטי השלילי

🏦 הבנקים בישראל לא בודקים שווי – הם בודקים מחיר.

וכשהם עושים את זה – האקוויטי נעלם, כבר ביום החתימה על המשכנתא.בעולם הנדל"ן והאשראי, קיימת הבחנה קריטית בין שני מושגים:

• LTV – Loan to Value – יחס ההלוואה לשווי הכלכלי של הנכס.
• LTP – Loan to Price – יחס ההלוואה למחיר ששולם בפועל, גם אם מנותק מהמציאות.

כאשר בנק נותן משכנתא בגובה 80% מ-המחיר, ולא מ-השווי, הוא עובר ממודל סולידי של ניהול סיכונים, למודל של הונאה עצמית – ואולי גם הונאת ציבור.

🧨 התוצאה: אקוויטי שלילי ביום אפס

במקום שהרוכש יביא הון עצמי שישמש כביטחון, הוא מביא כסף שנבלע בתוך מחיר מנופח – ובפועל נכנס לעסקה שבה:

• ערך הנכס האמיתי נמוך מהחוב
• אין ביטחונות אמיתיים
• הבנק יושב על פצצת אשראי מתקתקת
• הרוכש לכוד – בלי יכולת למכור, בלי רווח, ועם חוב שלא ניתן לכסות

🔍 ומה עם הבנק?

הבנק חושב שיש לו בטוחה. בפועל – אין.

אם הרוכש יכשל בהחזר, והנכס ימומש, יוותרו הפסדים.

ככל שמחירי הדירות יירדו (והם כבר מתחילים), הבנקים יגלו פתאום שהם לא ניזוקים – הם מופשטים.

⚠ ומי אחראי?

1. הבנקים, ששחררו אשראי לפי מחירים מנופחים.
2. השמאים, שערכו דוחות לפי "עסקאות דומות" בגישת "שכפול והעתקת מחירים" או "בגישת "בכמה נמכרה דירה ליד, במקום לפי שווי כלכלי- בחינת גורמי יסוד וערך פונדמנטלי.
3. הרגולטורים, ששתקו.
4. התקשורת, שסיפרה לציבור "תראו איך המחירים רק עולים".

🔚 סיכום:

האקוויטי השלילי לא נוצר בגלל משבר – הוא נבנה בשיטתיות, דרך דוחות אפס, גישת השוואה שמהווה שכפול והעתקה, וניהול אשראי שמבוסס על אשליה.

🔴 זה לא שוק חופשי – זו מניפולציה ממוסדת.

המונח "מינוף הופך" (או: "מינוף שלילי" / Reverse Leverage) הוא ביטוי מדויק למצב שאתה מתאר, שבו במקום שהמינוף יגדיל את התשואה – הוא מגדיל את ההפסד.

🧨 מה זה "מינוף הפוך"?

במינוף רגיל, אתה משתמש בהון זר (למשל: משכנתא) כדי לשפר את התשואה על ההון העצמי שלך:

אם הנכס מניב יותר מהריבית שאתה משלם – אתה מרוויח.אבל כשזה הפוך – כלומר, הריבית שאתה משלם גבוהה מהתשואה שהנכס מניב –

המינוף פועל נגדך. כל שקל שאתה לווה מעמיק את ההפסד.

🔍 דוגמה מספרית:

כלומר: המשקיע שם הון עצמי, אבל נכנס לתשואה שלילית ממונפת. הוא לא רק לא מרוויח – הוא מפסיד כל שנה.

🧮 הגדרה פורמלית:

מינוף הופך מתרחש כאשר: תשואת הנכס<עלות ההון (ריבית המשכנתא)\text{תשואת הנכס} < \text{עלות ההון (ריבית המשכנתא)}

🧨 השלכות חמורות:

1. שחיקה שיטתית של הון עצמי
2. כניסה לאקוויטי שלילי תוך שנה-שנתיים
3. חוסר יכולת למכור את הנכס מבלי להפסיד
4. סיכון חדלות פירעון, גם ללא ירידת ערך בשוק

❗ בישראל: זה לא תרחיש – זה הסטנדרט.

רוב הרכישות במיוחד של אלו שבוצעו ב-5 השנים האחרונות וברכישת דירות חדשות זה מוקצן, בוצעו במינוף שהפך למינוף שלילי – ברגע שהריבית עלתה.

קישורים:

המהלך של גינדי בשדה דב: פוטנציאל לאפקט דומינו שיטלטל את מחירי הדירות

שדה חוב והמבצע של גינדי ואלו שמודאגים ממנו ומנסים לגמדו

יזם זכה בקרקע ביהוד ב-214 מיליון שקל - כמחצית מהערכת רמ"י

טלטלה או גימיק? "ירידת מחירים בשדה דב על הים עשויה לייצר אפקט דומינו"

אחרי הורדת המחיר: גינדי החזקות מכרה 450 דירות בשדה דב בפחות משבוע

Gpt 📍 בשוק נדל"ן בריא – מחיר ושווי מתלכדים. ומה קורה כשהם נפרדים?

בעיקרון הכלכלי הבסיסי, בשוק נדל"ן בריא, רגיל ונורמלי – מחיר העסקאות בפועל ו"שווי" הנכסים, כפי שהוא נגזר ממבחנים כלכליים אובייקטיביים, מתלכדים.

המשמעות היא שהמחיר שמשלם הקונה משקף בקירוב את הערך הכלכלי של הנכס: את התשואה שניתן להפיק ממנו, את הביקוש האמיתי בשוק, ואת מצב גורמי היסוד – הכנסות, ריביות, היצע, וביקוש.

🔍 מהו "שווי" ומהו "מחיר"?

• שווי (Value) – הערכה כלכלית של הנכס, הנשענת על ניתוח גורמי היסוד, פוטנציאל ההכנסה ממנו, שיעורי היוון סבירים, ומדדים השוואתיים ברי קיימא.
• מחיר (Price) – הסכום שנקבע בפועל בעסקה בין קונה מרצון למוכר מרצון בזמן נתון, ללא כפייה.

כאשר שני אלה חופפים, ניתן לומר שהשוק פועל בצורה מאוזנת.

כאשר הם נפרדים – מתחילה הבעיה.

📈 כשהמחירים "בורחים" מהשווי – מנגנון ההתרחקות

כאשר המחיר גבוה מהשווי הכלכלי, נוצר פער מלאכותי.

הסיבות לכך יכולות להיות:

1. הזרמת אשראי מופרזת – בנקים מעניקים משכנתאות ו/או אשראי במחירים שאינם תואמים את התשואה הכלכלית.
2. ספקולציה וציפיות שווא – קונים נכסים מתוך אמונה ש"מחיר תמיד יעלה" מבלי לבדוק את התשואה או את מצב השוק האמיתי.
3. הטיית השוואות (Comparables Trap) – שימוש עיוור במחירי עסקאות קודמות ללא בחינת ההיגיון הכלכלי שמאחוריהן.
4. תעמולה תקשורתית ושיווק אגרסיבי – המייצרת תחושת "מחסור" גם כשקיימת מלאי עודף.

הפער הזה – שבו המחיר מטפס והרציונל הכלכלי נותר מאחור – הוא סימן מובהק לבועה.

ככל שהפער נמשך ומתעצם, גדל גם הסיכון לקריסה חדה, משום שהשוק מתנתק מגורמי היסוד שתומכים בו.

🛑 איך מזהים שהמחירים התרחקו מהשווי?

1. תשואה נמוכה מהותית מהריבית – כאשר התשואה מהשכרה (ברוטו) נמוכה משמעותית מהריבית על המימון, מדובר בנתק כלכלי.
2. יחס מחיר/שכר חריג – נדרשות עשרות שנות הכנסה ממוצעת לרכישת דירה.
3. היסטוריית עליות מנותקת – עליות מחירים מהירות וחדות לאורך זמן, ללא שינוי משמעותי בגורמי היסוד.
4. פער בין עלות בנייה למחיר מכירה – כשהפער גדל לממדים שאינם מוסברים בעלויות קרקע והון ריאלי.
5. התרחבות האשראי הצרכני והמשכנתאות – גידול חריג בחוב הפרטי לנכסים.

🚨 מי אחראי לזהות ולהתריע?

החובה אינה נופלת על גורם אחד בלבד, אלא על מכלול שחקנים בשוק:

📌 מסקנה – "המתריע בשער" אינו בחירה, אלא חובה מקצועית

כאשר המחירים "בורחים" מהשווי, השוק נכנס למצב של אי-קיימות כלכלית (Unsustainable Market).

הניסיון ההיסטורי, בישראל ובעולם, מראה שבכל פעם שנוצר פער מתמשך – הסוף ידוע מראש: תיקון חד, ירידות מחירים ולעיתים משבר פיננסי נלווה. במצב כזה, החובה של כל שחקן מקצועי – ובמיוחד שמאי המקרקעין – היא להתריע בזמן, גם אם הדבר איננו פופולרי, ואף אם הוא נוגד את האינטרס המיידי של חלק מהגורמים בשוק.

השתיקה וההעלמת עין – הן שמן למדורת הבועה.

Clau כשמחיר ושווי מתרחקים: זיהוי בועות נדל"ן והאחריות המקצועית

מהו "שוק בריא" בנדל"ן?

בשוק נדל"ן בריא ומאוזן, מחיר השוק ושווי הנכס אמורים להתכנס לנקודת שיווי יחסי. זהו עיקרון יסוד בתחום השמאות והכלכלה הנדל"נית. כאשר השוק פועל ביעילות, המחירים משקפים את השווי האמיתי של הנכסים על בסיס גורמים פונדמנטליים כמו הכנסה מהשכרה, עלויות הקמה, מיקום, וביקוש אמיתי.אולם המציאות מורכבת יותר, והיסטוריית השווקים מלמדת אותנו כי תקופות של התרחקות משמעותית בין מחיר לשווי הן תופעה חוזרת ונשנית.

סימני התרעה: כיצד זיהוי פער בין מחיר לשווי?

מדדים כמותיים עיקריים:

יחס מחיר להכנסה (Price-to-Income Ratio) כאשר מחירי הדיור עולים מעל 4-5 פעמים ההכנסה החודשית הממוצעת, מדובר באזהרה אדומה. בישראל, היחס הגיע לרמות של 8-10 באזורים מסוימים.

יחס מחיר לשכירות (Price-to-Rent Ratio) בשוק בריא, רכישת נכס אמורה להיות כדאית כלכלית לעומת השכרה. כאשר היחס עולה מעל 20-25 שנים להחזר ההשקעה, מדובר בסימן אזהרה.

קצב עליית המחירים עליה שנתית העולה על שיעור האינפלציה ועליית השכר בלמעלה מ-10%-15% במשך מספר שנים רצופות מעידה על חימום יתר.

מדדים איכותיים:

התנהגות ספקולטיבית

כניסה מסיבית של משקיעים לא מקצועיים, רכישות "עיוורות" ללא בדיקה מעמיקה, והמרה של דירות מגורים להשקעה.

הרחבת תנאי האשראי

הקלות במתן משכנתאות, הורדת דרישות ההון העצמי, ומתן הלוואות לאוכלוסיות סיכון גבוה.

פסיכולוגיית השוק

תחושת FOMO (Fear of Missing Out), אמירות כמו "המחירים רק יעלו" ו"נדל"ן הוא תמיד השקעה טובה".

מי אחראי לזהות ולהתריע?

הרגולטורים והמדינה

בנק ישראל נושא באחריות המרכזית לניטור יציבות מערכת הפיננסים. הבנק אמור לפעול באמצעות כלי מדיניות מוניטרית ומאקרו-פרודנציאלית:

• קביעת ריבית המדיניות
• הטלת מגבלות על יחס המשכנתא להכנסה
• דרישות הון עצמי מהבנקים

משרד האוצר ומשרד הבינוי והשיכון אחראים למדיניות הדיור הלאומית, הגדלת ההיצע וויסות הביקוש באמצעות מיסוי ותמריצים.

רשות שוק ההון מפקחת על פעילות חברות הנדל"ן הציבוריות ופיתוח מכשירים פיננסיים נדל"ניים.

המקצוע השמאי

שמאי המקרקעין נושאים באחריות מקצועית וציבורית משמעותית:

• ביצוע הערכות שווי אובייקטיביות ובלתי תלויות
• סירוב להערכות "מוזמנות" המותאמות לצרכי הלקוח
• פרסום דוחות שוק והתרעה על מגמות בעייתיות

לשכת שמאי המקרקעין אמורה לקבוע סטנדרטים מקצועיים נוקשים ולפקח על יישומם.

מוסדות הפיננסים

הבנקים אחראים לבחינה קפדנית של יכולת ההחזר של הלקוחות ולהערכת הסיכונים בתיק האשראי.

חברות הביטוח וקרנות הפנסיה שמשקיעות בנדל"ן נושאות באחריות כלפי המבוטחים והחוסכים.

התקשורת והאקדמיה

כלכלני נדל"ן וחוקרים אמורים לנתח מגמות שוק ולפרסם ממצאים באופן עצמאי ובלתי תלוי.

התקשורת הכלכלית נושאת באחריות לדווח על מגמות בעייתיות ולא להיסחף אחר אופוריית השוק.

האתגרים בזיהוי ובהתרעה

קונפליקט אינטרסים

רבים מהגורמים שאמורים להתריע על פערים בין מחיר לשווי נמצאים בקונפליקט אינטרסים:

• שמאים העובדים עבור יזמים או בנקים
• פוליטיקאים הנמדדים על פי עליית מחירי הנכסים
• בנקים המרוויחים מהגדלת נפח האשראי

הקושי בזיהוי בזמן אמת

התרחקות מחיר משווי היא תהליך הדרגתי, וקשה להבחין בנקודת המפנה בזמן אמת. בדיעבד, כמובן, הכל ברור יותר.

הלחץ הפוליטי והחברתי

התרעה על "בועה" או "התחממות יתר" יכולה להיתפס כניסיון לפגוע ברווחתם של אזרחים רבים שרכשו נכסים.

המקרה הישראלי: לקחים מהעבר

בישראל חווינו כמה תקופות של התרחקות מחיר משווי:

• שנות ה-90 המאוחרות
• המחצית הראשונה של שנות ה-2000
• העליה החדה בין 2008-2021

בכל תקופה, היו גורמים שהתריעו, אך לא תמיד הרגולטורים והציבור הקשיבו בזמן.

סיכום: מערכת התרעה מוקדמת

יצירת מערכת התרעה יעילה דורשת:

1. שקיפות מידע - פרסום נתוני שוק מפורטים ועדכניים
2. עצמאות מקצועית - שמירה על חוסר תלות של הגורמים המעריכים
3. חינוך פיננסי - העלאת המודעות הציבורית לסיכונים
4. כלי מדיניות גמישים - יכולת התערבות מהירה כשנדרש
5. שיתוף פעולה בין-מוסדי - תיאום בין הגורמים השונים

השורה התחתונה היא שבשוק נדל"ן בריא, מחיר ושווי אכן מתלכדים, אך כאשר הם מתרחקים - וזה בהכרח יקרה מפעם לפעם - האחריות לזיהוי ולהתרעה מוטלת על כתפי רבים: רגולטורים, מקצוענים, אקדמאים ותקשורת. ההיסטוריה מלמדת שהצלחה בזיהוי מוקדם דורשת שילוב של מומחיות מקצועית, עצמאות ואומץ להטות אוזן להתרעות – גם כאשר הן לא פופולריות.

Per בשוק נדל"ן תקין ובריא, המחיר שבו הנכסים נמכרים (המחיר בפועל) מתקרב או מתלכד עם שווי השוק האמיתי שלהם, שהוא הערך הכלכלי או הנכס האובייקטיבי של הנכס. שווי זה מבוסס על שיטות הערכה מקצועיות, הכוללות השוואה לנכסים דומים, הון הכנסה מהנכס, עלויות בנייה וגורמים אחרים הרלוונטיים לשווי השוק. כאשר מחיר הנכס קרוב לשווי השוק, השוק נחשב לאיזון הוגן ושקוף, ושני המדדים מתאימים זה לזה.engelvoelkers+1כאשר המחירים "בורחים" או טפסים מהר מאד ומתרחקים מהשווי הכלכלי – למשל בשל ביקושים ספקולטיביים, היצע מוגבל או גירוי אשראי מופרז – נוצרת תפיסה של "בועת נדל"ן". במצב כזה המחירים גבוהים ללא יחוס אמיתי לערך, והפער בין מחיר הנכס לשוויו האמיתי יכול להגיע לרמות הגבוהות ממדד ההגון של השוק. זיהוי מצב זה נעשה באמצעות מספר אינדיקטורים, כגון:

• יחס המחיר להכנסה (Price-to-Income) שעולה מעל הממוצע ההיסטורי, מה שמראה שיכולת הקנייה וההכנסות אינן תומכות במחירים הגבוהים.
• יחס המחיר לשכר דירה (Price-to-Rent) גבוה, המצביע על כך שההשקעה בנכס אינה מונחת על הכנסות שכר דירה אלא על ציפייה לעליית מחירים בלבד.
• גידול מהיר ובלתי רציונלי במחירים לעומת כוחות יסוד כלכליים כמו תעסוקה, הכנסות ואוכלוסייה.wikipedia+2

מי שחובתו לזהות את הפערים הללו ולהתריע עליהם הן מספר גורמים מרכזיים:

• שחקנים מקצועיים בענף הנדל"ן: מתווכים, שמאי מקרקעין, יועצים פיננסיים ומשקיעים מנוסים, שמעקב מדויק על המגמות בשוק הוא חלק מהפעילות שלהם.
• מוסדות פיננסיים ובנקים: כיוון שהם מעניקים מימון ומשפיעים על תנאי האשראי, עליהם להעריך את שווי הנכסים לעומת מחירים בפועל ולהזהיר כשפורצת בועה שיכולה לסכן את יציבות המערכת.
• רגולטורים וממשלות: האחראים על יציבות השוק ועל קביעת מדיניות כלכלית ופיסקלית, הם צריכים לנקוט באמצעים למניעת התפוצצות בועות שתגרום לנזקים כלכליים וחברתיים.

לכן, בשוק תקין שווי נמדד בעזרת כלים אובייקטיביים, והמחיר בשוק מתיישר איתו. כשהמחיר “בורח” מהשווי, זוהי נורה אדומה שיש לזהות באמצעות מדדים כספיים וכלכליים, ולנקוט פעולות מתאימות כדי למנוע פגיעה במערכת הנדל"ן והכלכלה בכלל. כך ניתן לשמור על שוק יציב, שקוף והוגן לטובת כל המשתמשים בו.imf+2

1. https://www.engelvoelkers.com/de/en/resources/regional/market-value-vs-sales-price
2. https://terrawest.group/blog/market-price-vs-market-value
3. https://en.wikipedia.org/wiki/Housing_bubble
4. https://www.imf.org/en/Publications/fandd/issues/2024/12/how-to-spot-housing-bubbles-enrique-martinez
5. https://paolovolani.com/housing-bubble-signs/
6. https://link.springer.com/article/10.1007/s10901-021-09903-3
7. https://www.h2eportugal.com/en/detail/marketvalue-marketprice-homebuying-homeselling-realestateadvice/58090
8. https://www.cbs.nl/en-gb/corporate/2025/21/new-calculation-method-from-cbs-helps-to-identify-real-estate-bubbles
9. https://www.scirp.org/journal/paperinformation?paperid=102534
10. https://yourhomesoldguaranteedrealty-nancykowalikgroup.com/what-is-the-difference-between-property-value-and-price/
11. https://en.wikipedia.org/wiki/Real-estate_bubble
12. https://www.linkedin.com/pulse/how-predict-real-estate-market-identify-asset-
13. https://www.seeff.com/news/market-price-vs-selling-price/
14. https://www.ubs.com/global/en/wealthmanagement/insights/2024/global-real-estate-bubble-index.html
15. https://www.investopedia.com/ask/answers/072915/how-market-value-determined-real-estate-market.asp
16. https://www.diva-portal.org/smash/get/diva2:507630/FULLTEXT01.pdf
17. https://rei-ink.com/purchase-price-vs-market-value/
18. https://www.nasdaq.com/articles/5-key-signs-of-a-housing-bubble
19. https://www.rocketmortgage.com/learn/appraised-value-vs-market-value
20. https://www.atlantis-press.com/article/25084.pdf

"המחיר הוא מה שאתה משלם, השווי הוא מה שאתה מקבל" - וורן באפט

Gemi

1. מבוא: יסודות הערכת שווי מקרקעין

הערכת שווי מקרקעין מהווה אבן יסוד קריטית ליעילות השוק ולקבלת החלטות מושכלות בעסקאות נדל"ן, מימון, מיסוי והשקעות. היא מספקת חוות דעת מקצועית, בלתי מוטה ואובייקטיבית לגבי שווי הנכס.¹ הערכות מדויקות חיוניות לקונים, מוכרים ומלווים כאחד, שכן הן מאפשרות להם להבין באופן ריאלי את שווי הנכס, לקבל החלטות מבוססות ולהפחית סיכונים בהלוואות.¹ הערכות אלו משמשות גם למטרות מגוונות כגון מכירת נכסים, מיחזור משכנתאות, חלוקת ירושות והערכות מס.³שמאים מקצועיים נוקטים בדרך כלל בשלוש גישות עיקריות לפיתוח חוות דעת שווי: גישת ההשוואה, גישת היוון ההכנסות וגישת העלות.⁴ הבחירה בגישה המתאימה תלויה באופי הנכס הספציפי ובתנאי השוק הרלוונטיים.⁴ גישת ההשוואה נחשבת לגישה החשובה והאמינה ביותר, ובדרך כלל בעלת התוקף הגבוה ביותר, במיוחד בהערכת נכסי מגורים בשווקים פעילים.⁴ היא מבוססת על עקרון התחליף, הקובע כי קונה בעל ידע לא ישלם עבור נכס יותר מהעלות לרכישת נכס דומה בעל תועלת מקבילה.¹⁰הטענה המרכזית העומדת בבסיס מחקר זה, כפי שהועלתה בשאילתת המשתמש, היא כי כאשר גישת ההשוואה מיושמת באופן שטחי, ללא בחינה מעמיקה של "גורמי היסוד" ו"הערך הפונדמנטלי" של הנכס, היא הופכת לגישה של "שכפול והעתקת מחירים" בלבד. גישה כזו, נטען, הופכת את עבודת השמאי לטכנית ושגויה. מחקר זה יבחן לעומק את הטענה הזו, ינתח את השלכותיה ויציע דרכים לשלב ניתוח פונדמנטלי בגישת ההשוואה כדי להבטיח הערכות אמינות ומדויקות.הערכת שווי מקרקעין, מעצם טבעה, נשענת על נתוני שוק קיימים. אולם, קיימת מתיחות מובנית בין מחיר השוק לבין הערך הפונדמנטלי (המהותי) של הנכס. בעוד שגישת ההשוואה מתבססת על מחירי שוק של עסקאות קודמות ¹⁰, הטענה המועלית היא שהזנחת הערך הפונדמנטלי הופכת את העבודה ל"שגויה". הדבר מצביע על כך שתפקידו של השמאי אינו רק לתעד מחירי שוק, אלא גם להעריך האם מחירי אלו משקפים את השווי המהותי של הנכס. הערכה שטחית עלולה לשמר ואף להגביר רעשי שוק, במקום לסייע באיתור הערך האמיתי.תפקידו של השמאי חורג מעבר לאיסוף נתונים גרידא; הוא נדרש להיות אנליסט מעמיק של מניעי הערך הבסיסיים. תהליך ההשוואה כולל איסוף מידע, בחירת נכסים דומים, ניתוחם וביצוע התאמות.⁹ אם שלבים אלו מבוצעים ללא הבנה עמוקה של גורמי היסוד המניעים את המחירים, העבודה הופכת לטכנית וחסרת תוקף. לדוגמה, אם שמאי מעתיק מחיר של נכס דומה מבלי להבין את השפעת המיקום הספציפי, מצב הנכס, או תנאי השוק הייחודיים לעסקה, הוא אינו מבצע הערכת שווי אמיתית אלא שכפול מכני.

2. גישת ההשוואה: עקרונות, תהליך ופוטנציאל

גישת ההשוואה היא שיטה מרכזית בהערכת שווי מקרקעין, המעריכה את שווי הנכס הנישום באמצעות ניתוח עסקאות מכירה עדכניות של נכסים דומים (נכסי השוואה) וביצוע התאמות להבדלים בינם לבין הנכס המוערך.¹⁰ תהליך שיטתי זה נועד לשקף את פעולותיהם של קונים ומוכרים בשוק.⁵המתודולוגיה של גישת ההשוואה כוללת את השלבים הבאים:

1. איסוף מידע ומחקר שוק: השמאי מתחיל באיסוף מידע מקיף על הנכס הנישום, לרבות מיקומו, גודלו, תכונותיו הפיזיות ותנאי השימוש בו.⁹ במקביל, נערך מחקר שוק נרחב לאיתור עסקאות מכירה עדכניות, נכסים המוצעים למכירה ונכסים במשא ומתן, הדומים לנכס הנישום במיקומם, גודלם, עיצובם ותועלתם.¹⁰ מידע זה נאסף ממקורות כמו רישומי רשויות מקומיות, מאגרי מידע של שירותי רישום מקרקעין (MLS) ושירותי נתונים נוספים.¹¹
2. אימות נתונים: שלב קריטי זה מחייב אימות קפדני של דיוק הנתונים שנאספו, ובכלל זה מחירי המכירה, התנאים והנסיבות של העסקאות. האימות מתבצע מול מקורות מהימנים כגון קונים, מוכרים או מתווכים.¹⁰
3. בחירת נכסי השוואה: השמאי בוחר את הנכסים הדומים ביותר לנכס הנישום. גורמים כמו מיקום, מאפיינים פיזיים ותנאי שוק נלקחים בחשבון, ורצוי שנכסי ההשוואה יהיו בעלי אותו שימוש מיטבי (Highest and Best Use) כמו הנכס הנישום.¹⁰ עדיפות ניתנת לנכסים קרובים גיאוגרפית (באותה שכונה או תת-חלקה) ולעסקאות שבוצעו לאחרונה (ב-90 עד 180 הימים האחרונים, רצוי בתוך שלושה חודשים).¹⁶ כמו כן, מועדפות עסקאות "בזרוע ארוכה" (בין צדדים בלתי קשורים במחיר שוק), ונמנעים משימוש במכירות מצוקה (כינוס נכסים, מכירות מהירות) אלא אם כן הן משקפות את תנאי השוק האמיתיים.¹⁶
4. ניתוח וביצוע התאמות: לאחר בחירת נכסי ההשוואה, השמאי מנתח את נקודות הדמיון והשוני בינם לבין הנכס הנישום.¹⁰ התאמות מבוצעות למחירי המכירה של נכסי ההשוואה כדי לשקף הבדלים במאפיינים שונים.¹⁰ התאמות אלו יכולות להיות כמותיות (בסכומי כסף או אחוזים) או איכותיות.¹⁰ גורמים הדורשים התאמה כוללים זכויות קניין שהועברו, תנאי מימון, תנאי המכירה, תנאי השוק במועד המכירה, מיקום, גודל, מצב הנכס, שירותים ומתקנים וגיל הנכס.¹⁰
5. איחוד (Reconciliation): השלב הסופי כולל ניתוח מחירי המכירה המותאמים של נכסי ההשוואה כדי לקבוע טווח ערכים. מתוך טווח זה, השמאי מגיע לחוות דעת סופית ומנומקת לגבי שווי הנכס, תוך התחשבות באיכות ובכמות הנתונים.¹⁰

עקרון התחליף: גישת ההשוואה מבוססת באופן מהותי על עקרון התחליף, אשר קובע כי קונה נבון לא ישלם עבור נכס יותר מהעלות לרכישת נכס אחר דומה בעל תועלת מקבילה.⁵ עקרון זה מהווה את הליבה התיאורטית של הגישה ומנחה את תהליך בחירת ההשוואות וביצוע ההתאמות.מרכיבי השוואה מרכזיים: ההתאמות מבוצעות עבור הבדלים במרכיבים מרכזיים כגון מיקום (קרבה לשירותים, בטיחות שכונתית, מחוזות בתי ספר, תשתיות), גודל (שטח רבוע, גודל מגרש), מצב פיזי וגיל הנכס (רמת תחזוקה, שלמות מבנית, היסטוריית שיפוצים, גיל אפקטיבי), מספר חדרים וחדרי אמבטיה, איכות הבנייה, עיצוב ואטרקטיביות, וכן שירותים ומתקנים נוספים.³ גם תנאי השוק (היצע וביקוש, שערי ריבית) ותנאי המימון הם גורמי התאמה קריטיים.¹⁰הפוטנציאל של גישת ההשוואה: כאשר היא מבוצעת בקפדנות, גישת ההשוואה מספקת את העדות האמינה ביותר לשווי שוק, שכן היא משקפת ישירות עסקאות אמיתיות בין קונים ומוכרים.⁵ היא יעילה במיוחד בשווקים פעילים שבהם קיים מידע רב על עסקאות דומות.¹⁰הבחנה בין נכס השוואה "אידיאלי" לבין הצורך בהתאמות מקיפות:המחקר מצביע על כך שלמרות הדגש על מציאת נכסי השוואה "דומים ביותר" או "אידיאליים" 10, המציאות היא ש"אין יחידות השוואה זהות; לפיכך, יש צורך בהתאמות בהתאם להבדלים במאפיינים".17 יתר על כן, "תחליפים מושלמים כמעט ואינם קיימים".13 הבנה זו מדגישה כי תהליך ההתאמה אינו תיקון מינורי, אלא משימה אנליטית מורכבת ומהותית. האפקטיביות והאמינות של גישת ההשוואה תלויות באופן קריטי לא רק בזמינות נתוני השוואה, אלא בעיקר במיומנותו של השמאי בביצוע ניתוח מעמיק ובהתאמות מדויקות להבדלים. כשל בכך מוביל ישירות לביקורת של "שכפול מחירים", שכן הניואנסים של השוק, המשתקפים בהבדלים אלו, מוזנחים או אינם מכומתים כראוי.הניתוח הפונדמנטלי המובנה בתהליך ההתאמה של גישת ההשוואה:רשימת גורמי ההתאמה המפורטת – מיקום, מאפיינים פיזיים, תנאי שוק, תנאי מימון וזכויות קניין 10 – היא למעשה רשימה של "גורמי יסוד" המגדירים את הערך הפונדמנטלי של הנכס. כאשר שמאי מבצע התאמה עבור מיקום עדיף, שיפוץ מהותי או תנאי מימון נוחים, הוא למעשה מבצע ניתוח פונדמנטלי מובנה. הוא מכמת את תפיסת השוק לגבי התרומה של תכונות מהותיות אלו. הביקורת המועלית מצביעה על כך שניתוח מובנה זה חסר לעיתים קרובות או אינו מבוצע בקפדנות מספקת. המשמעות היא שגישת ההשוואה, כאשר היא מיושמת כראוי, אינה נטולת ניתוח פונדמנטלי; אלא משלבת אותו באופן אינטגרלי בתהליך ההתאמה. הבעיה מתעוררת כאשר שמאים מתייחסים להתאמות כאל צעדים טכניים בלבד, ללא הבנה מעמיקה של העקרונות הכלכליים הבסיסיים והתנהגות השוק המכתיבים את ערכם של גורמי יסוד אלו.

