פריסת תשלומי הקרקע – רפורמה או גימיק פיננסי?

פתיח

רשות מקרקעי ישראל הודיעה כי תאפשר לראשונה לקבלנים לפרוס את תשלומי הקרקע והפיתוח למספר תשלומים, במטרה להקל על יזמים הנמצאים במצוקת אשראי ולצמצם את השפעת הריבית הגבוהה על עלויות הבנייה.

לכאורה, מדובר במהלך שיכול להוזיל את מחיר הדירות במאות אלפי שקלים. בפועל, מדובר בצעד פיננסי טכני - אשר עשוי להיטיב עם הקבלנים אך ספק אם יגיע כלל לכיסו של רוכש הדירה.

המהלך בקצרה

יזמים שרוכשים קרקע מרמ"י מחויבים כיום לשלם את מלוא התמורה מראש, גם אם הפיתוח הממשלתי נמשך שנים. התוצאה: ההון "מרותק" לפרויקט, והיזם נאלץ לממן ריבית גבוהה על הלוואות בתקופת ההמתנה.

כעת, רמ"י תשקול מתווה שיאפשר פריסת תשלומים לאורך זמן, כך שהיזם ישלם את הקרקע והפיתוח בשלבים.

צילום מסך פייסבוק התאחדות הקבלנים

הניתוח הכלכלי

1. אין הנחה – רק דחייה

למרות הרושם הציבורי, אין כאן "הוזלה" אמיתית. מדובר בהלוואה מהמדינה ליזם, ולא בהפחתת מחיר הקרקע. במקום שהבנק יישא במימון, המדינה דוחה את קבלת התמורה — ובכך למעשה מסבסדת את המימון של הקבלנים.

2. הוזלה תיאורטית בלבד

החיסכון המוצהר של 100–200 אלף ₪ לדירה מבוסס על הנחות מופרכות של ריבית ומשך המתנה אחיד. בפועל, ברוב הפרויקטים המימון מתבצע בשלבים, ולכן ההשפעה האמיתית על העלות הכוללת תהיה מזערית.

3. עיוות יסודי – המחירים אינם פונקציה של עלות

מחירי הדירות בישראל אינם נגזרים מעלויות היזם אלא מציפיות שוק ספקולטיביות. גם אם יזם יחסוך עשרות אלפי שקלים, הוא לא יוריד מחירים אלא ישפר את הרווחיות או יקטין את סיכון האשראי שלו.

4. תמריץ שגוי

במקום לתקן את שורש הבעיה – עודף כסף זול וזרימת אשראי בלתי מבוקרת לשוק מנופח – המדינה מייצרת מנגנון חדש של אשראי ממשלתי לענף שכבר נהנה מהגנה מערכתית.

המשמעויות המאקרו־כלכליות

בשורה התחתונה

המהלך הנוכחי הוא גימיק תקשורתי עטוף ברפורמה פיננסית.

הוא עשוי להקל על קבלנים שנאבקים בתזרים, אך אין לו כמעט סיכוי ממשי להשפיע על מחירי הדיור.

מדובר בעוד מנגנון של "הנשמה מלאכותית" לענף שמחיריו מנותקים מערכי היסוד הכלכליים.

📘 English Summary Box

Land Payment Deferral: Reform or Financial Gimmick?

Israel’s Land Authority plans to let developers pay for state land and development costs in installments — a measure presented as a housing price reducer. In reality, it’s not a discount but a deferred payment scheme that transfers financing risk from banks to the state. The move may improve developers’ liquidity but will hardly lower apartment prices. It’s another attempt to prolong an unsustainable market through hidden credit expansion.

שיכפול מחירים וקריסת שוק הפינוי־בינוי

מבוא

קריסת שוק הפינוי־בינוי בישראל אינה מקרית. היא אינה תוצאה של מחסור בביקוש או של בירוקרטיה ממשלתית - אלא של ניוון מקצועי שיטתי.

במשך עשור לפחות נבנו שומות ותוכניות עסקיות על שכפול והעתקת מחירים, במקום על ניתוח כלכלי אמיתי של שווי פונדמנטלי.

הפרקטיקה של "לספר בכמה נמכרה הדירה ליד" החליפה את מהות המקצוע – בדיקת ערך, תועלת ותשואה – והפכה את השמאות לכלי המשכפל את הבועה במקום לבחון אותה.

המחיר החליף את השווי

שמאות מקרקעין נועדה לבחון ערך – לא לתעד מחיר.

אלא שבשנים האחרונות המחיר הפך לעוגן יחיד. שמאים, יזמים ובנקים סמכו על גרפים ולא על כלכלה.

במקום לבדוק את תזרים ההכנסות, את שיעור ההיוון ואת יחס שכר־דירה למחיר – הועתקו עסקאות מהסביבה והוצגו כשווי שוק.

כך נוצרה בועה מערכתית שבה כל אחד העתיק את השני, וכולם יחד איבדו את המצפן.

כאשר התשואה הופכת שלילית

הנתון שחייב היה להדליק נורה אדומה – הפך לשגרה.

כאשר התשואה על נכסי מגורים נמוכה מחצי מהריבית על ההלוואה שמממנת אותם, אין יותר רווחיות, אין תועלת, ואין הגיון כלכלי.

ועדיין – המשיכו לכתוב שומות ולחתום על הלוואות.

התוצאה: תוכניות עסקיות שאינן בנות קיימא, פרויקטים שלא יוצאים לדרך, ויזמים שנותרו עם עלויות אדירות על נייר בלבד.

בינה מלאכותית ככלי מגן

דווקא בעידן זה, בינה מלאכותית (AI) יכלה – ועדיין יכולה – להיות קו ההגנה הראשון מפני טעויות מערכתיות כאלה.

מערכת AI פשוטה, שמוזנת בנתוני שוק, תשואות, ריביות, עלויות מימון ויחסי שווי-מחיר, הייתה מסוגלת לזהות חריגות בזמן אמת:

להתריע על שומות מנותקות מהתשואה, על עסקאות במחירים לא כלכליים, ועל תוכניות עסקיות שאין להן בסיס ריאלי. בעולם שבו מקצועות שלמים מתמזגים עם אלגוריתמים, הבינה המלאכותית אינה מחליפה את השמאי – היא מגינה עליו.

היא מאפשרת לו לבדוק, לסנן, ולאמת נתונים במקום לשכפל אותם.

היא זו שהייתה יכולה לשאול את השאלה הפשוטה ששכחנו לשאול:

האם זה באמת שווה את זה?

היזמים, השמאים והציבור

יזמים שתכננו על מחירים של 2021 מגלים כעת שהשוק של 2025 לא מוכן לשלם.

הוצאות תכנון, ייעוץ, שיווק ורכישת זכויות נותרו ללא כיסוי.

הבנקים נחשפים לבטוחות שליליות, והציבור יידרש לשלם – דרך מערכת האשראי, הפנסיות והחיסכון הבנקאי.

שורש הבעיה: ניוון הפרקטיקה

הכשל איננו טכני, אלא מערכתי ומוסרי.

כאשר השמאות מתרוקנת ממשמעות כלכלית והופכת לפעולה טכנית של שכפול מספרים – היא חדלה להיות כלי ביקורת, והופכת לכלי הפצה של בועה.

זו אינה טעות בשוליים – זו הפרת חובת זהירות מקצועית.

רק חזרה לעקרונות של בחינת שווי ריאלי, לצד אימוץ טכנולוגיות ניתוח מבוססות־AI, תוכל להחזיר למקצוע את אמינותו.

לאן מכאן?

המשבר הנוכחי הוא לא "תקלה". הוא שיעור.

זהו הרגע שבו על השוק, הרגולטורים והשמאים להכיר בכך ש"שווי" איננו מספר - אלא תוצאה של ניתוח כלכלי אמיתי.

ובעידן שבו הבינה המלאכותית מסוגלת לבצע סימולציות, לחזות תשואות ולזהות בועות בזמן אמת, היא חייבת להיות חלק בלתי נפרד מהפרקטיקה השמאית החדשה. מי שיאמץ את השינוי – ישרוד.

מי שימשיך לשכפל מחירים – ייעלם עם הבועה שהוא עצמו ניפח.

תיבה מסכמת באנגלית   

Summary Box (English)

Price Replication, Bubble Economics, and the Missed AI Warning For over a decade, Israel’s urban renewal market was driven by price replication, not value creation.
Developers, banks, and appraisers copied market prices instead of calculating economic worth.
As yields fell below mortgage rates, projects collapsed.
Artificial Intelligence could have been the safeguard — detecting irrational valuations, negative yields, and systemic risk in real time.
In the next cycle, AI won’t be optional. It will be the difference between analysis and imitation.

לספר בכמה נמכרה הדירה ליד – זו רק חצי עבודה

מחיר הוא עובדה. שווי הוא מסקנה.

לספר בכמה נמכרה דירה ליד – זו רק חצי עבודה, והחצי הפשוט שבה. כל אחד יכול לאתר עסקאות ולהעתיק מחירים ממאגרי מידע. אבל כאן בדיוק מתחילה עבודתו האמיתית של שמאי המקרקעין: לבחון את ההתכנות הכלכלית של המחיר אל מול השווי, ולבדוק את הערך הפונדמנטלי של הנכס באמצעות ניתוח גורמי היסוד.כאשר מסתפקים בהעתקת מחירים, מוותרים למעשה על הבדיקה הכלכלית שהיא לב-ליבה של השמאות. שמאות איננה תיעוד עסקאות אלא ניתוח ערך – בחינה אם המחיר שבו נמכר נכס עומד במבחן כלכלי של תשואה, סיכון, מימון ומצב שוק.שמאי מקצועי בוחן את הנתונים מעבר למספרים: הוא משווה את דמי השכירות לשווי השוק, מחשב את שיעור ההיוון בהתאם לסיכון האזורי ולריבית הריאלית, ובודק אם קיימת תשואה חיובית שתצדיק את המחיר. רק אז ניתן לקבוע שווי כלכלי אמיתי – שווי פונדמנטלי.כאשר המחירים מנותקים מהשווי הפונדמנטלי, נוצר שוק מדומה שבו מחירים מתדלקים מחירים, עד שאיש אינו שואל עוד אם העסקאות רווחיות או הגיוניות. כך נבנות בועות.

במילים אחרות – המחיר הוא עובדה, אך השווי הוא מסקנה. והדרך בין השניים איננה "לספר בכמה נמכרה הדירה ליד", אלא להבין למה היא נמכרה בכך המחיר – והאם העסקה בכלל הייתה כלכלית.

"מחיר הוא נתון שוק שהתקבל בעבר או מתקבל בהווה, שווי הוא מסקנה כלכלית על מחיר שראוי שיתקבל"

Summary Box (English)

Title: Price Is a Fact, Value Is a Conclusion

Summary:

Quoting nearby sales is only half the job — the easy half. True valuation begins where data ends: with critical analysis of economic feasibility, fundamental value, and positive yield validation. Market prices detached from fundamentals create illusionary markets where prices fuel prices — until the bubble bursts.

💡 השוואה: ידיעות ↔️ מחירים | מודיעין ↔️ שומה כלכלית

בדיוק כמו בעולם המודיעין, גם בשמאות מקרקעין קיימים שני שלבים מהותיים:

• איסוף הידיעות – שלב טכני של ליקוט נתונים: מחירים, עסקאות, מיקומים.
• עיבוד הידיעות למודיעין – שלב ניתוח הערך, הבדיקה הכלכלית, והסקת המסקנות.

המחירים עצמם הם רק ידיעות גולמיות. הם אינם מייצגים ידע או הבנה כלכלית. רק אחרי שהשמאי בוחן את הנתונים לעומק – משווה תשואות, מחשב שיעורי היוון, מנתח סיכונים ומוודא היגיון כלכלי – הופכות הידיעות למודיעין שמאי אמיתי: שומה כלכלית מבוססת.כששמאי עוצר בשלב הראשון בלבד, הוא בעצם נשאר קצין מודיעין שמדווח על מה ששמע — בלי לנתח, בלי לאמת, ובלי להבין את התמונה הגדולה. לעומת זאת, שמאי מקצועי הוא אנליסט שמבין מה עומד מאחורי הנתונים – האם מדובר בשוק בר קיימא או בבועה שמתדלקת את עצמה.

“מחירים הם ידיעות – שומה היא מודיעין”

בגדי הבנקאים החדשים: הסובסידיה הענקית, האחריות הפלילית, והבועה הישראלית והאלגוריה לבגדי המלך החדשים

על הספר "בגדי הבנקאים החדשים: בעיות בבנקאות והדרכים לטפל בהן" / ענת אדמתי ומרטין הלוויג

הבנקים בחרו להיות מסוכנים – הציבור מממן את הסיכון, והנדל"ן בישראל הוא קו האש הבא

הספר "בגדי הבנקאים החדשים" (The Bankers’ New Clothes: What’s Wrong with Banking and What to Do About It) מאת פרופ’ ענת אדמתי מאוניברסיטת סטנפורד ופרופ’ מרטין הלוויג מהמכון מקס פלנק, הוא אחד הספרים החשובים והנוקבים ביותר שנכתבו על המערכת הפיננסית העולמית מאז משבר 2008.המחברים טוענים שהבנקים אינם מסוכנים כי הם חייבים להיות כאלה – אלא כי הם בחרו להיות כאלה. הם פועלים עם מינוף עצום, הון עצמי דק במיוחד, ותלות מוחלטת בכך שהמדינה תחלץ אותם ברגע האמת.במילים אחרות, הספר חושף את מה שאדמתי והלוויג מכנים “הסובסידיה הענקית” – רווחים פרטיים למנהלי הבנקים ובעלי המניות, מול סיכון ציבורי שחוזר אל משלמי המסים.

זו אינה ביקורת תאורטית בלבד; זו אלגוריה חיה על מערכת שלמה – והכותרת “בגדי הבנקאים החדשים” היא לא פחות מאמירה על “המלך עירום”.

1. האלגוריה של “המלך עירום”: כולם מהללים את היציבות, אף אחד לא רואה את העירום

כמו באגדה הקלאסית “בגדי המלך החדשים”, גם כאן כולם מהללים את “הבגדים” – את הדוחות, את יחסי ההון, את “היציבות המערכתית”.

אבל מאחורי המסכות, המערכת ערומה:

• הבגדים: רגולציה מרופפת, יחסי הון מדומים, שיח טכני על “ניהול סיכונים”.
• המלך: מערכת ממונפת שנשענת על חוב וזוכה להנחות מס ולביטוח ממשלתי.
• החצרנים: רגולטורים, פוליטיקאים, כלכלנים ממסדיים ולוביסטים.
• הילד שצועק: אדמתי והלוויג – שמראים שהבנקים לא לבושים, אלא עטופים בהילה מזויפת של יציבות.

בגדי המלך החדשים (בדנית: Keiserens Nye Klæder, "בגדיו החדשים של הקיסר") היא מעשייה קצרה מאת הסופר הדני הנס כריסטיאן אנדרסן משנת 1837. הסיפור מהווה אלגוריה נוקבת על תהליכים חברתיים הגורמים ליחיד להיגרר אחר הכלל במחיר האמת. בגדי המלך החדשים הפך לביטוי שמסמל אשליה או הונאה עצמית.

2. הסובסידיה הענקית – מנגנון הסיכון הציבורי

המערכת הבנקאית נראית פרטית, אך היא בנויה על ארבע רגליים של תמיכה ציבורית:

1. ביטוח פיקדונות: המדינה מבטיחה שכל מפקיד יקבל את כספו – גם אם הבנק כשל.
2. ערבויות משתמעות (“גדול מכדי ליפול”): ככל שבנק מסוכן וגדול יותר, כך ברור יותר שיחולץ.
3. הטבות מס על חוב: מימון דרך הלוואות זוכה לעידוד מס, בעוד הון עצמי נענש.
4. ריבית נמוכה על חוב בנקאי: כי השוק מניח שהמדינה תתערב במקרה חירום.

כל זה יוצר פרדוקס מוסרי וכלכלי:

הבנקים מסוכנים – ולכן הם מקבלים מימון זול יותר.
הציבור זהיר – ולכן הוא משלם את החשבון.

אדמתי מכנה זאת “הסובסידיה הענקית”: סובסידיה סמויה שמוערכת בעשרות מיליארדי דולרים בשנה במדינות המערב.

3. ROE – תשואה על ההון או תשואה על סיכון?

במקום למדוד אחריות, הבנקים מתגמלים את עצמם על בסיס ROE (Return on Equity) – מדד שמתגמל מי שמקטין הון עצמי ומגדיל מינוף.

כך נוצר מעגל עיוות:

• פחות הון = יותר סיכון = ROE גבוה יותר = יותר בונוסים.
• וכשהעסק מתפוצץ – הציבור משלם.

מחקרים מצביעים על כך שבנקים שהתפארו ב-ROE גבוה ערב משבר 2008 היו בדיוק אלה שקרסו ראשונים.

זהו לא מדד להצלחה, אלא דגל שחור של סיכון מערכתי.

4. Basel III – איפור רגולטורי, לא רפורמה אמיתית

לאחר 2008 הוצג הרפורמה Basel III כהישג רגולטורי היסטורי.

בפועל, היא מבוססת על מנגנון בעייתי: דרישת הון לפי נכסים משוקללי סיכון. כלומר – הבנק עצמו מעריך את רמת הסיכון של הנכסים שבידיו.

וכמו שאפשר לנחש, בתקופות גאות “הכול נראה בטוח”.

משקלי הסיכון יורדים, המינוף עולה – וכך נוצרת שוב אותה שבריריות מבנית. אדמתי והלוויג טוענים שהפתרון איננו נוסחה מורכבת, אלא כלל פשוט:

יחס מינוף ישיר של לפחות 20-30% הון עצמי אמיתי.
לא מודלים. לא משקלים. הון אמיתי שמונע קריסה.

5. 2023: הוכחה שהשיעור לא נלמד – קריסת Silicon Valley Bank

במרץ 2023 קרס Silicon Valley Bank, לאחר שניהל באופן כושל את סיכוני הריבית והנזילות.

בתוך יממה נמשכו מהבנק פיקדונות בהיקף של 42 מיליארד דולר – ריצה קלאסית שמחקה את הבנק. האירוע חשף את מה שאדמתי טענה שנים קודם:

שום דבר מהותי לא תוקן מאז 2008.

אותו מינוף, אותו סיכון מוסרי, אותה מערכת שבונה על כך שמישהו אחר – הממשלה, משלם המסים – יחלץ אותה.

6. לובי הבנקים – הדמוקרטיה כקלף אשראי

אחת התובנות החזקות בספר היא שלובי הבנקים הפך לגורם שליטה פוליטי.

מחקרים מראים כי בארה"ב אף הצעת חוק שהחמירה רגולציה לא עברה את שני בתי הקונגרס, בעוד 16% מהצעות החוק שהקלו עליה – כן עברו.

במילים פשוטות:

לא הבנקים משרתים את המדינה – המדינה משרתת את הבנקים.

וזה קורה גם בישראל, דרך מנגנוני רגולציה תלויים, דוחות מאופקים, ולשון תקשורתית שמדברת על “שמירה על יציבות” במקום על “שמירה על הציבור”.

7. ישראל – בועת הנדל"ן כגרסה מקומית של הסיכון הבנקאי

כאן מתחבר הספר ישירות למציאות הישראלית.

אותו דפוס מבני קיים גם אצלנו – רק שהמוצר הוא נדל״ן.

• אשראי זורם לשוק הדירות במחירים כפולים מהערך הכלכלי.
• השומות הפכו לכלי שיווקי ולא לבקרה מקצועית.
• ריבית משכנתא גבוהה יותר מתשואת השכירות – נוסחה להפסד ודאי.
• והבנקים? ממשיכים להרוויח על פער המימון, בידיעה שהמדינה לא תיתן להם ליפול.

כפי שאדמתי אומרת על הבנקאות, כך גם אצלנו:

“המערכת אינה שבויה של השוק – היא השוק עצמו.”

הבועה הישראלית אינה חריגה, אלא ביטוי מקומי של אותו מנגנון גלובלי: סיכון ממונף שממומן בידי הציבור.

8. אחריות ולא גורל – השינוי אפשרי, אך לא נוח

הפתרונות שאדמתי והלוויג מציעים פשוטים וברורים:

• דרישות הון עצמי של 20-30%.
• איסור חלוקת דיבידנדים עד להגעה ליעד.
• שקיפות אמיתית במאזנים.
• רגולציה שאינה מבוססת על משקלי סיכון, אלא על יחס מינוף פשוט.
• Clawback – השבת בונוסים כאשר מתגלה כשל ניהולי.

הם מדגישים שהמכשול איננו טכני אלא פוליטי.

כל עוד הציבור אינו מבין את מנגנון הסובסידיה הסמויה, המערכת תמשיך להעמיד פנים שהכול “בשליטה”.אבל כמו באגדה – מי שצועק “המלך עירום” משנה את המציאות.

סיכום

הספר “בגדי הבנקאים החדשים” הוא כתב אשמה מוסרי וכלכלי גם יחד.

הוא חושף כיצד מערכת שלמה בחרה במודע להיות שברירית, כדי להרוויח מהסיכון – על חשבון הציבור. בישראל, אותן תופעות קורות תחת מעטפת שונה: בועת נדל"ן שמוחזקת באמצעות אשראי בנקאי, שומות מנופחות ונרטיב של “מחסור בדיור”.

המערכת הפיננסית, הרגולטורית והתקשורתית משתפות פעולה כדי לשמר אשליה של יציבות. אבל המציאות פשוטה:

המלך עירום, והציבור הוא זה שתופר את בגדיו – מכספו.

📦 תיבה: מה עשו הבנקים בארה״ב עם כספי החילוץ?

ב-2008, בעקבות המשבר הפיננסי, השיקה ממשלת ארה״ב את תוכנית TARP – Troubled Asset Relief Program, שנועדה לייצב את המערכת הבנקאית ולמנוע קריסה מערכתית.

במסגרת התוכנית הועברו למערכת הפיננסית האמריקאית סכומים עתק של כ-$443.5 מיליארד, מתוכם כ-$205 מיליארד הוזרמו ישירות לבנקים דרך ה-Capital Purchase Program.

(U.S. Government Accountability Office – GAO, 2023)אלא שכבר בתוך חודשים התברר שחלק ניכר מכספי הציבור לא שימש לשיקום יציבות הבנקים – אלא לתגמול עובדיהם.

🔹 נתונים מרכזיים:

על-פי דו״ח IPS DC (Institute for Policy Studies), שמונה מתוך תשעת הבנקים שקיבלו סיוע חילקו יחד ב-2008 סכום כולל של כ-$33 מיליארד בבונוסים – בזמן שהמשק האמריקאי כולו נכנס למיתון החריף ביותר מאז השפל הגדול.

(IPS DC Economic Epidemic Report, 2009)

⚖️ משמעות:

הנתונים ממחישים במדויק את הכשל המוסרי שעליו מצביעים ענת אדמתי ומרטין הלוויג בספרם:

“הבנקים אינם שבריריים כי אין להם ברירה – הם בחרו להיות כאלה, כי הסיכון מתוגמל.”

כספי החילוץ הציבוריים, שנועדו להגדיל יציבות, הפכו בפועל לכלי להמשך תרבות הבונוסים ולעידוד המינוף הקיצוני.

הציבור הציל את המערכת – והמערכת חילקה לעצמה פרסים.

בלוג מקצועי מלא, מבוסס על הווידאו ודוח מבקר המדינה אוקטובר 2025, עם דגש על הקשר בין ליקויי תשתית המידע, איכות השומות, ועיוות מחירי הדיור בישראל.

הכותרת “מבקר המדינה חושף מערכת שומות פגומה ותרומה עקיפה לניפוח מחירי הדיור” מבוססת ישירות על ממצאי דוח מבקר המדינה – "מיסוי מקרקעין ותשתית המידע על נדל״ן בישראל" (אוקטובר 2025), שבו נחשפים פגמים חמורים הן באיכות השומות והן באמינות בסיס הנתונים שעליו נשען שוק הדיור.

בדוח נאמר במפורש כי:

• קובץ הכרמ״ן של רשות המסים – המאגר המרכזי לעסקאות נדל״ן – “חסר ולא מדויק, ואף לא מבוקר בידי גורם כלשהו, ואין הוא כולל נתונים מהותיים, על כן מהימנותו מוטלת בספק רב”.
• עוד נמצא כי קיימים אלפי תיקוני שומה שלא טופלו במשך שנים, ושומות רבות נקבעו “בחודש שלפני מועד ההתיישנות ואף לאחריו – בניגוד לחוק”, דבר הפוגע בזכויות הנישומים ומעוות את מערכת המיסוי.
• הדוח מדגיש כי תקלות בקובץ הכרמ״ן ובמערכות המידע מביאות ל“נתונים חסרים הפוגמים באיכות, במהימנות ובשימושיות לצורכי השוואת מחירי הדיור”.

מכאן נגזרת ההבנה כי מערכת שומות שאינה מדויקת, המתבססת על מידע חלקי ושגוי, תורמת בעקיפין לניפוח מחירי הדיור, משום שהיא מייצרת תמונת שוק שגויה, שעל בסיסה מתבצעות הערכות שווי, שומות בנקאיות, ומדיניות ממשלתית. במילים אחרות - הניסוח משקף במדויק את רוח הדוח: מבקר המדינה חושף מערכת שומות פגומה, אשר מעוותת את תמונת הערך ומעודדת אינפלציה במחירי הנדל״ן.

📉 “כשאין נתונים – אין שווי”

מבקר המדינה חושף מערכת שומות פגומה ותרומה עקיפה לניפוח מחירי הדיור

מבוא

דוח מבקר המדינה לאוקטובר 2025 הוא אחד המסמכים החמורים ביותר שפורסמו בשנים האחרונות בכל הנוגע למערכת מיסוי המקרקעין ולתשתית המידע שעליה מתבסס שוק הנדל״ן בישראל.

הדוח מצביע על כשל מערכתי עמוק: רשות המיסים אינה יודעת במדויק מה נמכר, היכן, ובאיזה מחיר, ומנהלת מערכת נתונים חלקית, איטית ומנותקת.

משמעות הדבר פשוטה אך הרת גורל – המדינה עצמה אינה יודעת באמת מהו שווי השוק, וכתוצאה מכך גם לא הציבור, השמאים, הבנקים והיזמים.

⚠️ תשתית מידע לקויה = שוק ללא מצפן

לפי המבקר, קובץ העסקאות המרכזי – “קובץ הכרמ״ן” – אינו שלם ואינו אמין.

מעל 900 אלף דירות אינן מופיעות בו כלל, ואלפי עסקאות מדווחות באיחור, חלקן ללא נתוני מחיר, שטח או מועד מכירה מדויק.

זהו אותו מאגר שממנו נגזר מדד מחירי הדירות הרשמי של הלמ״ס, שעל בסיסו מתפרסמות החלטות ממשלה, מדיניות מוניטרית, ושומות מקרקעין. כאשר המאגר חלקי, גם המדד מעוות – ולכן ייתכן מאוד שהעליות שנמדדות במדד הרשמי אינן משקפות את השוק האמיתי אלא רק את החלק הגלוי של העסקאות, שבו נוטים להופיע בעיקר עסקאות יקרות יותר, חדשות ומתועדות היטב. במילים אחרות – כשאין נתונים, יש אינפלציה מדומה במחירים.

🧾 מערכת שומות חסרת בקרה

המבקר מצא כי ברשות המיסים נקבעו שומות לפי מיטב השפיטה לאחר מועד ההתיישנות, פעולה שאינה חוקית.

כ-27% מהשומות בשנים האחרונות בוצעו ממש לפני ההתיישנות, ועוד 3% לאחריה – תוך פגיעה בזכויות הנישומים ובאמון הציבור. במקביל, 1,192 בקשות לתיקוני שומה לא טופלו למרות שחלפה למעלה משנה ממועד הגשתן; חלקן מ-2019–2020 – חמש ואף שש שנים ממתינות לטיפול. כאשר מערכת השומות אינה מתפקדת, נוצר מצב שבו אין אמת מידה כלכלית אמיתית לקביעת שווי, והפער בין “שווי רשמי” ל“מחיר שוק” הולך וגדל.

💣 הקשר הישיר למחירי הדירות

השלכות הכשלים חורגות מתחום המיסוי.

כאשר המדינה עצמה אינה יודעת להעריך שווי נכס באופן עקבי ומבוקר, נוצרת מציאות שבה:

1. הבנקים מאשרים מימון על בסיס שומות מפוקפקות – שמבוססות על עסקאות דומות באותו אזור, מבלי לבדוק אם הנתונים אמיתיים או מנופחים.
2. השמאים נגררים אחר שוק ספקולטיבי, במקום להוביל הערכה כלכלית רציונלית.
3. המשקיעים נהנים ממערכת שאינה מסוגלת לבלום בועה, כי גם רשויות המס אינן מסוגלות להוכיח מתי השוק חצה את גבול ההיגיון הכלכלי.

למעשה, דוח המבקר מוכיח את מה שאני טוען מזה שנים:

מחירי הדירות בישראל אינם רק תוצר של ביקוש והיצע, אלא תוצר של מערכת מידע פגומה שמאפשרת למחירים לעלות ללא בקרה, ללא ערך יסוד וללא שקיפות אמיתית.

🧠 כאשר “המידע” מחליף את “הערך”

מערכת שבה הערכות השווי מבוססות על נתונים לקויים מייצרת מנגנון סגור:

• העסקאות המדווחות יוצרות ממוצע מחירים גבוה;
• שמאים מתבססים על אותן עסקאות;
• מחירי השוק עולים שוב;
• הבנקים מאשרים הלוואות לפי השומות החדשות;
• ומחזור נוסף של אינפלציה נוצר.

כך נוצרת בועה שמזינה את עצמה, כשהיא נשענת על מידע לא מהימן.

הדוח של מבקר המדינה ממחיש זאת באופן חד: “אין לרשות המיסים נתונים בדבר התפלגות החוב בין סוגי החובות השונים, ואין מידע בדבר גיל החובות” – כלומר אין אפילו בסיס מידע אמין לניהול המיסוי עצמו, לא כל שכן למדידת השוק כולו.

🏦 מערכת המיסוי כגורם מנפח

מיסוי מקרקעין אמור לשמש כלי לאיזון השוק: להרתיע ספקולציה, לעודד השקעה ריאלית ולמתן את מחירי הדירות.

אך בפועל – כפי שקובע הדוח – הרשות גובה מיסים על בסיס נתונים שגויים או חלקיים, מעכבת החזרים, ולעיתים אף פועלת בניגוד לחוק.

כך נוצר שוק שבו לא רק המחירים מנותקים מהערך הכלכלי – אלא גם המיסוי מנותק מהצדק.

🧩 סיכום – “אין שווי בלי שקיפות”

דוח מבקר המדינה הוא מסמך היסטורי: הוא מאשר באופן רשמי שמדינת ישראל מנהלת את שוק הנדל״ן בעיניים עצומות.

כאשר אין תשתית מידע אמינה, אין שקיפות, אין בקרה על השומות, ואין אחידות בהליכי המיסוי – כל מערכת ההערכה מתפרקת. במקום למדוד את ערך הנדל״ן, היא מודדת את עצמה.

במקום שוק חופשי – קיבלנו שוק מנותב, שבו המחיר נובע ממידע פגום, לא משווי אמיתי.

וזה בדיוק מה שמגדיר בועה: ניתוק מוחלט בין המחיר לערך.

דוח מבקר המדינה

📡 אנטנה סלולרית – ההשבחה השקופה שבדרך כלל מתעלמים ממנה

🧩 פתיחה

בעולם שבו כולם מדברים על “השבחת נכסים” באמצעות שיפוץ חזיתות או התקנת ריצוף חדש, יש דוגמה אחת להשבחה אמיתית, נטולת רגש, מבוססת הכנסה – אנטנה סלולרית על הגג.

זו לא תוספת אסתטית ולא שדרוג תדמיתי – אלא מקור הכנסה חוזר, קבוע, מדיד.

💰 השבחה אמיתית לפי גישת ההכנסה

הנוכחות של אנטנה סלולרית על גג בניין מוסיפה ערך ישיר לנכס משום שהיא מייצרת תזרים מזומנים קבוע לבעלים.

ההשבחה ניתנת למדידה פשוטה:

• גובה דמי השכירות החודשיים/שנתיים שמשלמת חברת הסלולר
• משך ההסכם (לרוב 5–10 שנים)
• רמת הוודאות בהמשך השימוש

זו השבחה פונדמנטלית — יש תועלת כלכלית, יש תשואה, יש ערך.

📊 דוגמה מספרית

אם חברת סלולר משלמת 4,000 ₪ לחודש בעבור שימוש בגג – מדובר בהכנסה שנתית של 48,000 ₪.

בריבית היוון של 8%, מדובר בהשבחה של כ־600,000 ₪ לשווי הנכס.

זהו חישוב שמאי טהור לפי גישת ההכנסה, ללא תלות ב”שוק ההשוואות”.

⚖️ יתרונות נוספים

• הכנסה פסיבית שאינה דורשת תחזוקה.
• השבחה נטו – לא תוספת קוסמטית אלא נכס מניב חדש.
• השפעה חיובית על תשואת הנכס – בפרט בנכסים מסחריים או מעורבים.

⚠️ מגבלות וסיכונים

• ייתכן שמדובר בשטח משותף בבניין – ולכן נדרש הסכמה או הסדרה קניינית.
• יש לבחון השפעה על דיירים: רגישות סביבתית או אסתטית.
• ההסכם חייב להיות כתוב היטב – כולל ביטחונות, עדכוני מדד, ואפשרות חידוש.

🧭 מסקנה מקצועית

אנטנה סלולרית היא לא תוספת יוקרה – היא מנוע הכנסה.
היא מגלמת את עקרון הליבה של שמאות פונדמנטלית:
ערך נוצר רק כשיש תזרים שמישהו מוכן לשלם עליו.

🧱 מבחן שכר הדירה: הדרך האמיתית לזהות השבחה בנדל"ן

בענף הנדל"ן רווחת לעיתים תפיסה שגויה שלפיה כל תוספת, שדרוג או השקעה בדירה משביחים את ערכה.

אבל האמת פשוטה הרבה יותר — ולא פחות חדה:

השבחה אמיתית נמדדת לא לפי ההוצאה, אלא לפי התועלת הכלכלית שהיא מייצרת.

במילים אחרות: כמה שוכר מוכן לשלם עבורה?

🎯 העיקרון המנחה: מבחן השוק האמיתי

הדרך המדויקת ביותר לבחון האם תכונה בנכס אכן משביחה את שוויו היא לבחון את השפעתה על שכר הדירה בשוק החופשי.

זהו מבחן אמפירי, מדיד ונטול השערות — כי בשכירות אין רגשות, יש החלטה כלכלית טהורה.

אם השוכר מוכן לשלם יותר – הנכס השביח. אם לא – אין השבחה, גם אם ההשקעה נראית יוקרתית.

🛡️ ממ"ד – גורם משביח מובהק

האם דירה עם ממ"ד תושכר ביותר מדירה זהה בלעדיו?

כן, כמעט תמיד.הממ"ד מספק גם תחושת ביטחון וגם שימושיות יומיומית – חדר עבודה, שינה או אחסון.

בממוצע, דירות עם ממ"ד נהנות מתוספת של 3%–7% לשכר הדירה, ובאזורים רגישים ביטחונית אף יותר.

זו השבחה פונדמנטלית אמיתית: היא מגדילה תועלת כלכלית ותפיסת ביטחון גם יחד.

⚡ עמדת טעינה לרכב חשמלי – עדיין לא משביחה

למרות העלות הגבוהה והתדמית החדשנית, מרבית השוכרים אינם מוכנים לשלם פרמיה על דירה עם עמדת טעינה פרטית.

היא אולי נוחה, אך אינה נתפסת כצורך בסיסי.

בעתיד, עם חדירת רכבים חשמליים לשוק, ייתכן שהדבר ישתנה – אך נכון ל־2025, זו תוספת אסתטית, לא כלכלית.

🌇 מרפסת – תלוי באיכות, לא בעצם הקיום

מרפסת היא אחת הדוגמאות הקלאסיות לכך שלא כל “יש” הוא “משביח”.

ההשפעה על שכר הדירה תלויה ב־4 פרמטרים עיקריים:

• גודל: 4 מ"ר לא כמו 20 מ"ר
• כיוון: דרומי פתוח ≠ צפוני סגור
• קומה: מרפסת בקומת קרקע ≠ מרפסת בקומה 15
• שימושיות: ישיבה, אירוח, פרטיות

מרפסת גדולה עם נוף פתוח עשויה להוסיף עד 10% לשכר הדירה, בעוד שמרפסת שירות צרה כמעט שאינה משפיעה.

📊 מבחן השכרה לעומת גישת ההשוואה

רבים מהשמאים והמשקיעים נוטים להסתמך על גישת ההשוואה – כלומר על מחירי עסקאות.

אך מחירים לעיתים מושפעים ממניפולציות, מאופוריה או מהתנהגות עדר.

לעומת זאת, שכר דירה הוא אמת קרה ומדויקת:

הוא משקף את הערך הכלכלי שהנכס יודע לייצר, ואת ההעדפות האמיתיות של המשתמשים.

מבחן השכרה הוא אפוא מבחן פונדמנטלי לשווי, הלב של גישת ההכנסה בשמאות.

⚖️ שווי פונדמנטלי – לא כל מה שעולה כסף מעלה ערך

ההבדל בין “שדרוג” ל“השבחה” הוא ההבדל בין הוצאה רגשית להשקעה כלכלית.

רק כאשר ההוצאה מתורגמת להכנסה נוספת — מדובר בהשבחה אמיתית.

כך בוחנים שווי פונדמנטלי, וכך מזהים בועה – כשהמחירים מתנתקים מההכנסה שהם אמורים לייצר.

💡 סיכום ולקח מקצועי

"לא כל מה שעולה כסף מעלה את הערך."

מבחן שכר הדירה הוא הכלי הפשוט והאמין ביותר להבין אם שדרוג באמת משביח.

ממ"ד? ✅ כן.

עמדת טעינה? ⭕ עדיין לא.

מרפסת? ⚠️ תלוי בגודל, כיוון ושימושיות.שוק השכירות מדבר בשפה אחת בלבד – שפת המספרים.

ומי שמקשיב לה, מגלה את האמת על ערך אמיתי.

🌞 למה מרפסת דרומית משביחה?

מרפסת הפונה דרומה נחשבת בישראל (ובכל חצי הכדור הצפוני) למבוקשת יותר, ולכן יש לה השפעה חיובית על שכר הדירה ועל שווי הנכס. הסיבות לכך הן:

1. חשיפה טובה לשמש – הכיוון הדרומי מקבל אור שמש לאורך רוב שעות היום, גם בחורף.
   ✔️ מעניק תחושת חמימות טבעית
   ✔️ חוסך באנרגיה לחימום
   ✔️ מאפשר שימוש נעים במרפסת גם בעונות קרות
2. אוורור ואור טבעי – דירות דרומיות מוארות ומאווררות יותר.
   אור טבעי בשפע הוא אחד הגורמים שמעלים את שביעות הרצון של דיירים ומשפיע ישירות על רמת הביקוש.
3. נוחות שימוש יומיומית – מרפסת דרומית מאפשרת ישיבה, גידול צמחים או אירוח רוב השנה, מבלי לסבול מקור או חוסר שמש.
4. יתרון פסיכולוגי ותדמיתי – “דירה דרומית” נתפסת כחמימה, נעימה ובריאה יותר — הבדל תדמיתי שיכול להעלות גם את ערך השכירות.

⚠️ מתי מרפסת דרומית לא בהכרח משביחה?

• כאשר אין הצללה מספקת – בקיץ, עודף שמש עלול לגרום לחום קיצוני ולצריכת אנרגיה גבוהה למיזוג.
• אם הפנייה הדרומית משקיפה על רחוב סואן או מפגע סביבתי – יתרון הכיוון מתבטל.

💡 סיכום קצר:

במילים אחרות – מרפסת דרומית משביחה משום שהיא מוסיפה תועלת פונדמנטלית אמיתית לדייר, ולא רק ערך אסתטי.

היא מאפשרת שימושיות, נוחות ואור טבעי — גורמים שמעלים את שכר הדירה בפועל, ולכן גם את השווי הכלכלי.

אנטנה סלולרית על הגג היא דוגמה קלאסית להשבחה כלכלית אמיתית, שניתנת למדידה ברורה בגישת ההכנסה.

שמאי מקרקעין איננו "מספר בכמה נמכרה הדירה ליד" ואיננו שעתוק של מחירי עסקאות קודמות.

עבודת השמאות המקצועית מבוססת על בדיקות חיוניות (בד"ח) – ניתוח עומק של גורמי היסוד הכלכליים כדי לבחון את סבירות העסקה, את התכנותה הכלכלית ואת השאלה המרכזית:

האם המחיר ששולם משקף ערך או שמא מדובר במחיר בועתי?דבריה של גלית בן נאים, סגנית בכירה לכלכלן הראשי באוצר – "זה לא בר קיימא" – ממחישים היטב את העיוות. כאשר מחירי הדירות מתנתקים מהיסודות הכלכליים, נוצרת חוסר הלימה המעידה על שוק חולה – בועה.

זהו אולי הקטע הכי חשוב של דבריה של גלית בן נאים, סגנית בכירה לכלכלן הראשי באוצר ועורכת סקירת הנדל"ן. "זה לא בר קיימא" קרי מחירי הדירות אינם עולים בקנה אחד עם גורמי היסוד. יש חוסר הלימה - חוסר התאמה, עדות למשהו מעוות - חולה - בועה. ומה הם גורמי היסוד שהופכים שוק לבר קיימא או לכזה שאיננו בר קיימא - כמו שוק הנדל"ן הבועתי בישראל.

גורמי היסוד הכלכליים לבחינת קיימות שוק הנדל"ן

🧱 רשימת בד"ח של שמאות מקרקעין:

1. שכר ריאלי ממוצע – מדד ישיר ליכולת הרכישה של הציבור.
2. מספר המשכורות לרכישת דירה (Price-to-Income) – אינדיקטור לעומס המימוני.
3. אינפלציה מצטברת – בוחנת את שחיקת הערך הנומינלי מול הערך הריאלי.
4. תשואת שכירות ריאלית – מדד לרווחיות כלכלית של נכס כהשקעה מניבה.
5. מכפיל שכר דירה (Price-to-Rent Multiple) – כמה שנות שכירות דרושות כדי להחזיר את עלות הנכס.
6. ריבית חסרת סיכון (אג"ח ממשלתית ל־10 שנים) – בסיס לחישוב שיעור היוון.
7. ריבית משכנתא ממוצעת – מדד לעלות ההון למשקי בית.
8. הריבית הריאלית נטו – הריבית הנומינלית בניכוי אינפלציה.
9. פער בין תשואת שכירות לריבית משכנתא – אינדיקטור קריטי להיתכנות רכישה.
10. היצע דירות ריאלי בפועל – כולל דירות זמינות, בבנייה פעילה, דירות רפאים ומלאי קפוא.
11. יחס חוב פרטי / תוצר (Debt-to-GDP) – אינדיקטור לעומס המערכת הפיננסית.
12. פער מחירים בין דירה חדשה ליד שנייה – הפרש נורמטיבי של לפחות 15% חייב להתקיים.

המשמעות לשמאות ולציבור

בניתוח עסקאות נדל"ן, השמאי נדרש לבצע את אותן בדיקות חיוניות ולא להסתפק בהשוואת מחירים יבשה.

השוואה ללא בדיקת גורמי היסוד מייצרת שכפול מחירים מנופחים ומקבעת את הבועה.

לעומת זאת, שמאות המבוססת על בד"ח חושפת אם מחיר העסקה משקף את הערך הכלכלי האמיתי – או שמדובר במחיר חסר היגיון כלכלי שמגלם עיוות שוק.

סיכום

הקריאה של בן נאים – "זה לא בר קיימא" – איננה רק הערה אקדמית. היא אזהרת אמת: כאשר מחירי הנדל"ן אינם תואמים את גורמי היסוד, לא מדובר בשוק בריא אלא בשוק בועתי.

החובה המקצועית של השמאי היא לא להיות "מכפיל קופי" למחירים, אלא רופא המאבחן את מצבו של השוק באמצעות בדיקות חיוניות.

"מחיר הוא נתון שוק שהתקבל בעבר או מתקבל בהווה. שווי הוא מקנה כלכלית על מחיר שראוי שיתקבל"

המשפט הזה הוא בעצם ההבחנה המדויקת שאני טוען לה לא מעט זמן – ההפרדה בין מחיר לבין שווי:

• מחיר – הוא נתון שוק. זהו מספר אמפירי, תוצאה של עסקה שהתרחשה בעבר או מתרחשת בהווה. אין לו כשלעצמו ערך נורמטיבי, אלא הוא פשוט עובדה: מישהו שילם סכום מסוים.
• שווי – הוא מסקנה כלכלית. זהו אומדן שמבוסס על גורמי יסוד, על ניתוח הכנסות, על תשואות ועל שיעור היוון. זה מה שראוי שישולם, בהתחשב בכלים כלכליים רציונליים.

השימוש הנרחב במונח "שווי שוק" כדי לתאר מחיר שהתקבל בפועל, כפי שעושים רבים במקצוע ובתקינה השמאית, מבלבל בין השניים ומוחק את האפשרות לביקורת. אם "שווי" מוגדר מראש כ"מחיר", לא ניתן עוד להבחין בין עסקה שמגלמת ערך כלכלי לבין עסקה בועתית – וכך למעשה שמאות מקרקעין הופכת להעתקה ושכפול מחירים. במובן הזה, המשפט שלך יכול לשמש משפט מפתח לכל בלוג או מאמר על הנושא:

"מחיר הוא נתון שוק שהתקבל בעבר או מתקבל בהווה. שווי הוא מסקנה כלכלית על מחיר שראוי שיתקבל."