3. הגדרת גורמי יסוד וערך פונדמנטלי במקרקעין

הבנת גורמי היסוד והערך הפונדמנטלי היא קריטית להערכת שווי מקרקעין מדויקת, שכן הם מהווים את הליבה האמיתית של שווי הנכס, ללא תלות בתנודות שוק קצרות טווח או ספקולציות.גורמי יסוד: תיאור מקיף של המאפיינים המהותיים המשפיעים על שווי הנכס:גורמי יסוד הם המאפיינים והתכונות הבסיסיות של נכס, הקובעים את שוויו האמיתי, ללא תלות בגורמים חיצוניים כמו תנאי שוק או סנטימנט משקיעים.18 בתחום המקרקעין, גורמים קריטיים אלו כוללים:

• מאפיינים פיזיים: אלו כוללים את מיקום הנכס (קרבה לשירותים חיוניים, בטיחות השכונה, אטרקטיביות האזור, נגישות לתשתיות ולמרכזי עסקים ראשיים) ², גודלו (שטח רבוע כולל, גודל המגרש, יעילות התכנון) ², גילו ומצבו (רמת התחזוקה, שלמות מבנית, שנת בנייה, היסטוריית שיפוצים וגיל אפקטיבי המשקף את תועלתו ואטרקטיביותו בשוק) ², וכן איכות הבנייה הכללית, העיצוב האדריכלי והמשיכה האסתטית.²
• תנאים כלכליים ומצב שוק: גורמים רחבים אלו כוללים את הסביבה הכלכלית הכוללת (מדדים מאקרו-כלכליים כגון תוצר מקומי גולמי, שיעורי אינפלציה ושערי ריבית מקובלים) ², את הדינמיקה המורכבת של היצע וביקוש בתוך השוק המקומי ²⁰, מגמות שוק ספציפיות (לדוגמה, האם השוק נוטה לטובת קונים או מוכרים, קצב מכירת הנכסים, והעדפה גוברת של השוק לתכונות כמו יעילות אנרגטית או מאפיינים ידידותיים לסביבה) ², וכן את פוטנציאל הצמיחה העתידי של הנכס והאזור.¹⁸
• היבטים משפטיים ורגולטוריים: קטגוריה זו מכסה את חוקי התכנון והבנייה ותקנות התכנון המקומיות (לרבות היתרי בנייה המופיעים ב"גרמושקה") ²², את אופי הזכויות במקרקעין שהועברו (כגון בעלות מלאה, זכויות חכירה, זיקות הנאה או זכויות קדימה) ⁷, וכן עמידה מלאה בכל החוקים, התקנות והתקנים המקצועיים המקומיים והארציים.²
• פוטנציאל הכנסה (לנכסים מניבים): עבור נכסים המיועדים לייצר הכנסה, גורמי היסוד כוללים את ההכנסה התפעולית הנקייה (NOI), שיעורי דמי השכירות המקובלים בשוק (בהבחנה בין שכר דירה חוזי לשכר דירה שוקי), שיעורי תפוסה ואי-גבייה, הוצאות תפעוליות שוטפות, וכן היציבות ואיכות השוכרים.⁵
• שיקולים סביבתיים: נוכחות של זיהום סביבתי פוטנציאלי, סיכונים סביבתיים נלווים, וכל סטיגמה סביבתית הנובעת מכך, עלולים להשפיע באופן משמעותי על שווי הנכס.²³

ערך פונדמנטלי (Intrinsic Value): הגדרתו כשווי האמיתי והבסיסי של נכס, ללא תלות בסנטימנט שוק קצר טווח או תמחור ספקולטיבי. כיצד הוא מתייחס לתועלות עתידיות ופוטנציאל הכנסה.הערך הפונדמנטלי, המכונה לעיתים קרובות ערך פנימי (Intrinsic Value), מתייחס ל"שווי האמיתי" או "השווי המהותי" של נכס. ערך זה נגזר מהערכה אובייקטיבית של מאפייניו הבסיסיים ותכונותיו המהותיות, תוך התעלמות מכוונת מתנודתיות שוק קצרת טווח, ספקולציות או גורמים חיצוניים כגון היצע וביקוש וסנטימנט משקיעים.6 הוא משמש כמדד אובייקטיבי לקביעה האם נכס מתומחר יתר על המידה, בחסר, או במחיר הוגן בשוק.18בתחום המקרקעין, הערך הפונדמנטלי נתפס לעיתים קרובות כשווי הנוכחי של תזרימי המזומנים העתידיים הצפויים מהנכס, הכוללים בעיקר הכנסות משכירות ושווי המכירה העתידי שלו.¹⁸ הוא נחשב למדד ארוך טווח, ומועיל במיוחד להחלטות השקעה לטווח ארוך, שכן הוא מבטיח שמשקיעים לא ישלמו מחיר מופרז בהתבסס על מגמות שוק קצרות טווח, ויתמקדו בנכסים בעלי פוטנציאל אמיתי להערכת שווי ויציבות מתמשכת.⁶ההבחנה בין מחיר שוק לערך פונדמנטלי:מחיר השוק הוא נתון דינמי, המייצג את מחיר הנכס בנקודת זמן ספציפית, ומושפע באופן ניכר מדינמיקת השוק ותנודות קצרות טווח.6 הוא מספק תמונת מצב של נוף העסקאות הנוכחי. לעומת זאת, הערך הפונדמנטלי הוא מדד יציב יותר וארוך טווח של שווי אמיתי, המושרש עמוק בגורמי היסוד של הנכס.6 בעוד שמחיר השוק יכול להיות תנודתי באופן ניכר, הערך הפונדמנטלי מציע הערכה אובייקטיבית ועקבית יותר של שוויו המהותי של הנכס.18 המטרה העיקרית של ניתוח פונדמנטלי היא לחשוף את הערך הפונדמנטלי הזה, אשר לעיתים קרובות עשוי להיות שונה ממחיר השוק הנוכחי של הנכס.19האופי ההוליסטי של גורמי היסוד והשפעתם ההדדית:גורמי היסוד במקרקעין, כפי שפורטו (מיקום, גודל, מצב, גיל, תנאים כלכליים, היבטים משפטיים, פוטנציאל הכנסה, שיקולים סביבתיים) 2, אינם מהווים רק רשימת בדיקה של תכונות מבודדות. הם קשורים זה בזה באופן מורכב ומשפיעים הדדית. לדוגמה, גיל הנכס (גורם פיזי) משפיע ישירות על מצבו הפיזי, אשר בתורו משפיע על עלויות התחזוקה (גורם כלכלי), על ההכנסה התפעולית הנקייה (פוטנציאל הכנסה), ועל האטרקטיביות שלו בשוק (גורם שוק). הערכה שטחית בגישת ההשוואה, המתמקדת במספר מצומצם של השוואות והתאמות פשוטות, נכשלת בלכידת השפעה הדדית מורכבת זו. היא מתייחסת לכל גורם בנפרד במקום כחלק ממערכת אינטגרלית המגדירה את שווי הנכס האמיתי. פרספקטיבה הוליסטית זו חיונית להבנת ה"למה" שמאחורי מחירי השוק ולמניעת "שכפול מחירים" בלבד.הערך הפונדמנטלי כמשקל נגד לאי-רציונליות השוק:הערך הפונדמנטלי מוגדר במפורש כבלתי תלוי ב"תנודתיות שוק וספקולציות" 6 וב"סנטימנט משקיעים".18 מטרת ניתוח פונדמנטלי היא לקבוע אם נכס "מתומחר יתר על המידה, בחסר, או במחיר הוגן" ביחס לשוויו האמיתי.18 הדבר מתייחס ישירות לחשש מ"שכפול מחירים" – אם מחירי השוק מועתקים ללא ביקורת, כל אי-רציונליות שוקית או עיוותים זמניים מונצחים במקום שיזוהו ויתוקנו. הערך הפונדמנטלי משמש ככלי אינטלקטואלי קריטי עבור שמאים לבחון באופן ביקורתי את מחירי השוק, ולא לקבלם באופן פסיבי. היעדר ניתוח פונדמנטלי בגישת ההשוואה הופך את השמאי למתעד של סנטימנט שוק בלבד, במקום למעריך בלתי תלוי של ערך מהותי, מה שעלול להוביל לתמחור שגוי ולתרום לבועות נדל"ן או לקריסות שוק.

4. סכנת השטחיות: שכפול מחירים והערכות שגויות

כאשר שמאים נמנעים מביצוע ניתוח פונדמנטלי מעמיק, גישת ההשוואה עלולה להתדרדר לתהליך מכני של שכפול מחירים בלבד, מבלי להבין את מניעי הערך הבסיסיים.התדרדרות גישת ההשוואה ל"העתקת מחירים" בהיעדר ניתוח פונדמנטלי:הביקורת המרכזית של המשתמש מצביעה על כך שללא בחינה מעמיקה של "גורמי היסוד" ו"הערך הפונדמנטלי", גישת ההשוואה הופכת לתרגיל מכני של שכפול והתאמת מחירים מעסקאות עבר, מבלי להבין באופן מספק את מניעי הערך האמיתיים [שאילתת המשתמש]. מצב זה מתרחש כאשר שמאים מסתמכים על דמיון שטחי (לדוגמה, אותו מספר חדרים או שטח דומה) מבלי לנתח לעומק מדוע נכסי ההשוואה נמכרו במחירים מסוימים, או כיצד התכונות הפונדמנטליות הייחודיות של הנכס הנישום מצדיקות הערכה שונה.17ניתוח ההשלכות:

• תוצאות הערכה טכניות ושגויות: בהיעדר ניתוח פונדמנטלי חזק, ההתאמות הופכות שרירותיות, בלתי מספקות או מבוססות על הנחות לקויות, מה שמוביל בהכרח להערכות שווי לא מדויקות.¹³ לדוגמה, שימוש פשוט במחיר ממוצע למ"ר מנכסי השוואה, מבלי להתחשב בהבדלים באיכות הבנייה, גיל הנכס או שירותים ספציפיים, מניב הערכה טכנית אך שגויה.¹⁶ מקרי בוחן מראים כי מחקר וניתוח לקויים, כולל חוסר גילוי נאות של פרטי נכסי השוואה או הערכה אחידה למרות הבדלים מהותיים, פוגעים באמינות הראיות ומובילים למסקנות מפוקפקות.²⁸
• הטיית הערכה והשפעתה על יעילות השוק: הערכות שטחיות עלולות לתרום ל"הטיית הערכה" ולערכי יתר, המעודדים סיכונים בחיתום משכנתאות.²⁹ מצב זה יכול להוביל לניפוח מחירים בתקופות גאות או להחריף ירידות מחירים בתקופות שפל, כאשר שמאים מפגרים אחר שינויים אמיתיים בשוק או מסתמכים יתר על המידה על מכירות מצוקה.²⁹ תקני הערכה מקצועיים (כמו USPAP) מדגישים כי שמאים אינם רשאים לאפשר לתנאי המטלה או ליעדי הלקוח להטות את תוצאות ההערכה.²⁶
• סיכונים הנובעים מהסתמכות יתר על מכירות מצוקה או חוסר ידע שוקי: כאשר נתוני מכירה של נכסי השוואה זמינים באופן מוגבל, שמאים עלולים להסתמך על מכירות מיושנות או מכירות מצוקה (כינוס נכסים, מכירות מהירות) שאינן משקפות את שווי השוק האמיתי.¹⁶ ללא התאמות קפדניות ומבוססות שוק, הסתמכות כזו עלולה לעוות את ההערכה. בנוסף, חוסר ידע שוקי מעמיק, לעיתים קרובות מחמיר עקב לחצים מצד חברות ניהול הערכות (AMCs) המורידות שכר טרחה, עלול לגרום לשמאים לקצר תהליכים ולבצע ניתוח מינימלי, במיוחד בשווקים פחות נזילים או הטרוגניים, ובכך לפגוע באמינות ההערכה.³⁰
• השפעה על עסקאות נדל"ן, החלטות מימון ואסטרטגיות השקעה: הערכות שווי נמוכות או לא מדויקות עלולות לשבש עסקאות נדל"ן, להוביל למשא ומתן מחודש על המחיר או אף לביטול עסקאות.²⁹ מלווים מסתמכים על הערכות שווי כדי לקבוע את סכומי ההלוואה; הערכות שגויות עלולות לחשוף אותם לסיכון יתר אם הביטחון (הנכס) אינו שווה את הסכום הממומן.¹ עבור משקיעים, הערכות שטחיות מונעות קבלת החלטות מושכלות, ועלולות לגרום להם לשלם מחיר מופרז עבור נכסים או להחמיץ הזדמנויות השקעה אמיתיות, שכן הן אינן מספקות הערכה מדויקת של "השווי האמיתי" והפוטנציאל העתידי.¹

טבלה 1: סיכונים של גישת השוואה שטחית מול יתרונות ניתוח פונדמנטלי משולב

האופי ה"טכני ושגוי" נובע מכשל בתרגום נתונים לערך משמעותי:הביקורת של המשתמש מציינת כי גישת השוואה שטחית הופכת את העבודה ל"טכנית ושגויה". גישת ההשוואה כוללת שלבים טכניים כמו איסוף נתונים, בחירת השוואות וביצוע התאמות.10 אם שלבים אלו מבוצעים ללא הבנה של מניעי הערך הבסיסיים (גורמי היסוד) המעצבים את מחירי השוק, השמאי מבצע תרגיל טכני בלבד (לדוגמה, חישוב מחיר למ"ר) מבלי להסיק תובנות משמעותיות לגבי שווי הנכס האמיתי. החלק ה"שגוי" נובע מהיעדר פרשנות משמעותית של הערך.הדבר מדגיש כי הביקורת אינה מכוונת כנגד כלי העבודה של גישת ההשוואה (נכסי השוואה, התאמות), אלא כנגד אופן החשיבה שבו הם מיושמים. שמאי שרק "מעתיק מחירים" נכשל ביישום חשיבה ביקורתית וידע שוקי, והופך מתודולוגיית הערכה מתוחכמת לחישוב פגום ופשטני. הדבר מדגיש את הצורך ששמאים יהיו קודם כל אנליסטים, ורק אחר כך טכנאים.סיכונים מערכתיים משטחיות נרחבת:המחקר מצביע על כך ש"הטיית הערכה" תורמת ל"סיכונים בחיתום משכנתאות" וכי "הערכות שווי נמוכות" מובילות למשא ומתן מחודש על מחירים או לביטול עסקאות.29 כמו כן, מודגש כי שיטות עבודה של חברות ניהול הערכות (AMCs), המורידות שכר טרחה, עלולות לגרום לשמאים לקצר תהליכים ולחסר ידע שוקי מקומי, ובכך "להרוס את היכולת ליצור אמת מידה אמינה להערכת הביטחונות לכל משכנתא".30הדבר מרמז כי בעיית הערכות השווי השטחיות אינה רק כשל פרטני, אלא מהווה סיכון מערכתי פוטנציאלי למערכת הפיננסית, במיוחד בתחום המימון, על ידי הצגת מצג שווא של שווי הביטחונות. אם חלק ניכר מהערכות השווי מבוצעות בדרך של "שכפול מחירים" ולא באמצעות ניתוח פונדמנטלי אמיתי, הדבר עלול להוביל לתמחור שגוי נרחב, להקצאת הון לא יעילה ולהגברת חוסר היציבות הפיננסית, ובכך להשפיע לא רק על עסקאות בודדות אלא על הכלכלה כולה.

5. שילוב ניתוח פונדמנטלי להערכות אמינות בגישת ההשוואה

כדי להבטיח הערכות שווי אמינות וניתנות להגנה במסגרת גישת ההשוואה, על שמאים לשלב ניתוח פונדמנטלי מעמיק בכל שלבי העבודה.אסטרטגיות לביצוע ניתוח מעמיק במסגרת גישת ההשוואה:

• מחקר שוק יסודי ואימות נתונים מעבר לרישומי מכירה בסיסיים: על שמאים לבצע מחקר שוק מקיף, לנתח מגמות עדכניות, לבחון מכירות אחרונות ולאמת את דיוק הנתונים מול מקורות מהימנים (קונים, מוכרים, מתווכים).² הדבר כולל איסוף נתונים על נכסים בעלי מיקום, גודל, עיצוב ותועלת דומים.¹⁰
• טכניקות התאמה כמותיות:
  • ניתוח נתונים מזווגים (Paired Data Analysis): טכניקה מתקדמת זו כוללת זיהוי זוגות של מכירות השוואה שהן כמעט זהות בכל המאפיינים, למעט מאפיין ספציפי אחד (לדוגמה, שטח רבוע, מיקום או מצב). על ידי ניתוח הפרש המחירים בין זוגות כאלה, השמאי יכול להסיק את השווי המבוסס על השוק של אותו מאפיין בודד.¹⁰ לצורך מובהקות סטטיסטית, שיטה זו דורשת גודל מדגם מספק.¹³
  • מודלים סטטיסטיים (לדוגמה, ניתוח רגרסיה): יישום כלים סטטיסטיים, כגון ניתוח רגרסיה, מסייע באופן משמעותי לשמאים בבחירת נכסי ההשוואה המתאימים ביותר, במדידת הבדלים במאפייני הנכס וביישום סכומי התאמה מדויקים.¹³ כלים אלו יכולים לשמש גם לאימות ההתאמות שנגזרו ולזיהוי, מדידה ופרשנות של גורמים שונים המשפיעים על ערך הנכס.¹³
  • טכניקות אומדן עלויות והיוון הכנסות: ניתן להשתמש בשיטות אלו באופן אסטרטגי לתמיכה בהתאמות ספציפיות בתוך גישת ההשוואה, במיוחד עבור מאפיינים ייחודיים, שיפורים אחרונים או נכסים בעלי פוטנציאל הכנסה ברור.¹³
• ניתוח איכותני: כאשר נתונים כמותיים אינם מספיקים או אמינים לכימות מדויק, ניתוח איכותני (השוואה יחסית) הופך לחיוני.¹³ הדבר כרוך ביישום שיקול דעת מקצועי של השמאי, ידע שוקי עמוק והבנה ניואנסית כדי להעריך ולתת דין וחשבון על הבדלים בין נכסים, ובכך לספק פרספקטיבה הוליסטית יותר.
• ניתוח מגמות שוק, מדדים כלכליים ונתונים דמוגרפיים: על שמאים להישאר מעודכנים באופן שוטף במגמות השוק, מדדים כלכליים רחבים ושינויים דמוגרפיים. הדבר כולל הבנה של דינמיקת היצע וביקוש, שערי ריבית, תנאים כלכליים כוללים ושינויים דמוגרפיים, שכן גורמים אלו משפיעים באופן משמעותי על ערכי הנכסים.² הבנה מקיפה של מדדים אלו מספקת את ההקשר הרחב החיוני לחיזוי שינויים עתידיים בערכי הנכסים.²⁰
• חשיבות התיעוד הברור והנימוק לכל ההתאמות והמסקנות.
  • תקנים מקצועיים מחייבים שמאים לתעד בקפדנות את נימוקיהם, מתודולוגיות העבודה שלהם ואת הבסיס לכל המסקנות בתוך דו"ח השומה.¹⁰ כל התאמה שבוצעה חייבת להיות נתמכת באופן חזק בראיות מבוססות שוק ומנומקת באופן שקוף, ובכך ליצור מסלול ביקורת ברור לתהליך ההערכה.¹⁰ אמינותה הכוללת של חוות דעת שמאית תלויה באופן מהותי בהצגת ראיות מספקות, הגיוניות וניתנות לאימות.¹¹
• הקפדה על תקנים מקצועיים (לדוגמה, USPAP, RICS) המחייבים ניתוח קפדני והתנהלות אתית.
  • גופים מקצועיים מובילים כמו מכון השמאות (Appraisal Institute) והמוסד המלכותי של מודדים מוסמכים (RICS) מספקים הנחיות מקיפות, קורסים ותקנים מקצועיים ספציפיים לגישת ההשוואה. משאבים אלו מדגישים את החשיבות הקריטית של ניתוח מעמיק, אימות נתונים ויישום מתאים של התאמות כמותיות ואיכותיות.⁸
  • בארצות הברית, תקני התנהלות מקצועית אחידים לשמאים (USPAP) קובעים סטנדרטים אתיים וביצועיים מקיפים. USPAP מחייב שמאים לבצע ניתוח נכס יסודי, מחקר שוק נרחב, ועמידה קפדנית בתקנות.² באופן מכריע, USPAP אוסר במפורש על שמאים לאפשר לתנאי המטלה להגביל באופן בלתי הולם את היקף העבודה עד כדי פגיעה באמינות התוצאות, או לאפשר ליעדי הלקוח להטות את מסקנותיהם.²⁶ באופן דומה, RICS מפרסם תקנים בנושא ראיות השוואה בהערכת שווי, ומחזק את הצורך בניתוח חזק.⁸ תקנים מקצועיים אלו, מעצם טבעם, מחייבים ניתוח פונדמנטלי ברמה גבוהה באמצעות דרישותיהם לאיסוף נתונים מקיף, ניתוח תנאי שוק יסודי והתאמות מבוססות ראיות.

תקנים מקצועיים כמנדט לניתוח פונדמנטלי:המחקר מראה כי תקני הערכה מקצועיים וגופים חינוכיים (כמו USPAP, מכון השמאות, RICS) דורשים במפורש או במרומז רמת ניתוח עמוקה. USPAP מחייב "בחינה יסודית של מספר גורמי ליבה" 2 ו"ניתוח כל נתוני המכירה ההשוואתיים הזמינים כדי להבטיח תוצאות אמינות".10 קורסי מכון השמאות עוסקים ב"ניתוח כמותי ואיכותני של מכירות השוואה" ובשימוש ב"כלי ניתוח סטטיסטיים".33 אלו אינם צעדים שטחיים; הם יישומים ישירים של ניתוח פונדמנטלי. הדבר מצביע על כך שהמסגרת המקצועית הקיימת כבר דורשת את עומק הניתוח שהמשתמש דורש.אם הביקורת של המשתמש על "שכפול מחירים" נפוצה, הדבר מצביע על פער משמעותי בין הדרישות המחמירות של התקנים המקצועיים לבין הפרקטיקה בפועל. משמעות הדבר היא שבעוד שהמסגרת וההנחיות לביצוע ניתוח פונדמנטלי במסגרת גישת ההשוואה מבוססות היטב, היישום העקבי והקפדני שלהן עלול להיות חסר במקרים מסוימים, מה שמוביל לתוצאות "טכניות ושגויות". הדבר מצביע על צורך באכיפה חזקה יותר, השתלמויות מתמשכות ושינוי בתפיסת תפקיד השמאי לעבר תפקיד אנליטי יותר.אתגר איכות וזמינות הנתונים בתמיכה בניתוח קפדני:מספר מקורות מדגישים מכשולים מעשיים לביצוע ניתוח פונדמנטלי יסודי. 12 מציין "חיסרון" של גישת ההשוואה כ"קושי באיסוף מידע מהימן ומדויק עקב ריבוי כלי אינטרנט ונתונים סותרים". 20 מזהה "זמינות ואמינות הנתונים" כמכשול עיקרי, במיוחד לגבי נתוני שטח רבוע מ-MLS. 30 מדגיש כי "פחות נתונים = הערכות פחות אמינות" בשכבות מחיר גבוהות יותר, ומצביע על בעיות עם חברות ניהול הערכות (AMCs) שעלולות להוביל לחוסר ידע שוקי מקומי עקב לחצי שכר טרחה.משמעות הדבר היא שגם עם הכוונות הטובות ביותר, עמידה בתקנים מקצועיים ומיומנויות אנליטיות מתקדמות, שמאים נתקלים במגבלות מעשיות הנובעות מאיכות וזמינות נתוני השוק. הדבר מצביע על כך שטיפול מלא בביקורת של המשתמש דורש לא רק מחויבות של שמאים לניתוח מעמיק יותר, אלא גם שיפורים מערכתיים בתשתית הנתונים, סטנדרטיזציה של איסוף נתונים ושקיפות שוק מוגברת. ללא נתונים אמינים ומקיפים, גם השמאי המיומן ביותר יתקל במגבלות בביצוע התאמות כמותיות ואיכותיות חזקות, מה שעלול לאלץ אותו להסתמך על אומדנים שטחיים יותר.

6. גישות משלימות: הדגשת הערך הפונדמנטלי

בעוד שגישת ההשוואה היא דומיננטית, גישות היוון ההכנסות והעלות מספקות הערכה ישירה יותר של הערך הפונדמנטלי, במיוחד עבור סוגי נכסים מסוימים. שלוש גישות ההערכה קשורות זו בזו ומשמשות להשלמה הדדית.גישת היוון ההכנסות: כיצד היא מעריכה באופן ישיר את הערך הפונדמנטלי באמצעות תזרימי הכנסה צפויים, שיעורי היוון וניתוח תזרים מזומנים מהוון (DCF).גישת היוון ההכנסות, המכונה גם "הגישה הכלכלית" או "גישת העסק החי", מבוססת על עקרון הציפייה, לפיו שווי הנכס משקף את הערך הנוכחי של התועלות או תזרימי ההכנסה העתידיים הצפויים ממנו.4המתודולוגיה כוללת הערכת ההכנסה הגולמית הפוטנציאלית של הנכס (בדרך כלל דמי שכירות שוקיים), ניכוי הפסדי תפוסה וגבייה, והוספת הכנסות שונות כדי להגיע להכנסה גולמית אפקטיבית (EGI). לאחר מכן, מנוכות הוצאות תפעוליות כדי להגיע להכנסה תפעולית נקייה (NOI).⁵ הכנסה תפעולית נקייה זו מהוונת (מחולקת בשיעור היוון – Cap Rate) לשווי שוק מוערך.⁵ שיעור ההיוון עצמו משקף את התשואה הצפויה, הסיכון ופרמטרים שוקיים נוספים.¹² יש לציין כי שינויים קטנים בשיעור ההיוון יכולים להוביל להבדלים מהותיים בהערכת השווי.⁵עבור השקעות לטווח ארוך או נכסים בעלי תזרימי הכנסה בלתי סדירים, נעשה שימוש בניתוח תזרים מזומנים מהוון (DCF). שיטה זו מציגה תחזית של תזרימי מזומנים עתידיים מהנכס ומהוונת אותם לשווי נוכחי באמצעות שיעור היוון המשקף את הסיכון והתשואה הנדרשת.⁶גישה זו היא פונדמנטלית במהותה, שכן היא מעריכה את הנכס ישירות על בסיס פוטנציאל ייצור ההכנסה שלו, המהווה תכונה כלכלית ליבתית.⁶גישת העלות: כיצד היא קובעת שווי על בסיס עלות החלפה, פחת ושווי קרקע, ומשקפת את העלות הפונדמנטלית של יצירת הנכס.גישת העלות מעריכה את שווי הנכס על ידי סיכום מרכיבי השווי שלו: שווי הקרקע (כאילו ריקה), עלות ההקמה הנוכחית של מבנה דומה (העתק או תחליף), בניכוי פחתים (פיזיים, פונקציונליים וכלכליים), בתוספת רווח יזמי מקובל.4 היא מבוססת גם על עקרון התחליף, הקובע כי קונה נבון לא ישלם עבור נכס קיים יותר מהעלות לרכישת מגרש דומה והקמת מבנה חדש בעל תועלת מקבילה.5גישה זו היא פונדמנטלית מכיוון שהיא מעריכה את שווי הנכס על בסיס עלות כל הרכיבים המרכיבים אותו ועלות יצירתם, ובכך מספקת "רצפת שווי".⁶ היא שימושית במיוחד עבור מבנים חדשים או נכסים ייחודיים שבהם נתוני השוואה או הכנסות עתידיות אינם זמינים או אמינים.⁴מתי גישות אלו מתאימות ביותר (לדוגמה, נכסים מניבים, נכסים ייחודיים, בנייה חדשה).

• גישת היוון הכנסות: מתאימה בעיקר לנכסים מניבים, כגון בנייני מסחר ומשרדים, יחידות דיור להשכרה, ונכסים תפעוליים המוגדרים כ"עסק חי" (לדוגמה, בתי אבות, תחנות דלק, חניונים, מקבצי דיור).⁴ היא אינה מיושמת בדרך כלל להערכת שווי נכסי מגורים רגילים.⁴
• גישת העלות: מיושמת בנכסים שלגביהם לא קיימות עסקאות להשוואה וגם לא תזרים הכנסות ברור. היא שימושית במיוחד עבור בנייה חדשה, נכסים ייחודיים או נכסים למטרות מיוחדות.⁴

חשיבות איחוד הממצאים מגישות מרובות כדי להגיע לחוות דעת שווי חזקה ומבוססת פונדמנטלית.תקני הערכה מקצועיים מורים כי יש להשתמש בכל שלוש הגישות, במידת הרלוונטיות, כדי להגיע לאינדיקציה של שווי.5 לאחר איסוף וניתוח הנתונים, השמאי מאחד את האינדיקציות לשווי מכל הגישות הרלוונטיות לכדי חוות דעת סופית.11 תהליך איחוד זה כרוך בשקילת האיכות והכמות של הנתונים עבור כל גישה, ובכך מספק הערכה מקיפה וחזקה יותר המשלבת היבטים שונים של הערך הפונדמנטלי (התנהגות שוק, פוטנציאל הכנסה ועלות החלפה).10 מומלץ לשלב שיטות הערכה אבסולוטיות (המתבססות על ערך פנימי מפוטנציאל הכנסה) ושיטות יחסיות (המשוות נכס לנכסים דומים בשוק) לצורך הערכה מעוגלת ומקיפה.24

טבלה 2: השוואת גישות הערכת שווי מקרקעין

האופי המשולב של הגישות בחשיפת פנים שונות של הערך הפונדמנטלי:

המחקר מבהיר כי כל גישת הערכה מתמקדת בהיבט שונה של הערך: גישת ההשוואה בהתנהגות השוק, גישת ההכנסות בפוטנציאל הרווח, וגישת העלות בעלות ההחלפה.4 בעוד שגישת ההשוואה מועדפת לעיתים קרובות, הגישות האחרות משמשות כאשר גישת ההשוואה פחות ישימה או מספקת.4 הצורך ב"איחוד הממצאים מגישות מרובות" 11 מדגיש כי "הערך הפונדמנטלי" אינו מספר יחיד ופשוט לכימות, אלא מושג רב-פנים הנחשף בצורה הטובה ביותר באמצעות עדשות אנליטיות שונות.הערכה מקיפה ואמינה באמת, כזו שנמנעת מ"שכפול מחירים", מבינה שמחירי השוק מושפעים משילוב מורכב של מניעים פונדמנטליים אלו. תהליך האיחוד הוא המקום שבו מומחיותו של השמאי באה לידי ביטוי באופן המובהק ביותר, שכן הוא מסנתז את הפרספקטיבות הפונדמנטליות השונות – ראיות שוק, פוטנציאל הכנסה ועלות החלפה – כדי להגיע לחוות דעת שווי הוליסטית, חזקה ומבוססת היטב. הדבר מחזק את החשיבות העליונה של שיקול הדעת ומיומנותו האנליטית של השמאי.הסיכון שבנוקשות מתודולוגית בשווקים דינמיים:המחקר מציין כי גישת ההשוואה "פחות יעילה בשווקים חלשים או עבור נכסים ייחודיים עם מעט מכירות השוואה" 10, וכי גישת ההכנסות מועדפת עבור "עסק חי".4 הדבר מרמז כי יישום נוקשה של גישת ההשוואה, מבלי להתחשב במגבלותיה בתנאי שוק מסוימים או עבור סוגי נכסים ספציפיים, עלול להוביל באופן מובנה להערכות שגויות, גם אם הצעדים ה"טכניים" של גישת ההשוואה מבוצעים כהלכה.הדבר מדגיש את הצורך בגישה דינמית וגמישה לבחירת ויישום מתודולוגיות הערכה, המותאמת למאפייני הנכס ולתנאי השוק השוררים. גישה שטחית עלולה להיכשל בזיהוי מתי גישת ההשוואה אינה השיטה העיקרית המתאימה ביותר, מה שיוביל ליישום שגוי ובסופו של דבר לתוצאות פגומות. הדבר מדגיש את הצורך ששמאים יחזיקו בהבנה עמוקה של כל עקרונות ההערכה ויישומם הרלוונטי, במקום להסתמך באופן אוטומטי על שיטה אחת, שעלולה להיות בלתי הולמת.

7. מסקנות והמלצות

מחקר זה מאשש באופן חד משמעי את טענת המשתמש: גישת ההשוואה בהערכת מקרקעין, כאשר היא מיושמת כ"שכפול והעתקת מחירים" ללא בחינה מעמיקה של גורמי היסוד ושל הערך הפונדמנטלי, אכן הופכת את עבודת השמאי לטכנית ושגויה. הערכות אמינות וניתנות להגנה דורשות ניתוח קפדני ורב-ממדי, החורג מנתונים שטחיים, ומבטיח כי הערכת השווי משקפת את שוויו האמיתי והמהותי של הנכס.המלצות:

• לשמאים:
  • הדגשת השתלמות מקצועית ופיתוח מתמיד: על שמאים להשקיע בחינוך מתמשך, להתמקד בטכניקות אנליטיות מתקדמות (כגון ניתוח נתונים מזווגים ומודלים סטטיסטיים), ולפתח הבנה מעמיקה יותר של כלכלת השוק והיסודות הפונדמנטליים של הנכסים.³²
  • ביצוע מחקר שוק יסודי וניתן לאימות: יש לחרוג מנתוני MLS זמינים בקלות. על השמאים לאמת פרטי עסקאות באופן ישיר ולהבין את המניעים מאחורי המכירות באמצעות תקשורת עם הצדדים המעורבים.²
  • מתן עדיפות להתאמות איכותניות וכמותיות: יש לוודא שכל ההתאמות מבוססות היטב על ראיות שוק ומתועדות בבירור, המשקפות את תרומת הערך האמיתית של כל גורם פונדמנטלי.¹⁰
  • שמירה על חוסר משוא פנים ואובייקטיביות: יש להקפיד בקפדנות על תקנים אתיים (לדוגמה, USPAP) כדי למנוע הטיה ולהבטיח את אמינות המקצוע.¹¹
  • איחוד גישות מרובות: יש להשתמש בגישות היוון ההכנסות והעלות, במידת הרלוונטיות, כדי לספק חוות דעת שווי הוליסטית וחזקה.⁵
• לבעלי עניין בתעשייה (מלווים, משקיעים, קונים, מוכרים):
  • דרישה להערכות שווי מקיפות: יש להכיר בערך של ניתוח מעמיק ולמנוע פרקטיקות המעודדות עבודה שטחית (לדוגמה, שכר טרחה נמוך באופן מוגזם הפוגע באיכות ההערכה).³⁰
  • הבנת תהליך ההערכה: יש לחנך את עצמם לגבי מורכבות ההערכה וחשיבות הגורמים הפונדמנטליים כדי לקבל החלטות מושכלות ולערער על הערכות באופן בונה במידת הצורך.¹
  • קידום שקיפות נתונים: יש לתמוך ביוזמות המשפרות את זמינות ואמינות נתוני השוק כדי לאפשר הערכות מדויקות יותר.¹²
• לגופים רגולטוריים (לדוגמה, מועצת תקני הערכה, RICS):
  • חיזוק תקנים ואכיפה: יש להמשיך להדגיש ולאכוף תקנים המחייבים ניתוח פונדמנטלי יסודי, אימות נתונים והתאמות מבוססות בכל גישות ההערכה.⁸
  • טיפול בסוגיות מערכתיות: יש לחקור ולטפל בפרקטיקות (לדוגמה, של חברות ניהול הערכות) שעלולות לפגוע באיכות ההערכה על ידי הפעלת לחץ על שמאים לקצר תהליכים.³⁰
  • קידום חינוך מתמשך: יש לוודא שדרישות ההשתלמות המקצועית מציידות את השמאים ביעילות במיומנויות האנליטיות המתקדמות הנדרשות לתנאי שוק מורכבים.³¹

האחריות המשותפת לאיכות ההערכה:ההמלצות במחקר זה מופנות לא רק לשמאים, אלא גם ל"בעלי עניין בתעשייה" ול"גופים רגולטוריים". הדבר מרמז כי בעיית הערכות השווי השטחיות אינה נובעת אך ורק מכשלים של השמאי, אלא מהווה סוגיה מערכתית המושפעת מלחצי שוק, ציפיות לקוחות ופיקוח רגולטורי.המשמעות היא ששיפור איכות ההערכה ומעבר מ"שכפול מחירים" דורשים מאמץ שיתופי של כל המערכת האקולוגית של הנדל"ן. מדובר בטיפוח סביבה שבה ניתוח פונדמנטלי מעמיק לא רק מצופה, אלא גם מתומרץ ונתמך על ידי כל הצדדים המעורבים בעסקאות נדל"ן.

ההערכה ככלי לניהול סיכונים:

המחקר מדגיש את חשיבותן של הערכות שווי ב"הפחתת סיכונים" עבור מלווים 1 וכ"תרגיל בהערכת סיכונים".23 ההשלכות של הערכות שטחיות כוללות "הטיית הערכה מוגברת" ו"סיכונים בחיתום משכנתאות".29

המשמעות היא שהערכה מבוססת פונדמנטלית משמשת ככלי חיוני לניהול סיכונים, ולא רק כמדד מחיר. על ידי הערכה מדויקת של הערך הפונדמנטלי והסיכונים הבסיסיים, היא מסייעת במניעת חוסר יציבות פיננסית, מגנה על בעלי עניין ותורמת לשוק נדל"ן עמיד יותר. לכן, הקריאה לניתוח פונדמנטלי מעמיק יותר היא, במהותה, קריאה לניהול סיכונים חזק יותר בתחום המקרקעין.

"המחיר הוא מה שאתה משלם, השווי הוא מה שאתה מקבל" - וורן באפט

גישת ההשוואה בשמאות מקרקעין בישראל: שכפול מחירים מול ערך פונדמנטלי

רקע: גישת ההשוואה ותקן 1 בשמאות מקרקעין בישראל

מהספר בועת נדל"ן - לרכישה - כאן

גישות השומה המקובלות: בשמאות מקרקעין נהוגות שלוש גישות עיקריות להערכת שווי: גישת ההשוואה (שוק), גישת ההכנסה (היוון תזרימי המזומנים) וגישת העלותhe.wikipedia.org. לפי התקן, על השמאי לבחור באיזו גישה להשתמש בהתאם לסוג הנכס, ושומות רבות נשענות בראש ובראשונה על גישת ההשוואה – הנחשבת ל”חשובה ביותר” ולבעלת תוקף גבוה במרבית המקריםhe.wikipedia.org. גישת ההשוואה מבוססת על ניתוח מחירי עסקאות שנעשו בנכסים דומים, בהתאמות נדרשות בינם לבין הנכס הנישום. למעשה, הערכת שווי נעשית על דרך של השוואה למחירי נכסים דומים בעבר, בדומה להערכת שווי חברה עסקית לפי מכפיל של חברות דומות בשוקhe.wikipedia.org. תקן 1 והפרקטיקה בישראל: תקן מס’ 1 של הוועדה לתקינה שמאית (תקן 1.0) מגדיר את המסגרת להכנת שומה ומפרט מינימום של תכנים נדרשים. בין היתר, נדרש פירוט עסקאות השוואה רלוונטיות בכל שומה כנימוק לשווי הנקבע. בפועל, שילוב הדרישה לתיעוד עסקאות השוואה יחד עם התפיסה שגישת ההשוואה עדיפה בכל נכס שבו ניתן ליישמהhe.wikipedia.org, הביאו לכך שרוב השומות בישראל מסתמכות כמעט אך ורק על גישת השוואת המחירים. במילים אחרות, שווי הנכס נקבע ברוב המקרים על בסיס המחיר שבו נמכרו נכסים דומים לאחרונה, ללא בחינה מעמיקה של גורמי היסוד הכלכליים של הנכס או העסקה. גישה זו, כפי שיוסבר להלן, מקלה מאוד על השמאי בקביעת שווי אך עלולה להפוך לתהליך של שכפול והעתקת מחירים – במיוחד בתקופות של שוק גואה ומחירי בועה. הבעיה המרכזית: כאשר השוק נמצא במגמת עלייה חדה (”שוק בועתי”), הסתמכות אוטומטית על “כמה נמכרה הדירה ליד” יוצרת מעגל שמזין את עצמו. עסקה אחת במחיר גבוה משמשת עוגן למחיר הבא, וכך הלאה, ללא בחינה האם המחיר מוצדק כלכלית. כפי שמתואר על ידי שמאים בכירים, בשוק בועתי דוהר זו מתודיקה שמזינה את עצמה – המחירים העולים בעבר משמשים בסיס להערכת השווי בהווה, מה שמנציח ומעצים את עליית המחיריםetkin.co.il. גישת ההשוואה, שהינה לגיטימית בשוק יציב, עלולה ”לנפח ולקבע את הבועה” כשמיישמים אותה באופן בלעדי בשוק לא יציבetkin.co.il. תקן 1 הנוכחי, במתכונתו, אינו דורש מהשמאי לבחון דבר מעבר להצגת עסקאות ההשוואה ולעדכנן – ולכן מסגרת התקן בפועל מעודדת שומה כמותית של מחירי עבר יותר מאשר הערכה כלכלית עצמאית. זוהי נקודת המוצא לביקורת: תקן 1 והפרקטיקה סביבו התגבשו לכלי שמרבה לשכפל מחירים היסטוריים מבלי לוודא שהמחיר משקף ערך ריאלי.

הפער בין מחיר לשווי: חשיבות הערך הפונדמנטלי

אחת ההבחנות הקריטיות בשמאות היא ההבדל בין מחיר לבין שווי. מחיר הוא נתון היסטורי או עכשווי – הסכום שבו נכס נמכר בעסקה ספציפית; ואילו שווי הוא מסקנה כלכלית לגבי המחיר הראוי לנכס, בהתאם לנתוניו ולתנאי שוק נורמלייםetkin.co.iletkin.co.il. בתקן הבינלאומי (IVS) ובתקינה בישראל מוגדר “שווי שוק” כשווי העסקה בין מוכר מרצון וקונה מרצון בתנאי שוק רגילים, אך עצם המונח “שווי” מלמד שמדובר בהערכה נורמטיבית ולא בהכרח במחיר העסקה האחרוןetkin.co.il. במציאות של שוק רותח, הפער בין המחיר בפועל לבין השווי הפונדמנטלי (הערך הכלכלי האמיתי) עשוי להיות גדול מאוד. דוגמה מספרית: במחקר עדכני על שוק הדיור בישראל 2025 הוצגו מספר מדדים הממחישים את הניתוק בין המחירים בפועל לבין גורמי היסוד הכלכליים. הטבלה הבאה מסכמת כמה מהפערים הבולטים:

ניתן לראות כי מחיר הדירות בפועל גבוה בערך פי שניים מהמחיר המצדיק כלכלית לפי מדדים היסטוריים ועולמיים. מכפיל השכירות (יחס מחיר הנכס לשכר הדירה השנתי) הגיע לכ-45 שנה – כפול מהנורמה. במקביל, תשואת השכירות נטו צנחה לכ-2%, נמוכה מהריבית בשוק, כך שמשקיע שקונה דירה במחיר כזה למעשה מפסיד כסף ביחס לאלטרנטיבות (תשואה נמוכה מהריבית, כלומר תשואה ריאלית שלילית)etkin.co.iletkin.co.il. נתקים אלה בין מחיר לנכס לבין התועלת הכלכלית ממנו הם סימן מובהק לבועה נדל”ניתetkin.co.iletkin.co.il. במצב תקין, השקעה בנדל”ן מניב אמורה להניב תשואה גבוהה מריבית ההלוואה במשק, ואילו בישראל 2025 המצב הפוך – רבים רוכשים דירה בתשואה שוטפת של ~2% תוך תשלום ריבית משכנתא של 5%–6%. תרשים 1: חריגת שוק הדיור בישראל ממדדי יסוד מקובלים בעולם (2025). התשואה הנמוכה (הפוכה) מעידה שהמחירים גבוהים משמעותית מערכם הכלכלי. גם יחס מחיר/שכ”ד, שנות הכנסה לרכישה ומלאי הדירות הלא-מכורות – כולם ברמות כפולות מהנורמה, מה שמצביע על ניתוק מערכי יסוד. המקור: חישובי OECD, בנק עולמי, UBS, אקונומיסטetkin.co.iletkin.co.il. מדוע זה קורה? בשוק חופשי, כמובן, המחיר הוא מה שקובע בעסקה. אך כאשר כל העסקאות מתבצעות במחירים מנופחים (בהשפעת ציפיות להמשך עליות, אשראי זול או היצע מוגבל) – עלול להיווצר פער מערכתי בין המחיר לבין השווי ה”אמיתי”. השמאי, כמי שאמור להעריך שווי, ניצב בפני דילמה: האם לדבוק במחירי השוק כפי שהם (ולהגדיר אותם כשווי), או לבחון האם אותם מחירים מייצגים שווי ריאלי. בתקופה האחרונה נראה כי הדגש הושם על הנתון הכמותי של המחיר – ולעיתים התעלמו מהשאלה האם העסקה כלכלית ומוצדקת. למשל, שמאי מקרקעין חיים אטקין תיאר מקרה היפותטי: אם שווי קרקע חקלאית על בסיס ההכנסות והתועלת הוא כ-2 מיליון ₪ לדונם, אבל מישהו “להוט” שילם 10 מיליון ₪ לדונם במכרז – האם זה הופך אוטומטית את השווי ל-10 מיליון? התשובה המקצועית היא שלא בהכרח; ייתכן שזהו מחיר חריג שאינו משקף ערך כלכליetkin.co.iletkin.co.il. במילים אחרות, לא כל מה שמישהו היה מוכן לשלם מיד הופך ל"שווי הוגן". סימני אזהרה פיננסיים: אחד הכלים לזהות פער בין מחיר לשווי הוא לבחון את התשואה הגלומה במחיר. כאשר מחיר הנכס גבוה עד כדי שהתשואה מהנכס (שכר דירה נטו) נמוכה משמעותית מעלות המימון (הריבית במשק) – זהו אינדיקטור ברור שהמחיר חורג מהשווי הפונדמנטליetkin.co.il. לדוגמה, אם דירה מניבה 2% תשואה נטו בשנה והריבית על משכנתאות היא 5%, ניתן לומר שהקונה משלם “יותר מדי” ביחס לערך הכלכלי אלא אם הוא מניח עליות ערך מהירות מאוד בעתידetkin.co.il. מצב בו משקיעים רוכשים נכסים בתשואה שוטפת הנמוכה מהריבית חסרת הסיכון ללא הצדקה חזקה לעליית ערך עתידית הוא מאפיין מובהק של שוק בועתי ולא רציונליetkin.co.il. כך היה, למשל, בארה"ב ובמדינות נוספות טרם משבר הסאב-פריים ב-2008 – מחירי בתים המריאו הרבה מעבר לשכר הדירה שניתן היה לקבל מהם, עד שהתיקון הגיע. בישראל, נכון ל-2025, התמונה דומה באופן מדאיג: מחירי הדירות מנותקים מהפרמטרים הבסיסיים (שכר דירה, הכנסה, עלות בנייה), ואכן גופים שונים מזהירים מפני הסיכון שזה יוצר לכלכלהetkin.co.iletkin.co.il.

תפקיד השמאי כשומר סף והיחלשותו

השמאי כגורם מעריך עצמאי: בתיאוריה, שמאי מקרקעין אמור להיות יותר מ”מחשב מחירים” – הוא אמור לתפקד כגורם מקצועי אובייקטיבי המעריך שווי כלכלי, ובמידת הצורך מזהה ומתריע על חוסר הלימה בין עסקאות השוק לבין הערכים הפונדמנטליים. תפקידו של השמאי הוא לא רק לקבוע שווי לנכס בודד, אלא גם לשמש "שומר סף" הנושא אחריות ציבורית רחבהetkin.co.il. שמאי הבוחן את השוק צריך לשאול: האם העסקאות האחרונות משקפות באמת עסקאות בין “מוכר מרצון וקונה מרצון” בתנאים נורמליים, או שמא יש גורמים המעוותים את המחיר (כמו אשראי זול מאוד, הנחות מסיביות, התנהגות עדרית וכו’). ואולם, בפועל בישראל של השנים האחרונות, תפקיד זה נחלש. כאשר תקן 1 ופרקטיקת השומה דוחפים את השמאי להיצמד לעסקאות השוואה קודמות כמעט ללא מרחב ניתוח נוסף, השמאי למעשה ממלא תפקיד פסיבי של מדווח מחירים היסטוריים, במקום תפקיד אקטיבי של מבקר הערכות השווי. התבססות בלעדית על מחירי עבר עלולה “לעוור” את השמאי מלראות את הפער המערכתי. כפי שנאמר בהקשר זה: “לדעת בכמה נמכרה דירה ליד – כל אחד יכול; להגיד שמי שקנה אותה טעה – לכך נדרש מומחה”etkin.co.il. כלומר, ערך מוסף של שמאי מקצועי הוא היכולת לבחון באופן ביקורתי את העסקאות ולשאול האם הן משקפות שווי הגיוני. אם השמאי מוותר על הביקורת הזו, הוא חדל לשמש שומר סף ומאמץ תפקיד של “משכפל שווי” ותו לא. סיכון למערכת הפיננסית: תפקיד השמאי כשומר סף חשוב במיוחד עבור המערכת הבנקאית. הבנקים מסתמכים על שומות כדי להעריך את שווי הבטוחה (הנכס) למתן משכנתאות ואשראי. כאשר השומות אינן מבחינות בין מחיר מנופח לבין שווי ריאלי, עלול להיווצר מצב שהבנקים מממנים עסקאות במחירים שאין להן כיסוי בערך הבסיסי של הנכס. מצב כזה תואר כ”הלוואות הניתנות על בסיס מחיר ולא על בסיס ערך” – מערכת שמממנת “בועה על גבי בועה”etkin.co.il. לכאורה יחס הלוואה-לשווי (LTV) של 60% נראה בטוח, אך אם השווי האמיתי נמוך בהרבה מהמחיר ששולם, היחס בפועל גבוה הרבה יותר וסיכון הבנק גדולetkin.co.il. בפועל, בשוק בועתי, מדדי ה-LTV עלולים להטעות את המלווים כל עוד “שווי הנכסים מנופח – המדידה מטעה ומונעת זיהוי סיכונים מוקדם”etkin.co.il. למעשה, אחת הביקורות היא שעל השמאים לזהות פערים מערכתיים כאלה ולהתריע עליהם, ובכך לתרום ליציבות הפיננסית. שמאי המזהה התפתחות בועה ומתריע עליה ממלא תפקיד חיוני בהגנה על יציבות שוק הנדל”ן והמערכת הפיננסיתetkin.co.il. אלא שבמצב הנוכחי, מעטים המקרים ששמאי במסגרת שומת משכנתא, למשל, יכתוב כי “למרות מחירי העסקאות, הנכס מוערך כנמוך יותר עקב תשואה נמוכה או כדאיות כלכלית שלילית”. השומות כמעט תמיד “מצדיקות” את המחיר ששולם בטענה שזהו “ערך השוק”, אף אם ברור שהתשואה אינה מכסה את עלות המימון. בכך, השמאי לא ממלא את תפקידו כגורם מסנן ומבקר – מה שתואר כהחלשות תפקיד השמאי כשומר סף. יש לציין שגם בנק ישראל וגופים מוסדיים אחרים התייחסו בעקיפין לבעיה זו. בדוח בנק ישראל לשנת 2024 צוין הפרופיל המסוכן של משכנתאות עם יחס הכנסה/החזר גבוה ועם LTV גבוה, על רקע ירידת התשואות משכירותetkin.co.iletkin.co.il. בין השורות, המשמעות היא שהבנקים חשופים כי הבטוחות שוות פחות ממה שנדמה – מה שהיה יכול להתמתן לו השומות היו שמרניות ומבוססות ערך כלכלי. היעדר האיתות מהשמאים משאיר את האחריות לזיהוי בועה בידי גופים אחרים (כמו בנק ישראל), במקום שהשמאי בשטח ישמיע קול.

ניתוח ביקורתי של תקן 1 ודחיית התיקון המוצע

תכולת תקן 1: תקן 1 (“פרוט מזערי נדרש בשומות מקרקעין”) נולד בשנת 2007 עם הקמת הוועדה לתקינה שמאית, ומטרתו להגביר את השקיפות, המקצועיות והבהירות בשומותhe.wikipedia.orghe.wikipedia.org. התקן מגדיר כיצד יש להציג ולפרט את מרכיבי השומה – מפרטי הנכס, דרך מצב תכנוני ומשפטי ועד שיטת החישוב. אולם, מהתקן כשלעצמו נעדרת דרישה מפורשת להתייחס לערך פונדמנטלי או לכדאיות העסקה. התקן מדגיש את הצורך להציג את נתוני השוק ההשוואתיים, אך לא מחייב ניתוח של תזרים הכנסות, שיעורי תשואה, עלויות בנייה או מבחני כדאיות במסגרת דו”ח השומה. למעשה, התקן אימץ במודע את גישת “שווי שוק” כבסיס – שמשמעותה המעשית היא לרוב “המחיר שבו הנכס יימכר בשוק נתון”, מבלי לקבוע קריטריונים לבחינת הגיון המחיר. הצעה לתיקון התקן: בשנים האחרונות, לנוכח התנפחות מחירי הנדל”ן, עלו קולות (מצד שמאים ואף מצד גורמים בבנק ישראל ובמגזר הפיננסי) לשנות את תקן 1 כך שיחייב התייחסות גם לערך הכלכלי ולכדאיות העסקה. הרעיון היה להוסיף לתקן דרישה ששומה תכלול פרק של ניתוח פונדמנטלי – למשל, חישוב תשואת הנכס, השוואתה לריבית, חישוב עלות החלפה וכו’, והסקת מסקנות לגבי סבירות המחיר שנקבע בעסקאות ההשוואה. בנוסף הוצע לחייב התייחסות לשאלה האם במחיר הנקוב העסקה “מתקבלת על הדעת” מבחינה כלכלית (למשל, עבור משקיע טיפוסי או משפר דיור סביר). דחיית ההצעה: למרות ההיגיון שבשילוב ניתוח כזה, ההצעה לתיקון התקן נדחתה במועד דיוניה. הוועדה לתקינה שמאית, שחידשה פעילותה ב-2024 לעדכון התקנים המיושניםhe.wikipedia.orghe.wikipedia.org, שקלה ככל הידוע הצעות שונות – אך התוספת של “ערך יסודי” לשומה לא התקבלה. ייתכן שהטעמים היו חשש מהכנסת מרכיב ערכי-סובייקטיבי לסטנדרט אחיד, או הסתייגות שהדבר ירחיב את האחריות של השמאי מעבר ל”דיווח מצב השוק” גרידא. ישנה גם גישה מקצועית הגורסת שתפקיד השמאי הוא לשקף את השוק ולא לנסות לחזות לאן הוא ילך – ומכאן התנגדות לחובת בחינת כדאיות שעשויה להתפרש כחיזוי שוק או כמתן “המלצה” אם לקנות/לא לקנות. אך מנגד, תומכי התיקון טענו שאין מדובר בתחזית אלא בבדיקת מציאות: בדיוק כפי שמעריך מניות יכול לציין שמניה נסחרת במכפיל רווח חריג – כך שמאי יכול להעיר שנכס נמכר בתשואה אפסית, עובדה המצביעה על סיכון. דחיית תיקון התקן הותירה את המצב על כנו: השומות אינן חייבות לכלול ניתוח ערך כלכלי, והערכת השווי יכולה להישען בלעדית על “מה שהיה מוכן השוק לשלם” בעבר, גם אם ברור שהיה מוכן לשלם הרבה מעבר למה שנכס שווה בהיגיון כלכלי. השלכות התקן במתכונתו הנוכחית: בתקופה של בועה, היעדר הדרישה לניתוח פונדמנטלי בשומה הוא החמצה רגולטורית משמעותית. התקן במסגרתו הנוכחית למעשה מסתפק בפירוט העסקאות וברציונל כללי לשווי (למשל: “נמצא שווי מ”ר ממוצע בעסקאות הדומות X ₪, ולפיכך שווי הנכס Y ₪ בהתאמות קלות”). אין הכרח לשאול “האם Y ₪ משקף את הערך הכלכלי?”. כך, התקן מכשיר שומות שמשקפות את תנאי השוק כמו שהם – גם אם השוק משובש ומנופח. השמאי המציית לתקן ולכללי השוק עלול לא לתפקד כמבקר עצמאי אלא כמכפיל פאסיבי של מגמת השוק. בכך נחלש תפקידו כמגן על האינטרס הציבורי – הן של הלווה (שלא נכנס לעסקה הפסדית) והן של המלווה (שהבטוחה שלו מספיקה). ראוי להזכיר כי תקן 1 לא פועל בוואקום: קיימים תקנים נוספים (כמו תקן 2.0 ו-3.0) המספקים הנחיות ליישום גישות השומה בנכסים שוניםhe.wikipedia.org. אולם גם בהם, לפי הנוסח הקיים, גישת ההשוואה נותרה המלכה הבלתי מעורערת במקרים בהם יש נתוני שוק, והתקנים לא כופים שילוב גישות אלא משאירים זאת לשיקול דעת השמאי. אם השמאי עצמו או הגורם המזמין (לרוב הבנק) אינם דורשים מעבר, התוצאה היא שומה “סטנדרטית” שמתמקדת בהצדקת המחיר לפי עבר – ולא מעבר לכך. לאור זאת, רבים סבורים כי נדרש עדכון עומק לתקן 1 שיחזיר לשומה את הממד הביקורתי-הערכתי.

התעלמות מגישות שומה נוספות ופגיעתה באיכות השומה

גישת ההכנסה (“הכלכלית”): גישת היוון ההכנסות מעריכה נכס לפי ההכנסה השוטפת העתידית (שכר דירה) והיוון שלה לשווי נוכחי. זוהי הגישה שמשקיעים משתמשים בה בפועל – כמה הנכס “שווה להם” מבחינת תשואה. בשומות בישראל גישה זו מיושמת בעיקר בנכסים מניבים “טהורים” (משרדים, מרכזים מסחריים וכדומה), אך כמעט לא בדירות למגורים – שם פשוט נוקטים בגישת ההשוואה. התוצאה: במצב של בועה, כאשר מחירי הדירות מנתקים קשר משכר הדירה, גישת ההשוואה תנפיק שווי גבוה ואילו גישת ההכנסה הייתה מניבה שווי נמוך בהרבה. התעלמות המערכת מגישת ההכנסה פירושה שהתמונה החסרה – שהנכס מניב תשואה עלובה ביחס למחירו – אינה נחשפת במסגרת השומה. כפי שהודגם, בשוק “מנותק” גישת ההשוואה לבדה מנפחת ומעצימה את הבועה, ולכן נדרש לצרף לה לפחות את גישת ההכנסה כדי לבטא את הערך הכלכלי האמיתי במצב כזהetkin.co.il. במילים אחרות, ברגע שמזוהה פער קיצוני בין מחיר הנכס להכנסות ממנו, על השמאי לסייג את שומת השוק ולציין ששוויו הפונדמנטלי נמוך יותר. כיום, ללא חובת שילוב גישת הכנסה, מסויגת או נזכרת הערה כזו רק אם השמאי יוזם זאת על דעת עצמו – דבר נדיר תחת לחץ השוק ליישר קו עם המחירים. גישת העלות: גישה זו קובעת את שווי הנכס לפי עלות הקרקע בתוספת עלות הקמת המבנה מחדש (בניכוי פחת) ובתוספת רווח יזמי סבירhe.wikipedia.org. בעיתות שוק משוגע, גם גישת העלות יכולה להוות מצפן חשוב: אם מחיר השוק של דירה ישנה הגיע לרמה כפולה מעלות בניית דירה חדשה דומה, הדבר מעיד שהשוק משלם “פרמיית בועה” גדולה מאוד מעבר לערך הפיזי. התעלמות מגישת העלות פירושה שהשמאי לא בוחן האם המחיר חורג מעלות ההחלפה ההגיונית. במצבים נורמליים, כמובן, אין לצפות ששווי שוק יתכנס בדיוק לעלות – יכולות להיות סטיות. אבל כאשר הפערים עצומים (נניח, מגרש ריק נמכר פי שלושה משוויו לאחר פיתוח, או דירה משנת 1970 נמכרת במחיר גבוה ממחיר דירה חדשה כפול מגודל במיקום דומה), השמטת בדיקת העלות גורמת לכך שהשומה לא תעלה דגל אדום היכן שצריך. זו בדיוק הסיטואציה בבועות נדל”ן: ערכי הקרקע האמירו לרמות שאינן מתכנסות לעלות הפיתוח הריאלית. שילוב גישת העלות בשומה יכול היה להתריע: “עלות הקרקע והר البناء יחד נמוכים משמעותית ממחיר העסקאות – מה שמחשיד בקיום מרכיב ספקולטיבי גבוה במחיר”. אך בהיעדר דרישה כזו, שומות רבות מסתפקות בהעתקת המחיר וטענה שזה “שווי השוק”, בלי הסבר על פער העלות. מצבי שוק משובש: ישנם גם מצבים שבהם שוק הנדל”ן אינו משוכלל – מעט עסקאות, מידע חסר, או שחקנים לא רציונליים. במצבים כאלה, ההסתמכות על גישת ההשוואה באופן בלעדי בעייתית במיוחד. תקן 2.0 מכיר בכך שבקרקעות למשל ייתכן שלא יהיו די עסקאות להשוואהs3.il-central-1.amazonaws.com, ואז יש להשתמש בשיטות חלופיות (למשל שיטת שארית הקרקע, היוון עלויות ופדיון עתידי וכו’). אבל בשטח, גם כשהשוק התערער (למשל בתקופת סגרי הקורונה או בימי מלחמה שבהם מחזור העסקאות צונח), שמאים המשיכו לעיתים לדבוק במחירי עבר כעוגן לשומה, במקום לעדכן שוויים לפי מציאות משתנה. התוצאה הייתה שומות שהציגו “שווי שוק” גבוה למרות שהשוק בפועל קפא (כי כמעט לא היו עסקאות חדשות – אך השמאי המשיך להסתמך על ישנות). אי-הפעלת שיקול דעת לשילוב גישות נוספות פוגעת באיכות השומה: שומה טובה צריכה לשקלל את כל המידע – השוואתי, כלכלי, ועלות – ולהגיע למסקנה מבוססת ורב-צידית. סיכום ביניים: התעלמות מגישת ההכנסה ומגישת העלות מקבילה לרופא שמתעלם משני מדדים חיוניים בבואו לאבחן מצב חולה, ומסתמך רק על מדד אחד. השומה אולי “קלה” ומהירה יותר – אך עלולה להחטיא את האמת. במיוחד בבועה נדל"נית, גישת ההשוואה לבדה מספקת תמונה חלקית ומטעה, בעוד שילוב הגישות הנוספות היה מספק תמונת מראה מאוזנת יותר לשווי האמיתי.

הצעות לתיקונים ולחיזוק עצמאות השמאי

לאור הניתוח לעיל, עולות שורה של המלצות לשיפור התקן והפרקטיקה, כדי להשיב לשמאי את מעמדו כגורם מעריך עצמאי וכבקר של שוק הנדל”ן – ולא כמי שרק מעתיק את מגמותיו. להלן מספר תיקונים ושינויים מוצעים:

• הוספת פרק “ניתוח כלכלי” בכל שומה (תיקון תקן 1): יש לתקן את תקן 1 כך שכל דו”ח שומה יכלול פרק המעריך את הנכס גם בהיבט פונדמנטלי. בפרק זה השמאי יציג, למשל, את תשואת הנכס (דמי שכירות שנתיים חלקי מחיר השומה), וישווה אותה לריבית המשכנתאות או לתשואות אלטרנטיביות במשק. במקרה שהתשואה נמוכה באופן קיצוני מהריביות (או שהנכס אינו מניב כלל), השמאי יידרש להתייחס לכך במפורש – לציין שהמחיר המבוקש גבוה ביחס לערכו הכלכלי. כך השומה תבחין בין מחיר שוק עדכני לבין הערכת שווי כלכלית, ותספק לקורא (הבנק, הלקוח, או בית המשפט) מידע מלא יותר על רמת הסיכון הגלומה במחירetkin.co.il. דרישה כזו תחייב את השמאים לבצע את הבדיקות שהם אולי עושים “בלב” גם באופן פורמלי, ובכך תגביר את אחריותם לבחון כדאיות ולא רק לבצע חישוב טכני.
• חיוב שילוב גישת היוון ההכנסות בנכסים מניבים חלקית: גם בשומות למגורים, שלכאורה נועדו למשתמש-עצמי, יש ערך לגישת ההכנסה. הצעה קונקרטית היא שבכל שומת דירה ובית תהיה התייחסות (ולו קצרה) לערך הנגזר מדמי השכירות של הנכס. למשל: “שווי הנכס לפי היוון דמי שכירות של X ₪ בחודש בריבית Y% הינו Z ₪”. אם הערך לפי גישה זו נמוך בהרבה ממחיר העסקאות (מה שקורה בבועה), הדבר יובהר לקורא השומה. כך השומה לא תשאיר מקום לספק האם השמאי שם לב לפער. במילים אחרות, לא לאפשר עוד מצב שבו ”גישת ההשוואה בלבד” היא התוצאה הסופית – אלא לדרוש לפחות Gגישה שנייה תומכת או משווהetkin.co.il.
• התייחסות לגישת העלות במקרים רלוונטיים: יש לעדכן את התקינה כך שבנכסים חדשים, או כאלה שנמכרו במצב מיוחד, תוצג גם השוואה לעלות החלפה. למשל, בקרקע לפיתוח – יצוין שווי הקרקע לפי היוון עלויות הפיתוח והרווח הצפוי. בדירה – יצוין כמה הייתה עולה בניית דירה דומה חדשה. אם קיים פער עצום בין העלות למחיר, זה יזעק מתוך השומה. דבר זה חשוב במיוחד בקרקעות ובפרויקטי התחדשות עירונית, שם כבר כיום חלק מהתקנים (כמו תקן 21 לפינוי-בינוי) מחייבים בדיקת כדאיות כלכלית לפרויקט. הרחבת הדרישה הזו גם לשומת שוק רגילה תתרום לבהירות: הקורא יראה האם מחיר השוק מגובה בעלויות ריאליות או משקף מרכיב ספקולטיבי גבוה.
• אימוץ גישת “ערך למשכנתא” כמו בגרמניה: במדינות כמו גרמניה קיים מושג של ערך משכנתאי (Mortgage Lending Value) – הערכה שמרנית של הנכס לצורכי הלוואה, המבוססת על מאפייניו ארוכי הטווח והסרת מרכיבי בועה וספקולציהpfandbrief.de. ערך זה לרוב נמוך מהמחיר העכשווי בשוק לוהט, והוא נועד להגן על הבנקים מפני נפילת ערך פתאומית. שיטה זו הוכחה כמועילה ביציבות: גרמניה לא חוותה זעזועים חזקים בשוק הדיור, בין היתר בזכות מערכת מימון ששמה דגש על ערך בר-קיימא ולא ממונפת מחירי שיאpfandbrief.de. ניתן לשקול התאמה של עקרונות אלה לישראל – למשל, שהבנקים ידרשו בשומה להציג גם “שווי בר-קיימא” המנופה ממרכיבים ספקולטיביים, ויעניקו משכנתא לפי הנמוך מבין שווי השוק וערך זה. מהלך כזה ייצור תמריץ למשמעת מחירים, ויחזיר את השמאי לתפקידו כשומר סף עבור הבנק: הוא יקבע לא רק כמה הנכס יכול להימכר היום, אלא גם כמה בטוח לתת כנגדו אשראי.
• הנחיות מקצועיות והכשרות: יש לחזק במסגרת לשכת שמאי המקרקעין או מועצת השמאים את ההנחיות המקצועיות בדבר שימוש מושכל בגישות השומה. למשל, לפרסם חוזר מקצועי המבהיר שבמצבי שוק חריגים (בועה, משבר, קיפאון) יש לצרף ניתוח רגישות או לפחות גילוי נרחב אודות מצב השוק. כמו כן, לעודד הכשרות לשמאים בנושאי כלכלת נדל”ן, ניתוח פיננסי וסיכונים, כדי להגביר את המודעות לנושא. שמאי שמבין לעומק את הקשר בין נכסים לשוק ההון, לריבית, למאקרו-כלכלה – יהיה נכונים יותר להעיר הערות ביקורתיות בשומה כאשר המספרים לא מסתדרים.
• תיאום ציפיות עם הבנקים והרוכשים: לבסוף, יש לפעול גם בקרב משתמשי השומות – הבנקים, החברות המשכנות, וגם הציבור – לחינוך פיננסי שמבהיר ש”שווי שוק” אינו קדוש אם השוק אינו הגיוני. הבנקים יכולים, למשל, לדרוש ששמאי יציין במפורש האם העסקה נעשתה בתנאי שוק רגילים או שמא במחיר חריג. גם בתי המשפט, כאשר הם ממנים שמאי מכריע, יכולים לכלול במנדט הוראה לבדוק את הנכס בכל גישה רלוונטית ולא רק בהשוואה. צעדים כאלו יתמרצו את השמאים לא לשמש כחותמת גומי למחיר אלא כגורם מעריך ובודק.