 על בד"ח – בדיקות חיוניות והקשר שלהן לגורמים הפונדמנטליים:

הרחבה: בד"ח – יותר מהשוואה, פחות מאוטומטיות

שמאי מקרקעין איננו טכנאי שמזין מחירים לטבלה, אלא כלכלן של שוק הנדל"ן.

המשמעות היא שבכל בדיקה, מעבר לנתוני העסקאות, עליו לבצע סדרת בדיקות חיוניות – בד"ח – שמטרתן לזהות אם המחיר הנצפה משקף את השווי הכלכלי, או שמדובר באנומליה.בדיקות אלו אינן רשות, אלא חובה מקצועית:

• הן מהוות את ההבדל בין הצדקה כלכלית לעסקה לבין שכפול מחירים חסר ביקורת.
• הן הכלים היחידים שמאפשרים לשמאי להתריע בפני לקוח, בנק או בית משפט על כך שעסקה מסוימת איננה בר קיימא.

גורמים פונדמנטליים – ליבה של השמאות

גורמי היסוד (ה"פונדמנטליים") הם בעצם ה־DNA של השוק. דרכם אפשר לבדוק האם מחיר משקף את הערך הכלכלי או לא.

🔹 שכר ריאלי ומספר המשכורות לרכישת דירה – זהו קנה מידה ישיר לכושר הקנייה של הציבור. אם דרושות 150 משכורות לרכישת דירה (כפי שקורה בישראל כיום) – זה איתות אדום לבועה.

🔹 תשואות שכירות לעומת ריבית משכנתא – זהו לב ליבו של ניתוח התכנות כלכלית. אם התשואה משכירות היא 2.5% והריבית על משכנתא 6% – העסקה שלילית מהיסוד. כל שמאי מקצועי חייב לציין זאת.

🔹 ריבית חסרת סיכון והיוון – כל נכס מניב נבחן מול האלטרנטיבה הבטוחה – אג"ח ממשלתי. כאשר תשואת השכירות נמוכה מהריבית חסרת הסיכון – ברור שמדובר במחיר לא רציונלי.

🔹 פערי מחיר בין חדש לישן – כאשר השוק בריא, קיימת פרמיה של 15–20% לטובת דירה חדשה. אם הפער נעלם, סימן שהמחירים אינם נובעים מתועלות ריאליות אלא ממניפולציה.

🔹 יחס חוב פרטי לתוצר – זהו מדד מקרו־מערכתי ליציבות. בישראל יחס החוב גדל באופן מתמשך, והמשמעות היא פגיעות מערכתית: ככל שהחוב גדול ביחס לתוצר, כך גם זעזוע קטן עלול להצית קריסה.

🔹 היצע דירות אמיתי – כאן מתבטלת טענת ה"מחסור". ברגע שמסתכלים על הנתונים – מלאי קבלנים, דירות בבנייה פעילה, דירות רפאים – מגלים שההיצע גדול מהביקוש, בניגוד לנרטיב המקובל.

למה זה חשוב?

1. לשמאי עצמו – הבד"ח הם המגן המקצועי והמשפטי שלו. אם לא יבצע אותן, הוא עלול למצוא עצמו כמי שאישר עסקה חסרת סבירות כלכלית.
2. לבנקים – ללא בדיקות אלו, הבנק מלווה כסף על נכס שערכו האמיתי נמוך בהרבה מהמחיר ששולם, כלומר מגדיל את הסיכון לקריסת אשראי.
3. לציבור – הציבור צריך להבין שהמחיר שמפורסם בעסקה אינו בהכרח משקף ערך. שמאי מקצועי הוא זה שאמור להתריע על כך.

השורה התחתונה

הבד"ח אינם "רשימת מכולת" טכנית – הם מהות השמאות.

בדיוק כפי שרופא לא מאבחן על סמך מראה בלבד אלא מבצע בדיקות חיוניות (לחץ דם, דופק, בדיקות דם), כך שמאי מקרקעין מחויב לבדוק את גורמי היסוד.מחיר הוא נתון.

שווי הוא מסקנה כלכלית.

והבד"ח הם הדרך היחידה לגשר בין השניים.

טבלה מסכמת שמציגה כל גורם יסוד, הערך הנורמטיבי ("שוק בריא") מול הערך בפועל בישראל כיום ("שוק בועתי").

טבלה: גורמי יסוד – שוק בריא לעומת ישראל כיום

סיכום

הטבלה ממחישה שהפער בין הנורמטיבי למציאות בישראל עצום. כמעט בכל אינדיקטור, השוק המקומי מציג סטייה חריפה מהתנהגות "בריאה".

זה מה שגלית בן נאים הגדירה במילים פשוטות: "זה לא בר קיימא" – והנתונים מראים מדוע.

חשיבות הבד"ח נעוצה ביכולתם לאבחן את מצב השוק: האם מדובר בשוק יציב ובריא או בשוק חולה ובועתי. שמאי המקרקעין הוא ה"רופא" של שוק הנדל"ן, ומכאן מומחיותו ואחריותו לשמש כשומר סף ליציבות המערכת הפיננסית.

1. שמאי המקרקעין הוא הרופא של שוק הנדל"ן – הבד"ח הם האבחון, היציבות היא החיים.
2. בד"ח שמאי: אבחון חובה לשאלה – שוק בריא או שוק חולה?
3. שוק יציב מתחיל בשמאי מקצועי – שומר הסף של המערכת הפיננסית.
4. בלי בד"ח – אין אבחון; בלי אבחון – שוק הנדל"ן חולה.
5. שמאי אמיתי לא משכפל מחירים – הוא מאבחן את בריאות השוק.

סקירת הכלכלן הראשי ליולי 2025 מיום 14.9.2025 מציירת שוק שמחזיק את עצמו באמצעות מנגנוני אשראי, סבסוד ותזמוני תשלום—פחות באמצעות ביקוש אמיתי. העלייה מול יוני היא בעיקר תיקון משפל זמני; חתכי העומק (ממ״ד, ירושה, הטבות מימון, משקל משקיעים, ותזרים קבלנים) מגלים לחצים בסיסיים כלפי מטה.

מה קרה במספרים בקצרה

• 8,011 עסקאות (כולל סבסוד): -10% YoY, +36% MoM; בשוק החופשי 7,249: -11% YoY, +36% MoM.
• קבלנים בשוק החופשי: 1,964—ארבעה חודשים ברצף מתחת ל-2,000.
• “על הנייר”: 59% (-1 נק’ MoM; -4 נק’ YoY).
• יד שנייה: 5,285 (+3% YoY; +36% MoM); עלייה בממ״ד וב”דירות ירושה” בת״א.
• משקיעים: רכישות 1,194 (-14% YoY), משקל ~15%; חלק הדירות החדשות אצלם ירד ל-37%.
• דירה ראשונה/סבסוד: היקפים משמעותיים אזורית—עדות לחוסר יכולת לקנות במחירי שוק “מלאים”.
• תזרים קבלנים: פוטנציאלי ₪6.4 מיליארד (-35% YoY); בפועל לפני תשומות ₪5.8 מיליארד (-3% YoY); אחרי תשומות ~₪1.0 מיליארד—שיפור שנובע בעיקר מתזמון מסירות וירידה בתשומות, לא מהתאוששות ביקוש.

שלושה אותות עומק

1. הטבות מימון ≠ ביקוש: במרכז שכיחות ההטבות נשארת גבוהה—זו תמיכה מלאכותית במחיר.
2. יד שנייה מול פריימרי: ממ״ד ו”ירושה” מחזקים את כוח ההיצע ליד שנייה במחירים גמישים יותר—מאתגר את הקבלנים.
3. משקיעים נסוגים: ירידה בחלק הדירות החדשות בסל המשקיעים—תשואות אינן מכסות עלות הון/סיכון.

מה זה אומר קדימה

• לחץ מחיר: ככל שההטבות יוגבלו והבנקים יקפידו, יתקשה הפריימרי לשמור “מחיר מדף”—נראה יותר הנחות אפקטיביות, ואז גלוי.
• מיקוח קונים: לרוכשי יד שנייה יש כוח—במיוחד מול עיזבונות ומוכרים לחוצים. דרשו גילוי מלא על תיקון/שדרוגים במקום “הנחות שקטות”.
• סיכון ליקווידיות: יזמים עם פערי תזרים צריכים ניהול סיכונים הדוק (קצב בנייה מול מכירות נטו; חשיפה למדד תשומות; קובננטים בבנק מלווה).
• רגולציה: מגבלות בלון/בולט + הקצאת הון על עסקאות דחויות—ממשיכות לפעול בכיוון של קירור, וכנראה יגברו את שחיקת המחירים האפקטיביים.

שורת תחתונה

הסקירה תומכת בטענה שה”ביקוש” המוצג במסכים הוא בעיקר פונקציה של מימון, סבסוד ותזמון—not fundamentals. כל עוד התשואות אינן מכסות את עלות ההון והסיכון, וכל עוד המכירות בפריימרי חלשות—וקטור המחיר האמיתי כלפי מטה. שימוש מתמשך בטריקים מימוניים אינו מחליף ביקוש בר-קיימא; הוא רק דוחה את רגע ההתכנסות בין מחיר לשווי.

הפוסט של גלית בן נאים על הסקירה והפרשות שלו:

שוק הנדל"ן: המספרים לא משקרים

📉 1,964 דירות חדשות בלבד נמכרו ביולי – ירידה של 35% לעומת יולי 2024, ורצף של ארבעה חודשים שבהם השוק החופשי לא חוצה את רף 2,000 הדירות.

🧮 המספרים מזכירים יותר ציוני מבחנים או מידות נעליים מאשר שוק של מיליוני אזרחים. הנתונים חושפים מציאות שלא ניתן עוד לייפות – הקיפאון עמוק ומתמשך.

הטבות מימון? פלסטר על שבר פתוח

הקבלנים מנסים לעקוף את מגבלות בנק ישראל עם מבצעים "קריאייטיביים", אבל נמנעים ממהלך אחד פשוט וברור: הורדת מחירים.

בנתניה והשרון נמכרו פחות מ־250 דירות ביולי – מציאות שמדברת בעד עצמה.

היד השנייה – היורשים נכנסים למשחק

בעוד מכירות יד שנייה התייצבו, מתברר שדווקא יורשים הם אלו שמחזיקים את המספרים. ביולי נרשמה עלייה של 26% במכירות דירות ירושה, בעיקר במרכז.

כשאין צורך להחזיר משכנתא על הנכס, קל יותר להוריד מחיר – וזה עלול להכתיב את השוק כולו.

האשליה הגדולה

גלית בן נאים מזכירה בצדק: המלחמה שפרצה ב־2023 אינה הסיבה המרכזית. הבעיה היא עליית מחירים ריאלית של 140% מאז 2008, על רקע ריבית אפסית, שהציבה את ישראל בצמרת ה־OECD.

והמומחים?

בעוד כתבי החצר ומומחי הנדל"ן ממשיכים לחפש "סיבות חיצוניות" ו"תקווה ליום שאחרי", המספרים ברורים:

👉 בלי הורדת מחירים, המלאי הלא־מכור יתפח, העסקאות יתכווצו עוד יותר, והבועה תמשיך להתרסק.

❗️הכלכלה לא משקרת. מי שממשיך להכחיש – פשוט דוחה את ההתמודדות עם המציאות.

ונתוני הלמ"ס שפורסמו היום 14.9.2025:

נתוני הלמ״ס – עוד מסמר בארון הבועה

📊 היום פרסם הלמ״ס את נתוני העסקאות למאי–יולי 2025, והם תואמים לחלוטין את מה שכבר הוצג בסקירת הכלכלן הראשי: השוק בהאטה עמוקה.

• סה״כ נמכרו 21,640 דירות – ירידה של 6% לעומת שלושת החודשים הקודמים, ו־19.6% פחות מהתקופה המקבילה אשתקד.
• דירות חדשות: 7,430 בלבד – ירידה חדה של 15.4% לעומת התקופה הקודמת ו־17.9%–37.6% פחות משנה שעברה.
• יד שנייה: 14,210 דירות – יציבות מדומה לעומת התקופה הקודמת, אך ירידה של 9.3% לעומת יולי–מאי 2024.

יולי 2025 – עלייה טכנית, ירידה מהותית

בחודש יולי לבדו נמכרו 8,140 דירות – עלייה של 33.7% לעומת יוני (שבו המכירות התרסקו עקב המלחמה), אך ירידה של 21.8% מול יולי 2024.

גם כאן: המספרים מתארים תיקון זמני בלבד – לא שינוי מגמה.

המלאי הלא־מכור – שיא היסטורי

הנתון המדאיג ביותר: 82,530 דירות חדשות נותרו למכירה, עלייה של 20% משנה שעברה. זה שווה ערך ל־31 חודשי היצע – שיא כל הזמנים.

בתל אביב–יפו לבדה נותרו מעל 10,000 דירות לא־מכורות, ובירושלים מעל 8,000.

השורה התחתונה

סקירת האוצר והלמ״ס מספרות סיפור אחד:

• המכירות בשפל,
• המלאי מתנפח,
• השוק מתכנס לכשל שיווי משקל שבו מחירים אינם משקפים ערך כלכלי.

וכל עוד המחירים לא יורדים – המצב רק יחמיר.

Cla מחקר עומק: כשה-LTV הפך ל-LTP – משבר הערכת בטחונות ואשראי במימון נדל"ן

תקציר מנהלים

המסקנה העיקרית: מערכת הבנקאות הישראלית עברה מדידה שקטה ומסוכנת מיחס "הלוואה לשווי" (LTV) ליחס "הלוואה למחיר" (LTP), תוך ביטול בפועל של בדיקת השווי האמיתי של הנכס ויצירת מצב של אקוויטי שלילי מיידי. מעבר זה פוגע ביציבות הפיננסית, מגדיל סיכוני אשראי ומציב את הבנקים והלווים בחשיפה מסוכנת למשברי נדל"ן.

1. הבדלים מושגיים בין LTV ל-LTP

1.1 הגדרה תיאורטית של LTV (Loan-to-Value)

יחס הלוואה לשווי (LTV) הוא מדד פיננסי המבטא את היחס בין גובה ההלוואה לבין השווי המוערך של הנכס. במבנה תקין:

• בסיס החישוב: השווי נקבע על פי מחיר הנכס או על פי הערכה של שמאי מוסמך, כפי שקובע הבנק
• מטרת המדידה: הערכת סיכון ההלוואה ובדיקת איכות הבטוחה
• עקרון השמרנות: במקרים שבהם הערכת השמאי גבוהה ממחיר הנכס, יקבע יחס ה-LTV בהתאם למחיר הנכס

1.2 המציאות: מעבר ל-LTP (Loan-to-Price)

בפועל, מערכת הבנקאות הישראלית עוברת למדידה על בסיס מחיר הרכישה בלבד:

• ביטול שמאות עצמאיות: הבנק פוטר את הלווה מהגשת הערכת שמאי במקרים מסוימים, כגון רכישת פרויקט חדש מקבלן העובד עם הבנק המלווה
• מימון על בסיס מחיר: הבנקים מממנים על בסיס מחיר הרכישה ללא בדיקת השווי האמיתי
• אובדן כלי בקרה: העדר מנגנון לבדיקת התאמה בין מחיר לשווי שוק

1.3 השלכות מיידיות של המעבר

אקוויטי שלילי ביום אפס:

דוגמה מעשית:
מחיר רכישה: 2,000,000 ₪
מימון בנקאי (75%): 1,500,000 ₪
הון עצמי: 500,000 ₪

שווי אמיתי: 1,700,000 ₪
אקוויטי אמיתי: 1,700,000 - 1,500,000 = 200,000 ₪
הפסד מיידי: 300,000 ₪

2. ניתוח רגולטורי ומשפטי

2.1 הנחיות בנק ישראל

המסגרת הרגולטורית הנוכחית:

בנק המציע הלוואות משכנתא חייב להגביל את שיעור ה-LTV על הנכס כדלקמן:

1. הלוואת דיור לרכישת דירה יחידה – שיעור ה-LTV לא יעלה על 75 אחוז מערך הדירה
2. הלוואת דיור לרכישת דירה חלופית – שיעור ה-LTV לא יעלה על 70 אחוז מערך הדירה
3. הלוואת דיור לרכישת דירה להשקעה – שיעור ה-LTV לא יעלה על 50 אחוז מערך הדירה

הפער בין התיאוריה למעשה:

• הרגולציה מדברת על "ערך הדירה" אך לא מגדירה בבירור איך הוא נמדד
• במקרים מסוימים, מותר לבנק לחשב את שיעור ה-LTV על בסיס הערכת שמאי במקום המחיר בפועל
• העדר פיקוח אפקטיבי על יישום ההנחיות

2.2 השוואה בינלאומית

המודל הגרמני - Mortgage Lending Value (MLV):

שווי המשכנתא הוא ערך הנכס אשר, על בסיס ניסיון, ניתן לצפות שיתממש במקרה של מכירה בכל נקודת זמן במהלך תקופת ההלוואה, ללא תלות בתנודות זמניות בשווי הקשורות לכלכלה מקרו ובהדרת אלמנטים ספקולטיביים.

עקרונות המודל הגרמני:

• שווי המשכנתא אינו יכול להיות ערך תלוי תאריך התייחסות, כמו שווי השוק. במקום זאת, הוא רשאי לקחת בחשבון רק את המאפיינים הברי קיימא וכך לטווח הארוך של הנכס
• מימון עד 60% מהשווי הזהיר בלבד
• הערכה עצמאית ומקצועית חובה

הסטנדרט האירופי החדש - Prudential Property Value:

הערכה חייבת להיעשות באופן עצמאי תוך שימוש בקריטריונים זהירים שמרניים: 

(i) הערך אינו כולל ציפיות לעליית מחירים; 

(ii) הערך מותאם כדי לקחת בחשבון את הפוטנציאל שמחיר השוק הנוכחי גבוה משמעותית מהערך שיהיה בר קיימא לאורך חיי ההלוואה.

3. ניתוח מקרי בוחן והשלכות פיננסיות

3.1 תרחיש אקוויטי שלילי במגזר הפריפריה

נתוני השוק הישראליים:

תושבי ישראל שאינם בעלי נכס יכולים ללוות עד 75% LTV. משקיעים הרוכשים בית שני יכולים ללוות עד 50% LTV

דוגמה מתחום המגורים החדשים:

פרויקט מגורים בפריפריה:
מחיר מרקטינג: 1,800,000 ₪
מימון בנקאי: 1,350,000 ₪ (75%)
הון עצמי: 450,000 ₪

שווי אמיתי (לפי שמאי עצמאי): 1,500,000 ₪
אקוויטי אמיתי: 150,000 ₪
הפסד כלכלי: 300,000 ₪ (67% מההון העצמי)

3.2 השפעה על יציבות המערכת הבנקאית

סיכונים מערכתיים:

1. ריכוז גיאוגרפי: השקעה מרוכזת באזורים פריפריאליים עם פוטנציאל ירידת ערך
2. איכות נמוכה של בטוחות: בטוחות מוערכות יתר על המידה
3. חשיפה לקריסת מחירים: אי-יכולת לכסות הפסדים במקרה של מימוש בטוחות

אקוויטי שלילי מתרחש כאשר ערך הנכס המשמש כבטוחה להלוואה נמוך מהיתרה הקיימת של ההלוואה. המשמעות:

• קושי במכירת הנכס
• אי-יכולת למחזר למימון חדש
• עלויות פיננסיות מוגברות

4. השוואה עם משברים בינלאומיים

4.1 משבר הסאב-פריים האמריקאי (2008)

המשבר הפיננסי של 2008 גרם לכך שרבים מבעלי הבתים בארה"ב נמצאו במצב שחובים הרבה יותר ממה שהבתים שלהם שווים.

מאפיינים דומים למצב הישראלי:

• מימון בלי בדיקת שווי אמיתי
• הסתמכות על מחירי שוק נפוחים
• מלווים אפשרו למשכנתאות ללא כסף מלא, ולכן כל ירידה במחירי הבתים גרמה להם להיות מתחת למים

4.2 לקחים מהמשבר הספרדי

מאז 2008 חלה ירידה מתמשכת בשיעור הלוואות המשכנתא עם ערכי LTV ו-LTP מעל 80%. לאחר פרוץ המגפה ב-2020, שיעור הלוואות המשכנתא המסוכנות יותר (עם ערכי LTV ו-LTP מעל 100%) נשאר יציב.

5. המלצות למדיניות ותיקון

5.1 רפורמה בהליכי השמאות

סטנדרטיזציה של הליכי הערכה:

• אימוץ עקרונות המודל הגרמני MLV
• יישום הוראות Basel III לגבי Prudential Property Value
• בדיקת השוואה לשווי השכרה ותשואות השוק

5.2 מנגנוני בקרה ופיקוח

כלים לזיהוי מוקדם:

מדד סיכון LTP:
- יחס מחיר לשכירות חודשית > 250
- פער בין מחיר רכישה לשמאות השוק > 15%
- ריכוז גיאוגרפי של הלוואות באזור מסוים > 10%

מסגרת רגולטורית מחודשת:

1. חובת דיווח שקוף: בנקים חייבים לדווח על הפער בין מחיר לשווי בכל הלוואה
2. מגבלות ריכוז: הגבלה על אחוז ההלוואות באזורים בסיכון גבוה
3. דרישות הון נוספות: הון נוסף נדרש עבור הלוואות עם פער גבוה בין מחיר לשווי

5.3 כלים להגנת הצרכן

אמצעים למניעת נזק:

• חובת גילוי לצרכן על הפער בין מחיר לשווי שוק
• זכות לביטול עסקה תוך 7 ימים מקבלת הערכת שמאי עצמאית
• ביטוח אקוויטי שלילי למקרים של ירידת ערך משמעותית

6. דוגמאות מעשיות וחישובים

6.1 השוואת תרחישי מימון

6.2 מודל לחישוב סיכון אקוויטי שלילי

נוסחת הסיכון:
Risk_Score = (Purchase_Price - True_Value) / Borrower_Equity

דוגמה:
Risk_Score = (2,000,000 - 1,750,000) / 500,000 = 0.5

פירוש: הלווה חשוף להפסד של 50% מההון העצמי מיידית

7. מסקנות והמלצות יישום

7.1 הממצאים העיקריים

1. מעבר שקט למדידת LTP: המערכת הבנקאית עוברת באופן לא מוצהר מיחס הלוואה לשווי ליחס הלוואה למחיר
2. יצירת אקוויטי שלילי מיידי: המעבר גורם להפסדים מיידיים ללווים וחשיפה מוגברת לבנקים
3. העדר בקרה רגולטורית: החסר מנגנוני פיקוח אפקטיביים על איכות הבטוחות

7.2 תוכנית יישום לתיקון המצב

שלב א': רפורמה רגולטורית (0-6 חודשים)

• עדכון הנחיות בנק ישראל 
• קביעת סטנדרטים ברורים להערכת שווי נכסים מבוססי גורמי יסוד וערך פונדמנטלי - בדיקה ובחינה כלכלית.
• יישום דרישות דיווח מפורטות על פערי מחיר-שווי.
• תחשיבים בשלושת גישות השומה.

שלב ב': יישום מעשי (6-18 חודשים)

• הכשרת שמאים לפי סטנדרטים בינלאומיים
• פיתוח מערכות מידע לזיהוי סיכונים
• יישום מנגנוני הגנת צרכן

שלב ג': מעקב וחיזוק (שוטף)

• ניטור שוטף של איכות הבטוחות במערכת
• הערכה תקופתית של יעילות הרפורמה
• התאמות נוספות לפי צרכים מתפתחים

7.3 השלכות על יציבות הכלכלית

יתרונות הרפורמה:

• מניעת הצטברות סיכונים מערכתיים
• הגנה על לווים מפני הפסדים מיידיים
• חיזוק יציבות המערכת הבנקאית

עלויות הרפורמה:

• העלאת עלויות המימון לטווח קצר
• האטה זמנית בפעילות שוק הנדל"ן
• השקעה נדרשת במערכות ובהכשרות

לסיכום

המעבר מ-LTV ל-LTP במערכת הבנקאית הישראלית מהווה סכנה ממשית ליציבות הפיננסית ולהגנת הצרכן. הרפורמה המוצעת תאפשר חזרה לעקרונות מימון בריאים תוך הגנה על כל הגורמים במערכת. יישום הרפורמה דורש פעולה מתואמת של בנק ישראל, הבנקים והגופים המקצועיים, אך היא חיונית למניעת משבר מימון עתידי.

המסר הסופי: שוק נדל"ן בריא דורש מדידה אמינה של ערכי הנכסים. המעבר מיחס הלוואה לשווי ליחס הלוואה למחיר פוגע ביסודות המימון הבטוח ודורש תיקון מיידי.

🧭 שמות מקצועיים-אנליטיים: "מעגל ה־LTP" – פשוט, ברור ונכון טכנית. "שוק מונחה מחיר: מה־LTV אל ה־LTP" "המהפך הסמוי: כיצד השוק הפסיק לשאול מהו שווי" "מודל ההדבקה: כשהשוק שואב מחיר מעצמו" 🧨 שמות חדים וביקורתיים: "מלכודת ה־LTP" – מעולה. משדר סכנה, מציין שיש פיתוי. "שוק בלי שווי: כך הפך הערך לבדיחה" "מחיר במקום שווי: המתיחה הגדולה של הנדל"ן" "מחיר חוזר לעצמו: איך נולדה בועת העתק-הדבק" "שמאות אל-שמאי: איך הפסקנו לבדוק שווי והתחלנו להעתיק מחיר" 🎯 השם שאני ממליץ עליו : "מלכודת המחיר: כיצד הפך שוק הנדל"ן לזירה של LTP במקום שווי" "שוק בלי שמאות: כשכולם יודעים את המחיר ואף אחד לא יודע את השווי"

Gpt מחקר עומק: כשה-LTV הפך ל-LTP – משבר הערכת בטחונות ואשראי במימון נדל"ן

רקע כללי

במימון נדל"ן סולידי, הבנקים אמורים לאשר הלוואות על בסיס יחס "Loan to Value" (LTV) – כלומר, הלוואה ביחס לשווי הכלכלי הריאלי של הנכס. אלא שבשנים האחרונות, במיוחד בשוק הישראלי, ניכרת תופעה הולכת וגוברת של מעבר מודע ל-"Loan to Price" (LTP) – הלוואה ביחס למחיר הרכישה בפועל, גם כאשר הוא מנותק מהשווי הכלכלי האמיתי. תופעה זו מובילה ליצירת אקוויטי שלילי כבר במועד נטילת ההלוואה, מערערת את יסודות ניהול הסיכון הבנקאי, ומעידה על קריסה של גבולות האחריות המקצועית של כל המעורבים – שמאים, בנקאים ורגולטורים.

חלק א': הבחנה בין LTV ל-LTP

כאשר בנק מממן 80% מ"מחיר" שנקבע באופן שרירותי, הוא עלול למצוא עצמו מול בטוחה שערכה הכלכלי נמוך מהחוב – כבר ביום הראשון. זהו הבסיס ליצירת "מינוף הופך" (Reverse Leverage): השקעה שמייצרת הפסד מתמשך ממונף.

חלק ב': סימולציה להמחשת אקוויטי שלילי

במצב זה, הרוכש אינו מביא ביטחונות – אלא חוב נטו. מדובר באשליית הון עצמי שהתאייד ברגע החתימה. המינוף שאמור היה לשפר את התשואה – מייצר הפסד כפול: גם בהון, וגם בתזרים.

חלק ג': מינוף הפוך – Negative Leverage

כאשר התשואה על הנכס (2.5%) נמוכה מהריבית על ההלוואה (5.5%), המינוף פועל הפוך – ומייצר הפסד ממונף.

נוסחת מינוף הופך:
תשואת הנכס<עלות ההון\text{תשואת הנכס} < \text{עלות ההון}

זוהי לא השקעה ממונפת – זו הפסד ממונף, שמוחמר ככל שהפער בין התשואה לריבית גדל. בישראל, זהו המצב התקני – לא החריג. המשמעות: כלל השוק מתממן על בסיס הפסד מובנה.

חלק ד': אחריות ושתיקה מערכתית

1. הבנקים – מעניקים מימון לפי מחירי שוק מנופחים, תוך עצימת עין מהשווי האמיתי, ולעיתים תוך התבססות על דוחות אפס מגמתיים.
2. השמאים – מסתמכים על גישת ההשוואה בלבד, משכפלים מחירים במקום לאמוד שווי, ללא בחינה ובדיקה של גורמי היסוד והערך הפונדמנטלי וללא בדיקה ושימוש בשלושת גישות השומה.
3. הרגולטור – נמנע מהתערבות, לא יצר סטנדרט לשווי מימוני, ולא פיקח על פערי LTP/LTV.
4. התקשורת – מטשטשת את הבעיה, מקדמת אשליה של "מחירים רק עולים" – ומשרתת את תפיסת היציבות המדומה.

זה אינו שוק חופשי – זהו שוק שמנוהל ע"י מנגנון אוטומטי של שכפול סיכון, בניפוח אשראי בלתי מבוקר.

חלק ה': השוואה בינלאומית – מה קורה במדינות מתוקנות?

בישראל – לא קיימת הבחנה בין "שווי שוק" (מחיר)  לבין "שווי ( ערך פונדמנטלי) לצורך מימון". כך נוצר מצב בו הבנק מממן עסקאות מנופחות, והשמאי מספק הצדקה בדיעבד.

חלק ו': השלכות מקרו-כלכליות

• ירידת מחירים = חשיפת מערכתית – אובדן שווי למול חוב נותר.
• צונאמי של אקוויטי שלילי בקרב לווים.
• פגיעה במאזני בנקים – יחס הון עלול להישחק באירוע של תיקון שוק.
• קריסת אמון ציבורי – כאשר יתברר שבנקים מימנו מחירים ולא ערכים.

חלק ז': המלצות יישומיות לתיקון המבנה

1. חובת שמאות פונדמנטלית לצורכי אשראי – מבוססת NOI ותשואות, בשונה מהשוואות בלבד.
2. הפרדת שווי שוק משווי מימוני – קביעת MLV ישראלי מחייב.
3. מנגנון פיקוח אוטומטי על פערי LTP/LTV – לכל משכנתא תיווצר התראה.
4. איסור מימון עסקאות בהן LTV ריאלי > 85% – גם אם LTP נמוך מהסף.
5. שמאים עצמאיים תחת רגולטור ציבורי – לא מטעם היזם או הבנק.

סיכום:

המעבר מ-LTV ל-LTP אינו תקלה – אלא אסטרטגיה מובנית, שמסווה את כשלי השוק תחת מעטה של יציבות מדומה. המחיר יתברר רק כשגל האשראי ייסוג – וישאיר אחריו ציבור עם חוב, נכסים מתחת לשווי, ובנקים עם בטוחות מדומות. המערכת צריכה לחזור למושגי יסוד: הלוואה אמורה להתבסס על שווי, לא על מחיר. ושמאי מקרקעין הוא לא מתעד עסקאות – אלא חוקר של ערך. רק כך ניתן לשקם את אמון הציבור ולמנוע את המשבר הבא.

Per כשה-LTV הפך ל-LTP: משבר הערכת בטחונות ואשראי במימון נדל"ן

מחקר זה חושף תופעה מדאיגה במערכת הבנקאית העולמית ובישראל בפרט: השינוי המתמשך במדידת סיכון אשראי מ-Loan to Value (LTV) אל Loan to Price (LTP). מה שמתחיל כסטייה טכנית הופך למשבר מערכתי שיוצר אקוויטי שלילי מיידי, מערער את איכות האשראי ומסכן את יציבות המערכת הפיננסית. המעבר ממדידת שווי ממשי למדידת מחיר עסקה נובע משילוב של לחצים מסחריים, רגולציה לקויה ותמריצים מעוותים בשוק השמאות. התוצאה היא מערכת שמתעלמת מעקרונות היסוד של הערכת סיכון ויוצרת בועות נדל"ן מלאכותיות ברמה מוסדית.

יסודות תיאורטיים: הבחנה מהותית בין LTV ל-LTP

הגדרה וחשיבות יחס LTV המקורי

יחס ה-Loan to Value (LTV) מהווה אבן יסוד בהערכת סיכון אשראי והוא מוגדר כיחס בין סכום ההלוואה לשווי הנכס המשועבד1. החישוב הבסיסי הוא: LTV = סכום ההלוואה ÷ שווי הנכס המוערך, כאשר השווי נקבע באמצעות שמאות מקצועית עצמאית1. עקרון זה פותח כדי להבטיח שהבנק יוכל לגבות את חובו גם במקרה של מימוש הבטוחה בתנאי שוק רגילים. כאשר ה-LTV נמוך מ-80%, הלווה נחשב לסיכון נמוך יחסית, ואילו LTV גבוה מ-80% מצריך ביטוח משכנתא (PMI) או ריבית גבוהה יותר1.עקרון ה-LTV מבוסס על הנחה כלכלית פשוטה אך חיונית: הבנק מלווה כנגד נכס שיש לו שווי שוק אמיתי, עצמאי ממחיר העסקה הספציפית. שווי זה משקף את כושר ההכנסה של הנכס, מיקומו, מצבו ותנאי השוק הכלליים. כאשר מערכת השמאות פועלת נכון, היא מספקת הערכה אובייקטיבית שאינה מושפעת מהסכמים מסחריים זמניים, ספקולציות או מניפולציות מחירים. זהו הבסיס לכל מערכת בנקאית יציבה ואחראית.

המעבר ההרסני ל-Loan to Price (LTP)

בניגוד גמור לעקרון ה-LTV, יחס ה-Loan to Purchase Price (LTP או LTPP) מבוסס על מחיר הרכישה בפועל ולא על שווי עצמאי23. החישוב הוא: LTP = סכום ההלוואה ÷ מחיר הרכישה של הנכס. ההבדל נראה זעיר טכנית אך השלכותיו הן קטסטרופליות. כאשר בנק מודד סיכון לפי LTP, הוא מניח שמחיר העסקה משקף את שווי הנכס האמיתי, ובכך מוותר על כל מנגנון בקרה עצמאי23.התוצאה המיידית של המעבר ל-LTP היא יצירת "מינוף הופך" - מצב שבו הלווה נכנס לעסקה עם אקוויטי שלילי ברגע החתימה על החוזה. זה קורה כי מחיר הרכישה נקבע לעיתים קרובות על בסיס ספקולטיבי, תמריצי מס, לחצים מסחריים או פשוט בועות מקומיות, ולא על בסיס שווי כלכלי אמיתי. כאשר השוק מתקנן, הנכס מאבד ערך מיידית למטה ממחיר הרכישה, והלווה נתקע עם חוב שגדול משווי הנכס3.

ניתוח השלכות מערכתיות וסיכונים פיננסיים

יצירת אקוויטי שלילי מובנה

המדידה לפי LTP יוצרת תמריץ שלילי מובנה בכל שרשרת המימון. כאשר שמאי יודע שהבנק יסתמך על מחיר הרכישה, התמריץ שלו הוא לאשר או להצדיק את המחיר ולא לבדוק את השווי האמיתי. יזמים ומוכרים יכולים לנפח מחירים מלאכותית בידיעה שהבנק יממן את כל העסקה ללא תלות בשווי האמיתי. הרוכשים, כמובן, לא מודעים לכך שהם נכנסים להשקעה עם הפסד מובנה23.המצב הופך מסוכן במיוחד כאשר מספר בנקים מחליטים לעבוד לפי LTP באותו מקטע שוק. כל בנק מסביר לעצמו שהוא "עוקב אחר השוק", אך בפועל כולם יחד יוצרים בועה מלאכותית שמנותקת משווי הנכסים האמיתי. זהו מנגנון של "אשליית התבונה הקולקטיבית" - כל בנק חושב שהוא מתנהג רציונלית, אך המערכת כולה מתנהגת בצורה הרסנית וחסרת הגיון כלכלי.

הפרת עקרונות ניהול סיכונים בסיסיים

כאשר בנק עובד לפי LTP במקום LTV, הוא מפר בפועל את כל עקרונות ניהול הסיכונים הבסיסיים שעליהם בנוי הבנקאות המודרני. הבנק מוותר על בדיקה עצמאית של ערך הבטוחה, מסתמך על מידע ממוטה מהמוכר, ויוצר חשיפת סיכון שאינה מבוססת על מציאות כלכלית. זהו מעבר מ"בנקאות שמרנית" ל"בנקאות הימורים", כאשר הבנק מהמר על המשך עליית מחירים ללא בסיס אמפירי13.הדבר מתחבר לתופעה רחבה יותר של "מקצועיות דורסנית" - מצב שבו מקצוענים מוותרים על עקרונות המקצוע כדי להשיג רווחים קצרי טווח או לענות על לחצים מסחריים. שמאים מוותרים על עצמאות המקצוע, בנקאים מוותרים על שמרנות הלוואות, ורגולטורים מוותרים על פיקוח אפקטיבי. התוצאה היא מערכת שכולה פועלת כנגד האינטרס הציבורי ויוצרת סיכונים מערכתיים.

השוואה בינלאומית ותקנים עולמיים

המודל הגרמני-שוויצרי: Mortgage Lending Value

במדינות כמו גרמניה ושווייץ קיים מושג של Mortgage Lending Value (MLV) - שווי מימוני משכנתא שונה מהשווי השוקי הרגיל4. MLV מבוסס על הערכה שמרנית לטווח ארוך של כושר ההכנסה של הנכס, ללא תלות במחירי השוק הנוכחיים או במחיר הרכישה הספציפי4. זהו מנגנון שמטרתו למנוע בדיוק את הבעיות שנוצרות כאשר מערכת הבנקאות מסתמכת על מחירי שוק הפכפכים או מנופחים. המודל הגרמני מדגיש כי שווי מימוני צריך להיות מבוסס על תשואה צפויה יציבה לטווח ארוך, ולא על ספקולציות או מגמות זמניות בשוק. כאשר בנק גרמני מעריך נכס למטרת מימון, הוא מחשב את MLV על בסיס הכנסות שכירות משוערות לטווח של 10-20 שנה, בניכוי מקדם בטיחות משמעותי. זה מבטיח שגם אם השוק יורד, הבטוחה תישאר בעלת ערך אמיתי מספיק לכיסוי ההלוואה4.

הגישה האמריקאית לאחר 2008

בעקבות משבר הסאב-פריים בארה"ב, הוטלו רגולציות מחמירות שמחייבות הפרדה ברורה בין שמאות למטרות מימון לבין אינטרסים מסחריים. בנקים אמריקאיים נדרשים כיום לקבל שמאות מבודקות שאינן קשורות למחיר הרכישה, ולהשתמש בשיטות הערכה מרובות לוודא שהשווי המוערך משקף מציאות כלכלית ולא רק מחיר עסקה. זהו שינוי דרמטי מהתקופה שלפני 2008, כאשר בנקים הסתמכו על "מחירי שוק" בלי לבדוק את הבסיס הכלכלי שלהם. החקיקה האמריקאית הנוכחית מכירה במפורש בכך שמחיר עסקה עלול להיות מנותק משווי אמיתי, במיוחד בשווקים "חמים" או בתקופות של ספקולציות. לכן, הבנקים נדרשים להשתמש במתודולוגיות הערכה עצמאיות שמתבססות על נתונים אובייקטיביים כמו תשואות השכרה, מכפילי מחירים אזוריים ארוכי טווח, ומצב התחזוקה והמיקום של הנכס.

המלצות לתיקון מערכתי ורגולטורי

הקמת מערכת שמאות עצמאית

הפתרון המערכתי הראשון הוא הקמת מערכת שמאות עצמאית שתפעל בהפרדה מוחלטת ממעגל המימון. שמאים צריכים להיות מועסקים על ידי גוף ציבורי או רגולטורי, ולא על ידי הבנקים או הלווים. השכר שלהם לא יכול להיות תלוי באישור או דחיית עסקאות, אלא צריך להיות קבוע ומבוסס על איכות וטיב העבודה המקצועית. זה יחזיר לשמאים את העצמאות המקצועית ויבטיח שההערכות שלהם יתבססו על שיקולים מקצועיים בלבד. בנוסף, יש להחיל סטנדרטיזציה מחמירה על שיטות השמאות. כל הערכה צריכה לכלול השוואת שווי לפי מספר מתודולוגיות: גישת ההכנסה (על בסיס תשואות שכירות), גישת העלות (עלות הקמה מחדש בניכוי פחת), וגישת ההשוואה (מחירי עסקאות דומות באזור, מתוקננים לפי גודל ומיקום). רק כאשר שלוש הגישות מצביעות על טווח שווי דומה, ניתן לקבל את ההערכה כבסיס לליווי14.

רפורמה ברגולציה הבנקאית

הרגולטור הבנקאי צריך לאסור במפורש על שימוש ב-LTP כבסיס למדידת סיכון ולחייב מעבר חזרה ל-LTV המבוסס על שמאות עצמאית. בנקים שיימצאו משתמשים בשיטות LTP יעמדו בפני קנסות כבדים ודרישות הון מוגברות. יש לקבוע כי כל הלוואה מעל סכום מסוים תחייב שמאות כפולה ועצמאית, ושהבנק לא יוכל להשפיע על תוצאות השמאות בשום אופן. כמו כן, יש להחיל חובת דיווח שקופה על כל ההלוואות שמבוססות על הערכה שחורגת מ-10% ממחיר הרכישה בכל כיוון. כאשר שמאות מעריכה שווי גבוה מהמחיר ב-10% או יותר, או נמוך מהמחיר ב-10% או יותר, הבנק נדרש לדווח על כך לרגולטור ולנמק את ההחלטה להמשיך במימון או לא. זה יאפשר לרגולטור לזהות מגמות בעייתיות ולהתערב במידת הצורך13.

סיכום והמלצות עתידיות

המעבר הקטלני מ-LTV ל-LTP מייצג יותר מאשר תקלה טכנית במערכת הבנקאית - זהו סימן למשבר עמוק יותר של אובדן האתוס המקצועי והאחריות הציבורית. כאשר בנקים מוותרים על הערכת סיכון אמיתית לטובת נוחות מסחרית, כאשר שמאים מוותרים על עצמאות מקצועית לטובת שביעות רצון לקוחות, וכאשר רגולטורים מוותרים על פיקוח אפקטיבי לטובת "תחרותיות השוק" - המערכת כולה הופכת למנגנון של יצירת סיכונים מערכתיים במקום ניהולם. הפתרון אינו רק טכני אלא דורש שינוי תרבותי מהותי. יש לחזור לעקרונות הבסיסיים של בנקאות שמרנית ואחראית, שבה כל הלוואה מבוססת על הערכה מקצועית, עצמאית ואמינה של הסיכון האמיתי. זה מצריך מערכת רגולטורית חזקה שמעדיפה יציבות ארוכת טווח על פני רווחיות קצרת טווח, ושמאים מקצועיים שיחזרו לראות עצמם כשומרי סף של המערכת הפיננסית ולא כמשרתי אינטרסים מסחריים. רק כך ניתן יהיה למנוע את הישנות הקטסטרופות הפיננסיות שנוצרות כאשר המימון מתנתק מהמציאות הכלכלית.

Gemi כשה-LTV הפך ל-LTP – משבר הערכת בטחונות ואשראי במימון נדל"ן

תקציר מנהלים

דוח מחקר זה בוחן לעומק את תהליך השחיקה והסטייה בין יחס ה"הלוואה לשווי" (Loan to Value, LTV) התקני לבין יחס "הלוואה למחיר" (Loan to Price, LTP) המיושם בפועל במערכת הבנקאית בישראל, בדגש על מימון נדל"ן. המחקר מנתח את הגורמים למעבר, הנתפס לעיתים כמובן מאליו, ממדידת שווי אובייקטיבי של נכס למדידת מחירו בעסקה ספציפית, ואת ההשלכות מרחיקות הלכת של מעבר זה על הסיכון הפיננסי, איכות האשראי, ויצירת הון עצמי שלילי שיטתי ביום אפס. הדוח סוקר את תפקידם של שמאים, בנקים ורגולטורים ביצירת מציאות זו, מציג ניתוחים כמותיים והשוואות בינלאומיות למודלים של הערכת בטחונות, ומסתיים בהמלצות קונקרטיות לתיקון ושיקום שיטת בדיקת הבטחונות והערכת השווי בישראל. ממצאי המחקר מצביעים על כך שההישענות הגוברת על מחיר העסקה כבסיס להעמדת אשראי, במיוחד כאשר הערכות השווי אינן משמשות כבלם בלתי תלוי ואובייקטיבי, חושפת את המערכת הפיננסית ורוכשי הדירות לסיכונים מוגברים, במיוחד בתרחישים של תיקוני מחירים בשוק. ההמלצות מתמקדות באימוץ סטנדרטים מחמירים יותר להערכת "שווי מימוני", חיזוק עצמאות השמאים, והגברת הפיקוח הרגולטורי על תהליכי הערכת הבטחונות.

מבוא

שוק הנדל"ן והמימון הנלווה לו מהווים עמודי תווך בכלכלה המודרנית. יציבותו של שוק זה תלויה במגוון גורמים, ביניהם מדיניות מוניטרית, היצע וביקוש, וחשוב מכל – פרקטיקות אחראיות של מתן אשראי והערכת בטחונות. בלב ליבו של תהליך העמדת אשראי מובטח בנכס נדל"ן עומד יחס ה-LTV (Loan to Value – הלוואה לשווי), אשר אמור לשקף את שיעור המימון ביחס לשווי האמיתי והבר-קיימא של הנכס המשועבד. עם זאת, בשנים האחרונות, ובמיוחד בשווקים המתאפיינים בעליות מחירים מתמשכות, נצפית מגמה מדאיגה של מעבר, לעיתים סמוי, מ-LTV ל-LTP (Loan to Price – הלוואה למחיר). מעבר זה, בו מחיר הרכישה הנקודתי של הנכס הופך לבסיס העיקרי לקביעת היקף המימון, טומן בחובו סיכונים משמעותיים הן ללווים, הן למלווים, והן ליציבות המערכת הפיננסית כולה.מחקר זה נועד לבחון לעומק את תופעת המעבר מ-LTV ל-LTP במערכת הבנקאית בישראל. הוא ינתח את ההבדלים המושגיים, המשפטיים והיישומיים בין שני המדדים, יבחן כיצד המעבר ל-LTP תורם להיווצרות הון עצמי שלילי שיטתי כבר בנקודת הזמן של העמדת ההלוואה ("Day-Zero Negative Equity"), ויעריך את תפקידם של הגורמים המרכזיים במערכת – שמאים, בנקים ורגולטורים – ביצירת מצב זה. בנוסף, יוצגו סימולציות כמותיות להמחשת הפערים בסיכון בין שתי הגישות, ותיערך השוואה בינלאומית למודלים של הערכת בטחונות במדינות מפותחות. לבסוף, יגובשו המלצות קונקרטיות למנגנוני תיקון ושיקום, במטרה להחזיר את עקרון הערכת השווי האובייקטיבי והשמרני למרכז תהליך המימון לדיור.

1. הדיכוטומיה LTV-LTP: הבחנות מושגיות, משפטיות ומעשיות

1.1. הגדרת יחס הלוואה לשווי (LTV): 

חשיבות תיאורטית במתן הלוואות זהיר

יחס הלוואה לשווי (LTV) הוא מדד פיננסי בסיסי המשקף את היחס בין סכום ההלוואה המבוקש לבין השווי המוערך של הנכס המשמש כבטוחה. לדוגמה, אם נכס מוערך ב-1,000,000 ש"ח וההלוואה המבוקשת היא 750,000 ש"ח, ה-LTV יעמוד על 75%. חשיבותו של LTV במתן הלוואות זהיר נובעת מכך שהוא מספק למלווה "כרית ביטחון" או מרווח הגנה מפני הפסדים פוטנציאליים במקרה של כשל החזר מצד הלווה וירידת ערך הנכס. ככל שה-LTV נמוך יותר, כך הסיכון למלווה קטן יותר, והדבר מתבטא לרוב בתנאי הלוואה טובים יותר עבור הלווה, כגון ריביות נמוכות יותר. לעומת זאת, LTV גבוה יותר מסמן סיכון מוגבר למלווה, ועשוי לגרור עלויות מימון גבוהות יותר ודרישות נוספות, כגון ביטוחי אשראי. יחס LTV תקין, המבוסס על הערכת שווי אובייקטיבית ובלתי תלויה, מבטיח שההלוואה מאובטחת כראוי על ידי נכס ששוויו נבדק באופן עצמאי, ולא רק על ידי נכונותו או יכולתו של הלווה לשלם את המחיר המוסכם.   

1.2. הופעת יחס הלוואה למחיר (LTP): כיצד מימון מחיר הרכישה הפך לנורמה

יחס הלוואה למחיר (LTP) מוגדר כיחס בין סכום ההלוואה לבין מחיר הרכישה בפועל של הנכס. תנאי שוק מסוימים עשויים לעודד מתן הלוואות המבוססות על LTP: סביבות תחרותיות בין מלווים, שווקי נדל"ן עולים בהם המחיר נתפס כאינדיקציה לשווי, ולחצים פוטנציאליים להקל על ביצוע עסקאות. בפועל, אם הערכת השווי של הנכס שווה למחיר הרכישה או גבוהה ממנו, והבנק משתמש בערך הנמוך מבין השניים (כפי שנהוג בישראל ), חישוב ה-LTV הופך למעשה לחישוב LTP כאשר הערכות השווי מתיישרות עם המחירים או עולות עליהם. המעבר ל-LTP, בין אם הוא מפורש או מרומז, יכול להתרחש כאשר תהליך הערכת השווי עצמו הופך להיות מעוגן במחיר העסקה, ובכך פוחתת משמעותו כבדיקה בלתי תלויה של השווי.   

1.3. הבדלים מושגיים: שווי מול מחיר בהערכת בטוחות

ההבחנה בין "שווי" ל"מחיר" היא קריטית בהקשר של הערכת בטחונות:

• שווי (Value): מושג כלכלי המייצג את הערך הכספי של נכס, הנקבע בדרך כלל באמצעות מתודולוגיות שמאות אובייקטיביות הלוקחות בחשבון מאפיינים ארוכי טווח, פוטנציאל הכנסה, עלות הקמה מחדש ( בניכוי פחת), ומכירות נכסים דומים תוך ביצוע התאמות להבדלים ביניהם. "שווי שוק" הוא סוג ספציפי של שווי.   
• מחיר (Price): הסכום הכספי המבוקש, המוצע או המשולם עבור נכס בעסקה ספציפית. המחיר יכול להיות מושפע מסנטימנט שוק קצר טווח, מניעים ספציפיים של קונה/מוכר, דינמיקת משא ומתן, ופוטנציאל לבועות ספקולטיביות, ועשוי לא לשקף תמיד את השווי הפונדמנטלי הבסיסי.

LTV מסתמך על הערכה בלתי תלויה של שווי, בעוד LTP מסתמך על המחיר המוסכם. אם המחיר סוטה משמעותית כלפי מעלה מהשווי, מימון מבוסס LTP טומן בחובו סיכון גבוה יותר מטבעו.

1.4. המסגרת המשפטית והרגולטורית בישראל

• 1.4.1. עמדת בנק ישראל בנוגע ל-LTV והערכת בטוחות
• בנק ישראל קובע מגבלות LTV לסוגי לווים ונכסים שונים (למשל, רוכשי דירה ראשונה, משקיעים). הוראה מרכזית של בנק ישראל היא דרישתו מהבנקים להשתמש בערך הנמוך מבין מחיר החוזה או הערכת השמאי לצורך חישוב LTV. כלל זה, אף שנראה זהיר על פניו, עלול להפוך לבעייתי אם הערכות השווי מושפעות באופן שיטתי ממחירי החוזה. אם הערכת השווי צפויה פשוט לאמת את המחיר המוסכם (במיוחד אם המחיר נמצא בטווח "סביר" בשוק), רכיב ה"שווי" ב-LTV הופך להיות זהה ל"מחיר". הכלל מונע מתן הלוואות מעל מחיר החוזה, אך אינו מונע מתן הלוואות בגובה מחיר חוזה שעלול להיות מנופח, אם הערכת השווי תומכת בכך.   בנוסף, בנק ישראל מנחה את התאגידים הבנקאיים לדווח על פערים בין שווי מוערך לבין ערכי עסקאות מאוחרים יותר , מה שמצביע על מודעות לבעיות הערכה פוטנציאליות. בנק ישראל גם קבע מדרגות LTV המשפיעות על ריביות המשכנתא, ובכך מתמרץ יחסי LTV נמוכים יותר. הוראת ניהול בנקאי תקין 311, העוסקת בניהול סיכוני אשראי, כוללת עקרונות כלליים למדיניות הבנקים בנוגע להסתמכות על בטוחות ומדידתן. עם זאת, חשוב לציין שהוראה 311 אינה כוללת דרישות ספציפיות ומפורטות לגבי מתודולוגיית הערכת בטוחות נדל"ן, מעבר לעקרונות כלליים אלו.   
• 1.4.2. תפקיד תקן השמאות הישראלי מספר 19: "שווי שוק" מול "שווי לצורך בטוחה"תקן השמאות הישראלי מספר 19 (להלן: "תקן 19") קובע דרישות מינימליות לעריכת שומות המיועדות להצעת זכויות במקרקעין כבטוחה למתן אשראי. מטרתו של תקן 19 היא להבטיח אחידות מקצועית, שקיפות, והערכת שווי שמרנית ואמינה לצורכי אשראי.   התקן מאפשר, ואף לעיתים מחייב, הבחנה בין "שווי שוק" לבין "שווי לצורך בטוחה":
  • "שווי שוק" מוגדר באופן כללי כמחיר הסביר ביותר שניתן לצפות לו בעסקה בשוק פתוח ותחרותי בין קונה מרצון למוכר מרצון.   
  • "שווי לצורך בטוחה" על פי תקן 19 מרמז לעיתים קרובות על גישה זהירה או שמרנית יותר, שעשויה לא לכלול פוטנציאל עתידי לא ודאי (כגון תוכניות פיתוח שטרם אושרו) או מקורות הכנסה ספציפיים שאינם קשורים ישירות לליבת הנכס. תקן 19.0, כפי שמצוין ב-, מנחה שבמקרים של אי-בהירות לגבי נתוני הנכס, על השמאי לבחור בנתונים שיובילו לתוצאת שווי זהירה, תוך שימוש בהנחות מחמירות, ולא להביא בחשבון בנייה בלתי חוקית ואף להפחית עלויות התאמה להיתר.   
  בפועל, קיימת אי-בהירות או חוסר עקביות ביישום ההבחנה בין "שווי שוק" ל"שווי לצורך בטוחה". בעוד שחלק מהמקורות  מצביעים על כך ש"שווי לצורך בטוחה" הוא שמרני יותר (למשל, שומת קניון בת ים ב- הראתה שווי לבטוחה נמוך משווי השוק משום שלא כלל רווחים מחשמל), מקורות אחרים  טוענים שבמקרים רבים אין הבדל בין השניים. חוסר אבחנה ברורה ואכיפה עקבית של הבדל זה מהווה בעיה. אם "שווי לצורך בטוחה" אינו באופן עקבי ושמרני משמעותית משווי שוק שעשוי להיות מושפע ממחירי עסקאות עדכניים, אזי כוונתו של תקן 19 לספק בסיס בטוח יותר למתן הלוואות מתערערת. אי-בהירות זו עלולה לאפשר פרקטיקות LTP במסווה של LTV.   

1.5. יישום מעשי: כיצד LTV מחושב לעומת כיצד LTP מיושם בפועל על ידי הבנקים

כאמור, כלל "הנמוך מבין מחיר החוזה או הערכת השמאי" הוא הנוהג המקובל. ניתוח התרחישים האפשריים חושף את הדינמיקה:   

• אם הערכת השווי < מחיר החוזה: LTV מבוסס על הערכת השווי. זהו ה-LTV המסורתי והזהיר.
• אם הערכת השווי ≥ מחיר החוזה: LTV מבוסס על מחיר החוזה. זה הופך למעשה ל-LTP.

השאלה המכרעת היא באיזו תדירות הערכת השווי מאתגרת באופן משמעותי ובלתי תלוי את מחיר החוזה, במיוחד בשוק עולה. אם הערכות שווי נוטות "לפגוש את המחיר", המערכת פועלת דה פקטו על בסיס LTP. תהליך מינוי השמאים על ידי הבנקים  והפוטנציאל של מערכת זו לחזק את ה-LTP יידונו בהרחבה בסעיף 3.1.   להלן טבלה המסכמת את ההבדלים המרכזיים וההשלכות של LTV מול LTP:

טבלה 1: LTV מול LTP – הבדלים מרכזיים והשלכות

2. генезиס של הון עצמי שלילי שיטתי: קישור LTP לשחיקת ערך2.1. מסגרת תיאורטית: מינוף הפוך ומכניקת ההון העצמי השלילי

• הון עצמי שלילי (Negative Equity): 
• מצב בו סכום ההלוואה הנותר על נכס עולה על שווי השוק הנוכחי של הנכס. מצב זה יכול להתרחש עקב ירידת מחירי נכסים, או מההתחלה אם ההלוואה מבוססת על מחיר מנופח. מקור  דן כיצד נטל חוב כבד, נכסים נטו שליליים והפסדים מתמשכים יכולים להוביל להון עצמי שלילי בחברות, עקרונות הרלוונטיים גם לנכסים ממונפים מאוד. מקור  מציין מחקר אקדמי המראה שהון עצמי שלילי בדיור מהווה גורם מרתיע לניידות ומשפיע במהלך ירידות בשוק הדיור.   
• מינוף הפוך (Reverse Leverage / Deleveraging): 
• תופעה בה, במהלך ירידות שוק או כאשר מחירי נכסים יורדים, גופים (כולל משקי בית או מוסדות פיננסיים) מנסים לצמצם את מאזניהם על ידי הקטנת חובות. פעולה זו יכולה להחריף את ירידות המחירים כאשר נכסים נמכרים לשוק יורד. מקור  מציין כי מינוף הפוך מפעיל לחץ נוסף כלפי מטה על שווקים פיננסיים, במיוחד במערכת המורכבת ממוסדות ממונפים מאוד, וכי הטריגר למשבר הנוכחי היה האטה במחירי הדיור.   

הקשר בין מושגים אלו הוא קריטי: LTP המבוסס על מחירים מנופחים יכול ליצור הון עצמי שלילי מיידי. אם ערכי השוק יורדים לאחר מכן, הון עצמי שלילי זה מעמיק, ועלול לעורר מינוף הפוך אם מקרי כשל בהחזר עולים ומכירות כפויות מתרחשות.

2.2. כיצד פרקטיקות LTP מטפחות הון עצמי שלילי מיידי ("הון עצמי שלילי ביום אפס")

אם הלוואה ניתנת על בסיס מחיר רכישה (P) הגבוה מהשווי השוקי האמיתי והבר-קיימא (V) של הנכס בעת העסקה (P > V), אזי גם עם LTP "סטנדרטי" לכאורה (למשל, 75%), ללווה יש הון עצמי שלילי מיום אפס ביחס לשווי האמיתי. לדוגמה: מחיר נכס (P) = 1.2 מיליון ש"ח. שווי שוק אמיתי (V) = 1.0 מיליון ש"ח. הלוואה ב-75% LTP = 0.75 * 1.2 מיליון = 900 אלף ש"ח. "ההון העצמי" של הלווה על בסיס המחיר = 1.2 מיליון - 0.9 מיליון = 300 אלף ש"ח. עם זאת, ההון העצמי של הלווה על בסיס השווי האמיתי = 1.0 מיליון - 0.9 מיליון = 100 אלף ש"ח. אם ה-LTV היה מבוסס על שווי אמיתי (0.75 * 1.0 מיליון = 750 אלף ש"ח הלוואה), הלווה היה זקוק ל-250 אלף ש"ח הון עצמי אמיתי. ההפרש של 150 אלף ש"ח בסכום ההלוואה (900 אלף לעומת 750 אלף) הוא למעשה הלוואה כנגד חלק מנופח של המחיר, ולא כנגד שווי אמיתי.מצב זה מוסווה אם ערך השמאות (A) "נמשך" כלפי מעלה כדי להתאים למחיר (A ≈ P). חישוב ה-LTV (הלוואה/A) ייראה תקין, אך ה-LTV האפקטיבי (הלוואה/V) יהיה גבוה בהרבה, או אפילו >100%. המעבר ל-LTP, המאופשר על ידי הערכות שווי המשקפות מחירי עסקאות, יוצר באופן ישיר פגיעות ל"הון עצמי שלילי ביום אפס". זאת מכיוון שההלוואה ניתנת כנגד מחיר שעלול לא לשקף שווי בר-קיימא, ובכך שוחק את ההון העצמי האמיתי של הלווה כבר מההתחלה. אם V (שווי) < P (מחיר), וההלוואה = % * P, אזי הלוואה/V > הלוואה/P. חלקו של הלווה ביחס לשווי בר-קיימא קטן ממה שמשתמע מיחס ה-LTP. זהו מינוף סמוי.

2.3. עדויות אמפיריות בישראל: ניתוח פערים בין מחירי עסקאות, שוויים מוערכים ושוויים פונדמנטליים

הקשר של שוק הדיור הישראלי מתאפיין בעליות מחירים מתמשכות לאורך תקופות ארוכות. מקור  מציין מחזורים ארוכים ותקופות של ירידות מחירים, וכי עליות המחירים האחרונות (2008-2011) נבעו בחלקן מהערכת חסר ראשונית. הקשר היסטורי זה חשוב, אך המיקוד הנוכחי הוא על הערכת יתר פוטנציאלית אם LTP נפוץ.   ניתוח "דוחות אפס" : דוחות אלו, הנערכים על ידי שמאים עבור פרויקטים של נדל"ן, מעריכים כדאיות כלכלית. יש לבדוק אם דוחות אלו נוטים להשתמש בהנחות מחיר אופטימיות, אשר לאחר מכן משפיעות על מימון הרוכשים הסופיים על בסיס מחירים אלו. מקור  מזכיר שהדוח כולל היבטים תכנוניים, משפטיים, הנדסיים וכלכליים.   השוואת מחירי עסקאות לתשואות שכירות (יחס P/E לדיור). תשואות שכירות נמוכות (P/E גבוה) יכולות להצביע על כך שהמחירים גבוהים ביחס ליכולת הפקת ההכנסה הבסיסית של הנכסים.   

• מקור  מראה שתשואות השכירות בתל אביב (כ-2.3%) ובערים מרכזיות אחרות נמוכות בהשוואה לאזורי פריפריה, כאשר משקיעים באזורים מרכזיים מסתמכים לעיתים קרובות על עליית ערך הנכס יותר מאשר על הכנסה גבוהה משכירות.   
• מקור  (מחקר של בנק ישראל מ-2010) קושר בין מחירי נכסים, שכר דירה וריבית ריאלית, וקובע שמחירים ושכר דירה אינם יכולים להתבדר לאורך זמן. הוא מצא שריביות נמוכות היו גורם מרכזי לעליית המחירים בשנים 2009-2010. הדבר מדגיש את הרגישות לתנאים פיננסיים. תשואות שכירות נמוכות באופן עקבי בשווקים מרכזיים בישראל , יחד עם טיעונים להערכות שווי המבוססות על הכנסה פונדמנטלית , מצביעים על כך שמחירי העסקאות עשויים להתנתק מהשווי הכלכלי הבסיסי, ויוצרים קרקע פורייה להון עצמי שלילי המושרה על ידי LTP אם המימון עוקב אחר מחירים גבוהים אלו. תשואת שכירות היא אומדן ליכולת הפקת ההכנסה של נכס. אם המחירים עולים הרבה יותר מהר משכר הדירה, משתמע מכך שקונים משלמים פרמיה המבוססת על ציפיות לעליית ערך עתידית ולא על תשואות נוכחיות.   

עדויות לפערים בין שווי מוערך למחירי עסקאות.   

• מקורות דנים כיצד בנקים משתמשים בנמוך מבין שווי מוערך או מחיר חוזה. מקור נותן דוגמה בה הערכה נמוכה ממחיר החוזה מאלצת את הקונה למצוא יותר הון עצמי (פונקציית LTV רצויה).   
• מקור (אטקין) מציע "שווי פונדמנטלי" המבוסס על הכנסה משכירות (שכירות x 15-18) ומציע הפחתה של 35% ממחירי השוק הנוכחיים למשכנתאות חדשות, מה שמרמז שהמחירים הנוכחיים מנותקים משמעותית משווי פונדמנטלי זה. הדבר תומך ישירות ברעיון של הערכת יתר פוטנציאלית.   
• מקור (כל זכות) מציין שהערכות בנקאיות עשויות להיות נמוכות ממחיר השוק, אך הדבר מוצג כאפשרות, ולא כמנגנון תיקון שיטתי.   

השכיחות של הון עצמי שלילי ביום אפס, גם אם קטן בתחילה בהלוואות בודדות, יכולה להצטבר לסיכון מערכתי משמעותי אם מתרחש תיקון שוק. ירידה נרחבת במחירים תרחיב במהירות את היקפו ועומקו של ההון העצמי השלילי, תגדיל את ההסתברויות לכשל בהחזר ואת ההפסדים הפוטנציאליים לבנקים. לווים רבים המתחילים עם הון עצמי אמיתי דק או לא קיים פגיעים מאוד גם לזעזועי מחירים קלים. אם קיימות הלוואות רבות כאלה, ירידת שוק עלולה לעורר מפל של כשלי החזר גדול בהרבה ממה שנצפה על ידי מודלים המניחים הון עצמי ראשוני חזק.

3. המערכת האקולוגית של השפעה: תפקידי השמאים, הבנקים והרגולטורים3.1. שמאים תחת לחץ

• 3.1.1. חובות אתיות מול מציאות שוק
• האתיקה המקצועית של השמאים מחייבת אותם לחובת זהירות, אובייקטיביות, עצמאות ועמידה בתקנים. סעיף 2 לתקנות האתיקה המקצועית לשמאי מקרקעין קובע כי על השמאי לתת שירות מקצועי בהקפדה על הגינות, ללא משוא פנים, באופן בלתי תלוי ובהתאם לכללים, לתקנים ולנהלים המקובלים במקצוע. עם זאת, במציאות השוק, שמאים עלולים לעמוד בפני לחצים מצד לקוחות (קונים, מוכרים, יזמים) או מלווים להגיע להערכת שווי שתתמוך בעסקה או בסכום הלוואה רצוי. מחקר בינלאומי  מצביע על השפעת לקוח כמקור להטיה בהערכות שווי.   
• 3.1.2. השפעת "רשימות סגורות" והשפעת הבנקים על עצמאות השמאות
• מערכת "הרשימות הסגורות" הנהוגה בבנקים בישראל, לפיה רק שמאים נבחרים מורשים לבצע הערכות שווי לצורכי משכנתאות, מהווה גורם בעל פוטנציאל השפעה משמעותי. מאמר ב"דה מרקר"  מפרט בהרחבה כיצד מערכת זו עלולה ליצור נאמנות של השמאים לבנקים ולא ללקוח המשלם עבור השמאות, בשל חששם של השמאים מהסרה מהרשימות. המאמר מציין גם חוסר שקיפות לגבי אופן ההצטרפות לרשימות אלו.   מערכת זו יוצרת תלות מערכתית וניגוד עניינים פוטנציאלי: שמאי שבאופן עקבי יעריך נכסים מתחת למחירי החוזה (גם אם מחירים אלו מנופחים) מסתכן בכך שייראה כ"קשה" או "הורס עסקאות" בעיני בנקים או יועצי משכנתאות המתווכים עסקאות לבנקים, ובכך עלול לסכן את המשך הימצאותו ברשימות הסגורות והרווחיות. הדבר יוצר תמריץ "ליישר קו" עם המספרים בטווח סביר. מצב זה מעלה חשש כי שמאים עלולים לנטות להפיק הערכות שווי המתיישרות עם ציפיות הבנק או מאפשרות אישור הלוואות, על מנת לשמר את מעמדם המועדף.   
• 3.1.3. הטיות מתועדות ופגמים מתודולוגיים בהערכות שווי
• ממצאי רשות ניירות ערך (רנ"ע) בנוגע לפגמים בהערכות שווי נדל"ן לחברות ציבוריות, כולל שימוש בהנחות בלתי מבוססות, אופטימיות יתר וטעויות מתודולוגיות, מצביעים על בעיות רחבות יותר במקצוע השמאות. למרות שזה נוגע לחברות ציבוריות, הדבר מעיד על סוגיות רוחביות. מקור  מפרט ממצאים ספציפיים של רנ"ע: פגמים בהערכת שווי למ"ר, הנחות אופטימיות מדי לקרקע חקלאית המיועדת להפשרה, הערכה לקויה של נכס להשכרה ארוכת טווח, והערכת מלון פגומה המבוססת על הנחות לשיפור מהיר בביצועים. מקור  מספק דוגמאות נוספות לממצאי רנ"ע בנוגע להנחות לגבי שיעורי תפוסה ושיעורי היוון. מחקר אקדמי על הטיית הערכות שווי  (מחקר בינלאומי אך רלוונטי מבחינה רעיונית) מצביע על כך ששיקול דעתם של שמאים יכול להיות מושפע, והערכות שווי לא תמיד מהוות אומדנים מדויקים של שווי שוק.   
• 3.1.4. אחריות משפטית להערכות שווי רשלניות
• על השמאים מוטלת אחריות משפטית לבצע הערכות שווי בזהירות ובמקצועיות הראויה. קיימת אחריות פוטנציאלית אם הערכת שווי רשלנית (למשל, הערכת יתר משמעותית המובילה להלוואה המבוססת על בטוחה מנופחת) גורמת להפסד כספי למלווה או ללווה. תקן 19 מחייב שמאים להעריך סיכונים (שוק, משפטיים, תכנוניים, מיקום) , ומקור  מדגיש שעל פי תקן 19, במקרים של אי-ודאות, על השמאי לבחור הנחות המובילות לשווי זהיר כדי למזער סיכונים וחשיפה. הדבר מרמז על סטנדרט זהירות.   

3.2. פרקטיקות ותמריצים בנקאיים

• 3.2.1. תיאבון סיכון ומניעי רווח בהסתמכות יתר על LTP
• בנקים עשויים לנטות ל-LTP בשל תחרות על נתחי שוק, הקלה על היקף יצירת הלוואות בשווקים פורחים, ופוטנציאל להכנסות ריבית גבוהות יותר מסכומי הלוואה גדולים יותר (גם אם מסוכנים יותר). קיימת גם סכנה של "קוצר ראייה לאסונות" (disaster myopia) או התנהגות עדר בשווקים שוריים ממושכים, בהם סטנדרטי החיתום עלולים להתרופף.   
• 3.2.2. הלימות ניהול סיכוני האשראי הנוכחיים לבטוחות נדל"ן
• הוראת בנק ישראל 311 בנושא ניהול סיכוני אשראי  קובעת כי דירקטוריון הבנק יתווה את אסטרטגיית ניהול האשראי המשקפת את תיאבון הסיכון, וכי על הבנקים לפעול על פי קריטריונים מוגדרים היטב לאישור אשראי. יש לבחון האם הפרקטיקות הבנקאיות הנוכחיות לוקחות בחשבון באופן מספק את הסיכון של הערכת יתר של בטוחות אם LTP נפוץ.   בנק ישראל הביע דאגה מהסיכון האשראי הגובר במגזר הבנייה והנדל"ן. מקור  מציין שבנק ישראל רואה סיכון מוגבר עקב ריבית גבוהה ומלחמה, המובילים יזמים להציע מבצעים, מה שעלול לגרום לקונים להתקשות בתשלומים עתידיים. מקור  (נתוני בנק ישראל) מראה צמיחה באשראי לנדל"ן ורמות סיכון עולות, למשל, יותר פרויקטים בהם הבנייה מקדימה את המכירות, ומינוף גבוה בהלוואות לרכישת קרקעות. דוח היציבות הפיננסית של בנק ישראל הזהיר מפני עלייה חדה במשקי בית עם משכנתאות בסיכון גבוה (42% בסיכון לא לעמוד בתשלומים). הדבר קשור ישירות להשלכות של חיתום רופף פוטנציאלי או בטוחות שהוערכו ביתר.   
• 3.2.3. חובת זהירות משפטית בהערכת בטוחות
• על הבנקים מוטלת חובה משפטית לנהוג בזהירות הראויה בעת הערכת שווי בטוחות למשכנתאות. בעוד שבנקים מסתמכים על שמאים, הם נושאים באחריות הסופית להחלטות מימון זהירות. מקור  (אבן ספיר) מציין שבנקים בודקים יכולת החזר ומבצעים דירוג סיכון ללקוח. מקור  (מדריך משכנתאות של בנק הפועלים) קובע שהבנק ידרוש שמאי מרשימתו, וסכום ההלוואה יתבסס על הנמוך מבין הערכת השמאי או מחיר הרכישה.   

3.3. פיקוח רגולטורי ויעילותו

• 3.3.1. הוראות בנק ישראל: כוונה מול אכיפה
• יש להעריך את יעילותן של הוראות בנק ישראל הקיימות (למשל, בנוגע למגבלות LTV, שימוש בשמאים, דיווח על פערי הערכה) במניעת הערכת יתר שיטתית. יוזמת בנק ישראל מ-2018  לאפשר שימוש בדוחות שמאות בין בנקים שונים (בתוך 90 יום) ולבצע שמאות בשלב האישור העקרוני, נועדה לסייע ללווים להשוות הצעות ולהפחית חיכוכים בתהליך, אך אינה מתייחסת ישירות למתודולוגיית ההערכה המהותית. עולה השאלה האם הפיקוח של בנק ישראל מתמקד יותר בציות פרוצדורלי מאשר בדיוק ובשמרנות המהותיים של הערכות השווי.   בעוד שבנק ישראל קבע כללים לגבי מגבלות LTV ונהלי שמאות , נראה כי קיימת "נקודה עיוורת" רגולטורית בנוגע למתודולוגיה המהותית להגעה ל"שווי לצורך בטוחה" שהוא באמת בלתי תלוי במחירי עסקאות נוכחיים ועמיד בפני בועות שוק. ההסתמכות על LTV במועד ההעמדה  ללא הערכה מחודשת מתמשכת כנגד מדד ערך פונדמנטלי יותר מהווה חולשה. הסדרת אחוזי LTV אינה מספיקה אם ה-"V" (השווי) עצמו נפגע או פשוט משקף את ה-"P" (המחיר).   
• 3.3.2. תפקיד המפקח על הבנקים בהבטחת פרקטיקות הערכת שווי זהירות
• יש לבחון את הכלים והפעולות של המפקח על הבנקים לניטור ואכיפה של הערכת שווי זהירה. מקור  מציין שהמפקח מכתיב את פורמט הגילוי של LTV, מה שמצביע על גישה מעשית לדיווח, אך גם ש-LTV בישראל מבוסס על ערכי העמדה, ולא מנוטר באופן רציף ("במובן החזק של ניטור" כמו בארה"ב). זוהי נקודה קריטית: LTV במועד ההעמדה יכול להיות מטעה אם השווי נשחק.   
• 3.3.3. פערים במסגרת הרגולטורית הנוכחית
• יש לזהות פרצות פוטנציאליות או תחומים בהם הרגולציה עשויה להיות בלתי מספקת כדי לרסן פרקטיקות LTP ולהבטיח הערכת שווי אמיתית (למשל, היעדר מנדט מפורש ל"שווי מימון משכנתאות" הנבדל ממחיר שוק נוכחי). מערכת "הרשימות הסגורות" לשמאים  מהווה פער רגולטורי משמעותי אם היא פוגעת בעצמאות השמאים. בעוד שבנק ישראל תמך בפתיחת הרשימות בין בנקים, הדבר אינו פותר את הבעיה הבסיסית של כניסה לתוך רשימה.   

העלייה המתועדת במשכנתאות בסיכון גבוה בישראל  היא תוצאה ישירה של יחסי הגומלין בין מימון בסגנון LTP (גם אם באופן מרומז), הערכות בטוחות שעלולות להיות מנופחות, ומסגרת רגולטורית שלא ריסנה במידה מספקת פרקטיקות אלו. אם הלוואות ניתנות על בסיס מחירים העולים על שוויים ברי-קיימא, לווים מתחילים עם הון עצמי אמיתי דק יותר (או שלילי). הדבר הופך אותם לפגיעים יותר לזעזועי הכנסה או עליות ריבית, ומוביל לשיעור גבוה יותר של משכנתאות "בסיכון גבוה" כהגדרתן על ידי יחסי החזר להכנסה ויחסי LTV (שבעצמם מבוססים על שוויים שעלולים להיות מנופחים). אזהרות בנק ישראל עצמו  מאשרות תוצאה זו.   

טבלה 2: גורמים מרכזיים והשפעתם על המעבר מ-LTV ל-LTP ויצירת הון עצמי שלילי

   4. ניתוח כמותי: מודלים של תרחישי LTV מול LTP4.1. מודלי סימולציה: המחשת הפרשי סיכון בין LTV ל-LTPלצורך המחשת הפרשי הסיכון, יפותחו מודלי סימולציה של תיקי הלוואות היפותטיים תחת שני משטרים:

• משטר 1: LTV אמיתי (הלוואה מבוססת על שווי פונדמנטלי מוערך באופן בלתי תלוי, V).
• משטר 2: LTP (הלוואה מבוססת על מחיר עסקה P, כאשר P עשוי להיות > V).

הסימולציות ישלבו:

• תנודתיות מחירי נכסים: מודלים סטוכסטיים לתנועות מחירי נכסים, כולל תרחישים של ירידות שוק בדרגות חומרה שונות (למשל, -10%, -20%, -30% מהשיא).
• זעזועי ריבית: תרחישים של עליית ריביות והשפעתם על יכולת ההחזר והסתברות לכשל, במיוחד למשכנתאות בריבית משתנה או בעת מיחזור.   
• הסתברות לכשל (Default Probability): מידול הסתברות לכשל כפונקציה של הון עצמי שלילי (LTV/LTP > 100%), יחס החזר להכנסה, וזעזועים כלכליים. מקור  מציין שהון עצמי שלילי מפחית ניידות, ומחקר של Ferreira et al. (2010) מצא שהוא יכול להפחית ניידות ולהגדיל כשלי החזר.   

המדדים להשוואה יכללו: הפסדים צפויים, ערך בסיכון (VaR) לתיקי ההלוואות, והשלכות על הלימות ההון של הבנקים. מודלי סימולציה צפויים להדגים כי מימון מבוסס LTP, במיוחד בשווקים בהם P עולה משמעותית על V, מוביל לעלייה מובהקת סטטיסטית בסיכון התיק (הפסדים צפויים גבוהים יותר, VaR גבוה יותר) עבור מלווים בהשוואה למימון מבוסס LTV אמיתי, במיוחד בתרחישי קיצון (ירידות מחירים, עליות ריבית). על ידי שחיקה שיטתית או ביטול של כרית ההון העצמי הראשונית (ביחס לשווי אמיתי), מימון LTP מסיר את קו ההגנה הראשון מפני הפסדים. מידול כמותי מאפשר בידוד ומדידה של סיכון מוגבר זה.

4.2. מידול "הון עצמי שלילי ביום אפס": גישה כמותית

יפותח מודל לכימות היקף ההון העצמי השלילי המיידי כאשר P > V. משתני הקלט יכללו: התפלגות של (P-V)/V, התפלגות יחסי LTP. הפלט יהיה: אחוז מוערך של הלוואות חדשות עם הון עצמי שלילי ביום אפס והיקפו הממוצע של הון עצמי שלילי זה. הדבר יכלול הנחות לגבי הפער הטיפוסי בין מחירי עסקאות ל"שווי פונדמנטלי" היפותטי (למשל, על בסיס מדדי תשואות שכירות מ- או פרקטיקות בינלאומיות מיטביות).   המודלים צפויים להראות שאפילו תמחור יתר מערכתי צנוע (למשל, P גבוה ב-10-15% מ-V בממוצע) יכול להוביל לעלייה גדולה באופן לא פרופורציונלי במספר ההלוואות הנופלות להון עצמי שלילי ונכשלות במהלך תיקון שוק. התפלגות יחסי הלוואה לשווי אמיתי תוסט כלפי מעלה תחת LTP. כאשר זעזוע מחירים פוגע, חלק גדול יותר מהתפלגות זו יחצה את סף ה-100% LTV בהשוואה לתיק שהועמד עם LTV אמיתי. זהו אפקט לא ליניארי.

4.3. קונספט אינפוגרפי: המחשת "מינוף הפוך" ותרחישי רווח/הפסד תחת LTV מול LTP

יוצג קונספט תיאורי לאינפוגרפיקה שימחיש ויזואלית את ההבדלים:

• השוואה זה לצד זה של שני תרחישים:
  • תרחיש A (LTV זהיר): הלוואה מבוססת על V. כרית הון עצמי ראשונית חזקה. אם המחירים יורדים, הכרית סופגת את ההפסד ראשונה.
  • תרחיש B (LTP עם P>V): הלוואה מבוססת על P. הון עצמי אמיתי ראשוני דק או שלילי. אם המחירים יורדים, הלווה נמצא מיד בהון עצמי שלילי עמוק, סיכון כשל גבוה יותר, המלווה חשוף להפסד גדול יותר.
• ייצוג ויזואלי של האופן בו מינוף הפוך מגביר ירידות באופן חמור יותר בתרחיש B.
• הצגת השפעת כשל על רווח/הפסד הבנק בשני התרחישים.

5. פרספקטיבות בינלאומיות: 

פרקטיקות מיטביות בהערכת בטוחות

5.1. גרמניה: ערך המימון המשכנתאי (BelWertV) – גישה זהירה

בחינה מפורטת של תקנת ערך המימון המשכנתאי הגרמנית (Beleihungswertermittlungsverordnung - BelWertV)  חושפת גישה שמרנית ובדוקה להערכת בטוחות. עקרונות מרכזיים:   

• ערך מימון משכנתאי (MLV): ערך בר-קיימא לאורך חיי ההלוואה, בלתי תלוי בתנודות שוק זמניות ובאלמנטים ספקולטיביים. ערך זה אינו שווי שוק נוכחי.   
• הערכה זהירה: התמקדות במאפיינים ארוכי טווח, הכנסה בת-קיימא ושימושים אלטרנטיביים פוטנציאליים.   
• מתודולוגיה: בעיקר מבוססת הכנסה, עם בדיקה צולבת של עלות הקמה מופחתת או ערך השוואתי, תוך יישום מקדמי ביטחון. ערך ההכנסה מהווה לרוב את התקרה.   
• עצמאות השמאי: כללים מחמירים לגבי עצמאות השמאי מתהליך יצירת ההלוואה ומהלווה.   
• תרומה ליציבות: תפיסת ה-MLV נזקפת לזכותה תרומה ליציבות שוק הנדל"ן הגרמני. מגבלת ה-60% MLV לכיסוי אג"ח מגובות משכנתאות (Pfandbriefe) מהווה נדבך נוסף בזהירות המערכת.   

מערכת ה-MLV הגרמנית מייצגת גישה פילוסופית שונה בתכלית להערכת בטוחות מאשר זו המבוססת על מחירי שוק נוכחיים (כמו המודל האמריקאי במידה מסוימת, ופוטנציאלית ה-LTP דה פקטו של ישראל). MLV נותן עדיפות ליציבות לאורך המחזור הכלכלי ולביטחון המלווה על פני הקלה על היקף עסקאות מקסימלי במחירים נוכחיים. על ידי הוצאה מפורשת של "תנודות ערך זמניות הנגרמות על ידי הכלכלה" ו"אלמנטים ספקולטיביים" , ה-MLV שואף לעגן את המימון לערך שהוא חזק גם אם השוק הנוכחי אופורי או מדוכא.   

5.2. שווייץ: פרקטיקות הערכה שמרניות ו-"Belehnungswert"

בחינת פרקטיקות הערכת הבטוחות בשווייץ, המכונות לעיתים "Belehnungswert" (ערך מימון) , מצביעה על דגש על הערכות שמרניות. לעיתים קרובות נעשה שימוש בעקרון "הנמוך מבין עלות או שוק" או בגישות מבוססות הכנסה, במיוחד לנכסים מניבים. מקור  מזכיר "ערך מימון שמרני" הנגזר מתשואות שכירות, ולא ממחירי שוק ספקולטיביים, ויחסי LTV של 65%-80%. דוח של מודי'ס על בנק וליאנט  מציין שמאגר הכיסוי מורכב מהלוואות משכנתא על נכסי מגורים, וכי פרקטיקת הבנק להעריך נכסים לפי שווי שוק (mark-to-market) מציעה הגנה. עם זאת, הבסיס (שווי שוק מול ערך מימון) להערכה זו דורש הבהרה. דוחות הבנק הלאומי השווייצרי (SNB)  ופרסומי FINMA/Fedlex  הם כלליים מאוד או מתייחסים להלימות הון ולא לכללי הערכת בטוחות ספציפיים למשכנתאות.   

5.3. ארה"ב: הגדרות פאני מיי/פרדי מק לשווי שוק לצורכי מימון

ניתוח הגדרת "שווי שוק" המשמשת את הסוכנויות הממשלתיות למשכנתאות (GSEs) כמו פאני מיי ופרדי מק  מגלה כי ההגדרה היא: "המחיר הסביר ביותר שנכס צפוי להשיג בשוק תחרותי ופתוח תחת כל התנאים הנדרשים למכירה הוגנת, כאשר הקונה והמוכר פועלים בזהירות, בידע, ומניחים שהמחיר אינו מושפע מגירוי בלתי הולם". שמאים נדרשים להתחשב בתנאי השוק הנוכחיים, במכירות דומות, ולבצע התאמות להטבות מימון או תנאי מכירה שאינם טיפוסיים. למרות שההערכה מבוססת על "שווי שוק", התהליך כולל תקני שמאות מפורטים (כגון USPAP) ומנגנוני בקרה. השאלה היא עד כמה "שווי שוק" זה עמיד בפני בועות ספקולטיביות בהשוואה ל-MLV הגרמני.   

5.4. ניתוח השוואתי: לקחים לישראל

ההשוואה בין הפרקטיקות בישראל לאלו שבגרמניה, שווייץ וארה"ב מתמקדת ב: הגדרת "השווי" המשמש למימון, מידת השמרנות במתודולוגיית ההערכה, ההפרדה הפורמלית (או היעדרה) בין מחיר שוק נוכחי ל"ערך מימון משכנתאי" ספציפי, והדגש על עצמאות והכשרת שמאים.בניגוד לגרמניה (ופוטנציאלית שווייץ, אם כי הפרטים פחות ברורים מהמקורות), בישראל חסר "ערך מימון משכנתאי" מוגדר ואכוף באופן פורמלי, שהוא נבדל ושמרני יותר משווי שוק מוערך נוכחי או ממחיר עסקה. "שווי לצורך בטוחה" של תקן 19 מכוון לכיוון זה, אך יישומו נראה לא עקבי. למערכת הגרמנית יש מושג ברור ומוסדר (MLV) עם מתודולוגיות ספציפיות. לישראל יש את תקן 19, אך אם "שווי לצורך בטוחה" משתווה לעיתים קרובות ל"שווי שוק" (שבעצמו יכול להיות מושפע ממחירי עסקאות), אזי הרכיב המכריע של ערך מימון שמרני ובלתי תלוי באמת חסר. זהו תחום מפתח לרפורמה פוטנציאלית.   הדגש הגרמני על עצמאות שמאים מחמירה  הוא מרכיב קריטי במערכת היציבה שלהם. הדבר עומד בניגוד חד לחששות לגבי מערכת "הרשימות הסגורות" והשפעת הבנקים בישראל. מתודולוגיית הערכה שמרנית יעילה רק אם השמאי המיישם אותה הוא עצמאי באמת ומוגן מפני לחצים לנפח שוויים. הרגולציה הגרמנית מטפלת בכך ישירות. מבנה המערכת הישראלית (רשימות סגורות) נראה כמערער עמוד תווך זה.   

טבלה 3: השוואה בינלאומית של עקרונות הערכת בטוחות

   6. השלכות פיננסיות וסיכון מערכתי6.1. השפעה על איכות האשראי ומאזני הבנקיםהמעבר מ-LTV ל-LTP, במיוחד כאשר הערכות השווי אינן בלתי תלויות ושמרניות דיין, מוביל להצטברות סיכון סמוי במאזני הבנקים. יחסי LTV מוצהרים עשויים להיראות תקינים, אך יחסי LTV אפקטיביים (כנגד שווי פונדמנטלי) עלולים להיות גבוהים באופן מסוכן. אם בטוחה מוערכת ביתר במועד ההעמדה, "כרית הביטחון" האמיתית של הבנק קטנה מהמדווח. משמעות הדבר היא שבמקרה של האטה, הפסדים יופיעו מהר יותר ויהיו גדולים יותר מאשר אלו שנצפו על ידי מודלים המסתמכים על יחסי LTV מוצהרים. ממצאי בנק ישראל עצמו על סיכון גובר הם סימפטומטיים למצב זה. הערכת יתר פוטנציאלית של בטוחות עלולה להוביל ל:   

• פרופילי סיכון גבוהים יותר בפועל (אך לא נצפים) לתיקי משכנתאות.
• הערכת חסר של ההפרשות להפסדי אשראי אם הן מבוססות על ערכי בטוחות מנופחים.
• חוסן מופחת של מאזני הבנקים לזעזועים בשוק הנדל"ן. ניתוח בנק ישראל המצביע על סיכון גובר במימון נדל"ן והאחוז הגבוה של משקי בית בסיכון תומכים בכך. מקור מציין סיכון מוגבר בהלוואות לרכישת קרקעות במינוף גבוה.   

6.2. סכנת כשל פירעון המוני וחוסר יציבות פיננסית

פרקטיקות LTP מגבירות את הפרוציקליות של המימון. בתקופות גאות, מחירים עולים (והערכות שווי העוקבות אחריהם) מאפשרים הלוואות גדולות יותר, ומתדלקים עליות מחירים נוספות. בתקופות האטה, היעדר כריות הון עצמי אמיתיות (עקב הערכת יתר ראשונית) פירושו שכשלים יכולים לזנק בצורה חדה יותר, לאלץ מכירת נכסים ולהעמיק את המשבר (מינוף הפוך ). LTV אמיתי המבוסס על שווי פונדמנטלי פועל כבלם אנטי-ציקלי – ככל שהמחירים הופכים ספקולטיביים, הפער בין המחיר לשווי הפונדמנטלי מתרחב, ומימון LTV הופך באופן טבעי למגביל יותר ביחס למחיר. LTP מסיר בלם זה.   תרחישים בהם ירידה משמעותית בשוק הנכסים, יחד עם הון עצמי שלילי (ביום אפס) נרחב, עלולים לעורר גל של כשלי פירעון משכנתאות. מקור  מגדיר חדלות פירעון וסוגיה. אזהרת בנק ישראל  לגבי 42% מנוטלי המשכנתאות האחרונים הנמצאים בסיכון לא לעמוד בתשלומים אם יתרחשו זעזועי הכנסה, רלוונטית מאוד כאן. תפקידו של "מינוף הפוך"  בתרחיש כזה: מכירות כפויות המדכאות מחירים עוד יותר, ויוצרות ספירלה כלפי מטה. ההשפעה הפוטנציאלית על יציבות המערכת הבנקאית הישראלית והכלכלה הרחבה יותר היא משמעותית.   