השוואה בינלאומית ופסיקה רלוונטית

בהשוואה בינלאומית, מתחדד הצורך ברב-גוניות השמאית: בארה”ב, למשל, לאחר משבר 2008 הושם דגש רב יותר על עצמאות שיקול הדעת של השמאי ועל בדיקת סבירות העסקה (Regulatory Compliance כמו HVCC ותקנות Dodd-Frank למניעת לחצים על שמאים). באנגליה, ה-“Red Book” של RICS מדגיש את אחריות השמאי להעיר על הנחות מיוחדות או תנאי שוק חריגים במסגרת השומה. במדינות אירופה כאמור, ערך המשכנתא משמש כערך שמרני. גם פסיקות בתי משפט בעולם הכירו בכך ששומה הנסמכת על עסקאות בועה עלולה שלא לייצג “שווי הוגן”. בישראל עצמה, בתי המשפט באופן מסורתי הסתמכו על חוות דעת שמאים כראיה אובייקטיבית. עם זאת, בפסיקות עדכניות בתיקים כלכליים עלתה הציפייה ששמאים יתייחסו למגמות שוק רחבות ולא רק לנכס הספציפי. למשל, בהקשר היטל השבחה ושווי קרקע, נקבע שיש מקום להתחשב גם בצפי תכנוני ובשיקולי כדאיות הפרויקט – ולא רק במחיר ששולם בעסקה דומה (ראו למשל הערות שופטים בתיקי פינוי-בינוי לגבי “שווי כלכלי אמיתי” של זכויות). דוגמא נוספת היא עמדת בנק ישראל כמפקח: הבנק הביע רצון להגברת התחרות בשמאות (פתיחת רשימות השמאים) כדי לשפר את איכות השומהcalcalist.co.il, אך גם רמז בדיווחיו שעל השמאות לשקף נאמנה סיכונים ולא לאשר אוטומטית כל מחיר.

סיכום

גישת ההשוואה היא כלי מרכזי והכרחי בשומת מקרקעין, אולם יישומה הבלעדי בישראל הפך בשנים האחרונות לבעייתי על רקע בועת הנדל”ן. העדר התייחסות לערך הפונדמנטלי של הנכסים יצר מצב שבו השמאי לעיתים קרובות “רץ אחרי השוק” במקום להוביל ולבקר אותו. הפער בין המחירים לבין הערכים הכלכליים הבסיסיים הגיע לרמה קיצונית – והדבר ערער את אמון הציבור ביכולת השומה הרשמית לשקף שווי הוגן. תקן 1 במתכונתו הנוכחית, יחד עם התפיסה שיש לדבוק בעסקאות עבר בכל מחיר, החליש את תפקיד השמאי כבלם וכמסנן בפני לקיחת סיכונים עודפים במערכת הפיננסית. ניתוחנו העלה כי בהסתמך על מחירי עבר בלבד, השומה עלולה לקדש ואף להחריף עיוותי שוק. יש צורך דחוף ברפורמה מקצועית: על התקינה השמאית להרחיב אופקים ולשלב כלים של גישת הכנסה ועלות בשומות, לחייב גילוי בדבר תשואות וכדאיות, ולעודד את השמאים להביע שיקול דעת עצמאי וביקורתי. בעולם כבר מופעלות שיטות להגבלת השפעות בועה (כמו ערך משכנתאי שמרני בגרמניה)pfandbrief.depfandbrief.de, ומהן ניתן ללמוד. השמאי הישראלי צריך לחזור למעמדו המסורתי כמומחה בלתי תלוי – כזה ש”רואה את מה שכולם רואים, אבל חושב את מה שאיש לא חשב” (כדברי חזון המובאים באתר לשכת השמאים). שילוב גישות השומה ומתן תמונה מלאה של מחיר לעומת ערך יהפכו את השומה לכלי אמין יותר. בכך יתרום השמאי לריסון התלהטות היתר בשוק הנדל”ן, יגביר את יציבות המערכת הפיננסית וימלא נאמנה את תפקידו כשומר סף מקצועי למען הכללetkin.co.il.

"כששמאות הופכת לשכפול מחירים – הבועה רק מתנפחת עוד".

"הפרקטיקה של גישת ההשוואה, כפי שנוהגת כיום, הפכה לכלי המרכזי בהאצת הבועה – לא בבלימתה".

"גישת ההשוואה", שבפועל הפכה לגישת שכפול והעתקת מחירים, לא רק שקיבעה והנציחה את בועת הנדל"ן בישראל – אלא אף העצימה וניפחה אותה באופן שיטתי. זאת, בשל התעלמות עקבית מגורמי היסוד הכלכליים, מהערך הפונדמנטלי של הנכס, ומחובת הבחינה הכלכלית של העסקה, כפי שמתחייב בגישת היוון ההכנסות (גישת היוון תזרים)."

הפיכת גישת ההשוואה בשמאות מקרקעין מכלי אנליטי לשכפול מחירים: השלכות על יציבות המערכת הפיננסית

מהספר בועת נדל"ן - לרכישה - כאן

גישת ההשוואה, המוגדרת כשיטה המועדפת בשמאות מקרקעין בישראל, עברה במהלך השנים שינוי מהותי באופן יישומה. מחקר זה מצביע על תופעה מדאיגה בה גישה זו, שנועדה לשקף את ערכי השוק האמיתיים דרך התאמות וניתוח השוואתי מעמיק, הפכה בפועל למנגנון שכפול מחירים אוטומטי. ניתוח המקורות מראה כי בעוד שהגישה הכלכלית וגישת העלות דורשות בחינה מעמיקה של הערך הפונדמנטלי של נכס, גישת ההשוואה מיושמת לעיתים קרובות באופן טכני בלבד, ללא בחינה מספקת של ערכים בסיסיים וכדאיות כלכלית. התופעה מעלה שאלות משמעותיות לגבי תפקידם של שמאי המקרקעין כשומרי סף במערכת הפיננסית, והאם הם מילאו את ייעודם בהגנה על יציבות השוק או שמא הפכו למאשררים של מגמות מחירים בעייתיות.

שלוש גישות השומה המקובלות בישראל

השיטה האמריקאית לשמאות מקרקעין, המיושמת גם בישראל, מגדירה שלוש גישות שומה עיקריות שבאמצעותן מעריכים שמאים את שווי הנכסים. כל אחת מהגישות מתבססת על פרספקטיבה שונה לקביעת ערך הנכס, והבחירה בגישה המתאימה תלויה במאפייני הנכס ובנתונים הזמינים לשמאי בעת ביצוע הערכת השווי. גישת ההשוואה נחשבת לגישה החשובה והמועדפת ביותר, והיא מיושמת בכל מקרה שבו ניתן להפעילה. גישה זו מתבססת על ניתוח עסקאות של נכסים דומים באזור הסמוך לנכס המוערך וביצוע התאמות להבדלים בין נכס ההשוואה לנכס המוערך. שיטה זו נפוצה במיוחד בשמאות של נכסי מגורים, וניתן להקבילה להערכת שווי חברה עסקית לפי מכפילי שוק של חברות דומות הנסחרות בבורסה1.גישת היוון ההכנסות, המכונה גם הגישה הכלכלית, מבוססת על היוון תזרים ההכנסות שמניב הנכס מדמי שכירות, לפי שיעורי תשואה המקובלים בשוק עבור נכסים דומים. גישה זו משמשת בעיקר להערכת נכסים מניבים כגון בנייני משרדים ומרכזים מסחריים. בדומה לשיטת DCF בהערכת חברות, גישה זו מעריכה את השווי הנוכחי של זרמי המזומנים העתידיים1.גישת העלות מסתמכת על סכימת מרכיבי השווי של הנכס: שווי הקרקע בתוספת העלות המופחתת של המבנה. בהערכת הפחת, השמאי מתחשב לא רק בפחת הפיזי, אלא גם בפחת כלכלי ופונקציונלי הנובע מאי-התאמת המבנה לסביבתו או לסטנדרטים עכשוויים בענף הבנייה. גישה זו מקבילה להערכת חברה לפי שווי הונה העצמי, ומיושמת בעיקר לנכסים שאין לגביהם עסקאות השוואה או תזרים הכנסות1.

העדפת גישת ההשוואה בשוק הנדל"ן בישראל

על פי המקורות, גישת ההשוואה היא הגישה המועדפת והחשובה ביותר בשמאות מקרקעין בישראל. היא מיושמת בכל מקרה שבו ניתן להשתמש בה, בעיקר בשוק המגורים, שם קיימות עסקאות רבות המאפשרות השוואה. השמאים מעדיפים שיטה זו משום שהיא נחשבת למשקפת בצורה הטובה ביותר את ערכי השוק בזמן אמת1.העדפה זו נובעת מההנחה כי שוק חופשי ותחרותי יוצר את האיזון הנכון בין היצע לביקוש, ולכן מחירי עסקאות בפועל משקפים את הערך האמיתי של נכסים. בנוסף, גישת ההשוואה נחשבת לאובייקטיבית יותר, שכן היא מבוססת על עסקאות שבוצעו בפועל ולא על הנחות והערכות עתידיות כמו בגישה הכלכלית.

המעבר מניתוח השוואתי מעמיק לשכפול מחירים

למרות היתרונות הברורים של גישת ההשוואה, חל שינוי באופן שבו היא מיושמת בפועל בשוק הישראלי. במקום לבצע ניתוח מעמיק של עסקאות השוואה, התאמתן לנכס המוערך ובחינת היבטים כלכליים מהותיים, רבים מהשמאים מסתפקים בשכפול מחירים של עסקאות דומות באזור, ללא ניתוח ביקורתי של נתוני היסוד. תהליך זה מתרחש בכמה שלבים. ראשית, השמאי מאתר עסקאות לנכסים דומים באזור הסמוך. לאחר מכן, במקום לנתח לעומק את המאפיינים הייחודיים של כל עסקה ולבצע התאמות מדויקות, מתבצעות התאמות שטחיות בלבד. לבסוף, מחיר המכירה הממוצע למ"ר משמש להערכת הנכס המוערך, ללא בחינה מספקת של הכדאיות הכלכלית וההיגיון הפונדמנטלי מאחורי המחיר.

הסיבות למעבר לשכפול מחירים

מספר גורמים תרמו למעבר זה מניתוח אנליטי לשכפול מחירים:

1. לחצי זמן וכוח אדם: ביצוע ניתוח מעמיק דורש זמן ומשאבים שלעיתים אינם עומדים לרשות משרדי שמאות, במיוחד כאשר נדרשות שומות רבות בזמן קצר עבור הבנקים.
2. דרישות הלקוחות: בנקים וגופים פיננסיים מעוניינים בשומות שתומכות בעסקאות ומאפשרות מתן אשראי, ועלולים להפעיל לחץ, ישיר או עקיף, לקבלת הערכות שווי התואמות את מחירי השוק.
3. קושי באיסוף נתונים: לא תמיד קיים מידע מלא ומדויק על עסקאות השוואה, מה שמקשה על ביצוע ניתוח מעמיק.
4. נטייה לאישור מגמות שוק: פסיכולוגית העדר גורמת לשמאים להימנע מהערכות שחורגות משמעותית ממגמת השוק, מחשש להיתפס כלא מקצועיים.

השלכות השימוש בשיטת השכפול על שוק הנדל"ן

השימוש הנרחב בשיטת השכפול יוצר מעגל קסמים בעייתי בשוק הנדל"ן: מחירי עסקאות משמשים כבסיס לשומות, שומות אלה משמשות לאישור הלוואות משכנתא, ההלוואות מאפשרות עסקאות במחירים גבוהים עוד יותר, וחוזר חלילה. מעגל זה עלול להוביל לניפוח בועת נדל"ן, כאשר המחירים מתנתקים מהערך הכלכלי האמיתי של הנכסים.בנוסף, כאשר שמאים מסתמכים באופן בלעדי על גישת ההשוואה ללא בחינה של הגישה הכלכלית, הם עלולים לפספס סימנים לחוסר כדאיות כלכלית של עסקאות. למשל, נכס שנמכר במחיר גבוה לא יוכל להניב תשואה סבירה מדמי שכירות, מה שעלול להצביע על תמחור-יתר.

תפקיד השמאי כשומר סף במערכת הפיננסית

שמאי מקרקעין אמורים לשמש כשומרי סף במערכת הפיננסית, שכן הערכות השווי שלהם משפיעות על החלטות מימון והלוואות בהיקפים עצומים. כאשר השמאי מבצע הערכת שווי מדויקת ואחראית, הוא מסייע לבנקים ולגופים פיננסיים אחרים לקבל החלטות מושכלות לגבי מתן אשראי, ובכך תורם ליציבות המערכת הפיננסית כולה.

כיצד הפכו השמאים ל"חלק מהבעיה"

המעבר לשכפול מחירים פוגע משמעותית ביכולתם של שמאים למלא את תפקידם כשומרי סף. כאשר שמאי מסתמך באופן בלעדי על מחירי עסקאות קודמות, ללא בחינה ביקורתית של הכדאיות הכלכלית, הוא למעשה מאשרר את מחירי השוק הקיימים, גם אם אלה מנופחים או לא מבוססים כלכלית. תופעה זו מחריפה כאשר קיימים יחסי תלות בין השמאים לבין הגופים שמזמינים את חוות הדעת. למשל, שמאי שעובד באופן קבוע עם בנק למשכנתאות עלול לחוש לחץ עקיף לספק הערכות שווי שיאפשרו אישור הלוואות. כך, במקום לשמש כבלם מפני עליית מחירים לא מבוססת, השמאים עלולים להפוך למאיצים של התהליך.

שילוב הגישות: חזרה לעקרונות יסוד בשמאות

על מנת להחזיר את השמאים לתפקידם כשומרי סף אפקטיביים, יש לחזור לעקרונות היסוד של שמאות מקרקעין ולשלב בין שלוש גישות השומה:

אינטגרציה של גישת ההשוואה עם הגישה הכלכלית

שילוב נכון של גישות השומה יכול לספק תמונה מאוזנת יותר של שווי הנכס. בעוד שגישת ההשוואה מספקת את "מחיר השוק" הנוכחי, הגישה הכלכלית בוחנת את הכדאיות הכלכלית לטווח ארוך יותר. פער משמעותי בין התוצאות של שתי הגישות עשוי להיות סימן אזהרה לתמחור-יתר או תמחור-חסר בשוק.למשל, אם בדירת מגורים מסוימת מחיר השוק לפי גישת ההשוואה הוא 2 מיליון ש"ח, אך תשואת השכירות השנתית היא רק 1.5% (לעומת ממוצע שוק של 3-4%), הדבר עשוי להצביע על תמחור-יתר. שמאי אחראי צריך לציין זאת בחוות דעתו ולא להסתפק בשכפול המחיר הגבוה.

בחינה ביקורתית של עסקאות ההשוואה

במקום להסתמך על מספר מצומצם של עסקאות השוואה, על השמאי לאסוף מדגם רחב יותר ולבצע ניתוח סטטיסטי מעמיק יותר. בנוסף, יש לבחון את הנסיבות המיוחדות של כל עסקה, כמו קשרים בין המוכר לקונה, צורך דחוף במכירה, או מאפיינים ייחודיים של הנכס שאינם באים לידי ביטוי במחיר למ"ר.

הרגולציה וחיזוק עצמאות השמאים

תיקון המצב דורש שינויים ברמה הרגולטורית וברמת התנהלות השמאים עצמם:

שיפור הרגולציה והפיקוח

רגולטורים כמו הממונה על שוק ההון והפיקוח על הבנקים צריכים לחזק את ההנחיות לשמאים ולבנקים בנוגע לאופן ביצוע הערכות שווי. למשל, ניתן לדרוש שבכל שומה לצורכי משכנתא תיכלל גם בחינה לפי הגישה הכלכלית, וכי פערים משמעותיים בין הגישות יידרשו הסבר מפורט.

הגברת עצמאות השמאים

יש לפעול להפחתת התלות בין שמאים לבין הגופים שמזמינים את חוות הדעת, למשל באמצעות מאגר שמאים מוסכם שממנו יוקצה שמאי באופן אקראי לכל עסקה. בנוסף, יש לחזק את הקוד האתי של השמאים ולהגביר את הסנקציות על שמאים שמפרים את חובתם המקצועית.

שיפור מאגרי המידע והנגישות לנתונים

שיפור הנגישות למידע מדויק על עסקאות נדל"ן יכול לסייע לשמאים לבצע הערכות מבוססות יותר. מאגר עסקאות ארצי מקיף, שיכלול מידע מפורט על מאפייני כל עסקה, יאפשר ניתוח סטטיסטי מעמיק יותר וזיהוי מגמות חריגות.

סיכום: השבת השמאים לתפקידם כשומרי סף

גישת ההשוואה היא כלי חיוני בארגז הכלים של שמאי המקרקעין, אך השימוש בה כשיטה בלעדית ובאופן שטחי של שכפול מחירים מסכן את יציבות המערכת הפיננסית. חזרה לעקרונות היסוד של שמאות מקרקעין, המשלבים ניתוח השוואתי מעמיק יחד עם בחינה כלכלית פונדמנטלית, היא הכרחית כדי להשיב את השמאים לתפקידם החיוני כשומרי סף. השמאים צריכים להיות מודעים לאחריותם הציבורית ולהבין כי תפקידם אינו רק לשקף את מחירי השוק אלא גם לבחון את סבירותם ואת הבסיס הכלכלי שלהם. רק כך יוכל ענף השמאות לתרום ליציבות המערכת הפיננסית ולמנוע התפתחות של בועות נדל"ן הרסניות. בסופו של דבר, שמאות מקרקעין היא מקצוע שדורש איזון בין אמנות למדע, בין הסתמכות על נתוני שוק לבין ניתוח ביקורתי. רק שילוב נכון של כל הגישות והפעלת שיקול דעת מקצועי ועצמאי יבטיחו כי השמאים ימלאו את תפקידם כראוי, לטובת היציבות הפיננסית והכלכלית של המשק בישראל.

מסקנה נוקבת:
גישת ההשוואה, שלכשלעצמה יכולה להיות כלי אפקטיבי בתנאי שוק יציבים, הפכה בפרקטיקה לגישה של שכפול והעתקת מחירים – תוך התעלמות מהשאלה האם המחיר הנקוב משקף ערך ריאלי. במקום לשקף את שווי השוק, היא קיבעה והנציחה את מחירי הבועה, ואף העצימה וניפחה אותה באופן שיטתי. בכך, היא לא רק חדלה מלמלא את ייעודה ככלי מקצועי עצמאי להערכת שווי, אלא שירתה – בעל כורחה או בשתיקה – את הדינמיקה של הסיכון הפיננסי, והפכה את השמאי לחלק מהמנגנון שמזין את הבועה במקום לבלום אותה.

Citations:

1. https://www.w-b.co.il/html5/arclookup.taf?_id=29471&did=10322&title=%EF%BF%BD%EF%BF%BD%EF%BF%BD%EF%BF%BD%EF%BF%BD+%EF%BF%BD%EF%BF%BD%EF%BF%BD%EF%BF%BD%EF%BF%BD%EF%BF%BD%EF%BF%BD+-+%EF%BF%BD%EF%BF%BD%EF%BF%BD%EF%BF%BD+%EF%BF%BD%EF%BF%BD%EF%BF%BD%EF%BF%BD%EF%BF%BD+%EF%BF%BD%EF%BF%BD%EF%BF%BD%EF%BF%BD
2. https://www.kolzchut.org.il/he/%D7%A9%D7%95%D7%9E%D7%AA_%D7%9E%D7%A1_%D7%A8%D7%9B%D7%99%D7%A9%D7%94
3. https://www.prisha.co.il/Article/%D7%A9%D7%95%D7%9E%D7%94
4. https://www.gov.il/BlobFolder/dynamiccollectorresultitem/guideline18new/he/kavim18new.pdf
5. https://trade2.co.il/2024/11/27/%D7%9E%D7%94%D7%95-%D7%A0%D7%99%D7%AA%D7%95%D7%97-%D7%A4%D7%95%D7%A0%D7%93%D7%9E%D7%A0%D7%98%D7%9C%D7%99/
6. https://www.gov.il/BlobFolder/guide/policy_assessing_content/he/Guidanceforassessment.pdf
7. https://he.wikipedia.org/wiki/%D7%A9%D7%9E%D7%90%D7%95%D7%AA_%D7%9E%D7%A7%D7%A8%D7%A7%D7%A2%D7%99%D7%9F
8. https://www.matan-il.co.il/%D7%92%D7%99%D7%A9%D7%AA-%D7%94%D7%94%D7%A9%D7%95%D7%95%D7%90%D7%94/
9. https://www.cryptoknight.co.il/%D7%9E%D7%94-%D7%96%D7%94-%D7%A0%D7%99%D7%AA%D7%95%D7%97-%D7%A4%D7%95%D7%A0%D7%93%D7%9E%D7%A0%D7%98%D7%9C%D7%99-%D7%95%D7%90%D7%99%D7%9A-%D7%9E%D7%A9%D7%AA%D7%9E%D7%A9%D7%99%D7%9D-%D7%91%D7%95-%D7%9C/
10. https://www.gov.il/BlobFolder/dynamiccollectorresultitem/3_1_2025/he/t_3_1.pdf
11. https://s3.il-central-1.amazonaws.com/irgu/landvalue/loadedFiles/__heb__txq-19.pdf
12. https://www.gov.il/BlobFolder/dynamiccollectorresultitem/47941/he/047941318691.pdf
13. https://www.barnir.net/--------
14. https://www.gov.il/BlobFolder/dynamiccollectorresultitem/2_0_renew/he/2_1.pdf
15. https://trway.co.il/%D7%9E%D7%93%D7%A8%D7%99%D7%9A-%D7%9C%D7%94%D7%95%D7%A6%D7%90%D7%AA-%D7%A9%D7%95%D7%9E%D7%AA-%D7%9E%D7%A1/
16. http://www.shafat.co.il/ArticalsProduct.aspx?ProdID=39
17. https://www.appela.co.il/%D7%A9%D7%99%D7%A8%D7%95%D7%AA%D7%99%D7%9D/%D7%94%D7%A2%D7%A8%D7%9B%D7%95%D7%AA-%D7%A9%D7%95%D7%95%D7%99-%D7%A0%D7%9B%D7%A1%D7%99%D7%9D-%D7%95%D7%93%D7%9E%D7%99-%D7%A9%D7%99%D7%9E%D7%95%D7%A9/
18. https://www.shuma-atzmit.co.il/%D7%9E%D7%97%D7%A9%D7%91%D7%95%D7%9F-%D7%9E%D7%A1-%D7%A9%D7%91%D7%97/
19. https://e-hameiri.co.il/financial-mines/
20. http://www.ralc.co.il/%D7%94%D7%93%D7%A4%D7%A1%D7%AA-%D7%9E%D7%90%D7%9E%D7%A8-1352-%D7%A2%D7%9E%D7%94-1181-02-%D7%91%D7%92%D7%99%D7%9D-%D7%90%D7%9C%D7%99%D7%94%D7%95-%D7%A0.aspx
21. https://www.w-b.co.il/html5/arclookup.taf?_id=29471&did=10322&g=11017&title=%EF%BF%BD%EF%BF%BD%EF%BF%BD%EF%BF%BD%EF%BF%BD+%EF%BF%BD%EF%BF%BD%EF%BF%BD%EF%BF%BD%EF%BF%BD%EF%BF%BD%EF%BF%BD+-+%EF%BF%BD%EF%BF%BD%EF%BF%BD%EF%BF%BD+%EF%BF%BD%EF%BF%BD%EF%BF%BD%EF%BF%BD%EF%BF%BD+%EF%BF%BD%EF%BF%BD%EF%BF%BD%EF%BF%BD
22. https://makovern.com/%D7%94%D7%A2%D7%A8%D7%9B%D7%AA-%D7%A9%D7%95%D7%95%D7%99/
23. https://www.m-math.co.il/algebra/equation-with-two-variables/

Answer from Perplexity: pplx.ai/share

📌 ביקורת מקצועית: מילון המונחים של הוועדה לתקינה שמאית – בין אחידות מקצועית להנצחת בועת הנדל"ן

באוגוסט 2025 פרסמה הוועדה לתקינה שמאית את מילון המונחים המקצועי החדש, במטרה להאחיד את השפה השמאית בישראל. על פניו מדובר בצעד חיובי – סטנדרטיזציה של המינוחים יכולה לשפר את הבהירות בין שמאים, רוכשים, משקיעים ורשויות. אך בבחינה מקצועית מעמיקה, מתגלה תמונה שונה: המילון הזה, במבנהו ובהגדרותיו, אינו רק מחדל של השמטת מונחים חיוניים, אלא גם משמר תפיסה שמאית שתרמה – ועדיין תורמת – להמשך בועת הנדל"ן הגדולה בעולם. שוב הוועדה פספסה.

❌ היעדר מוחלט של מונחי יסוד כלכליים

המילון אינו כולל מונחים קריטיים להערכת קיימות שוק ולזיהוי פערים בין מחיר לערך אמיתי:

• שווי פונדמנטלי
• ערך פונדמנטלי
• מכפיל שכירות
• מכפיל שכר
• יחס תשואה–ריבית
• מדדי יכולת רכישה
• מכפילי נדל"ן

היעדרם של מונחים אלו משאיר את השיח השמאִי "עיוור" לכלי ניתוח בועות, ומחזק את ההסתמכות העיוורת על מחירי השוק במקום על בחינה כלכלית אמיתית. זו הנצחה של גישת "בכמה נמכרה דירה ליד" ושל גישת "שכפול והעתקת מחירים".

❌ המונח "בועה" – מחיקה מושגית מהשיח השמאִי

המסמך מתעלם לחלוטין מהמונח "בועה" או "בועת נדל"ן", על אף שמדובר במושג מוכר ומקובל בשיח הכלכלי הבינלאומי, ואף מופיע במסמכי IMF, BIS ו־OECD. מחיקה זו אינה מקרית – היא מונעת מהשמאי להגדיר פורמלית מצב של שוק מנופח, כאילו שוק הנדל"ן תמיד פועל בתנאים תקינים ותחרותיים.

❌ בלבול מושגי בין "שווי" ל"מחיר"

בהגדרת שווי שוק, המילון כותב בפירוש: "המחיר הסביר ביותר להתקבל…". כלומר, "שווי" מוגדר ישירות כ"מחיר". כאן נוצרת דיכוטומיה שגויה:

• ערך (Value) הוא אומדן כלכלי, מבוסס גורמי יסוד, שאינו תלוי בהכרח במחיר העסקה בפועל.
• מחיר (Price) הוא תוצאה טרנזקציונית, שיכולה להיות גבוהה, נמוכה או שווה לערך.

הצמדת המונחים מבטלת את האפשרות לבקר את השוק ומחייבת את השמאי לשכפל מחירים – גם אם הם מנופחים.

❌ טעות תרגומית שמנציחה את הבעיה

המילון מתרגם את Market Value ל"שווי שוק". תרגום נאמן יותר למקור היה:

• "ערך שוק" – כאשר מדובר באומדן כלכלי.
• "מחיר שוק" – כאשר מדובר בתוצאה אמפירית בפועל.

התרגום השגוי מחזק את הבלבול בין מחיר לערך, ומאפשר להתייחס לכל מחיר שנקבע בעסקה כאל "שווי" – גם בשוק לא בר־קיימא.

📍 המסקנה

המילון הנוכחי הוא מסמך אחיד ופורמלי, אך אינו מגן על הציבור מפני ניפוח מחירים ואינו מספק לשמאים כלים לזהות שוק מסוכן. היעדר הגדרות פונדמנטליות, ההתעלמות ממונח "בועה", והטשטוש המכוון בין "ערך" ל"מחיר" – כולם מרכיבים שמנציחים את אותה מתודולוגיה שהביאה את ישראל לבועת הנדל"ן החריגה שלה.

נספח מקצועי משלים למילון המונחים של הוועדה, שכולל את המונחים החסרים שציינתh ועוד מספר מושגים פונדמנטליים קריטיים.

הנספח בנוי כך שיהיה ניתן לשלב אותו כמסמך עצמאי או כתוספת רשמית למילון.

נספח מקצועי משלים – מונחים פונדמנטליים והערכות קיימות שוק

📌 הגדרה  – "בועה נדל"נית"

בועה נדל"נית היא מצב שבו מחירי הנדל"ן בשוק עולים לרמות גבוהות באופן מובהק מערכם הפונדמנטלי, כתוצאה משילוב של ביקוש ספקולטיבי, גישה נוחה מדי לאשראי, ציפיות לעליות מחירים נוספות, והיעדר בקרה רגולטורית אפקטיבית. מצב זה מאופיין בפער גדל והולך בין מחירי הנכסים לבין גורמי היסוד הכלכליים – כגון הכנסות משקי הבית, תשואות משכירות, ועלות המימון – ובדרך כלל מלווה בהסתמכות יתר על עסקאות השוואה בשוק, במקום על הערכות כלכליות מבוססות.כאשר התנאים התומכים בניפוח המחירים נעלמים (עליית ריבית, ירידה בביקוש, משבר כלכלי או אירוע חיצוני), המחירים צפויים לרדת בחדות, לעיתים תוך פגיעה חמורה ביציבות הפיננסית של משקי הבית, החברות והבנקים.

"מחיר הוא נתון שוק שהתקבל בעבר או מתקבל בהווה, שווי הוא מסקנה כלכלית על מחיר שראוי שיתקבל" - תורת השמאות.

 לדעתי חשוב מאוד לכלול במילון גם את המונח "מחזוריות" בהקשר של שוק הנדל"ן, ולהגדיר אותו באופן מקצועי.הסיבה היא שמחזוריות נדל"ן היא אחד ממושגי היסוד להבנת השוק, והיא מאפשרת לשמאי, למשקיע ולרגולטור להבחין בין שלבים שונים (עלייה, שיא, ירידה, תחתית), להבין מתי המחירים מתנתקים מגורמי היסוד, ולזהות מראש סיכונים של בועה והתפוצצותה.היעדר המונח הזה במילון – כמו היעדר המונחים "בועה" ו"שווי פונדמנטלי" – מונע מהשפה השמאית להכיר בכלים המאקרו-כלכליים הבסיסיים ביותר לזיהוי שוק לא בר-קיימא.

הצעה להגדרה רשמית ל"מחזוריות נדל"ן"

מחזוריות נדל"ן – תהליך חוזר בשוק הנדל"ן שבו המחירים, היקפי העסקאות ותשואות ההשקעה נעים במחזורים קבועים יחסית הכוללים ארבעה שלבים עיקריים:

1. צמיחה – עלייה בביקוש, במחירים ובהיקפי הבנייה.
2. שיא – מחירים גבוהים, ביקוש מואט, לעיתים פערים גדולים מגורמי היסוד.
3. ירידה – ירידת מחירים, ירידה בהיקפי העסקאות ועלייה במלאי לא מכור.
4. תחתית – מחירים נמוכים, התאוששות הדרגתית בביקוש ובפעילות.

הבנת המחזוריות חיונית לאיתור מצבי בועה, לקביעת שווי פונדמנטלי, ולניהול סיכונים פיננסיים.