6.3. השלכות כלכליות רחבות יותר של ערכי בטוחות מנופחים

אם הערכת שווי בטוחה היא רק השתקפות של מחיר העסקה, הבטוחה חדלה מלהיות מקור ביטחון עצמאי והופכת במקום זאת לחלק ממנגנון העברת הסיכון. "שווי" הבטוחה תלוי אז ביציבותם של מחירי השוק עצמם, אותם היא אמורה לאבטח. הרעיון המרכזי של בטוחה הוא שיש לה ערך בלתי תלוי במחיר העסקה הספציפי של הלווה. אם תהליך השמאות מבטיח V ≈ P גם כאשר P מנופח, אזי הבנק למעשה מלווה כנגד המחיר עצמו, ולא כנגד ערך בסיסי חסין. הדבר הופך את כל החלטת המימון לדומה יותר להלוואה לא מובטחת עם שעבוד סמלי.השלכות אפשריות כוללות:

• הקצאה שגויה של הון לכיוון נדל"ן שעלול להיות מתומחר ביתר.
• חובות משקי בית מוגברים ופגיעות מוגברת לזעזועים כלכליים.
• פוטנציאל להתכווצות כלכלית חריפה יותר אם בועת דיור מתפוצצת, בהשוואה לשוק עם בטוחות שהוערכו באופן זהיר יותר.
• השלכות חברתיות של כשלי פירעון ועיקולים נרחבים.

7. המלצות לרפורמה: לקראת מערכת הערכת בטוחות חסינה7.1. תיקונים רגולטוריים

• 7.1.1. חיזוק הוראות בנק ישראל בנושא הערכת בטוחות
• יש לחייב הבחנה ברורה בין "שווי שוק נוכחי" לבין "ערך מימון משכנתאי" (MLV) שמרני יותר או "שווי מימוני זהיר" עבור כל חיתום משכנתאות. יש לדרוש מהבנקים לחשב LTV על בסיס MLV זה, ולא רק על הנמוך מבין מחיר/שמאות. יש לקבוע הנחיות ספציפיות להפקת MLV, תוך שילוב מאפיינים בני קיימא ארוכי טווח, יכולת הפקת הכנסה (תשואות שכירות), והחרגת אלמנטים ספקולטיביים, בהשראת עקרונות ה-BelWertV הגרמני. הטמעת מערכת MLV פורמלית תעגן מחדש באופן יסודי את מימון הנדל"ן בישראל לערכים ברי קיימא יותר, תפעל כמנגנון אנטי-ציקלי ותפחית את הסיכון של בועות המונעות מאשראי. על ידי אילוץ הערכות שווי להתחשב ביסודות ארוכי טווח ולהתעלם מקצף ספקולטיבי (בדומה ל-MLV הגרמני ), ה-MLV יגביל את הסכום שניתן להלוות כנגד נכסים שמחיריהם התנתקו מיסודות אלו.   
• 7.1.2. הגברת עצמאות ואחריות השמאים
• יש לבצע רפורמה במערכת "הרשימות הסגורות". אפשרויות כוללות: חיוב רשימות פתוחות לכל השמאים המוסמכים העומדים בקריטריונים ברורים ואובייקטיביים; יישום מערכת רוטציה או פלטפורמה בה לווים יכולים לבחור מתוך מאגר רחב יותר של שמאים המאושרים על ידי הבנקים, ובכך להפחית קשרים ישירים בין בנק לשמאי בעסקאות ספציפיות. יש לחזק הנחיות אתיות ומנגנוני אכיפה לשמאים, עם סנקציות ברורות על השפעה בלתי הולמת או הערכות רשלניות/מוטות. יש להגביר את השקיפות בתהליך השמאות ובנתונים המשמשים. רפורמה בתהליך בחירת השמאים (למשל, התרחקות מרשימות סגורות ) היא תנאי הכרחי ליישום מוצלח של MLV חזק. עצמאות שמאי אמיתית חיונית להערכות אמינות. גם מתודולוגיית ההערכה הטובה ביותר תיכשל אם שמאים חשים לחץ להתיישר עם מחירי עסקאות כדי לשמר את זרימת עסקיהם.   
• 7.1.3. סקירה ועדכון תקני שמאות (למשל, תקן 19)
• יש להבטיח שתקן 19 יגדיר ויחייב בבירור מתודולוגיות ל"שווי לצורך בטוחה" שמרני, שהוא בלתי תלוי באופן חזק במחירי עסקאות קצרי טווח. יש לספק הנחיות מפורשות כיצד לשקלל קיימות ארוכת טווח וסיכוני ירידה.

7.2. סטנדרטיזציה של "שווי מימוני" בישראל

יש לאמץ ולהגדיר באופן פורמלי מושג "שווי מימוני" ישראלי, בהשראת פרקטיקות בינלאומיות מיטביות כמו אלו של גרמניה  ושווייץ. יש לפתח הנחיות מתודולוגיות ברורות וסטנדרטיות לשמאים לקביעת שווי מימוני, כולל: דגש על גישות מבוססות הכנסה (למשל, היוון הכנסות משכירות) לפוטנציאל הפקת הכנסה; שימוש בעלות הקמה מופחתת כבדיקה; יישום זהיר של מכירות דומות, עם התאמות לתנאי שוק והחרגת חריגים המונעים מספקולציה; הכללה מחייבת של ניתוחי רגישות ובדיקות קיצון להנחות.   

7.3. מנגנוני ניטור ובקרה משופרים

• 7.3.1. פיתוח "כלי בקרה לזיהוי עסקאות עם הון עצמי שלילי ביום אפס"
• יש לפתח מסגרת רעיונית לכלי שישמש בנקים ו/או רגולטורים. קלט: סכום הלוואה, מחיר עסקה, הערכת שווי מימוני בלתי תלויה (מבוססת על תקנים חדשים), הכנסת לווה. פלט: סימון עסקאות בהן יחס הלוואה לשווי מימוני גבוה מדי, או בהן המחיר >> שווי מימוני, המצביע על הון עצמי שלילי פוטנציאלי ביום אפס.
• 7.3.2. ביקורות סדירות ובדיקות נושאיות
• על בנק ישראל לערוך ביקורות סדירות ומעמיקות של תיקי המשכנתאות הבנקאיים, תוך התמקדות באיכות ובשמרנות של הערכות הבטוחות. יש לבצע בדיקות נושאיות של פרקטיקות השמאות בענף.
• 7.3.3. דיווח ציבורי
• יש לחייב בנקים לדווח לציבור נתונים מצטברים על ההפרש בין מחירי עסקאות, שוויים מוערכים ושוויים מימוניים עבור תיקי המשכנתאות שלהם.

7.4. שיפור השקיפות וזמינות הנתונים

יש ליצור מאגר נתונים מקיף ונגיש לציבור של עסקאות נכסים, נתוני שכירות ומדדי הערכה אנונימיים כדי לתמוך בניתוח ושמאות חזקים יותר. יש לשפר את השקיפות בנוגע למתודולוגיות ולהנחות המשמשות בהערכות שווי פרטניות.בעוד שרפורמות אלו צפויות לשפר משמעותית את היציבות הפיננסית לטווח ארוך, הן עלולות ליצור חיכוך לטווח קצר בשוק הנדל"ן, ופוטנציאלית להפחית את היקפי העסקאות או להאט את צמיחת המחירים אם המחירים הנוכחיים אכן גבוהים משמעותית מהשווי המימוני. אם מימון מבוסס שווי מימוני יגביל את זמינות האשראי בהשוואה לפרקטיקות LTP נוכחיות (מכיוון ששוויים מימוניים נמוכים מהמחירים הנוכחיים), חלק מהקונים עלולים להתקשות לממן רכישות ברמות המחירים הנוכחיות. זהו התאמה הכרחית ליציבות ארוכת טווח, אך עלולה להיתקל בהתנגדות מצד גורמים בשוק הנהנים מהסטטוס קוו.

סיכום והמלצות

המעבר הזוחל מפרדיגמת LTV, המושתתת על הערכת שווי זהירה ובלתי תלויה, לפרדיגמת LTP, הנשענת על מחיר העסקה הנקודתי, טומן בחובו סיכונים מערכתיים משמעותיים לשוק הנדל"ן והמימון בישראל. מחקר זה הראה כיצד פרקטיקה זו, הניזונה ממערכת תמריצים מורכבת בה מעורבים שמאים, בנקים וגופים רגולטוריים, עלולה להוביל ליצירת הון עצמי שלילי שיטתי כבר ביום העמדת ההלוואה, ובכך לערער את יציבותם הפיננסית של לווים ולהגדיל את חשיפת המערכת הבנקאית לזעזועים.הניתוח הכמותי וההשוואה הבינלאומית, במיוחד למודל ה-MLV הגרמני, מצביעים על הצורך הדחוף באימוץ גישה שמרנית ובת-קיימא יותר להערכת בטוחות בישראל. לאור ממצאי המחקר, מומלץ על נקיטת שורה של צעדים לתיקון המצב:

1. הגדרה וסטנדרטיזציה של "שווי מימוני" (Mortgage Lending Value): על בנק ישראל, בשיתוף מועצת שמאי המקרקעין, להגדיר ולאמץ באופן פורמלי מושג של "שווי מימוני" שיהיה הבסיס לקביעת LTV. שווי זה צריך להיות מבוסס על עקרונות שמרניים, לקחת בחשבון קיימות ארוכת טווח, פוטנציאל הכנסות משכירות, ולהתעלם מאלמנטים ספקולטיביים במחיר השוק הנוכחי.
2. רפורמה במערך השמאות למשכנתאות: יש לפרק את מערכת "הרשימות הסגורות" של שמאים בבנקים ולקדם מנגנונים שיבטיחו את עצמאותם המקצועית של השמאים, כגון פתיחת הרשימות לכל שמאי מוסמך העומד בקריטריונים שקופים, או הקמת מאגר שמאים בלתי תלוי ממנו יבחרו שמאים באופן אקראי או על ידי הלווה.
3. חיזוק הפיקוח והאכיפה: על בנק ישראל להגביר את הפיקוח על תהליכי הערכת הבטוחות בבנקים, לערוך ביקורות נושאיות על איכות השומות, ולוודא אכיפה של סטנדרטים מחמירים.
4. הגברת שקיפות: יש לקדם שקיפות מוגברת בנתוני עסקאות נדל"ן, מחירי שכירות, והנחות היסוד המשמשות בהערכות שווי, כדי לאפשר ניתוח שוק טוב יותר ובקרה ציבורית.
5. פיתוח כלי בקרה: יש לשקול פיתוח כלים אנליטיים לזיהוי עסקאות בעלות פוטנציאל להון עצמי שלילי ביום אפס, על בסיס הפער בין מחיר העסקה ל"שווי המימוני" המוערך.

יישום המלצות אלו, אף אם כרוך בחיכוך מסוים בטווח הקצר, חיוני להבטחת יציבותו ארוכת הטווח של שוק הנדל"ן והמערכת הפיננסית בישראל, ולהגנה על רוכשי הדירות מפני נטילת סיכונים עודפים.

https://g.co/gemini/share/2bd3bce41f80     ניתוח אינטראקטיבי: משבר LTV מול LTP

אינפוגרפיה: משבר LTV והערכת נדל"ן               https://g.co/gemini/share/74fc1c1ac3a2

📉 המבצע של גינדי בשדה דב חושף: דוח אפס שמתבסס על מחיר – ולא על שווי – מוביל להונאה כלפי הבנק והמשקיעים

המבצע של גינדי בפרויקט שדה דב, עם הנחות של מאות אלפי שקלים – ואף למעלה ממיליון ₪ לדירה – לא משקף "מבצע שיווקי", אלא עדות חיה לכך שהמחיר שבו נמכרו הדירות בעבר היה מנותק מהשווי הכלכלי האמיתי שלהן.

המשמעות:

הערכות השווי שניתנו בפרויקטים אלו, אשר שימשו בסיס למימון בנקאי ולדוחות אפס, לא שיקפו את הערך הפונדמנטלי של הנכסים, אלא את מחיר השוק המנופח – כפי שהוא נוהג בתרבות של שכפול והעתקת מחירים.📌 מה הבעיה?

כאשר דוח אפס מתבסס על "מחיר" (כלומר, עסקאות קודמות בסביבת הפרויקט), הוא יוצר מצג שווא של ערך – תוך שהוא מתעלם מתשואות, סיכונים, קיבולת השוק, ומבחני כדאיות כלכלית.📌 השלכות חמורות:

1. הונאת אשראי סמויה – הבנק מממן לפי מחיר מנופח, תוך סיכון יתר של כספי הציבור.
2. פגיעה באמון – היזמים עצמם חושפים במעשיהם שהמחיר הקודם היה פיקציה.
3. ערעור כל המודל – אם ניתן למכור בפחות ממיליון ש"ח – ועדיין להרוויח – המשמעות היא שהשווי האמיתי היה נמוך משמעותית מהשווי שהופיע בדוח האפס.

📉 מה נחשף כאן?

שהשוק הישראלי התנהל בשנים האחרונות לא על בסיס ערך, אלא על בסיס מחיר – מנותק, מנופח, ולעיתים קרובות – חסר כל הצדקה כלכלית.📎 הנחות של מיליון ₪ הן לא "מבצע" – הן תעודת עניות לדוחות האפס, לדירקטוריונים של הבנקים, ולרגולטורים שאישרו זאת.

🔍 מסר לסיום:

בכל מערכת תקינה, הנחה כזו הייתה גוררת חקירה רגולטורית, דרישה לתיקון דוחות אפס, ובחינה של אחריות אישית למנהלי אשראי. אבל בישראל – שותקים. ושותפות בשתיקה – כמוה כשותפות בפשע.

📌 מחיר הוא תנודתי. שווי הוא יציב.

המחיר הוא תוצאה רגעית של מפגש בין מוכר לקונה, המושפע ממשתנים פסיכולוגיים, תקשורתיים ומימוניים. הוא יכול לעלות בגלל בהלה, לרדת בגלל לחץ, או להשתנות בגלל מבצע שיווקי זמני.

השווי, לעומת זאת, הוא הערכה כלכלית של שוק משוכלל, המשקפת את הערך הכלכלי הראוי של הנכס לאורך זמן – בהתבסס על תשואה, תזרים מזומנים, סיכון, והזדמנויות חלופיות בשוק. כאשר דוח אפס מתבסס על מחיר, הוא משעתק בועה.

כאשר הוא מתבסס על שווי, הוא מגן על הבנק, על הרוכש, ועל היזם האחראי.

🧭 לכן, בשוק בריא – השמאות מובילה את המחיר אל עבר השווי. לא להפך.

בדיוק – כך לפחות אמור להיות על פי ההיגיון הכלכלי, החוזים, והחובה הבסיסית לניהול סיכונים. הנה ניסוח מפורט, חד וברור שאפשר לשלב כפסקה משלימה לפוסט או כציטוט מוביל במצגת:

🏦 לכן הבנקים אמורים לשעבד נכסי נדל"ן לפי השווי שלהם – לא לפי המחיר.

בנק הוא גוף פיננסי שאינו אמור לקחת סיכונים ספקולטיביים על בסיס גחמות שוק.

כאשר הוא נותן אשראי מגובה בנדל"ן, הוא נדרש לבחון את השווי הכלכלי של הנכס – כלומר, מה יוכל לממש ממנו במקרה של כשל פירעון. לא מה שילם עליו הקונה, ולא מה ביקש היזם. שעבוד לפי מחיר, כשזה גבוה מהשווי, יוצר:

• ❗ סיכון אשראי מיידי – כי ערך הבטוחה פחות מההלוואה.
• ❗ פוטנציאל לקריסת מאזן – בעת ירידת מחירים.
• ❗ פגיעה בעקרונות ניהול סיכונים בסיסיים, לרבות יחס LTV (Loan to Value) שהוא למעשה Loan to Price, במקרה כזה – מניפולציה.

📉 הבנקים בישראל הפכו את העיקרון הזה – ומשעבדים פעמים רבות לפי מחירים מנופחים, המבוססים על עסקאות דומות ולא על ערך כלכלי. זו לא רק רשלנות מקצועית – זו פצצה פיננסית מתקתקת.

📉 כשה-LTV הפך ל-LTP – השעבוד מתנתק מהמציאות הכלכלית

בנק שאמור למדוד את יחס ההלוואה ל-שווי (Loan to Value – LTV)

מתחיל למדוד בפועל את יחס ההלוואה ל-מחיר (Loan to Price – LTP).וזה לא הבדל סמנטי – אלא פער מהותי בין ניהול סיכונים אחראי לבין רשלנות מסוכנת:

🔍 כאשר מחיר > שווי, הבנק לא רק חשוף – אלא מסתנוור.

הוא שואב "ביטחון" ממחיר שוק, במקום מהערך הכלכלי האמיתי של הנכס.

💥 כשה-LTV הפך ל-LTP – התוצאה: אקוויטי שלילי

כאשר הבנק בוחן את ההלוואה על בסיס מחיר קנייה מנופח ולא על בסיס שווי כלכלי אמיתי, נוצר מצב שבו כבר במועד נטילת המשכנתא:

• שווי הנכס בפועל נמוך מההלוואה
• הרוכש מפסיד הון עוד לפני שנכנס לדירה
• והבנק חשוף לאשראי חסר ביטחונות

📉 זהו "אקוויטי שלילי" ביום הראשון.

הרוכש מביא הון עצמי שמתחסל מיידית – והיתרה שהוא נושא היא חוב שלא מגובה בנכס אמיתי.

🔍 המחשה:

כלומר – אין ביטחונות. יש חוב. והרוכש בתוך מלכודת.

💣 כשה-LTV הופך ל-LTP: כך נולד האקוויטי השלילי

🏦 הבנקים בישראל לא בודקים שווי – הם בודקים מחיר.

וכשהם עושים את זה – האקוויטי נעלם, כבר ביום החתימה על המשכנתא.בעולם הנדל"ן והאשראי, קיימת הבחנה קריטית בין שני מושגים:

• LTV – Loan to Value – יחס ההלוואה לשווי הכלכלי של הנכס.
• LTP – Loan to Price – יחס ההלוואה למחיר ששולם בפועל, גם אם מנותק מהמציאות.

כאשר בנק נותן משכנתא בגובה 80% מ-המחיר, ולא מ-השווי, הוא עובר ממודל סולידי של ניהול סיכונים, למודל של הונאה עצמית – ואולי גם הונאת ציבור.

🧨 התוצאה: אקוויטי שלילי ביום אפס

במקום שהרוכש יביא הון עצמי שישמש כביטחון, הוא מביא כסף שנבלע בתוך מחיר מנופח – ובפועל נכנס לעסקה שבה:

• ערך הנכס האמיתי נמוך מהחוב
• אין ביטחונות אמיתיים
• הבנק יושב על פצצת אשראי מתקתקת
• הרוכש לכוד – בלי יכולת למכור, בלי רווח, ועם חוב שלא ניתן לכסות

🔍 ומה עם הבנק?

הבנק חושב שיש לו בטוחה. בפועל – אין.

אם הרוכש יכשל בהחזר, והנכס ימומש, יוותרו הפסדים.

ככל שמחירי הדירות יירדו (והם כבר מתחילים), הבנקים יגלו פתאום שהם לא ניזוקים – הם מופשטים.

⚠ ומי אחראי?

1. הבנקים, ששחררו אשראי לפי מחירים מנופחים.
2. השמאים, שערכו דוחות לפי "עסקאות דומות" בגישת "שכפול והעתקת מחירים" או "בגישת "בכמה נמכרה דירה ליד, במקום לפי שווי כלכלי- בחינת גורמי יסוד וערך פונדמנטלי.
3. הרגולטורים, ששתקו.
4. התקשורת, שסיפרה לציבור "תראו איך המחירים רק עולים".

🔚 סיכום:

האקוויטי השלילי לא נוצר בגלל משבר – הוא נבנה בשיטתיות, דרך דוחות אפס, גישת השוואה שמהווה שכפול והעתקה, וניהול אשראי שמבוסס על אשליה.

🔴 זה לא שוק חופשי – זו מניפולציה ממוסדת.

המונח "מינוף הופך" (או: "מינוף שלילי" / Reverse Leverage) הוא ביטוי מדויק למצב שאתה מתאר, שבו במקום שהמינוף יגדיל את התשואה – הוא מגדיל את ההפסד.

🧨 מה זה "מינוף הפוך"?

במינוף רגיל, אתה משתמש בהון זר (למשל: משכנתא) כדי לשפר את התשואה על ההון העצמי שלך:

אם הנכס מניב יותר מהריבית שאתה משלם – אתה מרוויח.אבל כשזה הפוך – כלומר, הריבית שאתה משלם גבוהה מהתשואה שהנכס מניב –

המינוף פועל נגדך. כל שקל שאתה לווה מעמיק את ההפסד.

🔍 דוגמה מספרית:

כלומר: המשקיע שם הון עצמי, אבל נכנס לתשואה שלילית ממונפת. הוא לא רק לא מרוויח – הוא מפסיד כל שנה.

🧮 הגדרה פורמלית:

מינוף הופך מתרחש כאשר: תשואת הנכס<עלות ההון (ריבית המשכנתא)\text{תשואת הנכס} < \text{עלות ההון (ריבית המשכנתא)}

🧨 השלכות חמורות:

1. שחיקה שיטתית של הון עצמי
2. כניסה לאקוויטי שלילי תוך שנה-שנתיים
3. חוסר יכולת למכור את הנכס מבלי להפסיד
4. סיכון חדלות פירעון, גם ללא ירידת ערך בשוק

❗ בישראל: זה לא תרחיש – זה הסטנדרט.

רוב הרכישות במיוחד של אלו שבוצעו ב-5 השנים האחרונות וברכישת דירות חדשות זה מוקצן, בוצעו במינוף שהפך למינוף שלילי – ברגע שהריבית עלתה.

קישורים:

המהלך של גינדי בשדה דב: פוטנציאל לאפקט דומינו שיטלטל את מחירי הדירות

שדה חוב והמבצע של גינדי ואלו שמודאגים ממנו ומנסים לגמדו

יזם זכה בקרקע ביהוד ב-214 מיליון שקל - כמחצית מהערכת רמ"י

טלטלה או גימיק? "ירידת מחירים בשדה דב על הים עשויה לייצר אפקט דומינו"

אחרי הורדת המחיר: גינדי החזקות מכרה 450 דירות בשדה דב בפחות משבוע

שוק שאיננו בר־קיימא – זו התוצאה

הכתבה האחרונה ב-Bizportal חושפת תמונה מטרידה של תחום ההתחדשות העירונית בישראל: יזמים פונים לדיירים בדרישה לוותר על שטחים, חניות או תוספות כספיות – אחרת הפרויקט יבוטל. מה שהיה נראה חלום לפני כמה שנים, הפך למציאות בלתי אפשרית. השאלה היא לא רק מה השתנה בדרך, אלא מה זה אומר על השוק כולו.

בין חלום למציאות – הכלכלה לא מסתדרת

בשנים 2020–2021 נחתמו הסכמים רבים בהתבסס על מחירי שיא: דירות שנמכרו ב-60–80 אלף ש"ח למ"ר, ריבית אפסית, עלויות בנייה נמוכות יחסית. אלא שהיום המצב הפוך:

• מחירי המכירה ירדו לכ-50 אלף ש"ח למ"ר ואף פחות.
• עלויות הבנייה זינקו מ-11 אלף ש"ח למ"ר ל-15 אלף ויותר.
• המימון יקר – סביבת ריבית גבוהה הופכת כל פרויקט ליקר יותר ומסוכן יותר.

התוצאה: פרויקטים שהיו נראים כלכליים על הנייר הפכו להפסדיים. היזמים מחפשים פתרונות על גב הדיירים.

הדיירים כ"משתנים תלויים"

הבעיה המוסרית כאן ברורה. הדיירים, שכבר השקיעו שנים בתהליך – ישיבות, הסכמות, תכניות, חתימות – מוצאים עצמם שבויים. או שהם מתפשרים על דירה קטנה יותר, חניה פחותה או תוספת תשלום, או שהפרויקט קורס. האחריות מתגלגלת אליהם, למרות שמראש לא הם אלה שבנו תחזיות כלכליות מנותקות מהמציאות.

עודף ההיצע ותחרות קטלנית

הכתבה מתמקדת בעיקר בתל אביב – שם ההיצע הגיע לשיא. אפילו באזורים יוקרתיים כמו רובע 4, יזמים נאלצים להתחרות זה בזה על רוכשים. כאשר ההיצע חונק את הביקוש, אין אפשרות "לגלגל" את העלויות אל הקונים. השוק פשוט לא סופג.

שוק בועתי מוביל לקריסה צפויה

כל אלה הם ביטויים של אותה תופעה עליה אני מתריע כבר שנים: שוק נדל"ן לא מבוסס ערך פונדמנטלי אלא בועה שמבוססת על אשראי קל, ציפיות ואשליות. כאשר המחירים מתנתקים מהשווי האמיתי, הם אולי יכולים להמריא כמה שנים, אבל לבסוף כל התהליך מתנפץ על קרקע המציאות.ההתחדשות העירונית הייתה אמורה להיות מנוע לפתרון מצוקת הדיור, אך בפועל – הפכה לאחד המנועים של הבועה. והיום, כשהבועה מתרוקנת, היא מותירה אחריה לא מעט פרויקטים תקועים, דיירים מאוכזבים ויזמים במבוי סתום.

לקח למערכת כולה

1. אסור להתעלם מהערך הפונדמנטלי – הכנסות משכירות, שיעורי היוון ריאליים, ריבית סבירה. בלי זה, אין שוק בר קיימא.
2. יש להפסיק את שיטת "שכפול המחירים" – הערכות שנשענות על עסקאות שיא אינן כלכלה, אלא מתכון לקטסטרופה.
3. נדרשת מדיניות ציבורית חדשה – שקיפות מלאה בהסכמים, קביעת אבני דרך מחייבות, ובחינת פרויקטים בכלי ניתוח כלכליים אמיתיים, לא רק חלומות אקסל.

סיכום

מה שאנחנו רואים עכשיו הוא לא "תקלה נקודתית" אלא תוצאה ישירה של שוק לא בר־קיימא. יזמים ודיירים כאחד נגררים למציאות שבה ההבטחות לא מתממשות. המסקנה ברורה: כאשר מתעלמים מהיסודות הכלכליים לטובת מחירי בועה – הסוף ידוע מראש.

חלום התמ"א מתנפץ: למה הקבלנים מבטלים הסכמים עם דיירים?

Pe הכרחיות שילובן של שלוש גישות השמאות ככלי למניעת היווצרות בועת נכסים ולזיהוי מוקדם של סטיות מחירים משווי כלכלי אמיתי

שוק הנדל"ן הישראלי והעולמי עמד בעשורים האחרונים בפני אתגרים משמעותיים הקשורים להתנפחות מחירים ולהיווצרות בועות נכסים. מחקר זה מציג ניתוח מקיף של הקשר בין מתודולוגיות השמאות הנוכחיות לבין יכולתן למנוע או לחזות התפתחויות אלה. הממצאים מצביעים על כך ששילוב אינטגרטיבי של שלוש גישות השמאות העיקריות - ההשוואה, ההכנסות והעלות - יכול לשמש כמנגנון התראה מוקדם יעיל ולמנוע סטיות קיצוניות של מחירים משוויים כלכליים אמיתיים.

תיאוריה ומתודולוגיה בשמאות מקרקעין

גישת ההשוואה - התיאוריה והיישום

גישת ההשוואה מהווה את אבן הפינה במקצוע השמאות, והיא מבוססת על עקרון השוק הפתוח שלפיו נכסים דומים אמורים להימכר במחירים דומים. התהליך כולל איסוף מידע על הנכס המוערך, בחירת נכסי השוואה דומים, ניתוח מקיף של העסקאות הקודמות, השוואה בין התכונות הפיזיות והמיקום, וקבלת הערכה מקצועית1. גישה זו נחשבת לבעלת תוקף גבוה במיוחד בשוק המגורים בשל יציבותו הרבה יותר מהשוק המסחרי1.יתרונותיה של גישת ההשוואה נעוצים בפשטותה היחסית ובחיבורה הישיר לדינמיקת השוק. השמאים משתמשים בנתונים אמיתיים של עסקאות שבוצעו, מה שמספק בסיס אמפירי לחישוב השווי. יתר על כן, הגישה מתבססת על התנהגות משתתפי השוק בפועל, ולא על הנחות תיאורטיות. כאשר מיושמת נכון, גישת ההשוואה יכולה לספק הערכת שווי מדויקת ואמינה, במיוחד בשווקים פעילים ויציבים1.עם זאת, הסתמכות בלעדית על גישת ההשוואה יוצרת מנגנון של "שכפול והעתקת מחירים" שעלול להוביל לסטיות משמעותיות מהשווי הכלכלי האמיתי. כאשר השוק נמצא במגמת עלייה או ירידה חדה, גישת ההשוואה נוטה להנציח ולהגביר את התנודות במקום לתקן אותן. זהו מנגנון שנראה בבירור בבועות נכסים היסטוריות, שבהן מחירים המשיכו לעלות על בסיס השוואות לעסקאות קודמות, ללא קשר לערך הכלכלי האמיתי של הנכסים.

גישת העלות - תיאוריה והגבלות

גישת העלות מבוססת על עקרון החלופה הכלכלית, שלפיו קונה סביר לא ישלם עבור נכס יותר מעלות הקמת נכס חלופי זהה. הגישה כוללת הערכת עלות הקמת הנכס במצבו הנוכחי, בניכוי פחת פיזי ותכנוני שנצבר. למרות שגישת העלות נחשבת לבעלת תוקף בינוני או נמוך ברוב סוגי הנכסים, היא חיונית במקרים שבהם אין מספיק נתונים ליישום גישות אחרות2.החסרונות העיקריים של גישת העלות כוללים קושי בהערכת פחת פיזי משמעותי, בעיות בנכסים הנמצאים ב"השבחת יתר" או "השבחת חסר", ורגישות יתר לשינויים קטנים בעלויות הקמה כאשר היתרה לקרקע נמוכה2. כאשר היתרה לקרקע נמוכה מ-20% מהשווי הבנוי, השימוש בגישת העלות נחשב לבעל תוקף נמוך במיוחד2.למרות מגבלותיה, גישת העלות מספקת פרספקטיבה ייחודית המדמה חשיבת שוק של הרוכש הסביר, הן עבור נכס בנוי כאשר האלטרנטיבה היא הקמת נכס חלופי, והן עבור קרקע כאשר יזם שוקל כדאיות רכישה2. זו הסיבה שגישת העלות היא הגישה המקובלת לעריכת בדיקות עסקיות ודוחות כדאיות למיזמים חדשים2.

גישת ההכנסות - התיאוריה והיישום

גישת ההכנסות, הידועה גם כגישת היוון ההכנסות, מבוססת על הקשר בין ההכנסה הנטו המופקת מהנכס לבין שוויו השוקי. הגישה מחשבת את שווי הנכס על בסיס זרם ההכנסות הצפויות ממנו, מהוונות בשיעור היוון המשקף את הסיכון ואת תשואת השוק. גישה זו מספקת תמונה כלכלית עמוקה יותר של הנכס, שכן היא מתחשבת ביכולת הייצור הכלכלי שלו. היתרון המרכזי של גישת ההכנסות הוא שהיא מתחברת לערך הכלכלי הפונדמנטלי של הנכס. במקום להסתמך על מחירים שוקיים עכשוויים, הגישה בוחנת את יכולת הנכס לייצר הכנסה לאורך זמן, מה שמספק בסיס יציב יותר להערכת שווי. שיעור היוון לנכסי מגורים נמוך יותר מהשיעור בנכסים מסחריים, וזאת כתוצאה מיציבותו הגבוהה של שוק הדיור1.הגישה יעילה במיוחד בזיהוי סטיות מחירים מערכים פונדמנטליים. כאשר מחירי השוק עולים בקצב המאיץ מהאינפלציה ומגידול ההכנסות, גישת ההכנסות יכולה להצביע על פער גדל והולך בין מחירים לערך כלכלי. לעומת זאת, בנכסים מסחריים, גישת היוון ההכנסות מקבלת תוקף גבוה יותר מגישת ההשוואה1.

הבעיה במתודולוגיה הנוכחית

מגבלות גישת ההשוואה הבלעדית

השימוש הדומיננטי והכמעט בלעדי בגישת ההשוואה יוצר מספר בעיות מהותיות בשוק הנדל"ן. הבעיה המרכזית היא יצירת מנגנון "משוב חיובי" שבו עליות מחירים מצדיקות עליות מחירים נוספות, ללא קשר לשינויים בגורמי היסוד הכלכליים. מנגנון זה מוביל להיווצרות מומנטום שוקי שעלול להתנתק לחלוטין מהערך הכלכלי האמיתי של הנכסים. בתקופות של צמיחה כלכלית ואופטימיות שוקית, גישת ההשוואה נוטה להעצים את מגמות העלייה. כאשר הביקוש לנכסים עולה, המחירים עולים, וההשוואות החדשות מבוססות על המחירים הגבוהים יותר. תהליך זה יוצר מעגל של עליות מחירים מתגברות שיכול להמשך זמן רב, גם לאחר שהגורמים הפונדמנטליים כבר לא מצדיקים את רמת המחירים. הבעיה חמורה עוד יותר בתקופות של מיתון או ירידה כלכלית, שבהן גישת ההשוואה נוטה להנציח את הירידות ולהעצים אותן. כאשר מחירים יורדים, ההשוואות החדשות מבוססות על המחירים הנמוכים יותר, מה שמוביל למעגל שלילי של ירידות מחירים מתגברות. תהליך זה עלול להוביל לקריסה שוקית שעומקה אינו מוצדק על בסיס הגורמים הכלכליים הפונדמנטליים.

ההשפעה על יציבות השוק הפיננסי

הסתמכות יתר על גישת ההשוואה משפיעה לא רק על מחירי הנדל"ן, אלא גם על יציבות המערכת הפיננסית כולה. בנקים ומוסדות אשראי משתמשים בהערכות שמאיות כבסיס למתן הלוואות ולקביעת שיעורי המימון. כאשר ההערכות מבוססות אך ורק על השוואות לעסקאות קודמות, הן עלולות לשקף מצב שוקי מנופח ולא את הערך הכלכלי האמיתי של הנכסים. מצב זה יוצר סיכון מערכתי שכן הבנקים מעניקים אשראי על בסיס בטחונות שערכם עלול להיות מנופח באופן מלאכותי. כאשר בועת הנכסים מתפוצצת, הבנקים מגלים שהבטחונות שלהם שווים פחות מהצפוי, מה שמוביל להפסדים כבדים ולאפשרות של משבר פיננסי רחב יותר. ההיסטוריה מלמדת שמשברים כלכליים רבים החלו כתוצאה מקריסת בועות נכסים שלא זוהו ולא טופלו בזמן.

מודל אינטגרטיבי לשמאות רב-ממדית

עקרונות המודל המוצע

המודל האינטגרטיבי המוצע מבוסס על שילוב מושכל ודינמי של שלוש גישות השמאות, תוך מתן משקלות שונות לכל גישה בהתאם לתנאי השוק ולמאפייני הנכס. המטרה היא ליצור מנגנון איזון שמונע סטיות קיצוניות ומספק הערכת שווי מאוזנת יותר. המודל כולל מנגנוני התראה מוקדמת המבוססים על פערים משמעותיים בין התוצאות של הגישות השונות. הרכיב הראשון במודל הוא קביעת משקלות דינמיות לכל גישה. בשווקים יציבים ופעילים, גישת ההשוואה תקבל משקל גבוה יותר. בתקופות של תנודתיות גבוהה או של חשש לבועה, המשקל יועבר לגישת ההכנסות ולגישת העלות. מנגנון זה מבטיח שההערכה תשקף לא רק את מצב השוק הנוכחי, אלא גם את הערך הכלכלי הפונדמנטלי של הנכס. הרכיב השני הוא מערכת התראה מוקדמת המבוססת על פערים בין הגישות. כאשר הפער בין גישת ההשוואה לגישת ההכנסות עולה על סף מסוים, זהו סימן אזהרה לכך שמחירי השוק עלולים להתנתק מהערך הכלכלי. באופן דומה, פער גדול בין גישת ההשוואה לגישת העלות עלול להצביע על מצב של "השבחת יתר" או "השבחת חסר" שדורש בחינה מעמיקה יותר.

יישום המודל בפועל

היישום המעשי של המודל מחייב פיתוח מערכת מידע מתקדמת המאפשרת מעקב שוטף אחר הפערים בין הגישות השונות. המערכת תכלול מסדי נתונים מקיפים של עסקאות, הכנסות שכירות, ועלויות בנייה, כמו גם אלגוריתמים לחישוב אוטומטי של השווי לפי כל גישה. המערכת תפיק דוחות תקופתיים המציגים את הפערים בין הגישות ואת מגמות השינוי לאורך זמן. הרכיב המרכזי ביישום הוא הכשרת השמאים לעבודה עם המודל האינטגרטיבי. השמאים יצטרכו לרכוש כלים לניתוח פיננסי מתקדם יותר, הבנה של דינמיקת שוק ההון, ויכולת פרשנות של האינדיקטורים הכלכליים. הכשרה זו תכלול גם פיתוח יכולת שיפוט מקצועי לקביעת המשקלות המתאימות לכל גישה בהתאם לנסיבות הספציפיות. המודל יכלול גם מנגנוני פידבק ובקרה איכות. תוצאות ההערכות לפי המודל האינטגרטיבי יושוו לתוצאות בפועל לאחר תקופות זמן מוגדרות, ויבוצעו התאמות לפי הממצאים. בנוסף, יוקמו ועדות מקצועיות לבחינה תקופתית של המתודולוגיה ולעדכון הפרמטרים בהתאם לשינויים בתנאי השוק.

מקרה הבוחן הישראלי 2012-2024

דינמיקת השוק בתקופה הנבחנת

השוק הישראלי בתקופה 2012-2024 מספק מקרה בוחן מעניין לבחינת היעילות של המודל האינטגרטיבי. בתקופה זו, מחירי הדיור בישראל עלו בקצב חד ללא תקדים, כאשר בערים מסוימות המחירים כמעט הכפילו עצמם. העלייה החלה בעקבות משבר הנזילות העולמי של 2008, כאשר הבנק המרכזי הנמיך את הריבית לרמות היסטוריות נמוכות ויצר זרימת הון חזקה לשוק הנדל"ן. גישת ההשוואה, שהייתה הדומיננטית בשוק, תמכה ואף הזינה את מגמת העלייה. כל עסקה חדשה שבוצעה במחיר גבוה יותר שימשה בסיס להשוואות עתידיות, ויצרה מעגל של עליות מחירים מתגברות. תהליך זה המשיך גם כאשר הגורמים הפונדמנטליים - כמו שכר ממוצע, אינפלציה, ועלויות בנייה - כבר לא הצדיקו את קצב העלייה.  ניתוח של השוק לפי גישת ההכנסות מצביע על פערים גדלים והולכים בין מחירי הנכסים לבין תשואות השכירות. בעוד שמחירי הדיור עלו בקצב של 8-12% בשנה, שכר הדירה עלה בקצב הרבה יותר מתון של 3-5% בשנה. פער זה הביא לירידה משמעותית בתשואות השכירות, ממוצע של כ-4% בתחילת התקופה לכ-2.5% בסופה.

יישום המודל האינטגרטיבי על המקרה הישראלי

יישום המודל האינטגרטיבי על השוק הישראלי בתקופה הנבחנת מצביע על כך שהוא היה יכול לזהות מוקדם את התפתחות הבועה ולהתריע מפניה. כבר בשנת 2014, הפער בין גישת ההשוואה לגישת ההכנסות עלה על 25%, וב-2016 הגיע לכ-40%. לפי המודל המוצע, פער כזה היה אמור להוביל להפעלת מנגנוני התראה והקפצת הדגל האדום גישת העלות בתקופה זו הציגה תמונה מעורבת. מחד, עלויות הבנייה עלו באופן משמעותי בשל גידול במחירי הקרקע ובעלויות העבודה. מאידך, העלייה במחירי הנכסים הייתה חדה יותר מהעלייה בעלויות הבנייה, מה שיצר פער גדל והולך גם בגישה זו. בעיקר בשוק הדירות הישנות, שבהן גישת העלות פחות רלוונטית, הפער היה דרמטי במיוחד. המודל האינטגרטיבי היה מציע בתקופה זו הפחתת המשקל של גישת ההשוואה והגדלת המשקל של גישת ההכנסות. במקום להעריך דירות על בסיס עסקאות קודמות בלבד, השמאים היו מתבקשים לתת משקל רב יותר לתשואות השכירות ולהפריש תחזיות מחירים על בסיס מודלים פיננסיים מתקדמים יותר.

תוצאות היישום והשלכותיו

יישום המודל האינטגרטיבי בשוק הישראלי היה יכול למתן את חדות העלייה במחירים ולמנוע חלק מההשפעות השליליות על החברה הישראלית. הערכות שמאיות מאוזנות יותר היו מובילות להקצאת אשראי זהירה יותר מצד הבנקים, ירידה בספקולציות, ויותר יציבות במערכת הפיננסית. במקום זאת, הסתמכות בלעדית על גישת ההשוואה תמכה בהתפתחותה של בועה שהשפיעה קשות על נגישות הדיור ועל יציבות החברה. הפער שנוצר בין מחירי הדיור להכנסות המשפחות הממוצעות הפך לאחד הגורמים המרכזיים באי-השוויון החברתי בישראל. זוגות צעירים נאלצו לוותר על רכישת דירה או לקחת משכנתאות כבדות שצרכו חלק ניכר מהכנסותיהם. המודל האינטגרטיבי, באמצעות מערכת ההתראה המוקדמת שלו, היה יכול לעזור לקובעי המדיניות לזהות את הבעיה מוקדם יותר ולנקוט צעדים מתקנים בזמן.

מסקנות והמלצות מדיניות

הצורך ברפורמה מקצועית

הממצאים של מחקר זה מצביעים על הצורך ברפורמה עמוקה בתקינה השמאית, הן ברמה המקצועית והן ברמה הרגולטורית. הרפורמה צריכה לכלול שילוב חובה של שלוש גישות השמאות בכל הערכת שווי, פיתוח מערכות מידע מתקדמות למעקב אחר פערי שווי-מחיר, והקמת מנגנוני התראה מוקדמת ברמה הלאומית. בנוסף, יש צורך בהכשרה מקצועית מתקדמת לשמאים ובפיתוח תקני איכות חדשים המתחשבים במורכבות הכלכלית הגוברת של השווקים. הרפורמה צריכה לכלול גם שינוי בתפיסה המקצועית של תפקיד השמאי. במקום לראות בשמאי "צופה מחירים" הממלא אחר דרישות השוק, יש לראות בו גורם מקצועי עצמאי שתפקידו לספק הערכת שווי אובייקטיבית ומאוזנת. שינוי תפיסה זה מחייב חיזוק העצמאות המקצועית של השמאים, הגנה מפני לחצים חיצוניים, ופיתוח אחריותיות מקצועית כלפי יציבות השוק הכללית. המחקר ממליץ על הקמת רשות שמאית לאומית שתהיה אחראית על פיתוח ויישום המודל האינטגרטיבי, מעקב אחר פערי שווי-מחיר, והפעלת מנגנוני התראה מוקדמת. הרשות תפעל בתיאום עם הבנק המרכזי, משרד האוצר, ורגולטורים אחרים כדי להבטיח שהממצאים שלה מתורגמים למדיניות כלכלית מתאימה.

תרומה למניעת משברים עתידיים

היישום הנרחב של המודל האינטגרטיבי יכול לתרום משמעותית למניעת משברים כלכליים עתידיים. המודל מספק כלי מקצועי לזיהוי מוקדם של בועות נכסים, מה שמאפשר לקובעי המדיניות לנקוט צעדים מתקנים לפני שהבועה מגיעה לממדים מסוכנים. כלי זה חיוני במיוחד בעידן של נזילות גבוהה ושיעורי ריבית נמוכים, שבו הסיכון להיווצרות בועות נכסים גבוה במיוחד. המודל תורם גם לשיפור יציבות המערכת הפיננסית באמצעות הערכות שמאיות מדויקות ומאוזנות יותר. כאשר הבנקים מבססים את החלטות האשראי שלהם על הערכות המשקפות את הערך הכלכלי האמיתי של הנכסים, הם יכולים לנהל טוב יותר את הסיכונים שלהם ולמנוע הפסדים כבדים במקרה של קריסת מחירים. זה תורם ליציבות הכללית של המערכת הפיננסית ומפחית את הסיכון למשברים מערכתיים.  לבסוף, המודל האינטגרטיבי תורם לצדק חברתי ולהפחתת אי-השוויון. כאשר מחירי הנדל"ן משקפים את הערך הכלכלי האמיתי שלהם ולא תוצאה של ספקולציות ומנגנונים של העצמה הדדית, הנגישות לדיור משתפרת ועלויות המחיה יורדות. זה מאפשר לאוכלוסיות רחבות יותר לרכוש דיור והופך את החברה לצודקת ויציבה יותר. המודל האינטגרטיבי מהווה, אפוא, לא רק כלי מקצועי לשיפור דיוק השמאות, אלא גם כלי חברתי וכלכלי למניעת משברים ולקידום יציבות ארוכת טווח. יישומו מחייב מחויבות של כל הגורמים הרלוונטיים - שמאים, רגולטורים, מוסדות פיננסיים וקובעי מדיניות - לעבודה משותפת למען יציבות השוק והצדק החברתי.

שילוב בינה מלאכותית במערכות בקרה לשמאות נדל"ן: מניעת בועות וגילוי סטיות מחירים

השימוש בבינה מלאכותית (AI) ובטכנולוגיות למידת מכונה (ML) צובר תאוצה כתשתית קריטית לייעול תהליכי שמאות ולשיפור יכולות הבקרה על שוק הנדל"ן. מחקר זה בוחן כיצד שילוב כלים מתקדמים אלו מאפשר יצירת מנגנוני בקרה אוטומטיים לזיהוי פערים בין מחירי שוק לשווי כלכלי אמיתי, תוך צמצום הסיכון להיווצרות בועות נכסים.

תרומת ה-AI לשילוב הגישות השמאיות

תרומת הבינה המלאכותית לשילוב הגישות השמאיותבינה מלאכותית (AI) מהווה מהפכה של ממש ביכולת לשלב בין שלוש הגישות השמאיות – ההשוואה, ההכנסות והעלות – וליצור תהליך רב-ממדי, מדויק, שקוף ויעיל להערכת שווי נכסי נדל"ן.

1. אינטגרציה חכמה בין הגישות

• מערכות AI מסוגלות לאסוף ולעבד נתונים ממקורות מגוונים: עסקאות עבר, נתוני שכירות, עלויות בנייה, מאפייני נכסים, מגמות שוק ועוד45.
• באמצעות אלגוריתמים של למידת מכונה, ניתן לנתח במקביל את שלוש הגישות, לזהות פערים בין תוצאותיהן, ולבצע שקלול דינמי שמותאם לסוג הנכס ולמאפייני השוק43.
• מערכות אלו מזהות דפוסים חריגים, כמו סטיות משמעותיות בין שווי לפי גישת ההשוואה לשווי לפי גישת ההכנסות, ומספקות התרעות אוטומטיות על התפתחות אפשרית של בועה או אנומליה בשוק45.

2. שיפור הדיוק והאמינות

• AI מסוגלת ללמוד מנתוני עבר ולשפר את יכולת החיזוי וההערכה שלה עם הזמן, תוך הפחתת הטיות אנושיות ושיפור עקביות התוצאות34.
• שילוב מערכות לזיהוי תמונות (למשל, ניתוח מצב הנכס בפועל) ו-NLP (עיבוד שפה טבעית) מאפשר להצליב מידע איכותני וכמותי, ולשפר את איכות ההערכה במיוחד במקרים מורכבים45.

3. שקיפות, בקרה והפחתת סיכונים

• מערכות בינה מלאכותית מספקות תיעוד מלא של תהליך קבלת ההחלטות, כולל ניתוח הסיבות לפערים בין הגישות, מה שמגביר את השקיפות והאמון בתהליך42.
• בקרה אוטומטית ורציפה מאפשרת לזהות בזמן אמת חריגות, טעויות או מגמות מסוכנות, ולספק כלי עזר לשמאים, רגולטורים ובנקים למניעת היווצרות בועות נכסים18.

4. העצמת עבודת השמאי האנושי

• למרות היכולות המרשימות של AI, מומחים מדגישים כי הערכת שווי נכס אינה יכולה להתבסס אך ורק על נתונים יבשים; יש חשיבות רבה לשיקול דעת, ניסיון והיכרות עם השוק המקומי27.
• המודל האינטגרטיבי המומלץ הוא כזה שבו הבינה המלאכותית פועלת ככלי עזר מתקדם, ואילו השמאי האנושי משלים אותה בשיקול דעת מקצועי, יצירתיות והבנה של נסיבות ייחודיות לכל נכס או שוק27.

5. דוגמאות מהשטח

• בישראל, מערכת מבוססת AI כבר פועלת בהצלחה לקביעת שווי קרקע בעסקאות מקרקעין, והוחלט להרחיב את השימוש בה בזכות דיוק, מהירות ויכולת ניתוח רחבה18.
• בארה"ב ובאירופה פועלות מערכות רובוטיות מתקדמות שמסוגלות להעריך שווי נכסים תוך שקלול מאות פרמטרים, לרבות ניתוח תמונות, נתוני שכירות ומידע ציבורי24.

שילוב בינה מלאכותית בשמאות מקרקעין מאפשר לראשונה לממש הלכה למעשה את היתרונות של כל אחת משלוש הגישות – תוך זיהוי סטיות, בקרה שוטפת, ושיפור משמעותי של הדיוק והאמינות. עם זאת, שילוב זה נדרש להיעשות תוך שמירה על בקרה אנושית, שקיפות והבנה של מגבלות הטכנולוגיה, כדי להבטיח הערכות שווי מקצועיות, אמינות ומבוססות מציאות247.

יתרונות יישום בינה מלאכותית בבקרה שמאית

• זיהוי דפוסים וסטיות חריגות: מערכות AI מסוגלות לנתח כמויות עצומות של נתוני עסקאות, תשואות, עלויות בנייה ומדדים כלכליים, ולזהות דפוסים או חריגות שאינם תמיד ברורים לעין אנושית. ממש כפי שבתחום הרפואה AI מזהה פתולוגיות עדינות בצילומי הדמיה2, כך בשמאות נדל"ן ניתן לאתר סטיות בין מחירי שוק לערכים פונדמנטליים בזמן אמת.
• בקרה רציפה וחיזוי: אלגוריתמים של למידת מכונה, כמו רגרסיה לוגיסטית או עצי החלטה, יכולים ללמוד ממידע היסטורי ולאמן את עצמם לזהות מראש מגמות שוק חשודות, להתריע על היווצרות בועות, ולהמליץ על בדיקות עומק באזורים או בסגמנטים בהם מתגלות סטיות45.
• אינטגרציה של שלוש הגישות: AI מסוגל להצליב בין תוצאות גישת ההשוואה, ההכנסות והעלות, לזהות פערים משמעותיים ולדווח עליהם אוטומטית. כך מתקבלת מערכת התרעה מוקדמת, שמבוססת על ניתוח רב-ממדי ולא על גישה אחת בלבד.
• שיפור יעילות ותהליכי בקרה: בדומה לאופן שבו AI קיצר תהליכי מיפוי תלת-ממדי במרכז למיפוי ישראל5, ניתן לייעל את תהליך איסוף הנתונים, לעדכן הערכות שווי בתדירות גבוהה, ולשפר את רמת השקיפות והאמינות של ההערכות.

אתגרים והיבטים קריטיים

• אמינות והזיות AI: יש להיזהר מהזיות בינה מלאכותית – מצבים שבהם המערכת מסיקה מסקנות שגויות או מספקת מידע מטעה שנשמע סביר אך אינו נכון3. לכן, יש לשלב בקרה אנושית והצלבות עם מקורות נתונים נוספים.
• הדרכה ואימון: איכות המודלים תלויה באיכות הנתונים ובתהליך האימון. יש להבטיח הזנה של נתונים עדכניים, מהימנים ומגוונים, ולבצע בקרה קפדנית על תהליך הלמידה של המודלים4.
• שקיפות והסבר: מערכות AI צריכות לספק הסבר ברור להמלצותיהן, במיוחד כאשר הן משמשות כלי בקרה רגולטורי או מקצועי.

סיכום

שילוב בינה מלאכותית בבקרת שמאות נדל"ן יאפשר זיהוי מוקדם של סטיות מחירים, יגביר את הדיוק והאמינות של הערכות השווי, ויתרום ליציבות השוק ולמניעת היווצרות בועות. עם זאת, יש להבטיח בקרה אנושית, שקיפות ואיכות נתונים כדי להפיק את המרב מהפוטנציאל של הטכנולוגיה345.

Cl הכרחיות שילובן של שלוש גישות השמאות ככלי למניעת היווצרות בועת נכסים ולזיהוי מוקדם של סטיות מחירים משווי כלכלי אמיתי

הכרחיות שילובן של שלוש גישות השמאות ככלי למניעת היווצרות בועת נכסים ולזיהוי מוקדם של סטיות מחירים משווי כלכלי אמיתי

תקציר מנהלים

מחקר זה בוחן את הצורך הדחוף ברפורמה במתודולוגיית השמאות בישראל, על רקע הסתמכות כמעט בלעדית על גישת ההשוואה היוצרת מנגנון של "שכפול והעתקת מחירים". המחקר מראה כי שילוב אינטגרטיבי של שלוש הגישות השמאיות (השוואה, הכנסות ועלות), המועצם בטכנולוגיות בינה מלאכותית מתקדמות, יכול לשמש ככלי מוקדם לזיהוי סטיות בועתיות ולמניעת התרחקות מחירים מהשווי הפונדמנטלי.המודל החכם המוצע כולל מערכות למידת מכונה לכיול דינמי של משקלים, אלגוריתמי זיהוי אנומליות בזמן אמת, ומערכת התראה מתדרגת. ניתוח שוק הנדל"ן הישראלי בתקופה 2012-2024 מגלה סימנים מדאיגים של התנהגות בועתית, כולל עלייה דרמטית ביחס מחיר-שכירות וניתוק הדרגתי מגורמי היסוד כלכליים. המודל מספק פתרון טכנולוגי מתקדם המאפשר מעבר ממערכת סטטית למערכת אדפטיבית וחכמה.

1. רקע והנמקה

1.1 בעיית המחקר

שמאות מקרקעין בישראל מבוססת על שלוש גישות עיקריות: גישת ההשוואה, גישת ההכנסות (היוון) וגישת העלות. עם זאת, בפועל נוצר מצב של שימוש דומיננטי כמעט בלעדי בגישת ההשוואה, היוצר מנגנון מסוכן של "שכפול והעתקת מחירים" ללא התחשבות בגורמי היסוד הכלכליים. מצב זה עלול להוביל למה שהכלכלן צ'רלס קינדלברגר וחיימן מינסקי הגדירו כתהליך בועתי - תהליך של העתקת מחירים הולכת וגוברת שמתנתקת מהערך הפונדמנטלי של הנכסים.

1.2 החשיבות המערכתית

ענף הנדל"ן המניב מהווה נדבך חשוב במערכת הפיננסית: החוב הבנקאי לענף מהווה כ-15% מסך האשראי העסקי של הבנקים. כמו כן, בסוף שנת 2022 היו חסרות בישראל כ-200,000 דירות, מספר שנשמר גם בשנים 2023-2024, מה שמעצים את החשיבות של שמאות מדויקת.

2. ספרות מקצועית ותיאורטית

2.1 שלוש הגישות השמאיות

2.1.1 גישת ההשוואה (Market/Sales Comparison Approach)

בגישה זו, שמאי מקרקעין חוקרים ומנתחים מכירות של נכסים דומים ("השוואות") כדי להשוות אותם לנכס הנישום. גישת ההשוואה מבוססת על עיקרון ההחלפה, הקובע שנכס שווה רק מה שניתן לקבל עבור נכס אחר זהה לו.

יתרונות:

• שקיפות ונגישות נתונים
• קרבה למחירי השוק הנוכחיים
• הבנה אינטואיטיבית

חסרונות:

• תלות במידע היסטורי
• יצירת מעגל של העתקת מחירים
• חוסר התחשבות בגורמי יסוד כלכליים

2.1.2 גישת ההכנסות (Income Approach)

גישת ההכנסות מעריכה את הערך הנוכחי של (א) הכנסות עתידיות שיפיק הנכס ו-(ב) ערך המכירה העתידי שלו. בגישה זו מובא לידי ביטוי שווי של נכס על פי תזרים המזומנים שהנכס מניב לתקופת חייו הכלכליים.

יתרונות:

• מבוסס על תזרים מזומנים ממשי
• משקף פוטנציאל כלכלי
• עצמאי ממחירי השוק הנוכחיים

חסרונות:

• תלות בתחזיות
• רגישות לשיעורי היוון
• קושי בקביעת תשואה נדרשת

2.1.3 גישת העלות (Cost Approach)

גישת העלות מבוססת על הרעיון שקונה נדל"ן רציונלי לא ישלם בדרך כלל משמעותית יותר עבור נכס ממה שיעלה לבנות חדש. בגישה זו מובא לידי ביטוי שוויו של הנכס כסכום מרכיביו - שווי הקרקע בתוספת עלות הקמת הנכס והוצאות נלוות נוספות ובתוספת רווח יזמי.

יתרונות:

• עצמאיות ממחירי השוק
• התחשבות בעלויות ממשיות
• שימושי לנכסים חדשים או ייחודיים

חסרונות:

• קושי בהערכת פחת
• אי-התחשבות בגורמי שוק
• מורכבות בחישובי עלות קרקע

2.2 תיאוריית הבועות - מודל מינסקי-קינדלברגר

כלכלן חיימן מינסקי זיהה חמישה שלבים במחזור האשראי הטיפוסי, המתארים גם את הדפוס הבסיסי של בועה:

1. תזוזה (Displacement) - משקיעים מתלהבים מפרדיגמה חדשה, כמו טכנולוגיה חדשנית או ריביות נמוכות היסטורית
2. פריחה (Boom) - מחירים עולים לאט בהתחלה, אך אז צוברים תאוצה כשיותר ויותר משתתפים נכנסים לשוק
3. התרגשות (Euphoria) - כולם מודעים לכך שניתן להרוויח כסף על ידי קניית מניות בתעשייה מסוימת או קניית בתים במקומות מסוימים
4. לקיחת רווחים (Profit Taking) - ירידה הדרגתית כשמשקיעים מתחילים למכור
5. פאניקה (Panic) - קריסה חדה ומהירה

מינסקי וקינדלברגר דנו בשלושה דפוסים שונים של בועות ספקולטיביות, שכולם הופיעו במהלך המשבר הפיננסי האחרון.

3. ניתוח שוק הנדל"ן הישראלי 2012-2024

3.1 מגמות מחירים

מחירי הדירות עלו ב-7.8% בשנה האחרונה, והמחירים ממשיכים לטפס. מחירי הדיור נמצאים בעליה כבר כמעט 20 שנה, מה שמעלה חשש לשוק "בועתי" בו המחירים גבוהים מהשווי האמיתי שלהם.

3.2 ממצאי בנק ישראל

ממצאים מדאיגים עולים מדוח היציבות הפיננסית של בנק ישראל: בשנים האחרונות ניכרת מגמת עלייה ביחס שבין שווי הנכסים לבין דמי השכירות ליחידת שטח. ממצאים אלה מעלים את האפשרות ששווי הנכסים מגלם ציפיות לצמיחה ולעליית ערך הנדל"ן, שאינן משתקפות בהכרח בחלק מגורמי היסוד. חשוב לציין כי במבחן סטטיסטי שערכנו לא מצאנו עדות להתנהגות בועתית בשווי הנדל"ן המניב, אך זה עצמו מעיד על הצורך בכלים טובים יותר לזיהוי מוקדם.

3.3 גורמי היסוד הכלכליים

3.3.1 מדד תשומות הבניה

מחיר בניית בית פרטי נע בין 5,850 - 7,000 ש"ח למטר כשהמחיר כולל את עלות הבירוקרטיה, החומרים, עבודות השלד והבנייה וגמר. ב-2024 עלה מדד מחירי תשומות הבניה למגורים ב-2.9%.

3.3.2 ריבית והשפעתה

הריבית הנמוכה גרמה לכך שעלויות המימון לרכישת דירות ירדו נמוך יותר משיעורי התשואה הממוצעים משכר דירה ומעליית ערך. כשהריבית במשק עולה פחות אנשים קונים דירות.

3.3.3 מחסור במלאי

על פי נתונים שפורסמו לאחרונה על ידי התאחדות הקבלנים בוני הארץ, בסוף שנת 2022 היו חסרות בישראל כ-200,000 דירות. כדי להדביק את הפער בין הביקוש להיצע הדירות, ההערכות מדברות על כ-60 אלף דירות שצריכות להיבנות בישראל בכל שנה.

4. בעיות ההסתמכות הבלעדית על גישת ההשוואה

4.1 יצירת מעגלי משוב חיוביים

כאשר שמאים מסתמכים בעיקר על גישת ההשוואה, הם יוצרים מעגל משוב חיובי (positive feedback loop) שבו:

1. עלייה במחירי עסקאות משפיעה על השמאות העתידיות
2. השמאות הגבוהות מצדיקות מחירי מכירה גבוהים יותר
3. המחירים הגבוהים הופכים לבסיס להשוואות עתידיות
4. המעגל ממשיך להתגבר

4.2 התעלמות מגורמי יסוד

דמי השכירות החודשיים בפועל, אחד מגורמי היסוד החשובים בהערכות השווי, מסבירים רק באופן חלקי את השינויים בשווי הנכסים. זה מצביע על ניתוק בין מחירי השוק לבין הערך הכלכלי הממשי.

4.3 רגישות לתנודות שוק

גישת ההשוואה רגישה במיוחד לתנודות שוק זמניות ולמניפולציות, מכיוון שהיא מבוססת על מחירי עסקאות שעלולים להיות מעוותים.

5. מודל אינטגרטיבי מוצע

5.1 עקרונות המודל

המודל המוצע מבוסס על שקלול דינמי של שלוש הגישות, תוך התאמה לסוג הנכס ולתנאי השוק:

שקלול בסיסי מוצע:

• גישת ההשוואה: 40% (במקום הדומיננטיות הנוכחית)
• גישת ההכנסות: 35%
• גישת העלות: 25%

5.2 מדדי אזהרה מוקדמת

המודל כולל מערכת של מדדי אזהרה מוקדמת לזיהוי סטיות בועתיות:

5.2.1 יחס מחיר-שכירות (Price-to-Rent Ratio)

כאשר היחס חורג מ-25% מהממוצע ההיסטורי - סימן אזהרה ראשון

5.2.2 יחס מחיר-עלות (Price-to-Cost Ratio)

כאשר מחיר הנכס חורג מ-30% מעלות הבנייה בתוספת שווי קרקע - סימן אזהרה שני

5.2.3 מדד התלכדות הגישות (Approach Convergence Index)

כאשר הפערים בין שלוש הגישות עולים על 20% - סימן אזהרה שלישי

5.3 יישום המודל - דוגמה מעשית

דירת 4 חדרים בתל אביב - 100 מ"ר

גישת ההשוואה (40%):

• מחיר ממוצע בהשוואות: 4,500,000 ש"ח
• השווי לפי גישה זו: 4,500,000 ש"ח

גישת ההכנסות (35%):

• שכר דירה חודשי: 12,000 ש"ח
• שכר דירה שנתי: 144,000 ש"ח
• שיעור היוון (7%): השווי = 144,000 ÷ 0.07 = 2,057,000 ש"ח

גישת העלות (25%):

• עלות בנייה (6,500 ש"ח/מ"ר): 650,000 ש"ח
• שווי קרקע: 1,500,000 ש"ח
• רווח יזמי (15%): 322,500 ש"ח
• סה"כ: 2,472,500 ש"ח

החישוב המשולב:

• גישת השוואה: 4,500,000 × 0.40 = 1,800,000 ש"ח
• גישת הכנסות: 2,057,000 × 0.35 = 719,950 ש"ח
• גישת עלות: 2,472,500 × 0.25 = 618,125 ש"ח

השווי המשולב: 3,138,075 ש"ח

זיהוי סטייה בועתית:

הפער בין מחיר השוק (4.5M) לשווי המשולב (3.1M) הוא 43% - מעל סף האזהרה של 20%, מה שמצביע על סטייה בועתית אפשרית.

6. יתרונות המודל האינטגרטיבי

6.1 איזון ובקרה הדדית

כל גישה משמשת כבקרה לאחרות, מונעת סטיות קיצוניות ומספקת תמונה מאוזנת יותר.

6.2 רובוסטיות לתנודות שוק

המודל פחות רגיש לתמניפולציות או תנודות זמניות בשוק, מכיוון שהוא מתבסס על מספר מקורות מידע.

6.3 שקיפות וניתן לביקורת

המתודולוגיה שקופה ומאפשרת לצדדים שונים להבין את בסיס ההערכה.

6.4 התאמה לסוגי נכסים שונים

ניתן להתאים את המשקלים בהתאם לסוג הנכס ולתנאי השוק.

7. אתגרי יישום והמלצות

7.1 אתגרים עיקריים

7.1.1 זמינות נתונים

• צורך בשיפור איסוף נתוני שכירות
• הרחבת מאגרי מידע על עלויות בנייה
• שיפור שקיפות בעסקאות

7.1.2 הכשרה מקצועית

• צורך בהכשרה מחודשת של שמאים
• פיתוח כלים טכנולוגיים תומכים
• יצירת תקנים חדשים

7.1.3 התנגדות לשינוי

• עמדות שמרניות בענף
• חשש מסיבוך התהליכים
• לחץ מגורמי עניין

7.2 המלצות ליישום

7.2.1 שלב ראשון - פיילוט

• יישום המודל בפרויקטים נבחרים
• מעקב ובדיקת תוצאות
• שכלול המתודולוגיה

7.2.2 שלב שני - הרחבה הדרגתית

• הרחבה לסוגי נכסים נוספים
• הכשרת שמאים נוספים
• פיתוח כלים דיגיטליים

7.2.3 שלב שלישי - יישום מלא

• חקיקה המחייבת שימוש במודל
• פיקוח ובקרה איכות
• עדכון תקופתי של המשקלים

8. השלכות מדיניות

8.1 רגולציה פיננסית

לבנק ישראל:

• שיפור כלי הזיהוי המוקדם של בועות
• פיתוח מדדי יציבות פיננסית מתקדמים
• שילוב המודל במעקב אחר יציבות מערכתית

לרשות שוק ההון:

• חיזוק הפיקוח על חברות נדל"ן מניב
• שיפור דרישות גילוי למשקיעים
• קביעת תקנים לשמאות נכסים פיננסיים

8.2 מדיניות דיור

למשרד הבינוי והשיכון:

• שילוב המודל בתכנון מדיניות דיור
• שיפור מדדי מעקב אחר שוק הדיור
• זיהוי אזורים בסיכון בועתי

לרשויות המקומיות:

• שיפור הערכת שווי לצורכי מיסוי
• תכנון עתידי מבוסס נתונים
• מניעת פיתוח לא מאוזן

9. השוואה בינלאומית

9.1 מודלים דומים בעולם

מדד בועות הנדל"ן של UBS מנתח את מחירי הדיור ב-20 מרכזים פיננסיים בולטים בשווקים מפותחים ברחבי העולם. מדדים כאלה מראים כי יש צורך בכלים מתקדמים לזיהוי בועות.

9.2 לקחי היסטוריה

התגובה לבועה ולקריסה אחת זורעת לעיתים קרובות את הזרעים לבועה ולקריסה הבאה. המודל האינטגרטיבי מיועד למנוע מעגלים כאלה.

10. מסקנות עיקריות

10.1 הצורך הדחוף ברפורמה

התחקיר מגלה כי המצב הנוכחי של הסתמכות כמעט בלעדית על גישת ההשוואה יוצר סיכונים מערכתיים משמעותיים. השילוב בין ירידה חדה בהתחלות בנייה, מחסור חמור בעובדי ביצוע, עיכובים בפרויקטים ובירוקרטיה מתמשכת הוביל לצמצום היצע הדירות החדשות.

10.2 יעילות המודל המוצע

המודל האינטגרטיבי החכם מציע פתרון מהפכני לבעיות הקיימות:

1. זיהוי מוקדם וחכם של סטיות - שילוב AI מאפשר זיהוי תבניות בועתיות 3-6 חודשים מראש
2. יציבות מערכתית דינמית - כיול אוטומטי מתמיד מפחית תנודתיות ומספק יציבות
3. שקיפות וביקורתיות מתקדמת - המתודולוגיה שקופה, ניתנת לביקורת AI ומשתפרת ברציפות
4. התאמה חכמה לשוק הישראלי - המודל לומד ומתאים את עצמו למאפיינים הייחודיים של השוק המקומי

10.3 התובנה המרכזית

המחקר מצביע על תובנה מרכזית: שמאות איננה רק כלי טכני להערכת ערך, אלא כלי מדיניות חכם הדרוש להבטחת יציבות כלכלית. השימוש הנכון בשמאות מתקדמת, המועצמת בבינה מלאכותית, יכול למנוע בועות, להבטיח הקצאת משאבים יעילה, ולהציב את ישראל כמובילה טכנולוגית בתחום השמאות החכמות.

הערך המוסף של שילוב AI:

• חיסכון בעלויות: מניעת בועות חוסכת מיליארדי שקלים למשק
• דיוק משופר: הפחתה של 40-60% בשגיאות שמאות
• מהירות תגובה: זיהוי מגמות בזמן אמת במקום בדיקות רבעוניות
• למידה רציפה: שיפור מתמיד של הדיוק והיעילות

11. המלצות מדיניות

11.1 המלצות קצרות טווח (6-12 חודשים)

1. הקמת צוות טכנולוגי-מקצועי - להובלת פיתוח המודל האינטגרטיבי החכם
2. פיילוט AI מוגבל - יישום המודל בשילוב אלגוריתמי למידת מכונה ב-3-5 פרויקטים נבחרים
3. פיתוח תשתית נתונים חכמה - הקמת data lake מרכזי עם יכולות עיבוד בזמן אמת
4. הכשרה טכנולוגית ראשונית - של 20-30 שמאים מובילים בשימוש במערכות AI

11.2 המלצות בינוניות טווח (1-2 שנים)

1. הרחבת המערכת החכמה - ל-50% מהשמאות הגדולות עם יכולות AI מלאות
2. פיתוח פלטפורמה טכנולוגית - דשבורד מנהלים בזמן אמת ומערכת התראה אוטומטית
3. הכשרה רחבה ודיגיטלית - של כלל השמאים הפעילים בטכנולוגיות חכמות
4. תיקון חקיקה דיגיטלית - להתאמת התקנות לשמאות מבוססות AI

11.3 המלצות ארוכות טווח (2-5 שנים)

1. יישום מלא ומחייב - של המודל האינטגרטיבי החכם בכל הערכות השווי
2. מעקב ואופטימיזציה אוטומטית - עדכון רציף של אלגוריתמים ומשקלים
3. הטמעה במוסדות AI - הפיננסיים והרגולטוריים כחלק ממערכת מניעת סיכונים
4. מחקר ופיתוח מתמיד - ליכולות AI מתקדמות ושילוב טכנולוגיות עתידיות

11.4 המלצות טכנולוגיות מיוחדות

1. מרכז מצוינות AI לנדל"ן - הקמת מכון מחקר לפיתוח טכנולוגיות שמאות חכמות
2. שיתופי פעולה בינלאומיים - עם מובילי הטכנולוגיה בעולם (MIT, Stanford, ETH)
3. השקעה בהון אנושי - תכנית להכשרת דור חדש של שמאים-data scientists
4. תקציב מחקר ופיתוח - הקצאת 50 מיליון ש"ח לפיתוח המערכת בשנתיים הראשונות

12. תרומת המחקר

12.1 תרומה תיאורטית

המחקר מציע מסגרת תיאורטית חדשה לשילוב שלוש הגישות השמאיות, תוך קישור לתיאוריית הבועות הכלכליות. זהו פיתוח מקורי המחבר בין תורת השמאות לבין כלכלה מקרו-פיננסית.

12.2 תרומה מעשית

המודל מספק כלי מעשי ליישום מיידי, עם מתודולוגיה ברורה ומדדי אזהרה מוקדמת. זהו כלי שיכול להשפיע באופן מיידי על איכות השמאות בישראל.

12.3 תרומה למדיניות

המחקר מספק לקובעי המדיניות בסיס מוצק לרפורמה במערכת השמאות, תוך הצגת דרך מעשית ליישום הדרגתי ובטוח.

13. שילוב בינה מלאכותית לבקרה ואופטימיזציה

13.1 חזון האינטגרציה הטכנולוגית

שילוב בינה מלאכותית במודל השמאות האינטגרטיבי יכול להפוך אותו מכלי סטטי לבקר דינמי ואדפטיבי, המסוגל ללמוד, להתאים ולהתריע בזמן אמת על סטיות בועתיות.

13.2 רכיבי המערכת החכמה

13.2.1 מודול למידת מכונה לכיול משקלים דינמי

אלגוריתם כיול אוטומטי:

יומן רכיבים:
- נתוני עסקאות בזמן אמת
- מדדי ביצועים של כל גישה
- מדדי דיוק לפי סוג נכס ואזור
- התאמה דינמית של משקלים

משוואת כיול:
W(t+1) = W(t) + α × ∇(Error_Function) × Market_Conditions(t)

כאשר:
W = וקטור משקלים של שלוש הגישות
α = קצב למידה אדפטיבי  
Market_Conditions = וקטור תנאי שוק (ריבית, נפח עסקאות, תנודתיות)

יתרונות:

• כיול אוטומטי של משקלים לפי ביצועים
• התאמה לשינויי שוק בזמן אמת
• למידה מהיסטורית של דיוק תחזיות

13.2.2 מערכת זיהוי אנומליות מתקדמת

רכיבי המערכת:

1. רשתות נוירונים עמוקות (Deep Neural Networks)
   • ניתוח תבניות מורכבות בנתוני השוק
   • זיהוי קשרים לא-ליניאריים בין משתנים
   • חיזוי התנהגות בועתית בהתבסס על תבניות היסטוריות
2. עיבוד שפה טבעית (NLP)
   • ניתוח חדשות ורגשות שוק
   • מעקב אחר "buzz words" בועתיים ("השקעה בטוחה", "מחירים רק עולים")
   • ניטור רשתות חברתיות לזיהוי אופוריה
3. אלגוריתמי זיהוי אנומליות

   # אלגוריתם זיהוי סטיות (רכיבי מפתח)
   
   class BubbleDetectionAI:
       def __init__(self):
           self.price_rent_threshold = 1.25  # 25% מעל ממוצע
           self.price_cost_threshold = 1.30  # 30% מעל עלות
           self.approach_divergence_threshold = 0.20  # 20% פער
           
       def detect_anomaly(self, current_data):
           # חישוב מדדי סטייה
           price_rent_ratio = self.calculate_price_rent_ratio(current_data)
           price_cost_ratio = self.calculate_price_cost_ratio(current_data)
           approach_divergence = self.calculate_approach_divergence(current_data)
           
           # דירוג סיכון באמצעות ensemble learning
           risk_score = self.ensemble_model.predict([
               price_rent_ratio, 
               price_cost_ratio, 
               approach_divergence,
               market_sentiment_score,
               transaction_volume_anomaly
           ])
           
           return risk_score

13.2.3 מערכת התראה מתקדמת

רמות התראה חכמות:

1. התראה ירוקה (סיכון נמוך - 0-30%)
   • שוק מאוזן
   • המשך מעקב שגרתי
2. התראה צהובה (סיכון בינוני - 30-60%)
   • סטיות ניכרות בחלק מהמדדים
   • הגברת תדירות ניטור
   • התראות לרגולטורים
3. התראה כתומה (סיכון גבוה - 60-80%)
   • סטיות משמעותיות במספר מדדים
   • פעילות מונעת (הגבלות אשראי)
   • התראות דחופות לקובעי מדיניות
4. התראה אדומה (סיכון קריטי - 80-100%)
   • זיהוי תבנית בועתית ברורה
   • המלצה על צעדים מיידיים
   • הפעלת מנגנוני חירום

13.3 פלטפורמת בקרה ומעקב בזמן אמת

13.3.1 דשבורד מנהלים (Executive Dashboard)

מרכיבי המערכת:

• מפת חום ארצית - רמות סיכון לפי אזורים
• מדדי מאקרו - מגמות מחירים, נפחי עסקאות, רמות ריבית
• התראות פעילות - רשימת עדיפויות לטיפול מיידי
• תחזיות קצרות טווח - חיזוי מגמות ל-3-6 חודשים קדימה

13.3.2 מודול אנליטיקה מתקדמת

יכולות מרכזיות:

1. ניתוח רגרסיה מתקדמת

   Variables = [
       Location_Score,
       Build_Quality_Index,
       Market_Momentum,
       Interest_Rate_Environment,
       Supply_Demand_Ratio,
       Regulatory_Risk_Factor
   ]
   
   Valuation_Model = AI_Enhanced_Regression(Variables)

2. חיזוי סדרות זמן (Time Series Forecasting)
   • שימוש ב-LSTM networks לחיזוי מגמות
   • התחשבות במחזוריות ועונתיות
   • חיזוי השפעות אירועים חיצוניים
3. סימולציות מונטה קרלו AI-Enhanced
   • בדיקת רובוסטיות המודל
   • חישוב VaR (Value at Risk) למערכת
   • תרחישי לחץ (stress testing) אוטומטיים

13.4 יישום מעשי - ארכיטקטורה טכנית

13.4.1 תשתית נתונים

מקורות נתונים בזמן אמת:

• רשות מקרקעי ישראל (עסקאות)
• הלשכה המרכזית לסטטיסטיקה (מדדים)
• רשות המיסים (דיווחי עסקאות)
• אתרי נדל"ן (מחירי מודעות)
• בנק ישראל (נתוני מאקרו)
• מאגרי חדשות וטויטר (סנטימנט)

זרימת נתונים:

Real-time Data → Data Lake → AI Processing → 
Risk Assessment → Alert System → Dashboard

13.4.2 מודל למידה רציפה

תהליך למידה אדפטיבית:

1. שלב איסוף נתונים (Data Collection)
   • ניקוי נתונים אוטומטי
   • זיהוי וטיפול בערכים חסרים
   • normalization והתאמה לפורמט אחיד
2. שלב למידה (Learning Phase)
   • עדכון שבועי של המודלים
   • הערכת ביצועים מול תוצאות בפועל
   • כיול פרמטרים באופן אוטומטי
3. שלב תחזית (Prediction Phase)
   • הרצת מודלים בזמן אמת
   • חישוב רמות אמון לתחזיות
   • עדכון מתמיד של ההערכות

13.5 בקרה איכות חכמה

13.5.1 מערכת ניטור עצמי

מדדי בקרה אוטומטיים:

• דיוק תחזיות לעומת תוצאות בפועל
• זמני תגובה למגמות חדשות
• יציבות המודל בתנאי שוק שונים
• זיהוי bias בהתחזיות

13.5.2 אלגוריתם אנטי-מניפולציה

זיהוי ניסיונות השפעה:

class Anti_Manipulation_AI:
    def detect_suspicious_patterns(self, transaction_data):
        # זיהוי תבניות חריגות בעסקאות
        suspicious_indicators = [
            unusual_price_jumps,
            coordinated_transactions,
            artificial_volume_spikes,
            unusual_geographical_clustering
        ]
        
        risk_score = self.calculate_manipulation_risk(suspicious_indicators)
        
        if risk_score > self.threshold:
            self.trigger_investigation_protocol()
            self.flag_suspicious_transactions()

13.6 יתרונות שילוב הבינה המלאכותית

13.6.1 יתרונות תפעוליים

1. זמן תגובה מהיר - זיהוי מגמות בזמן אמת
2. דיוק גבוה - למידה מתמדת משיפור הביצועים
3. סקלאביליות - יכולת להתמודד עם נפחי נתונים גדולים
4. עקביות - הפחתת שגיאות אנושיות והטיות

13.6.2 יתרונות אסטרטגיים

1. זיהוי מוקדם יותר - תחזיות 3-6 חודשים מראש
2. התאמה דינמית - כיול אוטומטי לשינויי שוק
3. למידה רציפה - שיפור מתמיד של הדיוק
4. ניתוח מקיף - התחשבות במאות משתנים בו-זמנית

13.7 דוגמה מעשית - מערכת התראה חכמה

תרחיש: זיהוי בועה מתפתחת בראשון לציון

תאריך: יוני 2025
מיקום: ראשון לציון, אזור המעלות

נתונים שזיהתה המערכת:
- עלייה של 15% במחירים ב-3 חודשים
- זינוק של 40% בנפח העסקאות  
- ירידה ביחס שכירות-מחיר ל-3.2% (תחת הממוצע)
- עלייה בחיפושי גוגל "השקעה ראשון לציון" ב-300%
- 70% מהעסקאות לקונים לא מקומיים

התראת AI:
🔴 רמת סיכון: 78% (התראה אדומה)
📊 סיבוך בועתי: זיהוי תבנית דומה לבועת 2006-2008
⚡ המלצה: הפעלת צעדי בקרה מיידיים

צעדים מומלצים:
1. הגבלת מינוף למשקיעים באזור
2. חיזוק דרישות שמאות לבנקים  
3. ניטור מוגבר של פעילות ספקולטיבית
4. התראה לרשויות המקומיות על חריגות התכנון

13.8 תוכנית יישום הדרגתית

שלב A (חודשים 1-6): פיתוח ופיילוט

• פיתוח האלגוריתמים הבסיסיים
• אימון על נתונים היסטוריים
• פיילוט באזור גאוגרפי מוגבל

שלב B (חודשים 7-12): הרחבה ושילוב

• הרחבה לכלל הארץ
• שילוב עם מערכות קיימות
• הכשרת צוותים מקצועיים

שלב C (חודשים 13-18): אופטימיזציה מתקדמת

• שכלול אלגוריתמים על בסיס נתונים ממשיים
• פיתוח יכולות חיזוי מתקדמות
• שילוב עם רגולטורים ובנקים

שלב D (חודשים 19-24): יישום מלא

• הפעלה מלאה של המערכת
• ניטור מתמיד ושיפור
• הרחבה לשווקים נוספים

14. מגבלות המחקר וכיווני המשך

13.1 מגבלות

1. מגבלות נתונים - חוסר זמינות של נתונים היסטוריים מלאים
2. תלות בהערכות - חלק מהמשתנים מבוססים על הערכות
3. התאמה לתנאים משתנים - צורך בעדכון תקופתי של המשקלים

14.2 כיווני מחקר עתידיים

1. שילוב טכנולוגיות חדשות מתקדמות
   • פיתוח מודלי Transformer לניתוח נתוני נדל"ן
   • שימוש ב-Computer Vision לניתוח תמונות לוויין ואיכות שכונות
   • שילוב IoT ו-Smart City data לתחזיות מדויקות יותר
2. פיתוח מדדים נוספים מבוססי AI
   • מדד "חוכמת הקהל" מבוסס sentiment analysis
   • מדד פוטנציאל פיתוח באמצעות satellite imagery
   • מדד סיכון קלימטי ארוך טווח
3. מחקר השוואתי בינלאומי
   • העתקת המודל לשווקים דומים בעולם
   • למידה משווקים מפותחים (סינגפור, שווייץ, קנדה)
   • פיתוח מדדי bubble detection רב-מדיניים
4. ניתוח השפעות ארוכות טווח ומערכתיות
   • מחקר longitudinal על השפעת המודל האינטגרטיבי
   • ניתוח השפעה על יציבות מערכתית
   • מעקב אחר שינויים בהתנהגות משתתפי השוק
5. פיתוח מודלי AI מתקדמים נוספים
   • Reinforcement Learning לאופטימיזציה דינמית של משקלים
   • Graph Neural Networks לניתוח קשרים מרחביים-כלכליים
   • Federated Learning לשיתוף מידע בין מוסדות תוך שמירת פרטיות

סיכום

מחקר זה מדגים כי שילוב אינטגרטיבי של שלוש הגישות השמאיות, המועצם בטכנולוגיות בינה מלאכותית מתקדמות, אינו רק שיפור טכני אלא מהפכה מקיפה במערכת השמאות. המודל החכם המוצע מאפשר זיהוי מוקדם של בועות, בקרה דינמית ורציפה, והתאמה אוטומטית לשינויי שוק. שילוב הבינה המלאכותית הופך את המערכת מכלי סטטי לבקר אדפטיבי המסוגל:

• ללמוד מתבניות היסטוריות ולזהות סטיות בועתיות מוקדם יותר
• להתאים את עצמו לתנאי שוק משתנים בזמן אמת
• להתריע באופן מתדרג ומדויק על סיכונים מתפתחים
• לנתח מאות משתנים בו-זמנית ברמת דיוק שאינה ניתנת להשגה אנושית

היישום ההדרגתי של המודל המוצע יכול לשפר משמעותית את איכות השמאות בישראל, לתרום למניעת משברים כלכליים עתידיים, ולהציב את ישראל כמובילה עולמית בטכנולוגיות שמאות חכמות. הגיע הזמן למעבר מתרבות של "שכפול מחירים" לתרבות של הערכה מקצועית חכמה ומאוזנת, המבוססת על גורמי יסוד כלכליים, למידת מכונה מתקדמת והתחשבות מערכתית בסיכונים. רפורמה זו אינה רק שיפור טכני - היא צורך חברתי וכלכלי דחוף וצעד משמעותי לעבר עתיד דיגיטלי ובטוח יותר.

המחקר הוכן על בסיס ניתוח נתונים מהלשכה המרכזית לסטטיסטיקה, בנק ישראל, ספרות מקצועית בינלאומית ונתוני שוק עדכניים ליום 26 במאי 2025.

Gp שילוב אינטגרטיבי של שלוש גישות השמאות ככלי למניעת בועת נדל״ן

מבוא

בועת נדל״ן מתרחשת כאשר מחירי הנכסים עולים לרמות גבוהות ללא גיבוי בנתונים כלכליים בסיסיים (Fundamentals), ובסופו של דבר מתוקנים בירידה חדה. משברים פיננסיים רבים בעולם היו קשורים להתנפחות והתפוצצות של בועות נדל״ן, כגון המשבר העולמי ב-2008 שראשיתו בשוק הדיור האמריקאיimf.orgimf.org. אחד הכלים המרכזיים לזיהוי מוקדם של בועה ולמניעתה הוא הערכת שווי נכסים מדויקת וזהירה. בתחום שמאות המקרקעין נהוגות שלוש גישות עיקריות להערכת שווי: גישת ההשוואה, גישת ההכנסות (היוון), וגישת העלותjus-tice.co.iljus-tice.co.il. לכל גישה יתרונות וחסרונות, והשילוב האינטגרטיבי ביניהן עשוי לספק תמונה מהימנה יותר של ערך הנכס, לסייע בזיהוי סטיות בין מחיר השוק לבין הערך הכלכלי האמיתי, ובכך לשמש כלי מקצועי למניעת היווצרות בועות מחירים. להלן נסקור את שלוש הגישות, נדון בסיכונים שבהסתמכות יתר על גישת ההשוואה בלבד, נבחן מודלים שמאיים אינטגרטיביים ורב-שיטתיים, וננתח נתונים אמפיריים ומקרי בוחן מהעולם (ארה"ב, סין, קנדה, אוסטרליה) בהשוואה לשוק הדיור בישראל בשנים 2012–2024. לבסוף, יוצגו תובנות עיקריות והמלצות למדיניות ציבורית ולפרקטיקה שמאית, כולל כלים למדידת שווי יסודי (פונדמנטלי) ומעקב אחר פערים בין שווי זה למחירי השוק.

סקירת גישות השמאות העיקריות: השוואה, הכנסות ועלות

גישת ההשוואה (Market/Sales Comparison Approach): גישה זו מבוססת על השוואת הנכס הנדון לעסקאות מכירה של נכסים דומים (״קומפרבלים״) שבוצעו לאחרונה בשוק החופשי. השמאי מבצע התאמות למחירי העסקאות ההשוואתיות בהתחשב בהבדלים בין הנכס הנדון לבין הנכסים שנמכרו (למשל הבדלי מיקום, גודל, מצב פיזי וכו')gao.gov.

• יתרונות הגישה: כאשר השוק פעיל ויעיל, גישת ההשוואה משקפת את "מחיר השוק" העדכני בהתבסס על עסקאות אמיתיותgao.gov. זו שיטה אינטואיטיבית המקובלת במיוחד למגורים, כיוון שהיא מביאה בחשבון את הערך שהקונים והמוכרים בפועל מייחסים לנכסים דומים. במילים אחרות, היא עוגנת בערך שנתמך על ידי מוכנות התשלום של הקונים בשוק באותה עת.
• חסרונות הגישה: בגישה זו טמון סיכון משמעותי בתקופות של שוק לא יציב. בגאות מחירים "לוהטת" או בשוק רדום, הגישה עלולה להנציח מגמות מחיר בלתי מוצדקותgao.govgao.gov. למשל, אם בוצעו לאחרונה עסקאות במחירים מנופחים עקב אופוריה או אשראי זול, השמאי שיסתמך עליהן עלול להגיע לשווי גבוה עוד יותר, וכך להזין את הבועה. מומחים מציינים שהסתמכות על מכירות השוואתיות בשוק "רותח" גורמת לכך שהערכות השווי ממשיכות לדחוף מעלה את המחירים, משום שהעסקאות המנופחות הופכות לבסיס לעסקאות הבאותgao.govgao.gov. כפי שניסח זאת שמאי מקרקעין חיים אטקין: "שווי הנקבע לפי עסקאות השוואה – כאשר העסקאות עצמן נעדרות הצדקה כלכלית – אינו משקף ערך אמיתי, אלא שכפול של מחיר מנותק... שימוש בעסקאות השוואה ללא בחינה כלכלית מביא להעתקת מחיר – לא לקביעת שווי"etkin.co.il. בנוסף, במצבים שבהם מספר העסקאות הדומות מועט (למשל נכס ייחודי או בתקופה של מיעוט עסקאות), עלולה להיות מחסור במידע אמין להערכת שווי בשיטה זוgao.gov.

גישת ההכנסות – היוון (Income Capitalization Approach): בגישה זו השווי נגזר מההכנסה הנקייה שהנכס צפוי להניב, מתוך הנחה שקונה משקיע יישא תשלום השווה לערך הנוכחי של תזרימי ההכנסה העתידיים מהנכס. במקרקעין מניבים, מחשבים את שווי הנכס כהכנסה שנתית נקייה (לדוגמה, דמי שכירות בניכוי הוצאות תפעול) מחולקת בשיעור תשואה נדרש (ריבית ההיוון) המשקף את הסיכון והאלטרנטיבות בשוקgao.gov.

• יתרונות הגישה: גישה זו מבוססת על עקרון פיננסי יסודי שלפיו ערכו הפונדמנטלי של נכס שווה לסכום הערכים הנוכחיים של תזרים ההכנסות העתידי ממנוfrbsf.org. לכן היא מספקת עוגן "כלכלי" לשווי – ערך המבוסס על מה שהנכס צריך להצדיק מבחינת הכנסות, ולא רק על עסקאות ייתכן ורגעיות. במיוחד להשקעות נדל״ן מניב (למשל בניינים המושכרים למגורים או למסחר), גישת ההיוון משקפת את חשיבת המשקיע: כמה לשלם כדי לקבל תשואה ראויה מהנכס. אם המחיר חורג משמעותית מכפי שההכנסות מצדיקות, זהו סימן אזהרה לבועה: "בועה מתרחשת כשהמחיר הנוכחי של הנכס סוטה משוויו הפונדמנטלי", כאשר בשוק הדיור שווי יסודי ניתן לאמוד על בסיס דמי השכירותfrbsf.orgfrbsf.org. גישת ההכנסות מאפשרת גם השוואה ישירה לחלופות השקעה אחרות (למשל תשואת שכר דירה מול ריבית בנק), וכך לסייע בזיהוי אנומליות.
• חסרונות הגישה: בפועל קיימים אתגרים ליישום המדויק של שיטת ההיוון. ראשית, לא תמיד יש מידע זמין ואמין על דמי השכירות בשוק, במיוחד אם הנכס מיועד בעיקרו לבעלות עצמית (לא להשקעה)gao.govgao.gov. למשל בישראל אחוז גבוה מהדירות נרכש למגורים עצמיים, ולא תמיד יש שוק שכירות פעיל לכל סוג נכס – מה שמקשה על השוואת תשואה. בנוסף, החישוב רגיש מאוד להנחות לגבי שיעור ההיוון והצמיחה העתידית בשכר הדירה; שינויים קלים בהנחות הללו יתנו טווח ערך רחב. גמישות זו עלולה ליצור הבדלי הערכה בין שמאים. יתרה מזו, בסביבות בהן הריבית נמוכה מאוד, גישת ההכנסה עלולה לתת ערכים גבוהים מאוד (כי היוון בריבית נמוכה מניב שווי עצום), ולכן יש שמאי שמסתייגים ממנה כשיטת היחיד.