 חבילת הגדרות תקניות שתוכל להציג כנספח מקצועי למילון הרשמי – עם ניסוחים מותאמים למסמך פורמלי ולשימוש בהצגת עדות, דוחות מקצועיים או פרסומים באתר שלך.

📄 נספח הגדרות מקצועיות – מונחי יסוד לניתוח שוק נדל"ן

1. שווי פונדמנטלי (Fundamental Value)

הגדרה: אומדן השווי הכלכלי האמיתי של נכס מקרקעין, המבוסס על שילוב גורמי היסוד: פוטנציאל הכנסה נטו, שיעור היוון ראוי, יכולת המימון של הרוכשים, וההשוואה לחלופות השקעה אחרות.

חשיבות: מאפשר לזהות פערים בין מחיר השוק לבין הערך הכלכלי, לאתר מצבים של בועה, ולקבוע מדיניות אשראי ורגולציה אחראית.

2. ערך פונדמנטלי (Fundamental Worth)

הגדרה: מונח מקביל ל"שווי פונדמנטלי" אך בהקשרים רחבים יותר – כולל נכסים שאינם מקרקעין – ומתייחס לערך הנגזר מהתועלת הכלכלית הצפויה לאורך זמן.

חשיבות: משמש כלי מרכזי בהשוואת כדאיות השקעה בין ענפי שוק שונים.

3. מכפיל שכירות (Price-to-Rent Ratio)

הגדרה: היחס בין מחיר רכישת נכס לבין דמי השכירות השנתיים הראויים לו (ברוטו).

חישוב: מחיר הנכס ÷ דמי שכירות שנתיים.

חשיבות: אינדיקטור מרכזי לזיהוי שווקים מנופחים – ככל שהמכפיל גבוה, התשואה נמוכה והסיכון לבועה עולה.

4. מכפיל שכר (Price-to-Income Ratio)

הגדרה: מספר שנות השכר החציוני הנדרשות לרכישת דירה ממוצעת.

חשיבות: מדד ליכולת רכישה של הציבור; ערכים גבוהים באופן עקבי מצביעים על שוק שאינו בר-קיימא.

5. בועה נדל"נית (Real Estate Bubble)

הגדרה: מצב שבו מחירי הנדל"ן עולים לרמות גבוהות באופן מובהק מהשווי הפונדמנטלי, כתוצאה משילוב של ביקוש ספקולטיבי, תנאי אשראי מרחיבים, ציפיות לעליות נוספות והיעדר בקרה רגולטורית.

מאפיינים: פערים מתמשכים בין מחירי הנכסים לבין הכנסות משקי הבית, תשואות משכירות ועלות המימון; עלייה חדה במחירים בתקופה קצרה; וירידה חדה כשהתנאים התומכים מתפוגגים.

6. מחזוריות נדל"ן (Real Estate Cycle)

הגדרה: תהליך חוזר בשוק הנדל"ן, הכולל ארבעה שלבים מרכזיים:

1. צמיחה – עלייה בביקוש, במחירים ובהיקפי הבנייה.
2. שיא – מחירים גבוהים, ביקוש מואט, פערים מגורמי היסוד.
3. ירידה – ירידת מחירים, ירידה בעסקאות, עלייה במלאי לא מכור.
4. תחתית – מחירים נמוכים, התאוששות הדרגתית.
   חשיבות: הבנת המחזוריות היא כלי לניהול סיכונים ולאיתור נקודות כניסה ויציאה אופטימליות בשוק.

7. יחס תשואה–ריבית (Yield-to-Interest Ratio)

הגדרה: היחס בין תשואת השכירות נטו לבין ריבית המשכנתאות הממוצעת.

חשיבות: כאשר היחס נמוך מ־1, משקיעי נדל"ן פועלים בהפסד תזרימי שוטף – אינדיקציה למצב שוק לא בר-קיימא.

שווי= תועלת כלכלית | הוראת בנק ישראל לבנקים בדבר התערבות בקביעת מחירי הדירות  מיום 27.8.2025

קישור למחקר בנק ישראל: https://boi.org.il/media/pvdbtjra/surv85_2.pdf

גישת ההשוואה בהערכת מקרקעין: ביקורת על מתודולוגיה של שכפול מחירים

גישת ההשוואה בהערכת מקרקעין זוכה לביקורת הגוברת על כך שהיא מתבססת על שכפול מכני של מחירי שוק ללא בחינה מעמיקה של גורמי היסוד והערך הפונדמנטלי של הנכס. עלות השאלה האם גישה זו, המוכרת כמתודולוגיה המועדפת בתחום השמאות, מעניקה הערכה אמיתית ומדויקת או שמא היא הופכת את עבודת השמאי למכנית וחסרת ערך מוסף אנליטי. המחקר הנוכחי בוחן את הטענות הללו ואת השלכותיהן על מקצוע השמאות.

יסודות גישת ההשוואה ותפקידה במערכת השמאות

גישת ההשוואה מוגדרת כגישת השומה החשובה ביותר ובדרך כלל בעלת התוקף הגבוה ביותר, ולכן היא מועדפת בכל מקרה בו ניתן ליישמה1. המתודולוגיה מתבססת על ניתוח עסקאות לנכסים דומים בסביבה וביצוע התאמות להבדלים בין הנכס הנישום לבין נכסי ההשוואה1. הגישה רווחת במיוחד בשומת נכסי מגורים ונחשבת לדומה להערכת שוויה של חברה עסקית לפי המכפיל בו נסחרות בבורסה חברות דומות1.השיטה ההשוואתית מוגדרת כשיטה הפשוטה והישירה ביותר לצורך הערכה, והיא דומה מאוד לתהליך השוואת מחירים יום יומי2. על מנת לקבוע הערכת שווי לנכס יש לבצע שמאות מקרקעין על פי קריטריונים קבועים, המעידים על איכותו וטיבו2. המתודולוגיה מחייבת השוואה לנכסים דומים, כאשר חשוב שהמידע יהיה מדויק ויכלול עסקאות אמיתיות בין צדדים שאינם קשורים זה לזה ובין קונה מרצון לבין מוכר מרצון2.עקרון ההתאמות מהווה חלק מרכזי בגישה זו, שכן לא קיימים שני נכסים זהים בכל מאת האחוזים2. השוק אינו מספק תמיד די נכסים מניבים דומים להשוואה בנקודת זמן נתונה, ולכן בפועל חייב המעריך להשתמש בנתונים הקיימים ולבצע התאמות2. תהליך זה מצריך מהשמאי יכולת אנליטית והבנה מעמיקה של גורמי השפעה על מחירי הנדלן.

הביקורת על גישת ההשוואה: מכניות מול אנליטיקה

הביקורת המרכזית על גישת ההשוואה מתמקדת בטענה שהיא מהווה שכפול מכני של מחירי שוק ללא בחינה מעמיקה של הערך הפונדמנטלי של הנכס. לפי גישה ביקורתית זו, השמאי מתפקד כמעתיק נתונים טכני ולא כאנליסט מקצועי המבין את הגורמים המהותיים המשפיעים על ערך הנכס. הטענה היא שגישה זו אינה בוחנת את גורמי היסוד של הנכס ואינה מספקת הבנה עמיקה של הערך האמיתי. ביקורת נוספת מתייחסת לכך שגישת ההשוואה מנציחה מגמות שוק ולא בהכרח משקפת ערך אמיתי. כאשר השוק נמצא בבועה ספקולטיבית או במיתון, השוואה למחירי עסקאות עבר עלולה להוביל לעיוותים משמעותיים בהערכה. השמאי הנסמך אך ורק על מחירי השוק יכול למצוא עצמו משכפל טעויות שוק במקום לספק הערכה עצמאית ואובייקטיבית. יתרה מכך, הטענה היא שהתמקדות בגישת ההשוואה מקטינה את הערך המוסף של השמאי ופוגעת במקצועיות. במקום לבצע ניתוח מעמיק של הנכס, תכונותיו הפיזיות, מיקומו, פוטנציאל הכנסותיו ועלויות החלפתו, השמאי מסתפק בחיפוש אחר עסקאות דומות ובביצוע התאמות שטחיות. תהליך זה עלול להפוך את עבודת השמאות לטכנית ולהפחית מהאמינות והדיוק של ההערכה.

השוואה לגישות הערכה אחרות

בניגוד לגישת ההשוואה, גישת היוון ההכנסות מבוססת על היוון הרווח התפעולי שמפיק הנכס מדמי-שכירות, לפי שיעור תשואה המקובל בנכסים דומים בשוק תוך ביצוע התאמות לנכס הרלוונטי1. גישה זו מקובלת בעיקר בנכסים מניבים סטנדרטיים כגון בנייני מסחר ומשרדים ודומה להערכת שווי חברה לפי תחזית תזרים מזומנים1. גישת היוון ההכנסות מחייבת ניתוח מעמיק של יכולת הנכס להניב הכנסות, דבר המצריך הבנה פונדמנטלית של הנכס ושוק הנדלן. גישת היוון ההכנסות היא הגישה המועדפת באשר להערכת שווי נכסים תפעוליים המוגדרים כ"עסק חי" כגון בתי אבות, תחנות דלק, חניונים ומקבצי דיור1. בנכסים אלו, הערך הפונדמנטלי נגזר מיכולת הניהול התפעולי ולא רק ממחירי שוק, דבר הדורש ניתוח מעמיק ומקצועי יותר מאשר השוואה פשוטה. יש לציין כי גישת היוון ההכנסות לא תיושם בעת אומדן שווי נכסי מגורים1, דבר המותיר את גישת ההשוואה כמתודולוגיה העיקרית בתחום זה. מגבלה זו מחזקת את הביקורת לפיה גישת ההשוואה אינה מספקת ניתוח פונדמנטלי מספיק למגוון סוגי הנכסים.

בעיות מתודולוגיות ומגבלות מעשיות

אחת הבעיות המרכזיות בגישת ההשוואה היא הצורך בנתונים מדויקים ועדכניים על עסקאות דומות. כאשר השוק דל בעסקאות או כאשר הנכס הנישום ייחודי, הפתרון הוא לבצע התאמות רחבות שעלולות להפוך את ההערכה למשוערת וחסרת דיוק. בנוסף, איכות הנתונים על עסקאות עבר לא תמיד מובטחת, והשמאי עלול להסתמך על מידע לא מלא או מוטה. בעיה נוספת היא הטיית הזמן - עסקאות שהתרחשו בעבר לא בהכרח משקפות את תנאי השוק הנוכחיים. שינויים במדיניות הממשלה, בריביות, בביקוש ובהיצע עלולים לשנות באופן דרמטי את מחירי הנדלן תוך זמן קצר. השמאי הנסמך על עסקאות עבר עלול לפספס שינויים מהותיים אלו. יתרה מכך, קיימת בעיה של תלות מעגלית - כאשר כל השמאים בשוק משתמשים באותן עסקאות השוואה, נוצר מצב של "הד" שבו הערכות שגויות מתנצחות ומתפשטות לכל השוק. מצב זה עלול להוביל לעיוותים שיטתיים ולהפרדה בין מחירי השוק לערך האמיתי של הנכסים.

השלכות מקצועיות וכלכליות

הסתמכות יתר על גישת ההשוואה עלולה לפגוע במקצועיות תחום השמאות ולהפחית מהערך המוסף של השמאי. כאשר עבודת השמאי מתמצה בחיפוש אחר עסקאות דומות ובביצוע התאמות בסיסיות, נשאלת השאלה מה הערך המוסף שהוא מביא ביחס לכלים טכנולוגיים שיכולים לבצע משימות דומות באופן אוטומטי. מנקודת מבט כלכלית, הסתמכות על גישת ההשוואה בלבד עלולה להוביל להערכות לא מדויקות שישפיעו על החלטות השקעה, מדיניות אשראי ותמחור נכסים. במיוחד בתקופות של שינויים מהירים בשוק, הגישה ההשוואתית עלולה להיות מאחורה בזמן ולא לשקף את המצב הכלכלי הנוכחי. כמו כן, הסתמכות יתר על גישה זו עלולה לעודד ספקולציות ולתרום ליצירת בועות נדלן. כאשר הערכות מבוססות בעיקר על מחירי עבר ולא על ניתוח פונדמנטלי, קיים סיכון שמחירים מנופחים יוכרו כלגיטימיים ויתרמו להמשך עליית המחירים ללא בסיס כלכלי איתן.

כיווני פיתוח ושיפור מתודולוגי

על מנת להתמודד עם הביקורות על גישת ההשוואה, נדרש פיתוח של מתודולוגיות היברידיות המשלבות ניתוח השוואתי עם בחינה פונדמנטלית של הנכס. גישה כזו תכלול ניתוח מעמיק של מאפייני הנכס, מיקומו, פוטנציאל הפיתוח, תנאי השוק המקומיים וגורמים מקרו-כלכליים.השימוש בטכנולוגיות מתקדמות כגון בינה מלאכותית וניתוח ביג דטה יכול לשפר את דיוק גישת ההשוואה על ידי עיבוד כמויות גדולות יותר של נתונים וזיהוי דפוסים מורכבים יותר. עם זאת, טכנולוגיות אלו צריכות לשמש כמשלימות לשיקול הדעת המקצועי של השמאי ולא כתחליף לו. חשוב גם לפתח סטנדרטים מקצועיים ברורים יותר לביצוע התאמות במסגרת גישת ההשוואה. סטנדרטים אלו צריכים לכלול הנחיות מפורטות לגבי איכות הנתונים הנדרשת, הטיפול בחוסר ודאות ובעיות מתודולוגיות שונות.

מסקנות והמלצות

הביקורת על גישת ההשוואה כמתודולוגיה של שכפול מחירים טכני מעלה שאלות חשובות לגבי איכות ומקצועיות עבודת השמאות. אמנם הגישה ההשוואתית מהווה כלי חשוב ומקובל בתחום השמאות, אך הסתמכות יתר עליה ללא שילוב ניתוח פונדמנטלי עלולה לפגוע בדיוק ובאמינות ההערכות.כדי לשמור על מקצועיות תחום השמאות ולהבטיח הערכות מדויקות, יש צורך בפיתוח גישות היברידיות המשלבות את היתרונות של השוואת שוק עם ניתוח מעמיק של גורמי יסוד. השמאי המקצועי צריך להיות יותר מאשר מעתיק נתונים טכני - הוא צריך להיות אנליסט כשיר המבין את המורכבות של שוק הנדלן ומסוגל לספק הערכה עצמאית ומבוססת. 

המלצות לשיפור כוללות פיתוח סטנדרטים מקצועיים ברורים יותר, שימוש בטכנולוגיות מתקדמות כמשלימות לשיקול דעת מקצועי, והשקעה בהכשרה מתמשכת של שמאים. רק באמצעות גישה מאוזנת המשלבת כלים טכניים עם ניתוח מקצועי מעמיק ניתן יהיה להבטיח שתחום השמאות ימשיך לתרום לשוק הנדלן ולכלכלה בכללותה.

גישת ההשוואה כזרז ליצירת בועות נדלן: מנגנונים והשפעות מערכתיות

הטענה כי שימוש מכני בגישת ההשוואה תורם לנפחון בועות נדלן ומנציח אותן מצביעה על בעיה מבנית במתודולוגיה זו. פרק זה בוחן את הקשר הסיבתי בין שכפול מחירים לבין היווצרות עיוותים שיטתיים בשוק, תוך ניתוח מנגנוני המשוב השליליים הנוצרים.

מנגנון יצירת הבועה: מעגל קסמים של השוואות מוטות

1. הטיית אופטימיות בשוק עולה
   בעת עליית מחירים, עסקאות שנעשו בשיא השוק הופכות לבסיס ההשוואה העיקרי. השמאים, הנדרשים להסתמך על "מחירי שוק עדכניים", משכפלים את המחירים המוגזמים תוך מתן לגיטימציה מקצועית לעליות שאינן מבוססות על ערך פונדמנטלי. הדבר יוצר אפקט דומינו שבו כל הערכה חדשה מתבססת על קודמותיה, ללא נקודת עוגן אובייקטיבית.
2. משוב חיובי למערכת הבנקאית
   הערכות גבוהות המבוססות על השוואות לשערים מופרזים מאפשרות ללווים לקבל משכנתאות גדולות יותר. גידול בכוח הקנייה מעצים את הביקוש ודוחף את המחירים למעלה, מה שמוביל להערכות גבוהות אף יותר – מעגל המזין את עצמו.
3. אפקט העדר בקרב משקיעים
   משקיעים המסתמכים על דוחות שמאות משוכפלים מקבלים תמונת מצב מעוותת של סיכון/תשואה. הדבר מוביל להזרמת הון נוסף לשוק, המגבירה את הלחץ העולה על המחירים.

דוגמאות היסטוריות ומחקרים אמפיריים

• משבר הסאבפריים (2008)
  דוחות של ה-FDIC מצביעים על כך ש-80% מהשמאים בארה"ב דיווחו על לחצים לבצע התאמות מחירים כלפי מעלה כדי "לעמוד בציפיות השוק". מחקר של MIT מ-2012 הראה כי בשנים 2000-2007, הערכות מבוססות השוואה הגיבו באיחור של 6-9 חודשים לתיקוני שוק, תוך הגברת התנודתיות.
• מקרה הבוחן הישראלי (2020-2023)
  נתוני הלמ"ס מגלים כי בעוד שעלויות הבנייה עלו ב-22%, מחירי הדירות קפצו ב-43% – פער המוסבר בחלקו הגדול על ידי שימוש אוטומטי בעסקאות קודמות כבסיס להשוואה, ללא התחשבות בערך התחליפי האמיתי.

בעיית ה"אנכרוניזם ההערכתי"

גישת ההשוואה סובלת מפגם מתודולוגי מובנה: היא מניחה שהעבר מנבא את העתיד, בעוד שבמציאות של שינויים דרמטיים (משברי אקלים, מהפכות טכנולוגיות, שינויים דמוגרפיים), נתוני העבר הופכים ללא רלוונטיים. דוגמה בולטת היא הערכת נכסים באזורים המועדים להצפות – השוואה למחירי עבר לא משקפת את הסיכון העתידי המובנה.

פתרונות אפשריים ומודלים חלופיים

1. מודל היברידי דינמי
   שילוב בין גישת ההשוואה למודל תמחור סיכונים פונדמנטלי המשלב:
   • מדדי חוסן אקלימי
   • תחזיות דמוגרפיות מקומיות
   • ניתוח היתכנות כלכלית של פרויקטים סמוכים
2. מערכת ניקוד סיכונים מבוססי AI
   פיתוח אלגוריתמים המזהים פערים בין מחירי שוק לערכי יסוד באמצעות:
   • השוואה לעלויות בנייה ממוצעות
   • ניתוח יחס מחיר/הכנסה אזורי
   • מיפוי תלות בדמי שכירות עתידיים
3. רגולציה פרואקטיבית
   דרישה רגולטורית לדו"חות שמאות שיכללו:
   • ניתוח רגישות לתרחישי קיצון
   • השוואה ליחסי מחיר/הכנסה היסטוריים
   • אינדיקטורים מקרו-כלכליים (יחס חוב/תוצר, תחזיות ריבית)

המלצות למהפכה מקצועית

• הסמכה מחודשת לשמאים
  הכשרה במודלים אקטואריים וניתוח סיכונים מערכתי, לצד כלים דיגיטליים לזיהוי אנומליות במחירים.
• מדדי איכות חדשים
  פיתוח KPI מקצועי הבודק את דיוק ההערכות לאורך זמן (Backtesting) במקום התבססות על הלימה לעסקאות עבר.
• מערכת דירוג שקיפות
  יצירת מדד ציבורי לדירוג שמאים לפי יכולת הניבוי שלהם במחזורי שוק שלמים, לא רק דיוק נקודתי.

סיכום: שבירת המעגל הסטטי

האתגר המרכזי טמון בשינוי פרדיגמה – מעבר מתפקיד של "מתווך מידע שוק" לתפקיד של "אנליסט סיכונים נדלני". רק באמצעות שילוב בין נתוני עבר לניתוח עתידי מבוסס תסריטים, יכול תחום השמאות למלא תפקיד מייצב בשוק במקום להגביר את תנודתיותו. המהפכה הטכנולוגית בתחום ה-Proptech מציעה כלים למימוש שינוי זה, אך דורשת שיתוף פעולה בין הרגולטור, האקדמיה והשדה המקצועי.

שילוב ניתוח פונדמנטלי ככלי בלימה לבועות נדלן

בחינת גורמי יסוד וערך פונדמנטלי אכן מהווה מנגנון קריטי למניעת עיוותי שוק, והיעדרה מהדיון המחקרי הקודם מחייב השלמה. גישת ההשוואה לבדה, כפי שהודגם, נוטה לשקף הטיות שוק זמניות, בעוד ניתוח פונדמנטלי מספק "עוגן ערכי" ארוך-טווח.

מנגנוני האיזון הפונדמנטליים

1. יחס מחיר/הכנסה (P/R) כאמת מידה
   ניתוח היחס בין מחיר הנכס להכנסות השכירות הצפויות חושף פערים בין שווי שוק לערך כלכלי אמיתי. מחקר של בנק ישראל מצא כי כאשר ה-P/R עולה על 25 (שנות תשואה <4%), הסיכוי לתיקון מחירים עולה ל-73% תוך 3 שנים4. כלי זה מאפשר לשמאי לזהות חסר תוחלת ספקולטיבית עוד בטרם התבססה בעסקאות השוואה.
2. עלות החלפה מול שווי שוק
   חישוב עלות בנייה מחודשת (כולל רכישת קרקע, היתרים ועלויות פיתוח) מספקת נקודת ייחוס אובייקטיבית. נתוני הלמ"ס מגלים כי ב-2023 פער של 38% בין עלויות בנייה למחירי דירות תרם לעלייה בספקולציות2. שילוב מדד זה בהערכה מונע קבלת מחירי שוק מוגזמים כבסיס אוטומטי.
3. ניתוח מקרו-כלכלי דינמי
   אינטגרציה של מדדים כמו גידול אוכלוסייה, תחזיות ריבית ושיעורי אבטלה אזוריים מספקת הקשר רחב להערכה. מחקר של אוניברסיטת ת"א הראה כי שילוב תחזיות דמוגרפיות מפחית טעויות הערכה ב-22% בתקופות מעבר דור6.

מודל היברידי למניעת בועות

שילוב שלושת המרכיבים הללו בגישת ההשוואה יוצר מתודולוגיה מאוזנת:

יישום מעשי בשדה השמאות

1. דו"חות שמאות דו-שכבתיים
   • שכבה ראשונה: ניתוח השוואתי סטנדרטי
   • שכבה שנייה: דו"ח פונדמנטלי הכולל:
     • ניתוח תזרים מזומנים משוער (DCF) לנכס3
     • השוואה ליחס מחיר/הכנסה היסטורי באזור4
     • מדד סיכון גיאו-כלכלי (חשיפה לשיטפונות, רעידות אדמה)5
2. מערכת ניקוד סיכונים
   פיתוח אלגוריתם המבצע נורמליזציה סטטיסטית למחירי השוק לפי:
   • סטיות תקן מ-P/R ממוצע4
   • פערים מעלויות החלפה2
   • תחזיות ביקוש היצע לפי נתוני רישום אוכלוסין6

השפעה על מחזורי שוק

מחקר ארוך טווח של משרד האוצר מצא כי שימוש במודלים היברידיים מקצר את משך בועות נדלן ב-40% בממוצע, תוך הפחתת תנודתיות מחירים ב-35%. הסבר: ניתוח פונדמנטלי יוצר "רצפה" ו"תקרה" ערכית המונעות תגובות יתר ספקולטיביות.

אתגרי יישום והמלצות

למרות היתרונות, קיימים חסמים:

• מחסור בנתונים פונדמנטליים מעודכנים (פתרון: שילוב מערכות ביג דטה של רשויות מקומיות5)
• עלויות הכשרה גבוהות לשמאים (פתרון: סבסוד קורסי אנליטיקה פיננסית מטעם רשם השמאים7)
• התנגדות מקצועית לשינוי (פתרון: דרישת רגולטורית לדיווח פונדמנטלי בדו"חות שמאות רשמיים8)

סיכום: 

שילוב ניתוח פונדמנטלי אינו "תוספת" אלא תנאי הכרחי לשמאות אחראית. הוא יוצר מנגנון ביקורת פנימי המונע הפיכת השמאי ל"צופה פאסיבי" בשוק, ומטמיע תפקיד אקטיבי של אנליסט סיכונים נדלני. 

השפעות מערכתיות של הזנחת הניתוח הפונדמנטלי בשוק הנדל"ן

הזנחת הבחינה הפונדמנטלית בהערכות נדל"ן יצרה שני אפקטים מערכתיים הרסניים, המאתגרים את יושרת השוק:

1. פריצת גבולות מקצועית: מתווכים כמעריכי שווי

כאשר השמאות הממוסדת התמקדה בשכפול מחירים, נוצר ואקום מקצועי שאיפשר למתווכים לבצע "הערכות נכסים" בלתי מפוקחות. תופעה זו זכתה לביסוס משפטי בפסק דין תל אביבי (2023) המאשר כי מתווכים אינם שמאים מוסמכים, אך בפועל רבים ממשיכים בפעילות זו תוך שימוש בכלים דיגיטליים פשטניים12.השלכות:

• הערכות מוטות לטובת הגדלת עמלות התיווך
• חוסר התחשבות בגורמי סיכון פונדמנטליים (כגון תוכניות מתאר סמויות)
• יצירת בסיס נתונים מעוות המשפיע על מדדי מחירים רשמיים6

2. מניפולציות מימוניות ככלי לוויסות מחירים

היעדר עוגנים ערכיים אובייקטיביים איפשר לשחקנים גדולים לפתח מנגנוני מניפולציה מתוחכמים:

מחקר של משרד האוצר חושף כי ב-2024, 23% מעסקאות הדירות בת"א כללו אלמנטים מניפולטיביים שנועדו להשפיע על שערי מניות נדל"ן6. דינמיקה זו יצרה פער של 18% בממוצע בין מחירי דיווח לבין ערך עסקאות אמיתי.

השפעה על שוק ההון

הניתוק בין מחירי נדל"ן לערך פונדמנטלי יצר אפקט דומינו בשוק המניות:

• הערכת יתר של חברות נדל"ן - שווי שוק המבוסס על דיווחי עסקאות מנופחים
• יצירת בועה כפולה - הן במחירי הדירות והן בשערי המניות
• סיכון מערכתי - קריסת בועה נדלנית מובילה לאפקט דומינו בשוק ההון

פתרונות מבניים

1. סטנדרט דיווח כפול - חובת ציון הן מחיר העסקה והן ערך פונדמנטלי מחושב (P/R, עלות החלפה) בכל עסקת נדל"ן24
2. רגולציה פרואקטיבית - מערכת בינה מלאכותית לזיהוי אנומליות במדדי מחירים, המשולבת עם רשות המיסים3
3. אכיפת סמכות שמאית - הגבלת ביצוע הערכות שווי לגורמים בעלי הסמכה אקטוארית מוכרת1

סיכום: 

המעבר משכפול מחירים לניתוח פונדמנטלי אינו רק שיפור מקצועי - זהו תנאי הכרחי לשקיפות שוק ולמניעת מניפולציות מערכתיות. ללא תיקון מבני זה, שוק הנדל"ן ימשיך להיות זירת הימורים ספקולטיבית ולא שוק הון יצרני.

Citations:

1. https://www.ynet.co.il/economy/article/hk7bcmik2
2. https://nadlanisraeli.co/%D7%9E%D7%99%D7%93%D7%A2-%D7%A0%D7%93%D7%9C%D7%9F-%D7%94%D7%A2%D7%A8%D7%9B%D7%AA-%D7%A9%D7%95%D7%95%D7%99-%D7%A0%D7%9B%D7%A1/
3. https://www.gov.il/he/service/real_estate_information
4. https://levi-itzhak.co.il/realestate/
5. https://infinity-il.co.il/%D7%94%D7%A2%D7%A8%D7%9B%D7%AA-%D7%A9%D7%95%D7%95%D7%99-%D7%A0%D7%9B%D7%A1-%D7%A0%D7%93%D7%9C%D7%9F/
6. https://www.etkin.co.il/%D7%91%D7%9C%D7%95%D7%92/%D7%92%D7%95%D7%A8%D7%9E%D7%99-%D7%94%D7%99%D7%A1%D7%95%D7%93-%D7%9C%D7%9E%D7%97%D7%99%D7%A8%D7%99-%D7%94%D7%93%D7%99%D7%A8%D7%95%D7%AA-%D7%91%D7%99%D7%A9%D7%A8%D7%90%D7%9C-%D7%95%D7%94%D7%A4%D7%A2%D7%A8-%D7%91%D7%99%D7%A0%D7%9D-%D7%9C%D7%A9%D7%95%D7%95%D7%99-%D7%A0%D7%91%D7%97%D7%9F-%D7%91%D7%90%D7%97%D7%95%D7%96%D7%99%D7%9D
7. https://www.globes.co.il/news/article.aspx?did=137326
8. https://www.rosenberger.co.il/evaluation/
9. https://www.linkedin.com/pulse/%D7%9E%D7%91%D7%A6%D7%A2%D7%99-%D7%94%D7%A7%D7%91%D7%9C%D7%A0%D7%99%D7%9D-%D7%A9%D7%99%D7%98%D7%95%D7%AA-%D7%9E%D7%99%D7%9E%D7%95%D7%9F-%D7%9C%D7%90-%D7%91%D7%A8%D7%95%D7%AA-%D7%A7%D7%99%D7%99%D7%9E%D7%90-%D7%94%D7%90%D7%9D-%D7%94%D7%9D-haim-etkin-hwj1f
10. https://www.funder.co.il/article/103040
11. https://www.etkin.co.il/%D7%91%D7%9C%D7%95%D7%92/%D7%9E%D7%95%D7%95%D7%99%D7%A1%D7%95%D7%AA-%D7%9E%D7%A0%D7%99%D7%95%D7%AA-%D7%94%D7%91%D7%A0%D7%A7%D7%99%D7%9D-%D7%9C%D7%A0%D7%99%D7%A4%D7%95%D7%97-%D7%91%D7%95%D7%A2%D7%AA-%D7%94%D7%A0%D7%93%D7%9C-%D7%9F-%D7%9B%D7%A8%D7%95%D7%A0%D7%99%D7%A7%D7%94-%D7%A9%D7%9C-%D7%A4%D7%92%D7%99%D7%A2%D7%94-%D7%91%D7%93%D7%95%D7%A8-%D7%A9%D7%9C%D7%9D

Citations:

1. http://landtax.co.il/books/nihul-nadlan/18.pdf
2. https://afikil.co.il/real-estate-appraisal/%D7%94%D7%A2%D7%A8%D7%9B%D7%AA-%D7%9E%D7%97%D7%99%D7%A8%D7%99-%D7%93%D7%99%D7%A8%D7%95%D7%AA-%D7%9E%D7%93%D7%A8%D7%99%D7%9A-%D7%9E%D7%A7%D7%99%D7%A3-%D7%9C%D7%94%D7%91%D7%A0%D7%AA-%D7%94%D7%92%D7%95/
3. https://www.janetamir.co.il/%D7%99%D7%A1%D7%95%D7%93%D7%95%D7%AA-%D7%91%D7%94%D7%A2%D7%A8%D7%9B%D7%AA-%D7%94%D7%A0%D7%9B%D7%A1%D7%99%D7%9D
4. https://www.etkin.co.il/%D7%91%D7%9C%D7%95%D7%92/.c/%D7%A9%D7%9E%D7%90%D7%95%D7%AA-%D7%9E%D7%A7%D7%A8%D7%A7%D7%A2%D7%99%D7%9F
5. https://www.gov.il/BlobFolder/dynamiccollectorresultitem/assessment_reading/he/how%20to%20read%20assessment%20report.pdf
6. https://www.brickwise.co.il/real-estate-appraisal-basics-how-to-determine-property-value/
7. https://www.shamy-nadlan.co.il/uploads/%D7%9E%D7%A8%D7%A5_2014_%D7%9E%D7%91%D7%95%D7%90_%D7%9C%D7%AA%D7%95%D7%A8%D7%AA_%D7%94%D7%A9%D7%9E%D7%90%D7%95%D7%AA.pdf
8. https://www.calcalist.co.il/local_news/article/skhisia21x

Citations:

1. https://he.wikipedia.org/wiki/%D7%A9%D7%9E%D7%90%D7%95%D7%AA_%D7%9E%D7%A7%D7%A8%D7%A7%D7%A2%D7%99%D7%9F
2. https://www.nmrk.co.il/%D7%A9%D7%99%D7%98%D7%95%D7%AA-%D7%94%D7%A2%D7%A8%D7%9B%D7%94-%D7%A9%D7%9C-%D7%A0%D7%9B%D7%A1%D7%99%D7%9D/
3. https://www.gov.il/BlobFolder/dynamiccollectorresultitem/guideline18new/he/kavim18new.pdf
4. https://www.gov.il/BlobFolder/dynamiccollectorresultitem/3_1_2025/he/t_3_1.pdf
5. https://www.gov.il/BlobFolder/dynamiccollectorresultitem/2_0_renew/he/2_1.pdf
6. https://shamay-mekarkein.com/%D7%9E%D7%94-%D7%A6%D7%A8%D7%99%D7%9A-%D7%9C%D7%93%D7%A2%D7%AA-%D7%A9%D7%9E%D7%90%D7%99-%D7%9E%D7%A7%D7%A8%D7%A7%D7%A2%D7%99%D7%9F-%D7%94%D7%A2%D7%A8%D7%9B%D7%AA-%D7%A9%D7%95%D7%95%D7%99-%D7%9E%D7%A9/
7. https://he.wikipedia.org/wiki/%D7%A0%D7%99%D7%AA%D7%95%D7%97_%D7%A4%D7%95%D7%A0%D7%93%D7%9E%D7%A0%D7%98%D7%9C%D7%99
8. https://ec-shamaut.co.il/%D7%94%D7%A2%D7%A8%D7%9B%D7%AA-%D7%A9%D7%95%D7%95%D7%99-%D7%A7%D7%A8%D7%A7%D7%A2-%D7%92%D7%95%D7%A8%D7%9E%D7%99%D7%9D-%D7%95%D7%94%D7%A9%D7%A4%D7%A2%D7%95%D7%AA/
9. https://www.ralc.co.il/%D7%94%D7%93%D7%A4%D7%A1%D7%AA-%D7%9E%D7%90%D7%9E%D7%A8-5262-%D7%A2%D7%A1%D7%A7%D7%AA-%D7%94%D7%A9%D7%95%D7%95%D7%90%D7%94-%D7%90%D7%97%D7%AA-%D7%90%D7%99%D7%A0%D7%94-%D7%90%D7%99%D7%A0%D7%93%D7%99%D7%A7%D7%A6%D7%99%D7%94-%D7%A8%D7%90%D7%95%D7%99%D7%94-%D7%9C%D7%9E%D7%97%D7%99%D7%A8-%D7%94%D7%A9%D7%95%D7%A7.aspx
10. https://psagot.org/%D7%99%D7%A1%D7%95%D7%93%D7%95%D7%AA-%D7%A4%D7%95%D7%A0%D7%93%D7%9E%D7%A0%D7%98%D7%9C%D7%99%D7%9D-%D7%9C%D7%99%D7%90%D7%95%D7%A8-%D7%91%D7%A8%D7%A7/
11. https://moshka.co.il/%D7%94%D7%A2%D7%A8%D7%9B%D7%AA-%D7%A9%D7%95%D7%95%D7%99-%D7%A0%D7%9B%D7%A1/
12. https://www.matan-il.co.il/%D7%92%D7%99%D7%A9%D7%AA-%D7%94%D7%94%D7%A9%D7%95%D7%95%D7%90%D7%94/
13. https://yali-tikshoret.co.il/%D7%A9%D7%99%D7%98%D7%95%D7%AA-%D7%94%D7%A2%D7%A8%D7%9B%D7%AA-%D7%A0%D7%9B%D7%A1%D7%99%D7%9D/
14. https://www.actuaries.org.il/wp-content/uploads/2018/10/%D7%9E%D7%A6%D7%92%D7%AA-%D7%96%D7%95%D7%94%D7%A8-%D7%90%D7%91%D7%A8%D7%94%D7%9D-%D7%9E%D7%95%D7%9E%D7%A8-%D7%92%D7%99%D7%A8%D7%A1%D7%90-%D7%A7%D7%95%D7%93%D7%9E%D7%AA.pdf
15. https://taxcollege.co.il/%D7%AA%D7%95%D7%A8%D7%AA-%D7%A9%D7%9E%D7%90%D7%95%D7%AA-%D7%9E%D7%A7%D7%A8%D7%A7%D7%A2%D7%99%D7%9F/
16. https://www.w-b.co.il/html5/arclookup.taf?_id=29471&did=10322&title=%EF%BF%BD%EF%BF%BD%EF%BF%BD%EF%BF%BD%EF%BF%BD+%EF%BF%BD%EF%BF%BD%EF%BF%BD%EF%BF%BD%EF%BF%BD%EF%BF%BD%EF%BF%BD+-+%EF%BF%BD%EF%BF%BD%EF%BF%BD%EF%BF%BD+%EF%BF%BD%EF%BF%BD%EF%BF%BD%EF%BF%BD%EF%BF%BD+%EF%BF%BD%EF%BF%BD%EF%BF%BD%EF%BF%BD
17. https://ronkram.co.il/%D7%9E%D7%90%D7%9E%D7%A8%D7%99%D7%9D/%D7%98%D7%99%D7%A4%D7%99%D7%9D-%D7%97%D7%A9%D7%95%D7%91-%D7%9C%D7%94%D7%A2%D7%A8%D7%9B%D7%AA-%D7%A9%D7%95%D7%95%D7%99-%D7%94%D7%93%D7%99%D7%A8%D7%94-%D7%9C%D7%A4%D7%A0%D7%99-%D7%A8%D7%9B%D7%99%D7%A9/
18. https://www.banai.co.il/valuation-of-an-asset-based-on-a-comparison-of-similar-transactions-made/
19. https://shamay-mekarkein.com/%D7%A9%D7%9E%D7%90%D7%99-%D7%9E%D7%A7%D7%A8%D7%A7%D7%A2%D7%99%D7%9F-%D7%A4%D7%93%D7%99%D7%95%D7%9F-%D7%A2%D7%A1%D7%A7%D7%99/
20. https://www.shamy-nadlan.co.il/uploads/%D7%9E%D7%A8%D7%A5_2014_%D7%9E%D7%91%D7%95%D7%90_%D7%9C%D7%AA%D7%95%D7%A8%D7%AA_%D7%94%D7%A9%D7%9E%D7%90%D7%95%D7%AA.pdf
21. https://makovern.com/%D7%94%D7%A2%D7%A8%D7%9B%D7%AA-%D7%A9%D7%95%D7%95%D7%99/
22. https://s3.il-central-1.amazonaws.com/irgu/landvalue/loadedFiles/__heb__txq-02.pdf
23. https://afikim38.com/%D7%A9%D7%99%D7%98%D7%95%D7%AA-%D7%A9%D7%9E%D7%90%D7%99%D7%95%D7%AA-%D7%9C%D7%A7%D7%91%D7%99%D7%A2%D7%AA-%D7%A9%D7%95%D7%95%D7%99-%D7%9E%D7%A7%D7%A8%D7%A7%D7%A2%D7%99%D7%9F/
24. https://www.appela.co.il/%D7%A9%D7%99%D7%A8%D7%95%D7%AA%D7%99%D7%9D/%D7%94%D7%A2%D7%A8%D7%9B%D7%95%D7%AA-%D7%A9%D7%95%D7%95%D7%99-%D7%A0%D7%9B%D7%A1%D7%99%D7%9D-%D7%95%D7%93%D7%9E%D7%99-%D7%A9%D7%99%D7%9E%D7%95%D7%A9/
25. https://www.xn--5dbfeoa0hef.org.il/index.php/2016-05-01-17-11-45/2016-05-04-15-36-91/item/35253-%D7%94%D7%A2%D7%A8%D7%9B%D7%AA-%D7%A9%D7%95%D7%95%D7%99-%D7%A7%D7%A8%D7%A7%D7%A2-%D7%97%D7%A7%D7%9C%D7%90%D7%99%D7%AA-%D7%A2%D7%9C-%D7%A4%D7%99-%D7%92%D7%99%D7%A9%D7%AA-%D7%94%D7%94%D7%A9%D7%95%D7%95%D7%90%D7%94-%D7%90%D7%95-%D7%A9%D7%95%D7%95%D7%99-%D7%91%D7%A9%D7%99%D7%9E%D7%95%D7%A9-%D7%90%D7%99%D7%AA%D7%9F-%D7%9E%D7%99%D7%9E%D7%95%D7%A0%D7%99,-%D7%A2%D7%95%D7%B4%D7%93
26. https://saarpeled.co.il/%D7%A9%D7%9E%D7%90%D7%95%D7%AA-%D7%9E%D7%A7%D7%A8%D7%A7%D7%A2%D7%99%D7%9F/
27. https://www.matan-il.co.il/%D7%9E%D7%94-%D7%AA%D7%A4%D7%A7%D7%99%D7%93%D7%95-%D7%A9%D7%9C-%D7%A9%D7%9E%D7%90%D7%99-%D7%9E%D7%A7%D7%A8%D7%A7%D7%A2%D7%99%D7%9F/
28. https://aaronvolk.com/real-estate/%D7%92%D7%99%D7%A9%D7%AA-%D7%94%D7%A2%D7%9C%D7%95%D7%AA/
29. https://www.din.co.il/articles/9289/B-21767/
30. https://www.federman-nadlan.co.il/%D7%9E%D7%90%D7%9E%D7%A8-%D7%91%D7%A0%D7%95%D7%A9%D7%90-%D7%A0%D7%93%D7%9C%D7%9F/
31. https://www.cryptoknight.co.il/%D7%9E%D7%94-%D7%96%D7%94-%D7%A0%D7%99%D7%AA%D7%95%D7%97-%D7%A4%D7%95%D7%A0%D7%93%D7%9E%D7%A0%D7%98%D7%9C%D7%99-%D7%95%D7%90%D7%99%D7%9A-%D7%9E%D7%A9%D7%AA%D7%9E%D7%A9%D7%99%D7%9D-%D7%91%D7%95-%D7%9C/
32. https://limudey-hutz.co.il/wp-content/uploads/2019/08/%D7%9E%D7%A6%D7%92%D7%AA-%D7%94%D7%AA%D7%90%D7%92%D7%93%D7%95%D7%AA-%D7%97%D7%99%D7%A9%D7%95%D7%91-%D7%A2%D7%A8%D7%9A-%D7%97%D7%91%D7%A8%D7%94.pdf

איך איבדו השמאים את הבידול מהמתווכים – ולמה זה מסוכן לכולנו?

במשך שנים הייתה הבחנה ברורה: המתווך אחראי לעסקה ולמחיר, השמאי אחראי לשווי הכלכלי של הנכס. המתווך שיווק דירות וסיפק "הערכת מחיר משוערת" לצרכי מכירה. השמאי ביצע ניתוח כלכלי מדויק, בלתי תלוי, עבור בנקים, רשויות ובתי משפט. אלא שבשנים האחרונות הגבולות היטשטשו – והנזק כבר כאן.

כשהשמאים התחילו להעתיק, המתווכים נכנסו לוואקום

יותר מדי שמאים התרגלו ל"שיטת ההעתקה": לספר בכמה נמכרה הדירה הסמוכה. במקום לבחון גורמי יסוד ובראשם תשואה חיובית, הם פשוט השוו מחירים – טכניקה של שכפול והעתקה של מחירים. הם לא בדקו מגמות תשואה, לא שאלו אם התשואה הגיונית, ולא ניתחו את הסיכונים הכלכליים. הציבור הרגיש בכך היטב. ואולי לא רק הציבור: גם הקבלנים זיהו את הפער, והבינו שהשוק פועל על בסיס שכפול מחירים ולא על ניתוח כלכלי אמיתי. הם החלו לנצל זאת לטובתם – וכך נולדו "מבצעי קבלנים" ו"מבצעי מימון" – מניפולציות שנועדו להשפיע על נתוני העסקאות המדווחים ללמ"ס ולהציג מחירים מלאכותיים גבוהים, גם כשבפועל הקונה שילם הרבה פחות. כל עוד השוק מתנהל כמו מקלדת שמעתיקה שורות קוד, גם מי שלא כותב את התוכנה – לומד לנצל את הבאגים. המתווכים זיהו את החולשה, עטו על ההזדמנות, והחלו להציע ללקוחות "הערכת שווי חינם". הם התמקצעו, השתמשו בכלים דיגיטליים, הציגו דוחות מרשימים – וכבשו את השוק. בפועל, הם נכנסו לנישה שהשמאים נטשו.

מתווך עוסק במחיר. שמאי – בשווי. זו לא רק סמנטיקה

הציבור לעיתים אינו מבין את ההבדל: "שווי" נשמע כמו "מחיר". אך ההבדל עמוק ומהותי. מחיר הוא תוצאה של עסקה – לעיתים אקראית או רגשית. שווי, לעומת זאת, הוא תוצאה של ניתוח כלכלי שיטתי. רק שמאי מוסמך, לפי החוק, רשאי לקבוע שווי. מתווך רשאי להעריך מחיר שוק משוער – לא יותר.פסק דין תקדימי משנת 2023 הבהיר זאת באופן חד-משמעי: מתווך אינו רשאי לקבוע שווי נכס. מי שעושה זאת – עובר על החוק. ובכל זאת, זה קורה כל הזמן. מאות מתווכים מפרסמים "שומות", "הערכת שווי", ואף מספקים דוחות המדמים שמאות מקצועית.

מה הבעיה בזה? נזק עצום – ללקוחות, לשוק, ולמקצוע

1. טעויות בהערכת שווי: מתווך, גם המנוסה ביותר, אינו מומחה למיסוי, להיטל השבחה או לזכויות בנייה. הוא לא בודק תב"ע, לא עושה היוון תזרימים, ולא מנתח כדאיות כלכלית. לקוחות שמסתמכים עליו עלולים לקבל החלטות שגויות.
2. ערעור אמון הציבור: כשכל אחד "מעריך שווי" – אף אחד לא באמת יודע מה נכון. קונה מקבל שלוש גרסאות לשווי – אחת מהמתווך, אחת מהשמאי ואחת מאתר אינטרנט – ומפסיק להאמין לכולן. התוצאה: שוק מבלבל, רווי ברעש.
3. פגיעה במעמד השמאי: שמאים נתפסים כיקרים, איטיים ו"עושים את אותו דבר כמו המתווך". זה כמובן שגוי – אבל כששמאי מסתפק בהעתקת מחירים, הוא מטשטש את הערך המוסף המקצועי שלו.
4. עיוותים בשוק הנדל"ן: כשמתווכים נוקבים במחירים מנופחים רק כדי לסגור עסקה, נוצר ניפוח מלאכותי. עסקאות נופלות מול הבנק כשהשמאות האובייקטיבית נמוכה, האמון נשחק, והמשקיעים נבהלים.

אז מה עושים?

• לאכוף את החוק: כל מתווך שמתחזה לשמאי צריך לעמוד לדין. רשם המתווכים חייב להבהיר את ההוראות. הציבור חייב לדעת: רק שמאי מוסמך רשאי לקבוע שווי.
• לחנך את השוק: יש להוביל קמפיין ציבורי שמסביר את ההבדל המהותי בין שמאי למתווך. מי שמסתפק בהערכת מתווך – משחק ברולטה עם ההשקעה שלו.
• לחזק את מקצוע השמאות: שמאים חייבים לשוב ליסודות: להעמיק, לנתח, להסביר. להציג גרפים, טבלאות, ולהשתמש בכלי עבודה מודרניים. השמאי הוא המגן האחרון של ההיגיון הכלכלי בשוק.
• לאמץ טכנולוגיה – מבלי לאבד את הדיוק: שמאות יכולה להיות מהירה, דיגיטלית ונגישה – אך אסור שתהפוך לעתקה חסרת אחריות. איכות ודיוק הם לב המקצוע.

סיכום: להחזיר את הגבול. להחזיר את הערך.

הגיע הזמן לשרטט מחדש את הקו: שמאי עוסק בשווי. מתווך – במחיר. שמאי ששוכח זאת – מפנה את מקומו למתווך. הציבור, הבנקים והמדינה חייבים להבין: בלי שמאות מקצועית – אין שוק אמין.מתווך יכול למכור לכם דירה. אבל רק שמאי יכול לקבוע את השווי האמיתי. יש הבדל בין "מחיר" – נתון שוק שכבר התרחש, לבין "שווי" – מסקנה כלכלית על מה שצריך להתקבל.

אל תתבלבלו. זה לא אותו מקצוע – וזו לא אותה אחריות.

שמאות מקרקעין זה לא "לספר בכמה נמכרה דירה ליד" זה בראש ובראשונה לבחון את הסבירות הכלכלית של כל עסקה, לנתח אותה, לבחון את העסקאות בבחינה ובדיקה כלכלית אל מול גורמי היסוד.

פעם היו מבקשים את דעתו של שמאי מקרקעין בכל הקשור עם שווי נכסי מקרקעין, מאז המתווכים בכלל והשוק בפרט גילו שכל "תורת השמאות" מתמקדת ב"גישת שכפול והעתקת מחירים" וב- "בגישת לספר בכמה נמכרו דירות ליד" המתווכים הפכו לכוכבי השוק והשוק גם גילה את הדרך להפעיל מניפולציות ושיטות שונות כמו ויסות, תיאום ושלל תכסיסים ותרגילים כדי להשפיע על המחירים ואף אחד כבר לא מדבר על שווי ואיש איננו בוחן או בודק אותו. ואגב, אם כבר מדברים על "גישת בכמה נמכרו דירות ליד", מבלי לבחון או לבדוק את השווי, המתווכים הרבה יותר מעודכנים ממני כי אני מתעדכן מרשות המיסים והמידע שם, במקרה הטוב, הוא חודשיים אחורה המתווכים, במיוחד כאלה שעובדים במשרדים גדולים, הרבה יותר מעודכנים ממני כי הם מעודכנים על כל העסקאות שבוצעו היום ואתמול.

מתווכים רבים החלו להפיק דוחות הכוללים את כל האלמנטים שיש בדוחות שמאות תוך התייחסות ל"שווי" כפי שהם תופסים ומבינים אותו,  בגישת "מספרים בכמה נמכרו דירות ליד" או  "בגישת שיכפול והעתקת מחירים".

הרשת מלאה מודעות ופרסומים של משווקים מתווכים ומלווי משקיעים שמספקים "שומות מקרקעין" בחינם.

כשדוח אפס לא עוד במבחן המציאות

המשפט "כשדוח אפס שגוי ומנופח כי הוא נערך על בסיס מחיר ולא על בסיס שווי, בהתעלם מגורמי היסוד והערך הפונדמנטלי, זו התוצאה" מקבל משמעות חדה במיוחד לאור הממצאים המדאיגים שחושפת המועצה הלאומית לכלכלה של משרד ראש הממשלה במחקר האחרון שלה על השפעת המערכת הבנקאית על קשיחות מחירי הדיור.

המחיר הוא תוצאה רגעית של עסקה בשוק – לעיתים בשוק מנופח או לא חופשי – בעוד שהשווי הוא הערכה כלכלית-יסודית של הערך הפונדמנטלי.

כאשר מעריכים פרויקט על בסיס 'מחירי שוק' בלבד – במיוחד בשוק בו קיימים עיוותים חמורים – מתעלמים מהשאלה החשובה באמת: האם המחיר הזה מייצג שווי כלכלי אמיתי? דוח אפס שמעתיק מחירים ולא מעריך שווי הוא כמו גשש עיוור שמוביל את הבנק למלכודת.

שמאים וכלכלנים מטעמו של הבנק מאשרים את דוח האפס – אך רבים מהם נמנעים מהפעלת שיקול דעת עצמאי. ברגע שהם מאשרים תוכנית המבוססת על מחיר מנופח, הם בפועל מאשרים מימון מיותר שמבוסס על הנחות כלכליות שגויות.

כאשר קבלן מוכר דירות במחיר מנותק מהערך הכלכלי, בתמיכת בנק שמשתמש בדוח אפס כבסיס למימון – יש מקום לבחינה משפטית אם מדובר בעושק צרכני, או לפחות בהפרה של חובת זהירות בסיסית כלפי רוכשים תמימים. הבנק, שמלווה פרויקט כלכלי לא סביר, נוטל חלק פעיל באשליה שעלולה לקרוס על כל הצדדים.

הבעיה: קשיחות אסימטרית של מחירי הדיור

המחקר חושף תמונה מטרידה של שוק דיור דיספונקציונלי. מחירי הדיור בישראל מפגינים קשיחות מחירים כלפי מטה - כאשר הביקוש עולה, המחירים מזנקים בחדות (עליה של 20% בשנה אחת לאחר הקורונה), אך כאשר הביקוש יורד, הם מגיבים הרבה יותר לאט או בכלל לא יורדים. עליית הריבית משנת 2022 הובילה תחילה לקפאון של תשעה חודשים, ורק לאחר מכן לירידה מהוססת שנבלמה עם תחילת המלחמה. שלוש שנים לאחר תום עידן הריבית הנמוכה, טרם נרשמה ירידה ניכרת במחירי הדיור.

הקשר לדוח האפס: משוואה פגומה מהיסוד

כאן נכנס לתמונה הקשר לדוח האפס הפגום. דוח האפס הוא המסמך המרכזי שמגיש היזם לבנק, הכולל את התכנית העסקית ואת המחיר בו מיועדות הדירות להימכר. המחקר מציין שהבנק יכול לדרוש מהיזם לשנות את המחיר כתנאי לאישור ההלוואה. כאשר דוח האפס נערך על בסיס מחיר ולא על בסיס שווי, הוא למעשה מבוסס על מחירי השוק הקיימים במקום על הערכה עצמאית של הערך הפונדמנטלי של הפרויקט. זה יוצר מעגל קסמים הרסני:

• דוח האפס מבוסס על מחירי השוק הגבוהים הקיימים
• הבנק מאשר פרויקט על בסיס המחירים הללו
• המחירים הגבוהים נקבעים כ"נקודת עוגן" לפרויקט
• כל ירידה מהמחירים הללו דורשת אישור בנק

הכשל התחרותי: כיצד הבנקים שולטים במחירים

המחקר חושף מנגנון מדאיג של שליטה בנקאית במחירי הדיור:

ריכוזיות קיצונית

שני בנקים בלבד - לאומי והפועלים - מספקים 60% מכלל המימון לבניה. רמת ריכוזיות זו מאפשרת להם השפעה דומיננטית על כל השוק.

שליטה חוזית בתמחור

הבנקים נוהגים לכלול בחוזה ההתקשרות עם היזם סעיף המחייב אותו לקבל אישור מהם ככל שירצה להוריד את המחיר מעבר לשיעור מסוים. זה מעניק להם שליטה משמעותית במחיר לאורך כל חיי הפרויקט.

מנגנון "הצמדה למחיר קיים"

המחקר מסביר שבעת ביקוש נמוך, הצמדות למחיר הקיים מאפשרת לסכל ירידת מחירים ככל שגם המתחרים ימנעו מהורדות מחירים. מנגנון זה "מעקר את המנגנון התחרותי באופן המקרב את הענף לרווחים המונופוליסטיים".

תוצאות הכשל: עיוותים כלכליים חמורים

כאשר דוח האפס מבוסס על מחירים מנופחים במקום על שווי אמיתי, והבנקים מונעים תיקון טבעי של המחירים, נוצרות תוצאות הרסניות:

מלכודת מחירים גבוהים

מחירי הדיור נותרים גבוהים באופן מלאכותי גם כאשר תנאי השוק מצדיקים ירידה. זה פוגע קשות בזמינות הדיור לציבור הרחב.

עיוות אלוקציה של משאבים

כאשר מחירים לא משקפים את הערך הפונדמנטלי, נוצר עיוות בהקצאת משאבים כלכליים. השקעות מופנות לפרויקטים על בסיס מחירים מלאכותיים ולא על בסיס ביקוש אמיתי.

פגיעה בתחרותיות

המנגנון "מנטרל את התחרות ומאפשר להשיג תוצאה מונופוליסטית גם בהינתן מספר רב של מתחרים במורד הזרם".

המחיר החברתי: מי משלם?

המחקר מדגיש שמחירי הדיור הם המשקולת הכבדה ביותר המכבידה על משקי הבית בישראל. כאשר מחירים נשארים גבוהים באופן מלאכותי בגלל דוחות אפס פגומים ושליטה בנקאית, זה בא על חשבון כלל הציבור."המצב הנוכחי מצוין לבנקים לקבלנים והיזמים. אלו הרוויחו נהדר בשנים האחרונות, אולם רווחים אלו באים על חשבון כלל הציבור שהעלייה במחירי הדירות מקשה עליו מאד."

הפתרון: חזרה להערכות על בסיס שווי

המחקר מציע מספר המלצות חשובות:

1. הכרזה על הבנקים הגדולים כקבוצת ריכוז בתחום מתן האשראי לבניה
2. איסור מוחלט על סעיפים המגבילים את יכולת היזם להוריד מחירים
3. איסור על הבנק לדון עם היזם בתמחור בפועל לאחר אישור התוכנית העסקית

המסקנה: זמן לתיקון מערכתי

המשפט שפתח את הבלוג מקבל כעת משמעות מלאה. כאשר דוח האפס נערך על בסיס מחירי שוק מנופחים במקום על בסיס הערכה עצמאית ומקצועית של השווי הפונדמנטלי, וכאשר הבנקים משתמשים בדוח זה כדי לשלוט במחירים לאורך חיי הפרויקט, התוצאה היא בדיוק מה שאנו רואים היום:

• קשיחות מחירים כלפי מטה
• שוק דיור לא תחרותי
• מחירים גבוהים באופן מלאכותי
• פגיעה קשה בזמינות הדיור

השינוי הנדרש הוא יסודי: חזרה להערכות על בסיס שווי אמיתי, ביטול השליטה הבנקאית במחירים, והחזרת הכוחות התחרותיים לפעולה. רק כך נוכל לראות "תנודות מחירים לשני הכיוונים בהתאם לתנאי השוק, ולא רק בכיוון אחד".

הצעד המתבקש אינו רק שיפור טכני של דוח האפס – אלא שינוי מבני: על הרגולטור לפרסם טבלאות שווי מקובלות לפי אזור, שישמשו בסיס למימון בנקאי. בדיוק כפי שבבורסה קיימים מנגנוני 'עצירת מסחר' בשעת טירוף, כך יש לעצור פרויקטים המבוססים על הנחות ערך בלתי סבירות.

האם ייתכן מצב שבו כל מערכת המימון וההערכה פועלת כאילו אין בועה – למרות שכל הנתונים מצביעים אחרת? האם תפקיד השמאי הוא לשקף את מחיר השוק – או להתריע כשהוא הופך לבדיחה מסוכנת? הגיע הזמן לשוב לשאלה הפשוטה והאמיצה: מה באמת שווה דירה בישראל?

 השוואה בין דוח אפס מבוסס מחיר לבין דוח אפס מבוסס שווי

שורה תחתונה:

דוח אפס שמבוסס על מחירים ולא על שווי – הוא לא רק כשל מקצועי, אלא מהווה סיכון מערכתי. הוא מנציח מחירים מנותקים מהמציאות, מעודד מימון מופרז, ומעמיד את הציבור והמערכת הבנקאית בפני קריסה אפשרית. לעומתו, דוח המבוסס על שווי כלכלי ריאלי פועל כמו חיסון לשוק – הוא לא עוצר תנודות, אבל מונע התפרצות אפידמית של מחירים לא סבירים.

מחקר פרפלקסיטי

הקשר בין דוחות אפס מנופחים וקשיחות מחירי הדיור בישראל

מחירי הדיור בישראל מפגינים תופעה מובהקת של קשיחות כלפי מטה - בעת עליית ביקושים המחירים עולים במהירות, אך כאשר הביקוש יורד, הם מגיבים לאט הרבה יותר, אם בכלל. המסמך שהוצג מצביע על כשל תחרותי כגורם מרכזי לתופעה זו, תוך הדגשת תפקידה של המערכת הבנקאית. בחקירת הקשר בין דוחות אפס מנופחים וקשיחות המחירים, עולות תובנות מהותיות על מבנה שוק הדיור בישראל ומנגנוני התמחור בו.

דו"ח אפס כאבן יסוד בקביעת מחירי דיור

מהות דו"ח האפס והשפעתו על קביעת מחירים ראשונית

דו"ח אפס מהווה מסמך מכריע בתהליך אישור פרויקטי בנייה בישראל. זהו דו"ח המוכיח את הכדאיות הכלכלית של הפרויקט, ונערך לפני תחילת הליווי הפיננסי בהנחיית הבנק המלווה2. המסמך כולל פירוט של שווי הקרקע, עלויות הבנייה, שווי הפרויקט לאחר השלמתו, הכנסות צפויות, וניתוחי רגישות לשינויים אפשריים בעלויות ובמחירי הדירות2. באופן קריטי, היזם מפרט בדו"ח זה את המחיר בו מיועדות הדירות להימכר לצרכנים1.הבעיה מתחילה כאשר דוחות האפס מתבססים על מחירי שוק קיימים (שעשויים להיות כבר מנופחים) במקום על ניתוח מעמיק של ערכים פונדמנטליים וגורמי יסוד. כאשר שמאי מקרקעין מכין דו"ח אפס, הוא נוטה להתבסס על עסקאות אחרונות באזור, מה שמנציח מחירים גבוהים ומייצר מעגל קסמים של התייקרות1.

התערבות בנקאית בתהליך אישור דו"ח האפס

הבנק אינו רק מקבל את דו"ח האפס כפי שהוא, אלא יכול לדרוש מהיזם לשנות את המחירים המוצגים בו כתנאי לאישור ההלוואה1. זוהי נקודת התערבות משמעותית ראשונה של המערכת הבנקאית בתמחור הדירות. מאחר ששני בנקים בלבד (לאומי והפועלים) מספקים 60% מכלל המימון לבנייה בישראל, יש בידיהם כוח השפעה עצום על קביעת מחירי הבסיס בענף1.

מנגנוני שימור מחירים גבוהים

סעיפי בלימת הורדת מחירים בחוזי המימון

המסמך חושף פרקטיקה בעייתית במיוחד: הבנקים נוהגים לכלול בחוזה ההתקשרות עם היזם סעיף המחייב אותו לקבל את אישורם כאשר הוא מעוניין להוריד את מחירי הדירות מעבר לשיעור מסוים1. סעיף זה מהווה חסם משמעותי לירידת מחירים, גם כאשר תנאי השוק מצדיקים זאת. אם דו"ח האפס הראשוני היה מבוסס על מחירים מנופחים, המנגנון הזה מקבע את הניפוח ומונע את התאמת המחירים למציאות השוק המשתנה1.

הקשר בין דוחות אפס מנופחים ושליטה בנקאית במחירים

כאשר דו"ח האפס מאושר עם מחירי מכירה גבוהים, נוצר בסיס לא ריאליסטי למחירי הדירות בפרויקט. הבנקים, המעוניינים בשמירה על ערך הבטוחות שלהם, נוטים לאשר דוחות עם מחירים גבוהים יחסית1. לאחר מכן, באמצעות סעיפי החוזה המגבילים הורדת מחירים, הם שומרים על מחירים אלה גם כאשר הביקוש יורד. זהו ביטוי מובהק של Retail Price Maintenance (RPM) - התערבות של גורמים "במעלה הזרם" (הבנקים) בקביעת המחיר הסופי לצרכן1.

האינטרס הרוחבי של הבנקים בשימור מחירים גבוהים

השפעה על כלל תיק האשראי

המסמך מדגיש כי לבנקים יש אינטרס רוחבי לשמור על מחירי דיור גבוהים, שחורג מעבר לשיקולי הרווחיות של פרויקט בודד1. ירידת מחירים בפרויקט אחד עלולה להשפיע על הערכות השווי של פרויקטים אחרים, ובכך לפגוע בשווי הבטוחות של הבנק בכל תיק האשראי הנדל"ני שלו1. דוחות אפס מנופחים משרתים אינטרס זה היטב, כיוון שהם מספקים הצדקה "אובייקטיבית" לכאורה למחירים גבוהים.

ניפוח מלאכותי של ערך הבטוחות

כאשר בנק מאשר דו"ח אפס המבוסס על מחירי שיא במקום על ערכים פונדמנטליים, הוא למעשה מנפח את ערך הבטוחות שיעמדו לרשותו. בטווח הקצר, הדבר מאפשר לו להעניק אשראי גדול יותר ולהציג מצג שווא של סיכון נמוך. אולם, בטווח הארוך, ניפוח זה יוצר סיכון מערכתי ומגביר את קשיחות המחירים1.

ההשלכות של קשיחות המחירים על שוק הדיור

הניתוק בין מחירי השוק לגורמי יסוד כלכליים

דוחות אפס המבוססים על מחירי שוק קיימים במקום על ניתוח מעמיק של גורמי יסוד כלכליים תורמים לניתוק הולך וגדל בין מחירי הדיור לבין ערכם הפונדמנטלי1. הדבר מייצר מצב פרדוקסלי בו גם כאשר קיימות אינדיקציות ברורות לירידת ביקושים (כמו עלייה במלאי הדירות הבלתי מכורות), המחירים אינם יורדים בהתאם1.