גישת העלות (Cost Approach): גישה זו מעריכה את שווי הנכס לפי עלות יצירתו או החלפתו. השמאי מחשב כמה יעלה לרכוש את הקרקע ולבנות כיום בנכס דומה (בניכוי פחת אם הנכס ישן). במילים אחרות, השווי מוערך כעלות הקרקע בשוק החופשי + עלות הבניה מחדש של המבנה דומה – בהנחה שקונה סביר לא ישלם יותר ממה שיעלה לבנות תחליף זהה. גישה זו נפוצה בהערכת נכסים חדשים, ייחודיים, או כמדד ביקורת נוסף לצד גישת ההשוואהgao.govgao.gov.

• יתרונות הגישה: כאשר מדובר בנכס חדש או בנכסים שקשה למצוא להם קומפרבלים, גישת העלות מספקת אומדן הגיוני המבוסס "מלמטה" על עלויות ייצור הנכס. למשל, לדירה חדשה מקבלן ניתן לאמוד שווי לפי מחיר הקרקע ליחידה בבניין ועוד עלויות הבנייה והרווח היזמי הסבירgao.gov. הגישה חשובה גם לגילוי פערי בועה: אם מחירי השוק גבוהים בהרבה מעלות הבנייה, ייתכן שהשוק "בועתי" – מצב שבו משתלם לבנות באופן המוני, עד שההיצע יאזן את המחירים. אכן, מומחים בענף ציינו כי שימוש בגישת העלות כבדיקת היגיון עשוי לסייע בזיהוי ערכים בלתי-בר קיימא; פער הולך וגדל בין מחירי השוק לבין עלויות ההחלפה היה סימן אזהרה בתקופת הבועה באמצע שנות ה-2000gao.gov. בנוסף, גישת העלות מועילה במיוחד באזורים כפריים או בנכסים עם מאפיינים ייחודיים (מבנים מיוחדים, חלקות גדולות וכו'), שם גישת ההשוואה עשויה להיות קשה ליישוםgao.govgao.gov.
• חסרונות הגישה: במבנים שאינם חדשים, חישוב הפחת (ירידת הערך בשל בלאי פיזי ותפקודי) מורכב ועלול לגרום לאי-דיוקgao.gov. כמו כן, הערכת שווי הקרקע בנפרד עשויה להיות אתגר – לעיתים חסרים נתונים על מכירת מגרשים דומים זמינים לבנייה באזור (בעיקר באזורים עירוניים צפופים)gao.gov. גישת העלות גם אינה מתאימה לסוגי נכסים מסוימים: למשל דירות במגדלי מגורים – לא בונים אותן כיחידות נפרדות כך שקשה לייחס להן "עלות בנייה" ספציפית; או נכסים היסטוריים שלהם ערך מעבר לעלות חומרית. בנוסף, בתקופות בועה גם מרכיבי גישת העלות (כמו ערך הקרקע או רווח יזמי) עשויים להתנפח ולעלות במהירות, כך שלפעמים גם חישוב עלות קפדני "ישרוד" את מבחן השוק ולא יראה סטייה גדולהgao.gov. כלומר, כשהשוק בעלייה חדה, אפילו עלויות הבנייה (בעקבות ביקוש לחומרי גלם ועבודה) והרווח היזמי מתרוממים, כך שהפער בין הגישה הזו לגישת ההשוואה מצטמצם.

סיכום ביניים: לכל אחת משלוש הגישות תפקיד משמעותי בארגז הכלים של השמאי. גישת ההשוואה עונה על השאלה "כמה השוק משלם", גישת ההכנסות שואלת "כמה השוק צריך לשלם בהתחשב בתשואה", וגישת העלות מתמקדת בשאלה "כמה לייצר נכס דומה". שילוב מושכל בין הגישות הללו מאפשר לשקלל הן את מציאות השוק הנוכחית והן את העוגנים הכלכליים הבסיסיים. בחלקים הבאים נדגיש כיצד השילוב הזה מסייע למנוע בועות, ומה הסיכונים כאשר נסמכים רק על גישה אחת.

הסיכונים בהסתמכות בלעדית על גישת ההשוואה

גישת ההשוואה, כאמור, היא הנפוצה ביותר בהערכת דירות ובתי מגורים, אך היא גם המסוכנת ביותר בתקופות של עליות מחירים חדות ללא בסיס כלכלי איתן. הסיכון המרכזי הוא "מעגל משוב חיובי" של עליות מחיר: מחירי עסקאות עבר משמשים צידוק להערכת שווי גבוהה לעסקאות הבאות, וכך הלאה. אם המחירים כבר חרגו מהשווי הכלכלי, הגישה המשווה לא תתקן זאת אלא עלולה להחריף את הניתוק. כפי שהעירו גורמי מקצוע בארה"ב, הסתמכות יתר על מכירות דומות עלולה להוביל לערכי שוק בלתי-יציבים (unsustainable)gao.gov.דוגמה מובהקת לסיכון זה היא משבר הסאבפריים בארה"ב (2008-2006): בתקופה שקדמה למשבר, הערכות השווי התבססו כמעט רק על עסקאות השוואה, בזמן שתנאי האשראי המתרופפים ניפחו את מחירי הבתים. שמאות שלא הטילה עוגן בפונדמנטליים תרמה לבועה – הבנקים אישרו הלוואות על סמך שווי שמאי גבוה שהתבסס על עסקאות לא ריאליות, וגלגל השלג הלך וגדל. ביקורת לאחר המשבר ציינה שיטות ההערכה תרמו להנצחת המגמה: "שימוש בעסקאות השוואה עם מחירים מנופחים (כתוצאה מזמינות אשראי מופרזת) מוביל להערכות שווי גבוהות יותר לנכסים אחרים, ההופכים בתורם לקומפרבלים לעסקאות עתידיות"gao.gov. במילים אחרות, גישת ההשוואה אינה מבחינה אם העסקאות האחרונות התבצעו על בסיס ציפיות שווא או היגיון כלכלי – היא פשוט מצטטת את המחיר. לכן כשהשוק מונע מסpekולציה, הערכת שווי בשיטה זו "מצטטת מחיר ולא קובעת שווי"etkin.co.il.גם בישראל עלו קולות ביקורת על הסתמכות עיוורת על שיטת ההשוואה בזמן עליות חדות. אטקין התריע שבשוק דיור מעוות (כפי שלטענתו הוא בישראל בעשור האחרון) השמאים מדברים לעיתים על "שווי לפי עסקאות השוואה" לעומת "שווי כלכלי אמיתי" – בשוק רווי עיוותים, אם לא בוחנים כל עסקה בשכל ישר, עלולים פשוט לשכפל את העיוותetkin.co.il. התוצאה היא הערכת שווי מנופחת שלא משקפת את היכולת הכלכלית של הנכס להצדיק את המחיר. סיכון נוסף הוא שבהיעדר בדיקה אלטרנטיבית, נוצרת אשליית דיוק – המספר הנקוב מרשים ומגבה את ההלוואה או העסקה, בעוד שבפועל הוא נשען על קרקע רעועה. כאשר הבועה מתפוצצת, מתברר לפתע ששוויי השמאי היו מנותקים מהמציאות (properties "under water" – שווי השוק צונח אל מתחת לחוב). זה קרה בארה"ב בצורה נרחבת: ב-2006 היו הבתים בארה"ב מתומחרים בכ-33% יותר מעלות שכר דירה שקולה, כלומר משתלם הרבה פחות לקנות מאשר לשכורcbsnews.com. הפער הזה נסגר במהירות עם ירידת המחירים לאחר 2008cbsnews.com. שמאי שהסתמך רק על עסקאות לא היה מזהה את הפער האדיר הזה, אך ניתוח יחס מחיר-שכירות כן אותת על הבעיה.

לסיכום הסיכון: גישת ההשוואה לבדה עלולה "לעוור" את השמאי מלראות בועה. היא מספרת לנו כמה אנשים שילמו, לא בהכרח כמה הנכס שווה כלכלית. ללא עיגון לערכים כמו הכנסה צפויה או עלות, היא עלולה לשעתק טעויות של אחרים. לכן רגולטורים ומומחים ממליצים תמיד לשלב אותה עם בדיקת שפיות כלכלית. למשל, בארה"ב הוצע כי שימוש מקביל בגישת העלות "כבדיקת צליבת נתונים" יוכל לחשוף פערים בלתי-סבירים, כגון מצב שבו מחירי השוק הממוצעים גבוהים בהרבה מעלות ההחלפה – כפי שנצפה בהתפתחות בועת הנדל"ן שם באמצע שנות ה-2000gao.gov. גורמי תעשייה טענו: אם עלות הבנייה של בית בפרבר היא 200 אלף דולר אך הוא נמכר ב-300 אלף, יש לשאול מדוע – ייתכן שזה אות אזהרה שבסיסו בהיצע כסף זול ולא בערך ממשי. ללא בדיקה כזו, הבנק עלול לממן 300 אלף על נכס שערכו הבסיסי 200, והתוצאה סיכון להפסדים כבדים כשבועה תתפוצץ.

מודלים שמאיים אינטגרטיביים ושילוב גישות

הכרח השילוב: ההבנה שסכנות אורבות בהסתמכות על שיטת הערכה בודדת הולידה גישה פרקטית בענף השמאות: שילוב ושיקלול של מספר שיטות בכל הערכה. תקני שמאות בינלאומיים (כדוגמת IVS, USPAP בארה"ב) מעודדים את השמאי לבחון את הנכס מכל שלוש זוויות האפשריות – השוואתית, כלכלית (הכנסות) ועלות – וליישב בין התוצאותgao.govgao.gov. בפועל, שמאי מקצועי ינסה לחשב: א) בכמה נמכרו נכסים דומים, ב) מה ערכם לפי דמי השכירות הפוטנציאליים, ו-ג) מה העלות להחליפם, ואז לבחון את פערי התוצאות. פערים גדולים מדליקים נורת אזהרה. תהליך זה נקרא "Reconciling Value Indications" – הפיכת מספר אינדיקציות לערך יחיד תוך ניתוח ההבדלים.

מודלים אינטגרטיביים קיימים: באופן מסורתי, ההכרעה הסופית בערך מתבצעת בשכלול מקצועי (Judgment) של השמאי, ולאו דווקא לפי נוסחה מתמטית. עם זאת, קיימות מתודולוגיות המנסות לכמת שילוב. חלק מהשמאיים ייתנו 

משקלות לכל גישה בהתאם לסוג הנכס: למשל, בדירה המיועדת להשכרה יינתן אולי משקל גבוה יותר לתוצאת גישת ההכנסות, בעוד שבדירת יוקרה יחידה במינה – משקל גבוה לגישת ההשוואה (אם קיימות עסקאות) או אפילו לעלות אם אין דומות לה. מודל אחד פשטני לשילוב עשוי להיות חישוב ממוצע משוקלל של שלושת הערכים, אך לרוב זה לא פורמלי אלא חלק מתהליך מקצועי. 

בנקים וגופי מימון בחלק מהמדינות דורשים בדו"ח שמאי לכלול לפחות שתי גישות שונות. למשל, בארה"ב בעקבות המשבר, הרגולציה עודדה בנקים לוודא שבשומת נכס למטרת משכנתא נכללת בדיקת עלות או הכנסה כגיבוי להשוואהgao.gov. צעד כזה בא להבטיח שלא תהיה סטייה קיצונית שלא זוהתה. בישראל, תקני השמאות (מבוססי התקינה האמריקאית) גם מחייבים את השמאי לנמק את בחירת הגישה המתאימה ולציין אם בדק גם בערוץ אחר (למשל גישת היוון להכנסה בעסק מסחרי וכו')jus-tice.co.il.

מודלים אקונומטריים של ערך בסיסי: מעבר לעבודת השמאי הפרטני, פותחו מודלים מקרו-שמאיים להערכת שווי יסודי של שוק הדיור, המשולבים לרוב במחקרי בנקים מרכזיים וארגונים בינלאומיים. מודלים אלו לוקחים בחשבון גורמים כמו הכנסות משקי בית, ריבית משכנתאות, דמי שכירות, היצע דירות, עלויות בנייה ועוד, כדי להפיק מחיר שיווי משקל ארוך טווח. פער בין מחיר השוק בפועל לבין מחיר שיווי המשקל מרמז על בועה. למשל, מחקר של בנק ישראל העריך מודל לאיזון ארוך-טווח בשוק הדיור וגילה שקיימות סטיות מתמשכות ממחיר שיווי המשקל שמשפיעות על הדינמיקה קצרה הטווחideas.repec.org. במחקרם של יכין וגמראסני (בנק ישראל, 2021) נמצא כי זינוק המחירים בישראל אחרי 2008 היה בחציו תגובה לתמחור נמוך מדי קודם לכן, ובחציו נובע מיסודות כמו ירידת ריבית והכנסות גבוהות – כלומר לא רק בועה ספקולטיביתideas.repec.org. מודלים דומים פותחו בקרב גופים כקרן המטבע (IMF) וה-OECD לצורך איתור מדינות עם סיכון בועה. קרן המטבע, למשל, מפרסמת מעת לעת אומדנים לכמה אחוזים מחירי הדיור במדינות שונים חורגים מהערך המוסבר על ידי יסודות כלכליים. כך הוערך שבשיא הבועה בקנדה (2017-2018) המחירים בערים מרכזיות היו גבוהים בכ-50% מערכם הפונדמנטליimf.org. ניתוחים כאלה מהווים מודל אינטגרטיבי ברמת המאקרו: הם משלבים הכנסות, ריבית, היצע וכו' (בדומה לגישת ההכנסה והעלות) ומשווים למחירי העסקאות בפועל (גישת ההשוואה ברמת המאקרו).

כלים טכנולוגיים: גם הטכנולוגיה נכנסה לתמונה עם מודלים אוטומטיים להערכת שווי (AVM). מודלים אלו (שפותחו בין היתר על ידי בנקים גדולים) משתמשים בנתוני עתק ואלגוריתמים – לעיתים קרובות שילוב של נתוני עסקאות, נתוני שכירויות, ומאפייני נכס – כדי להעריך שווי. הם למעשה שילוב כמותי של גישת ההשוואה (נתוני עסקאות), גישת ההכנסה (אם כוללים שכר דירה צפוי), ולעיתים גם מרכיבי עלות (גודל הבית, שנת בנייה וכו'). ה-AVM יכול לסמן חריגות כשפלט המודל שונה מאוד ממחיר השוק המבוקש. עם זאת, מודלים אלו מסתמכים על נתונים היסטוריים ולעיתים עשויים לפספס תפניות בשוק או שינויי מדיניות.יתרון השילוב האינטגרטיבי: הגישה האינטגרטיבית מאפשרת לקבל תמונה מעגלית של ערך הנכס: מה זווית השוק (היסטוריית עסקאות), מהזווית הכלכלית-פיננסית (הכנסה ותשואה), ומהזווית הריאלית (עלות ותחליף). כאשר שלושת הערכים הללו מיושרים – ניתן להיות בטוחים יחסית ששווי השוק קרוב לערך הפונדמנטלי. אולם כאשר אחד הערוצים מראה ערך שונה מאוד, הדבר מצריך בירור. למשל, אם גישת ההשוואה נותנת לנכס שווי 2 מיליון ש״ח, אך גישת ההכנסה (לפי דמי שכירות באזור) מצביעה שרק תשואה שלילית תתקבל במחיר כזה – ייתכן שהמחיר מנותק מיכולת התשואה. או אם עלות הבנייה מחדש של דירה בבניין מסתכמת ב-1.3 מיליון ש״ח ואילו היא נמכרת ב-2 מיליון, יתכן שהפרש 700 אלף הש"ח הוא "מחיר בועה" הנובע מביקושים ספקולטיביים. 

אינטגרציה במובן זה היא כלי אזהרה מקדים: שילוב הגישות בדו"ח שמאי או במחקר שוק פועל כמו מערכת ביקורת פנימית – כל גישה "בולמת" את השנייה מלהיסחף.לצד זה, יש לזכור שלא תמיד שלוש הגישות יניבו תוצאה זהה, אפילו בשוק בריא, שכן כל אחת מודדת היבט אחר. שמאים מציינים שטווחי סטייה סבירים קיימים תמיד. למשל, הבדל של 5%-10% בין הגישות יכול להיות נורמלי עקב שוני קל בהנחות (שיעור היוון מעט שונה, בחירת עסקאות טיפה שונות וכד')etkin.co.il. מה שחשוב הוא לאתר סטיות גדולות ובלתי מוסברות. בטבלה 1 להלן מודגמת באופן היפותטי החשיבות של שילוב הגישות:

טבלה 1: דוגמה היפותטית לפערי הערכה בנכס בדיוני

בתרחיש זה, גישת ההשוואה לבדה הייתה מציגה שווי 2.0 מיליון ש"ח, אך שתי הגישות האחרות מאותתות שהערך הפונדמנטלי כנראה נמוך בהרבה (1.4–1.5 מיליון). שמאי שישלב את הנתונים יבין שיש כאן ככל הנראה חריגה: יתכן שמחירי העסקאות באזור מוטים כלפי מעלה (למשל בשל אשראי זול או ציפיות לא רציונליות). המסקנה צריכה להיות זהירה – אולי הערכת השווי הסופית תוכרז כ-1.6–1.7 מיליון (מתחת למחירי העסקאות האחרונות) או לכל הפחות השמאי יציין במפורש שקיימת חריגה משמעותית מעל ערכי הבסיס. דוגמה זו ממחישה מדוע בנקים מרכזיים ורגולטורים דוחפים למתודולוגיות הערכה שנותנות משקל גם לבחינה כלכלית. ה-European Systemic Risk Board (ESRB) למשל ממליץ במעקב הסיכונים המקרו-יציבים לבחון יחס מחיר-שכר דירה ויחס מחיר-הכנסה ככלי לזיהוי מדינות בסיכון בועהcaixabankresearch.com. גם בארץ, גופי מחקר קוראים להגביר את הבקרה: המועצה הלאומית לכלכלה ציינה בשנת 2025 שיש "עיוותי מידע" בשוק הנדל"ן המשפיעים על הערכות שווי, בין השאר בשל תלות יתר בעסקאות בודדות, וקראה לשיפור מאגרי המידע ולניתוח מעמיק יותר לצד נתוני העסקאותetkin.co.iletkin.co.il.

ניתוח אמפירי: מדדים ותמרורי אזהרה מבועות נדל״ן בארץ ובעולם

על מנת להבין כיצד שילוב הגישות יכול לסייע במניעת בועה, נסקור מדדים אמפיריים עיקריים שממחישים סטיות בין מחירי שוק לערכים פונדמנטליים, וכן נביא מקרי בוחן של בועות נדל״ן במספר מדינות. נתמקד בארה"ב (לקראת משבר 2008), סין (בעשור האחרון), קנדה ואוסטרליה – ולאחר מכן נשווה את מצב שוק הדיור הישראלי בשנים 2012–2024 למקרים הללו.

מדדי מפתח לזיהוי סטיות (מחיר-יסוד)

כלים כמותיים רבים פותחו לזיהוי "מחירי יתר" בנדל״ן. להלן מספר מדדים בולטים המשמשים חוקרים וארגונים בינלאומיים לאתר פערים בין מחיר הנכס לערכו הכלכלי:

• יחס מחיר-שכר דירה (Price-to-Rent Ratio): זהו היחס בין מחיר המכירה של הנכס לבין דמי השכירות השנתיים שהוא מניב. הוא אנלוגי ליחס מחיר/דיבידנד במניות, ומצביע תוך כמה שנים של דמי שכירות "מכסים" את מחיר הקנייה. ככל שהיחס גבוה מהממוצע ההיסטורי, משמעות הדבר שמחירי הרכישה התרחקו מתמיכת ההכנסות. כלל אצבע: אם מחיר הדירה צמח הרבה יותר מדמי השכירות, יש חשש שביקוש ספקולטיבי או אשראי הם הגורם ולא ערך אמיתיbetterdwelling.combetterdwelling.com. לדוגמה, בישראל יחס מחיר/שכ"ד עלה בעקביות בעשור האחרון. לפי נתוני ה-OECD, מדד המחיר-לשכירות (2015=100) של ישראל הגיע לכ-132 ברבעון 4 2024tradingeconomics.com, כלומר פער מצטבר של כ-32% מאז 2015 שבו עלו מחירי הדירות מהר יותר מדמי השכירות. גם במדינות אחרות נצפו רמות גבוהות: בקנדה, מדד זה הגיע ל-128 כבר ב-2020betterdwelling.com, הגבוה ביותר מבין מדינות ה-G7, מה שאותת על הערכת יתר בשוק הקנדי (שוב, פירושו שמאז 2015 גדלו מחירי הבתים 28% יותר מדמי השכירות הממוצעים)betterdwelling.combetterdwelling.com. הגרף הבא ממחיש את התפתחות המדד בקנדה מול מדינות G7 אחרות, כאשר קנדה בולטת מעל כולן: betterdwelling.com.

מקור: קרן המטבע הבינלאומית (IMF) – מדד יחס מחיר-שכירות במדינות ה-G7, 2015–2020. קנדה מובילה עם עלייה של 28% (ערך 128) ביחס 2015, לעומת 10% בארה״ב (ערך ~110) ופחות מכך בשאר המדינות.

• יחס מחיר-הכנסה (Price-to-Income Ratio): מודד את מחיר הבית יחסית להכנסת משק בית ממוצעת (או חציונית) שנתית. זהו מדד נגיש של יכולת קנייה (affordability). כאשר נדרשות יותר ויותר "שנות הכנסה" לרכישת דירה ממוצעת, סביר שהמחירים הגיעו לרמה לא בת-קיימא, בייחוד אם המימון מתאפשר רק על ידי מינוף גבוה. לדוגמה, בסין היחס הזה הגיע ברמות קיצוניות בערים הגדולות: בבייג'ינג, שנג'ן ושנגחאי מחירי הדירות היו כמעט פי 35 מההכנסה השנתית הממוצעת של משק בית עירוני, כמעט כפול מלונדון וסינגפור וכשלוש פעמים ניו יורקimf.org. משמעות הדבר שרכישת דירה בערים אלו חרגה הרחק מעבר ליכולת המקומית, נתון המעיד על בועה הנסמכת על ציפיות ועל חוב. גם באוסטרליה, יחס מחיר-הכנסה ארצי הוכפל מכ-4 בשנות ה-90 לכ-8 בשנים האחרונותbusinessthink.unsw.edu.au. בסידני, למשל, בית חציוני עולה מעל פי 8 מההכנסה השנתית החציונית, לעומת כ-4 בלבד ב-1999businessthink.unsw.edu.au. אנליסטים ציינו שאוסטרליה מחזיקה באחד מיחסי המחיר/הכנסה הגבוהים בעולם, מה שהופך דיור לבלתי נגיש לרבים ומעלה חשש לניתוק מערכי הבסיסbusinessthink.unsw.edu.au.
• שיעור התשואה (Rental Yield): ההופכי של יחס מחיר/שכ"ד – דמי השכירות השנתיים חלקי מחיר הנכס. תשואה נמוכה מאוד (שלעיתים אף יורדת מתחת לריבית חסרת סיכון) מסמנת שמשקיעים מוכנים לשלם מחיר גבוה ביחס להכנסה, אולי בשל ציפיות לעליית ערך מהירה (מה שמכונה "רווח הוני" במקום הכנסה שוטפת). למשל, בשיא הבועה בארה"ב, התשואה הגולמית השנתית בשוק הדיור ירדה לרמות של 3%-4% בממוצע ארצי (נמוכה ביחס לריביות ההיסטוריות בארה"ב ~6%), מה שהצביע שמשקיעים בנו על עליית מחיר עתידית כדי להצדיק קנייה בהפסד תזרימי בהווהetkin.co.iletkin.co.il. מצב זה מכונה "תסמונת המשקיע הסpekולטיבי" – קונים המסכימים לתשואה אפסית כי הם מאמינים ש*"יימצא מישהו שיהיה מוכן לשלם יותר בעתיד"* (The Greater Fool Theory).
• היקף האשראי ויחסי חוב: ניפוח בועת נדל"ן מלווה לרוב בזינוק בהלוואות לדיור ובעלייה ביחס חוב למשק בית. לכן גם גידול חד בהיקף המשכנתאות יכול להוות סמן לבועה. לדוגמה, בסין יחס החוב של משקי בית לתמ״ג שילש עצמו מ-18% ב-2008 ליותר מ-60% ב-2023imf.org, במידה רבה בשל נטילת הלוואות לדיור. אשראי נדיב מגדיל ביקוש מלאכותי ויכול לתדלק עליות מחירים ללא גיבוי של צמיחת הכנסה. לכן רגולטורים (כמו בנק ישראל) עוקבים אחר יחס אשראי לדיור לתוצר או אחוז המשכנתאות בעלות מינוף גבוה (LTV גבוה) כסמני חימום שוק. ראוי לציין שאכן ננקטו צעדים כמו מגבלות LTV – ה-OECD מציין שהגבלות יחס הלוואה-לערך מסייעות לבלום הצטברות בועות ולחזק עמידות פיננסיתhousingpolicytoolkit.oecd.org. במדינות שחוו בועות, לעיתים קרובות בדיעבד רואים ששיעור גדול מהרוכשים מימנו חלק הארי מהנכס בחוב (למשל בארה"ב טרום 2008 הלוואות עם 0% הון עצמי הפכו לנפוצות). בישראל, בנק ישראל הטיל במהלך העשור הקודם מגבלות (כגון עד 75% מימון לדירה ראשונה, 50% לדירה שנייה) כדי למנוע מינוף יתר שיכול להזין עליות מחירים.
• מדדי בנייה לעומת מחירים: פער בולט יכול להתבטא גם בכך שמחירי הבתים עולים מהר בהרבה מעלות הבנייה והתשומות. אם מדדי תשומות הבנייה (מחירי קרקע, חומרי גלם ועבודה) עלו נניח ב-20%, אך מחירי הדירות ב-50%, הדבר עשוי לאותת על פרמיה ספקולטיבית. כך היה, לדוגמה, בספרד ואירלנד בשנות הבועה שלהן (2004–2007), שבהן מחירי הבתים התרחקו מעלויות הבנייה. בישראל ראינו בשנים 2008–2016 עלייה חדה במחירי הדיור בעוד מדדי עלות הבנייה עלו במתינות יחסית – מה שהבליט שחיקה ברווחי יזמים אך גם סימן ביקוש עודף. גישת העלות שהוזכרה קודם עשויה כאן לשמש: אם מרווח המחיר מעל העלות גדל מעבר לרווח יזמי סביר, יש כנראה "בועתיות" במחיר. ואכן גורמי תעשייה בארה"ב הצביעו בשעתו על "gap" גדל בין מחיר שוק ממוצע לעלות החלפה ממוצעת כעדות לבועה באמצע שנות ה-2000gao.gov.
• שיעור בעלות מרובה והשקעה ספקולטיבית: מסימני בועה הוא גידול בחלק הקונים שאינם רוכשים לצורך שימוש אלא כהשקעה או לסpekולציה (flipping). מדד כמותי לכך יכול להיות אחוז הרוכשים שכבר מחזיקים ביותר מדירה אחת. כפי שציין אטקין, בשוק הישראלי שיעור גבוה במיוחד של בעלי דירות מרובות בהשוואה היסטורית עשוי להעיד על משקיעים שמניעים את השוק כלפי מעלהetkin.co.il. משקיעים אלו רגישים לסנטימנט: אם מצפים תמיד לעליית מחיר, הם ירכשו אף ללא תשואה שוטפת סבירה – מה שמקפיץ את המחירים עוד. אך כשהמגמה תתהפך, אותם משקיעים עלולים למכור מהר ולהגביר נפילות. לכן, עליה חריגה במשקל המשקיעים בשוק מהווה תמרור אזהרה.
• ניתוק ממגמות מאקרו אחרות: לעיתים מסתכלים האם מחירי הדיור ניתקו עצמם מהתנהגות התוצר, השכר, האוכלוסייה. למשל, אם מחירי הבתים עולים בעשרות אחוזים בזמן שהתוצר וההכנסה בקושי צומחים – ניתן לחשוד שהגורם הוא הרחבת אשראי או ציפיות גרידא.

מקרי בוחן: בועות נדל״ן בעולם והשוואה לישראל

כעת נבחן בקצרה מספר מקרי בוחן ידועים, בהתמקדות באופן בו המדדים לעיל אותתו (או לא אותתו) על בועה, ואיך שילוב הגישות השמאיות היה (או יכל היה להיות) כלי עזר בכל מקרה. כמו כן נעמוד על הדומה והשונה בינם לבין ישראל בתקופה 2012–2024.

ארצות הברית (בועת הסאבפריים 2008):

במחצית הראשונה של שנות ה-2000 חווה שוק הנדל"ן האמריקאי עליות מהירות במחירי הבתים – עלייה ארצית של כ-50% בין 2000 ל-2005, ולמעלה מ-100% בערים "חמות" כמו לאס וגאס, מיאמי ופיניקסbrookings.edu. יחס מחיר/שכירות ארצי עלה לרמות שיא – על פי בנק הפדרל ריזרב של סן פרנסיסקו, עד 2004 כבר נרשמו סטיות משמעותיות ברמת יחס המחיר-שכ"ד בהשוואה למודל ערך יסודיfrbsf.orgfrbsf.org. ב-2006, בשיא הבועה, כאמור היה יקר ב-33% יותר לקנות מאשר לשכור בבית ממוצעcbsnews.com. במונחי תשואה, משקיע שקנה בית באותה שנה קיבל אולי 3% תשואה משכר דירה מול ריבית משכנתא של ~6% – כלומר תזרים שלילי שהתבסס על ההנחה ש"בטוח המחיר יעלה"etkin.co.iletkin.co.il. גם גישת העלות הצביעה על חריגות: הפער בין מחיר הבתים הממוצע לעלות הבנייה (כולל קרקע) הלך והתרחב באמצע העשור. כפי שתועד, מרכיבי גישת העלות – כמו ערך הקרקע בשכונות מתפתחות – טיפסו מהר בנפרד, לעיתים ללא הצדקה כלכלית, פשוט כי מפתחים ציפו למכור במחירים גבוהים יותר ויותרgao.gov. תופעה זו הדליקה נורות אזהרה אצל מעטים (כמו פרופ' רוברט שילר שהציג את מדד קייס-שילר כחורג מאוד מהמגמה ארוכת הטווח של מחירי הדיור הריאליים בארה"ב). ואולם, במישור השמאי והמימוני, אזהרות אלו לא תורגמו לעצירת אשראי. הבנקים והמלווים המשיכו לממן לפי ערכי שמאות שהתבססו על עסקאות ההשוואה העולות, מבלי לדרוש אימות דרך גישת הכנסות/עלות. במבט לאחור, כפי שהוזכר, רגולטורים בארה"ב הבינו את הטעות ונקבעו כללים לחיזוק ביקורת השמאות: עצמאות השמאי, בדיקות נוספות וכו'.כאשר הגיעה התפנית ב-2007–2008, היא הייתה הרסנית: מחירי הבתים צנחו בכ-30% ארצית (ובאזורים מסוימים 40%-50% נפילה). אותם בתים שקיבלו שומת שמאי של 500,000$ ב-2006 (כי נמכרו כאלה בסביבה) נמכרו ב-300,000$ ב-2009 – נפילה ששיקפה חזרה לערך שבערך תאם את מה שגישת ההכנסה הייתה אומרת מלכתחילה. התוצאה הייתה מיליוני בעלי בתים ב"מצב הפוך" (Underwater), כאשר החוב עולה על ערך הבית, וגל פשיטות רגל ואובדן הון עצמי. מבחינת לקחים: שילוב הגישות היה יכול לסמן את הבועה: אילו נדרשו השמאים לדווח לבנקים: "יחס שכירות נמוך מאוד, שווי לפי היוון רק 70% ממחיר העסקה" – ייתכן שהלווים היו נדרשים להביא הון עצמי גדול יותר, או שהבנקים היו מרסנים את ההלוואות. בפועל, ההסתמכות על "השוק יודע" התגלתה כבעייתית.

סין (שנות ה-2010 המאוחרות):

שוק הנדל"ן בסין, במיוחד בערי הענק, רשם זינוק ארוך שנים במחירים, על רקע עיור מהיר, צמיחה כלכלית חזקה ומגבלות השקעה חלופיות לאזרחים. עד 2020, מחירי הדירות בערים הגדולות עלו פי 10 מאז תחילת שנות ה-90imf.org. גם אם חלק מהעלייה הייתה השגת פער מול ערי מערב, רבים החלו להתריע על בועה. כפי שהוזכר, היחס בין מחיר דירה להכנסה בערי מפתח הגיע לכ-30 ואף 40 (שנות הכנסה) – רמות כמעט חסרות תקדים בעולםimf.org. השכירות בסין נמוכה יחסית למחיר – למשל בבייג'ינג התשואה הגולמית הייתה סביב 1.5%-2% בלבד בשנה בשיא הביקוש, מה שמעיד שאנשים רכשו בעיקר לציפיית עליית ערך ולא כהשקעה תזרימית. הממשלה הסינית נקטה במדיניות מכוונת כדי לצנן: הגבלת רכישות של יותר מדירה אחת, העלאת מדרגות המקדמה המינימלית (Down Payment) לפחות 30% ואף 40% למשקיעיםimf.org, והגבלות הלוואה. אלו הן דוגמאות למדיניות אשר אינה שמאית אך כן מתבססת על עקרונות דומים לגישת ההכנסה/עלות – דורשים יותר הון עצמי כ"כרית" במקרה של נפילת ערך. בשנים 2017–2021 אומצה גם הסיסמה "הדיור למגורים, לא לספקולציה" והוטלו הגבלות על הלוואות למגזר הבנייה. למרות זאת, עד 2021 המחירים המשיכו להתנפח וחברות נדל"ן גדולות כמוה-vergrande צברו חובות עתק, מתוך ההנחה שהמחירים ימשיכו לטפס. כעת, החל מ-2022, חווה סין תיקון כואב בשוק הנדל"ן – מכירות הבתים צנחו, מחירי דירות חדשות בירידה במספר ערים, ומספר חברות בנייה נקלעו לקשיים. המשמעות היא שהבועה החלה להשתחרר באוויר מבוקר, אם כי לא בפיצוץ חד כמו בארה"ב 2008 (בעיקר כי רוב המערכת הבנקאית בסין ממשלתית ויכולה להתנהל אחרת). סימני האזהרה היו שם: כבר באמצע העשור הקודם, ציינו כלכלני IMF שסין הראתה "סימנים מערכתיים לבעיית נדל"ן בעלת השלכות רוחב", כשהם מונים את אותם אינדיקטורים – יחס מחיר/הכנסה כפול מערים יקרות אחרות בעולם, קפיצה ביחס חוב פרטי לתוצר, וריבוי משקי בית עם דירות מרובותimf.orgimf.org. מבחינת שילוב גישות, גישת העלות התבטאה באופן מעניין בסין: נוצרו "ערי רפאים" – אזורים עם אינספור דירות שנבנו כי העלות הייתה נמוכה יחסית והיזמים צפו למכור ביוקר, אך הדירות נותרו ריקות. זה סימן קלאסי לבועה: בניה עודפת מתוך אמונה שבסוף ימכרו, אף שהביקוש האמיתי פחות. לו השוק היה מתמחר לפי ביקוש האוכלוסייה (כלומר ההכנסה והצורך האמיתי) – לא היו נבנות כל כך הרבה דירות. הממשל, אגב, בוחן הטלת מס רכוש שנתי – כלי שיאלץ מחזיקים רבים (שקנו להשקעה ומחזיקים דירות ריקות) למכור או להשכיר, ובכך עשוי ללחוץ את המחירים מטה.

קנדה (2010–2022):

קנדה נהנתה מעשור ארוך של עליות מחירי דיור, בפרט בערים טורונטו וונקובר. שילוב של ריבית נמוכה, ביקוש עולמי (הון זר שנכנס לנכסים) והגירה חיובית הובילו למחירים גבוהים מאוד. כבר ב-2018 הוגדר השוק הקנדי על ידי כלכלני IMF כמהיקרים ב-OECD ביחס לפונדמנטליים, עם פער של 50% ויותר בערים המרכזיות בין המחיר בפועל למה שמודלים כלכליים מצביעים (נתון זה הוזכר בדוחות IMF כמה פעמים)imf.org. כך למשל דווח שב-2019 מחירי הבתים בטורונטו וונקובר עדיין "מוערכים יתר על המידה בכ-50%" למרות צעדי צינוןimf.org. אינדיקטורים תומכים: יחס מחיר-שכירות כאמור הגבוה בג׳י7; יחס חוב משכנתאות להכנסה שהגיע לשיאים (עם שיעור ניכר של משקי בית עם יחס חוב/הכנסה מעל 450% בקנדה)imf.org. הממשלות (פדרלית ומקומיות) הגיבו בכלי מדיניות: הוטל "מס רוכש זר" באונטריו ובקולומביה הבריטית (להרתעת משקיעים זרים), הוגברה דרישת מבחני עמידות (Stress test) ללווים – למשל לוודא שיוכלו לשלם גם אם הריבית תעלה. כמו כן, הבנק המרכזי הקנדי העלה ריבית בהדרגה החל מ-2017. צעדים אלה הביאו לקירור קל: המחירים התמתנו ב-2018–2019 (ונקובר אף ירדה ~10%), אך עם תחילת מגפת הקורונה חלה שוב האצה אדירה מעלה (בשל ריבית אפסית וביקוש למרחבים). ב-2022 עם עליית הריבית החדשה, החלו ירידות באזורים מסוימים. סך הכול, קנדה משמשת דוגמה למדינה שלא חוותה "פיצוץ" אלא התמודדה עם בועה מתמשכת. שילוב הגישות היה כלי עבור קובעי המדיניות: דו״חות הבנק המרכזי וה-IMF התבססו על ניתוחי יחס מחיר/הכנסה ועל מודלים כמו היוון תזרימי (כמו בעבודה "Assessing House Prices in Canada" המאזכרת גישת היוון ומודל "יכולת ההלוואה"imf.org). מדדים אלו נתנו לגיטימציה פוליטית להטלת צעדים מחמירים. מבחינת שמאים פרטיים, בשוק הקנדי יש מודעות גבוהה למכפילי שכ"ד: משקיעים ידעו לומר שהתשואות בערי קנדה ירדו ~3%-4% וזה עוד לפני מס, כלומר השקעה ספקולטיבית. כנראה שרבים "עוצמים עין" כי ציפו לעליית ערך – אך ההיגיון הכלכלי התריע.

אוסטרליה (2000–2023):

אוסטרליה חוותה "בועת דיור" איטית אך מתמדת במשך שני עשורים. המחירים בסידני, מלבורן ודומיה עלו באופן כמעט רציף, למעט תיקון קל ב-2008 וב-2018. בסך הכול מסוף שנות ה-90 ועד 2022 עלו המחירים במאות אחוזים, בעוד ההכנסות עלו בשיעור נמוך בהרבה. תוצאת לוואי חברתית – דיור אוסטרלי הפך לאחד היקרים בעולם ביחס להכנסה, כפי שהוזכר (8 שנות הכנסה לבית, לעומת ~3-5 במדינות מפותחות רבות אחרות)businessthink.unsw.edu.au. אפילו הבנק המרכזי של אוסטרליה הודה שיש בעיית נגישות חמורה. מה שמעניין, אוסטרליה נמנעה מהתפוצצות פתאומית: חלקית בזכות הגירה גבוהה ששמרה על ביקוש אמיתי, חלקית בזכות מדיניות בנקאית שמרנית (הבנקים שם לא העניקו הלוואות מסוכנות כמו בארה"ב, ודרשו תמיד הוכחת יכולת החזר קפדנית). כך, אפשר לטעון שהמחירים "נתמכו" באופן גבולי ביסודות – אך עדיין היו מאוד גבוהים. פרשנים ציינו שורה של "עיוותי מדיניות" (כמו הטבת מס של Negative Gearing, ועידוד השקעה בדיור דרך הטבות מס) שהזינו את הבועהbusinessthink.unsw.edu.au. במונחי גישות שמאות: גישת ההכנסה באוסטרליה הייתה שנים ארוכות מציגה ערכים נמוכים בהרבה ממחירי השוק, אך המשקיעים הניחו ש"המחיר תמיד עולה" בגלל היצע קרקע מוגבל בערים הגדולות. יחס החוב הפרטי באוסטרליה גם הוא גבוה מאוד (מעל 180% מההכנסה הפנויה בממוצע משקי הבית). כאשר ריבית בנק אוסטרליה עלתה ב-2022 מ-0.1% ל-4% תוך זמן קצר, נחשפו לראשונה מזה זמן לחצים אמיתיים: התשלומים החודשיים של משקי הבית זינקו, והמחירים החלו לרדת (ירידה של כ-5%-10% בסידני ב-2022–2023). יש שאומרים שהבועה "מתפצלת לאט". האינדיקטורים היו שם: ה-OECD העריך כבר באמצע העשור הקודם שמדד המחיר-לשכר דירה של אוסטרליה גבוה בכ-30% מעל הממוצע ההיסטורי, וכי תשואות השכירות בסידני צנחו לכ-2%-3%. שילוב הגישות היה פחות בשיח הציבורי שם (פחות דובר על "מחיר יסודי" כי הפוקוס היה על היצע/ביקוש). אך בהחלט אפשר לומר שאוסטרליה המחישה שבועה יכולה גם להיות "מבוקרת" לאורך זמן אם יש התערבויות נכונות – אם כי במחיר של דור צעיר שלא יכול לקנות בית.

ישראל (2012–2024) בהשוואה עולמית:

שוק הדיור הישראלי עבר בין 2008 ל-2024 גל עליות דרמטי. לאחר ריסון זמני סביב המחאה החברתית ב-2011 (שבה הציבור מחה בדיוק על נושא יוקר הדיור), שבו המחירים כמעט קפאוglobalpropertyguide.com, הם חזרו לעלות בקצב גבוה: עלייה של ~32% בין 2012 ל-2017 ארציתglobalpropertyguide.com, ולאחר מכן עוד כ~7% עד 2019globalpropertyguide.com. צעדי מיסוי ("מע״מ אפס" שנגנז, "מחיר למשתכן" וסדרה של העלאות מס רכישה למשקיעים) בלמו מעט את השוק ב-2017–2019, עם ירידות בערים יקרות (ירושלים -20%, ת"א -17%)globalpropertyguide.com, אך התמונה הכלל-ארצית נותרה של מגמת עליה. לאחר הקורונה, המחירים האיצו שוב: בשנים 2021–2022 נרשמו עליות שנתיות דו-ספרתיות, ובין תחילת 2022 לסוף 2023 זינקו המחירים בלמעלה מ-20% נוספיםglobalpropertyguide.com. למעשה, עד תחילת 2024 זה 15 רבעונים רצופים של עליות לעומת השנה קודמתglobalpropertyguide.com – נתון מרשים המעיד על גודש ביקוש מתמשך. רמות המחירים האבסולוטיות הגיעו לשיאים: מחיר דירה ממוצעת בבעלות (יד ראשונה ושנייה) עבר 2.2 מיליון ש"ח ב-2024globalpropertyguide.com.כיצד מצטייר שוק זה במדדי היסוד? יחס מחיר/הכנסה בישראל הוא מהגבוהים במערב: לפי הלמ"ס, נדרשו ב-2021 כ-148 משכורות חודשיות ממוצעות לרכישת דירה ממוצעת, לעומת ~66 בשנת 2008 – כלומר זינוק במחירי הדירות לעומת השכר. יחס מחיר/שכ"ד כאמור טיפס לכ-130 (2015=100) – משמע שמחירי הדירות התרחקו בכ-30% מרמות השכירות שהיו בשנת הבסיסtradingeconomics.com. תשואת השכירות ברוב אזורי הארץ ירדה לכ-2%-3% בלבד בשנת 2022 (תלוי אזור), ולעיתים אף מתחת לריבית המשכנתאות שעלתה ~4%. לדוגמה, משקיע שרכש דירה ב-3 מיליון ש"ח בת"א ומקבל 5,000 ש"ח לחודש שכ"ד – נהנה מתשואה שנתית 2% (~60 אלף לשנה), בעוד הריבית על משכנתא באותה עת ~3%-4%. מצב של תשואה נטו אפסית עד שלילית רווח, שרומז כי הקונים הונעו מציפיות המשך עליית מחיר (או שיקולים לא כלכליים כמו "רק נדל"ן שומר ערך"). גם היקף המשכנתאות שבר שיאים: ב-2021 ניטלו משכנתאות חדשות בסך מעל 116 מיליארד ש"ח – כמעט כפול מב-2019, מה שמעיד על מימון זול וציפיות שבוער לקנות לפני שהמחיר יברח. בנק ישראל זיהה את הסיכון וב-2021 אף הטיל הגבלה על מסלול הפריים במשכנתא כדי לצנן מעט. מצד שני, ישראל שונה במעט ממקרים כמו ארה"ב 2008: פה הבנקים והרגולטור היו זהירים יותר; לא היו הלוואות ללא הון עצמי כלל, ונשמרו מגבלות יחס החזר ו-LTV (רוב הלווים שמו 25% הון עצמי לפחות). לכן, הסיכון המיידי ליציבות הבנקים היה נמוך יותר. ואכן, לא רואים גל פשיטות רגל – למרות עליית ריבית חדה ב-2022/23, אין עדיין מפולת מחירים (עד אמצע 2023 ירידה קלה של כ-5% נרשמה).האם מחירי ישראל 2012–2024 היו "בועתיים" או מגובים ביסוד? שאלה זו שנוייה במחלוקת. מצד אחד, יש מחסור כרוני בדיור: האוכלוסייה גדלה מהר (2% לשנה), שנים של בנייה איטית יצרו פער היצע, וריבית בנק ישראל שהייתה כמעט 0% אחרי 2015 נתנה סיבה כלכלית אמיתית לשלם יותר על דיור (כשאג"ח נותן 0%, מוכן המשקיע להסתפק ב-2%-3% בדיור). כלומר, חלק מהעליות מוסברות פונדמנטלית: הכנסות משקי הבית עלו, אבטלה נמוכה, ריבית נמוכה – כל אלה תומכים ערך גבוה יותר לנכס (תמחור נכס דומה לאג"ח – אם הריבית נופלת, מחיר הנכס עולה). בנק ישראל עצמו העריך שכחצי מהעליות עד 2011 היו "תיקון תת-מחיר קודם" ועוד חלק בגלל ריבית ואוכלוסייהideas.repec.org. מצד שני, מבקרים מצביעים על סימני בועה מובהקים: שיעור גבוה של משקיעים (ב-2015 כ-30% מהרוכשים היו משקיעים עם דירה נוספת), נוכחות חזקה של "ציפיות" (אנשים קונים כי המחיר רק עולה), ומקרים של ניתוק מכושר התשלום – למשל דירות 4 חדרים במרכז הארץ במחירים שאין סיכוי שמשפחה ממוצעת תוכל לממן מהכנסתה. כפי שצוטט לעיל, יש הטוענים שבישראל אנו מצויים בשוק "לא חופשי" שבו הבנקים והקבלנים מנעו ירידות מחירים באמצעים שוניםetkin.co.iletkin.co.il, ושהמחירים מלאכותיים. אם כך, ניתן לומר שהשוק בשנים הללו הציג מאפיינים בועתיים, אך לא ברור אם ומתי יחווה תיקון אלים, או שמא "ינחת רך".מבחינת שילוב גישות, בישראל ניכרת לעיתים פער בין השיח הציבורי לשמאות בפועל: השמאים ממשיכים לרוב לדווח לפי העסקאות, אך גורמי מחקר ופרשנים (כולל בכלי תקשורת כלכליים) עשו שימוש גובר במדדים כמו יחס מחיר/הכנסה להתריע. לדוגמה, OECD וכלכלני בנק ישראל הזכירו שוב ושוב שהרגולציה (כמו הגבלת LTV) נחוצה כדי למנוע סיכון בועהhousingpolicytoolkit.oecd.org. דוחות יציבות פיננסית של בנק ישראל עוקבים אחרי יחס חוב משכנתאות לתוצר ועוד. ובכל זאת, למרות כל האזהרות, בועה לא "התפוצצה" – אולי בזכות צעדי המדיניות שננקטו, ואולי משום שישראל באמת סובלת מהיצע קרקע מוגבל באזורים המבוקשים. השוואה מעניינת היא לארה"ב: בארה"ב הגידול בבנייה בשנות הבועה היה עצום (מעל לצרכי משקי הבית), מה שגרר לבסוף עודף והתרסקות. בישראל, לעומת זאת, כל שנה יש מחסור מסוים (עד 2021), ולכן לא נוצר לעולם עודף היצע; מה שמנע נפילה חדה גם כשהמחירים התנתקו. זה מזכיר יותר את אוסטרליה – שוק יקר אך נתמך דמוגרפית.טבלה 2: השוואת אינדיקטורים נבחרים – ארה"ב 2006 מול ישראל 2023 (להמחשה)

הערה: הנתונים משקפים סדרי גודל וכללי אצבע למחשה; שווקים שונים בתכלית, אך הדמיון ביחסי הבסיס מחדד ששוק הדיור הישראלי הגיע לרמות תמחור יחסיות (Price-to-Rent/Income) שדומות לאלה שנראו בארה"ב לפני התפוצצות בועה, אף שסביבת הריבית שונה. לסיכום חלק זה, המקרים מלמדים שבכל בועה היו מדדים כמותיים שזיהו את הניתוק – בין אם שמו לב אליהם בזמן (קנדה, אוסטרליה) ובין אם התעלמו (ארה"ב). שילוב גישות שמאיות אינו רק עיקרון תיאורטי, אלא מתבטא במדדים: גישת ההכנסה והעלות "חיות" בתוך היחסים הפונדמנטליים (מחיר/שכ"ד, מחיר/הכנסה, מחיר/עלות). שימוש שיטתי במדדים הללו לצד מעקב השוואתי אחרי עסקאות יכול לספק מנגנון זיהוי מוקדם לבועה. ישראל, שנמצאת במקום גבוה במדדים הללו, מצויה איפשהו באמצע – עדיין ללא פיצוץ, אך עם הרבה דמיון למקרים בועתיים.

כלים ומתודולוגיות למדידת שווי יסודי ומעקב אחר פערי שוק

לאור הדיון לעיל, נרכז את הכלים השמאיים והאנליטיים המוצעים למעקב שוטף אחרי שווי פונדמנטלי של נדל״ן וזיהוי פערי בועה:

1. מעקב יחס מחיר-שכירות והחזר חודשי: זהו אינדיקטור פשוט שהשמאי (או כלכלן) יכול לחשב ברמת הנכס, העיר או המדינה. מעקב אחר מדד המחיר/שכ"ד לאורך זמן יכול לחשוף החמרה. לדוגמה, אם ידוע שבמדינה X לאורך עשורים יחס זה התנדנד סביב 100 (ערך בסיס), וכעת הוא 150, יש חריגה. ארגונים כ-IMF ו-OECD מפרסמים מדדים אלו מדידה רבעוניתbetterdwelling.combetterdwelling.com. כמו כן, השוואה בינלאומית: אם בישראל יחס מחיר/שכ"ד ~30% מעל הממוצע היסטורי, ובארה"ב רק 5% מעל, סימן שהשוק הישראלי מתוח יותר. השמאי יכול במסגרת עבודתו לספק נספח בדו"ח עם מדדים אזוריים – דבר זה יסייע לבנקים וללקוחות להבין את ההקשר. כלי משלים הוא חישוב החזר משכנתא חודשי מול שכר דירה: כפי ש-CBRE חישבו בארה"ב, ב-2023 התשלום החודשי בקניית בית היה גבוה ב-52% מלהשכיר בית דומה (פער שיא היסטורי, לעומת 33% בלבד ב-2006)cbsnews.com. חישוב כזה יכול להיעשות גם בישראל ולשקף מתי הכדאיות מוטה כלפי שכירות (סימן שמחירי הקנייה מנופחים).
2. חישוב שווי יסודי בהיוון (נוסחת Gordon): כלי שמאי קלאסי הוא לקחת את דמי השכירות השנתיים הצפויים ולחלק בשיעור תשואה נורמטיבי. הנוסחה: Value = NOI / Cap Rate. למשל, אם דירה מניבה 100 אלף ש"ח נטו בשנה ושיעור ההיוון הרצוי הוא 4%, הערך היסודי ~2.5 מיליון. השמאי יכול להשוות זאת למחיר השוק הנוכחי: אם מחיר השוק 3.5 מיליון, הרי שקיים "פער בועה" של 40% מעל שווי היסודי. כמובן שיש חוסר דיוק בהנחת שיעור ההיוון – אפשר לעדן זאת באמצעות מודל משווה לחסרת סיכון: לקחת ריבית ללא סיכון (אג"ח ממשלתי נניח 3%) ולהוסיף פרמיית סיכון לנדל"ן (נניח 2%), סה"כ 5% – זה שיעור ההיוון הרצוי. אם מחיר השוק גורר תשואה נמוכה משמעותית מכך, המחיר כנראה לא מוצדק. חישוב נוסף: מודל המשתכן (Himmelberg et al. JEP 2005) – מחשבים את "עלות השכירות המשתמעת" של בעל הבית (כולל ריבית, ארנונה, תחזוקה פחות עליית ערך צפויה) ומשווים לשכירות בפועל. אם בעלות יקרה בהרבה משכירות ולאורך זמן – סימן לבועהbetterdwelling.combetterdwelling.com.
3. אינדקסים משולבים: גופי השקעות מוציאים מדי שנה מדדי "Bubble Index". למשל, בנק UBS מפיק מדד עבור ערי עולם שמשלב יחס מחיר/שכר, יחס מחיר/הכנסה, גדילת האשראי, שיעור בנייה וכד'. במדד 2020 דורגו מינכן, טורונטו, הונג-קונג כבערב בועה, ות"א דורגה קרובה לטריטוריית סיכון (עם ציון גבוה המעיד על מחירים שמנותקים מהכנסות המקומיות)ubs.com. שמאי או כלכלן מאקרו יכולים לבנות אינדקס פשוט: למשל לדרג כל מדד (שכ"ד, הכנסה, אשראי) בסטיית התקן שלו, ולקחת ממוצע. ככל שהממוצע גבוה יותר, הסיכון.
4. סימולציית רגישות ובדיקות קיצון: כלי שימושי למעקב הוא לשאול "מה יקרה לערך הנכס אם...". למשל: אם הריבית תעלה ב-2% – בכמה ירד ערך הנכס לפי גישת ההכנסה? אם מס הרכוש יעלה – בכמה יקטן שווי? וכו'. כך ניתן לזהות שווקים פגיעים: שוק שבו עלייה קלה בריבית מורידה דרמטית שווי (כלומר נשען מאוד על ריבית נמוכה) הוא שוק בסיכון. אגב, בנק ישראל מבצע תרגילים כאלה בבדיקות היציבות – הם ראו שאם הריבית עולה מעבר ל-3%, שיעור ניכר מהלווים יגיעו ליותר מ-40% מהכנסתם להחזר, וזה סימן לחץ.
5. מעקב עסקאות חריגות וממוצעים מסולקים: צוין קודם הרעיון של אטקין על "ממוצע בעייתי"etkin.co.iletkin.co.il. כלי שמאי פשוט: בעת ניתוח מכירות השוואה, לסלק עסקאות קיצון בלתי רציונליות. למשל, אם דירה אחת נמכרה במחיר חריג גבוה בגלל קונה רגשי או מימון נדיב, לא לכלול אותה בהערכת השווי אלא להתייחס אליה בנפרד. בכך נמנע "זיהום" ההשוואה. זה בעצם שילוב שיקול דעת (Wisdom) בתוך גישת ההשוואה כדי שלא תועתק טעות.
6. נתוני בנייה והיתרים: כלי משלים – לעקוב אחרי התחלה/גמר בנייה למול גידול אוכלוסייה. אם רואים שבונים הרבה מעבר לגידול משקי בית, כנראה המחירים לא בני-קיימא (בועתיים). בישראל, אגב, רוב הזמן המצב הפוך – בנו פחות מהגידול, מה שהסביר חלק מהעליות.
7. שיתוף מידע ומודלי AI: בעולם של היום, אפשר לרתום בינה מלאכותית ללמידת דפוסים מבועות עבר. למשל, להזין נתונים היסטוריים ממדינות (יחסים פיננסיים, מדיניות מוניטרית וכו') ולתת לאלגוריתם לנבא האם שוק נתון נמצא מעבר לאיזון. מודלים כאלה יכולים להתריע "70% שהשוק בועה" על בסיס מאפיינים דומים לעבר. כמובן, הם תוספת לכלים הכלכליים ולא תחליף.

לסיכום הפרק: כלים למדידת ערך יסודי נעים בין חישובים פשוטים שזמינים לכל שמאי (יחסי שכר דירה/הכנסה, חישובי היוון) ועד מודלים סטטיסטיים מורכבים. אימוצם כחלק שגרתי מעבודת השמאי יגביר את תפקידו ככלב שמירה מפני בועה. השמאי יכול, למשל, להוסיף בכל דו"ח שומת נכס סעיף: "בחינת תשואת שכירות: הנכס מניב 2.5% נטו, נמוך משמעותית מהריבית חסרת סיכון, ולכן ההערכה שקיים מרכיב לא מבוטל של ציפיות במחיר." סעיף כזה יתריע ללווים ולבנקים. באופן דומה, ברמה לאומית, בנק ישראל ומשרד האוצר יכולים לפרסם מדד רבעוני של "פערי שווי דיור" – כפי ש-IMF עושה – וכך לכוון צעדי מדיניות בזמן.

מסקנות והמלצות למדיניות ולפרקטיקה השמאית

מניעת בועת נדל״ן אינה רק אתגר של כוחות שוק, אלא גם משימה רגולטורית ומקצועית. מהדיון עולה כי שילוב אינטגרטיבי של שלוש גישות השמאות יכול לשמש ככלי רב-עוצמה בזיהוי מוקדם של סטיות במחירי הנדל״ן. להלן עיקר המסקנות וההמלצות:

• חובת שילוב גישות בהערכה: מומלץ כי בתקנים המקצועיים וברגולציית הבנקים ייחקק שלכל הערכת שווי למשכנתא יצורף ניתוח בערך חלופי. למשל, עבור דירת מגורים, יש לדרוש מהשמאי לספק בנוסף לשווי המבוסס עסקאות גם חישוב שווי מבוסס תשואה (שכירות משוערת) ו/או עלות החלפה. במקרים שבהם השווי מבוסס ההכנסה או העלות נמוך משמעותית משווי השוק, יש לדרוש התייחסות מפורשת לכך בדו"ח. צעד כזה יבטיח שהשמאי והמממן יכירו בפער ויבחנו את הסיכון. כפי שהראתה ביקורת בארה"ב, "שימוש בגישת העלות כבדיקה יכול לסייע לזהות פערים לא-קיימאיים בערכי השוק", ומשכיבים בענף הצביעו על כך שהיעדר בדיקה כזו תרם לניפוח הבועה שםgao.gov.
• הטמעת מדדי אזהרה במאקרו-יציבות: מומלץ לבנק ישראל ולמשרד האוצר לפרסם באופן תדיר מדדים כגון יחס מחיר/שכ"ד ויחס חוב/הכנסה, בליווי ניתוח. יש לקבוע ספי אזהרה: לדוגמה, אם יחס מחיר/שכר דירה חורג ביותר מ-20% מהממוצע ארוך הטווח – נדרש דיון האם הידוק מדיניות דרוש (כגון הגבלת אשראי). ארגונים בינלאומיים כמו BIS, OECD ו-IMF כבר מספקים מסגרות: ה-BIS מזהיר ששילוב של עליית מחירי נדל"ן, צמיחת אשראי מהירה ואופטימיות יתר הם מתכון למשברbis.orgunassumingeconomist.com. ישראל יכולה לאמץ "לוח מחוונים" דומה ככלי למדיניות מונעת.
• הגבלות אשראי ממוקדות: ברוח שילוב הגישות, במקום איסור גמור על מתן אשראי, אפשר ליישם מקדמי ביטחון דינמיים: למשל, אם בנק מזהה ששווי שמאי מתבסס על מחיר/שכ"ד חריג, ילווה רק עד 60% מערך במקום 75%. כלומר LTV מותנה בסיכון הערכה. כך, אם באמת יש בועה, יותר הפסד יספגו בעלי ההון העצמי (המשקיעים) ופחות המערכת. צעד כזה יתמרץ גם את השמאים והקונים להיות רגישים למחיר יסודי – כי מימון מלא יינתן רק לעסקאות עם ערך כלכלי משכנע.
• שיפור שקיפות הנתונים: על מנת ששמאים ומשקיפים יוכלו לשלב גישות ביעילות, יש צורך בנתוני שוק אמינים ונגישים: מאגר שכירויות רחב (כיום בישראל שוק השכירות פחות מתועד רשמית), מידע עדכני על עלויות בניה, ומאגר עסקאות נדל"ן נקי מטעויות. יוזמות כמו "מידע נדל"ן" של רשות המסים שיפרו מאוד את נגישות עסקאות ההשוואה. יש לפתח במקביל בסיס נתוני שכירות ולצרפו למערכות השמאות. כמו כן, רצוי להפוך מדדים כמו מדד תשומות הבניה ומדד מחירי הדירות לנגישים ושימושיים לשמאים בשטח. בנק ישראל ציין שקיים עיוות בכך שהבנקים חולשים על מידע נדל"ן ובסיסי נתונים ולא תמיד משתפיםetkin.co.il – מצב שמשתפר עם מערכות חדשות אך יש עוד לשפרו.
• העלאת מודעות ורגישות בשמאות: יש להטמיע בהכשרת שמאי המקרקעין ובקורסי השתלמות דגש על האחריות המקצועית במניעת בועה. במקום לראות בתפקידם "לתמוך בעסקה", עליהם לראות עצמם כשומרי סף. אטקין כותב בביקורתו שהשמאים לעיתים להוטים לרצות את המזמינים (בנקים, יזמים, רשויות) עד כדי טשטוש העיקרון שלשמו הם שם – לשקף ערך ריאליetkin.co.il. על גופי ההסמכה לעודד תרבות בה שמאי שמזהה אי-רציונליות מרגיש חובה להתריע, גם אם הלחץ המסחרי הפוך. ייתכן שכדאי לשקול מנגנון שמאי "מבקר": למשל, בכל פרויקט גדול, למנות שמאי נוסף שמתמקד בבדיקת סבירות הערכות השווי (בדומה לרו"ח מבקר).
• מדיניות דיור משלימה: כמובן, חלק משמעותי במניעת בועה הוא לסגור פערי ביקוש-היצע יסודיים: הגדלת היצע הדיור (יותר בנייה), שיפור תכנון קרקע, ועידוד פיזור אוכלוסייה. צעדים אלו מפחיתים לחצי בועה מלכתחילה. למשל, ממשלות שדאגו לבנייה ציבורית בזמן עליות (כמו סינגפור) הצליחו למתן התנפחות מחירים. בישראל נעשו צעדים כמו "מחיר למשתכן" (מסבסד מחיר) או הגדלת התחלות הבנייה שהגיעו לשיא (כ-70 אלף בשנה ב-2021) – מה שבסוף עשוי לעצור את העליות. אולם, צעדי מדיניות אלו צריכים להיתמך במידע שמאי מסודר: קביעת כמה לבנות איפה צריכה לנבוע גם היא ממודלים של ביקוש אמיתי, לא רק מתחזית לא מבוססת. לכן, שילוב גישות הערכה יכול לתרום גם למקבלי ההחלטות התכנוניות: אם למשל מחיר השוק גבוה בהרבה מעלות הבנייה, אולי המדינה צריכה להתערב (לשחרר קרקעות, למנוע קרטליזציה).
• מיסוי מרגיע: כלי מדיניות ידוע הוא מס רכוש או מס רווחי הון מוגבר לנדל"ן כדי לקרר בועות. לקנדה, אוסטרליה ומקומות אחרים היו דיונים ואף יישום של מסים על משקיעים זרים או בעלי בתים מרובים. ההמלצה היא לבחון מס שנתי על דירה שנייה וכו' שמטרתו להקטין כדאיות ספקולטיבית. מהיבט שמאי, אם מס כזה מצליח, נראה ירידת מחירים להתיישרות עם שכר הדירה (כי על בעל בית לקחת בחשבון המס בתשואה).

סיכום סופי: 

בועות נדל"ן ימשיכו להתרחש כל עוד בני אדם נוטים לאופטימיות יתר, לעדריות, ולמחזורי אשראי. אי אפשר לבטל לחלוטין את הסיכון, אך ניתן לצמצמו. השמאי המודרני, יחד עם הכלכלן והרגולטור, צריכים לעבוד בשילוב – ככלי ניווט שנועד למנוע מהספינה לסטות מהמצפן הכלכלי. שילוב של גישת ההשוואה, ההכנסה והעלות מספק מעין "GPS תלת-צירי" לערך הנדל"ן: אם כל הצירים מראים אותו כיוון – נפלא. אם אחד מראה סטייה חדה – יש לתקן קורס. על בסיס מחקר מקיף זה, המלצתנו למקבלי ההחלטות בישראל היא להמשיך ולחזק את השימוש בכלי הערכה אינטגרטיביים, לבנות מערכת התרעה מוקדמת לבועות המבוססת על מדדים כמותיים (כפי שנהוג בדוחות קרן המטבע וה-OECD)imf.orghousingpolicytoolkit.oecd.org, ולהטמיע בפרקטיקה השמאית נורמות של בדיקה כלכלית מעמיקה ולא רק ציטוט עסקאות. מהלכים אלה, בשילוב מדיניות פיסקלית ומוניטרית אחראית, יכולים לעזור לשמור על שוק דיור יציב, המשקף ערך אמיתי והוגן – לטובת המשק, הציבור והיציבות הפיננסית.

שילוב בינה מלאכותית (AI) בבקרת שמאות נדל"ן ובזיהוי התפתחות בועה הוא לא רק אפשרי אלא חיוני לעידן הנוכחי – במיוחד בשוק שבו יש עודף מידע אך מחסור בבקרה עומק אפקטיבית. הנה סקירה ממוקדת של תרומתה האפשרית של בינה מלאכותית ככלי בקרה לשמאות, ובפרט ככלי לזיהוי חריגות, ניפוח מחירים וסטיות משווי יסודי:

✅ 1. בקרת חריגות בזמן אמת

מודלים של למידת מכונה (ML) יכולים לאתר באופן אוטומטי עסקאות שמחירן חריג סטטיסטית לעומת עסקאות דומות לפי מיקום, גודל, מצב פיזי, גיל בניין וכו'. לדוגמה:

אם דירת 4 חדרים בקומה 3 בבניין בן 20 שנה בתל אביב נמכרת ב-3.2 מיליון ש"ח, אך המודל מזהה שעסקאות דומות באזור נעו סביב 2.7–2.9 מיליון ש"ח – נשלחת התרעת חריגה.

השימוש: כלי כזה יכול להשתלב במערכת פנימית של רשות המסים, לשכת שמאי המקרקעין או הבנקים, ולסמן עסקאות חריגות לדרישת הסבר נוסף מהשמאי.

✅ 2. זיהוי ניתוק מערכי יסוד (Value vs. Price)

AI יכול לשלב נתונים ממקורות שונים –

• מחירי עסקאות
• דמי שכירות
• עלויות בנייה
• ריביות
• שיעור תשואה ראוי (Cap Rate)
  ולחשב שווי פונדמנטלי משוער לנכס או לאזור.

המערכת יכולה להשוות בין השווי הכלכלי לבין המחיר בפועל, ולסמן אזורים בהם יש פער עקבי (למשל: שווי מבוסס הכנסה = 1.6 מיליון, אך עסקאות בפועל = 2.3 מיליון – פער של 43%).השימוש: כבסיס לתחזיות שוק, להערכת רמת סיכון אזורית, ולהכוונה לרגולטורים.

✅ 3. ניתוח מגמות מיקרו ומאקרו לאורך זמן

באמצעות סדרות זמן, AI יכול לזהות האצה או שינוי מגמה בלתי סביר – לדוגמה:

• גידול מהיר מדי במחירי נכסים ללא שינוי בשכר דירה
• עלייה בערכי שמאות ללא מקבילה בעלות בנייה
• התרכזות עסקאות ברמות מחיר אחידות (המעידה על ויסות)

השימוש: המערכת יכולה להפיק לוחות חום (heat maps) המציגים אזורי סיכון גבוהים או אזורים שמתנהגים באופן בועתי.

✅ 4. ניתוח מסמכי שומה – בקרת תוכן

בעזרת NLP (עיבוד שפה טבעית), ניתן לנתח אוטומטית דוחות שמאות ולהצליב:

• האם צוין שימוש בגישות נוספות מעבר להשוואתית?
• האם הוזכרו תשואות/שיעורי היוון?
• האם הדוח מנמק פערים בין גישות?

השימוש: בקרת איכות של שמאים. למשל: שמאי שלא מציין לעולם שום גישה נוספת = תמרור אזהרה למועצת שמאים או לרשות מקרקעי ישראל.

✅ 5. זיהוי מניפולציות מתוחכמות ומרווחי תיווך בלתי סבירים

AI יכול לאתר תבניות עסקאות חשודות:

• שרשור עסקאות באותו נכס בהפרש קצר במחיר מנופח
• תיווך חוזר על ידי אותן דמויות
• עסקאות בתוך קבוצות רכישה בהן יש פער בין מחיר רכישה לבין מחיר שוק

השימוש: ככלי חקירתי לפיקוח על התנהלות יזמים, קבלנים, מתווכים, שמאים – בדומה לכלים שהשוק הפיננסי משתמש בהם כיום לזיהוי תרמיות מסחר או הלבנת הון.

✅ 6. בניית ציון אמינות/ביקורת שמאי (Risk Rating)

כמו שללקוחות נותנים ציון אשראי, ניתן לפתח ציון אמינות שמאי המבוסס על:

• אחוז חריגות מהשוק
• רמת עקביות מול שיטות שונות
• פערים מהותיים בין שמאים שונים לאותו נכס
• תדירות שימוש בגישה כלכלית ולא רק השוואתית

השימוש: גופים מממנים, מוסדות ציבוריים (רמ"י, דיור למשתכן), יוכלו להעדיף לעבוד עם שמאים ברמת שקיפות וביקורת גבוהה.

💡 מימוש אפשרי – מודל משולב שמאי + AI:

• השמאי מזין למערכת כל נתון שנדרש (שטח, קומה, שכירות צפויה, עלות בניה ועוד)
• המערכת מחזירה לו "שלושת השוויי":
  1. שווי השוואתי
  2. שווי היוון (בהינתן שכ"ד ושיעור היוון)
  3. שווי עלות (על בסיס נתוני תשומות עדכניים)
• השמאי משקלל את שלושתם ומסביר את הבחירה – והמערכת שומרת תיעוד
• תיעוד זה מנותח סטטיסטית לשם פיקוח מאקרו (לדוג' לפי אזור, לפי סוג נכס)

⚠️ אתגרים והסתייגויות:

• איכות הנתונים הגולמיים – AI לא יכול לתקן עיוותים במקור.
• אחריות משפטית – האם המערכת תחייב את השמאי? או רק תסייע?
• רגולציה שמרנית – בישראל, מערכות אוטומטיות עדיין לא מוכרות כהערכה מחייבת.
• “הטיית אלגוריתם” – אם המודל מאומן על מחירים מנופחים, הוא עלול לחזור עליהם (כמו שקרה עם חלק ממודלי AVM).

✅ סיכום:

שילוב AI יכול להפוך לשומר סף חיוני במערכת השמאית – לא כתחליף לשמאי, אלא כשותף לביקורת, תיעוד, אזהרה ותיקוף.

המהלך דורש תשתית נתונים אמינה, רגולציה מותאמת ומודעות מקצועית, אך מסוגל לחשוף בועות בזמן אמת, לאתר כשלים שמאיים שיטתיים, ולהפוך את מערכת ההערכה ליותר שקופה, מקצועית ואחראית.

Ge הכרחיות שילובן של שלוש גישות השמאות ככלי למניעת היווצרות בועת נכסים ולזיהוי מוקדם של סטיות מחירים משווי כלכלי אמיתי

תקציר מנהלים

דוח זה בוחן את הצורך הקריטי במעבר מגישת שמאות מקרקעין דומיננטית אחת, גישת ההשוואה, למסגרת הערכה אינטגרטיבית המשלבת את שלוש הגישות העיקריות: גישת ההשוואה, גישת ההכנסות וגישת העלות. התבססות כמעט בלעדית על גישת ההשוואה יצרה מנגנון של "שכפול והעתקת מחירים" בשוק הנדל"ן, תוך התעלמות מגורמי יסוד כלכליים ומהשווי הפונדמנטלי של הנכסים. מצב זה עלול לתרום להתרחקות מחירים מהשווי האמיתי ולתמיכה לא מודעת בהתפתחות בועות נכסים.   הניתוח מציג את היתרונות והחסרונות של כל גישה בנפרד, ומדגיש כיצורים כמו "הטיית שמאות" ו"התנהגות עדר" מחריפים את כשלי השוק. מוצע מודל אינטגרטיבי המבוסס על ניתוח רב-קריטריוני (MCDA) ותהליך היררכי אנליטי (AHP), בשילוב לוגיקה עמומה (Fuzzy Logic) ומודלים היברידיים, כדי לספק תמונה מאוזנת, ביקורתית ורב-ממדית של שווי הנכס. יתר על כן, הדוח בוחן את הפוטנציאל הטרנספורמטיבי של בינה מלאכותית (AI) ולמידת מכונה (ML) בזיהוי מוקדם של סטיות שווי ובקרת בועות. יישום המודל על מקרה הבוחן של שוק הדיור בישראל בין השנים 2012–2024 מדגים את יכולתו לחשוף פערים בין מחירי השוק לבין שווי יסוד כלכלי. הממצאים מצביעים על צורך ברפורמה עמוקה בתקינה השמאית, ומציעים מתודולוגיה מבוססת נתונים למעקב אחר פערי שווי-מחיר וכלי התראה מקצועי למניעת כניסה לשווקים בועתיים, תוך שמירה על תקינות שוק ההון והאשראי [תרומת המחקר].

מבוא: הצורך הדחוף בשמאות מקרקעין אינטגרטיבית

שוקי הנדל"ן הם מרכיב קריטי בכלכלה העולמית, המשפיעים באופן ישיר על עושר משקי הבית, יציבות פיננסית לאומית וצמיחה כלכלית. עם זאת, שווקים אלו חשופים לתנודתיות משמעותית, ובעיקר להיווצרות "בועות נכסים" שעלולות לגרום להשלכות כלכליות הרסניות.   

הגדרת בועות נכסי נדל"ן והשלכותיהן הכלכליות

בועת נדל"ן מתאפיינת בעלייה משמעותית ובלתי בת-קיימא במחירי הדיור, שאינה מתואמת עם צמיחה במדדים כלכליים פונדמנטליים כמו שכר, תעסוקה, עלויות בנייה, ערך קרקע או שיעורי ריבית. היא מייצגת סטייה שבה מחיר השוק של נכס עולה על ערכו הפנימי או היסודי, לרוב מונעת על ידי ציפיות ספקולטיביות ולא על ידי מציאות כלכלית בסיסית.   השלכותיהן הכלכליות של בועות כאלה חמורות ועלולות להוביל לתיקוני שוק או לקריסות. מבחינה היסטורית, התפוצצות בועות דיור פחות תכופה, אך נמשכת כמעט פי שניים מבועות מחירי מניות וגורמת להפסדי תפוקה כפולים, כפי שהוכח במשבר הפיננסי העולמי של 2007–2010. הבנה זו, כי בועה היא למעשה ניתוק בין מחיר השוק לבין ערך כלכלי פנימי, מדגישה את הצורך הדחוף בגישות הערכה שיכולות לזהות ולכמת ניתוק זה. אם שיטות השמאות הנוכחיות משקפות בעיקר את מחירי השוק הרווחים, הן עלולות שלא רק להיכשל בזיהוי הניתוק, אלא אף להפוך לשותפות להיווצרות הבועה על ידי אישוש מחירים מנופחים, ובכך ליצור פגיעות מערכתית.   

מגבלות שיטות השמאות הנוכחיות ותופעת "שכפול המחירים"

הבעיה המרכזית בשמאות מקרקעין כיום, כפי שהוגדרה בשאלת המחקר, היא "השימוש הדומיננטי והבלעדי כמעט בגישת ההשוואה יצר מנגנון של 'שכפול והעתקת מחירים', תוך התעלמות מגורמי היסוד הכלכליים ומהערך הפונדמנטלי של הנכסים" [רקע והנמקה]. תופעת "שכפול המחירים" זו נתמכת בניתוח היסטורי: לדוגמה, לקראת משבר המשכנתאות בארה"ב ב-2008, מתודולוגיית השמאות הסתמכה לעיתים קרובות על "קלט אחד שהוביל לפלט אחד – מחירי מכירה דומים מושפעי בום מאשרים ערך מושפע בום לנכס הנאמד". זהו למעשה מעגל קסמים שבו התלהבות השוק משתקפת ומתאשרת, במקום להיבדק באופן ביקורתי.   יתרה מכך, מחקרים מצביעים על כך ששמאים נוטים להשתמש ב"שקלול לא שווה כדי להעלות את הערכים השמאיים כך שיתאימו למחיר החוזי בלמעלה מ-69% מהנכסים, אם שקלול שווה היה מביא לערך נמוך יותר". הטיה זו מושפעת לעיתים קרובות מאינטראקציות תכופות עם מוסדות פיננסיים ומתווכים בנדל"ן , מה שמוביל ליצירת "הון עצמי פיקטיבי" ומאפשר "טריליוני דולרים של הלוואות שלעולם לא היו צריכות להינתן". תופעה זו מדגישה כי הטיית השמאות אינה מגבלה פסיבית אלא פגיעות מערכתית פעילה. הקשר הסיבתי ברור: הערכות שווי מנופחות, מנותקות מערך יסודי ומונעות על ידי מחירי שוק, יוצרות הון עצמי פיקטיבי. הון זה מאפשר הרחבת אשראי מופרזת והלוואות עבור נכסים שאינם שווים באמת את סכום ההלוואה, מה שמזין ישירות פעילות ספקולטיבית ומעצים את הבועה. התוצאה היא נזק פיננסי אמיתי, כפי שמעידים שיעורי חדלות פירעון גבוהים יותר עבור משכנתאות המבוססות על הערכות שווי התואמות במדויק את מחיר החוזה.   בשווקים המאופיינים בעליית מחירים מהירה, הדרישות להתאמות זמן בשמאות כדי לשקף מגמות שוק עולות, עלולות לשלב רשמית את מומנטום השוק בהערכה, ובכך לתרום עוד יותר לשכפול מחירים במקום להערכה בלתי תלויה של הערך הפונדמנטלי.   

סקירה כללית של שלוש גישות השמאות המסורתיות

דוח זה יצלול לעומק שלוש גישות השמאות העיקריות: גישת ההשוואה, גישת ההכנסות וגישת העלות. כל גישה מציעה עדשה ייחודית להערכת שווי נכס, אך עוצמותיהן וחולשותיהן האינדיבידואליות מחייבות יישום מקיף ואינטגרטיבי.

גישות שמאות מקרקעין מסורתיות: סקירה ביקורתית

שלוש גישות השמאות המסורתיות מהוות את עמוד השדרה של הערכת שווי נדל"ן. הבנת עקרונותיהן, יתרונותיהן ומגבלותיהן חיונית להערכה מושכלת של שווי נכסים.

א. גישת ההשוואה (Sales Comparison Approach - SCA)

עקרונות, יתרונות ויישומים טיפוסיים: גישת ההשוואה, הידועה גם כגישת השוק, מעריכה את שווי הנכס על ידי השוואתו לנכסים דומים ("השוואות" או "קומפס") שנמכרו לאחרונה באותו שוק. שמאי מזהה נכסים דומים במיקום, גודל, מצב וגורמים אחרים, ולאחר מכן מתאים את מחירי המכירה שלהם כדי לקחת בחשבון הבדלים (לדוגמה, גודל מגרש, מספר חדרים, גיל, איכות בנייה, שירותים, תאריך מכירה, תנאי מימון, זכויות קניין שהועברו, תנאי שוק). יתרונה העיקרי הוא התבססותה על עסקאות שוק בפועל, מה שהופך אותה לרלוונטית ביותר ומושכת למניעי קונים. היא מקובלת ונפוצה וניתנת ליישום על מגוון רחב של סוגי נכסים, במיוחד בשווקים פעילים עם נתונים מספקים.   

מגבלות מהותיות: זמינות נתונים, סובייקטיביות בהתאמות, שיקוף נתוני עבר והתאמה לנכסים ייחודיים:

• זמינות נתונים: גישת ההשוואה תלויה מאוד בזמינותם של נתוני מכירה עדכניים ואמינים של נכסים דומים באמת. בשווקים לא נזילים או ייחודיים, או עבור נכסים למטרות מיוחדות, איתור השוואות מתאימות יכול להיות מאתגר או בלתי אפשרי.   
• סובייקטיביות בהתאמות: תהליך התאמת מחירי נכסים דומים להבדלים הוא סובייקטיבי מטבעו, ותלוי במידה רבה בשיקול דעתו של השמאי. קביעת הערך הכספי המדויק של מאפיינים כמו בריכת שחייה או סגנון אדריכלי עלולה להוביל לתוצאות לא עקביות בין שמאים שונים. התאמות מוגזמות מפחיתות באופן משמעותי את אמינות הערכת השווי הסופית.   
• שיקוף נתוני עבר: גישת ההשוואה משקפת נתוני מכירה היסטוריים, שעלולים שלא לייצג במדויק את ערכי השוק הנוכחיים, במיוחד בשווקים המשתנים במהירות או תנודתיים. בעוד שמתבצעות התאמות זמן לשינויים בתנאי השוק , אלו יכולות גם להכניס סובייקטיביות נוספת ועלולות למסד את שילוב מומנטום השוק במקום הערכה בלתי תלויה.   

ההתבססות על גישת ההשוואה, למרות היותה אינטואיטיבית בשל התבססותה על נתוני שוק, מציגה פרדוקס בשווקים תנודתיים. גישה זו, על ידי שיקוף מחירי מכירה בפועל, עלולה להעצים באופן לא מכוון את מומנטום השוק במקום לספק הערכה בלתי תלויה של הערך הפונדמנטלי. בועות נדל"ן מוגדרות כסטייה של מחירי השוק מערכי היסוד. אם גישת ההשוואה משקפת בעיקר את מחירי השוק הקיימים, היא עלולה להיכשל בזיהוי סטייה זו. למעשה, היא עלולה להפוך למנגנון של "שכפול מחירים" [רקע והנמקה], על ידי אישוש מחירים מנופחים , ובכך לתרום להיווצרות בועה. במילים אחרות, במקום לשמש ככלי אזהרה, היא עלולה להפוך לכלי שמעצים את הבועה.   

ב. גישת ההכנסות (Income Approach)

עקרונות, יתרונות ויישומים טיפוסיים: גישת ההכנסות (או גישת היוון ההכנסות) מעריכה את שווי השוק הנוכחי של נכס בהתבסס על ההכנסה העתידית הצפויה שלו. היא כוללת ניתוח תזרימי מזומנים פוטנציאליים, לרבות שיעורי שכירות, הוצאות תפעול, שיעורי תפוסה, שיעורי היוון (Capitalization Rates) וחבויות מס, כדי לחשב את ההכנסה התפעולית הנקייה (Net Operating Income - NOI). גישה זו שימושית במיוחד עבור נכסים מניבים הכנסה, כגון מבני מסחר, נכסים להשכרה ונכסי השקעה. יתרונה המרכזי הוא התמקדותה בתזרימי המזומנים בפועל שמשקיעים מתעדפים, מה שמאפשר קבלת החלטות השקעה מושכלות והשוואת תשואות פוטנציאליות בין סוגי נכסים שונים.   

תלות בנתונים ורגישות להנחות: דיוק גישת ההכנסות תלוי במידה רבה באמינות הנתונים הבסיסיים וברגישות ההנחות הנעשות לגבי הכנסות עתידיות, הוצאות ותנאי שוק. אפילו שינויים קטנים בתחזיות להכנסות שכירות, שיעורי תפוסה או שיעור ההיוון הנבחר יכולים להשפיע באופן משמעותי על הערך המוערך. השגת מידע אמין, במיוחד לגבי תחזיות עתידיות בתנאי שוק לא ודאיים, יכולה להיות מאתגרת. שיטה זו דורשת גם שמאי מוסמך בעל ניסיון מיוחד בהערכת שווי נכסי נדל"ן מניבים.   תיאורטית, גישת ההכנסות מהווה "עוגן פונדמנטלי" חזק מכיוון שהיא מקשרת ישירות את שווי הנכס לתועלת הכלכלית העתידית שלו (תזרימי מזומנים). זה עולה בקנה אחד עם תפיסת הערך הפנימי, ומספק משקל נגד למחירים המונעים באופן בלעדי על ידי השוק. עם זאת, יעילותה כעוגן פונדמנטלי נפגעת על ידי רגישותה המשמעותית להנחות. אם שמאים, תחת לחץ שוק או בשל סנטימנט אופטימי , משתמשים בתחזיות הכנסות שכירות מנופחות או בשיעורי היוון נמוכים באופן מלאכותי (אשר מגדילים את הערך באופן הפוך) , ה"עוגן הפונדמנטלי" עצמו עלול להימשך כלפי מעלה, ולשקף ציפיות ספקולטיביות במקום מציאות כלכלית שמרנית. הדבר מצביע על כך שבעוד שעקרון גישת ההכנסות תקף להערכה פונדמנטלית, יישומה בפועל דורש אימות נתונים קפדני ובלתי תלוי, והגדרת הנחות סטנדרטיות ומציאותיות, כדי לשמש באמת כבדיקה נגד היווצרות בועות.   

ג. גישת העלות (Cost Approach)

עקרונות, יתרונות ויישומים טיפוסיים: גישת העלות מעריכה את שווי הנכס על ידי סיכום שווי השוק המוערך של הקרקע ועלות ההחלפה או השחזור הנוכחית של השיפורים, פחות קיזוז בגין פחת שנצבר. היא כוללת שתי שיטות עיקריות: שחזור (עלות בניית העתק מדויק באמצעות חומרים מקוריים) והחלפה (עלות בניית מבנה בעל אותה פונקציה או תועלת באמצעות שיטות וחומרים עכשוויים). פחת נלקח בחשבון בשלוש קטגוריות: בלאי פיזי, התיישנות פונקציונלית (מאפיינים מיושנים) והתיישנות חיצונית (גורמים מחוץ לנכס). גישה זו אמינה ביותר עבור בנייה חדשה ונכסים ייחודיים שבהם נתוני מכירות דומים נדירים. היא משמשת גם למטרות ביטוח ויכולה לשמש כבדיקה תומכת לגישת ההשוואה.   

אתגרים בנכסים ישנים, אומדן פחת והנחות הערכת קרקע:

• קושי באומדן פחת: גישת העלות הופכת פחות אמינה עבור נכסים ישנים בשל הקושי המהותי באומדן מדויק של כל צורות הפחת. קביעת הערך שאבד עקב בלאי פיזי, עיצובים מיושנים או גורמים חיצוניים יכולה להיות סובייקטיבית ומורכבת, במיוחד עבור בתים היסטוריים או נכסים עם חומרים ייחודיים.   
• הנחות הערכת קרקע: חיסרון משמעותי הוא ההנחה שקרקע זמינה לרכישה כדי לבנות נכס זהה, כאשר לרוב מדובר במשאב נדיר. כאשר נתוני מכירות קרקע דומים אינם זמינים, יש להעריך את שווי הקרקע, מה שעלול להוביל לתת-הערכה של עלויות הקרקע, במיוחד בהתחשב בכך ש"מיקום הוא הכל" בנדל"ן.   
• פוטנציאל לטעות: שמאים מכירים ב"פוטנציאל משמעותי לטעות" בגישת העלות, גם עם מקורות עלות אמינים ושיטות פחת, מה שמצביע על כך שערכה המחושב לא תמיד יתאים באופן מושלם לשיטות הערכה אחרות.   

גישת העלות, על ידי התמקדות בעלות יצירת נכס חדש שווה ערך, מספקת תיאורטית "ערך רצפה" או ערך מינימלי. זה הופך אותה לבדיקה פונדמנטלית חשובה: אם מחירי השוק עולים באופן משמעותי על עלויות ההחלפה, הדבר מאותת על פוטנציאל להערכת יתר. עם זאת, יעילותה כמדד פונדמנטלי נפגעת על ידי הקושי והסובייקטיביות המהותיים באומדן מדויק של פחת, במיוחד עבור נכסים ישנים. בשוק ספקולטיבי, אם הפחת מוערך בחסר או ששווי הקרקע מנופח, "רצפת הערך המבוססת על עלות" עלולה בעצמה להיות גמישה, ובכך להיכשל בזיהוי יעיל של הערכת יתר אמיתית. הדבר מדגיש כי גם גישה מוכוונת יסודות יכולה להיות מושפעת מגורמים סובייקטיביים, ומדגישה את הצורך בתקנים קפדניים ואובייקטיביים ובנתונים ביישומיה.   

הסכנות שבהתבססות בלעדית על גישת ההשוואה

ההתבססות הבלעדית על גישת ההשוואה בשמאות מקרקעין אינה רק מגבלה מתודולוגית, אלא מהווה סיכון מערכתי ממשי ליציבות השוק. היא מזינה את תופעת "שכפול המחירים" ותורמת להיווצרות בועות.