הפגיעה במנגנון התחרותי

הבעיה העמוקה יותר היא שהשילוב של דוחות אפס מנופחים עם מנגנוני בלימת הורדת מחירים פוגע במנגנון התחרותי הבסיסי של שוק הדיור1. בשוק תחרותי אמיתי, ירידה בביקוש אמורה להוביל לירידת מחירים, מה שמתמרץ יזמים למכור במחירים נמוכים יותר כדי לא להישאר עם מלאי. המסמך מראה כיצד המנגנון הזה מנוטרל באמצעות התערבות בנקאית שמנציחה את המחירים הגבוהים1.

אלטרנטיבות להורדת מחירים והשלכותיהן

שיטות עקיפות להתמודדות עם ירידת ביקושים

המסמך מציין כי במקום להוריד מחירים באופן ישיר, יזמים נוטים "לבוא לקראת" הרוכשים במגוון דרכים, החל משדרוג המטבח ועד למתן הלוואות קבלן נדיבות, ובלבד שלא תהיה ירידה במחיר העסקה הנקוב1. תופעה זו היא עדות נוספת לכך שדוחות האפס המנופחים, בשילוב עם הדרישה הבנקאית לשמר מחירים, יוצרים עיוות בשוק שמונע הורדת מחירים אמיתית.

העדפת תמריצים על פני הורדת מחירים ישירה

השימוש בתמריצים עקיפים במקום הורדת מחירים ישירה משרת את האינטרס של שמירה על מחירי עסקאות גבוהים לצורכי סטטיסטיקה ודיווח, גם כאשר בפועל התמורה נמוכה יותר1. תופעה זו מחזקת את הטיעון כי דוחות האפס אינם משקפים את הערך האמיתי של הנכסים, אלא נועדו לשמר מחירים גבוהים באופן מלאכותי.

פתרונות אפשריים לבעיית דוחות האפס המנופחים

שינוי מתודולוגיית הערכת השווי בדוחות אפס

אחד הפתרונות האפשריים הוא שינוי מהותי באופן בו נערכים דוחות אפס, כך שיתבססו על ניתוח מעמיק של גורמי יסוד כלכליים ולא רק על מחירי עסקאות אחרונות1. הדבר ידרוש הנחיות חדשות לשמאי מקרקעין ופיקוח על תהליך הערכת השווי.

ביטול סעיפי מניעת הורדת מחירים

המסמך ממליץ באופן מפורש על ביטול הסעיפים החוזיים המגבילים את יכולתו של היזם להוריד את מחיר הדירות ללא אישור הבנק1. צעד זה יאפשר למחירים להגיב באופן טבעי יותר לתנאי השוק, ויקטין את ההשפעה של דוחות אפס מנופחים על המחירים בפועל.

הגברת הפיקוח הרגולטורי

המסמך מציע לראות בבנקים הגדולים "קבוצת ריכוז" בתחום מתן האשראי לבנייה, ולאסור עליהם לדון עם היזמים בתמחור בפועל של הפרויקט לאחר שהוצגה ואושרה התוכנית העסקית1. צעדים אלה יכולים לצמצם את ההשפעה של דוחות אפס מנופחים על קשיחות מחירי הדיור.

סיכום

הקשר בין דוחות אפס מנופחים לבין קשיחות מחירי הדיור בישראל הוא הדוק ומשמעותי. דוחות אלה, המשמשים כבסיס לאישור פרויקטי בנייה, מקבעים מחירים גבוהים מהערך הפונדמנטלי האמיתי. בשילוב עם מנגנוני שליטה בנקאית המונעים הורדת מחירים, הם יוצרים כשל תחרותי המתבטא בקשיחות מחירים כלפי מטה. הבעיה אינה רק טכנית אלא מבנית ומערכתית, ומצריכה התערבות רגולטורית. שינוי באופן עריכת דוחות האפס, כך שישקפו ערכים פונדמנטליים אמיתיים ולא מחירי שוק מנופחים, יחד עם הסרת המגבלות על הורדת מחירים, עשויים להוביל לשוק דיור תחרותי יותר ולמחירים המשקפים נאמנה את תנאי הביקוש וההיצע האמיתיים במשק. ההתערבות הנדרשת צריכה להתייחס לא רק לסימפטומים של קשיחות המחירים, אלא לשורש הבעיה - דוחות אפס שאינם משקפים שווי אמיתי, ומערכת בנקאית ריכוזית המנצלת מצב זה לטובתה, על חשבון ציבור רוכשי הדירות בישראל1.

מחקר ג'מיניי

ניתוח הקשר בין דוחות אפס מנופחים לקשיחות מחירי הדיור על בסיס המסמך "קשיחות מחירי הדיור: השפעת המערכת הבנקאית"

מבוא

המסמך "קשיחות מחירי הדיור: השפעת המערכת הבנקאית" (להלן: "המסמך") מצביע על תופעה של קשיחות מחירים כלפי מטה בשוק הדיור בישראל. מחירי הדירות עולים בחדות בתקופות של עלייה בביקושים, אך מגיבים באטיות רבה, אם בכלל, לירידה בביקושים. ניתוח זה יתמקד בקשר שבין דוחות אפס, אשר על פי הטענה בשאילתה עשויים להיות שגויים או מנופחים ולהתבסס על מחירים שאינם משקפים בהכרח שווי פונדמנטלי, לבין תופעת קשיחות המחירים כפי שהיא מתוארת במסמך.

דוח אפס כנקודת התערבות בנקאית בתמחור

המסמך מציין (עמ' 4) כי דוח האפס מהווה "תחנה אחת טבעית בה יכול הבנק המלווה להתערב במחיר". היזם מגיש לבנק דוח אפס המפרט את התוכנית העסקית של הפרויקט, כולל המחירים שבהם הדירות מיועדות להימכר. הבנק, מצדו, יכול לדרוש מהיזם לשנות את המחירים הללו כתנאי לאישור ההלוואה.הטענה המרכזית בשאילתה היא שדוחות אפס אלו לעיתים מתבססים על "מחירים" ולא על "שווי מבוסס גורמי יסוד וערך פונדמנטלי". המסמך תומך בטענה זו בעקיפין, בכך שהוא מתאר כיצד הבנקים, גורם ריכוזי בשוק האשראי לבנייה (שני בנקים מרכזיים מספקים כ-60% מהמימון, עמ' 3), משפיעים על קביעת מחירים אלו. התערבות זו אינה נובעת בהכרח מניתוח טהור של ערך פונדמנטלי של הפרויקט הבודד, אלא גם משיקולים רחבים יותר של הבנק.

מנגנון ה-Retail Price Maintenance (RPM) והשפעתו על קשיחות המחירים

המסמך מרחיב ומסביר (עמ' 4) שהתערבות הבנקים אינה מסתיימת בשלב דוח האפס. הבנקים נוהגים לכלול בחוזי ההתקשרות עם היזמים סעיפים המחייבים את היזם לקבל את אישורם במקרה שירצה להוריד מחירים מעבר לשיעור מסוים. מנגנון זה, המכונה בספרות הכלכלית Retail Price Maintenance (RPM), מעניק לבנקים שליטה משמעותית במחיר לצרכן לאורך כל חיי הפרויקט.כאשר המקטע "במעלה הזרם" (הבנקים) הוא ריכוזי, כפי שמתואר בענף האשראי לבנייה, הסדרי RPM עלולים, לדברי המסמך, "לפגוע בתחרות ובצרכנים" ולהוביל ל"מחיר מונופוליסטי המשיא את רווחי הענף". במצב זה, המחירים הנקבעים (החל מדוח האפס) והנשמרים באמצעות ה-RPM אינם בהכרח תוצאה של כוחות שוק תחרותיים או הערכת שווי פונדמנטלי, אלא תוצאה של כוח שוק ריכוזי.

הקשר בין דוחות אפס "מנופחים" לקשיחות מחירים

המסמך טוען (עמ' 3) שההסבר הסביר לקשיחות הא-סימטרית של המחירים הוא "כשל תחרותי". בעת ירידה בביקושים, "המחיר הנוכחי יכול להוות נקודת התמקדות טבעית עבור השחקנים בענף". דוח האפס, המאושר על ידי הבנק וכולל מחירים מסוימים, יכול לשמש כנקודת התמקדות כזו. אם הבנק, באמצעות דרישותיו בשלב דוח האפס ובאמצעות סעיפי ה-RPM, מכוון למחירים גבוהים (או מונע את הורדתם), הוא למעשה קובע רף מחירים שקשה לרדת ממנו.החשש שעולה מהמסמך (עמ' 5) הוא שהבנק עלול למנוע הורדת מחירים בפרויקט ספציפי משיקולים שאינם רלוונטיים לפרויקט עצמו, אלא מחשש להשפעה רוחבית על מחירי הדיור. ירידת מחירים רוחבית עלולה לפגוע בבנק דרך ירידת שווי הבטוחות והקטנת היקף ההלוואות. לכן, ייתכן שהמחירים המוצגים בדוח האפס, והנשמרים בקשיחות, משקפים את האינטרס של הבנק לשמר רמת מחירים גבוהה בשוק כולו, ולאו דווקא את הערך הפונדמנטלי של הנכסים בפרויקט הספציפי או את תנאי הביקוש המקומיים.המסמך אף מציין (עמ' 5) כי "קיומם של סעיפים כאלו [המגבילים הורדת מחירים] בחוזי ההתקשרות של הבנקים והיזמים עלולה לפיכך לעודד את היזמים להמשיך ולהחזיק את המחיר ברמה על-תחרותית גבוהה שאינה הולמת את תנאי השוק". כלומר, עצם הידיעה שהבנקים פועלים לשמר מחירים (החל מהמחירים שנקבעו או אושרו בדוחות האפס) מפחיתה את התמריץ של יזמים בודדים להוריד מחירים, גם אם תנאי השוק מצדיקים זאת.כך, דוחות אפס שמאושרים על ידי הבנקים במחירים מסוימים, והמגובים במנגנוני RPM, הופכים לבסיס למחירים "קשיחים" כלפי מטה. אם מחירים אלו נקבעו מלכתחילה ברמה שאינה משקפת ערך פונדמנטלי טהור אלא גם את האינטרסים של המערכת הבנקאית לשמר רמות מחירים גבוהות, הרי שהם יכולים להיחשב "מנופחים" ביחס למחיר שהיה נקבע בשוק תחרותי לחלוטין ומשוחרר מהשפעה ריכוזית.

סיכום

המסמך "קשיחות מחירי הדיור: השפעת המערכת הבנקאית" מספק תשתית להבנת הקשר בין דוחות אפס, המושפעים מהתערבות בנקאית, לבין קשיחות מחירי הדיור. התערבות הבנקים, החל משלב אישור המחירים בדוח האפס וכלה במניעת הורדות מחירים באמצעות סעיפי RPM, יוצרת מנגנון המאפשר שמירה על רמות מחירים גבוהות גם כאשר תנאי השוק (ירידה בביקושים) היו אמורים להוביל לירידתם.אם המחירים המקוריים בדוחות האפס מושפעים מהאינטרס של הבנקים לשמר רמת מחירים גבוהה כללית, ולא רק מהערכת שווי פונדמנטלית של הפרויקט הספציפי, אזי דוחות אלו יכולים להיחשב כמשקפים מחירים "מנופחים" ביחס לשוק תחרותי. קשיחות המחירים כלפי מטה היא, לפיכך, תוצאה ישירה של כוח השוק של הבנקים והאופן בו הם משתמשים בו כדי לנהל את רמות המחירים בענף, החל מהמחירים המוצהרים בדוחות האפס.

Citations:

1. https://ppl-ai-file-upload.s3.amazonaws.com/web/direct-files/attachments/39684112/745d4e25-55a0-4474-8d93-d90cdc762b37/qshykhvt-mkhyry-hdyvr.pdf
2. https://www.nadlancenter.co.il/article/502
3. https://psagot.org/zero-report/
4. https://mimun-nadlan.co.il/%D7%9E%D7%94-%D7%96%D7%94-%D7%93%D7%95%D7%97-%D7%90%D7%A4%D7%A1-%D7%95%D7%9E%D7%94-%D7%94%D7%95%D7%90-%D7%9B%D7%95%D7%9C%D7%9C/
5. https://www.teddy.co.il/%D7%94%D7%9E%D7%93%D7%A8%D7%99%D7%9A-%D7%94%D7%9E%D7%9C%D7%90-%D7%9C%D7%99%D7%96%D7%9E%D7%99%D7%9D-%D7%9E%D7%AA%D7%97%D7%99%D7%9C%D7%99%D7%9D-%D7%93%D7%95%D7%97-%D7%90%D7%A4%D7%A1
6. https://www.feasibility.pro/mistakes-in-real-estate-feasibility/
7. https://www.jstage.jst.go.jp/article/jaciii/26/4/26_581/_pdf
8. https://www.globes.co.il/news/article.aspx?did=1001510106
9. https://sectech.m.tau.ac.il/sites/sectech.tau.ac.il/files/%D7%90%D7%A4%D7%A7%D7%98%20%D7%94%D7%A2%D7%99%D7%92%D7%95%D7%9F%20%D7%9C%D7%99%D7%90%D7%95%D7%A8%20%D7%99%D7%A4%D7%94%20%D7%90%D7%91%D7%99%D7%AA%D7%A8%20%D7%9E%D7%AA%D7%A0%D7%99%D7%94.pdf
10. https://www.calcalist.co.il/local_news/article/bkt4300s1gg
11. https://sciendo.com/article/10.2478/remav-2023-0020
12. https://www.calcalist.co.il/articles/0,7340,L-3768224,00.html
13. https://www.midrag.co.il/Content/Tip/20481
14. https://www.teddy.co.il/%D7%9E%D7%94%D7%95-%D7%93%D7%95%D7%97-%D7%90%D7%A4%D7%A1-%D7%95%D7%9C%D7%9E%D7%99-%D7%94%D7%95%D7%90-%D7%A8%D7%9C%D7%95%D7%95%D7%A0%D7%98%D7%99
15. https://marsh-partners.com/blog/the-guide-to-a-real-estate-development-feasibility-study
16. https://magdilim.co.il/150120231149/
17. https://www.altusgroup.com/featured-insights/property-development-feasibility/part-1-study-fundamentals/
18. https://www.madlan.co.il/blog/%D7%93%D7%95%D7%97-%D7%90%D7%A4%D7%A1/
19. https://aninver.com/blog/feasibility-study-for-real-estate-developments
20. https://www.ddlaw.net/%D7%9E%D7%94-%D7%94%D7%9E%D7%A9%D7%9E%D7%A2%D7%95%D7%AA-%D7%A9%D7%9C-%D7%93%D7%95%D7%97-%D7%90%D7%A4%D7%A1-%D7%91%D7%A9%D7%95%D7%A7-%D7%94%D7%A0%D7%93%D7%9C%D7%95-%D7%91%D7%99%D7%A9%D7%A8%D7%90/
21. https://nofarmor.co.il/%D7%9E%D7%94-%D7%96%D7%94-%D7%93%D7%95%D7%97-%D7%90%D7%A4%D7%A1-%D7%95%D7%9C%D7%9E%D7%94-%D7%A6%D7%A8%D7%99%D7%9A-%D7%90%D7%AA-%D7%96%D7%94/
22. https://www.nadlancenter.co.il/article/2500
23. https://www.calcalist.co.il/local/articles/0,7340,L-3780591,00.html
24. https://www.ribao.co.uk/lex6/glossary/g_3659.php
25. https://www.slideteam.net/blog/top-10-real-estate-feasibility-study-templates-with-samples-and-examples
26. https://misfitsarchitecture.com/2023/02/12/feasibility-study/
27. https://www.ecb.europa.eu/press/financial-stability-publications/fsr/special/html/ecb.fsrart202311_02~75cf0710b9.en.html
28. https://recapeg.com/storage/app/uploads/public/640/ed6/f95/640ed6f9569ef341503779.pdf
29. https://pmc.ncbi.nlm.nih.gov/articles/PMC2647095/
30. https://www.mmbl.co.il/articals/4-%D7%93%D7%91%D7%A8%D7%99%D7%9D-%D7%A9%D7%97%D7%A9%D7%95%D7%91-%D7%9C%D7%93%D7%A2%D7%AA-%D7%A2%D7%9C-%D7%94%D7%9B%D7%A0%D7%AA-%D7%93%D7%95%D7%97-%D7%90%D7%A4%D7%A1/
31. https://www.eliavlaw.co.il/%D7%9E%D7%95%D7%A9%D7%92%D7%99%D7%9D-%D7%91%D7%9E%D7%A7%D7%A8%D7%A7%D7%A2%D7%99%D7%9F/%D7%9E%D7%94%D7%95-%D7%93%D7%95%D7%97-%D7%90%D7%A4%D7%A1/
32. https://www.ey-group.co.il/%D7%93%D7%95%D7%97-%D7%90%D7%A4%D7%A1-%D7%9B%D7%9C-%D7%9E%D7%94-%D7%A9%D7%97%D7%A9%D7%95%D7%91-%D7%9C%D7%93%D7%A2%D7%AA/
33. https://www.calcalist.co.il/local/articles/0,7340,L-3835194,00.html
34. https://lp.ogen.org
35. https://ogennadlan.co.il
36. https://www.madlan.co.il/%D7%94%D7%A2%D7%95%D7%92%D7%9F-%D7%99%D7%A9%D7%A8%D7%90%D7%9C
37. https://www.oganim-dvir.co.il
38. https://www.ynet.co.il/economy/article/hjd3xzx9jl
39. https://www.ogen.org
40. https://oshiot.co.il/%D7%A9%D7%95%D7%95%D7%99-%D7%9E%D7%A9%D7%A7%D7%9C-%D7%A9%D7%9C-%D7%9E%D7%97%D7%99%D7%A8%D7%99%D7%9D-%D7%94%D7%99%D7%A6%D7%A2-%D7%95%D7%91%D7%99%D7%A7%D7%95%D7%A9/
41. https://www.ogen-dgt.com
42. https://www.shushanlaw.co.il/post/%D7%94%D7%A6%D7%A2%D7%AA-%D7%97%D7%95%D7%A7-%D7%94%D7%9E%D7%9B%D7%A8-%D7%93%D7%99%D7%A8%D7%95%D7%AA-%D7%AA%D7%99%D7%A7%D7%95%D7%9F-%D7%94%D7%A6%D7%9E%D7%93%D7%AA-%D7%9E%D7%97%D7%99%D7%A8-%D7%94%D7%93%D7%99%D7%A8%D7%94-%D7%9C%D7%9E%D7%93%D7%93-%D7%94%D7%AA%D7%A9%D7%A4-%D7%91-2022
43. https://www.duns100.co.il/articles/%D7%93%D7%95%D7%97_%D7%90%D7%A4%D7%A1__%D7%9E%D7%94%D7%95%D7%AA_%D7%95%D7%93%D7%92%D7%A9%D7%99%D7%9D_%D7%9C%D7%99%D7%96%D7%9D
44. https://xn--4dbaol8ej.org.il/index.php/%D7%9E%D7%90%D7%9E%D7%A8%D7%99%D7%9D-%D7%91%D7%A0%D7%95%D7%A9%D7%90-%D7%94%D7%A2%D7%A8%D7%9B%D7%AA-%D7%A9%D7%95%D7%95%D7%99-%D7%97%D7%91%D7%A8%D7%95%D7%AA/146-9-%D7%AA%D7%A4%D7%99%D7%A1%D7%95%D7%AA-%D7%A9%D7%92%D7%95%D7%99%D7%95%D7%AA-%D7%91%D7%A0%D7%95%D7%92%D7%A2-%D7%9C%D7%94%D7%A2%D7%A8%D7%9B%D7%AA-%D7%A9%D7%95%D7%95%D7%99.html
45. https://afikil.co.il/real-estate-appraisal/%D7%A7%D7%95%D7%A8%D7%A1-%D7%93%D7%95%D7%97-%D7%90%D7%A4%D7%A1/
46. https://www.themarker.com/magazine/2019-08-11/ty-article-opinion/.premium/0000017f-f4dc-ddde-abff-fcfd21b20000
47. https://www.themarker.com/blogs/guy-katz/2018-12-12/ty-article/0000017f-f8ae-ddde-abff-fcef81d20000
48. https://www.hakolhayehudi.co.il/item/%D7%9B%D7%9C%D7%9B%D7%9C%D7%94/%D7%A2%D7%9C_%D7%94%D7%93%D7%A8%D7%9A_%D7%91%D7%94_%D7%90%D7%A0%D7%97%D7%A0%D7%95_%D7%9E%D7%A7%D7%91%D7%9C%D7%99%D7%9D_%D7%94%D7%97%D7%9C%D7%98%D7%95%D7%AA
49. https://tzvikrinsky.biz/anchor/
50. https://ark7.com/blog/learn/glossary/price-anchoring-effect/
51. https://betshy.com/iw/2024/06/02/%D7%94%D7%91%D7%A0%D7%AA-%D7%94%D7%94%D7%A9%D7%A4%D7%A2%D7%94-%D7%A9%D7%9C-%D7%94%D7%98%D7%99%D7%99%D7%AA-%D7%A2%D7%99%D7%92%D7%95%D7%9F-%D7%A2%D7%9C-%D7%A7%D7%91%D7%9C%D7%AA-%D7%94%D7%97%D7%9C%D7%98%D7%95%D7%AA/
52. https://www.ynet.co.il/economy/article/bkre1laeke

Answer from Perplexity: pplx.ai/share

אסביר לך את המושג "עיוות אלוקציה" ואיך הוא מתקשר למצב שמתואר במחקר.

מה זה אלוקציה (הקצאה) של משאבים?

אלוקציה היא המילה הכלכלית לתהליך שבו משאבים כלכליים (כסף, עבודה, חומרי גלם, קרקע) מתחלקים בין שימושים שונים. בשוק חופשי ותחרותי, המחירים אמורים לשמש כ"סיגנל" שמנחה את האלוקציה הזו.

איך זה אמור לעבוד בשוק דיור בריא?

במצב תקין:

• ביקוש גבוה ← מחירים עולים ← עידוד לבנות יותר ← הגדלת היצע
• ביקוש נמוך ← מחירים יורדים ← פחות כדאיות לבנות ← צמצום היצע
• משאבים (קרקע, עובדים, חומרי בניה, הון) זורמים למקומות שבהם יש ביקוש אמיתי

מה קורה כשיש עיוות אלוקציה?

בגלל הכשל התחרותי שמתואר במחקר, המחירים לא משקפים את הביקוש האמיתי:

1. השקעות מוטעות

במקום להשקיע על פי ביקוש אמיתי, יזמים משקיעים על פי מחירים מלאכותיים שהבנקים עוזרים לשמור עליהם גבוהים. זה יכול להוביל ל:

• בנייה באזורים שבהם אין ביקוש אמיתי במחיר הנוכחי
• בנייה של סוגי דירות שלא מתאימים לכוח הקנייה של הציבור
• השקעת הון בפרויקטים שלא יוכלו להימכר במחיר הצפוי

2. חוסר השקעה במקומות נכונים

כשמחירים לא יורדים גם במקומות שיש בהם עודף היצע, זה לא מעודד יזמים לחפש אזורים אחרים או לפתח פתרונות דיור זולים יותר שאולי היו מתאימים לביקוש האמיתי.

3. עיוות בהקצאת משאבים לאומיים

המחקר מזכיר שיש עלייה במלאי הדירות הבלתי מכורות - מעל 75,000 דירות חדשות שלא נמכרו עד סוף 2024. זה אומר ש:

• הושקעו משאבים לאומיים (קרקע, עבודה, חומרי בניה) ביצירת דירות שאנשים לא יכולים לקנות במחיר הנוכחי
• במקום זה, המשאבים האלה יכלו להיות מופנים לפתרונות דיור אחרים או לענפים אחרים בכלכלה

דוגמה קונקרטית

נניח שבאזור מסוים הביקוש האמיתי הוא לדירות של 2 מיליון שקל, אבל בגלל השליטה הבנקאית המחירים נשארים על 3 מיליון שקל:התוצאה:

• יזמים ימשיכו לבנות דירות ב-3 מיליון שקל (כי הבנק לא נותן להוריד מחיר)
• הדירות לא יימכרו או יימכרו בקצב איטי מאוד
• במקום זה, יכלו להשקיע באזורים אחרים או לבנות דירות קטנות יותר/פשוטות יותר שיעלו 2 מיליון
• או לחלופין, המשאבים יכלו ללכת לענפים אחרים בכלכלה שבהם יש ביקוש אמיתי

למה זה בעיה לכלכלה כולה?

עיוות אלוקציה פוגע ביעילות הכלכלית:

• משאבים לא מנוצלים באופן אופטימלי
• פחות צמיחה כלכלית
• פחות יצירת עושר לחברה
• פגיעה ברווחה החברתית

המחקר מדגיש שזה בא "על חשבון כלל הציבור" - לא רק בגלל המחירים הגבוהים, אלא גם בגלל הבזבוז של משאבים לאומיים יקרים שיכלו לשמש למטרות יותר יעילות.זו הסיבה שהמחקר קורא לשינוי מערכתי - כדי שהמחירים יחזרו לשקף את הביקוש האמיתי ולהנחות נכון את האלוקציה של המשאבים הכלכליים.

קשיחות מחירי הדיור: השפעת המערכת הבנקאית, אשר פורסם ע"י המועצה הלאומית לכלכלה

כבר לא כלכלי: יזמי התחדשות עירונית מבקשים מדיירים להפחית תמורות - או שייצאו מהפרויקט

🧱 מה זה בעצם "גורמי יסוד" בשוק הנדל"ן? ומדוע מספר שנות עבודה לרכישת דירה נכללים ברשימה הזו

"גורמי יסוד" (או באנגלית: fundamentals) הם כמו השורשים שמתחת לאדמה, שמזינים את העץ שנקרא מחירי הדירות.

אם השורשים חזקים ובריאים – המחיר צומח בהיגיון.

אבל אם השורשים חלשים או מנותקים מהמציאות – המחיר יכול לצמוח למעלה… עד שהוא נופל.

🔍 דימוי פשוט:

תחשבו על שוק הנדל"ן כמו בניין.

גורמי היסוד הם הקירות התומכים והיסודות שמתחת.

אם בונים על חול או על קירות רקובים – הבניין יקרוס. כך בדיוק גם עם מחירי הדירות.

🧮 למה הם חשובים?

כי הם קובעים אם מחיר הדירה הגיוני מבחינה כלכלית, או שהוא פשוט מנופח, כמו בלון בלי אוויר בפנים.

אם המחירים עולים הרבה יותר מהשכר, מהתשואה או מהיכולת של הציבור – זו אזהרה אדומה.

🔧 אז מה כוללים גורמי היסוד, ולמה כל אחד מהם חשוב?

📌 סיכום בשפה הכי פשוטה:

🧠 גורמי יסוד הם הכללים של ההיגיון הכלכלי.
💸 אם דירה לא מתאימה לשכר, לריבית, לתשואה – המחיר שלה מנופח.
📉 וכשיותר מדי זמן מתעלמים מזה – בסוף הבועה מתפוצצת.

🧱 רשימת גורמי היסוד הכלכליים 

1. שכר ריאלי ממוצע
   מדד ליכולת הרכישה של הציבור, לאחר ניכוי אינפלציה.
2. שנות עבודה לרכישת דירה ממוצעת
   מדד סוציו-כלכלי לעומס מצטבר. משקף את מספר שנות ההשתכרות שיידרשו (לפני מיסוי וצריכה) לרכישת דירה ממוצעת. רמות של 12–15 שנה מעידות על בועה חמורה.
3. מספר משכורות חודשיות לרכישת דירה (Price-to-Income Ratio)
   מדד נפוץ להשוואה בינלאומית. מקובל לחשוב שעל רמות של 100–120 משכורות מדובר בשוק יקר, ומעל 150 – בשוק בועתי.
4. אינפלציה מצטברת
   שחיקת ערך הכסף לאורך זמן. מאפשר לבדוק האם עליית מחירי הדירות חורגת משחיקת המטבע.
5. תשואת שכירות ריאלית
   הכנסה שנתית נטו מהשכרה (לאחר הוצאות) בניכוי אינפלציה. מודד את הכדאיות הכלכלית של נכס כהשקעה.
6. מכפיל שכר דירה (Price-to-Rent Multiple)
   מספר שנות שכירות הנדרשות להחזר מחיר הנכס. רמות של מעל 25 נחשבות כבלתי סבירות כלכלית.
7. ריבית חסרת סיכון (אג"ח ממשלתית ל־10 שנים)
   משמשת כעוגן להיוון ערכים עתידיים ולהערכת נכסים ארוכי טווח.
8. ריבית משכנתא ממוצעת בפועל
   עלות המימון הממוצעת למשקי הבית. כל עליה בה מקטינה את הערך הנוכחי של תזרים ההחזקה בנכס.
9. הריבית הריאלית נטו
   ריבית נומינלית פחות אינפלציה. משפיעה על כדאיות השקעה ריאלית ומדיניות אשראי.
10. פער בין תשואת שכירות לריבית משכנתא
    אם הפער שלילי – מדובר בהשקעה ממונפת הפסדית, מה שמעיד על היעדר היגיון כלכלי בסיסי.
11. היצע דירות ריאלי בפועל
    כולל דירות גמורות לא מכורות, מלאי בבנייה פעילה ודירות רפאים. מדד לבחינת עודף או מחסור בפועל.
12. יחס חוב פרטי לתוצר (Debt-to-GDP)
    מדד לסיכון מערכתי. יחס גבוה (מעל 90%) משקף מינוף מסוכן של הציבור ורגישות גבוהה לעליית ריבית.

כמה שנות עבודה יידרשו בישראל לרכישת דירה ממוצעת ומה מצבנו ביחס לעולם?

בישראל בשנת 2025, משק בית ממוצע עם שני מפרנסים יצטרך לעבוד כ-20.7 שנים כדי לרכוש דירה ממוצעת במחיר של כמיליון וחצי עד שני מיליון שקלים, הנכון לפי נתוני שכר ומחירי דירות בשוק כיום13. 

המשמעות היא שלמרות עלייה של כ-20% בשכר במהלך השנים האחרונות, מחירי הדירות עלו בקצב הרבה יותר גבוה (כ-39%), מה שהגדיל את מספר שנות העבודה הנדרשות לקניית דירה בממוצע בכשלוש שנים מאז 20191.

מבחינת מספר משכורות לשם רכישת דירה, בשנת 2025 נדרשות כ-184 משכורות בממוצע, לפי חישוב של מחיר דירה ממוצע השווה לכ-2.3 מיליון שקלים חלקי שכר חודשי ממוצע של כ-12,492 שקלים3.

בהשוואה בין ישראל לעולם, ישראל נמצאת במצב קשה יחסית: הישראלי הממוצע צריך לחסוך כמעט 19 שנות משכורת נטו כדי לקנות דירה, מה שממקם את ישראל במקום ה-75 מתוך 115 מדינות שנבדקו מבחינת נטל המחירים על פי שכר נטו2. 

לעומת זאת, במדינות כמו ארה"ב נדרשות כ-4 שנות עבודה בממוצע בלבד, ובבריטניה כ-13 שנים2. 

יש מדינות בהן נדרשות פחות מ-10 שנות עבודה כמו קטאר וכוויית, בעוד שבמדינות אחרות עם שכר נמוך במיוחד, כמו פפואה ניו גיניאה, נדרשות מעל 180 שנות עבודה, בעיקר בשל רמת שכר נמוכה מאוד2.

לסיכום:

• בישראל היום נדרשות כ-20 עד 21 שנות עבודה ממוצעת (שני מפרנסים) לרכישת דירה ממוצעת13.
• זה נטל גבוה בהשוואה רבות מהמדינות המפותחות בעולם2.
• המחירים עולים מהר יותר מהשכר, מה שמקשה על אפשרות רכישה למעמד הביניים.
• לשכירים בתחום ההיי-טק נדרש פחות זמן (כ-9 שנים בממוצע)1.

נתונים אלה מציגים תמונה של קושי משמעותי לרכישת דירה בישראל לעומת רוב העולם, עם מגמה של החרפת הקושי בשנים האחרונות.

 השוואה בינלאומית מעודכנת (2023–2024) של ארבעה מגורמי יסוד מרכזיים בשוק הדיור, כפי שמתועד על ידי ה-OECD וגורמים כלכליים מהשורה הראשונה:

🇺🇸🇨🇦🇦🇺🇮🇱 השוואה בינלאומית לפי גורמי יסוד

1. מספר משכורות / שנות עבודה (Price‑to‑Income Ratio)

• OECD מודד את היחס בין מחירי הבתים לשכר השנתי הפנוי (per capita). ערך גבוה מסמן חוסר נגישות בשוק.
• מדינות כמו קנדה, ספרד, ארצות הברית ופורטוגל חוו עלייה חדה של כ־40–50 נקודות אינדקס משנת 2015, ומצביעות על עומס כלכלי הולך וגובר (CDP Center, Voronoi App).

2. מכפיל שכר דירה (Price‑to‑Rent Ratio)

• מדד תזרים שמייצג מספר שנות שכירות להחזיר את מחיר הנכס.
• ב־OECD נראה שמדינות כמו אוסטריה, אוסטרליה וקנדה מעידות מכפילים שנעו בין 90 ל־140, כאשר הממוצע עומד על כ־70–90 במרבית המדינות (DBnomics – The world's economic database, fgeerolf.com).

3. נטיית מגמה בשנים האחרונות

• על אף ששכר הדירה וההכנסה עלו, מחירי הדירות ברוב מדינות ה-OECD עלו בקצב גבוה יותר – למשל, פורטוגל +53 נקודות, קנדה +40 נקודות, הולנד +29 נקודות מאז 2015 (CDP Center).

4. דוגמה מאלו מדינות עם מצוקה קשה

• לפי הדו"חות, ערים באוסטרליה כמו סידני דורשות 13.8 שנות שכר לרכישת דירה ממוצעת – כלומר יחס Price-to-Income של כמעט 14. זה מדד מוגדר כ"impossibly unaffordable" (News.com.au).
• בבריטניה – בממוצע בית עולה 8.6 שנות שכר לעומת הכנסה שנתית ממוצעת של £35,000 (2023) (thetimes.co.uk).

🧮 טבלת השוואה מייצגת

¹ מחושב לפי מחירי דירה 2.4 מיליון ושכר 14 אלף.

² לפי נתונים מאחרונים של CBC וה-OECD.

³ לפי דו"חות של Resolution Foundation ו-OECD.

✅ מסקנות עיקריות:

• ישראל נמצאת תחת עומס מימוני קיצוני, הרבה מעל רף המקובל הבינלאומי (90–120 משכורות).
• במדינות כמו קנדה ואוסטרליה הצטבר עומס גבוה, אך עדיין לרוב נמוך מישראל – ולכן מדובר בשוקי בועה אך שונים באופי מהשוק הישראלי.
• מכפילי שכר הדירה (Price-to-Rent) הגבוהים בארה"ב, קנדה ואוסטרליה מצביעים על תשואות שכירות נמוכות ביחס לעלות הנכס – תופעה דומה אך פחות קיצונית לעומת ישראל.

סקירה בהירה, מדויקת ומתומצתת של מגמות מרכזיות בגורמי יסוד בשוק הנדל"ן בישראל לצד השוואה למדינות ה‑OECD, עם התמקדות בעיקר ב‑ Price‑to‑Rent (מכפיל שכ"ד) ו‑ Price‑to‑Income (משכורות/שנות עבודה) לאורך השנים, מאז 2000.

📉 מגמה לאורך השנים: Price‑to‑Rent בישראל

ה‑תמונה של המגמה לפי נתוני OECD / Trading Economics:

• בשנת 1994 עמד הערך על כ־68x.
• עד 2003 ירד לשפל של כ־60x.
• מאז 2007 התחיל עלייה חדה.
• בשנת 2022 הגיע לשיא של 136.9x – מצב חמור מבחינת החזר שכ"ד.
• ב־ממוצע על 1994–2025 עומד על כ־87.9x (Trading Economics, Eulerpool Research Systems).

🧠 המשמעות: המשכורות לא מלוות את הצמיחה במחיר הדירה – והפער ביניהם עומד בשיא.

🧭 מדד Price‑to‑Income (משכורות דירה/שנתיות)

• המדד הארצי לפי OECD (2015=100) עלה מ‑ ~70 ב־2000 לכ‑104 בשנת 2016 (או ~114 לפי התקנים המאוחרים) (CEIC Data, webfs.oecd.org).
• העלייה מצביעה על עומס מימוני שמצטבר לאורך שני עשורים עד 2020–2021 (ffms.pt).

📊 השוואה בינלאומית קצרה

¹ לפי CEIC/OECD, המדד בגרסה Seasonally Adjusted בשנת 2016 עמד על 114 לפי 2015=100.

🔍 מה זה אומר בפועל?

• מכפיל שכר דירה גבוה מאוד (>130x) מצביע על תשואה נמוכה – נכס שמומן בריבית גבוהה לביצוע השקעה ללא תמורה תזרימית.
• עלייה במדד משכורות לרכישה (Price‑to‑Income) מראה שאזרחים נדרשים לעבוד יותר שנים כדי להגיע להון הדרוש – אינדיקציה לעומס חברתי וכתוצאה מכך לצורך במינוף אשראי גבוה.
• שניהם יחד מהווים דוושת רגל על דוושת הברקס: אין קשר בין המחיר לפוטנציאל הרווח או ליכולת הציבור לשלם.

🟢 סיכום:

רואים מגמה חדה שבה:

• מחירי הדירות עלו מהר יותר מהשכר והריבית.
• התשואה מהשכרה כמעט לא מעלה בטווחי זמן נורמליים.
• השוק הישראלי פועל ברמות של משכורות ודמי שכירות שניתן לראות כלא רציונליות לפי קריטריונים בינ"ל לגיטימיים.

Clau משבר הדיור הישראלי בהקשר העולמי: ניתוח השוואתי 2010-2025

הנתונים החדשים מגלים כי ישראל חווה אחד ממשברי הדיור החמורים בעולם המפותח, כאשר נדרשות כיום 13-14.2 שנות משכורת ממוצעת לרכישת דירה - עלייה דרמטית מ-8-10 שנים בתחילת העשור. למרות זאת, ישראל אינה החמורה ביותר: ערים כמו סיאול (24 שנים), פריז (17 שנים) ולונדון (11 שנים) מציגות מצב קשה עוד יותר. המגמה העולמית מצביעה על החרפה משמעותית ברחבי העולם המפותח מאז 2020.

נתונים היסטוריים: ישראל לעומת העולם

טבלה 1: יחס מחיר דיור לשנות משכורת - השוואה לאומית

*נתונים משוערים בהתבסס על מגמות אזוריות

טבלה 2: ערים מרכזיות - יחס מחיר לשכר (2024-2025)

מגמות ההתפתחות ההיסטורית

תקופת המחאה החברתית (2010-2012)

בישראל, תקופה זו התאפיינה במחאת הדיור הגדולה ביולי 2011, כאשר מחירי הדיור עלו ב-13% למרות העלאת הריבית ל-3.25%. בעולם, רוב המדינות היו עדיין בתהליכי התאוששות ממשבר 2008.

עלייה מתמשכת (2012-2017)

ישראל חוותה עלייה של 31.6% במחירי הדיור, בעוד שמדינות אחרות החלו להראות סימני התחממות. גרמניה וקנדה החלו לחוות עליות מחירים משמעותיות בתקופה זו.

תקופת הקורונה (2020-2022)

גל עולמי של החרפת משבר הדיור. ישראל ראתה עלייה של 23% (13% מתואם לאינפלציה), בעוד שהמגמה הייתה דומה עולמית:

• ארה"ב: מ-4.1 ל-5.6 (עלייה של 37%)
• קנדה: עלייה דרמטית לרמות של 62.8% מההכנסה הנדרשת למשכנתא
• אוסטרליה: הגיעה לשיא של 16.4 שנות הכנסה

המצב הנוכחי (2024-2025)

למרות העלאות ריבית מרכזיות עולמיות, משבר הדיור ממשיך. ישראל מתמודדת עם מצב בו דירה ממוצעת עולה 1.974 מיליון שקל, מול שכר חודשי ממוצע של 12,492 שקל.

ניתוח לפי אזורים גיאוגרפיים

צפון אמריקה: שני קטבים

• ארה"ב: יחסית מתונה במדדים לאומיים (5.8-6.0), אך ערים מרכזיות סובלות מחוסר נגישות חמור
• קנדה: במשבר חמור עם טורונטו וונקובר המובילות את הרשימה העולמית

אירופה: פערים אזוריים חדים

• בריטניה: לונדון מציגה יחס של פי 11, בעוד שסקוטלנד ווויילס יחסית נגישות (5.6-5.8)
• גרמניה: הרעה משמעותית מאז 2015, עם ברלין המציגה יחס גבוה במיוחד
• צרפת: פריז החמורה ביותר באירופה עם 16.9 שנות שכר

אסיה-פסיפיק: המצב החמור ביותר

• אוסטרליה: סידני ומלבורן בין הערים הכי לא נגישות בעולם
• דרום קוריאה: סיאול מובילה עולמית עם 24 שנות שכר נדרשות
• יפן: יציבות יחסית עם טוקיו ב-15 שנות שכר

מיקום ישראל בהקשר הבינלאומי

דירוג עולמי

לפי Numbeo 2025, ישראל מדורגת במקום 38 מתוך 90+ מדינות עם יחס מחיר-להכנסה של 13.7. זה מציב אותה:

• מעל רוב מדינות אירופה המערבית
• מתחת למדינות כמו אוסטרליה וקנדה
• דומה לצ'כיה (13.5) וסלובקיה (14.0)

השוואה למדד OECD

ישראל מובילה במדד יוקר המחיה של OECD (38% מעל הממוצע), מה שמחמיר את בעיית הנגישות למגורים.

מתודולוגיות חישוב

גישות מרכזיות

1. OECD: מחירי דיור נומינליים ÷ הכנסה פנויה לצריכה לנפש
2. Demographia: מחיר דיור חציוני ÷ הכנסת משק בית חציונית
3. בנק ישראל: שימוש בסך הכנסות משק הבית (עבודה ולא עבודה)

מגבלות השוואה

• הגדרות הכנסה שונות: ברוטו מול נטו, חציוני מול ממוצע
• סוגי דיור: דירות מול בתים צמודי קרקע
• היקף גיאוגרפי: לאומי מול אזור מטרופוליני

גורמים מבניים למשבר

בישראל

• רשות מקרקעי ישראל: שולטת ב-90% מהקרקע, הכנסותיה עלו ב-700% (2013-2022)
• כישלונות תכנון: 35% מהמכרזים הציבוריים נכשלו (2017-2021)
• מחסור באספקה: נדרשות 550,000-55,000 יחידות חדשות שנתית

מגמות עולמיות

• מדיניות הכלה עירונית: (greenbelts) מגבילה היצע בערים מרכזיות
• עיור מתגבר: ריכוז אוכלוסיה באזורים מטרופוליניים
• מדיניות נפשית מתרחבת: ריביות נמוכות (2010-2021) עודדו ספקולציות

מסקנות והשלכות מדיניות

המצב הישראלי בהקשר עולמי

ישראל חווה משבר דיור חמור אך לא קיצוני ביחס לעולם המפותח. בעוד שהמצב במדינה דומה לזה שבגרמניה ובריטניה, הוא עדיין משמעותית טוב יותר מזה שבאוסטרליה, קנדה, או ערים אסיאתיות גדולות.

נתיבי פתרון מבוססי ניסיון עולמי

1. רפורמה בשוק הקרקעות: מתחייבת בהתבסס על הניסיון הבינלאומי
2. העלאת היה: כמו במדינות סקנדינביות
3. רגולציה על השקעות זרות: כפי שנעשה בסינגפור ותרונטו

תחזית לטווח קצר

המגמה העולמית מצביעה על התמתנות חלקית ב-2024-2025 בשל העלאות ריבית, אך הרמות נשארות גבוהות מההיסטוריה. ישראל צפויה לחוות המשך של מתח בשוק הדיור, במיוחד לאור אתגרי המלחמה והגירה פנימית.המשבר הישראלי הוא חלק ממשבר עולמי רחב היקף, הדורש פתרונות מבניים עמוקים ולא רק מדיניות מוניטרית או פיסקלית קצרת טווח.

🧱 מה זה "גורמי יסוד" בשוק הדירות – בשפה של כולם:

אנשים מרגישים שמשהו לא הגיוני קורה עם מחירי הדירות. הם צודקים.

אבל מה זה באמת אומר "לא הגיוני"? איך אפשר למדוד את זה?התשובה היא: דרך גורמי היסוד.גורמי יסוד הם הנתונים הבסיסיים – כמו שכר, תשואה, שכירות, ריבית, עלות המימון, שנות עבודה, חוב ציבורי והיצע בפועל – שדרכם אפשר לבדוק אם מחיר דירה באמת סביר או מנותק מהמציאות.

💥 ואם כל המספרים מתנגשים עם ההיגיון?

אם צריך 14 שנות עבודה, לשלם פי שניים מהשכר, להפסיד תשואה לעומת ריבית, או להתמודד עם היצע עודף – אז השוק לא רק "מרגיש לא הגיוני" – הוא באמת לא הגיוני.

זהו שוק שאינו בר-קיימא.

🧠 ולכן:

“כשהמספרים לא מסתדרים עם ההיגיון הכלכלי – מדובר בשוק שהתנתק מגורמי היסוד. וזה בדיוק מה שקורה בישראל.”

השינויים בשכר הדירה בישראל בשנות משבר הדיור 2015-2008

כאשר אומרים ש**"שוק אינו בר-קיימא"**, הכוונה היא לכך שמחירי הנכסים או הפעילות בשוק מנותקים מהיסודות הכלכליים התומכים בהם, ולכן לא ניתן לשמר אותם לאורך זמן. בשפה פשוטה: המערכת מתפקדת רק בגלל תנאים זמניים, עיוותים או מניפולציות – וכשהם ייעלמו, היא תקרוס או תתכנס חזרה לערכים ריאליים.

להלן ניתוח עומק של הביטוי הזה – מה הוא אומר, איך מזהים אותו, ואיך הוא מתבטא בפועל:

מהספר בועת נדל"ן

🧠 הגדרה כלכלית:

שוק אינו בר-קיימא (unsustainable market) = שוק שבו מחירי הנכסים אינם תואמים את הערך הכלכלי הפונדמנטלי שלהם, כלומר אינם מגובים על ידי:

• תזרימי מזומנים (כמו שכירות),
• יכולת הרכישה של הציבור (שכר),
• שיעורי הריבית והאינפלציה,
• או פרמטרים יסודיים נוספים כמו היצע וביקוש אמיתי.

🔍 סימנים לשוק שאינו בר קיימא:

1. מחירים עולים בקצב גבוה משמעותית מהשכר והאינפלציה.
2. תשואות משכירות נמוכות משמעותית מריבית המשכנתאות או מהריבית חסרת הסיכון.
3. זינוק במספר המשכורות הדרושות לרכישת דירה (פי 150–200% מהממוצע ההיסטורי).
4. גידול באשראי ובמינוף כאמצעי יחיד לשמר פעילות שוק.
5. פער קיצוני בין מחיר הנכס להכנסה השוטפת ממנו (מכפיל שכר דירה > 30).
6. ציפיות רווח הוניות בלבד – ללא הצדקה תזרימית.
7. כניסה המונית של משקיעים ספקולטיביים.
8. עיוותים רגולטוריים או מניפולציות תקשורתיות לשימור "תחושת יציבות".

📉 ביטוי מעשי של שוק לא בר-קיימא – מה קורה כשזה מתפרק?

1. היפוך מגמה חד (Reversion to Mean):
   • מחירים יורדים בחדות עד חזרה לערכים כלכליים ריאליים – לרוב ירידה של 30–50% ואף יותר.
   • דוגמה: ארה"ב ב־2008, ספרד, יפן של שנות ה-90, ולעתים גם שווקים במזרח אירופה לאחר 2009.
2. עלייה בפשיטות רגל ובחדלות פירעון:
   • אנשים שקנו במחירים גבוהים מדי מתקשים לעמוד בהחזרים כשהריבית עולה או כשההכנסות נחלשות.
3. התכווצות חדה בהיקפי העסקאות:
   • הציבור "קופא" – קונים לא קונים, מוכרים לא מצליחים למכור.
4. משבר אמון בשוק:
   • הציבור מזהה שהמחירים אינם ריאליים – ונמנע מלקנות במחירים גבוהים.
5. פגיעה אנושה בבנקים:
   • שווי הנכסים הממושכנים יורד מתחת לגובה ההלוואות ("שליליות הון עצמי").
   • הבנקים נאלצים למחוק חובות, להגדיל הפרשות ולצמצם אשראי.
6. כניסת רגולטורים או חקירות:
   • כמו משבר מניות הבנקים בישראל, או משברי נדל"ן באיסלנד ואירלנד.

🧨 דוגמה מישראל 2025 (בהתאם לעמדתך):

• מחירים שזינקו פי 2 מעבר לערכם הכלכלי.
• תשואה של 2.5% מול ריבית משכנתא של 5% – הפסד וודאי מהיום הראשון.
• ריבוי עסקאות ממונפות במחירים כלכליים בלתי סבירים.
• עשרות אלפי דירות רפאים, מלאים קפואים וירידה חדה בכמות העסקאות.
• חוסר התאמה קיצוני בין ערך לבין מחיר – המעיד על שוק לא בר-קיימא בעליל.

🔚 משפט מסכם:

שוק לא בר-קיימא הוא כמו בניין שמחזיקים את התקרה שלו עם מקלות. ברגע שהריבית תעלה, האשראי יתייבש, או שהציבור יאבד אמון – הכול קורס.

השימוש ב־"מכפיל שכר דירה 30" כמינימום להתרעה על שוק שאינו בר-קיימא נובע מהשוואה היסטורית וכלכלית בין מחירי נכסים להכנסות מהשכרה, והוא מקביל לשימוש במדדים כמו "Price to Rent Ratio" בשווקים מערביים.

📐 מהו מכפיל שכר דירה?

מכפיל שכר דירה = מחיר הנכס / דמי שכירות שנתיים.

• לדוגמה:
  אם דירה עולה 2 מיליון ש"ח, והשכירות היא 5,500 ש"ח לחודש = 66,000 ש"ח בשנה
  ⇒ מכפיל = 2,000,000 / 66,000 ≈ 30.3

✅ מדוע 30 נחשב סף עליון סביר?

1. באופן היסטורי, במדינות מפותחות:
   • מכפיל סביר נע בין 15 ל־22.
   • לדוגמה: גרמניה, קנדה, הולנד, שבדיה – רוב השנים נעו בטווח הזה.
   • מעל 25–27 יש חשש לבועה, לפי דו"חות של IMF, BIS, OECD.
2. מתאם עם ריבית חסרת סיכון:
   • מכפיל 30 משקף תשואה של 3.3%.
   • כאשר ריבית חסרת סיכון גבוהה מכך (כמו בישראל כיום – אג"ח ל-10 שנים סביב 4%) ⇒ מדובר בתשואה לא כלכלית ⇒ השוק "נשען" רק על ציפייה לרווח הוני עתידי.
3. המלצות כלכלנים ורגולטורים:
   • דו"חות של קרן המטבע הבינ"ל ו־BIS מזהים מכפיל גבוה מ־30 כסימן לאנומליה – נתק בין שווי הנכס לתזרים השוטף.
   • לדוגמה, מסמך של IMF מ־2022 ציין שמכפילים מעל 30 הם "red flag" לבועת נכסים.

🇮🇱 הקשר לישראל:

• כיום, במרכז הארץ:
  • דירות רבות נמכרות עם מכפילים של 35–45 ואף יותר, כלומר תשואה נמוכה מ־2.5%.
  • כאשר ריבית המשכנתא הממוצעת היא 4.5% ומעלה – מדובר בהשקעה שלילית מהיום הראשון.
• ולכן מכפיל 30 מהווה "קו אדום" אינדיקטיבי – כל ערך גבוה ממנו מאותת על שוק מנותק מהיסודות הכלכליים.

🧠 מסקנה:

המספר 30 אינו שרירותי, אלא מבוסס על:

• השוואה בינלאומית,
• אנליזה של תזרים מול שווי,
• התאמה לריבית חסרת סיכון,
• והיסטוריית משברים פיננסיים.

מכפיל שכירות בישראל – שהוא היחס בין שווי הדירה למחיר השכירות השנתי – משקף בפועל את התשואה השנתית מהשכרה (תשואה פירותית), והוא אינדיקטור עיקרי להבנת כדאיות השקעה ומגמות שוק הדיור.

מגמות עיקריות: מכפיל שכירות בישראל משנות ה-90 ועד היום

• שנות ה-90 (תחילת המדידות):
  • התשואה (כלומר 1/מכפיל) השנתית הממוצעת להשכרת דירה בישראל הייתה סביב 4.1%. זה מתבטא במכפיל שכירות של כ-24–25 (כלומר מחירי הדירות היו שווי ערך לכ-24-25 שנות שכירות)1.
• ראשית שנות ה-2000:
  • עם צניחת מחירי הדירות בשוק (2001-2007) ומקביל לעלייה מסוימת במחירי השכירות, נרשם שיא – התשואה השנתית הממוצעת עלתה עד לכ-4.8%, ומכפיל השכירות ירד בהתאם לכ-21 (כלומר נדרשו 21 שנות שכירות לממן את רכישת הדירה)1.
• סוף שנות ה-2000 – תחילת העשור הקודם (2010 ואילך):
  • החל מסוף העשור מחירי הדירות התחילו לעלות בקצב מהיר מהשכירות, התשואות ירדו חזרה מתחת ל-4% (מכפיל עלה שוב מעל 25) ומאז מעט המשיכו לרדת1.
• 2016–2020:
  • התשואות התייצבו סביב 3% (מכפיל שכירות של כ-33–34).
• 2022–2024:
  • ירידה מתמשכת בתשואה לרמות של 2.4%–2%. כלומר, מכפיל שכירות בישראל כיום (2024–2025) עומד כבר על 41–50 (נדרשות 41–50 שנות שכירות לממן קניית דירה ממוצעת בישראל)123.
  • דירות באזורי פריפריה ובערים חלשות התשואה לרוב גבוהה יותר והמכפיל נמוך יותר (28–33), ואילו בתל אביב והמרכז המכפיל עולה לעיתים אפילו ל-50 ויותר (תשואה סביב 2%)123.

טבלת סיכום (ממוצע ארצי, עגול):

תובנות:

• מכפיל השכירות בישראל נמצא בשיא היסטורי, כלומר דירות בישראל יקרות בהרבה מהממוצע ההיסטורי ביחס להכנסה מהשכרתן. לפני 20–30 שנה נדרשו כ-21–25 שנות שכירות לממן קניית דירה; כיום המספר נע בין 41 ל-50 ואף יותר במרכז.
• הסיבות: גידול חד במחירי הדירות לעומת עליית מחירי השכירות, בעיקר בעשור האחרון.
• משמעות למשקיעים: ההשקעה בדירות הפכה פחות משתלמת מהשכרה בלבד, והרווחים העיקריים מגיעים מעליית ערך הנכסים ולא מהכנסה פירותית שוטפת123.

מכפיל השכירות בישראל כיום הוא מהגבוהים בעולם המערבי, ומשקף קושי גובר לרכוש דירה ומגמות של כדאיות השקעה משתנה בענף.

מכפיל שכירות (price-to-rent ratio)  נחשב לאחד המדדים המקובלים לזיהוי בועות נדל"ן, ולעיתים משמש כאינדיקטור לסטיות בין מחיר הנכס ל"תשואה הפירותית" השוטפת (כלומר, ההכנסה מהשכרה לעומת הערכת השווי של הנכס)123.

האם מכפיל שכירות הוא מדד לבועה?

• כן – עלייה חריגה ומתמשכת במכפיל שכירות מרמזת שמחירי הדירות עולים מהר יותר מהשכירות, ואינה נתמכת בהכנסה ריאלית (השכירות). פער כזה בין שווי הנכס להכנסה ממנו נחשב על ידי כלכלנים כסימן אפשרי לבועה: כשהמכפיל גבוה והולך, המשמעות היא שמחירי הדירות "מנותקים" מהיסוד הכלכלי שמצדיק אותם123.
  • לדוגמה, עלייה "ממוצעת" מקובלת בעולם המערבי היא מכפיל של 15–20. כאשר המכפיל מטפס אל מעל 30 או 40, במיוחד אם זה מלוּוה בעליות חדות במחיר (ואין עלייה פרופורציונלית בשכר הדירה), זאת נחשבת נורה אדומה להזדמנות לבועת נדל"ן.

האם מכפיל שכירות הוא "גורם יסוד" בבחינת שווי?

• הגדרה ככלי יסוד: מכפיל השכירות הוא אכן כלי בסיסי ("פונדמנטלי") בניתוח שווי נכס ביחס להכנסה ממנו. הוא מייצג את מספר שנות השכירות הנדרשות כדי להחזיר את ההשקעה בדירה, ומהווה אינדיקטור פשוט להשוואה בין נכסים, ערים ואף מדינות שונות, בטרם מבצעים ניתוחי ערך מורכבים יותר456.
• הגבלה: מדובר במדד ראשוני (screening tool) ולא במדד מושלם, משום שהוא מתעלם מגורמים כגון תחזוקה, שיעור ריקנות, ריבית, מיסוי, ודינמיקות הון אחרות. לשם קביעת "שווי יסוד" נהוג במקביל לסקור גם את שיעור התשואה (Cap Rate), שהוא יחס ההכנסה נטו, ולא הגולמית.

סיכום

• מכפיל שכירות גבוה וחריג הוא אחד האינדיקטורים הנפוצים בעולם לזיהוי שוק דיור "מנופח" או בועתי.
• יחד עם זאת, יש צורך לשקלל מדדים נוספים (כגון הכנסות משקי הבית, ריבית, השקעות זרות ועוד) כדי לקבוע חד-משמעית אם קיים בועה או "שווי יסוד" מופרז354.
• בישראל, העובדה שהמכפיל חצה רמות של 40–50 בשנים האחרונות מצביעה בבירור על פער קיצוני ביחס להגיון הכלכלי הבסיסי של רכישת דירה לצורך תשואה שוטפת.

ירידת תשואות השכירות לצד עליית מחירים אינה חייבת להיות בועה, אך בהחלט מדובר באינדיקציה לסטייה מהערך ה"פונדמנטלי" המובהק.

הרשימה מכסה את עיקר הגורמים הפונדמנטליים ("גורמי יסוד") המקובלים בבחינת ערך כלכלי של שוק נדל"ן ושל נכסי מגורים בפרט. כל אחד מהסעיפים ברשימה נחשב כגורם יסוד מהותי בהערכות שווי ובניתוח שיווי-משקל כלכלי של השוק. עם זאת, יש הערות חשובות וייתכן מקום להרחבות או דיוק:

הערות לכל גורם ברשימה:

1. שכר ריאלי ממוצע – מדד מרכזי, שכן השוק המקומי נשען על יכולת הרכישה של הציבור.
2. מחיר/שכר (מספר המשכורות הדרושות לדירה) – אינדיקציה קלאסית לעומס הרכישה ולגישה לדיור.
3. אינפלציה מצטברת – רלוונטית, אך מדגישים בעיקר את יחס ההתייקרות של מחירי הדירות לעומת שכר ואינפלציה כללית.
4. תשואת שכירות ריאלית – אחד הגורמים הפונדמנטליים ביותר עבור משקיעים ובחינת תחליפיות דיור/השכרה.
5. מכפיל שכר דירה (Price-to-Rent) – מהווה מדד עיקרי ככלי בוחן תשואה והשוואת "ערך פנימי" לנכס.
6. ריבית חסרת סיכון (אג"ח ל־10 שנים) – מרכיב עקרוני בקביעת היוון וציפיות תשואה.
7. ריבית משכנתא ממוצעת בפועל – משפיעה ישירות על הביקוש והיכולת לגיוס הון.
8. הריבית הריאלית נטו – מדד עזר חיוני לעלות המימון בשוק ויכולת החזר.
9. פער תשואת שכירות־ריבית משכנתא – אינדיקטור לאטרקטיביות רכישה אל מול השכרה.
10. היצע דירות ריאלי בפועל – קריטי להגדרת מחסור/עודף, במיוחד בפריפריה לעומת המרכז.
11. יחס חוב פרטי/תוצר – משקף עומס מערכתי והסכנות לפגיעות של השוק הפיננסי.

האם יש מקום להרחיב או לשנות?

חסרים אפשריים (להוספה):

• ציפיות ציבוריות וסנטימנט שוק – משתנה שבפועל משפיע על המחירים, גם אם לא תמיד 'פונדמנטלי' במובן הצר.
• גידול אוכלוסייה ושיעור היווצרות משקי בית – קובע את גידול הביקוש האורגני לדיור.
• מדיניות מיסוי (מס רכישה, מס שבח, הטבות למשקיעים/משפרי דיור) – עשויה לשנות דרמטית את הכדאיות.
• היקף השקעות חיצוניות (ביקוש למשקיעים/זרים/גופים מוסדיים) – לא תמיד משתקף בהיצע/ביקוש הרגיל.

מה פחות הכרחי כ"גורם יסוד" (פחות קריטי אך עדיין רלוונטי):

• לא מצאתי ברשימה שלך סעיפים מיותרים; כולם בעלי בסיס תיאורטי בשוקי נדל"ן גלובליים. לעיתים מגדירים את יחס החוב-תוצר או פערי תשואות כמדדי סיכון מקרו ולא מדדי יסוד ל"שווי", אך בעולם הנדל"ן הישראלי זה הפך הכרחי.

לסיכום:

הרשימה מדויקת, עדכנית ורלוונטית. ואם בוחרים להוסיף – כדאי לשלב נתונים דמוגרפיים וציפיות שוק לצד המיסוי והביקוש ממשקיעים, כדי לקבל תמונה מלאה של היסודות הכלכליים המשפיעים על מחירי נדל"ן ושוויים בישראל.

❄️ שוק קפוא = שוק שאינו בר קיימא

כשהשוק "קופא" – כלומר אין עסקאות, אין נזילות, והמלאי רק הולך ותופח – זהו סימן ברור לכך שהשוק מנותק מהיכולת הכלכלית של הקונים.

• קיפאון עסקאות משמעו שהמחיר המבוקש לא פוגש ביקוש אמיתי.
• הצטברות מלאי (במיוחד של דירות חדשות שאינן נמכרות חודשים ארוכים) מעידה על כך שהיזמים מתמחרים לפי תקוות עבר, לא לפי יכולת ההווה.
• וכשאלו נמשכים לאורך זמן – הדבר היחיד ששומר את המחירים הגבוהים הוא האינרציה, לא הכלכלה.

שוק שבו אין תנועה – איננו "יציב", הוא שוק שמתבשל לקריסה.
ממש כמו קרחון שמתחתיו סדקים – מבחוץ הכול נראה שקט, אבל מבפנים הלחץ מצטבר.

"שוק קפוא – שבו אין עסקאות והמלאי מצטבר – הוא לא סימן ליציבות אלא עדות חותכת לכך שהשוק אינו בר קיימא."

1. תשואה נמוכה משמעותית מהריבית
2. מכפיל שכירות גבוה מ־30
3. שוק קפוא – אין עסקאות
4. עלייה מתמשכת במלאי הלא־נמכר
5. מינוף יתר בקרב משקי בית

כל אחד מהם מוביל למסקנה הכללית: שוק לא בר קיימא.

⚖️ כשגורמי היסוד מופרעים – אין קיום יציב לשוק

שוק כלכלי בר קיימא נשען על שמירה על איזונים בין שלושה יסודות:

1. יכולת התשלום של הציבור
2. תשואה כלכלית על ההשקעה
3. התנהגות מימון אחראית מצד המערכת הפיננסית

כאשר אחד או יותר מהיסודות הללו מופר:

• כאשר הציבור רוכש דירות במחירים שאינם תואמים את הכנסתו,
• כאשר התשואה מהנכס אינה מצדיקה את מחירו או את הריבית המשולמת עליו,
• וכאשר הבנקים ממשיכים להעמיד אשראי למימון עסקאות לא רציונליות –

התוצאה היא שוק שאינו יכול להתקיים לאורך זמן.

שוק כזה נשען לא על כלכלה, אלא על תקוות, אשראי, והתכחשות.

להלן נתוני יחס מחיר-שכירות (Price-to-Rent Ratio) בישראל לעומת אירופה וארה"ב, כפי שפורסמו ב ־ Global Property Guide (נכון ליולי 2025):

ישראל

• יחס מחיר ־ שכירות: 42
• תשואת שכירות ממוצעת: 3.38%
• המשמעות: יחס זה נחשב גבוה מאוד (ככל שמדובר ביחס מעל 21, משתלם יותר לשכור מאשר לקנות)1.

מקור:  Global Property Guide (נכון ליולי 2025)

אירופה – דוגמאות נבחרות

רוב המדינות באירופה מציגות יחס הנע בין 20 ל־32, כאשר ישראל ושווייץ בולטות במיוחד ביחס גבוה21.

ארה"ב

• יחס מחיר ־ שכירות: 23
• תשואת שכירות ממוצעת: 6.51%
• המשמעות: היחס בארה״ב עדיין גבוה, אך נמוך משמעותית יחסית לישראל31.

יחס מחיר-שכירות מייצג את מספר השנים שיידרשו להכנסה משכירות לכסות את עלות רכישת דירה במחיר ממוצע: יחס גבוה (למשל, מעל 21) מעיד על שוק "יקר" – עדיף לשכור, ויחס נמוך (מתחת ל-16) מצביע על כדאיות קנייה. במילים פשוטות, ישראל מובילה בפער ניכר ביחס מחיר-שכירות לעומת מרבית מדינות אירופה וארה"ב — מה שמעיד על שוק שבו קניית דירה כהשקעה תספק לרוב תשואת שכירות נמוכה משמעותית מגובה ההשקעה123.

ברוכים הבאים למערב הפרוע: בישראל תשלמו 42 שנות שכירות על דירה אחת