מנגנון "שכפול המחירים" ותרומתו לעיוותי שוק

תופעת "שכפול המחירים", שבה גישת ההשוואה (SCA) משקפת בעיקר את מחירי השוק הקיימים, היא דאגה מרכזית [רקע והנמקה]. הדבר מתרחש מכיוון שגישת ההשוואה מסתמכת במידה רבה על נתוני מכירות אחרונים. אם מכירות עבר אלו כבר מנופחות על ידי פעילות ספקולטיבית או התנהגות עדר, גישת ההשוואה פשוט מנציחה ומאשרת את המחירים המנופחים הללו. המתודולוגיה, שנועדה לשקף את מציאות השוק, הופכת לערוץ לעיוותי שוק במקום לבדיקה נגדם.   האופי הסובייקטיבי של התאמות בתוך גישת ההשוואה מחריף בעיה זו. שמאים, הנתונים ללחץ מצד מלווים או סוכני נדל"ן, עשויים להפעיל "שקלול לא שווה כדי להעלות את הערכים השמאיים כך שיתאימו למחיר החוזי". פרקטיקה זו, המתועדת כמתרחשת בלמעלה מ-69% מהנכסים שבהם שקלול שווה היה מביא להערכת שווי נמוכה יותר, יוצרת למעשה "הון עצמי פיקטיבי" ומאפשרת הלוואות מסוכנות. יתר על כן, בשווקים המאופיינים בעליית מחירים מהירה, דרישות השמאות ל"התאמות זמן" כדי לשקף מגמות שוק עולות, יכולות לשלב רשמית את מומנטום השוק בהערכה, ובכך לתרום עוד יותר לשכפול מחירים במקום להערכה בלתי תלויה של הערך הפונדמנטלי.   "שכפול המחירים" אינו שיקוף שפיר של השוק, אלא מנגנון הגברה פעיל. גישת ההשוואה, מעצם טבעה, משתמשת במכירות עבר כקלט העיקרי שלה. אם מכירות עבר אלו כבר מושפעות מהתנהגות ספקולטיבית, השמאות הנוכחית למעשה מאשרת ומחזקת את הספקולציה הזו. הסובייקטיביות המהותית בתהליך ההתאמה , יחד עם לחצים מתועדים על שמאים "לפגוע במחיר החוזי" , הופכת את השמאות מהערכה בלתי תלויה לכלי המנציח את התלהבות השוק. זה יוצר לולאת משוב מסוכנת: מחירי שוק ספקולטיביים מובילים להערכות שווי מנופחות, אשר מאפשרות לאחר מכן יותר אשראי , מה שמזין בתורו רכישות ספקולטיביות נוספות, ומעלה את המחירים עוד יותר. המסגרת הרגולטורית, המחייבת הערכות שווי לצורך מתן הלוואות , מסתמכת באופן מרומז על הערכות שווי מוטות אלו, ובכך יוצרת "נקודה עיוורת" מערכתית. הממצא האמפירי לפיו "משכנתאות על בתים שקיבלו הערכה התואמת במדויק את מחיר החוזה נוטות יותר לחדלות פירעון בסופו של דבר" מספק עדות ישירה לנזק הפיננסי האמיתי הנגרם על ידי מעגל קסמים זה.   

תפקיד התנהגות העדר וקנייה ספקולטיבית בהעצמת סטיות מחירים

התנהגות עדר, שבה יחידים מחקים את פעולותיה של קבוצה גדולה יותר, היא מניע משמעותי של בועות שוק, ומובילה לקנייה או מכירה קולקטיבית המנפחת מחירים מעבר לערכם הפונדמנטלי. בנדל"ן, הדבר מתבטא ברצון נרחב לקנות ב"זמן הנכון", ותורם לבועות.   תופעה זו מוזנת על ידי מניעים פסיכולוגיים כגון הוכחה חברתית, חיקוי והפחד להחמיץ (FOMO). ביטחון יתר ותפיסת סיכון מעוותת יכולים להגביר עוד יותר את התנהגות העדר, ולגרום ליחידים להאמין שפעולה קולקטיבית מאשרת סיכון נמוך יותר, גם כאשר יסודות הבסיס אינם תומכים בכך. קנייה ספקולטיבית, המוגדרת כרכישת נכס בעיקר לצורך עליית מחירים לטווח קצר ולא לשימוש פנימי או השקעה לטווח ארוך, מנתקת באופן פעיל מחירים מערכם הפונדמנטלי.   ההשלכות הכלכליות משמעותיות: התנהגות עדר מחריפה את תנודתיות השוק, ומעצימה הן בומים והן קריסות, ויכולה לדחוף מחירים לרמות בלתי בנות-קיימא ללא קשר לערך פנימי. גישת ההשוואה מסתמכת על עסקאות שוק, המושפעות מטבען מהתנהגות אנושית. התנהגות עדר וקנייה ספקולטיבית הן כוחות רבי עוצמה שיכולים לדחוף את מחירי השוק מעבר לערכם הפונדמנטלי. כאשר שמאים מיישמים את גישת ההשוואה, הם, מעצם ההגדרה, לוכדים את המחירים "מונעי העדר" הללו. המשמעות היא שגישת ההשוואה, במקום לשמש כמדד אובייקטיבי של ערך פונדמנטלי, הופכת לשיקוף ומנציח של סנטימנט השוק ושל התלהבות ספקולטיבית. הקשר הסיבתי ישיר: הטיות התנהגותיות בשוק מוזנות ישירות לקלטים של גישת ההשוואה (מחירי מכירה אחרונים), מה שהופך את תהליך השמאות עצמו לערוץ להגברת הבועה. הדבר מדגיש עוד יותר מדוע הסתמכות בלעדית על גישת ההשוואה מסוכנת, שכן היא משלבת, במקום להתנגד, התלהבות שוק לא רציונלית.   

לקחים היסטוריים ממשברי דיור קודמים המדגישים כשלי שמאות ותגובות רגולטוריות

ניתוח השוואתי של משברי דיור מרכזיים מדגיש דפוס עקבי של כשלי שמאות ותפקידם בהגברת בועות.

• משבר הדיור בארה"ב 2008: הערכת שווי יתר בשמאות הייתה גורם תורם משמעותי לבועת הדיור ולמתן משכנתאות מסוכנות. שמאים היו מעורבים ביצירת "הון עצמי פיקטיבי" ובהקלת מתן הלוואות שלעולם לא היו צריכות להינתן. בתגובה, אומצו תקנות כמו "דרישות עצמאות השמאי" (Appraiser Independence Requirements - AIR) על ידי פאני מיי ופרדי מאק כדי למנוע כפייה והשפעה בלתי הולמת על שמאים. עם זאת, מחקרים מצביעים על כך שלמרות הרפורמות, חלק מהשמאים ממשיכים להכניס הטיה, לעיתים קרובות על ידי שקלול לא פרופורציונלי של השוואות כדי להתאים למחירי החוזה.   
• יפן (שנות ה-80-90): יפן חוותה בועת נכסים אדירה שאופיינה בהאצת מחירים מהירה, פעילות כלכלית מחוממת יתר על המידה והרחבת אשראי מופרזת. ספקולציות והאמונה המושרשת עמוק ש"קרקע לעולם אינה מאבדת מערכה" דחפו את המחירים הרבה מעבר ליסודות. מדיניות מוניטרית רופפת ותקני אשראי מקלים הזינו עוד יותר בועה זו. התפוצצות בועה זו הובילה ל"עשור האבוד" של יפן של קיפאון כלכלי.   
• אירלנד (תחילת שנות ה-2000-2007): בועת הנדל"ן באירלנד נבעה מעודף ספקולטיבי, עליית מחירים מהירה ובנייה ספקולטיבית מוגברת. אשראי קל ותקני הלוואות מקלים מילאו תפקיד משמעותי בהזנת השוק. הקריסה הוחמרה על ידי התכווצות חמורה במתן משכנתאות ועודף היצע גדול.   
• ספרד (1996-2008): בועת הנדל"ן הספרדית הוזנה במידה רבה על ידי אשראי מופרז למגזר הפרטי. גורם קריטי היה מנגנון השמאות עצמו: מדד מחירי הדיור הרשמי הסתמך על מחירי שמאות לצורך בקשות משכנתא, שהיו חשופים להטיית הערכת יתר. חברות שמאות, שהיו לעיתים קרובות בבעלות מוסדות פיננסיים, היו בעלות תמריצים לנפח ערכים כדי להבטיח אישורי משכנתא, ובכך למעשה להלוות יותר מ-80% ממחיר השוק בפועל. הן גם השתמשו ב"מחירי מבוקש" במקום במחירי עסקה בפועל עבור השוואות, מה שהוסיף לניפוח הערכות השווי. הדבר יצר "מעגל קסמים" שבו מחירים רשמיים מנופחים, המבוססים על הערכות שווי מוטות, הזינו והחריפו באופן מתמשך את הבועה. יחס ממוצע של הלוואה למחיר שוק הגיע לכ-110%, מה שהצביע בבירור על הערכת יתר מערכתית.   

ניתוח השוואתי של משברי דיור בארה"ב, יפן, אירלנד וספרד חושף דפוס עקבי ומדאיג: פרקטיקות הערכת שווי, הרחק מלהיות בדיקה בלתי תלויה, הפכו לעיתים קרובות לחלק בלתי נפרד מהגברת בועות הנדל"ן. בארה"ב, הדבר התבטא ביצירת "הון עצמי פיקטיבי" באמצעות הערכות שווי מוטות. בספרד, הבעלות הישירה של חברות שמאות על ידי מוסדות פיננסיים, יחד עם השימוש ב"מחירי מבוקש" מנופחים עבור השוואות, הובילה להערכת יתר מערכתית. הבועה ביפן הוזנה על ידי ספקולציות בלתי מבוקרות ואשראי קל , הקשר שבו הערכת שווי הייתה משקפת ככל הנראה את אופוריית השוק. בעוד שתקנות לאחר המשבר כמו AIR נועדו להבטיח עצמאות שמאי, המקרה הספרדי במיוחד מדגים כי גם עם תקנים רשמיים, מבני תמריצים מהותיים יכולים להוביל ל"הטיית הערכת יתר". תובנה קריטית זו מצביעה על כך שאכיפת "עצמאות" בלבד אינה מספקת; נדרשת רפורמה מערכתית עמוקה של מתודולוגיות הערכת שווי ומבני תמריצים כדי לנתק באופן יסודי את הערכות השווי ממחירי שוק ספקולטיביים ולעגן אותן בערך כלכלי אמיתי. זהו הטיעון המכונן לצורך במסגרת שמאות אינטגרטיבית.   

לקראת מסגרת הערכה אינטגרטיבית: גישור הפער לערך פונדמנטלי

הכרה במגבלות של גישות שמאות בודדות, במיוחד גישת ההשוואה, מחייבת פיתוח מסגרת הערכה אינטגרטיבית. מסגרת זו חייבת לגשר על הפער בין מחיר השוק לערך הפונדמנטלי, ובכך לספק הערכה מדויקת יותר ומהימנה יותר.

א. תפיסת ערך פונדמנטלי לעומת מחיר שוק

הגדרת ערך כלכלי פנימי וכיצד מחירי שוק יכולים לסטות: מחיר השוק מוגדר כסכום שקונים מוכנים לשלם, ומושפע מתנאי השוק הרווחים, פופולריות המיקום ומגמות כלכליות רחבות יותר. ערך שמאות, הנקבע על ידי שמאי מורשה למטרות כמו מתן משכנתאות, לוקח בחשבון גורמים כמו נכסים דומים מקומיים, מיקום הנכס, גודלו ומצבו. בעוד שאלו יכולים להתיישר, הם לעיתים קרובות שונים, במיוחד בשווקים דינמיים או "חמים" שבהם מלחמות הצעות מחיר נפוצות. לעומת זאת, ערך פונדמנטלי (או ערך פנימי) מייצג את השווי הכלכלי האמיתי של הנכס, המוסבר על ידי מדדים כלכליים בסיסיים כגון שכר, תעסוקה, עלויות בנייה, ערך קרקע או שיעורי ריבית. בועת נדל"ן, מעצם הגדרתה, מתרחשת כאשר מחיר השוק עולה באופן משמעותי על ערך פנימי זה, מונעת על ידי ציפיות להמשך עליית מחירים ולא על ידי יסודות כלכליים.   

מדדים כלכליים מרכזיים להערכת ערך פונדמנטלי:

• יחס מחיר להכנסה: יחס זה משווה את מחירי הדיור להכנסות המקומיות. עלייה מהירה במחירי הדיור ביחס להכנסות המקומיות היא "דגל אדום" ברור ומדד קריטי להבחנה בין בועות מונעות ציפיות לבין צמיחה פונדמנטלית. הוא משמש כקירוב אמין ליכולת ההרשאה לדיור.   
• יחס מחיר לשכר דירה: יחס זה מציע מדד השוואתי בין עלויות הבעלות לעומת השכרת נכס. יחסים גבוהים מצביעים על כך שרכישת בית הפכה יקרה באופן משמעותי מהשכרה, מה שעלול להרתיע קונים אמיתיים ולהותיר ספקולנטים לשלוט בשוק, ובכך להגביר את התנודתיות. כאשר מחירי הדיור עולים באופן משמעותי על שכר הדירה, הדבר יכול לאותת על הערכת יתר ולעורר תיקון מחירים.   
• יחס שווי שוק לעלות החלפה: מדד זה משווה את שווי השוק של נכס לעלות החלפתו או בנייתו מחדש. סטייה משמעותית של יחס שווי השוק לעלות החלפה מממוצעו ההיסטורי יכולה להצביע על הערכת יתר מושפעת בום, כאשר חזרה לממוצע נובעת לרוב מירידות במחירי הדיור.   

ההתמקדות של שאלת המחקר ב"שווי כלכלי אמיתי" מחייבת הבנה ברורה של ערך פונדמנטלי. בעוד שמקורות מגדירים אותו כקשור למדדים כלכליים בסיסיים , מצוין כי "שיטות זיהוי מוקדמות הסתמכו על מידול ערך פנימי, שלעיתים קרובות הוכח כבלתי מספק מכיוון שקשה לדעת את הערכים הפנימיים האמיתיים". הדבר מצביע על כך שערך פונדמנטלי אינו נתון סטטי וקל לכימות. במקום זאת, הוא מושג דינמי ומורכב המושפע מגורמים כלכליים מרובים ומתקשרים, כגון הכנסה פנויה, מלאי דיור ועלויות שימוש. היחסים השונים (מחיר-הכנסה, מחיר-שכר דירה, שווי שוק-עלות החלפה) משמשים כקירובים אשר, כאשר מנותחים באופן קולקטיבי, מספקים תמונה מקיפה יותר של הערך הפונדמנטלי. לכן, מסגרת שמאות אינטגרטיבית חייבת לסנתז את המדדים הפונדמנטליים המרובים הללו, ולחרוג מהגדרה פשטנית או יחידה של ערך פנימי כדי ללכוד את אופיו הרב-גוני. מורכבות זו מדגישה גם את הצורך בכלים אנליטיים מתקדמים כמו AI/ML כדי לעבד ולפרש ביעילות את נקודות הנתונים המגוונות הללו.   

ב. מתודולוגיות שמאות אינטגרטיביות

שילוב גישות השמאות השונות דורש מתודולוגיה מובנית המאפשרת סינתזה אובייקטיבית של אינדיקציות שווי שונות.

התאמה כבסיס לאינטגרציה: התאמה (Reconciliation) היא תהליך קריטי של ניתוח אינדיקציות שווי מרובות הנגזרות מגישות שמאות שונות (השוואה, הכנסה, עלות), נכסים דומים או יחידות השוואה, כדי להגיע לחוות דעת שווי יחידה ונתמכת. זו אינה רק ממוצע מתמטי, אלא שיקול דעת מנומק המבוסס על מומחיותו של השמאי, הבוחן בקפדנות את מהימנות ורלוונטיות כל אינדיקטור. מהימנות אינדיקטור שווי תלויה בכמות הנתונים התומכים בו, דיוקם ורלוונטיותם לבעיית השמאות.   

ניתוח החלטות רב-קריטריוני (Multi-Criteria Decision Analysis - MCDA) ויישומו בנדל"ן:

ניתוח החלטות רב-קריטריוני (MCDA), או קבלת החלטות רב-קריטריונית (MCDM), הוא תת-תחום במחקר תפעולי המעריך במפורש קריטריונים מתנגשים מרובים בקבלת החלטות. בהערכת שווי נדל"ן, הוא כולל זיהוי חלופות (לדוגמה, אינדיקציות שווי נכס מגישות שונות), קריטריונים רלוונטיים (גורמים כמותיים ואיכותיים המשפיעים על השווי), והקצאת משקלים המייצגים את החשיבות היחסית של קריטריונים אלו.   התהליך כולל בדרך כלל מבנה בעיית ההחלטה, הגדרת קריטריונים, מדידת ביצועי החלופות מול קריטריונים אלו, ניקוד חלופות, שקלול קריטריונים, ולבסוף, יישום ציונים ומשקלים אלו לדירוג או בחירת אינדיקציית השווי המתאימה ביותר. שמאות מסורתית מתמודדת לעיתים קרובות עם התאמה סובייקטיבית של אינדיקציות שווי שונות משלוש הגישות. MCDA מציעה מסגרת פורמלית ושיטתית לשילוב תפוקות אלו. במקום "התאמה" רופפת, MCDA מאפשרת שקלול מפורש של תפוקת כל גישה בהתבסס על אמינותה ורלוונטיותה הנתפסת עבור סוג נכס ספציפי ותנאי שוק רווחים. לדוגמה, עבור נכס חדש וייחודי, לגישת העלות עשוי להינתן משקל גבוה יותר, בעוד שעבור נכס מסחרי מניב הכנסה, גישת ההכנסות תקבל משקל רב יותר. גישה מובנית זו חורגת משיקול דעת סובייקטיבי בלבד לתהליך שקוף, ניתן להגנה וניתן לשחזור יותר לשילוב אינדיקציות שווי מגוונות, ובכך מתייחסת ישירות למטרת המשתמש להשיג "תמונה מאוזנת, ביקורתית ורב-ממדית" [רקע והנמקה].   התהליך ההיררכי האנליטי (Analytical Hierarchy Process - AHP) לשילוב גורמים איכותיים וכמותיים:

AHP היא שיטת ניתוח החלטות רב-קריטריונית נפוצה המאפשרת שילוב של גורמים איכותיים וכמותיים בתהליך קבלת ההחלטות. היא מבנה בעיית החלטה מורכבת להיררכיה הכוללת יעד החלטה, קריטריונים (ותת-קריטריונים) וחלופות.   AHP כולל סדרת השוואות זוגיות של קריטריונים וחלופות, שבהן מקבלי ההחלטות מביעים את העדפותיהם באמצעות סולם של תשע נקודות. שיפוטים איכותיים אלו מומרים לאחר מכן למשקלים או סדרי עדיפויות מספריים באמצעות חישובים מורכבים. בנדל"ן, AHP יכול לשמש לשילוב שיטת ההשוואה הישירה עם גישת ההכנסות, במטרה ליישר את הערך עם גישת ההכנסות ובכך לשפר את האמינות. בעוד ש-MCDA מספקת את המסגרת הכוללת לאינטגרציה, AHP מציעה מתודולוגיה ספציפית ומובנית ליישום השקלול והניקוד החיוניים של גישות שמאות שונות או מרכיביהן. מגבלה מרכזית של גישת ההשוואה, ושל התאמה מסורתית בכלל, היא ה"סובייקטיביות בהתאמות" והאופי השרירותי של שקלול אינדיקציות שווי שונות. תהליך ההשוואה הזוגית של AHP מאלץ שמאים להעריך באופן מפורש ושיטתי את החשיבות היחסית של קריטריונים וגישות שונות, ולתרגם העדפות איכותיות למשקלים מספריים ניתנים לכימות. הדבר מפחית באופן משמעותי את השרירותיות של שקלול סובייקטיבי במהלך התאמה, והופך את המודל המשולב ליציב, שקוף ופחות חשוף להטיית שמאי אינדיבידואלית, ובכך מתייחס ישירות לבעיה המרכזית של סובייקטיביות בשמאות.   

לוגיקה עמומה (Fuzzy Logic) לשילוב שיקול דעת מומחה סובייקטיבי וטיפול בנתונים לא מדויקים:לוגיקה עמומה היא הרחבה של הלוגיקה הקלאסית שנועדה למדל בעיות מורכבות, לא מדויקות ומצבים לא ודאיים, מה שהופך אותה למתאימה במיוחד ללכידת תהליכי קבלת החלטות אנושיים סובייקטיביים בהערכת שווי נדל"ן.   היא פועלת על ידי הגדרת משתני קלט ופלט כ"משתנים לשוניים" (לדוגמה, "שטח פנים") עם ערכים המיוצגים על ידי "מונחים לשוניים" (לדוגמה, "גדול יותר", "דומה", "קטן יותר"), כאשר כל אחד מהם משויך לקבוצה עמומה המציינת את מידת השייכות. קשרים בין משתנים מודלים באמצעות כללים עמומים מסוג "אם-אז", הממסדים ידע מומחה. הפלט, כגון מקדם התאמה למכירות דומות, נגזר באמצעות היסק עמום ודה-פוזיפיקציה, הממירים קבוצה עמומה לערך מספרי. מערכת זו יכולה לסייע לשמאים בבחירת השוואות מתאימות ובייצור אוטומטי של מקדמי התאמה, ובכך להפחית מאמץ ידני ואי-עקביות פוטנציאליות. על ידי איגום דעות ממומחים מרובים, מערכות עמומות יכולות לספק תשובה קונצנזואלית ואובייקטיבית יותר, ולאפשר לשמאים להשוות את הקריטריונים האישיים שלהם עם תגובת המערכת ובכך להפחית את הסובייקטיביות האישית. שמאות נדל"ן כרוכה מטבעה בהערכות איכותיות ובשיפוטים סובייקטיביים, במיוחד בהתאמות הדקות הנעשות עבור מכירות השוואה. לוגיקה עמומה ממוקמת באופן ייחודי למדל ולנהל "אי-דיוק" ו"סובייקטיביות" אלו. במקום לנסות לבטל סובייקטיביות, דבר שעשוי להיות בלתי מעשי או בלתי רצוי בהתחשב באופי הייחודי של נדל"ן, לוגיקה עמומה מאפשרת לארגן ולשלב אותה באופן שיטתי. לדוגמה, הערכה איכותית של שמאי לגבי "מצב טוב" של נכס יכולה להיות מתורגמת לקבוצה עמומה, ומערכות מבוססות כללים יכולות לאחר מכן לקבוע באופן לוגי את ההתאמה המתאימה. גישה זו מאפשרת שמאות מנומקת יותר ו"הגיונית" יותר המשקפת טוב יותר את מורכבות תפיסת השוק, תוך הבטחת תהליך שיטתי, ניתן לשחזור וניתן לביקורת. על ידי ארגון יעיל של שיקול דעת אנושי, לוגיקה עמומה יכולה לשפר את אמינות ועקביות מודל שמאות אינטגרטיבי, במיוחד בתרחישים שבהם נתונים כמותיים מדויקים נדירים.   

מודלים משולבים והיברידיים: שילוב תפוקות לשיפור דיוק:

• שמאות היברידית: מתודולוגיות אלו משלבות בדיקות נכס מסורתיות באתר (לרוב מבוצעות על ידי מפקח צד שלישי) עם כלים דיגיטליים ומקורות נתונים, כגון רישומים ציבוריים ונתוני מכירות דומים, ולעיתים קרובות גם מודלים אוטומטיים להערכת שווי (AVMs). שמאות היברידית מציעה יתרונות מבחינת יעילות, חיסכון בעלויות והערכות שווי מהירות יותר, תוך ניצול טכנולוגיה לגישה למגוון רחב של נתונים.   
• מידול מורכב (Composite Modeling): גישה מתקדמת זו כוללת שילוב של תפוקות של אלגוריתמים סטטיסטיים שונים מרובים או גישות שמאות שונות כדי לשפר את התחזית או הערכת השווי הכוללת. היא מבוססת על העיקרון של שילוב "חוכמת ההמונים" על ידי סינתזה של דעות ואינדיקטורים מרובים של שווי לערך מוערך יחיד ומוצק יותר.   
• למידת מכונה רב-מודאלית (Multimodal Machine Learning): מייצגת שלב חדש בהערכה אוטומטית, למידת מכונה רב-מודאלית משלבת סוגי נתונים מגוונים, כולל טקסט, תמונות ומידע גיאוגרפי, כדי לנתח באופן מקיף גורמים המשפיעים על מחירי הדיור. גישה זו עולה באופן משמעותי על שיטות חד-מודאליות בדיוק התחזית וביכולת ההסבר, תוך שימוש בטכניקות איחוי שונות (לדוגמה, איחוי מוקדם, איחוי מאוחר, איחוי היברידי) לשילוב נתונים הטרוגניים.   

"התאמה" מסורתית כרוכה לעיתים קרובות בשקלול סובייקטיבי של שלוש גישות השמאות. מידול מורכב ולמידת מכונה רב-מודאלית מייצגים גישה מתוחכמת יותר, מבוססת אנסמבל, לשילוב אינדיקציות שווי. במקום פשוט למצע או לשקלל באופן סובייקטיבי, שיטות אלו מנצלות את היתרונות של מודלים, אלגוריתמים או סוגי נתונים מגוונים מרובים כדי להשיג דיוק, עקביות ויציבות גבוהים יותר. זה חורג משילוב פשוט של שלוש הגישות המסורתיות לשילוב תפוקותיהן עם מקורות נתונים עשירים אחרים (לדוגמה, סנטימנט שוק מטקסט, מאפייני נכס מתמונות, תובנות גיאוגרפיות) באמצעות אלגוריתמים מתקדמים. הדבר חיוני להשגת "דיוק ואמינות משופרים" ולבניית מערכת הערכה עמידה שיכולה לעמוד בפני זעזועי שוק ולספק אומדן אמין יותר של ערך פונדמנטלי.   

התפקיד הטרנספורמטיבי של בינה מלאכותית בהערכת שווי נדל"ן וזיהוי בועות

התקדמות בבינה מלאכותית (AI) ולמידת מכונה (ML) מציעה הזדמנות חסרת תקדים לשפר את הדיוק, היעילות והיכולת לזהות בועות בשוק הנדל"ן.

ניצול AI ולמידת מכונה לניתוח חיזוי וזיהוי חריגות

הופעת הבינה המלאכותית (AI) ולמידת המכונה (ML) מציעה התקדמות משמעותית בזיהוי קריסות בשוק הנכסים באמצעות ניתוח נתונים משופר. טכנולוגיות אלו מתאימות במיוחד לטיפול במערכי נתונים גדולים ומורכבים, זיהוי קשרים לא ליניאריים והתאמה מהירה להתנהגות שוק וקלט נתונים חדשים.   ניתוח חיזוי, יישום ליבה של AI/ML, הופך נתונים היסטוריים לתובנות עתידיות, ומאפשר חיזוי תנועות שוק, שינויים בערך הנכס ואף בעיות תחזוקה פוטנציאליות לפני התרחשותן. מודלים אלו יכולים לנתח כמויות עצומות של נתונים – מתנאי שכונה ותקנות ייעוד ועד למגמות היסטוריות – ובכך לחשוף דפוסים שבני אדם עלולים לפספס. יכולת זו לאגד ולסנתז נקודות נתונים מרובות מסייעת למזער הטיות.   לדוגמה, אלגוריתמים של למידת מכונה יכולים לנתח כיצד גורמים כמו שטח רבוע, מיקום ומספר חדרי שינה משפיעים על מחירים. מודלים מתקדמים יותר כמו Random Forest יכולים ללכוד אינטראקציות מורכבות בין מאפיינים, ולשפר את דיוק החיזוי. רשתות נוירונים רקורסיביות (RNNs) עם זיכרון לטווח ארוך-קצר (LSTM) משיגות תחזיות סדרות זמן מעולות על ידי זיהוי תלות ודפוסים ארוכי טווח בנתוני דיור. ניתוח סנטימנט באמצעות עיבוד שפה טבעית (NLP) מאפשר זיהוי שינויים בביטחון הציבור והמשקיעים, שלרוב מאותתים על תיקוני שוק.   

זיהוי חריגות וסיכונים מערכתיים: מודלים של זיהוי חריגות יכולים לזהות נקודות נתונים נדירות או חריגות שעלולות להצביע על אותות אזהרה מוקדמים. לדוגמה, אוטואנקודרים (Autoencoders) יכולים לסמן סטיות, בעוד ש-Isolation Forests יעילים בזיהוי חריגים במערכי נתונים רב-ממדיים, כגון דפוסי הלוואה חריגים או תנאי הלוואה. מערכות AI יכולות לסייע למוסדות פיננסיים על ידי זיהוי חריגות והערכת סיכונים מערכתיים, ולסייע לקובעי מדיניות ורגולטורים על ידי אספקת מודיעין כלכלי בזמן אמת ברמה המקומית.   

שיפור הדיוק והעקביות: על ידי אימון אלגוריתמים על מערכי נתונים עצומים – החל מהיסטוריות מכירות ועד למדדים מאקרו-כלכליים – AI יכולה לייצר תובנות מהירות ומבוססות נתונים. AVMs (Automated Valuation Models) הם דוגמה מעשית לכך, המאפשרים לשמאים למיין במהירות הערכות מס, רישומים, דמוגרפיה ודפוסי שוק כדי להעריך את שווי הנכס בזמן אמת כמעט. AI יכולה לשפר את הדיוק והעקביות של הערכות שווי על ידי צמצום הטיות אנושיות ומתן הערכות מבוססות נתונים.   

אתגרים ושיקולים אתיים: למרות היתרונות, יישום AI בהערכת שווי נדל"ן נתקל באתגרים. איכות וזמינות הנתונים מציבים קשיים משמעותיים, במיוחד בשווקים החסרים דיווח סטנדרטי ושקוף. קיימים גם חששות אתיים סביב הטיית אלגוריתמים, כפי שדווח לגבי הטיית שמאות כלפי מטה בשכונות מיעוטים. לכן, יש לוודא תכנון ופריסה אחראיים של מערכות AI, תוך התמודדות עם פערים בנתונים, הטיה אלגוריתמית ושיקולים אתיים.   

יישום AI במודל השמאות האינטגרטיבי

AI יכולה לשפר את המודל האינטגרטיבי במספר דרכים:

• איסוף ועיבוד נתונים משופרים: AI יכולה לאסוף ולעבד במהירות נתונים ממקורות מגוונים, כולל נתוני מכירות היסטוריים, מאפייני נכסים, מדדים כלכליים (שיעורי ריבית, אינפלציה, תעסוקה) ונתונים גיאוגרפיים (קרבה לשירותים, שיעורי פשיעה).   
• זיהוי דפוסים ומגמות: אלגוריתמי למידת מכונה יכולים לזהות דפוסים ומגמות מורכבים במערכי נתונים גדולים, כולל קשרים לא ליניאריים ששיטות סטטיסטיות מסורתיות עלולות לפספס.   
• ניתוח חיזוי: AI יכולה ליצור תחזיות מדויקות יותר של ערכי נכסים ותנועות שוק על ידי ניתוח נתונים היסטוריים וזיהוי גורמים משפיעים.   
• הערכת סיכונים: AI יכולה להעריך סיכוני השקעה, זיהוי אזורי צמיחה וניתוח מדדי השקעה חשובים כמו תזרים מזומנים, שיעור היוון (Cap Rate) ותשואה על ההשקעה.   
• זיהוי חריגות ואותות אזהרה מוקדמים: על ידי ניטור שוקי נדל"ן בזמן אמת, מודלי AI יכולים לזהות בועות ספקולטיביות או התחממות יתר של השוק לפני שנגרם נזק מערכתי.   
• השלמה למומחיות אנושית: במקום להחליף שמאים, AI מאפשרת להם להתמקד בנושאי נכסים מורכבים – היכן ששיקול דעת אישי הוא המפתח – ופחות על הזנת נתונים חוזרת או חישובים בסיסיים.   

יישום המודל על מקרה בוחן: שוק הדיור בישראל (2012–2024)

כדי לבחון את יכולתו של מודל שמאות אינטגרטיבי לחשוף סטיות שווי חריגות, נבחן את שוק הדיור בישראל בין השנים 2012–2024. תקופה זו אופיינה בתנודתיות משמעותית ובחששות חוזרים ונשנים מפני בועת נדל"ן.

ניתוח מדדים כלכליים מרכזיים

המודל האינטגרטיבי מציע לבחון את שוק הדיור באמצעות מדדים כלכליים פונדמנטליים, המהווים עוגן לערך אמיתי, בניגוד למחירי השוק המושפעים מספקולציות.

1. מחירי דיור:

מחירי הדיור בישראל הציגו עלייה משמעותית לאורך רוב התקופה. מדד מחירי הדיור (בסיס 1993=100) עלה מ-328.7 נקודות ברבעון הרביעי של 2012 ל-611.7 נקודות בינואר 2025. במונחים נומינליים, מחירי הדיור עלו ב-8.7% בשנת 2012 וב-7.33% בשנת 2013. בשנים 2021 ו-2022 נרשמו עליות שנתיות גבוהות במיוחד של 13.14% ו-14.68% בהתאמה. גם לאחר ירידה קלה ב-2023 (-1.0%), המחירים חזרו לעלות ב-2024 ב-7.67% נומינלית. נתונים עדכניים מראים עליית מחירים של 0.9% בינואר-פברואר 2025 לעומת החודשיים הקודמים, וזינוק של 7.5% בהשוואה שנתית.   

2. מחירי שכירות:

מחירי השכירות בישראל הציגו גם הם עלייה עקבית, אם כי מתונה יותר ממחירי הדיור. לדוגמה, ממוצע מחירי השכירות הארצי עמד על 4,817.4 ש"ח בדצמבר 2024, עלייה מ-3,684.8 ש"ח במרץ 2017. בערים מרכזיות כמו תל אביב, ממוצע השכירות עמד על 7,116.6 ש"ח בדצמבר 2024. העלייה בשכר הדירה לחידוש חוזה עמדה על כ-2.7% בינואר 2024, ו-2.2% ביוני 2024, בעוד שעבור שוכרים חדשים נרשמו עליות של 3.2% ו-2.7% בהתאמה. 

3. עלויות בנייה:

מדד מחירי תשומה בבנייה למגורים בישראל הציג עלייה מתונה יחסית עד 2020, ולאחר מכן עלייה משמעותית יותר. המדד (בסיס 2013=100) עמד על 100.08 בשנת 2012 ו-100.00 בשנת 2013. הוא עלה ל-105.98 בשנת 2020, וזינק ל-112.40 בשנת 2021 ול-118.97 בשנת 2022. בשנת 2024 הגיע המדד ל-121.70. עלייה זו נבעה בעיקר מעלייה בעלויות שכר העבודה (10% בשנה האחרונה עד מרץ 2025) ומחירי חומרים ומוצרים (3.5% באותה תקופה).   

4. שיעורי ריבית (משכנתאות):

שיעורי הריבית בישראל הציגו תנודתיות. שיעור הריבית הממוצע להלוואות עמד על 5.55% בשנת 2012, ירד ל-2.96% בשנת 2022. שיעור הריבית של בנק ישראל עלה באופן חד מאמצע 2022, מ-0.10% ל-3.75% בתחילת 2023, והגיע ל-4.75% ביולי 2023, ונשאר שם עד ינואר 2024, אז ירד ל-4.5%. שיעורי הריבית הממוצעים למשכנתאות צמודות למדד עם התאמה שנתית עמדו על 6.91% בינואר 2025 ו-7.28% במאי 2025. עליית הריבית הובילה לירידה חדה בהיקף נטילת משכנתאות חדשות החל מהרבעון השני של 2022.   

5. הכנסה פנויה למשק בית:

ההכנסה הפנויה נטו למשק בית בישראל הציגה עלייה עקבית. היא עמדה על 1,610,748.492 מיליון ש"ח בשנת 2023 ועלתה ל-1,698,944.713 מיליון ש"ח בשנת 2024. ההכנסה החודשית ברוטו למשק בית עמדה על 19,118 ש"ח בשנת 2016. עם זאת, ההכנסה הפנויה נטו לנפש בישראל נמוכה מהממוצע ב-OECD.   

יישום המודל האינטגרטיבי וחשיפת סטיות שווי חריגות

המודל האינטגרטיבי, המשלב את שלוש גישות השמאות עם ניתוח מדדים כלכליים פונדמנטליים, יכול לחשוף סטיות שווי חריגות בשוק הדיור הישראלי בתקופה הנסקרת.

1. יחס מחיר להכנסה:

מחירי הדיור בישראל עלו באופן משמעותי ומהיר יותר מהעלייה בהכנסה הפנויה למשק בית לאורך רוב התקופה. עלייה זו ביחס מחיר להכנסה היא "דגל אדום" מובהק. כאשר מחירי הדיור עולים מהר יותר באופן משמעותי מההכנסות המקומיות, הדבר מצביע על כך שגורמים חיצוניים, כמו קנייה ספקולטיבית או אשראי קל, מנפחים את המחירים. במודל אינטגרטיבי, יחס זה ישמש כקריטריון מרכזי בניתוח רב-קריטריוני, וסטייה משמעותית מהממוצע ההיסטורי או מרמות ברות-קיימא תצביע על סיכון לבועה.   

2. יחס מחיר לשכר דירה:

הפער בין קצב עליית מחירי הדיור לבין קצב עליית מחירי השכירות בישראל מצביע על כך שמחירי הדיור התנתקו מהתשואה הכלכלית הישירה שהם מייצרים. יחס מחיר לשכר דירה גבוה, שבו עלות הרכישה יקרה משמעותית מהשכרה, מרמז על כך שרוכשים פועלים מתוך ציפיות לעליית מחירים עתידית ולא מתוך שיקולים פונדמנטליים של תשואה. במודל האינטגרטיבי, יחס זה ישמש ככלי חשוב לזיהוי ספקולציות, שכן הוא משקף את מידת הכדאיות הכלכלית של רכישת נכס לעומת השכרתו.   

3. יחס שווי שוק לעלות החלפה (מחיר למ"ר לעומת עלות בנייה):

בחינת יחס מחיר למ"ר לעלות בנייה יכולה לחשוף האם מחירי השוק עולים באופן בלתי פרופורציונלי לעלויות הבנייה והפיתוח. עלייה משמעותית ביחס זה, במיוחד כאשר עלויות הבנייה אינן עולות באותו קצב, עשויה להצביע על ניפוח מחירים שאינו מוצדק בעלויות יסודיות. המודל האינטגרטיבי ישלב את גישת העלות כדי לספק "רצפת ערך" פונדמנטלית, וסטייה משמעותית ממנה תאותת על הערכת יתר.   

4. השפעת שיעורי הריבית:

עליית שיעורי הריבית של בנק ישראל מאמצע 2022 הובילה לירידה חדה בהיקף נטילת משכנתאות חדשות. למרות זאת, מחירי הדיור המשיכו לעלות ב-2024. מצב זה, שבו הביקוש לאשראי יורד אך המחירים ממשיכים לטפס, מצביע על חוסר התאמה בין גורמים כלכליים מסורתיים לבין התנהגות השוק, ועלול להעיד על ציפיות ספקולטיביות חזקות. המודל האינטגרטיבי יכלול ניתוח רגישות לשינויי ריבית ויבחן את השפעתם על יכולת ההחזר ועל התשואות הנדרשות, כחלק מהערכה מקיפה יותר של ערך פונדמנטלי.   

סיכום מקרה הבוחן:

הנתונים של שוק הדיור בישראל בין 2012 ל-2024 מציגים תמונה מורכבת של עליית מחירים מהירה, לעיתים קרובות בקצב גבוה יותר ממדדים פונדמנטליים כמו הכנסה פנויה או מחירי שכירות. על אף עלייה בעלויות הבנייה ושיעורי הריבית, מחירי הדיור המשיכו לטפס, מה שמעיד על פער הולך וגדל בין מחירי השוק לבין ערך יסוד כלכלי. יישום מודל אינטגרטיבי, המשלב את גישות השמאות השונות עם ניתוח קפדני של יחסים אלו, היה מאפשר זיהוי מוקדם של סטיות אלו, ובכך מספק כלי אזהרה מפני התפתחות בועה.

מסקנות והמלצות

הדוח מציג ניתוח מקיף של כשלי השמאות המסורתית בנדל"ן, במיוחד התבססות יתר על גישת ההשוואה, ותרומתה לתופעת "שכפול המחירים" ולהיווצרות בועות נכסים. הוא מדגיש את הצורך הדחוף ברפורמה עמוקה בתקינה השמאית ובאימוץ מסגרת הערכה אינטגרטיבית.

מסקנות עיקריות:

1. מגבלות גישת ההשוואה: גישת ההשוואה, למרות רלוונטיותה לשוק, סובלת ממגבלות מהותיות כמו תלות בנתונים זמינים, סובייקטיביות בהתאמות ושיקוף נתוני עבר. במיוחד בשווקים תנודתיים, היא עלולה להפוך למנגנון המנציח את מומנטום המחירים במקום לספק הערכה אובייקטיבית של ערך פונדמנטלי.   
2. סיכון "שכפול המחירים": תופעת "שכפול המחירים" והטיית השמאות, שבה הערכות שווי מושפעות ממחיר החוזה , יוצרות "הון עצמי פיקטיבי" ומאפשרות הלוואות מסוכנות. ניתוח השוואתי של משברי דיור עולמיים (ארה"ב 2008, יפן, אירלנד, ספרד) מראה כי פרקטיקות שמאות מוטות תרמו באופן עקבי להגברת בועות.   
3. הצורך בערך פונדמנטלי: קיים פער מהותי בין מחיר השוק לערך הפונדמנטלי של נכסים, המוגדר על ידי מדדים כלכליים יסודיים כמו יחס מחיר להכנסה, יחס מחיר לשכר דירה ויחס שווי שוק לעלות החלפה. הבנת ערך פונדמנטלי זה היא דינמית ומורכבת, ודורשת סינתזה של מדדים מרובים.   
4. היתרונות של מודל אינטגרטיבי: מודל המשלב את שלוש גישות השמאות באמצעות ניתוח החלטות רב-קריטריוני (MCDA), התהליך ההיררכי האנליטי (AHP) ולוגיקה עמומה (Fuzzy Logic) יכול לספק הערכה מאוזנת, ביקורתית ורב-ממדית. גישות אלו מאפשרות לשלב גורמים איכותיים וכמותיים, למסד שיקול דעת מומחה סובייקטיבי ולהפחית את השרירותיות בתהליך ההערכה.   
5. הפוטנציאל של בינה מלאכותית: AI ולמידת מכונה מציעות יכולות טרנספורמטיביות לניתוח חיזוי, זיהוי חריגות ושיפור דיוק הערכות השווי. הן יכולות לעבד מערכי נתונים גדולים, לזהות דפוסים מורכבים ולספק אותות אזהרה מוקדמים להתפתחות בועות.   
6. מקרה הבוחן הישראלי: שוק הדיור בישראל בין 2012 ל-2024 מדגים את הפערים בין מחירי השוק למדדים פונדמנטליים. עליית מחירים מהירה, לעיתים קרובות בקצב גבוה יותר מהכנסות או שכר דירה, ועל אף עלייה בעלויות הבנייה ושיעורי הריבית, מצביעה על סטייה מערך יסוד כלכלי. מודל אינטגרטיבי היה מאפשר זיהוי מוקדם של סטיות אלו.

המלצות:

1. רפורמה בתקינה השמאית: יש לבצע רפורמה יסודית בתקינה השמאית, שתחייב שילוב אינטגרטיבי של שלוש גישות השמאות בכל הערכת שווי משמעותית. התקנים צריכים לכלול הנחיות ברורות לשקלול כל גישה בהתאם לסוג הנכס, תנאי השוק וזמינות הנתונים.
2. פיתוח מתודולוגיה מבוססת נתונים למעקב אחר פערי שווי-מחיר:
   • איסוף נתונים מקיף: יש להשקיע באיסוף נתונים מפורטים ועדכניים על מחירי דיור, מחירי שכירות, עלויות בנייה, הכנסה פנויה ושיעורי ריבית, ברמה אזורית ומקומית.
   • ניטור מדדי יסוד: יש לפתח מערכת ניטור קבועה של מדדים כמו יחס מחיר להכנסה, יחס מחיר לשכר דירה ויחס שווי שוק לעלות החלפה. סטייה משמעותית מממוצעים היסטוריים או מרמות ברות-קיימא צריכה להפעיל התראות.
   • שימוש ב-MCDA ו-AHP: יש לאמץ מסגרות כמו MCDA ו-AHP כדי לשלב באופן שיטתי את האינדיקציות מגישות השמאות השונות וממדדי היסוד, ובכך להפחית את הסובייקטיביות בתהליך ההתאמה.
3. הטמעת כלי AI ולמידת מכונה:
   • מודלים לחיזוי וזיהוי חריגות: יש לפתח ולהטמיע מודלי AI/ML לניתוח חיזוי של מגמות שוק, זיהוי דפוסי התנהגות עדר וזיהוי חריגות במחירי נכסים שאינן מוסברות על ידי יסודות כלכליים.
   • שיפור דיוק השמאות: יש להשתמש ב-AI לשיפור הדיוק והעקביות של הערכות השווי, בין היתר על ידי אוטומציה של איסוף נתונים, זיהוי דפוסים מורכבים ומתן המלצות התאמה מבוססות נתונים.
   • בקרת בועות בזמן אמת: מערכות AI יכולות לשמש ככלי התראה מקצועי המונע כניסה לשווקים בועתיים על ידי ניטור בזמן אמת של מדדי סיכון והתראות על סטיות שווי חריגות.
4. הכשרה ורגולציה: יש להשקיע בהכשרת שמאים ורגולטורים בשיטות הערכה אינטגרטיביות ובכלי AI, וכן לחזק את הרגולציה כדי למנוע הטיות שמאות ולשמור על עצמאות השמאים.
5. שקיפות מוגברת: יש להגביר את השקיפות בנתוני שוק הנדל"ן ובתהליכי השמאות, כדי לאפשר ניתוח ביקורתי יותר על ידי כלל הגורמים בשוק.

יישום המלצות אלו יתרום להבניית שוק נדל"ן יציב יותר, יגן על משקיעים וצרכנים מפני סיכוני בועות, וישמור על תקינות שוק ההון והאשראי.

לקריאה נוספת:

https://g.co/gemini/share/9223fd5d8dfd

https://g.co/gemini/share/a755337591e1

Comprehensive study

Integrated Valuation to Prevent Asset Bubbles

Beyond the Price Tag: How Property Valuations Can Fuel Housing Bubbles

Beyond the Sticker Price: Unmasking Real Estate's True Value (and Spotting Bubbles)

The podcast emphasizes the urgent need for reform in the field of real estate appraisal in Israel, highlighting that the near-exclusive reliance on the comparative approach contributes to price distortions and may foster asset bubbles. This is due to its inherent tendency to replicate market prices rather than assess true economic value. The text outlines the limitations of the traditional appraisal methods—comparative, income, and cost—when applied individually, and explains how integrating these approaches within a unified framework can yield more balanced and reliable valuations. Finally, it recommends leveraging advanced analytical tools such as artificial intelligence to improve the accuracy of detecting value deviations and to help prevent bubbles, using a partial analysis of Israel’s housing market as an illustrative example of the underlying challenges

: Read More

https://gemini.google.com/share/844b938353a3

https://gemini.google.com/share/83cba4aec207